Umfeldanalyse. Postbank Research Zinsprognose. November 2014

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1 Postbank Research Zinsprognose November 2014 US-Wirtschaft wächst im 3. Quartal deutlich und sollte das Jahr mit Schwung beenden; wir erwarten ein Wachstum von 2,4% in 2014 und von 3,6% in 2015 EWU-Konjunkturerholung bleibt intakt, aber zäh; BIP- Prognosen bleiben unverändert bei 0,7% für 2014 und % für 2015 EWU-Inflation steigt im Oktober leicht auf 0,4%, aber die Kerninflation gibt nach; Inflation dürfte 2014 bei 0,5% liegen und sich 2015 auf 1,1% beschleunigen Auf Jahressicht rechnen wir mit konstantem EZB-Leitzins von 5%; weitere expansive Maßnahmen zur Ausweitung der Bilanz dürften noch folgen Fed hat Quantitative Easing beendet, lässt sich mit Leitzinsanhebungen aber noch Zeit; auf Jahressicht erwarten wir ein Leitzinsniveau von 0,75% 10-jährige Bundrendite dürfte im Zuge der Konjunkturerholung auf Jahressicht auf 1,5% steigen % 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 0,5 Zinsentwicklung im Euroraum 10J. Swapsatz 3-Monatsgeld Prognosen Postbank ,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 0,5 Umfeldanalyse Kapitalmarktrenditen in der Nähe ihrer Rekordtiefs Der Abwärtstrend der deutschen Kapitalmarktrenditen hielt nach der Veröffentlichung der letzten Zinsprognose zunächst an. Zunehmende Konjunktursorgen und geopolitische Krisenherde sorgten für neue Rekordtiefs bei den Renditen der als sicher geltenden deutschen Staatstitel. Die 10-jähriger Bundrendite rutschte kurzzeitig auf 0,76%, stieg nachfolgend jedoch wieder an und stabilisierte sich. Per saldo gab sie um 7 Bp auf 0,84% seit der letzten Zinsprognose nach. Auch in den USA kam es zu einem Renditerückgang. Im 10-Jahresbereich sank die Treasury-Rendite um 9 Bp auf 2,34%. Der Renditeabstand zwischen US-amerikanischen und deutschen Staatsanleihen engte sich um 2 Bp auf 150 Bp ein. Am kurzen Ende der deutschen Kapitalmarktkurve blieb die 2-jährige Bundrendite nahezu unverändert bei -6%. Am EWU- Geldmarkt gab es ebenfalls kaum Veränderungen. Der 3- Monats-Euribor stieg marginal auf 9%. Die Zinskurve verflachte sich folglich vor allem über das lange Ende. Der Abstand zwischen der 10-jährigen Bundrendite und dem 3-Monats-Euribor sank von 83 Bp auf 75 Bp. Der 10- jährige Swap-Spread stieg um 3 Bp auf 0,23%. USA: Wachstumskurs setzt sich im 3. Quartal fort Das BIP der USA ist laut vorläufiger Schätzung im 3. Quartal um 3,5% gegenüber dem Vorquartal gewachsen. Die Detaildaten enthielten dabei sowohl positive als auch negative Überraschungen. Zu den Letzteren zählt der private Verbrauch, der lediglich um 1,8% ausgeweitet wurde nach noch 2,5% im 2. Quartal. Die Bruttoanlageinvestitionen wurden um 4,7% gesteigert. Dabei kann sich der Zuwachs bei den Ausrüstungsinvestitionen mit 7,2% aber durchaus sehen lassen. Dies gilt auch für die gewerblichen Bauinvestitionen, die nochmals um 3,8% ausgeweitet wurden, nachdem es im Vorquartal im Zuge von Nachholeffekten nach dem strengen Winter einen sehr starken Zuwachs um 12,8% gegeben hatte. Als mäßig ist hingegen das Plus von lediglich 1,8% bei den Wohnungsbauinvestitionen zu werten.

