Über den Autor: Werteverlag NUMERI NUMERANT CONTROLLING, FINANCE & ACCOUNTING Dr. Peter Schömig ist Vorstand einer Asset Management Gesellschaft. Als Spezialist für Rechnungslegung und Unternehmensbewertung ist er seit knapp 20 Jahren für diverse vermögensverwaltende Gesellschaften tätig. Vornehmlich begleitet er institutionelle Investoren bei der Implementierung strukturierter Investmentprozesse sowie bei deren Aktienselektion. Für seine Tätigkeit wurde er mehrere Jahre in Folge vom Institutional Investor Magazin als einer der besten Buy-Side Analysten Europas ausgezeichnet. Im Rahmen des renommierten Thomson Extel Survey erreichte er zwei Jahre in Folge einen Platz in der Liste der»top Ten Pan-European Fund Management Individuals«. Sein Studium der Volkswirtschaftslehre absolvierte Dr. Schömig in Freiburg im Breisgau. Im Rahmen seiner Dissertation beschäftigte er sich mit der fundamentalen Unternehmensbewertung innerhalb eines strukturierten Anlageprozesses. Dr. Schömig ist eingetragener Finanzanalyst (CFA Charterholder), Beiratsmitglied beim isf, dem Institute for Strategic Finance, und Autor/Co-Autor diverser Bücher, u.a. im Bereich Asset Management, Corporate Finance sowie Unternehmensbewertung. Seit 2011 doziert er an der FOM Hochschule für Oekonomie & Management insbesondere über die Fachbereiche Finanzierung, Investition und Rechnungslegung. www.streunerherzen.com Unsere zweite Leidenschaft gilt dem Tierschutz. Für jedes verkaufte Exemplar spenden wir einen Euro an den Tierschutz. Dieses Werk einschließlich aller seiner Inhalte ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Dies gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. 2015 Werteverlag www.werteverlag.info ISBN: 978-3-9817095-0-6 Werteverlag Der Fair Value Ansatz nach IFRS Peter Noel Schömig DER FAIR VALUE ANSATZ NACH IFRS Verlässlicher Inputfaktor zur Bestimmung des Unternehmenswertes mittels eines ROIC Ansatzes zur Titelselektion im Rahmen einer Value Investing Strategie Dr. Peter Noel Schömig, CFA Werteverlag
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Autor: Dr. Peter Noel Schömig, CFA ISBN: 978-3-981 7095-0-6 Dieses Werk einschließlich aller seiner Inhalte ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Dies gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. 2015 Werteverlag www.werteverlag.info
Peter Noel Schömig Der Fair Value Ansatz nach IFRS - Verlässlicher Inputfaktor zur Bestimmung des Unternehmenswertes mittels eines ROIC Ansatzes zur Titelselektion im Rahmen einer Value Investing Strategie - 1. Auflage 2015 Werteverlag Die vorliegende Veröffentlichung basiert auf Peter Noel Schömigs Dissertation vom April 2015.
VI Danksagung und Widmung Mein besonders herzlicher Dank gilt meiner Frau Claudia. Den notwendigen Rückhalt während der Erstellung dieses Buches habe ich von ihr erhalten. Mit Humor, Geduld und Verständnis gleichermaßen stand sie mir in dieser anstrengenden Zeit zur Seite. Für den nächsten Urlaub verspreche ich ihr, mich nicht mit der Erstellung von wissenschaftlichen Arbeiten oder Bewertungsmodellen zu befassen. Ebenfalls möchte ich meinem quantitativen Analyseteam - Benjamin Marenbach und Philipp Groß - für seine konstruktiven Anmerkungen bei der Modellerstellung danken. Mein größter Dank gilt meinem kürzlich verstorbenen Vater. Ihm widme ich diese Arbeit. Fleiß und Ehrgeiz als grundlegendes Fundament für diese Arbeit wurden durch ihn gelegt.
VII Vorwort Mit Einführung der Internationalen Rechnungslegungsstandards rückte die Informationsfunktion als Leitbild der Rechnungslegung in den Vordergrund. Das Vorsichtsprinzip nach HGB erfüllt die durch die Prinzipal Agent Theorie beschriebenen Probleme der Informationsasymmetrien nicht. Von Nachteil war hierbei insbesondere der starke Vergangenheitsbezug. Die Zukunfts- und Zahlungsausrichtung der IFRS überkommt dieses Problem in großen Teilen. Allerdings bietet die Bilanzierung nach IFRS hierdurch auch mehr Ermessensspielräume, was aufgrund der fehlenden Objektivität durchaus als Nachteil für den Eigenkapitalgeber ausgelegt werden kann. Dies steht ggf. in Konflikt zu dem nun verfolgten Shareholder Ansatz, welcher das Eigenkapital und damit einhergehend die Bilanz deutlich in den Fokus der Betrachtung rückt. Hinzu kommt, dass Gewinne hingegen auch durch die mögliche Verschiebung von Aufwandspositionen in die Bilanz an Aussagekraft verlieren. Es muss also der Frage nachgegangen werden, ob die ökonomische Zielsetzung der Wertsteigerung des Anteilsbesitzes auf Basis der Konzernabschlüsse nach IFRS als zugrunde liegendes Datenmaterial aus externer Sicht nachvollziehbar ist. An diesem Punkt setzt die vorliegende Arbeit an. Aufbauend auf einer fundierten theoretischen Aufarbeitung der relevanten Rechnungslegungsgrundsätze vermittelt die Arbeit in einer anschaulichen Art und Weise die praktische Herausarbeitung der Wertschöpfung eines Unternehmens und somit des Erfolgsausweises mit Hilfe eines ROIC (Return on Invested Capital) Ansatzes. Die hierbei verwendeten Praxisbeispiele verdeutlichen sowohl mögliche Rechnungslegungswahlrechte als auch deren Relevanz für und Auswirkung auf die Unternehmensbewertung. Sich daraus ergebene Investitionsentscheidungen werden bezüglich ihrer praktischen Anwendbarkeit und Vorteilhaftigkeit gegenüber passiven indexorientierten Investmentstrategien anhand einer umfangreichen empirischen Studie überprüft und schlussendlich bestätigt.
