Perspektiven. Investmentstrategie. November 2015

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1 Investmentstrategie Perspektiven November 215 Rekordnaher Zuwachs im Weihnachtsgeschäft Privater Verbrauch wichtige Wachstumsstütze Arbeitslosigkeit auf Rekordtief Stimmungsindikatoren nach wie vor positive Vorzeichen Einzelhandelsumsätze erneut auf Rekordkurs Boom im Online-Geschäft EWU-Konjunktur: Aufschwung setzt sich unbeirrt fort Krisengerede hinterlässt kaum Spuren Unternehmensstimmung weiterhin gut EWU-Inflation wieder unter Null US-Konjunktur: Wachstumsdämpfer im 3. Quartal unterbricht Aufschwung nicht BIP-Wachstum fällt auf 1,5%, aber Binnenkonjunktur bleibt intakt Wachstum sollte im 4. Quartal wieder Fahrt aufnehmen Energiepreise drücken Inflationsrate auf Null Prozent Rentenmarkt: EZB vor weiterer geldpolitischer Lockerung Entscheidung über weitere geldpolitische Maßnahmen im Dezember Ausweitung des Ankaufprogramms besser als Leitzinssenkung Kurzfristig moderat höhere Renditen Aktienmarkt: Potenzial für Jahresendrally verringert Indizes mit deutlichen Kurszuwächsen in den letzten Wochen Quartalszahlen lassen Funken nicht überspringen Kurzfristig nur moderates Kurspotenzial Investmentstrategie Seite 1

2 Team Investmentstrategie Dr. Marco Bargel Chefinvestmentstratege Heinrich Bayer Dr. Lucas Kramer Heinz-Gerd Sonnenschein Redaktionsschluss: Deutsche Postbank AG Zentrale Friedrich-Ebert-Allee Bonn Telefon: (228)92- Disclaimer: Alle hier veröffentlichten Angaben erfolgen unverbindlich und stellen Informationsmaterial dar, also weder eine Anlageberatung noch eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf irgendeines Wertpapiers. Die Informationen in diesem Dokument wurden aus Daten erarbeitet, von deren Richtigkeit ausgegangen wurde; Postbank Investmentstrategie garantiert diese jedoch nicht. Die Angaben dienen ausschließlich zur Information, die dem Investor eine selbständige Anlageentscheidung erleichtern soll. Investmentstrategie Seite 2

3 Rekordnaher Zuwachs im Weihnachtsgeschäft Im vergangenen Jahr haben die deutschen Einzelhändler mit 85,3 Mrd. Euro knapp 2% ihres Jahresumsatzes von 459,8 Mrd. Euro im Weihnachtsgeschäft also nach gängiger Definition in den Monaten November und Dezember erwirtschaftet. Der durchschnittliche Umsatz lag in diesen beiden Monaten somit rund 14% höher als in den übrigen Monaten des Jahres 214 und stieg um 1,1% im Vergleich zum Vorjahr. Für das Jahr 215 erwarten wir einen kräftigen Anstieg des Weihnachtsgeschäfts um rund 2,5% auf 87,5 Mrd. Euro. Das wäre mit Ausnahme des durch Sondereffekte infolge der Finanzkrise verzerrten Jahres 21 der höchste Zuwachs in den vergangenen 1 Jahren. Seit dem Einbruch der Einzelhandelsumsätze in Folge der Finanzkrise 28/29, als die Umsätze im November und Dezember auf 78,7 Mrd. Euro zurückgingen, entspräche dies einem Zuwachs von mehr als 11%. Für einen erneuten Anstieg spricht dabei die anhaltend positive konjunkturelle Entwicklung in Deutschland, die von der historisch guten Arbeitsmarktsituation gestützt wird. Diese wird sich, in Verbindung mit der nach wie vor sehr geringen Teuerungsrate, insbesondere in einem deutlichen Anstieg der verfügbaren Einkommen der privaten Haushalte bemerkbar machen. Auch zeigen verschiedene Stimmungsindikatoren eine im Vergleich zum hohen Niveau des Vorjahres nochmals gestiegene Konsumbereitschaft der privaten Verbraucher im Jahr 215. Im Vergleich zu den klassischen Vertriebskanälen dürfte zudem insbesondere der Online-Handel im Weihnachtsgeschäft noch einmal deutliche Zuwächse zu verzeichnen haben. Privater Verbrauch wichtige Wachstumsstütze Arbeitslosigkeit auf Rekordtief Für das 3. Quartal 215 erwarten wir in Deutschland ein Wachstum des realen Bruttoinlandsprodukts von,4% gegenüber dem Vorquartal. Insbesondere der Privater Verbrauch treibt das Wachstum im zweiten Halbjahr % gg. Vq. Prozentpunkte,8,8,6,4,2, -,2 -,4 -, ,6,4,2, -,2 -,4 -,6 Reales BIP (li. Skala) Beitrag priv. Verbrauch (re. S.) Quelle: Thomson Reuters Datastream; Prognosen Postbank private Verbrauch weiterhin gestützt durch eine höhere Konsumbereitschaft aufgrund des geringen Zinsniveaus sollte sich dabei mit einem Zuwachs von,7% zur Vorperiode als Wachstumsstütze erweisen und im 4. Quartal erneut um,3% zulegen. Mit 2,1% würde der private Verbrauch damit im Jahr 215 stärker wachsen als das reale BIP (+1,6%) und mit 1,2 Prozentpunkten den größten Wachstumsbeitrag liefern. Wesentliche Impulse für den privaten Verbrauch gehen dabei in diesem Jahr von der außerordentlich guten Situation am deutschen Arbeitsmarkt aus. So bewegt sich die Arbeitslosenquote bereits seit April dieses Jahres mit 6,4% auf einem Rekordtief. Bis zum Jahresende erwarten wir jedoch keinen weiteren, deutlichen Rückgang der Arbeitslosenquote, da die stetige Zunahme der offenen Stellen, zuletzt auf 599 Tsd. im Oktober, darauf hindeutet, dass die Qualifikationen der zur Verfügung stehenden Arbeitskräfte oftmals nicht zu den Anforderungen der Unternehmen passen. Dennoch stieg auch die Zahl der Erwerbstätigen in den vergangenen Monaten kontinuierlich auf zuletzt 43,1 Mio. Personen im Monat September an und sollte noch in diesem Jahr die Schwelle von 43,2 Mio., davon rund 3 Mio. im Einzelhandel, überschreiten. Hinsichtlich der aggregierten Beschäftigung hat der im Januar 215 eingeführte, Investmentstrategie Seite 3

