Notenbanken bleiben abhängig von Daten.

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1 . Konjunktur und Märkte Aus dem Makro Research der Deka-Gruppe Konjunktur -7 Zinsen und Renditen 8-9 Aktien 1-11 Emerging Markets 1 Währungen Rohstoffe Szenarien 18 Zinsen und Renditen Industrieländer 19 Notenbanken bleiben abhängig von Daten. Liebe Anlegerinnen und Anleger, es hätte alles so einfach sein können. Wenn die amerikanische Notenbank Fed allein auf die US-Wirtschaft geschaut und ihre eigene Einschätzung einer Arbeitslosenquote von 5 % als Vollbeschäftigung ernst genommen hätte, dann hätte sie schon am 17. September erstmals die Leitzinsen angehoben. Aber die Fed hatte Angst und Sorgen um die Weltkonjunktur. Datenabhängig sollten die weiteren geldpolitischen Entscheidungen getroffen werden. Datenabhängigkeit ist ein Synonym für große Unsicherheit und damit gewissermaßen ein Garant für hohe Schwankungen an den Finanzmärkten. Denn es ist naiv zu glauben, dass die über die Wochen hinweg hereintröpfelnden Konjunkturindikatoren ein einheitlich schönes oder hässliches Bild zeichnen. In den meisten Phasen wechseln sich positive oder negative Überraschungen ab. Dank der wieder gestiegenen Zuversicht bezüglich der chinesischen Wirtschaft und dank des starken US- Arbeitsmarktberichts für Oktober scheint im Augenblick die erste Zinserhöhung der Fed am 16. Dezember recht sicher. Die erste große Notenbank macht sich damit auf den sehr langen Weg der Normalisierung der Geldpolitik. Zum großen Bild gehört überdies, dass die Briten der Zinswende im kommenden Jahr folgen werden, während die Europäische Zentralbank noch mindestens drei Jahre mit der ersten Zinserhöhung warten wird. Vielmehr wird derzeit sogar ernsthaft diskutiert, den Einlagensatz weiter zu senken, also (datenabhängig) noch expansiver zu werden. Dies dürfte den Euro gegenüber dem US-Dollar weiter abwerten lassen. der EZB. Dies lässt uns für Aktienanleger vor allem die Anlageregion Europa favorisieren, denn nicht zuletzt die Bewertung und die Gewinnerwartungen für europäische Unternehmen sind besser als in den USA. Auf der Anleiheseite ist lediglich ein sehr allmählicher Renditeanstieg absehbar, das Unwohlsein bezüglich rückläufiger Kurse der festverzinslichen Wertpapiere ist also begrenzt. Indes bleibt es dabei, dass nicht über längere Laufzeiten Renditepotenziale gehoben werden können, sondern nur über die Inkaufnahme von zusätzlichen Risiken. Dieses Argument spricht für Unternehmensanleihen im Hochzinssegment und vor allem für die Anlageklasse Aktien. Europa steht vor einer Weggabelung. Die Währungsunion muss sich entscheiden, ob sie in den kommenden Jahren eher den erfolgversprechenden Weg der USA einschlagen möchte, oder ob sie doch den japanischen Weg geht. Die nationalen Wirtschaftspolitiken müssen die Zeit, die sie von der Geldpolitik bekommen, für den Reformkurs nutzen. Auf absehbare Zeit bleiben zwar die Leitplanken für die Wertpapieranlage unverändert konstruktiv von der Notenbankpolitik gestützt, die Finanzmärkte werden sich aber in diesem Umfeld schwerer tun als in den vergangenen Jahren, eine eindeutig positive Richtung einzuschlagen. Mit freundlichen Grüßen Ihr Ulrich Kater Chefvolkswirt DekaBank Das Auseinanderlaufen der Geldpolitik dies- und jenseits des Atlantiks wird aber nicht nur die am Devisenmarkt in den nächsten Quartalen bestimmen. In Europa bleibt es bei dem extrem unterstützenden Kurs

2 Konjunktur Seite Konjunktur Deutschland Bruttoinlandsprodukt (% ggü. Vorquartal) 1-1 Quellen: Destatis, Prognose DekaBank Arbeitslosenquote (%, saisonbereinigt, nationale Definition) Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Prognose DekaBank Inflation (% ggü. Vorjahr) Quellen: Destatis, Prognose DekaBank Deutschland 1 15P 16 P Bruttoinlandsprod. (% ggü. Vorj.) 1,6 1,7 1,5 Inflationsrate (% ggü. Vorjahr),8, 1,5 Finanzierungssaldo*,7,6, Schuldenstandsquote* 7,9 71, 68,5 Leistungsbilanzsaldo* 7, 7,3 7, Aug 15 Sep 15 Okt 15 Inflation (% ggü. Vorjahr),1 -,, Arb.-losenquote (%, sb., nat. Def.) 6, 6, 6, ifo Geschäftsklima (Punkte) 18, 18,5 18, * in % des nominalen Bruttoinlandsprodukts Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Destatis, ifo Institut, Reuters, Prognose DekaBank (P) Das dritte Quartal war eine Enttäuschung. Starke Rückgänge bei den Industriebestellungen sowie eine rückläufige Produktions- und Exportaktivität prägten das Bild. Einzig die binnendominierten Wirtschaftsbereiche Handel und Baugewerbe zeigten sich stark. Die Unternehmensstimmung blieb in diesem Umfeld überraschend gut. In der Eigen- und Fremdwahrnehmung Deutschlands gehen die Signale ebenfalls in unterschiedliche Richtungen. So fallen die Prognosen der OECD und EU-Kommission für Deutschland deutlich besser aus als die des DIHK. Die kommenden Monate werden zeigen, wer richtig liegt. Deutschland zählt zu den strukturell gut aufgestellten Volkswirtschaften der Europäischen Währungsunion. Über lange Jahre hinweg haben sich die deutschen Unternehmen wieder fit für den Weltmarkt gemacht: durch Kostenbewusstsein, innovative Produkte und Neuausrichtung auf die Wachstumsmärkte. Hinzu kamen die Reformen der Agenda 1, die den Arbeitsmarkt in Schwung brachten. Zusammen mit den komfortablen Rahmenbedingungen einer exportstimulierenden Abwertung des Euro und kaufkraftfördernder Rohstoffpreisrückgänge lebt es sich derzeit gut in Deutschland. Selbst Störfaktoren wie ein schwächeres Wachstum der Schwellenländer verursachen keinen Einbruch der wirtschaftlichen Aktivität, sondern allenfalls eine temporäre Abschwächung. Doch man sollte sich nicht zufrieden zurücklehnen, denn die stimulierenden Effekte werden in absehbarer Zeit auslaufen. Und dann wird sich der langjährige wirtschaftspolitische Dornröschenschlaf in Deutschland rächen. Um die Wachstumskräfte Deutschlands zu erhalten, müssten der im internationalen Vergleich immer noch hoch regulierte Arbeitsmarkt weiter flexibilisiert werden, die sozialen Sicherungssystem effizienter und demografiesicher ausgestaltet werden und bürokratische Hürden abgebaut werden. Stattdessen wurden zuletzt viele Maßnahmen beschlossen, die in Zukunft die Wettbewerbsfähigkeit belasten werden, man denke nur an den Mindestlohn, die Rente mit 63 und die Mütterrente. Deren Auswirkungen werden im nächsten Abschwung zu einer schweren Bürde werden.