VIII Die gewonnenen Erkenntnisse dienen einerseits als Grundlage für weiterführende akademische Forschung bezüglich problematischer Ansatzvorschriften der internationalen Rechnungslegung. Andererseits bieten sie ein konkret anwendbares Rahmenkonzept für praxisorientierte Unternehmensbewertung und damit für Investitionsentscheidungen in öffentlich gehandelte Unternehmensanteile im Allgemeinen. Prof. Dr. habil. Dr. Eric Frère
IX Inhaltsverzeichnis DANKSAGUNG UND WIDMUNG... VI VORWORT... VII ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS... XII BLOOMBERG VERZEICHNIS... XIV SYMBOLVERZEICHNIS... XV ABBILDUNGSVERZEICHNIS... XVI TABELLENVERZEICHNIS... XX FORMELVERZEICHNIS... XXI 1. EINFÜHRUNG... 1 1.1 PROBLEMSTELLUNG... 1 1.2 ZIEL DER ARBEIT... 3 2. GRUNDLEGENDE ZUSAMMENHÄNGE DER RECHNUNGSLEGUNG UND MAßSTÄBE DER ERFOLGSMESSUNG... 5 2.1 AUSRICHTUNG DER IFRS AM SHAREHOLDER VALUE GEDANKEN... 5 2.2 PRINCIPAL AGENT THEORIE... 12 2.3 CORPORATE GOVERNANCE UND MAßNAHMEN DER GESETZGEBUNG ZUR VERBESSERUNG DES TRUE AND FAIR VIEW... 16 2.4 ERFOLGSAUSWEIS EINES UNTERNEHMENS UNTER BERÜCKSICHTIGUNG DER RECHNUNGSLEGUNG... 21 2.4.1 Finanzwirtschaftliche Entscheidungskriterien als Erfolgsmaßstab... 21 2.4.2 Zunehmende Bedeutung der Bilanz nach IFRS... 24 2.4.3 Goodwill als Ausdruck zukünftigen Potentials... 26 2.4.4 Implikationen für die Unternehmensbewertung... 27 2.4.5 Mangelnde Aussagekraft von Gewinn als Erfolgsmaßstab... 30 2.4.5.1 Investitionsbilanzierung, Abschreibungsmethodik und Vernachlässigung der Eigenkapitalkosten... 30 2.4.5.2 Accrual Accounting Einfluss durch Realisation und matching principle... 32 2.4.5.3 Gewinnerhöhung durch die Aktivierung von immateriellen Vermögenswerten... 34 2.4.5.4 Other Comprehensive Income... 40 2.4.6 Nachteile der Eigenkapitalrentabilität als Renditemaßstab... 45 2.4.7 Notwendigkeit der Bestimmung der Rendite auf das Gesamtkapital und die Funktionsweise des ROIC - Ansatzes... 51 2.4.7.1 Net operating profit after tax (NOPAT)... 52 2.4.7.2 Investiertes Kapital und ROIC... 55 2.4.8 Berücksichtigung von Kapitalkosten... 60 2.4.8.1 Weighted Average Cost of Capital (WACC)... 62
X 2.4.8.2 Eigenkapitalkosten... 64 2.4.8.2.1 Capital Asset Pricing Modell (CAPM)... 64 2.4.8.2.2 Ermittlung der Eigenkapitalkosten über Gewinn- und Dividendendiskontierungsmodelle... 66 2.4.8.3 Fremdkapitalkosten... 70 2.4.8.3.1 Herleitung über das Rating und Anleihen... 70 2.4.8.3.2 Herleitung der Fremdkapitalkosten aus den Jahresabschlussdaten... 72 2.4.9 Wertschöpfung als Erfolgsmaßstab... 76 3. ROIC ALS GRUNDLAGE EINES BEWERTUNGSANSATZES... 81 3.1 UNTERNEHMENSBEWERTUNG AUF BASIS DER INVESTITIONSRECHNUNG... 81 3.2 PHASEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG... 84 3.3 ERMITTLUNG DER CASH FLOWS AUS UNTERNEHMENSSICHT... 86 3.4 ZU DISKONTIERENDE CASH FLOWS IM RAHMEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG... 94 3.5 BERECHNUNG DES UNTERNEHMENSWERTES NACH EQUITY UND ENTITY VERFAHREN... 