4 Weitere kräftige Zunahme der Beschäftigung in Tsd in x 1. Mio einer Beschleunigung des Wachstums auf 2,7% zeigen. Angesichts einer aufgrund immer noch sehr niedriger Energiepreise für 215 erwarteten Inflationsrate von gerade einmal,5% entsprechen diese Entwicklungen auch real gesehen einem deutlichen Zuwachs der verfügbaren Einkommen, welche sich in einem kräftigen Anstieg des realen privaten Verbrauchs um 2,1% manifestieren sollten allgemeine Mindestlohn somit bis heute scheinbar zu keinen negativen Beschäftigungseffekten geführt. Dies darf aber nicht darüber hinwegtäuschen, dass in einzelnen Segmenten des Arbeitsmarkts, wie beispielsweise bei den Minijobs, sehr wohl Beschäftigungsrückgänge zu verzeichnen sind. Darüber hinaus bleibt abzuwarten, wie sich der Mindestlohn in einer konjunkturellen Schwächephase auswirkt. Auf der anderen Seite hat die Einführung des Mindestlohns für zahlreiche Beschäftigte jedoch zu einer Erhöhung des Nettoeinkommens geführt. So sollten die Nettolöhne und -gehälter in diesem Jahr, unter anderem wegen des Mindestlohns, um 3,% zulegen. Diese Entwicklung wird sich auch beim verfügbaren Einkommen der privaten Haushalte dieses entspricht den Nettolöhnen und -gehältern zuzüglich monetärer Sozialleistungen, übriger Primäreinkommen und Transfers mit Höhere Konsumbereitschaft der Konsumenten als im Vorjahr Index Zahl der Arbeitslosen (li. Skala) Zahl der Beschäftigten (re. Skala) Quelle: Thomson Reuters Datastream GfK-Einkommenserwart. GfK-Kaufbereitschaft Quelle: Thomson Reuters Datastream 39 Stimmungsindikatoren nach wie vor positive Vorzeichen Für einen neuen Rekordumsatz im Weihnachtsgeschäft 215 spricht auch die aktuell sehr positive Stimmung unter den deutschen Konsumenten. So erreichte der von der Gesellschaft für Konsumforschung erhobene Indikator des Konsumklimas in Deutschland im Juni dieses Jahres mit 1,2 Indexpunkten einen historischen Höchststand und ist seitdem nur leicht auf 9,4 Punkte gefallen. Eine genauere Betrachtung der Einzelindikatoren zeigt, dass der Index für die Einkommenserwartungen bis einschließlich Oktober dieses Jahres bei durchschnittlich 52,3 Punkten lag, 4 Punkte höher als im gleichen Zeitraum des letzten Jahres. Der Teilindex für die Kaufbereitschaft ist zwar seit Mai kontinuierlich gefallen, lag aber mit im Durchschnitt 56,1 Punkten (Januar bis Oktober) immer noch auf einem sehr hohen Niveau und sogar 6,7 Punkte höher als im Durchschnitt des gleichen Zeitraums des Vorjahres. Offensichtlich können Sorgen bezüglich der konjunkturellen Entwicklung in den Schwellenländern oder den sozialen, ökonomischen und politischen Herausforderungen der Flüchtlingskrise in Europa der Zuversicht der deutschen Konsumenten bislang wenig anhaben. Die Zahlen sprechen somit ebenfalls für hohe Umsatzzuwächse im diesjährigen Weihnachtsgeschäft. Investmentstrategie Seite 4

5 Einzelhandelsumsätze erneut auf Rekordkurs Boom im Online-Geschäft Nach einem deutlichen Einbruch um 3,1% im Jahr 29 in Folge des Ausbruchs der Finanzkrise sind die Einzelhandelsumsätze in Deutschland in den darauffolgenden Jahren durchschnittlich um 1,9% gewachsen. Angesichts der positiven konjunkturellen Entwicklung und im Einklang mit unserer Prognose für den privaten Verbrauch, an dem die Einzelhandelsumsätze knapp ein Drittel ausmachen, erwarten wir für 215 einen Anstieg der Umsätze um 2,2% gegenüber dem Vorjahr auf rund 47 Mrd. Euro. Der von uns prognostizierte Umsatz im Weihnachtsgeschäft in Höhe von 87,5 Mrd. Euro macht dabei rund 19% des gesamten Jahresumsatzes aus, wobei dieser Anteil naturgemäß branchenspezifisch sehr unterschiedlich ausfällt. In der Vergangenheit lag der Umsatz insbesondere bei Spielwaren, Büchern, Uhren, Schmuck und Unterhaltungselektronik mit Anteilen zwischen 22 und 28% deutlich darüber. und damit nahezu verdreifachen. Die immer kürzeren Lieferzeiten der Online-Händler sollten gerade den Last- Minute-Käufern im Weihnachtsgeschäft zugutekommen. Daher erwarten wir für den Online-Handel im Weihnachtsgeschäft mit 15% einen deutlicheren Anstieg als im Gesamtjahr 215. Die Umsätze sollten von 1 auf 11,5 Mrd. Euro steigen und rund 13% am gesamten Weihnachtsgeschäft in Höhe von 87,5 Mrd. Euro ausmachen. Gestützt wird unsere Prognose dabei durch eine aktuelle Umfrage, der zufolge die deutschen Verbraucher beabsichtigen, in diesem Jahr einen größeren Anteil ihres geplanten Geschenkebudgets von 259 Euro online auszugeben. Grund hierfür ist neben dem 24h-Service sowie der größeren Auswahl im Online-Handel insbesondere die Vermeidung überfüllter Innenstädte in der Vorweihnachtszeit. Dr. Lucas Kramer Besonders starke Zuwächse konnte der Einzelhandel in den vergangenen Jahren im Bereich des Online-Handels erzielen. So wird für das Jahr 215 ein Online-Umsatz von 41,7 Mrd. Euro erwartet, was einem Plus von 12,4% entspräche. Damit würde sich der Anteil der Online-Umsätze an den gesamten Einzelhandelsumsätzen von 3,2% in 25 auf 8,9% in 215 erhöhen Weihnachtsgeschäft: neuer Rekord Prognosen Postbank Mrd. Euro Prozent Weihnachtsgeschäft Nov-Dez (li. Skala) Einzelhandelsumsätze Jan-Okt (li. Skala) Veränd. Weihnachtsgeschäft ggü. Vj. (re. Skala) Quelle: HDE; Prognose Postbank 215e 216e % ggü. Vj. Reales BIP 1,6 1,7 Privater Verbrauch 2,1 1,1 Inflation,5 1,6 Nettolöhne u. -gehälter 3, 3,2 Verfügbares Einkommen 2,7 3, Einzelhandelsumsatz 47, k.a. dar. Weihnachtsgeschäft 87,5 k.a. Prozent Arbeitslosenquote 6,4 6,5 Investmentstrategie Seite 5