3 Konjunktur Seite 3 Konjunktur Euroland Bruttoinlandsprodukt (% ggü. Vorquartal) 1,,5, -,5 Quellen: Eurostat, Prognose DekaBank Arbeitslosenquote (%, saisonbereinigt, EU-Definition) Quellen: Eurostat, Prognose DekaBank Inflation (% ggü. Vorjahr) Quellen: Eurostat, Prognose DekaBank Euroland 1 15P 16 P Bruttoinlandsprod. (% ggü. Vorj.),9 1,5 1,5 Inflationsrate (% ggü. Vorjahr),,1 1, Finanzierungssaldo* -,6 -, -1,8 Schuldenstandsquote* 9,1 9, 91, Leistungsbilanzsaldo*,1,6,8 * in % des nominalen Bruttoinlandsprodukts; Quellen: Eurostat, Reuters, Prognose DekaBank (P) Aug 15 Sep 15 Okt 15 Inflation (% ggü. Vorjahr),1 -,1, Arb.-losenquote (%, sb., EU-Def.) 1,9 1,8 Economic Sentiment (Punkte) 1,1 15,6 15,9 Euroland bleibt auf Wachstumskurs. Im dritten Quartal hat das Bruttoinlandsprodukt um,3 % zugelegt. Die Wachstumsbasis hat sich dabei verbreitert. Denn Frankreich ist nach der Stagnation im zweiten Quartal wieder auf den Wachstumspfad zurückgekehrt. Das stärkste Wachstum unter den vier großen Volkswirtschaften in der Europäischen Währungsunion wies im dritten Quartal Spanien mit einem Plus von,8 % im Vergleich zum Vorquartal auf. Zu Beginn des vierten Quartals deuten die Stimmungsindikatoren noch keine spürbare Belastung für die Konjunktur in Euroland durch die Abschwächung in den Schwellenländern an. Die Inflationsrate lag im Oktober bei, %. Die rückläufigen Energiepreise im Vergleich zum Vorjahr bleiben ausschlaggebend für die schwache Inflationsentwicklung. Blickt man auf die konjunkturelle Entwicklung in Euroland, so bleiben die Wachstumsraten hinter dem zurück, was man in normalen Zeiten nach einer langen Schwächephase eigentlich erwarten würde. Doch seit 8 sind die Zeiten nicht mehr normal. Weiterhin deckelt der notwendige Schuldenabbau bei Staat, Unternehmen und Haushalten die Wachstumsmöglichkeiten. Dabei gibt es durchaus Unterschiede: Die Reformländer Irland, Spanien und Portugal ernten erste Früchte ihrer Reformanstrengungen. In Italien und Frankreich dagegen kommen die Bemühungen um ein stärkeres Wachstum nur im Schneckentempo voran. Positive Impulse für Euroland kommen vom globalen Wachstum, der anhaltenden Abwertung des Euro sowie den niedrigen Energiepreisen. Insgesamt rechnen wir mit einer Fortsetzung des Erholungsprozesses, der allerdings schleppend mit wiederholten Rückschlägen verläuft. Die Arbeitslosenquote geht nur langsam von ihrem sehr hohen Niveau aus zurück und wird erst auf längere Sicht wieder in erträgliche Regionen fallen. Angesichts des schwachen Wachstums und der hohen Arbeitslosigkeit wird die Inflationsrate noch geraume Zeit unerwünscht niedrig bleiben. Auch die Schuldenstandsquote wird Jahre brauchen, bis sie sich dem in den Maastricht-Kriterien definierten Zielwert von 6 % annähert.

4 Konjunktur Seite Konjunktur USA Bruttoinlandsprodukt (% ggü. Vorquartal, annualisiert) 6 - Quellen: Bureau of Economic Analysis, Prognose DekaBank Arbeitslosenquote (in %) Quellen: Bureau of Labor Statistics, Prognose DekaBank Inflation (% ggü. Vorjahr) Quellen: Bureau of Economic Analysis, Prognose DekaBank USA 1 15P 16 P Bruttoinlandsprodukt (% yoy),,5,6 Finanzierungssaldo* -5, -,5 -, Schuldenstandsquote* 11,6 11, 97,7 Leistungsbilanzsaldo* -, -,5 -,5 Aug 15 Sep 15 Okt 15 Inflation (% yoy),, Arbeitslosenquote (%, saisonbereinigt) 5,1 5,1 5, Einkaufsmanagerindex (verarb. Gew.) 51,1 5, 5,1 Verbrauchervertrauen (Conference Board) 11,3 1,6 97,6 Die Wachstumsdynamik der US-Wirtschaft hat sich im dritten Quartal erwartungsgemäß abgeschwächt. Das Bruttoinlandsprodukt nahm in diesem Zeitraum auf das Gesamtjahr hochgerechnet um 1,5 % gegenüber dem Vorquartal zu. Hauptbelastungsfaktor war eine Normalisierung der Lagerinvestitionen. Hingegen war die Konsumdynamik der privaten Haushalte erneut stark, und die Investitionsdynamik der Unternehmen verlief zufriedenstellend. Die grundsätzliche Wachstumsdynamik der US- Wirtschaft ist trotz der anhaltenden Industrieschwäche intakt. Diese Einschätzung wird durch einen erneut kräftigen Beschäftigungsaufbau im Oktober bestätigt. Die Korrekturen bei unserer Einschätzung der Energiepreise trugen zu einer Abwärtsrevision unserer Inflationsprognose bei. Die US-Wirtschaft befindet sich seit Mitte 9 in einem konjunkturellen Aufschwung. In diesem Zeitraum wuchs das Bruttoinlandsprodukt durchschnittlich nur um etwas mehr als % pro Jahr. Dies ist schwächer als in jedem anderen Aufschwung in der Nachkriegszeit. Belastet wurde die Entwicklung durch notwendige Strukturanpassungen sowohl im Bankensektor als auch bei der Verschuldungssituation der privaten Haushalte. Zudem trug eine Rückführung des Finanzierungsdefizits des Staates zur schwachen Wachstumsdynamik bei. Im Prognosezeitraum bis Ende 16 werden diese drei bisherigen Belastungsfaktoren deutlich geringer, sodass die US-Wirtschaft zwischenzeitlich überdurchschnittlich expandieren kann. Trotz des bislang wachstumsschwachen Aufschwungs ist der Auslastungsgrad am Arbeitsmarkt seit 1 kontinuierlich angestiegen. Dies erfordert nun eine Anhebung des Leitzinsniveaus in den neutralen Bereich. Zwar deutet sich geldpolitisch eine übliche Normalisierung an, doch die US-Zentralbank Fed hat in den vergangenen Jahren geldpolitisches Neuland betreten. Aufgrund von Wirkungsverzögerungen und mangelnder Erfahrungen mit der Rückführung einer solchen außergewöhnlichen Geldpolitik besteht eine große Prognoseunsicherheit darüber, ob diese geldpolitischen Maßnahmen unerwünschte Entwicklungen, wie beispielsweise eine hohe Inflation, nach sich ziehen werden. * in % des nom. BIP; Quellen: Bureau of Ec. Analysis, Bureau of Labor Statistics, ISM, Conference Board, Prog. DekaBank (P)

5 Konjunktur Seite 5 Konjunktur China Bruttoinlandsprodukt (% ggü. Vorjahr) 1 8 Quellen: Nationales Statistikamt, Prognose DekaBank Einkaufsmanagerindex (Punkte) Quellen: Nationales Statistikamt, DekaBank Inflation (% ggü. Vorjahr) Quellen: Nationales Statistikamt, DekaBank China 1 15P 16 P Bruttoinlandsprodukt (% ggü. Vorjahr) 7,3 6,9 6,5 Finanzierungssaldo* -1,8 -,6-3, Schuldenstandsquote* 1,9 16,7 18,7 Leistungsbilanzsaldo*,1 3,8 3, * in % des nominalen Bruttoinlandsprodukts Quellen: EIU, Prognose DekaBank (P) Aug 15 Sep 15 Okt 15 Inflation (% ggü. Vorjahr), 1,6 1,3 Industrieproduktion (% ggü. Vorjahr) 6,1 5,7 5,6 Einkaufsmanagerind. (verarb. Gew., Punkte) 9,7 9,8 9,8 Obwohl die chinesische Wirtschaft aufgrund des Kurseinbruchs am Aktienmarkt und der überraschenden Abwertung des Renminbi mit großer Unsicherheit zu kämpfen hatte, zeigte sich das Wirtschaftswachstum mit 6,9 % gegenüber dem Vorjahr recht stabil. Der Dienstleistungssektor wird immer mehr zur wichtigsten Stütze der Wirtschaft, während die Industrie unter Überkapazitäten in der Schwerindustrie und der schwachen Exportnachfrage leidet. Es bleibt die Sorge, dass China seine Rolle als Motor der Weltwirtschaft nicht mehr so gut ausfüllen kann wie in den vergangenen Jahren, weil das Wachstum nicht mehr im selben Maße auf Importe angewiesen ist. Wir erwarten weiterhin ein Wirtschaftswachstum von 6,9 % in diesem und 6,5 % im kommenden Jahr. Die Verlangsamung des Wirtschaftswachstums auf ein Niveau von 6-7 % ist nach unserer Einschätzung von dauerhafter Natur. Trotz der wiederholten Bekenntnisse, den Umbau der Wirtschaft zu einem stärker konsum- und dienstleistungsbasierten System vorantreiben zu wollen, werden Investitionen noch auf Jahre hinaus eine wichtige Wachstumsstütze für China bleiben. Ein hohes Investitionswachstum geht einher mit einem starken Anstieg der Kredite und des Schattenbankensektors. Dieser Anstieg wird in den kommenden Jahren immer wieder zu Sorgen um die Stabilität des Finanzsystems führen. Solange aber die Verschuldung ganz überwiegend in Inlandswährung erfolgt, kann die Notenbank das Finanzsystem jederzeit stabilisieren und wird dies auch tun. Denn eine Wirtschaftskrise würde die Stellung der Kommunistischen Partei gefährden. Eine Finanzkrise ist damit unwahrscheinlich. Zudem wird es nicht zu einer Kreditklemme kommen, weil die Banken jederzeit angewiesen werden können, die Wirtschaft im notwendigen Umfang mit Krediten zu versorgen. Die Regierung dürfte den angestrebten Umbau der Wirtschaft durch eine schrittweise Liberalisierung und Öffnung des Finanzsystems zu unterstützen. Die Ankündigung, den Kurs des Renminbi stärker von Angebot und Nachfrage bestimmen zu lassen, passt in diese Strategie. Da dies nach unserer Einschätzung jedoch bedeuten wird, dass der Renminbi mittelfristig abwertet, dürfte es zunächst schwerer werden, ihn als internationale Reservewährung zu etablieren. Dem Ziel der Aufnahme in den Korb der Sonderziehungsrechte des IWF ist man damit dennoch näher gekommen.

