Inflation in Europa, Deflation in den USA?

13. JANUAR 2011 KONJUNKTUR UND STRATEGIE Inflation in Europa, Deflation in den USA? Wie bei fast keinem anderen Thema gehen die Meinungen über die Preisentwicklung auseinander: Während die eine Fraktion überzeugt ist, dass in den kommenden Jahren eine massive Geldentwertung droht, gehen andere davon aus, dass eine Zeit mit sinkenden Preisen ansteht und sich die Welt auf eine Deflation zubewegt. Die Befürworter der Inflationsthese sehen sich durch die steigende Staatsverschuldung und die sehr expansive Geldpolitik in den Industrieländern in ihrer Ansicht bestärkt: Mittelfristig, so das Argument, können die Notenbanken die überschüssige Liquidität nicht abschöpfen, und den Staaten bleibe gar nichts anderes übrig, als ihre Schulden über eine höhere Inflation zu reduzieren. Auf der anderen Seite stehen Jene, die befürchten dass eine Kombination aus unterausgelasteten Kapazitäten, angespannten Arbeitsmärkten und staatlichen Sparprogrammen im schlimmsten Fall direkt in die Deflation führt. Vor allem in den USA ist die Furcht vor einem dauerhaften Preisrückgang scheinbar stärker ausgeprägt als vor steigenden Verbraucherpreisen. So hatte die Fed im November beschlossen, vor dem Hintergrund der niedrigen Inflation und des angespannten Arbeitsmarktes in den USA weitere Staatsanleihen im Umfang von 600 Milliarden US- Dollar aufzukaufen. Wir erwarten jedoch weder, dass die USA in eine Deflation rutschen werden, noch rechnen wir mit einer überbordenden Inflation in Europa oder den USA. 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0 Jan 99 USA und Eurozone: Implizite Inflationserwartungen inflationsgeschützter Anleihen Jan 01 Jan 03 Jan 05 Euroland Diese Einschätzung scheint am Kapitalmarkt geteilt zu werden. So blieben die impliziten Inflationserwartungen für Europa im Jahr 2010 in einem Korridor zwischen 1,7% und 2, und lagen damit dicht am Inflationsziel der Europäischen Zentralbank, die eine Teuerungsrate von weniger als anstrebt. Implizite Inflationserwartungen werden aus dem Renditeabstand zwischen inflationsgeschützten und gewöhnlichen Staatsanleihen mit gleichen Restlaufzeiten berechnet, in diesem Fall ungefähr sieben Jahre. Sie spiegeln die durchschnittliche Inflationserwartung des Marktes während der jeweiligen Restlaufzeit wider. In den USA sind die Inflationserwartungen dagegen in den letzten Monaten etwas angestiegen und lagen zuletzt bei rund 2,7%. Die Jan 07 USA Jan 09 Märkte preisen daher gegenwärtig in den USA kein Deflationsszenario ein, sondern erwarten eine Rückkehr zu höheren Inflationsraten. Tatsächlich gibt es bereits seit einigen Monaten Anzeichen dafür, dass der Inflationsdruck zunimmt. So sind die Rohstoff- und Lebensmittelpreise deutlich angestiegen. Der Preis für einen Barrel Rohöl der Sorte Brent ist seit dem Jahresanfang 2009 von rund 36 US-Dollar auf zuletzt fast 99 US-Dollar geklettert. Auch andere Rohstoffe sind deutlich teurer geworden: Gemessen am CRB-Index muss für den gleichen Warenkorb an Industrierohstoffen heute rund 8 mehr gezahlt werden als noch am Jahresanfang 2009. Während die höheren Lebensmittel- und Rohstoffpreise teilweise durch Sonderfaktoren wie schlechte Ernten und Unwetter erklärt werden können, ist zumindest der Preisanstieg bei den Rohstoffen auch maßgeblich darauf zurückzuführen, dass die globale Nachfrage wieder kräftig gestiegen ist. Da wir davon ausgehen, dass die positive wirtschaftlich Dynamik 2011 anhalten wird, dürften die Rohstoffpreise tendenziell weiter ansteigen. 