6 EWU-Konjunktur: Aufschwung setzt sich unbeirrt fort Krisengerede hinterlässt kaum Spuren Bei der Nachrichtenlage der letzten Zeit hätte man den Eindruck gewinnen können, der Euroraum und speziell Deutschland stünden vor dem wirtschaftlichen Niedergang. Die konjunkturellen und strukturellen Probleme in einer Reihe großer Schwellenländer und hierunter insbesondere eine deutliche Abschwächung des chinesischen Wachstums bedrohen demnach die Exportwirtschaft. Die Krise von Volkswagen, so wurde kolportiert, könnte sich zu einer Vertrauenskrise für die gesamte deutsche Wirtschaft auswachsen. Von den unabsehbaren mittel- und langfristigen Folgen der Flüchtlingsproblematik ganz zu schweigen. Und tatsächlich schienen einige deutsche Konjunkturdaten die Furcht vor einer spürbaren wirtschaftlichen Abschwächung zu bestätigen. So gaben im August die Exporte um 5,2% nach, die Auftragseingänge fielen um 1,8% und die Industrieproduktion um 1,2%, jeweils gegenüber dem Vormonat. Unserer Einschätzung nach sind diese Daten aber bei Weitem nicht so negativ zu bewerten, wie der erste Anschein vermuten lässt. Zum einen handelte es sich hierbei teilweise, wie bei den Exporten, um Gegenbewegungen nach starken Zuwächsen in den Vormonaten. Zum anderen sind die Sommermonate recht anfällig für Datenausreißer, weil aufgrund ferienbedingter Verzerrungen die üblichen Verfahren zur Saison- und Kalenderbereinigung nicht richtig greifen. So möchten wir in diesem Zusammenhang daran erinnern, dass es auch im August 214 zu einem kurzfristigen Einbruch bei den Exporten gekommen war und die Rückgänge bei den Aufträgen und der Produktion sogar noch viel höher ausgefallen waren. Passiert ist aber Nichts! Vielmehr startete die deutsche Wirtschaft nachfolgend zu einer unerwartet kräftigen Erholung. Wenn man wie wir davon ausgeht, dass es sich bei den genannten schwachen Daten aus Deutschland tatsächlich nur um einen kurzfristigen Ausreißer nach unten China, Dieselgate war was? handelt, ist von konjunktureller Abschwächung hierzulande und auch im gesamten Euroraum derzeit nichts zu sehen. Insbesondere konsumieren die Verbraucher munter weiter. Besonders gefragt sind dabei auch Automobile, deren Absatz in der EWU im September um 9,8% über dem Niveau des entsprechenden Vorjahresmonats lag, in Deutschland immerhin noch um 4,8%. Unternehmensstimmung weiterhin gut Vor allem aber geben die Ergebnisse der verschiedenen Unternehmensumfragen keinen Hinweis, dass diese in ihrer Gesamtheit in signifikanter Weise beunruhigt wären. So behauptete sich der EWU- Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe im Oktober bei 52, Punkten und deutet damit unverändert auf ein moderates Wachstum in der Industrie hin. Der EWU-Serviceindex verbesserte sich sogar um,5 Punkte und befindet sich mit 54,2 Punkten auf einem Niveau, dass auf einen soliden, von der Binnennachfrage getragenen Aufschwung im Dienstleistungssektor schließen lässt. Der ifo- Geschäftsklimaindex wiederum gab zwar nach zuvor drei Anstiegen in Serie im Oktober leicht um,3 auf 18,2 Punkte nach. Dabei verbesserten sich aber die Erwartungen für die kommenden sechs Investmentstrategie Seite 6