6 Konjunktur Seite 6 Konjunktur Em. Markets Bruttoinlandsprodukt (% ggü. Vorjahr) Quellen: EIU, Prognose DekaBank Einkaufsmanagerindex (Punkte) Osteuropa Asien ex.japan Lateinamerika Quellen: Bloomberg, DekaBank Inflation (% ggü. Vorjahr) Osteuropa Asien ex. Japan Lateinamerika Quellen: Bloomberg, DekaBank Bruttoinlandsprodukt (% ggü. Vorjahr) 1 15P 16 P Brasilien, -,7-1, Russland,6-3,7,5 Indien 7,1 7,1 6,8 China 7,3 6,9 6,5 Inflation (% ggü. Vorjahr) 1 15P 16 P Brasilien 6,3 8,8 6,6 Russland 7,8 15, 7, Indien 6,7,9 5, China,1 1, 1,6 Quellen: EIU, Bloomberg, Prognose DekaBank (P) Die Einkaufsmanagerindizes deuten auf eine anhaltend schwache Dynamik des verarbeitenden Gewerbes hin. Gerade in vielen kleineren exportabhängigen Staaten spiegelt sich hier die Schwäche des Welthandels wider. In den großen Volkswirtschaften China, Russland und Brasilien kommen inländische Bremsfaktoren hinzu. Mit der anstehenden Zinswende in den USA werden sich die Finanzierungsbedingungen für die meisten Emerging Markets verschlechtern, sodass die Kreditentwicklung ebenfalls eher belasten dürfte. Aufgrund einer guten Liquiditätssituation können die meisten Emerging Markets jedoch eine Phase von Kapitalabflüssen überstehen, ohne in eine Zahlungsbilanzkrise zu rutschen. Trotz der US- Zinswende dürften vor allem in Asien und Mittel- und Osteuropa die meisten Zentralbanken auf expansivem Kurs bleiben. Die Emerging Markets sind in den vergangenen Jahren deutlich schneller gewachsen als die Industrieländer. Das dürfte auch in Zukunft der Fall sein. Allerdings entwickelt sich der Welthandel bereits seit dem Jahr 11 eher schwach, und viele Länder leiden unter strukturellen Problemen, die nicht schnell behoben werden können. Entsprechend dürften die Wachstumsraten geringer ausfallen als noch in den Nullerjahren. Die Emerging Markets haben kein ernsthaftes Staatsschuldenproblem, doch im Privatsektor ist die Verschuldung wegen des starken Kreditwachstums der letzten Jahre merklich angestiegen. Angesichts der wiederholten Marktturbulenzen seit Mai 13 agieren die Banken allerdings bei der Kreditvergabe zunehmend vorsichtig. Gestützt wird das Wirtschaftswachstum vor allem durch den technischen Fortschritt. Zudem gibt es eine schnell wachsende konsumfreudige Mittelschicht, und die Urbanisierung setzt sich fort. Risiken Das Jahr 13 hat gezeigt, dass die Umkehrung internationaler Kapitalströme viele Emerging Markets in Finanzmarktturbulenzen stürzen kann. Die größte Schwachstelle sind ihre Leistungsbilanzdefizite, die die Länder abhängig von internationalem Kapital machen. Doch die kurzfristige Auslandsverschuldung wird in den meisten Ländern gut durch Währungsreserven gedeckt, sodass die Liquiditätslage deutlich besser ist als in den Krisenstaaten während der Asienkrise. Gefahr droht zudem von den vielerorts zunehmenden geopolitischen Konflikten.

7 Konjunktur Seite 7 Konjunktur Welt Welt: Bruttoinlandsprodukt (% ggü. Vorquartal) 1,5 1,,5, Quellen: Nationale Statistikämter, Prognose DekaBank Bruttoinlandsprodukt (% ggü. Vorquartal),5, 1,5 1,,5, -,5 Quellen: Nationale Statistikämter, Prognose DekaBank Einkaufsmanagerindex (Punkte) Schwellenländer Quellen: Markit, ISM, Reuters, DekaBank Industrieländer Bruttoinlandsprod. (% ggü. Vorj.) 1 15P 16 P Welt 3,3 3, 3, Industrieländer 1,7 1,9, Schwellenländer,6 3,8,1 Mittel- und osteurop. Länder 1,5 -,5 1,5 Lateinamerika 1, -,,5 Asien (ohne Japan) 6, 5,9 5,7 Sukzessive werden nun nationale Daten zum Bruttoinlandsprodukt im dritten Quartal veröffentlicht. Bislang deutet sich ein verhaltener Zuwachs des globalen Bruttoinlandsprodukts an, der jedoch im Vergleich zu den Vorquartalen wieder etwas kräftiger ist. Dabei liegen weiterhin Schwächeanzeichen in den Bereichen Außenhandel und Industrie vor. Ernüchternd fiel die Entwicklung des globalen Einkaufsmanagerindex im Oktober aus. Dieser stieg marginal von 5,1 auf 5,3 Punkte an und blieb damit nur knapp oberhalb der Expansionsgrenze. Getragen wurde diese Stimmungsaufhellung von Anstiegen in West- und Osteuropa sowie in Asien (ohne Japan). Stimmungseintrübungen gab es hingegen in den Regionen Nordamerika, Lateinamerika und Naher Osten. Die Frühindikatoren der OECD vom September signalisieren ebenfalls eine Wachstumsstabilisierung. So haben sich die Wachstumsaussichten für die Schwellenländer marginal aufgehellt, während sie für die Industrieländer zumindest keine weitere Wachstumsverlangsamung erwarten lassen. Insgesamt dürfte sich in den kommenden Monaten am schwierigen Wachstumsumfeld für die globale Industrie wenig ändern. Die Weltwirtschaft befindet sich seit dem zweiten Quartal 9 in einem konjunkturellen Aufschwung. Dieser Zeitraum lässt sich in vier Phasen unterteilen: Zunächst fand ein Aufholprozess nach der Lehman-Krise statt, der das globale Wachstum 9 und 1 auf ein ungewöhnlich hohes Niveau führte. Es folgte 11 eine Normalisierungsphase, an die sich 1 eine ausgeprägte Abschwächung anschloss. Zu dieser trugen Rezessionen in Euroland, Japan und mehreren osteuropäischen Staaten bei. Seither nahm die globale Wachstumsdynamik wieder etwas zu. Sie schwankt nunmehr auf Jahresbasis im Bereich von 3 % bis 3,5 %, wenngleich sie zuletzt unterhalb dieses Intervalls lag. Für die kommenden Quartale ist mit Zuwachsraten im Bereich von 3, % bis 3,5 % zu rechnen. Hierzu beitragen dürfte insbesondere eine Wachstumsbeschleunigung in Euroland sowie die Tatsache, dass sich einige große Schwellenländer aus der Rezession herausarbeiten. Allerdings belasten noch bestehende Strukturprobleme in verschiedenen Ländern. Von der Neujustierung der chinesischen Volkswirtschaft (weniger Investitionsdynamik, mehr Konsumdynamik) gehen ebenfalls Belastungen aus. Quellen: Nationale Statistikämter, Prognose DekaBank (P)

