Umfeldanalyse. Postbank Research Zinsprognose. Januar 2014

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1 Postbank Research Zinsprognose Januar 2014 US-Konjunktur gewann zuletzt an Dynamik; dieser Trend sollte sich 2014 fortsetzen und mit 3,2% dürfte eine hohe BIP-Wachstumsrate verzeichnet werden Die Erholung in der Eurozone setzt sich insgesamt mit moderatem Tempo fort; 2014 dürfte das BIP um 1% steigen EWU-Inflation dürfte sich auf niedrigem Niveau stabilisieren EZB hält Leitzinsen noch längere Zeit auf niedrigem Niveau; Refisatz in 12 Monaten bei 0,25% erwartet; weitere expansive Maßnahmen sind möglich Fed behält ihren Leitzins bis auf weiteres zwischen 0 und 0,25%; Anleihekäufe werden ab Januar gedrosselt und im Laufe von 2014 ganz eingestellt 10-jährige Bundrendite sollte im Zuge der Konjunkturerholung auf Jahressicht auf 2,25% steigen % 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 Zinsentwicklung im Euroraum 3-Monatsgeld 10J. Swapsatz Prognosen Postbank ,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 Umfeldanalyse Fed sorgt auch hierzulande für höhere Renditen Die Kapitalmarktrenditen in Deutschland sind seit der letzten Zinsprognose per saldo gestiegen. Die Ankündigung der Fed, ab Januar die monatlichen Anleihekäufe zu drosseln, sorgte auch hierzulande Mitte Dezember für einen Anstieg der Renditen, welcher bis zum Jahreswechsel anhielt. Danach gaben die Renditen wieder etwas nach. Insgesamt stieg die die 10-jährige Bundrendite seit unserer letzten Zinsprognose um 10 Bp auf 1,91%. In den USA zog die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen etwas stärker um 13 Bp auf 2,96% an. Der Renditeabstand zwischen US-amerikanischen und deutschen Staatsanleihen weitete sich dadurch leicht von 102 Bp auf 105 Bp aus. Eine stärkere Ausweitung war derweil am kurzen Ende zu beobachten. Während die 2-jährige Bundrendite von 0,17% auf 0,21% stieg, zog das US-Pendant von 0,29% auf 0,39% an. Die teilweise Entkopplung am kurzen Ende der Kapitalmarktkurve deutet darauf hin, dass die Märkte der Ankündigung der EZB, die Leitzinsen noch längere Zeit niedrig zu halten, Glauben schenken. Dagegen muss die Fed weiter Überzeugungsarbeit leisten, dass das eingeleitete Abschmelzen der Anleihekäufe nicht mit einer baldigen Zinserhöhung einhergeht. Am EWU-Geldmarkt war zwischenzeitlich ein Anstieg der Sätze zu beobachten, da die Überschussliquidität nachgegeben hatte. Mittlerweile sind die Geldmarktsätze jedoch wieder rückläufig. Der 3- Monats-Euribor stieg per saldo von 0,24% auf 0,28%. Die Zinskurve wurde über das lange Ende etwas steiler. Die Differenz zwischen der 10-jährigen Bundrendite und dem 3-Monats-Euribor erhöhte sich von 157 Bp auf 163 Bp. Der Spread zwischen dem 10-jährigen Swapsatz und der 10-jährigen Bundrendite lag nahezu unverändert bei 0,23%. USA: Mit Schwung ins neue Jahr Der endgültige Wert für das US-BIP-Wachstum im 3. Quartal wurde überraschend deutlich von 3,6% auf 4,1% (annualisiert gegenüber Vorquartal) revidiert. Verantwortlich für die positive Überraschung war der private