7 Monate bereits zum zweiten Mal in Folge. Zudem stellte dieser Teilindex mit 13,8 Punkten sein bisheriges, aus dem März stammendes Jahreshoch ein. Bemerkenswert sind dabei die Erwartungen im Baugewerbe, die ihren dritthöchsten Wert seit den frühen 9er Jahren erreichten. Die große Überraschung aber bildete die Stimmungsentwicklung in der Autobranche. Hier verbesserten sich sowohl die Lageeinschätzung als auch die Geschäftserwartungen. War da was? In der Summe stimmt uns dies zuversichtlich, dass sich die konjunkturelle Erholung sowohl in Deutschland als auch in der EWU fortsetzen wird. Für Deutschland gehen wir vorläufig für 215 weiterhin von einem BIP-Wachstum in Höhe von 1,6% aus, für 216 von 1,7%. Allerdings sehen wir insbesondere für das kommende Jahr inzwischen ein deutliches Aufwärtsrisiko. Für die EWU halten wir unsere Wachstumsprognosen von 1,4% für 215 und von 1,6% für 216 ebenfalls konstant, auch wenn diese wahrscheinlich etwas zu vorsichtig sind. Eventuelle Prognoseanpassungen werden wir im Zuge der Erstellung unserer nächsten Perspektiven` vornehmen, da dann die BIP-Ergebnisse für das 3. Quartal vorliegen und die Datenbasis damit solider sein wird. Prognosen Postbank Konjunkturaufschwung bleibt in der Spur - in der EWU und in Deutschland EWU-Inflation wieder unter Null Die EWU-Inflationsrate ist im September von,1% auf -,1% gefallen. Verantwortlich waren ausschließlich die Energiepreise, während die Kerninflationsprognose bei,9% verharrte. Im weiteren Jahresverlauf 215 wird die Inflation basisbedingt aber wieder steigen und sollte 216 dann weiter moderat anziehen. Unsere EWU- Inflationsprognosen für 215 und 216 stehen weiterhin mit negativem Vorzeichen auf unserer Watch List und werden ebenfalls im Rahmen unserer Dezember- Perspektiven` angepasst. Heinrich Bayer Deutschland Euroraum e 216e e 216e Reales BIP (% ggü. Vj.) 1,6 1,6 1,7,9 1,4 1,6 Privater Verbrauch,9 2,1 1,6 1, 1,7 1,6 Bruttoanlageinvestitionen 3,5 2,6 2,1 1,2 1,8 3, Staatsverbrauch 1,7 1,7,4,6,9,4 Exporte 4, 5,4 4,4 3,7 4,3 4,9 Importe 3,7 5,7 3,6 4, 4,9 5,4 Außenbeitrag*,4,3,5, -,1,1 Lagerinvestitionen* -,3 -,6,1 -,1,,1 Arbeitslosenquote (in %) 6,7 6,4 6,5 11,6 1,9 1,1 Inflation (in %),9,5 1,6,4,3 1,4 Staatl. Finanzierungssaldo (in % des BIP) * Wachstumsbeiträge in % des BIP,7,7,5-2,4-2,1-1,8 Investmentstrategie Seite 7

8 US-Konjunktur: Wachstumsdämpfer im 3. Quartal unterbricht Aufschwung nicht BIP-Wachstum fällt auf 1,5%, aber Binnenkonjunktur bleibt intakt Das US-BIP ist im 3. Quartal in annualisierter Rechnung nur noch um 1,5% gegenüber der Vorperiode gewachsen, nachdem die Zuwachsrate im 2. Quartal noch bei 3,9% gelegen hatte. Allerdings wird die Wachstumsabschwächung durch eine sehr mäßige Entwicklung der Lagerinvestitionen überzeichnet. So wurden die Läger im 3. Quartal nur noch um Waren mit einem Realwert von 56,8 Mrd. USD aufgestockt, halb soviel wie im Vorquartal. Dies drückte das BIP-Wachstum um satte 1,4 Prozentpunkte. Ansonsten sehen die BIP-Detaildaten alles andere als schlecht aus. So legten die Exporte in Q3 um 1,9% zu, während die Importe um 1,8% stiegen. Dies führte zu einem nahezu wachstumsneutralen Außenbeitrag. Nachdem sehr schwache Augustzahlen hatten befürchten lassen, dass der Außenhandel das Wachstum deutlich drücken würde, kann dies als ausgesprochen positive Überraschung gewertet werden. Der private Verbrauch wurde um starke 3,2% ausgeweitet. Der Staatskonsum kletterte um 1,7%. Durchwachsen war die Entwicklung bei den Bruttoanlageinvestitionen, die insgesamt um 2,1% gesteigert wurden. Kräftigen Zuwächsen von 5,3% bei den Ausrüstungen und von 6,1% bei den Wohnungsbauinvestitionen stand dabei ein Rückgang um 4,% bei den sehr schwankungsanfälligen gewerblichen Bauinvestitionen gegenüber. Lässt man die Lagerinvestitionen außen vor, ergibt sich daraus ein Anstieg der binnenwirtschaftlichen Endnachfrage um 2,9% und der privaten binnenwirtschaftlichen Endnachfrage um 3,2%. Dies weist klar darauf hin, dass der grundlegende konjunkturelle Aufwärtstrend im 3. Quartal in vollem Umfang intakt geblieben ist. Zudem haben sich die Befürchtungen, dass die wirtschaftliche Schwäche in den Schwellenländern, und hierunter insbesondere in China, die US-Wirtschaft kurzfristig über die Exportnachfrage zusätzlich belasten könnte, bislang nicht bestätigt. Lagerinvestitionen bremsen BIP- Wachstum im 3. Quartal massiv Wachstumsbeitr. in %-P., ann Pr. Konsum (li. S.) Br.-Anlageinv. (li. S.) Außenhandel (li. S.) Prozent, ann. Staatsausg. (li.s.) Lagerinv. (li.s.) BIP (re. S.) Quelle: Thomson Reuters Datastream Wachstum sollte im 4. Quartal wieder Fahrt aufnehmen Insgesamt stimmen uns diese Daten zuversichtlich, dass die US-Konjunktur in der Spur bleibt. Bereits im laufenden Quartal sollte die Wachstumsrate wieder deutlich anziehen, zumal sich der dämpfende Effekt seitens der Lagerinvestitionen kaum wiederholen sollte, zumindest nicht in vergleichbarem Ausmaß. Angesichts der soliden Aufwärtstrends beim privaten Verbrauch sowie den Ausrüstungs- und Wohnungsbauinvestitionen rechnen wir mit einer annualisierten BIP-Wachstumsrate von knapp 3%. Gleichzeitig reduzieren wir aber aufgrund des schwachen 3. Quartals unsere BIP-Prognose für 215 von 2,6% auf 2,4%. Für 216 erwarten wir dann eine Fortsetzung des soliden Aufwärtstrends. Jedoch dürfte die Dynamik etwas schwächer ausfallen als bislang von uns erwartet. Verantwortlich für unsere leicht skeptischere Einschätzung sind die von der globalen Konjunktur ausgehenden Unsicherheiten. Zwar sollte sich der negative Wachstumsbeitrag des Außenhandels 216 mit,6 Prozentpunkten gegenüber 215 nicht ausweiten, zumal wir eine konjunkturelle Stabilisierung mit anschließender Erholung in den Schwellenländern erwarteten. Die Investmentstrategie Seite 8