8 Zinsen und Renditen Seite 8 Geldmarkt Euroland EZB-Leitzins (% p.a.), 1,5 1,,5, Quellen: Europäische Zentralbank, Prognose DekaBank EURIBOR-Sätze (% p.a.) Quellen: European Banking Federation, Prognose DekaBank EONIA-Swapkurve (% p.a.),6,,, -, -, 3 Monats-EURIBOR 1 Monats-EURIBOR 1 36 Monate Quellen: Bloomberg, DekaBank Euroland: Zinsen (% p.a.) vor 1 Mon. vor 1 Jahr EZB-Leitzins,5,5,5 3 Monats-EURIBOR -,8 -,5,8 1 Monats-EURIBOR,9,1,3 EURIBOR-Future, Dez. 16 -,19 -,3,19 EURIBOR-Future, Dez. 17 -,5,11,36 Prognose DekaBank (% p.a.) in 3 Mon. in 6 Mon. in 1 Mon. EZB-Leitzins,5,5,5 3 Monats-EURIBOR -,1 -,1 -,16 1 Monats-EURIBOR,8,7,7 Nach der jüngsten EZB-Ratssitzung kündigte Präsident Draghi an, im Dezember über eine weitere Lockerung der Geldpolitik zu entscheiden. Zu unserer Überraschung schloss er neben Änderungen des Wertpapierankaufprogramms auch eine erneute Senkung des Einlagensatzes nicht aus. Wir betrachten den Spielraum hier weiterhin als begrenzt, erwarten nun jedoch im Dezember einen Zinsschritt um 1 Basispunkte. Angesichts bereits hoher und weiter steigender Überschussreserven im Bankensystem rechnen wir für die EONIA-Sätze mittelfristig mit neuen Rekordtiefs um -,5 %. Der dreimonatige EURI- BOR-Satz dürfte auf etwa -,15 % fallen und sich lange Zeit auf diesem Niveau halten. Denn auch für das Jahr 17 sind von der EZB weder Maßnahmen zur Verringerung der Überschussreserven noch eine Anhebung der Leitzinsen zu erwarten. Auf die sehr niedrigen Inflationsraten in Euroland reagierte die Europäische Zentralbank mit einer Mischung aus konventionellen und unkonventionellen Maßnahmen. Bereits im vergangenen Jahr verringerte sie den Einlagensatz, der den unteren Eckzins des Geldmarktes darstellt, erstmals in den negativen Bereich. Anschließend schloss sie weitere Senkungen zwar aus, was wir lange Zeit auch als glaubwürdig erachteten. Inzwischen haben Erfahrungen anderer Länder jedoch gezeigt, dass selbst noch etwas stärker negative Leitzinsen keine nennenswerten Funktionsstörungen an den Finanzmärkten hervorrufen. Von daher besitzt die EZB an dieser Stelle noch etwas geldpolitischen Spielraum, auch wenn dieser nicht mehr besonders groß ist. Die EZB dürfte den Einlagensatz im Dezember um,1 % senken und einen weiteren Zinsschritt zumindest nicht ausschließen. Diese Botschaften treffen auf ein schon jetzt mit Liquidität überversorgtes Bankensystem. Wir gehen davon aus, dass die EZB ihr Wertpapierkaufprogramm über September 16 hinaus fortsetzen wird, sodass die Überschussreserven der Banken ihr bisheriges Rekordniveau von 8 Mrd. Euro aus dem Jahr 1 letztlich weit übersteigen werden. Folglich sollten sich die EONIA- und EURIBOR-Sätze noch etwas weiter in Richtung des dann herrschenden Einlagensatzes von vermutlich -,3 % bewegen. Da wir für die nächsten zwei Jahre mit keiner Straffung der Geldpolitik rechnen, dürfte die Konstellation aus negativem Einlagensatz und hohen Überschussreserven die Geldmarktsätze noch entsprechend lange unter der Nulllinie halten. Quellen: Europäische Zentralbank, European Banking Federation, Bloomberg, DekaBank

9 Zinsen und Renditen Seite 9 Rentenmarkt Euroland Deutschland: Renditen (% p.a.) jährige 1-jährige Quellen: Bloomberg, Prognose DekaBank Frankreich und Niederlande: Renditen (% p.a.) Frankreich, 1-jährige Niederlande, 1-jährige Quellen: Bloomberg, DekaBank Italien und Spanien: Renditen (% p.a.) Italien, 1-jährige Spanien, 1-jährige Quellen: Bloomberg, DekaBank Renditen (% p.a.) vor 1 Mon. vor 1 Jahr Deutschland J -,36 -,5 -,5 Deutschland 1J,61,6,83 Frankreich 1J,93,99 1,17 Italien 1J 1,63 1,69,3 Spanien 1J 1,83 1,83,1 Prognose DekaBank (% p.a.) in 3 Mon. in 6 Mon. in 1 Mon. Deutschland J -,3 -,3 -,5 Deutschland 1J,7,8 1, Auf ihrer Ratssitzung im Dezember dürfte die EZB den Einlagensatz auf -,3 % senken und zudem ankündigen, ihre Wertpapierkäufe über September 16 hinaus fortzusetzen. Dies sollte zur Folge haben, dass die Renditen kurzlaufender Bundesanleihen noch für einige Zeit auf ihren sehr niedrigen Niveaus verharren. Der korrespondierende Abwärtsdruck auf das lange Ende der Bundkurve dürfte jedoch von zwei entgegengesetzten Faktoren mehr als kompensiert werden. Zum einen sollten die Lockerung der Geldpolitik und die sich fortsetzende wirtschaftliche Erholung zu einem weiteren Anstieg der langfristigen Inflationserwartungen führen. Zum anderen dürften sich die bevorstehenden Leitzinserhöhungen der Fed in etwas höheren Renditen langlaufender Bundesanleihen niederschlagen. Im Zuge der Wertpapierkäufe der EZB werden die Überschussreserven im Bankensystem vermutlich noch das gesamte Jahr 16 hindurch ansteigen. Infolgedessen bleibt der Einlagensatz der EZB vorerst weiterhin der Ankerpunkt für das kurze Ende der Bundkurve. Eine weitere Senkung auf -,3 % im Dezember dürfte die Renditen kurzlaufender Bundesanleihen daher für einige Zeit nahe ihrer aktuellen Niveaus fixieren. Mit ihren umfangreichen Wertpapierkäufen übt die EZB auch in den längeren Laufzeitbereichen Abwärtsdruck auf die Renditen aus. Eine Verlängerung des Programms über September 16 hinaus, von der wir ausgehen, sollte den Anstieg der Renditen verlangsamen. Gleichwohl rechnen wir mit tendenziell steigenden Renditen langlaufender Bundesanleihen, solange die wirtschaftliche Erholung in Euroland nicht grundsätzlich in Frage gestellt wird. Denn die Käufe der EZB sind letztlich darauf ausgerichtet, die langfristigen Inflationserwartungen anzuheben, was sich angesichts immer noch negativer Realzinsen in steigenden nominalen Renditen niederschlagen sollte. Zudem dürfte die Verlängerung des Programms vor allem den riskanteren Segmenten der Rentenmärkte zugutekommen. Dies gilt umso mehr, wenn die EZB auf weitere Anleihekategorien zurückgreifen muss, um die angestrebten Kaufvolumina erreichen zu können. Dies sollte die Risikoneigung der Marktteilnehmer erhöhen und damit das Interesse an niedrig rentierenden Bundesanleihen schmälern. Zudem dürften die zu erwartenden Leitzinserhöhungen der Fed zur Versteilerung der Bundkurve beitragen, selbst wenn der Einfluss der US-Geldpolitik auf Euroland derzeit geringer ist als üblich. Quellen: Bloomberg, DekaBank

10 Aktien Seite 1 Aktienmarkt Deutschland DAX (Indexpunkte) Quellen: Deutsche Börse AG, Prognose DekaBank Kurs-Gewinn-Verhältnis DAX Quellen: Factset, DekaBank Preis-Buchwert-Verhältnis DAX, 1,5 1,, Quellen: Factset, DekaBank Aktienmarkt vor 1 Monat vor 1 Jahr DAX (Indexp.) DAX (Veränd. in % seit ) 8, 16, Prognose DekaBank in 3 Mon. in 6 Mon. in 1 Mon. DAX (Indexp.) Kennzahlen* Kurs-Gew.- Kurs-Buchw.- Dividenden- Verhältnis Verhältnis rendite % DAX 13, 1,6 3, Die Geldpolitik bleibt der mit Abstand wichtigste Treiber für die Aktienmärkte. So wundert es auch nicht, dass Kommentare von Notenbankchef Mario Draghi, welcher eine weitere Lockerung der Geldpolitik im Dezember in Aussicht stellte, im Oktober eine Kursrally auslösten. Abgesehen von der stark unterstützenden Notenbankpolitik sind die Rahmenbedingungen für den deutschen Aktienmarkt zwar nur durchmischt, aber dennoch leicht positiv. Deutsche Aktien sind vergleichsweise günstig bewertet, und die Unternehmensgewinne steigen. Dass die Unternehmen mit dem schwierigen konjunkturellen Umfeld in der Summe gut zurechtkommen, hat sich in der Berichterstattung über das abgelaufene dritte Quartal bestätigt. Die deutsche Volkswirtschaft kann sich der Wachstumsverlangsamung in den Schwellenländern nicht entziehen und wird unseren Schätzungen zufolge leicht an Dynamik einbüßen. Dennoch sind die konjunkturellen Rahmenbedingungen als solide einzustufen. Die über Stimmungsindikatoren abgefragten Geschäftserwartungen der Unternehmen signalisieren eine anhaltend positive Grundhaltung. Man kommt mit dem wirtschaftlichen Umfeld offensichtlich noch gut zurecht. Die Bilanzen der Unternehmen befinden sich in einem sehr guten Zustand, und Firmen mit Zugang zum Kapitalmarkt können sich an den Anleihemärkten weiterhin zu äußerst vorteilhaften Konditionen finanzieren. Die operative Entwicklung verläuft zufriedenstellend, und die Profitabilität der Unternehmen wird durch die anhaltend niedrigen Energiepreise und den schwachen Euro-Außenwert in der Summe unterstützt. Die extrem expansive Geldpolitik der EZB bleibt eine zentrale Stütze für den Aktienmarkt. In den USA wird die anstehende Leitzinswende in den kommenden Monaten zu keiner wesentlichen Veränderung der monetären Rahmenbedingungen führen. In Euroland wird die Liquidität sogar noch massiv ausgeweitet, sodass hier für einen sehr langen Zeitraum mit geldpolitischem Rückenwind zu rechnen ist. Der deutsche Aktienmarkt bleibt im Vergleich zu anderen Märkten fundamental solide unterstützt. Dennoch haben sich auch hier die Rahmenbedingungen leicht eingetrübt. Anleger sollten sich auf höhere Schwankungen einstellen und insgesamt in Geduld fassen. Längerfristig sind die für deutsche Aktien nach wie vor positiv. * Konsensschätzung auf Basis der kommenden zwölf Monate Quellen: Factset, Bloomberg, DekaBank