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Jul 02 Jan 03 USA: Preiskomponente Einkaufsmangerindizes und Verbraucherpreise Jul 03 Jul 04 Jan 05 Jul 05 Jul 06 Jan 07 ISM ver. Gew erbe Chicago ISM Dienstleistungen CPI (y/y; r.s.) Es überrascht vor diesem Hintergrund auch nicht, dass die Unternehmen sowohl in Europa als auch in den USA seit Monaten höhere Einkaufspreise melden und auch die Import- und Produzentenpreise gestiegen sind. Neben teureren Rohstoffen dürften dabei allerdings auch Knappheiten bei bestimmten bearbeiteten Vorprodukten eine Rolle gespielt haben. Zumindest in einigen Industrien sind die Unternehmen von der stark anziehenden Nachfrage überrascht worden, und der Engpass hat mitunter zu Preisanpassungen zu Gunsten des Lieferanten geführt. Um zu zeigen, welchen Einfluss die höheren Einkaufspreise bei den Unternehmen auf die Inflation haben können, haben wir die Verbraucherpreise auf der Basis der Preiskomponenten der wichtigsten Einkaufsmanagerindizes berechnet. Diese sind in den vergangenen Monaten deutlich angestiegen. Auf Basis der so berechneten Inflationsrate müsste die Teuerungsrate in den USA um 1,6 Prozentpunkte höher liegen als es derzeit der Fall ist, also bei 2,7% anstatt 1,. Aus diesem Grund und auch weil der Preisdruck auf den Vorstufen (Import- Jul 07 Jul 08 Jan 09 Jul 09 Jul 10 - - 1

und Erzeugerpreise) bereits zugenommen hat erwarten wir in den USA steigende Verbraucherpreise. Der Zusammenhang zwischen Produzenten- und Importpreisen mit den Verbraucherpreisen in Europa ist zwar deutlich schwächer ausgeprägt, doch auch in Europa deuten diese Daten auf einen zunehmenden Inflationsdruck hin. Jan 92 E-16: Konsumenten- und Produzentenpreise Jan 96 Konsumentenpreise (y/y) Produzentenpreise (y/y; r.s.) 1 - - - - -1 Allerdings sollte gerade der Einfluss der höheren Rohstoffpreise auf die Inflation nicht überschätzt werden. Zwar nehmen die Energiepreise in der Wahrnehmung der Verbraucher regelmäßig einen hohen Stellenwert ein, tatsächlich macht der Anteil der Energiepreise am Warenkorb weniger als 1 aus. Deutlicher spürbar dürfte dagegen der Anstieg der Nahrungsmittelpreise sein, deren Anteil rund 19% am Warenkorb ausmacht. Anders als bei den Rohstoffen erwarten wir bei den Nahrungsmitteln, dass es sich nicht um einen dauerhaften und nachhaltigen Preisanstieg handelt, so dass der Effekt auf die Verbraucherpreise im Jahresverlauf abnehmen könnte. 90 85 80 75 70 65 Q1 1991 Kapazitätsauslastung in Deutschland, Europa und den USA (in Prozentpunkten) Q3 1993 Q1 1996 Q3 1998 Q1 2001 Q3 2003 Q1 2006 Europa Deutschland USA Den höheren Preisen bei Rohstoffen und Nahrungsmitteln stehen allerdings auch dämpfende Effekte gegenüber. So bleibt der Arbeitsmarkt vor allem in den USA angespannt. Selbst wenn die private Wirtschaft dort in diesem Jahr wie von uns erwartet wieder mehr Stellen schaffen sollte, bleibt die Beschäftigung deutlich niedriger als vor der Krise. Solange die Situation am Arbeitsmarkt aber angespannt ist, sind die Verhandlungsspielräume für Lohnerhöhungen relativ begrenzt. Auch die Unternehmen Q3 2008 Q1 2011 können ihre Preise nur moderat anheben, weil ihre Kapazitäten immer noch nicht wieder so ausgelastet sind wie in den Jahren vor der Krise. Auch wenn sich das wirtschaftliche Umfeld weltweit weiter verbessern wird, dürfte die Kapazitätsauslastung in Europa und in den USA im Gegensatz zu Deutschland 2011 unter dem langjährigen Mittel bleiben. 1 1 1 1 1 - Jan 70 Jan 74 Jan 78 OECD: Inflation und Zinsentwicklung Jan 82 OECD Inflationsrate Jan 86 Jan 90 Rendite JP Morgan Weltindex Zudem zeigt ein Blick auf die langfristige Entwicklung der Verbraucherpreise, dass die Inflation in den Industrieländern im Laufe der Jahre kontinuierlich zurückgegangen ist. Die Zunahme der internationalen Arbeitsteilung und Konkurrenz hat dazu geführt, dass Güter günstiger produziert werden konnten und die Preissetzungsspielräume der Unternehmen insgesamt begrenzt geblieben sind. Unseres Erachtens dürfte dies auch in den kommenden Jahren ein wesentlicher Faktor bleiben, der den Inflationsdruck begrenzt. 