2 Verbrauch, der eine Aufwärtskorrektur von 1,4% auf % aufwies. Im Jahresverlauf 2013 hat die US-Wirtschaft stetig an Dynamik gewonnen und die jüngsten Konjunkturdaten deuten darauf hin, dass sich dies in den nächsten Monaten noch weiter fortsetzt. Mit Blick auf den privaten Verbrauch, der in den vergangenen Quartalen im Vergleich zum gesamten BIP-Wachstum unterdurchschnittlich ausgeweitet wurde, sprechen die guten Einzelhandelsumsätze für eine stärkere Belebung. Im November stiegen diese, getrieben von starken KFZ-Verkäufen, um 0,7% gegenüber dem Vormonat. Darüber hinaus wurden die Daten für September und Oktober jeweils angehoben. Weiterhin sehr gut ist die Stimmung im Verarbeitenden Gewerbe. Der ISM-Index für die Industrie ist im Dezember zwar leicht um 0,3 Punkte gefallen, hält sich jedoch mit 57,0 Zählern auf ziemlich hohem Niveau. Dies gilt in noch stärkerem Maße für die produktionsnahen Komponenten. Während der Teilindex für die Produktion zuletzt bei 62,2 Punkten lag, überflügelte die Subkomponente für die Neuaufträge dieses Niveau sogar noch (64,2 Zähler). Positiv ist weiterhin der Trend bei der Beschäftigung. Die entsprechende Komponente stieg um 0,4 auf 56,9 Punkte und weist damit auf einen robusten Beschäftigungsaufbau hin. Dieser zeigte sich auch erneut im offiziellen Arbeitsmarktbericht für November. Denn außerhalb des Agrarsektors betrug der Stellenaufbau 203 Tsd. Personen. Er erstreckte sich zudem auf viele Branchen. So wurden im Verarbeitenden Gewerbe 27 Tsd. neue Stellen geschaffen, in der Baubranche waren es immerhin 17 Tsd. und in dem für die USA sehr wichtigen Dienstleistungssektor gab es im November 152 Tsd. Arbeitsplätze mehr als noch im Oktober. Gute Nachrichten gab es zuletzt auch wieder vom Immobilienmarkt, nachdem die Daten im Sommer und Herbst zum Teil etwas enttäuscht hatten. Exemplarisch für die Trendwende steht der NAHB-Hausmarktindex, ein Stimmungsindikator. Nachdem dieser im September und Oktober gesunken war, folgte im November die Stabilisierung. Im Dezember wurde dann eine deutliche Aufhellung verzeichnet, so dass der Index mit einem Sprung die mehrmonatige Schwächephase wieder ausglich. Derzeit deutet einiges darauf hin, dass sich die US-Wirtschaft weiter erholt und dabei sogar noch beschleunigt. Für das gerade angebrochene Jahr erwarten wir ein Wachstum von robusten 3,2%. Auch die Inflationsrate dürfte in den kommenden Monaten anziehen. Im November betrug die Teuerungsrate in den USA 1,2%, womit sie äußerst moderat ausfällt. Für 2014 rechnen wir einer Beschleunigung auf % im Jahresdurchschnitt. EWU: Konjunkturerholung setzt sich fort Der deutsche ifo-index stieg im Dezember zum zweiten Mal in Folge und setzte seinen Aufwärtstrend insgesamt fort (109,5 nach 109,3 Punkten). Die beiden Teilkomponenten bewegten sich allerdings in entgegen gesetzte Richtungen. Während der Lageindex einen Großteil des Vormonatsanstiegs wieder einbüßte und um 0,6 auf 111,6 Punkte nachgab, verbesserte sich der Erwartungsindex um 1 auf 107,4 Zähler. Dies unterstützt unsere Erwartung einer stärkeren Investitionsdynamik. Mit Blick auf die EWU konnte der Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe im Dezember überzeugen. Er stieg um 1,1 auf 52,7 Punkte. Dagegen sank sein Pendant für den Dienstleistungssektor um 0,2 auf 5 Zähler. In den einzelnen Ländern zeigten sich jedoch sehr unterschiedliche Entwicklungen. Eindeutig positiv waren die Ergebnisse für Spanien, wo beide Indikatoren deutlich zulegen konnten und damit für eine Fortsetzung der Erholung sprechen. Enttäuschend fielen dagegen die französischen Indizes aus, die beide jeweils zum wiederholten Male nachgaben. In Italien und Deutschland war die Entwicklung derweil gespalten, wobei die deutschen Indikatoren mit jeweils klar über 50 Punkten unverändert auf einen Wachstumskurs hindeuten. Insgesamt sollte sich der Erholungskurs in der Eurozone in den nächsten Monaten weiter fortsetzen und dabei leicht verstärken. Die Staaten dürften zwar auf Konsolidierungskurs bleiben, die Zeit der großen Sparprogramme sollte aber vorüber sein. In Verbindung mit einem sich stabilisierenden Arbeitsmarkt eröffnet dies die Möglichkeit für eine leichte Ausweitung des privaten Verbrauchs. Bei gleichzeitiger Beschleunigung der Weltkonjunktur und einem weiteren Abebben der Staatsschuldenkrise wird dies unseres Erachtens auch eine Erholung der Bruttoanlageinvestitionen begünstigen, die im Zuge der Krise auf ein extrem niedriges Niveau gefallen sind und perspektivisch über deutliches Nachholpotenzial verfügen sollten. Vor diesem Hintergrund sehen wir gute Chancen, dass alle EWU-Länder 2014 die Rezession überwinden, wobei die weiterhin bestehende Verschuldungsproblematik im öffentlichen und im privaten Sektor einer größeren Dynamik aber bis auf Weiteres noch entgegen steht. Für die Eurozone erwarten wir ein BIP-Wachstum von %. Die Inflationsrate in der Eurozone ist im Dezember von 0,9% auf 0,8% gesunken. Die Kerninflationsrate sank sogar auf 0,7% und damit auf das niedrigste Niveau seit Bestehen der Währungsunion. Wir rechnen damit, dass die Teuerung auch 2014 sehr moderat bleiben wird und erwarten eine jahresdurchschnittliche Inflationsrate von Investmentstrategie Seite 2

3 % in der Eurozone. In Deutschland dürfte die Inflationsrate etwas höher ausfallen, mit 1,3% jedoch ebenfalls sehr moderat bleiben. Fed beginnt mit dem Tapering - EZB behält ihre Geldpolitik unverändert bei Die Fed hat auf ihrer letzten Sitzung 2013 auf die guten Konjunkturdaten der vorangegangenen Wochen reagiert und die Drosselung ihrer monatlichen Anleiheankäufe (sogenanntes Tapering ) bekanntgegeben. Ab Januar sinken die monatlichen Ankäufe um 10 Mrd. auf 75 Mrd. US-Dollar. Der Rückgang der Ankäufe erstreckt sich sowohl auf Staatsanleihen (-5 Mrd. auf 40 Mrd. Dollar) als auch auf hypothekengedeckte Anleihen (-5 Mrd. auf 35 Mrd. Dollar). Das Ankaufprogramm soll gegen Ende 2014 beendet sein. Im gleichen Atemzug hat Notenbankpräsident Bernanke abermals deutlich gemacht, dass es noch lange dauern wird, bis die Fed an Leitzinsanhebungen denkt. Hierzu müsste die Arbeitslosenquote deutlich unter 6,5% sinken und die Inflation von ihrem derzeit niedrigen Niveau aus anziehen. Die unter dem Strich nach wie vor expansive Geldpolitik wird