11 Aktien Seite 11 Aktienmärkte Welt USA: S&P 5 (Indexpunkte) Quellen: Factset, Prognose DekaBank USA: Kurs-Gewinn-Verhältnis S&P Quellen: Factset, DekaBank Japan: Topix (Indexpunkte) Quellen: Factset, Prognose DekaBank Aktienmarkt vor 1 Monat vor 1 Jahr S&P 5 (Indexp.) S&P 5 (Veränd. in % seit ) 3, 1,7 Prognose DekaBank in 3 Mon. in 6 Mon. in 1 Mon. S&P 5 (Indexp.).1.1. TOPIX (Indexp.) Kennzahlen* Kurs-Gew.- Kurs-Buchw.- Dividenden- Verhältnis Verhältnis rendite % S&P 5 16,6,7, TOPIX 15, 1,3 1,9 USA In den USA hat der Markt im Oktober eine starke technische Aufholbewegung vollzogen. Ein weiterer nachhaltiger Anstieg über das Niveau von 1 Punkten im S&P 5-Index hinaus dürfte dem US-Aktienmarkt allerdings kaum gelingen. Zum einen erwarten wir, dass die US-Notenbank im Dezember ein erstes Mal die Leitzinsen anheben wird. Weitere Zinsschritte werden 16 folgen. Die Geldpolitik wird somit sukzessive restriktiver und damit auch auf dem Aktienmarkt lasten. Zum anderen wurde mit der Berichtssaison zum dritten Quartal wie erwartet deutlich, dass sich die Unternehmen in der Summe schwer tun, Umsätze und Gewinne weiter zu steigern. Die Schätzungen für die Unternehmensgewinne im kommenden Jahr müssen nach unten angepasst werden. In einem solchen Umfeld wird es dem Markt nicht möglich sein, die Bewertung weiter auszuweiten. Wir bestätigen unsere vorsichtige Haltung gegenüber US-Aktien. Japan Die Unternehmen haben im dritten Quartal ihre Ergebnisse zwar im Rahmen der Erwartungen berichtet. Allerdings wurden die für die weitere Börsenentwicklung so wichtigen Geschäftsausblicke nach unten angepasst. Damit fehlt dem Markt ein wichtiger fundamentaler Kurstreiber, und die Anleger sind gänzlich auf die Notenbank und das Vertrauen in diese angewiesen. Der US-Aktienmarkt wird sich in den kommenden Monaten nur unterdurchschnittlich entwickeln. Marktbelastend wirken die abnehmende Gewinndynamik, die hohe Bewertung, der angeschlagene technische Zustand der großen Indizes sowie die anstehende Wende in der Geldpolitik. In Japan ist die verbesserte fundamentale Gewinnentwicklung der Unternehmen mittlerweile eingepreist. Die Aktienbörse bleibt durch die Eingriffe der Zentralbank verzerrt, und die Wachstumsabschwächung in China wird zu einem dauerhaften Belastungsfaktor für japanische Unternehmen. Wir bleiben der Region gegenüber zurückhaltend. * Konsensschätzung auf Basis der kommenden zwölf Monate Quellen: Factset, Bloomberg, DekaBank

12 Emerging Markets Seite 1 Emerging Markets Aktien: MSCI Emerging Markets (Performanceindex) Quellen: MSCI, DekaBank Renten: EMBIG-Spread (Basispunkte) 5 3 Quellen: Bloomberg, Prognose DekaBank Renten: Performanceindizes EMBIG und GBI EMBIG (Jan. 1 =1) GBI (Jan. 1 =1) Quellen: Bloomberg, DekaBank Emerging Markets % ggü. Vormon. % ggü. Jahresanf. % ggü. Vorjahr MSCI Emerging M. TR ,9-1,7-13,8 EMBIG Performanceind. 678,,3,1 GBI Performanceindex 37-3, -9,3-15,6 zum Vergleich: REXP Performanceind. 7,,5 1,9 MSCI World TR 65 1, 1,1 1, Prognose DekaBank in 3 Mon. in 6 Mon. in 1 Mon. EMBIG Spread (Basisp.) Mit dem jüngsten US-Arbeitsmarktbericht ist die Wahrscheinlichkeit einer baldigen Leitzinserhöhung durch die Fed deutlich gestiegen. Diese Aussicht auf ein strafferes geldpolitisches Umfeld hat den US-Dollar gestärkt und im Gegenzug unter anderem Emerging-Markets-Währungen unter Druck gebracht. Auch EM-Aktien und -Renten hatten Verluste zu verzeichnen. Die Situation ist jedoch nicht mit der von Mitte 13 zu vergleichen, als die Ankündigung eines allmählichen Auslaufens des US-Anleihekaufprogramms zu massiven Marktverwerfungen geführt hatte. Wir erwarten, dass der weitere Kurs der US-Geldpolitik neben der anhaltenden Wachstumsschwäche der EM in den kommenden Monaten ein bestimmendes Thema an den Märkten bleiben wird. Kapitalabflüsse aus EM dürften zu weiteren Kursverlusten führen. Die Märkte sollten aber auf die Zinswende ausreichend gut vorbereitet sein, sodass wir keine Panik erwarten. Aufgrund der geringen Liquidität in einigen Marktsegmenten sind jedoch selbst in diesem Szenario starke Kursschwankungen wahrscheinlich. Aufgrund der schwachen Wachstumsentwicklung werden in den Emerging Markets die Notenbanken größtenteils nicht den Zinsanhebungen der US-Notenbank folgen. Dadurch reduziert sich der Zinsabstand, und EM- Währungen verlieren gegenüber dem US-Dollar an Attraktivität. Zudem besteht gegenwärtig große Unsicherheit über die mittel- bis langfristigen Wachstumsaussichten der Emerging Markets. Wir gehen davon aus, dass auch die kommenden Jahre von geringeren Wachstumsraten geprägt sein werden. Für EM-Anlagen dürfte mittelfristig entscheidend sein, dass es mehr Klarheit darüber gibt, wie stark die Leitzinsen in den USA angehoben werden und wie ausgeprägt die Wachstumsabschwächung ausfallen wird. Erst dann dürfte sich der Fokus wieder verstärkt den Bewertungen zuwenden. So sind EM-Aktien im historischen Vergleich günstig bewertet. Trotz der verschlechterten Wachstumsaussichten sehen wir keine Wiederholung der EM-Krisen, die Ende der Neunzigerjahre und Anfang des neuen Jahrtausends zu beobachten waren. Denn die Länder wiederholen nicht den Fehler, ihre Währung an den US-Dollar zu koppeln. Flexible Währungen verhindern, dass sich massives Abwertungspotenzial aufbaut. Zudem ist die Fälligkeitsstruktur der Auslandsverschuldung deutlich verlängert worden, und hohe Währungsreserven stärken die Liquiditätsposition der meisten Länder zusätzlich. Quellen: MSCI, Bloomberg, DekaBank