1 1 1 - - Dez 89 Dez 91 Geldmengenwachstum im Vergleich zum Vorjahr Dez 93 Dez 95 Dez 97 Dez 99 Euroland M3 Dez 01 Dez 03 USA M2 Die Ausweitung der Zentralbankgeldmenge dürfte auf absehbare Zeit kaum Auswirkungen auf die Inflation haben. Zwar wurde die im Umlauf befindliche Zentralbankgeldmenge seit dem Beginn der Krise erheblich ausgedehnt, doch ist dieses Geld bisher kaum in der Realwirtschaft angekommen. Die für die Realwirtschaft entscheidenden Geldmengen M3 bzw. M2 sind jedoch bisher nur vergleichsweise geringfügig gewachsen, weil die Banken die zur Verfügung stehende Liquidität nur zu einem geringen Teil an Unternehmen und Haushalte Dez 05 Dez 07 Dez 09 Dez 11 2

weitergereicht haben. Mit der Zunahme der konjunkturellen Dynamik in diesem Jahr dürften allerdings die Voraussetzungen dafür geschaffen werden, dass die Banken wieder mehr Kredite an die private Wirtschaft ausreichen. Wir halten es zwar für sehr unwahrscheinlich, dass die Geldmenge auf absehbare Zeit stark wächst, doch wir rechnen wieder mit höheren Zuwachsraten in diesem Jahr. 2012 jedoch zu gering. Der neutrale Zins, den die EZB anstreben dürfte, liegt eher bei. E-16: Inflations- und Kerninflationsrate Jan 92 Jan 96 Inflationsrate Kerninflation Inflationsprojektion Alles in allem haben wir unsere Inflationsprognosen für das Jahr 2011 etwas erhöht: Für die Länder der Europäischen Währungsunion erwarten wir eine Inflationsrate von durchschnittlich 2,, in den USA rechnen wir mit einer mittleren Teuerungsrate von 2,. Zins-Futures für die kommenden Monate 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,17 0,25 1,08 0,17 1,22 0,19 1,36 0,25 1,52 0,38 1,67 0,57 1,85 0,79 2,02 1,05 2,20 0,00 Apr 11 Jul 11 Okt 11 Apr 12 Jul 12 Okt 12 FedFunds-Future Euribor-Future Sollte sich unser Inflations- und Konjunkturszenario bestätigen, dann könnte insbesondere die Fed schon früher erste Anpassungen an ihrer Geldpolitik vornehmen als derzeit vom Markt erwartet wird. So ist in den Zins-Futures erst im nächsten Jahr eine Anhebung des Leitzinses um 75 Basispunkte eingepreist. Wenn die Teuerung in den USA aber schneller ansteigt, sollte das Thema Deflation unseres Erachtens auch für die Fed an Bedeutung verlieren, so dass uns eine Anhebung um 25 Basispunkte bereits in diesem Jahr realistisch erscheint. In Europa rechnen wir wie der Markt auch mit Zinsanhebungen um 50 Basispunkte in der zweiten Jahreshälfte. Sollte sich das positive konjunkturelle Momentum fortsetzen, erscheint uns die vom Markt erwartete Anhebung um weitere 50 Basispunkte im Jahr 3

Wochenausblick für die Zeit vom 17. bis 21. Januar 2011 Aug Sep Okt Nov Dez Jan Veröffentlichung D. ZEW Konjunkturerwartungen 14,0-4,3-7,2 1,8 4,3 2,0 18. Januar D: ZEW Konjunkturlage 44,3 59,9 72,6 81,5 82,6 81,5 18. Januar D: Erzeugerpreise, m/m 0, 0, 0, 0, 0, 20. Januar D: Erzeugerpreise, y/y 3, 3,9% 4, 4, 4, 20. Januar D: Ifo Geschäftsklimaindex 106,8 106,8 107,7 109,3 109,9 108,5 21. Januar D: Ifo Konjunkturerwartungen 105,2 103,9 105,2 106,3 106,9 105,5 21. Januar D: Ifo Konjunkturlage 108,3 109,8 110,2 112,3 112,9 111,5 21. Januar MMWB-Schätzungen in rot. Chart der Woche: Rekordwachstum in Deutschland Deutschland: BIP-Wachstum und Frühindikatoren 112 107 102 97-92 - 87-82 - 77 Jan. 92 Jan. 94 Jan. 96 Jan. 98 Jan. 00 Jan. 02 Jan. 04 Jan. 06 Jan. 08 Jan. 10 Jan. 12 Wachstumsrate des BIP (y/y) Ifo-Geschäftsklima (r.s.) ZEW-Klima Die deutsche Wirtschaft hat sich von den Folgen der Finanzund Wirtschaftskrise erstaunlich schnell erholt. War