2 Zu den positiven Überraschungen zählt der Staatsverbrauch mit einem Zuwachs um 4,6% und damit seinem höchsten Wert seit mehr als fünf Jahren. Sehr positiv fiel auch der Außenbeitrag aus, der dank eines starken Anstiegs der Exporte und eines Rückgangs bei den Importen für 1,3 Wachstumspunkte verantwortlich zeichnete. Dagegen drückte ein geringerer Lageraufbau die Wachstumsrate um 0,6 Prozentpunkte. Die Daten zum Industriesektor konnten zuletzt nicht auf ganzer Linie überzeugen. Positiv überraschte die Industrieproduktion im September. Demnach wurde die Produktion um % gegenüber dem Vormonat ausgeweitet. Zwar war ein Großteil des Anstiegs auf die Versorger sowie den Bergbau zurückzuführen, doch auch im Verarbeitenden Gewerbe stand mit 0,5% ein Anstieg zu Buche. Enttäuschend waren dagegen die Aufträge für langlebige Güter im September. Sie gaben um 1,3% im Monatsvergleich nach. Verantwortlich hierfür waren primär die zivilen Flugzeugbestellungen. Aber auch ohne den Transportsektor gaben die Aufträge im September nach (-0,2%), ebenso wie die Kernkapitalgüteraufträge (-1,7%). Hoffnung auf baldige Besserung machte der ISM-Index für das Verarbeitende Gewerbe, der im Oktober deutlich und auf breiter Basis von 56,6 auf 59,0 Punkte sprang. Auch an anderer Stelle hielten sich positive und negative Überraschungen weitestgehend die Waage. So endete eine lange Anstiegsserie bei den Einzelhandelsumsätzen im September. Sie gaben um 0,3% gegenüber dem Vormonat nach und waren damit erstmals seit Januar rückläufig. Dass diese lange Serie ein Ende gefunden hat, ist allerdings noch kein Grund zur Sorge, denn das Verbrauchervertrauen hat sich weiter aufgehellt. Im Oktober erreichten sowohl der Uni Michigan Index als auch der Indikator des Conference Board zur Stimmung der Verbraucher mehrjährige Höchstwerte. Letztmals wurden Mitte/Ende 2007 derartige Werte verzeichnet. Wir bleiben bei einem optimistischen Konjunkturbild für die USA und erwarten solide Wachstumsraten in den nächsten Quartalen. Die Impulse dürften vor allem vom privaten Verbrauch sowie von den Investitionen kommen. Dies gilt sowohl für die Ausrüstungs- als auch für die Bauinvestitionen. Wir haben unsere Wachstumsprognose für dieses und nächstes Jahr jeweils leicht auf 2,4% bzw. 3,6% angehoben. Die Inflationsrate fiel zuletzt geringer aus als erwartet. Wir senken unsere Prognose für 2014 daher auf 1,8%. Durch das sich abzeichnende niedrigere Niveau um den näher rückenden Jahreswechsel senken wir auch unsere Schätzung für 2015 von 2,4% auf 2,2%. EWU: Winterliche Wachstumsflaute bahnt sich an Die Daten aus der deutschen Industrie für August sorgten zuletzt für große Verunsicherung und zunehmende Sorgen vor einer gesamtwirtschaftlichen Rezession. So gaben die Auftragseingänge gegenüber dem Vormonat um 5,7% nach. Die Industrieproduktion fiel um 4,0%. Es handelte sich jeweils um die stärksten monatlichen Rückgänge seit der großen Rezession 2008/09. Bei näherer Betrachtung erweist sich dieser Vergleich aber als unangemessen. In beiden Fällen waren nämlich im Juli kräftige Anstieg vorausgegangen. Die extremen Schwankungen resultierten denn auch im wesentlichen aus einem Sondereffekt. So hatten einige Automobilhersteller