13 Währungen Seite 13 Tausende Währungen: EUR-USD Wechselkurs EUR-USD 1,5 1, 1,3 1, 1,1 1,,9 Quellen: Bloomberg, Prognose DekaBank Zinsdifferenz* -jähriger Staatsanleihen (Basispunkte) *Bundesanleihen minus Treasuries Quellen: Bloomberg, Prognose DekaBank Nettopositionierung der Spekulanten* Der Euro hat gegenüber dem US-Dollar in den vergangenen Wochen deutlich nachgegeben. Mitte Oktober lag er noch bei 1,1 EUR-USD. Seitdem ist er bis auf 1,7 EUR- USD gefallen. Sein bisheriges Jahrestief von 1, EUR- USD aus dem März hat er allerdings bislang nicht erreicht. Positive Konjunkturdaten aus den USA haben zu der jüngsten Schwäche des Euro gegenüber dem US- Dollar geführt. Der Arbeitsmarkt entwickelte sich im Oktober deutlich besser als erwartet. Die US-Arbeitslosenquote ist auf 5, % zurückgegangen und erreichte damit den niedrigsten Stand seit April 8. Vor dem Hintergrund der soliden realwirtschaftlichen Entwicklung in den USA verdichten sich die Anzeichen, dass die US-Leitzinswende im Dezember erfolgt, was den US-Dollar spürbar stärken sollte. Für den Euro erwarten wir mit Blick auf die fundamentalen Faktoren bis Ende 16 eine Abwertung gegenüber dem US-Dollar. Wir rechnen mit einem zunehmenden Zinsvorsprung von US-Treasuries gegenüber deutschen Bundesanleihen. Zudem sind die Wachstumsaussichten für die US-Wirtschaft günstiger als für Euroland. Grundsätzlich stützend für den Euro ist aber die von uns prognostizierte Verfestigung des moderaten Aufschwungs in Euroland, der auch einige der südeuropäischen Sorgenkinder mit einschließt. In den USA hat die Notenbank letztes Jahr das Anleihekaufprogramm beendet. Die Leitzinswende dürfte nun im Dezember 15 erfolgen, während die Europäische Zentralbank vor Ende 18 keine Leitzinserhöhung vornehmen wird. Entsprechend stellt die Geldpolitik für eine längere Zeit eine spürbare Belastung für den Euro dar. * Euro-Futures; in Tsd. Kontrakten Quellen: CFTC, DekaBank Prognose DekaBank in 3 Mon. in 6 Mon. in 1 Mon. Wechselkurs EUR-USD 1,7 1,6 1,3 1 Zinsdiff. J (Basisp.) Zinsdiff. 1J (Basisp.) EZB Leitzins (%),5,5,5,5 Fed Leitzins (%),5,5,5 1,5 Konjunkturdaten 1 15P 16 P EWU Bruttoinlandsprod. (% ggü Vorj.),9 1,5 1,5 USA Bruttoinlandsprod. (% ggü. Vorj.),,5,6 EWU Inflation (% ggü. Vorjahr),,1 1, USA Inflation (% ggü. Vorjahr) 1,6,1,1 Quellen: Bloomberg, EZB, Fed, Bureau of Economic Analysis, Bureau of Labor Statistics, Eurostat, DekaBank

14 Währungen Seite 1 Währungen: EUR-CHF Wechselkurs EUR-CHF 1,6 1, 1, 1, Quellen: Bloomberg, Prognose DekaBank Zinsdifferenz* -jähriger Staatsanleihen (Basispunkte) *Bundesanleihen minus schweizerische Staatsanleihen Quellen: Bloomberg, Prognose DekaBank Zuletzt hat der EUR-CHF-Kurs ein wenig nachgegeben. Dafür haben die jüngsten, expansiven Signale der Europäischen Zentralbank (EZB) gesorgt: Um die Inflationserwartungen weiter zu stabilisieren, dürfte die EZB im Dezember eine Verlängerung ihres Wertpapierkaufprogramms über September 16 hinaus ankündigen. Um den Euro zu schwächen und für mehr importierte Inflation zu sorgen, hat EZB-Präsident Draghi beim Zinsentscheid im Oktober überraschenderweise auch eine weitere Senkung des negativen Einlagensatzes in Erwägung gezogen. Die erneuten Lockerungsschritte der EZB bremsen die langsame Euro-Aufwertung aus, sodass EUR-CHF sich zunächst eher seitwärts bewegen dürfte. Ende 1, im Vorfeld der Anleihekäufe der EZB, ist die Nachfrage nach sicheren Anlagen in Schweizer Franken spürbar angestiegen, was eine drastische Reaktion der Schweizerischen Nationalbank (SNB) nach sich zog. Am 15. Januar 15 gab sie ihren 11 eingeführten Mindestkurs von 1, EUR-CHF überraschend auf. Negativzinsen machen das Sicherheitsparken in der Schweiz teuer (Zielband für den 3-Monats-LIBOR bei -1,5 % bis -,5 %). Unattraktiver wird es auch durch die Verschlechterung der schweizerischen Konjunkturperspektiven. Denn ein zu starker Franken schadet den Exporten und verstärkt die Deflation. Somit sollte der Druck auf den Franken im Prognosezeitraum nachlassen, wenngleich er noch überbewertet bleiben dürfte. Die SNB wird zum Schutz der heimischen Wirtschaft noch lange mit Negativzinsen und Devisenmarktinterventionen einem zu starken Franken vorbeugen müssen. Voraussetzung für einen nachhaltig schwächeren Franken bleibt die wirtschaftliche Erholung in Euroland. Prognose DekaBank in 3 Mon. in 6 Mon. in 1 Mon. Wechselkurs EUR-CHF 1,8 1,8 1,1 1,1 Zinsdiff. J (Basisp.) Zinsdiff. 1J (Basisp.) EZB Leitzins (%),5,5,5,5 SNB Leitzins (%) -,75 -,75 -,75 -,75 Konjunkturdaten 1 15P 16 P EWU BIP (% ggü. Vorjahr),9 1,5 1,5 Schweiz BIP (% ggü. Vorjahr) 1,9,9 1,3 EWU Inflation (% ggü. Vorj.),,1 1, Schweiz Inflation (% ggü. Vorjahr), -1,1 -, Quellen: Bloomberg, EZB, Eurostat, Schweizerische Nationalbank, Bundesamt für Statistik, Eurostat, Prog, DekaBank (P)

15 Währungen Seite 15 Währungen: EUR-SEK / EUR-NOK Wechselkurs EUR-SEK Quellen: Bloomberg, Prognose DekaBank Prognose DekaBank in 3 Mon. in 6 Mon. in 1 Mon. W echselkurs EUR-SEK 9,33 9,3 9,3 9, Forwards 9,3 9,3 9,3 Hedge-Ertrag* (%),3,3,3 Zinsdiff. Bunds zu schwed. Anleihen in 3 Mon. in 6 Mon. in 1 Mon. Jahre (Basispunkte) Jahre (Basispunkte) EUR-SEK Sowohl die Riksbank als auch die EZB bleiben ähnlich expansiv im Kampf gegen die anhaltend niedrige Inflation, was EUR-SEK in einen Seitwärtstrend versetzt. Die EZB dürfte ihren Leitzins von,5 % nicht vor Ende 18 erhöhen, sollte im Dezember eine Verlängerung ihres Wertpapierankaufprogramms über September 16 hinaus verkünden und hat sogar eine weitere Senkung ihres negativen Einlagensatzes in Erwägung gezogen. Die Riksbank hat einen negativen Leitzins von -,35 %, den sie noch mindestens bis Anfang 17 beibehalten will, und kauft ebenfalls Staatsanleihen. Zudem strebt die Riksbank eine schwache Krone an, die zum Inflationsanstieg zum Zielwert von % durch steigende Exporte und importierte Inflation beitragen soll. Insofern wird die Riksbank die aktuelle SEK-Schwäche bei Bedarf weiter stützen. Auf Zwölfmonatssicht dürfte sich EUR-SEK daher über 9, bewegen. EZB Leitzins (%),5,5,5,5 Riksbank Leitzins (%) -,35 -,35 -,35 -,35 * bezogen auf eine Wechselkurssicherung mit Forward-Kontrakten Quellen: EZB, Riksbank, Bloomberg, Prognose DekaBank Wechselkurs EUR-NOK 9,5 9, 8,5 8, 7,5 7, Quellen: Bloomberg, Prognose DekaBank Prognose DekaBank in 3 Mon. in 6 Mon. in 1 Mon. W echselkurs EUR-NOK 9,5 9,3 9, 9, Forwards 9,3 9,3 9, Hedge-Ertrag* (%) -,5 -,8-1, Zinsdiff. Bunds zu norweg. Anleihen in 3 Mon. in 6 Mon. in 1 Mon. Jahre (Basispunkte) Jahre (Basispunkte) EUR-NOK Die Norges Bank hat die Krone im September nochmals geschwächt. Sie hat ihren Leitzins von 1 % auf,75 % gesenkt und einen deutlich flacheren erwarteten Leitzinspfad veröffentlicht. Dieser enthält eine Option auf eine weitere Leitzinssenkung in 16 und lässt erst für Ende 18 Leitzinsniveaus von 1 % erwarten. Grund dafür waren nicht die klassischen Orientierungsgrößen der Norges Bank (Inflation und Krone). Das gesenkte Leitzinsniveau soll vielmehr das Wachstum stützen, dessen Ausblick sich mit dem anhaltend niedrigen Ölpreis weiter eingetrübt hat. Relevant für den EUR-NOK- Ausblick sind der nun flachere norwegische Leitzinspfad, die Erwartung eines langsamen Ölpreisanstiegs sowie eine noch expansivere EZB (Verlängerung des Wertpapierkaufprogramms sowie Senkung des Einlagensatzes erwartet). Das alles spricht für eine Aufwertung der Krone, allerdings mit einem langsameren Tempo als zuvor erwartet. EZB Leitzins (%),5,5,5,5 Norges Bank Leitz. (%),75,75,75,75 * bezogen auf eine Wechselkurssicherung mit Forward-Kontrakten Quellen: EZB, Norges Bank, Bloomberg, Prognose DekaBank