Deutschland im Jahr 2009 mit einem Rückgang des realen Bruttoinlandsproduktes von fast einer der großen Verlierer der globalen Rezession, so mauserte sich das Land 2010 zum Krisengewinner. Mit 3, wuchs das reale Bruttoinlandsprodukt so stark wie nie zuvor seit der Wiedervereinigung. Der Aufschwung, der 2009 begann und dem wenig Kraft und Ausdauer zugebilligt wurde, hat sich als wesentlich stärker und dauerhafter erwiesen. Die während der Krise entstandene Lücke in der Wertschöpfung, von der man dachte, dass sie erst 2012 oder 2013 aufgeholt sein würde, schließt sich deutlich schneller: Schon im Laufe des ersten Halbjahres 2011 dürfte das reale BIP in Deutschland wieder das Vorkrisenniveau erreichen. Denn wichtige Frühindikatoren wie das Ifo-Geschäftsklima, die Konjunkturumfrage vom Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung (ZEW) oder die Einkaufsmanagerindizes für das verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungssektor signalisieren, dass der Aufschwung stärker als erwartet ist und noch länger anhalten wird. Wir gehen davon aus, dass das reale BIP 2011 saison- und kalenderbereinigt um 3, zunehmen wird. Wegen der geringeren Zahl von Arbeitstagen ergibt sich ein negativer Kalendereffekt, so dass wir eine nicht kalenderbereinigte Wachstumsrate, wie sie vom Statistischen Bundesamt veröffentlicht wird, von 3, prognostizieren. 4

Stand Veränderung zum 13.01.2011 06.01.2011 10.12.2010 12.10.2010 31.12.2010 Aktienmärkte 17:30-1 Woche -1 Monat -3 Monate YTD Dow Jones 11741 0, 2,9% 6, 1, S&P 500 1285 0,9% 3, 9,9% 2, Nasdaq 2740 1, 3,9% 13, 3, Wilshire 5000 13594 1, 3,7% 11, 2, DAX 7068 1, 0,9% 12, 2, MDAX 10263 1, 4, 14, 1, TecDAX 881 1, 6, 12,7% 3, EuroStoxx 50 2914 2,7% 2, 5, 4, Stoxx 50 2683 1, 2, 6,7% 3,7% Nikkei 225 10590 0, 3,7% 12, 3, Topix 938 1, 5, 13,7% 4, Brasilien BOVESPA 71484 1, 4, 0, 3, Russland RTS 1881 6, 9, 19, 6, Indien BSE 30 19183-5, -1,7% -5, -6, China Shanghai Composite 2828 0, -0, -0, 0,7% MSCI Welt (in ) 1298-0, 2, 11, 1, MSCI Emerging Markets (in ) 1163-1, 3, 9,7% 1, Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 124,77-96 -21-724 -54 Bobl-Future 118,01-78 -4-323 -77 Schatz-Future 108,58-38 1-68 -43 3 Monats Euribor 1,00 0-3 2-1 3M Euribor Future, Dez 2011 1,62 18 1 57 0 3 Monats $ Libor 0,30 0 0 1 0 Fed Funds Future, Dez 2011 0,33-11 -11 16 0 10-jährige US Treasuries 3,33-9 4 90 3 10-jährige Bunds 3,04 12 14 79 15 10-jährige JGB 1,19-2 -1 34 6 US Treas 10Y Performance 446,13 0, -0, -6, -0, Bund 10Y Performance 412,30-0, -0, -5, -0, REX Performance Index 389,80-0, 0, -2, -0, Hypothekenzinsen USA 4,77-9 16 50-9 IBOXX AAA, 3,68 11 6 77 11 IBOXX BBB, 5,08 11 7 93 14 ML US High Yield 7,65-5 -28-19 -21 JPM EMBI+, Index 556 0, -0, -3, 0, Wandelanleihen Exane 25 5070 0, 1, 3, 1, Rohstoffmärkte CRB Index 632,73 2, 6,9% 14, 0, MG Base Metal Index 440,08 0, 6,9% 10, 2, Rohöl Brent 97,62 4, 7, 16, 4, Gold 1384,75 1, 0, 2, -2, Silber 29,60 1, 2, 28, -3, Aluminium 2488,25-0,7% 8, 3, 1, Kupfer 9695,25 2, 7, 16, 0, Frachtraten Baltic Dry Index 1453-5,9% -30, -46, -18, Devisenmärkte Finanzmärkte im Überblick EUR/ USD 1,3343 1,9% 0,7% -3, -0, EUR/ GBP 0,8410-0, 0, -4, -1, EUR/ JPY 110,44 1, -0, -2, 1, EUR/ CHF 1,2841 1, -1, -3, 2,7% USD/ JPY 82,77-0,7% -1, 1, 2, Carsten Klude Dr. Christian Jasperneite Matthias Thiel +49 40 3282-2572 +49 40 3282-2439 +49 40 3282-2401 cklude@mmwarburg.com cjasperneite@mmwarburg.com mthiel@mmwarburg.com Den Berichten, Tabellen und Grafiken liegen vertrauenswürdige Informationen aus öffentlichen Quellen zugrunde. Für die Richtigkeit können wir jedoch keine Gewähr übernehmen. Der Inhalt ist urheberrechtlich geschützt. M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH 5