9 zunächst noch anhaltende Unsicherheit dürfte die Unternehmen jedoch davon abhalten, ihre Investitionen stark aufzustocken, sodass wir für 216 nur noch eine leichte Wachstumsbeschleunigung bei den Bruttoanlageinvestitionen erwarten. Aufgrund dessen reduzieren wir unsere US-BIP-Prognose für 216 von 3,% auf 2,6%. Verlässlichste Wachstumstreiber dürften dabei die US-Konsumenten bleiben. Der private Verbrauch sollte mit 3,% ähnlich stark zulegen wie in diesem Jahr. US-Inflation wird Tiefpunkt im November deutlich hinter sich lassen Energiepreise drücken Inflationsrate auf Null Prozent Der Rückgang der US-Verbraucherpreise beschleunigte sich im September. Im Vergleich zum Vormonat fiel das Preisniveau um,2%. Dies drückte die Inflationsrate von,2% auf,%. Verantwortlich hierfür zeichneten die Energiepreise, die im Vormonatsvergleich um 4,7% nachgaben. Dagegen zogen die Nahrungsmittelpreise recht kräftig um,4% an. Die ohne diese beiden Komponenten berechneten Kernverbraucherpreise stiegen gegenüber August um,2%. Ihre Jahresrate erhöhte sich von 1,8% auf 1,9%. Ein erneutes Abrutschen der Inflationsrate in den negativen Bereich ist trotz der jüngsten, deutlichen Abwärtsbewegung nicht zu befürchten. Im Zuge der Stabilisierung des Ölpreises dürfte die Prognosen Postbank USA % ggü. Vj e 216e Teuerung auch im Oktober die Nulllinie nicht unterschreiten und könnte sogar leicht zulegen. Ab November werden dann massive Basiseffekte aus dem Ölpreisverfall im Vorjahreszeitraum wirksam. So war der US-Verbraucherpreisindex von Oktober 214 bis Januar 215 um 1,3% gefallen nicht annualisiert. Wir gehen deshalb davon aus, dass die US-Inflationsrate über,5% im November und 1,% im Dezember im Januar auf knapp 2% steigt, um in dieser Region dann einige Zeit zu verharren, bevor sie im letzten Jahresdrittel 216 dann im Zuge des von uns erwarteten moderaten Anstieg der Ölnotierungen auf rund 2,5% anzieht. Dieser Verlauf würde weitgehende unseren bisherigen Erwartungen entsprechen. Aufgrund der sehr schwachen Entwicklung des Preisniveaus in den letzten Monaten reduzieren wir unsere Inflationsprognose für 215 aber von,4% auf,2% und die für 216 von 2,3% auf 2,1%. Heinrich Bayer Reales BIP 2,4 2,4 2,6 Privater Verbrauch 2,7 3,1 3, Bruttoanlageinvestitionen 5,3 4,2 4,7 Staatsverbrauch -,6,9 2,8 Exporte 3,4 1,4,8 Importe 3,8 5,2 4,3 Außenbeitrag* -,2 -,6 -,6 Lagerinvestitionen*,,1 -,2 Inflation 1,6,2 2,1 * Wachstumsbeiträge in % des BIP Investmentstrategie Seite 9