16 Rohstoffe Seite 16 Rohstoffe: Gold Gold (Preis je Feinunze) EUR USD 6 Quellen: Bloomberg, Prognose DekaBank Nettopositionierung der Spekulanten* * in Tsd. Kontrakten; Managed Money, Quellen: CFTC, Bloomberg, DekaBank Physisches Angebot und Nachfrage* Physisches Angebot * in Tonnen; Quellen: World Gold Council, DekaBank Quellen: Bloomberg, DekaBank Physische Nachfrage Edelmetalle vor 1 Mon. vor 1 Jahr Gold (EUR je Feinunze) Gold (USD je Feinunze) Silber (EUR je Feinunze) Silber (USD je Feinunze) Prognose DekaBank in 3 Mon. in 6 Mon. in 1 Mon. Gold (EUR je Feinunze) Gold (USD je Feinunze) Der Goldpreis durchlief in den vergangenen Wochen eine Berg- und Talfahrt. Bis Mitte Oktober wurde die Verteuerung durch das Verschieben der ersten US-Leitzinserhöhung und einen entsprechend schwächeren Außenwert des US-Dollar befeuert. Dann drehte alles recht schnell in die entgegengesetzte Richtung. Die Kapitalmarktteilnehmer entdeckten wieder ihre Risikofreude. Im Zuge freundlicher Aktienmärkte gab der Goldpreis nach. Die US-Notenbank tat ihr Übriges dazu, als sie Ende Oktober die Hoffnung auf eine baldige Zinserhöhung nährte. Ein guter US-Arbeitsmarktbericht für Oktober und ein gestärkter US-Dollar sorgten dafür, dass sich Gold auch im bisherigen Verlauf des Novembers weiter verbilligte. Das aktuelle Goldpreisniveau passt gut zu unserer Prognose, und es besteht derzeit kein Anlass, an dem von uns prognostizierten weiteren leichten Abwärtstrend des Goldpreises in US-Dollar zu rütteln. Gold gilt weltweit als Krisenwährung. Entsprechend steigt der Goldpreis in Krisenzeiten in der Regel stark an. Üblicherweise sinkt er wieder, wenn eine Krise abflaut. Im Gefolge der Finanzmarktkrise und der Zuspitzung der Staatsschuldenkrise in Europa verzeichnete Gold dank stetiger kräftiger Preisanstiege starke reale (also inflationsbereinigte) Gewinne. Die europäische Staatsschuldenkrise ist zwar noch lange nicht beendet. Sie hat aber mittlerweile an Brisanz und damit an Bedeutung für den Goldpreis verloren. Die US-Notenbank Fed dürfte in den kommenden Monaten mit ihrem Zinserhöhungszyklus starten. Das wird weltweit zu höheren Renditen führen selbst wenn einige große Notenbanken (EZB, Bank of Japan) der Fed nicht so schnell folgen werden. Im Zuge dessen wird Gold weiter an Wert verlieren, wenngleich nur noch in moderatem Tempo. Stützend wirkt, dass die Notenbanken in vielen Schwellenländern ihre Goldbestände zur Diversifizierung der Währungsreserven weiterhin aufstocken. Diese Entwicklung hat den Goldmarkt in den vergangenen Jahren strukturell verändert, da zuvor die Notenbanken weltweit über lange Zeit per Saldo als Goldverkäufer aktiv waren. Zudem verlagert sich die physische Goldnachfrage stärker von Nordamerika und Europa nach Asien, insbesondere wegen des steigenden Wohlstands der dortigen Bevölkerungen. Auf lange Sicht trauen wir dem Goldpreis nicht viel mehr als einen Inflationsausgleich zu.

17 Rohstoffe Seite 17 Rohstoffe im Überblick DJUBS Rohstoffpreisind. (Jan. 1 = 1) Quellen: Bloomberg, DekaBank Nettopositionierung* der Spekulanten Industriemetalle Edelmetalle * in Tsd. Kontrakten; Managed Money, Quellen: CFTC, ICE, LME, Bloomberg, DekaBank Tops und Flops der letzten vier Wochen* 1% -1% -% * Veränderungsrate in %; Quellen: Bloomberg, DekaBank Energie Agrar % Kakao Zucker Baumwolle Benzin Rohstoffe Weizen Blei Platin Zink Kaffee Veränderungsraten in % ggü. Vormon. Indexpunkte (Originalindex); Quellen: Bloomberg, DekaBank Palladium ggü. Vorjahr DJUBS Energie 1,1-1,5-9,8 DJUBS Industriemet. 93,6-8, -9,6 DJUBS Edelmetalle 19, -7,1-8,1 DJUBS Agrar 53, -3,5-17,5 Die Rohstoffpreise haben erneut den Rückwärtsgang eingelegt. Nur vereinzelt kam es in den vergangenen Wochen zu Preisanstiegen. Die große Mehrheit der Rohstoffe hat sich seit Mitte Oktober verbilligt, und das nicht zu knapp. Angebotsüberschuss ist nach wie vor das beherrschende Thema. Die Energierohstoffpreise gaben 1 % nach. Dieser Rückgang war sowohl auf Erdgas als auch auf die führenden Ölsorten WTI und Brent zurückzuführen. Industriemetallpreise werden neben dem reichlichen Angebot auch nachfrageseitig aufgrund der Sorgen um die Schwellenländerkonjunktur belastet. Die Edelmetalle Platin und Palladium verbilligten sich insbesondere aufgrund anhaltender Abflüsse aus physisch gedeckten ETFs. Der Goldpreis gab wegen der sich festigenden Erwartung, dass die US-Notenbank im Dezember den Leitzins anhebt, merklich nach. Aus der Reihe tanzten zuletzt lediglich Kaffee und Zucker, die sich verteuert haben. Enttäuschende Produktionszahlen haben hier die Erwartung geweckt, dass die Nachfrage nicht durch die aktuelle Produktion gedeckt werden kann (Defizit). Perspektivisch hat sich an den Rohstoffmärkten nichts Wesentliches geändert. Der Abwärtstrend der Preise scheint nach wie vor nicht gestoppt. Ein zunehmend fester Außenwert des US-Dollar dürfte auf absehbare Zeit einen Belastungsfaktor darstellen. Zudem sind die Investitionszyklen an Rohstoffmärkten zumeist eher lang und die Nachfrageperspektiven eher mau, somit fällt es schwer, für den Prognosezeitraum Argumente für eine freundliche Rohstoffmarktentwicklung zu finden. Längerfristig jedoch wird sich die jetzt auftretende Investitionslücke in Form von schwächerem Angebot und steigenden Rohstoffpreisen bemerkbar machen. Die Entwicklung der Rohstoffpreise wird langfristig vom Zusammenspiel zwischen physischem Angebot und Nachfrage bestimmt. Seit Jahren nimmt die Rohstoffnachfrage aufgrund des wirtschaftlichen Aufholprozesses in den Schwellenländern spürbar zu. Die Produktionskapazitäten wurden bei vielen Rohstoffen inzwischen sogar so stark ausgeweitet, dass nicht nur die steigende Nachfrage ohne größere Verspannungen bedient werden kann, sondern zunehmend auch Überkapazitäten bei der Rohstoffproduktion entstanden sind. Die Rohstoffpreisrückgänge infolge der Krisen der vergangenen Jahre könnten also mittelfristig anhalten. Aufgrund der Kombination aus einer stark ausgebremsten Investitionstätigkeit, die immer stärker zutage tritt, und der anhaltenden Zunahme der globalen Rohstoffnachfrage werden die Rohstoffpreise aber längerfristig wieder steigen. Die Anlageklasse Rohstoffe eignet sich weiterhin als Beimischung in einem breit gestreuten Portfolio. Allerdings muss beachtet werden, dass bei Investitionen in Rohstoffe starke Preisschwankungen auftreten können.