aller Voraussicht nach auch von Bernankes Nachfolgerin, Janet Yellen, fortgeführt. Der Senat hat sich kürzlich in einer Abstimmung für Yellen als Fed-Präsidentin entschieden. Sie wird das Amt Anfang Februar übernehmen. Die EZB nahm auf ihrer Dezember-Sitzung keine Änderungen an ihrer Geldpolitik vor. Der Leitzins blieb demnach unverändert bei 0,25%, der Einlagensatz bei 0%. Laut EZB-Präsident Draghi wurde über einen negativen Einlagenzins auf der Sitzung nur kurz diskutiert - einen Vorschlag zu einer weiteren Zinssenkung gab es nicht. Bezüglich eines möglichen weiteren Langfristtenders äußerte er sich eher zurückhaltend. Danach müsste zunächst sichergestellt werden, dass die zusätzliche Liquidität auch im realen Sektor ankomme. Außerdem, so Draghi, sei die lange Laufzeit der beiden vorangegangenen LTROs vor dem Hintergrund der hohen Unsicherheit um die Jahreswende 2011/12 herum gerechtfertigt gewesen. Seine Einschätzung, dass die Unsicherheit heute deutlich geringer sei, deutet auf eine wahrscheinlich kürzere Laufzeit bei einem neuen Tender hin. Ungeachtet dessen betonte Draghi erneut, dass die EZB über ein ganzes Arsenal von Maßnahmen verfüge und auch bereit sei diese - wenn nötig - einzusetzen. Die Forward Guidance, nach der die Leitzinsen nach Einschätzung des EZB-Rates für eine ausgedehnte Zeit auf dem aktuellen oder einem niedrigeren Niveau liegen werden, wurde bestätigt. Insgesamt vermittelt die EZB derzeit den Eindruck, dass kein dringender Handlungsbedarf für weitere Maßnahmen besteht. Kapitalmarktausblick Wir gehen davon aus, dass sich die Normalisierung der Verhältnisse am Rentenmarkt im Trend fortsetzen wird. Wichtige Frühindikatoren deuten darauf hin, dass die konjunkturelle Erholung in der Eurozone im neuen Jahr weiter voranschreitet. Darüber hinaus sollten die Inflationsraten, die am aktuellen Rand auf ein außerordentlich niedriges Niveau gefallen waren, im Verlauf der nächsten Monate ansteigen. Vor diesem Hintergrund dürfte die 10-jährige Bundrendite auf 2,25% bis Ende 2014 anziehen. Die Rendite 10-jähriger US- Treasuries dürfte bis Ende 2014 in Richtung 3,25% steigen, so dass sich der aktuelle Renditeabstand zu deutschen Bundesanleihen von rund 100 Basispunkten nicht wesentlich verändern dürfte. Thilo Heidrich Bei den Marktbeurteilungen handelt es sich um die persönliche Meinung des Autors. Sie dienen der unverbindlichen Information und stellen keine Anlageberatung oder Empfehlung der Postbank dar. Team Volkswirtschaft Zinsen Dr. Marco Bargel, Leitung marco.bargel@postbank.de Heinrich Bayer heinrich.bayer@postbank.de Thilo Heidrich thilo.heidrich@postbank.de Redaktionsschluss: 08. Januar 2014 Deutsche Postbank AG Zentrale Friedrich-Ebert-Allee Bonn Telefon: (0228) Investmentstrategie Seite 3