98 3.6 ÜBERFÜHRUNG DES DCF VERFAHRENS ZUM ROIC ANSATZ... 102 3.7 ABGRENZUNG UND VORTEILE GEGENÜBER EINEM KLASSISCHEN DCF ANSATZ... 104 3.8 SINNVOLLE KONVERSIONSVORSCHLÄGE IN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG VOR DEM HINTERGRUND AUSGESUCHTER ANSATZ UND BEWERTUNGSVORSCHRIFTEN NACH IFRS... 110 3.8.1 Minderheiten... 111 3.8.2 Kasse als nicht betriebsnotwendiges Betriebsvermögen... 115 3.8.3 Rückstellung und Kapitalkosten... 119 4. TITELSELEKTION IM PORTFOLIO MANAGEMENT-PROZESS... 121 4.1 FESTLEGUNG DER INVESTMENTSTRATEGIE... 121 4.2 PASSIVES MANAGEMENT... 124 4.3 GRÜNDE GEGEN DAS PASSIVEREN... 126 4.3.1 Empirische Argumente... 126 4.3.1.1 Beta und Gewinn... 126 4.3.1.2 Zunehmende Volatilitäten... 126 4.3.1.3 Anomalien... 127 4.3.2 Verhaltenstheorie... 127 4.4 AKTIVES MANAGEMENT... 128 4.4.1 Technisch/Quantitative Prognosen... 128 4.4.1.1 Technisch... 128 4.4.1.2 Quantitativ... 129 4.4.2 Exkurs Der Investmentstil... 131 4.4.2.1 Zeithorizont... 131 4.4.2.2 Top-Down vs. Bottom-up... 132 4.4.3 Fundamental/Qualitative Prognosen... 135 4.5 AUSWAHL GEEIGNETER PARAMETER FÜR EINE VALUE INVESTING STRATEGIE... 136
XI 5. VALUE INVESTING MITTELS EINES VEREINFACHTEN ROIC ANSATZES - EINE EMPIRISCHE ANALYSE... 139 5.1 ROIC ODER PE RATIO ALS ERKLÄRUNGSMAßSTAB ZUKÜNFTIGER KURSVERLÄUFE... 139 5.2 DATEN... 142 5.2.1 Rohdaten... 142 5.2.2 Filter... 144 5.2.2.1 Erste Stufe... 144 5.2.2.2 Zweite Stufe... 145 5.3 MAßGEBLICHKEIT DER PE-RATIO... 148 5.3.1 Analyse der Quartalsdaten... 148 5.3.2 Analyse der Jahresdaten... 151 5.3.3 Interpretation und Schlussfolgerung... 151 5.4 MAßGEBLICHKEIT DES INVESTIERTEN KAPITALS, DES ROIC UND DES EV... 156 5.4.1 Analyse der Quartalsdaten... 157 5.4.2 Analyse der Jahresdaten... 158 5.4.3 Interpretation und Schlussfolgerung... 158 5.5 ERGEBNISSE UND WEITERFÜHRENDE FORSCHUNGSFRAGEN... 160 5.6 KONSTRUKTION UND PERFORMANCEMESSUNG EINES PORTFOLIOS EINER AUF DEM ROIC ANSATZ ENTWICKELTEN VALUE INVESTING STRATEGIE - FALLSTUDIE I... 161 5.6.1 Einleitung... 161 5.6.2 Analyseprozess und Portfoliokonstruktion... 161 5.6.3 Ergebnisse... 166 5.7 KONSTRUKTION UND PERFORMANCEMESSUNG EINES PORTFOLIOS EINER AUF DEM ROIC- ANSATZ ENTWICKELTEN VALUE INVESTING STRATEGIE - FALLSTUDIE II... 169 5.7.1 Adjustierung der Portfoliobildungsrestriktionen... 170 5.7.2 Gegenüberstellung der Entwicklung des ROIC-Portfolios mit der Benchmark nach Änderung... 173 5.7.3 Schlussbetrachtung und weiterführende Forschungsfragen... 177 6. FAZIT UND AUSBLICK... 180 I. LITERATURVERZEICHNIS... 184 II. ANHANG... 207 II.I PREINREICH-LÜCKE-THEOREM... 207 II.II FORMALER NACHWEIS DER IDENTITÄT DER ERGEBNISSE VON DCF- UND EVA- VERFAHREN. 209 II.III FORMALER NACHWEIS DER BERECHNUNG DES TERMINAL VALUES UNTER BERÜCKSICHTIGUNG VON WACHSTUM... 211 II.IV AUFLISTUNG DER VERWENDETEN BLOOMBERG KÜRZEL... 213 II.V DATENAUSWERTUNG: ROIC ODER PE RATIO ALS ERKLÄRUNGSMAßSTÄBE ZUKÜNFTIGER KURSVERLÄUFE... 215 II.VI AUFSTELLUNG ÜBER DIE ERMITTELTEN UNTERNEHMENSWERTE... 237