10 Rentenmarkt: EZB vor weiterer geldpolitischer Lockerung Die Kapitalmarktrenditen sind im Vormonat zunächst weiter zurückgegangen. So fiel die Rendite 1-jähriger Bundesanleihen bis auf,44%. US-Treasuries gleicher Laufzeit rentierten das erste Mal seit April zeitweise unter 2%. Noch stärker fiel die Marktbewegung bei Anleihen der Euro-Peripheriestaaten aus. Die Rendite 1-jähriger italienischer Staatsanleihen gab bis auf 1,4% nach, den tiefsten Stand seit April 215. Spanische Staatsanleihen rentierten wegen der mit den bevorstehenden Parlamentswahlen verbundenen Unsicherheit rund 15 Basispunkte höher. Für die Abwärtsbewegung der Renditen war einmal mehr die Geldpolitik verantwortlich. Die EZB signalisierte angesichts eines unsicheren globalen Konjunkturumfelds und einer wieder leicht negativen Inflationsrate im Euroraum weitere Handlungsbereitschaft. Dies schürte Erwartungen hinsichtlich einer Ausweitung des bestehenden Anleiheankaufprogramms und einer möglichen Leitzinssenkung der EZB. Aber auch ein unerwartet schwacher Arbeitsmarktbericht in den USA schickte die Renditen dies- und jenseits des Atlantiks zeitweise auf Talfahrt, da damit die Aussicht auf eine baldige Leitzinserhöhung in den USA schwand. Für eine Gegenbewegung sorgte dann aber zuletzt die Fed, die in ihrem Pressestatement zur jüngsten FOMC-Sitzung die Fantasie auf eine Leitzinsanhebung im Dezember aufrecht erhielt. Die 1-jährige Bundrendite zog daraufhin auf,53% an, die Rendite entsprechender US-Treasuries auf 2,17%. Entscheidung über weitere geldpolitische Maßnahmen im Dezember Wie erwartet hat die EZB auf ihrer Ratssitzung am 22. Oktober keine Änderung ihrer Geldpolitik beschlossen. Das Pressestatement und die Bemerkungen von EZB- Präsident Draghi auf der anschließenden Pressekonferenz haben jedoch den Spekulationen der Märkte über weitere geldpolitische Maßnahmen im Euroraum neuen Nährboden bereitet. Mit Verweis Weitet EZB die Anleiheankäufe aus? Prozent Prognose Mrd. Euro EZB-Leitzins Anleihen bei der EZB Quelle: Thomson Reuters Datastream auf die Risiken für EWU-Wachstum und Inflation, die von der Konjunkturschwäche in den Schwellenländern ausgehen, betonte er die Notwendigkeit, die geldpolitischen Maßnahmen auf der Dezember- Sitzung erneut zu überprüfen. Zu diesem Zeitpunkt werden auch die neuen makroökonomischen Prognosen des Eurosystems vorliegen. Der EZB-Präsident verwies erneut auf die hinreichende Flexibilität des aktuellen Ankaufprogramms für Anleihen hinsichtlich Ausmaß, Zusammensetzung und Dauer. Er hob erneut hervor, dass die EZB willens und fähig sei, alle ihr zur Verfügung stehenden Instrumente zur Erreichung ihres Ziels einer Inflationsrate von unter, aber nahe bei 2% einzusetzen. Die Märkte interpretierten diese Aussagen als deutliches Zeichen dafür, dass auf der Dezember-Sitzung weitere Maßnahmen beschlossen werden dürften. Dies wurde durch die Aussage Draghis gestützt, dass die EZB sich in einem work and assess anstelle eines wait and see Modus befinde. Neben einer Ausweitung des Anleiheankaufprogramms wurde im EZB- Rat nach Angaben Draghi s auch über eine weitere Absenkung der Leitzinsen diskutiert. Bereits nach der vorangegangenen Ratssitzung kamen Spekulationen auf, die EZB könnte die Leitzinsen noch einmal absenken, nachdem Draghi die bis dahin geltenden Formulierung, die Leitzinsen hätten die untere Grenze erreicht, nicht mehr wiederholen wollte. Investmentstrategie Seite 1

11 Ausweitung des Ankaufprogramms besser als Leitzinssenkung Wir halten eine Entscheidung für eine Ausweitung des Ankaufprogramms im Dezember für wahrscheinlich, erwarten kurzfristig aber keine Absenkung der Leitzinsen durch die EZB. Die Währungshüter dürften weitere geldpolitische Maßnahmen im Wesentlichen mit gesunkenen Inflationserwartungen und dem Risiko einer andauernden Verfehlung ihres Inflationsziels von knapp 2% begründen. Tatsächlich haben sich die aus Forward Inflation-Swaps abgeleiteten Markterwartungen für die Inflation im Euroraum zuletzt auf rund 1,6% reduziert ein Wert, der auch im Januar erreicht worden war, als die EZB den Ankauf von Staatsanleihen beschloss. Gleichzeitig ist die EWU-Inflation im September wegen niedrigerer Energiepreise auf -,1% zurückgegangenen. Ein Ankauf von Anleihen durch die Notenbank, die sogenannte Quantitative Lockerung, stellt das effektivste Instrument zur Bekämpfung von Deflationsgefahren dar. Leitzinssenkungen wirken dagegen eher indirekt über eine Abwertung der Währung auf die Inflation und sind somit weniger wirksam. Eine weitere Leitzinssenkung durch die EZB ist zudem mit erheblichen Risiken verbunden. Sie könnte von anderen Notenbanken als ein Schritt in Richtung eines neuen Währungskriegs interpretiert werden und dementsprechend eine Gegenreaktion provozieren. Am Ende wäre das Zinsniveau in allen betroffenen Währungsräumen geringer, ohne dass es zu einer nachhaltigen Abwertung und den erwünschten makroökonomischen Effekten gekommen ist. Ein weiteres Risiko einer Leitzinssenkung im Euroraum besteht darin, dass andere Instrumente der EZB, wie die zweckgebundenen Langfristtender (TLTRO s) dann weniger effektiv wirken. Denn Banken könnten im Rahmen der TLTRO s weniger Liquidität nachfragen, um die mit einem noch niedrigeren negativen Einlagenzins verbundenen Kosten der Liquiditätshaltung zu vermeiden. Da mit den TLTRO s vor allem Anreize für eine verstärkte Kreditvergabe durch die Banken gesetzt werden und aus EZB-Sicht eine möglichst starke Nutzung erwünscht ist, könnte deren Zielsetzung durch eine Leitzinssenkung dementsprechend konterkariert werden. Unter den verschiedenen Optionen einer Ausweitung des Anleiheankaufs durch die EZB halten wir die Verlängerung des Programms über September 216 hinaus für am wahrscheinlichsten. Dabei dürften sich die Währungshüter zunächst auf eine 6-monatige Ausdehnung festlegen. Eine Aufstockung des monatlichen Ankaufvolumens von 6 Mrd. Euro oder die Veränderung der Zusammensetzung der Ankäufe stellen zwar grundsätzlich auch eine Möglichkeit dar, dürften in der Praxis allerdings schwerer umzusetzen und mit höheren Risiken verbunden sein. Kurzfristig moderat höhere Renditen Wir halten eine leichte Aufwärtskorrektur der Renditen nach der nächsten EZB- Ratssitzung im Dezember für wahrscheinlich. Der Markt erwartet neben einer Ausweitung des Ankaufprogramms aktuell auch eine Senkung der Leitzinsen um etwa 1 Basispunkte. Sollte die Zinssenkung - wie von uns prognostiziert ausbleiben - ist ein Auspreisen des Zinsschritts wahrscheinlich. Allerdings dürften die Renditen auch dann nicht massiv steigen, da die EZB nach der Entscheidung über eine Verlängerung der Quantitativen Lockerung weiterhin Handlungsbereitschaft signalisieren wird. Dabei dürfte sie Langfristige Renditen steigen nur moderat Prozent 6, 5, 4, 3, 2, 1,, Prognose , 5, 4, 3, 2, 1,, Bundesanleihen (1J) US-Treasuries (1J) Quelle: Thomson Reuters Datastream Investmentstrategie Seite 11