4 Zinsszenarien im Überblick Basisszenario (75%)* Basisszenario in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten 3-Monatsgeld 0,28 0,25 0,25 0,30 0,35 2-jährige Bunds 0,21 0,30 0,30 0, jährige Bunds 0,89 0,80 0 1,10 1,20 10-jährige Bunds 1,91 1,85 0 2,15 2,25 Die Weltwirtschaft wächst 2014 um 3,7%. Das EWU-BIP steigt 2014 um % und alle Eurostaaten schaffen den Sprung in den Wachstumsbereich. Die Euro-Inflation liegt 2014 mit % deutlich unter dem von der EZB angepeilten Zielbereich. Das Wachstum des US-BIP beschleunigt sich 2014 deutlich auf 3,2%. Die US-Inflation zieht 2014 auf % an. Die Fed hält an ihrer Nullzinspolitik noch längere Zeit fest, führt jedoch ihre Anleihekäufe sukzessive im Jahresverlauf zurück und beendet diese noch Die Rendite 10-j. US-Staatsanleihen erhöht sich auf Jahressicht auf 3,25%. Die EZB hält ihren Leitzins konstant bei 0,25%; die 10- j. Bundrendite liegt auf Jahressicht bei 2,25%. Die Zinskurve versteilert sich von heutigem Niveau aus auf Sicht von 12 Monaten. Der Euro dürfte auf Jahressicht bei 1,15 US-$ liegen. Niedrigzinsszenario (15%)* Niedrigzinsszenario in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten 3-Monatsgeld 0,28 0,10 0,10 0,10 0,10 2-jährige Bunds 0, jährige Bunds 0,89 0 0,30 0,30 0,30 10-jährige Bunds 1,91 0,90 0,90 0,90 0,90 Sorgen wegen der Verschuldungskrise im Euroraum verschärfen sich wieder und führen zu erhöhter Unsicherheit. Die globale Wirtschaft entwickelt sich sehr schwach. Die US-Konjunktur verliert deutlich an Fahrt und wächst 2014 nur verhalten. Der Euroraum fällt zurück in die Rezession. Das BIP fällt 2014 erneut. In der EWU und den USA machen sich Deflationsbefürchtungen breit. Die Fed hält den Leitzins konstant in der Nähe von 0% und weitet ihr Quantitative Easing nochmals aus. Die EZB senkt den Refisatz auf 0% und pumpt zudem massiv Liquidität ins Finanzsystem. Die Renditen für 10-j. Bunds sinken unter 1% und verharren dort. Die Euro-Kapitalmarktkurve wird wieder deutlich flacher. Hochzinsszenario (10%)* Hochzinsszenario in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten 3-Monatsgeld 0,28 0,40 0 0,70 0,80 2-jährige Bunds 0,21 0 0,80 1, jährige Bunds 0,89 1,40 1,80 2,30 2,80 10-jährige Bunds 1,91 0 2,80 3,20 3,60 Schnelle Entspannung an den Finanzmärkten; Sorgen um Staatsschulden in der EWU lösen sich auf. Das globale Wachstum zieht kräftig an; 2014 steigt das Welt-BIP um fast 5%. Die US-Konjunktur gewinnt deutlich an Fahrt. Das BIP- Wachstum erreicht 2014 gut 4%. Die Konjunktur in der EWU erholt sich rasch beschleunigt sich das Wachstum auf rund 2%. Der Ölpreis steigt deutlich. Die Inflationserwartungen verstärken sich global. Die US-Kerninflation klettert im Prognosezeitraum auf gut 3%. In der EWU steigt die Inflation im Verlauf von 2014 auf 3%. Die EZB belässt ihren Leitzins vorerst bei 0,25% und hebt ihn gegen Ende des Prognosezeitraums auf 0% an Die Fed behält ihren Leitzins auf Jahressicht auf dem aktuellen Niveau. Die 10-j. Bundrendite steigt im Zuge kräftiger Renditeaufschläge bei US-Treasuries auf gut 3½%. Die Kapitalmarktkurve wird rasch steiler und bleibt dann im Prognosezeitraum sehr steil. * subjektive Eintrittswahrscheinlichkeiten der Teilnehmer der TSK und des Handels Investmentstrategie Seite 4