ihre Werksferien vom Juli in den August verschoben, was vor allem die Produktion im Juli begünstigte und dann im August im Zusammenspiel mit Modellwechseln belastete. Die Stimmungsindikatoren aus dem Unternehmenssektor für den Euroraum und Deutschland entwickelten sich zuletzt uneinheitlich, deuten aber in der Summe auf eine schwache Konjunktur in den kommenden Monaten hin. Zwar überraschten die vorläufigen EWU-PMIs für Oktober zuletzt positiv. Der Index für das Verarbeitende Gewerbe verbesserte sich von 50,3 auf 50,6 Punkte, während der Serviceindex bei 52,4 Punkten stagnierte. Die in der Summe leichte Verbesserung ist aber nicht geeignet, die Einschätzung der konjunkturellen Aussichten zu verändern. Die Erholung im Euroraum bleibt schwach, anfällig und unstet. Der Anstieg des EWU-PMIs für das Verarbeitende Gewerbe war vor allem der Entwicklung in Deutschland zu verdanken. Der entsprechende deutsche Index kletterte von 5 auf 51,4 Punkte, während der deutsche Serviceindex zwar um 0,9 auf 54,8 Punkte nachgab, damit aber ein recht hohes Niveau verteidigte. Für sich genommen wären die PMIs geeignet, die Befürchtungen vor einem sehr schwachen Winterhalbjahr in Deutschland zu verringern. Dem steht aber der ifo-geschäftsklimaindex entgegen, der im Oktober bereits zum sechsten Mal in Folge nachgab und auf erhebliche konjunkturelle Risiken hinweist. Für die Eurozone rechnen wir für dieses Jahr mit einem BIP-Wachstum von 0,7% sollte sich das Wachstum dann leicht auf % beschleunigen. Die deutsche Wirtschaft dürfte mit jeweils 1,5% in 2014 und 2015 überdurchschnittlich stark wachsen. Dies setzt aber voraus, dass die internationalen Konflikte, die die Wirtschaft derzeit belasten, deutlich an Einfluss verlieren und die Wirtschaft ab dem Frühjahr wieder kräftig an Schwung gewinnt. Das Risiko für diese Prognose liegt weiterhin klar auf der Unterseite. Investmentstrategie Seite 2

3 Die EWU-Inflationsrate schaffte im Oktober die erhoffte Stabilisierung und stieg leicht von 0,3% auf 0,4%. Allerdings rutschte die Kerninflationsrate von 0,8% auf 0,7% ab. Damit bleibt die Preisdynamik in der Eurozone weiterhin sehr schwach. Nach einer jahresdurchschnittlichen Inflation von voraussichtlich 0,5% in diesem Jahr dürfte sie sich 2015 auf 1,1% beschleunigen. Fed beendet Anleihekäufe, EZB nimmt sie auf Auf dem FOMC-Treffen Ende Oktober wurde erwartungsgemäß beschlossen, dass die Anleiheankäufe Ende Oktober einstellt werden. Änderungen am Leitzins wurden nicht vorgenommen, so dass dieser weiterhin in der Spanne zwischen 0 und 0,25% liegt. In dem begleitenden Pressestatement behielt das FOMC die Formulierung bei, dass der Leitzins noch für einen bedeutenden Zeitraum auf extrem niedrigem Niveau bleiben sollte, was darauf hindeutet, dass die Fed derzeit nicht beabsichtigt, in den nächsten Monaten an der Zinsschraube zu drehen. Allerdings gab sie zu verstehen, dass sie je nach Entwicklung des Arbeitsmarktes und der Inflation ihren Leitzins früher oder später anheben könnte, als aktuell erwartet wird. Zugleich beurteilte sie die Tendenzen am Arbeitsmarkt deutlich positiver als noch auf der vorherigen Sitzung, was dem jetzigen Statement einen hawkishen Charakter verlieh. Auf Jahressicht