12 explizit auch die Möglichkeit einer Leitzinssenkung mit einschließen, um dadurch die Fantasie auf eine Zinssenkung aufrecht zu erhalten und damit einen stärkeren Anstieg der Renditen oder des Euros zu verhindern. Wir haben unsere Prognose für 1-jährige deutsche und US-amerikanische Staatsanleihen vor dem Hintergrund des veränderten geldpolitischen Ausblicks abgesenkt. Auf 12-Monatssicht halten wir nun einen Anstieg der Rendite 1-jähriger Bundesanleihen auf 1,% für wahrscheinlich. In den USA dürfte die 1-Jahresrendite im gleichen Zeitraum auf 2,25% ansteigen. Dr. Marco Bargel Prognosen Postbank in 3 M in 12 M Leitzinsen Euroraum %,5,5,5 USA % -,25 -,25,75 Japan % -,1 -,1 -,1 Großbritannien %,5,5,75 Renditen 1 Jahre Bundesanleihen %,53,7 1, US-Treasuries % 2,17 2, 2,25 Japanische JGB's %,3,3,6 Britische Gilts % 1,92 1,9 2,2 Spreads ggü. Bunds 1j. Swap Bp EWU-Corporates Bp Investmentstrategie Seite 12

13 Aktienmarkt: Potenzial für Jahresendrally verringert DAX & Co. wieder mit positiver Performance seit dem Jahreswechsel Weniger Firmen mit Gewinnsteigerung im Vorjahresvergleich Indizes, indexiert = S&P 5, Anteil der Firmen mit Gewinnanstieg gg. Vj J F M A M J J A S O 215 DAX Euro St. 5 S&P 5 Topix Quelle: Thomson Reuters Datastream Quelle: Thomson Reuters Datastream Indizes mit deutlichen Kurszuwächsen in den letzten Wochen Ende September notierten sowohl DAX, als auch Euro Stoxx 5, Standard & Poor s 5 sowie Topix auf bzw. nahe ihres bisherigen Jahrestiefstandes. Seitdem haben alle vier in den Rally-Modus umgeschaltet und zwischen 14,6% (DAX) und 11,% (S&P 5) zugelegt. Dieser Kursaufschwung verdient den Namen Zentralbank-Rally. Initiator war die Präsidentin der US-Notenbank (Fed) Janet Yellen, die in der Pressekonferenz nach dem September-Meeting der Fed den Weg für weiterhin niedrige Zinsen ebnete. Der Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB) Mario Draghi verkündete Anfang Oktober, dass die EZB bereit stünde, alles Notwendige zu tun, um Konjunktur und Inflation anzuschieben. Dies bedeutet nichts anderes, als dass die Zinsen im Euroraum auf absehbare Zeit nahe Null verharren werden. Die Rally, die zwischen-zeitlich etwas an Dynamik eingebüßt hatte, nahm wieder Fahrt auf. Fundamentale Fakten wie die Berichtssaison der Unternehmen zum Geschäftserfolg im 3. Kalenderquartal gerieten fast zur Nebensache. Fraglich ist allerdings, wie weit und vor allem wie lange die Zentralbank- Rally noch tragen kann. Dies gilt insbesondere, da die Fed am 28. Oktober die Möglichkeit eines Zinsschritts noch in diesem Jahr wieder ins Spiel gebracht hat. Quartalszahlen lassen Funken nicht überspringen In den USA hat inzwischen die Hälfte der im S&P 5 gelisteten Unternehmen seine Geschäftszahlen präsentiert. Während ¾ von ihnen die Konsensprognose der Analysten für den Gewinn je Aktie geschlagen haben, verfehlten 55% den Konsens für den Umsatz. Wie schon in den Vorwochen fällt hier unser Fazit unverändert aus. Der bremsende Effekt des starken Greenback auf die Umsatzentwicklung der Firmen wurde von den Analysten unterschätzt. Im Vergleich zum Vorjahresquartal konnten 62% der Unternehmen ihren Gewinn je Aktie sowie 47% ihren Umsatz steigern. Beide Ratios unterschreiten die langfristigen Mittelwerte von 69% bzw. 67% deutlich. Die bisher veröffentlichten Quartalszahlen weisen auf einen Rückgang bei Gewinn je Aktie und Erlösen von einem bzw. zwei Prozent auf aggregierter Basis für den S&P 5 hin. Wie von uns erwartet, fallen zwei Sektoren durch deutliche Gewinn- und Umsatzeinbußen gegenüber dem Vorjahr negativ auf: Energie und Rohstoffe. Ohne diese beiden Branchen gerechnet, fällt unser Fazit für die US- Berichtssaison positiv aus. Auf dieser Basis stehen Zuwächse von jeweils 3% bei Gewinn je Aktie und Umsatz im Vergleich zum Vorjahresquartal zu Buche. Inzwischen haben 154 bzw. 43% der im Investmentstrategie Seite 13