18 Szenarien Seite 18 Szenarien Basisszenario (Wahrscheinlichkeit: 75 %) Entschleunigte Wirtschaft: Abbau der hohen Verschuldung in den Industrieländern belastet das Wachstum. Weltwirtschaft: Zähes Wachstum nahe der Rezessionsschwelle von ½ %. Emerging Markets sind auf flacheren Wachstumspfad eingeschwenkt. USA haben strukturelle Anpassungen weitgehend hinter sich und wachsen mit moderatem Tempo. Japan bleibt mangels durchgreifender Reformen flügellahm. Euroland: Gesundungsprozess ist im Gange. Reformen der Krisenländer tragen langsam Früchte. Reformaktivitäten in den großen drei Volkswirtschaften Deutschland, Frankreich und Italien bleiben enttäuschend. Globales Wachstum, Euro-Abwertung und Energiepreisrückgänge bringen dagegen Rückenwind. Griechenland: Regierung hat nun dank des Unterstützungsprogramms Gelegenheit, Reformen zur Stärkung der Wachstumskräfte umzusetzen. Damit verschwindet Griechenland vorerst aus den Schlagzeilen. Diskussionen um einen möglichen Grexit werden in den kommenden Jahren immer wieder aufflammen. Deutschland: Sorgen über die Entwicklung der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen halten Unternehmen von größeren Investitionen ab. Allgemeine Verfassung der Volkswirtschaft, insbesondere des Arbeitsmarktes, ist aber noch gut. Inflation: Hohe Arbeitslosigkeit und schwaches Wachstum sorgen für unerwünscht niedrige Inflationsraten in Euroland. In den USA steigende Inflationsraten dank sinkender Arbeitslosigkeit. Geldpolitik: Ende der ultra-expansiven Geldpolitik ist in Euroland und Japan noch nicht absehbar. US-Notenbank Fed wird in Kürze mit dem Zinserhöhungszyklus anfangen. Zinserhöhungstempo bleibt jedoch moderat. Zinstief: Zinsen bleiben für sehr lange Zeit sehr niedrig. Um nennenswerte Renditen zu erzielen, führt für Anleger kaum ein Weg an Aktien vorbei. Negativszenario (Wahrscheinlichkeit: 15 %) Ausgeprägte und dauerhafte Wachstumsabschwächung in China und anderen großen Emerging Markets mit der Folge einer globalen Rezession. Reform- und Anpassungsprozess in Euroland gerät ins Stocken. Verunsicherung der Unternehmer und Konsumenten als Auslöser einer tiefen Rezession in Euroland. Weitere Verschärfung durch zu erwartende Finanzmarktreaktionen und deren negative Auswirkungen auf den Bankensektor. Mangels fiskalischer Gegensteuerungsmöglichkeiten entsprechend längere Dauer eines solchen erneuten konjunkturellen Einbruchs, danach zähe Erholung. Sanfter Ausstieg der Notenbanken (insbesondere US- Notenbank) aus ultra-expansiver Geldpolitik misslingt. Starke Zinsanstiege insbesondere am langen Ende als Auslöser einer Vollbremsung bei Konsum und Investitionen. Resultat: ausgeprägte Wachstumsabschwächung, womöglich erneute Rezession. Weitere Ausweitung der Krisen in Syrien und in der Ukraine könnte den alten Ost-West-Konflikt erneut aufleben lassen. Folge wären eine globale Verunsicherung sowie spürbare Handelshemmnisse mit wachstumsbremsenden Effekten. Deflation, also dauerhaftes Abgleiten der Inflationsraten in negatives Terrain. Folge wären Rückgänge der Aktienkurse und des Goldpreises, Sorgen um die Schuldentragfähigkeit, ausgeprägte Konjunkturschwäche, Wiederausbruch der Eurokrise. Positivszenario (Wahrscheinlichkeit: 1 %) Niedrigzinsen und gestiegenes Vertrauen führen zu schnellem und kräftigem Aufschwung in Europa und USA. Überraschend starke Wachstumsdynamik in den Emerging Markets mit positiver Sogwirkung für globale Wirtschaft. Finanzmärkte: Leichte Verluste an Rentenmärkten angesichts steigender Renditen. Aktienkurse dürften angesichts der schwächeren globalen Wachstumsaussichten nur noch moderat steigen, und dies bei starken Schwankungen.

19 Zinsen und Renditen Industrieländer Seite 19 Zinsen und Renditen Industrieländer (Geld- und Staatsanleihemärkte) Stand am Erwartung 1. Nov 15 3 Monate 6 Monate 1 Monate Geldpolitik (Refi),5,5,5,5 3 Monate (EURIBOR) -,8 -,1 -,1 -,16 1 Monate (EURIBOR),9,8,7,7 Deutschland Bundesanleihen, Jahre -,36 -,3 -,3 -,5 Bundesanleihen, 5 Jahre -,8 -,5,5, Bundesanleihen, 1 Jahre,6,7,8 1, Bundesanleihen, 3 Jahre 1,5 1,6 1,75, Geldpolitik (FFR),-,5,5-,5,5-,75 1,-1,5 3 Monate (LIBOR),36,65,9 1, 1 Monate (LIBOR),9 1,1 1,3 1,9 USA US-Treasuries, Jahre,87,95 1,,3 US-Treasuries, 5 Jahre 1,7 1,75 1,95,55 US-Treasuries, 1 Jahre,33,,55,9 US-Treasuries, 3 Jahre 3,1 3,15 3,5 3,55 Geldpolitik (Call),1,1,1,1 3 Monate (LIBOR),8,1,1,1 1 Monate (LIBOR),3,5,, Japan JGBs, Jahre,1,5,5,5 JGBs, 5 Jahre,,,35,55 JGBs, 1 Jahre,31,5,6,7 JGBs, 3 Jahre 1,39 1,6 1,7 1,9 Geldpolitik (Base),5,5,75 1, 3 Monate (LIBOR),58,6,9 1,1 1 Monate (LIBOR) 1, 1, 1,3 1,6 Ver. Königreich Gilts, Jahre,73,7,9 1, Gilts, 5 Jahre 1, 1,5 1,6, Gilts, 1 Jahre,5,,3,5 Gilts, 3 Jahre,73,75,8,9 Geldpolitik (Repo) -,35 -,35 -,35 -,35 Schweden 3 Monate (STIB) -,36 -,35 -,35 -, Jahre -,3 -,3 -,, 1 Jahre,8,9 1, 1, Geldpolitik (Repo),5,5,5,5 Dänemark 3 Monate (CIBOR) -,15 -,17 -,19 -,1 Jahre -,5 -,5 -,5 -, 1 Jahre,98 1, 1,1 1,3 Geldpolitik (Deposit),75,75,75,75 Norwegen 3 Monate (NIBOR) 1,16 1,1 1,1 1,1 Jahre,67,7,7,8 1 Jahre 1,68 1,8 1,9,1 Geldpolitik (LIBOR) -1,5 bis -,5-1,5 bis -,5-1,5 bis -,5-1,5 bis -,5 Schweiz 3 Monate (LIBOR) -,78 -,75 -,75 -,75 Jahre -1, -,95 -,9 -,65 1 Jahre -,8 -,1,1,3 Geldpolitik (O/N),5,5,5 1,5 3 Monate (CBA),8,85,85 1,6 1 Monate (CBA),96 1,15 1,5,15 Kanada Jahre,66,85 1, 1,95 5 Jahre 1,1 1, 1,5,35 1 Jahre 1,71 1,85,1,7 3 Jahre,,6,9 3,5 Geldpolitik (Cash),,,,5 Australien 3 Monate (ABB),,15,15,6 Jahre,,,,85 1 Jahre,95 3,5 3,1 3,3 Quellen: Bloomberg, Prognose DekaBank

20 Seite Redaktionsschluss: Herausgeber: Chefvolkswirt Dr. Ulrich Kater: Tel. ( 69) ulrich.kater@deka.de Disclaimer: Diese Darstellungen inklusive Einschätzungen wurden von der DekaBank nur zum Zwecke der Information des jeweiligen Empfängers erstellt. Die Informationen stellen weder ein Angebot, eine Einladung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Finanzinstrumenten noch eine Empfehlung zum Erwerb dar. Die Informationen oder Dokumente sind nicht als Grundlage für irgendeine vertragliche oder anderweitige Verpflichtung gedacht. Sie ersetzen keine (Rechts-, Steuer- und/oder Finanz-)Beratung; auch die Übersendung dieser Darstellung stellt keine derartige beschriebene Beratung dar. Die hier abgegebenen Einschätzungen wurden nach bestem Wissen und Gewissen getroffen und stammen (teilweise) aus von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen. Eine Haftung für die Vollständigkeit, Aktualität und Richtigkeit der gemachten Angaben und Einschätzungen, einschließlich etwaiger rechtlicher Ausführungen, ist ausgeschlossen. Jeder Empfänger sollte eine eigene, unabhängige Beurteilung, eine eigene Einschätzung und Entscheidung vornehmen. Insbesondere wird jeder Empfänger aufgefordert, eine unabhängige Prüfung vorzunehmen und/oder sich unabhängig fachlich beraten zu lassen und seine eigenen Schlussfolgerungen im Hinblick auf wirtschaftliche Vorteile und Risiken unter Berücksichtigung der rechtlichen, regulatorischen, finanziellen, steuerlichen und bilanziellen Aspekte zu ziehen. Sollten Kurse/Preise genannt sein, sind diese freibleibend und dienen nicht als Indikation handelbarer Kurse/Preise. Diese Informationen inklusive Einschätzungen dürfen weder in Auszügen noch als Ganzes ohne schriftliche Genehmigung durch die DekaBank vervielfältigt oder an andere Personen weitergegeben werden. DekaBank Deutsche Girozentrale Mainzer Landstraße Frankfurt Postfach Frankfurt Überreicht durch: Sparkasse Göttingen Filiale Altes Rathaus Weender Str. 13/ Göttingen Tel.: (551) 5- Telefon: ( 69) Telefax: ( 69)