5 Prognosen Januar 2014 Zinserwartungen anderer Institute und des Marktes 3-Monatsgeld 10-j. Bundesanleihen in 3 Monaten in 12 Monaten in 3 Monaten in 12 Monaten Aktuell ( ) 0,28 1,91 Uni Credit 0,20 0,20 0 2,60 BayernLB 0,30 0,40 0 2,40 DZ Bank 0,20 0,35 1,90 2,30 Commerzbank 0,30 0,35 1,90 2,20 Dekabank 0,30 0,40 0 2,20 Durchschnitt der 5 Institute 0,26 0,34 1,96 2,34 Leichter Anstieg der Geldmarktsätze auf und Kapitalmarktrenditen auf Jahressicht erwartet. Postbank Research 0,25 0,35 1,85 2,25 Markterwartungen (Forward Rates) 0,27 0,36 1,96 2,16 Quelle: Eigene Prognosen und Prognosen anderer Institute, Bloomberg Märkte Zinsen in % in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten Euroraum Refisatz 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 3-Monats-Euribor 0,28 0,25 0,25 0,30 0,35 2-j. Bund 0,21 0,30 0,30 0, j. Bund 1,91 1,85 0 2,15 2,25 Swap-Spread 10J. in %-Punkten 0,23 0,20 0,20 0,20 0,20 USA Fed Funds Rate 0-0,25 0-0,25 0-0,25 0-0,25 0-0,25 3-Monats-Libor 0,24 0,30 0,35 0,40 0,45 2-j. Treasuries 0,39 0,30 0,30 0 0,75 10-j. Treasuries 2,96 2,75 2,75 3,00 3,25 Wechselkurse in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten US-Dollar (EUR/USD) 1,3639 1,26 1,22 1,18 1,15 Japanischer Yen (EUR/JPY) 141, Britisches Pfund (EUR/GBP) 0,8310 0,83 0,83 0,82 0,82 Ölpreis in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten Brent ($/b) 106, Konjunktur BIP in % YoY Inflation in % YoY e 2014e e Deutschland 0,7 1,3 Euroraum -0,7-0,4 1,4e USA 2,8 1,8 3,2 2,1 1,6e Investmentstrategie Seite 5

6 Charts Monatsprognose und Performance in % Die Kapitalmarktrenditen sind auch in Deutschland aufgrund der Ankündigung der Fed, ihre Anleihekäufe zu verringern, gestiegen. Dies gilt insbesondere für mittlere und lange Laufzeiten, für die wir auf Sicht von drei Monaten eine leichte Gegenbewegung erwarten. Die damit verbundenen Kursgewinne führen zu einer positiven Performance in diesen Laufzeitsegmenten M 6 M 1 J 2 J 3 J 4 J 5 J 6 J 7 J 8 J 9 J 10 J Performance p.a. (li. Skala) Zinsprognose per März 2014 (re. Skala) Jahresprognose und Performance in % Auf Jahressicht erwarten wir sowohl bei den Geldmarktsätzen als auch bei den Kapitalmarktrenditen Anstiege von den heutigen Niveaus aus. Mit Blick auf die Performance überwiegen dabei die Zinseinnahmen gegenüber den Kursverlusten. Damit bewegt sich die Performance fast über die gesamte Kurve im schwach positiven Bereich. 3 M 6 M 1 J 2 J 3 J 4 J 5 J 6 J 7 J 8 J 9 J 10 J Performance p.a. (li. Skala) Zinsprognose per Dezember 2014 (re. Skala) % gg. Vj. 3,5 3,0 USA: BIP und ISM-Indizes Index Die US-Einkaufsmanagerindizes deuten mit Werten von deutlich über 50 Punkten auf ein solides Wachstum in den USA hin. Die gute Stimmung in den Unternehmen sollte sich in einer weiter anhaltenden Beschleunigung des Wachstums in den USA widerspiegeln. Die Schlüsselrolle sollten dabei die Investitionen einnehmen. Im Zuge der Erholung des Immobilienmarktes gilt dies sowohl für die Bauinvestitionen als auch für die Unternehmensinvestitionen. Nach voraussichtlich 1,8% im abgelaufenen Jahr sollte das BIP-Wachstum in den USA 2014 auf 3,2% anziehen. BIP-Wachstum (li. Skala) ISM-Index f. d. Ver. Gewerbe, 1 Q.l Vorlauf (re. Skala) ISM-Serviceindex, 1 Q. Vorlauf (re. Skala) Quelle: Reuters EcoWin Investmentstrategie Seite 6