14 Stoxx 6 gelisteten Unternehmen in Europa die Quartalszahlen vorgelegt. Mit 49% bzw. 43% schlagen in der Alten Welt deutlich weniger Firmen die Konsenserwartung als in der Neuen Welt. Auch im jeweiligen Vorjahresvergleich hinken die europäischen Unternehmen hinter ihren US-Pendants her. Auf aggregierter Basis stehen aktuell Rückgänge von 8% beim Gewinn je Aktie bzw. 4% beim Umsatz zu Buche. Von den 154 Stoxx 6 Firmen entstammen 78 der Eurozone und sind im Euro Stoxx gelistet. Sie machen 3% der Indexmitglieder aus. In puncto Prognoseerfüllung unterscheiden sich die Ergebnisse der Unternehmen der Eurozone nicht wesentlich von den Werten für Gesamteuropa. Das Gewinnziel der Analysten übertraf jede zweite Firma und 4% die entsprechende Konsensprognose für den Umsatz. Allerdings steigerten die Unternehmen der Eurozone im Vorjahresvergleich real den Gewinn je Aktie um 4% und den Umsatz um 5%. Damit distanzierten sie das übrige Europa deutlich. Dies ist nach unserer Ansicht auf die Schwäche des Euro zurückzuführen. So hat die Gemeinschaftswährung nicht nur gegenüber dem US-Dollar sondern auch zum britischen Pfund und zum Schweizer Franken binnen Jahresfrist deutlich nach-gegeben. Auf den Punkt gebracht, bedeutet dies: Eurozone Hui, Rest-Europa Pfui. In Japan befindet sich die Berichtssaison noch in einem sehr frühen Stadium. Aktuell haben erst 18% der im Topix gelisteten Unternehmen ihre Quartalsbilanz präsentiert. 46% von ihnen haben die Konsensprognose für den Gewinn je Aktie und 56% die Schätzung für die Erlöse geschlagen. Im Vergleich zum Vorjahresquartal steht aktuell ein unverändertes Gewinnniveau bei einem Umsatzplus von 6% zu Buche. Für ein Zwischenfazit ist es am Kabutocho in Anbetracht der noch geringen Unternehmenszahl, die berichtet hat, aber noch zu früh. Insgesamt fällt unser Fazit zum bisherigen Verlauf der Berichtssaison nur verhalten positiv aus. Licht und Schatten wechseln sich ab und den zündenden Funken für weitere Kurssteigerungen liefert er bisher nicht. Anleger sind sehr entspannt Kurzfristig nur moderates Kurspotenzial Nach unserer Einschätzung haben die Leitindizes mit der deutlichen Zentralbank- Rally seit den Tiefständen Ende September das Kurspotenzial für eine Jahresendrally deutlich verringert. Die Bewertungen gemessen an den Kurs-Gewinn-Verhältnissen der Konsens-Gewinnprognosen für das Kalenderjahr 216 von 12,9 für den DAX, 13,7 für den Topix, 13,9 für den Euro Stoxx 5 sowie 16,3 für den S&P 5 sind zwar weiterhin attraktiv. Allerdings war/ist die aktuelle Rally nur durch die lockere Geldpolitik der internationalen Notenbanken getrieben. Dieses Argument wird den Investoren nicht ewig ausreichen. Dann sollten die Märkte in eine volatile Seitwärtsphase einschwenken. Erst wenn die Firmen mehrheitlich über einträgliche Umsatz- und Gewinnsteigerungen berichten, dürften die Kurse wieder nachhaltig Fahrt aufnehmen. Dies sollte spätestens im Verlauf des nächsten Jahres der Fall sein. Auf Jahressicht erwarten wir, dass alle vier von uns analysierten Indizes deutlich über den aktuellen Kursniveaus notieren. Prognosen Postbank Heinz-Gerd Sonnenschein in 3 M in 12 M DAX Euro Stoxx S&P Topix Investmentstrategie Seite 14

15 Marktprognosen November 215 Zinsen in % in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten Euroraum Refisatz,5,5,5,5,5 3-Monats-Euribor -,7 -,1 -,1 -,1 -,1 2-j. Bunds -,33 -,25 -,2 -,2 -,2 1-j. Bunds,53,7,8,9 1, USA Fed Funds Rate -,25 -,25,5,5,75 3-Monats-Libor,33,4,6,7,9 2-j. Treasuries,72,7,9 1,1 1,3 1-j. Treasuries 2,17 2, 2,1 2,2 2,25 EUR/USD-Spreads in Basispunkten 3-M-Geld: Euribor./. USD-Libor J.: Bunds./. Treasuries Japan Overnight Call Rate -,1 -,1 -,1 -,1 -,1 1-j. Staatsanleihen (JGB s),3,3,4,5,6 UK Base Rate,5,5,5,5,75 1-j. Staatsanleihen (Gilts) 1,92 1,9 2, 2,1 2,2 Swap/Credit Spreads in Basispunkten in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten 1-j. Swaps./. Bunds j. Pfandbriefe./. Swaps EWU Corporates A-Rated./. Bunds US Corporates B-BB-Rated./. Treasuries Wechselkurse in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten US-Dollar (EUR/USD) 1,967 1,5 1,3 1,2 1, Japanischer Yen (EUR/JPY) 132, Britisches Pfund (EUR/GBP),7167,7,68,68,69 Schweizer Franken (EUR/CHF) 1,87 1,1 1,1 1,1 1,1 Commodities in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten Rohöl Brent Spot ($/Barrel) 46, Gold Spot ($/Feinunze) Aktien KGV KGV Kursziel Kursziel 215e 216e in 3 Monaten in 12 Monaten DAX ,7 12, Euro Stoxx ,9 13, Standard & Poors 5 * ,5 16, Topix ,8 13, * KGV mit operativen Gewinnen gerechnet Konjunkturprognosen November 215 BIP, real in % QoQ, sa BIP Inflation e in % YoY in % YoY Q1 Q2 Q3 Q4e Q1 Q2 Q3 Q e 216e e 216e Deutschland,3,4,4e,3,4,5,4,5 1,6 1,6 1,7,9,5 1,6 Euroraum,5,4,5e,4,4,4,5,5,9 1,4 1,6,4,3 1,4 USA,2 1,,4,7,7,6,6,7 2,4 2,4 2,6 1,6,2 2,1 Japan 1,1 -,3,e,4,3,3,4,4 -,1,6 1,1 2,7,8,8 Investmentstrategie Seite 15