erwarten wir den Leitzins bei 0,75%. Am veröffentlichte die EZB die Ergebnisse ihrer Bilanzanalyse sowie des Stresstests der 130 größten Banken der Eurozone. Es wurde eine Kapitallücke bei insgesamt 25 Banken in Höhe von 24,6 Mrd. Euro festgestellt, zum Stichtag Da in der Zwischenzeit etliche Banken Kapitalerhöhungen durchgeführt haben, beträgt der Netto-Kapitalbedarf jedoch nur 9,5 Mrd. Euro bei 13 Banken. Die errechnete Kapitallücke dürfte keine negativen Folgen für die Wirtschaft der Eurozone haben, da sie z.b. gemessen am gesamten Tier-1-Eigenkapital in der Eurozone oder dem EWU-BIP sehr gering ist. Darüber hinaus hat die EZB im Oktober mit dem Ankauf von Covered Bonds begonnen. Das Tempo war höher als in den beiden vorangegangenen Ankaufprogrammen. Trotzdem herrscht nach wie vor Skepsis, dass es der EZB mit den bislang beschlossenen Maßnahmen gelingen wird, das implizite Ziel einer Bilanzausweitung um 1 Bill. Euro zu erreichen. Angesichts der nach wie vor sehr niedrigen Inflationsrate und einer schleppend verlaufenden Konjunkturerholung halten wir es für sehr wahrscheinlich, dass die EZB das Spektrum ihrer Ankäufe in den nächsten Monaten erweitern wird und womöglich auch Staatsanleihen kauft. Der Leitzins dürfte dagegen noch lange Zeit unverändert bei 5% bleiben. Kapitalmarktausblick Bei den Renditen von Bundesanleihen zeichnet sich angesichts konstanter Leitzinsen und einer unischeren Konjunktursituation im Euroraum noch keine nachhaltige Trendwende ab. Angesichts des bereits historisch niedrigen Zinsniveaus ist aber auch der Spielraum nach unten eng begrenzt. Selbst bei einem Rückfall in eine Rezession und negativen Inflationsraten sollte die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen nicht signifikant unter das aktuelle Niveau fallen, da Investoren für das Halten längerfristiger Anleihen immer eine gewisse Liquiditäts- /Risikoprämie fordern. Ein weiterer deutlicher Rückgang der 10-Jahresrendite würde somit einen entsprechenden Rückgang der kurzfristigen Renditen voraussetzen, was angesichts der erwarteten unveränderten Leitzinsen im Euroraum unwahrscheinlich ist. Auf 12-Monatssicht rechnen wir wegen der prognostizierten Konjunkturerholung und steigender Inflationsraten mit einem Anstieg der 10-Jahresrendite von Bundesanleihen auf 1,5%. Die Rendite 2-jähriger Bundesanleihen dürfte - weitgehend unverändert - leicht im negativen Bereich verharren. Thilo Heidrich Bei den Marktbeurteilungen handelt es sich um die persönliche Meinung des Autors. Sie dienen der unverbindlichen Information und stellen keine Anlageberatung oder Empfehlung der Postbank dar. Team Volkswirtschaft Zinsen Dr. Marco Bargel, Leitung marco.bargel@postbank.de Heinrich Bayer heinrich.bayer@postbank.de Thilo Heidrich thilo.heidrich@postbank.de Redaktionsschluss: 03. Oktober 2014 Deutsche Postbank AG Zentrale Friedrich-Ebert-Allee Bonn Telefon: (0228) Investmentstrategie Seite 3

4 Zinsszenarien im Überblick Basisszenario (51%)* Basisszenario in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten 3-Monatsgeld 9 0,10 0,10 0,10 0,10 2-jährige Bunds -6-0,10-0,10-0,10-0,10 5-jährige Bunds 0,13 0,20 0,20 0,30 0,40 10-jährige Bunds 0,84 0 1,10 1,30 1,50 Die Weltwirtschaft wächst 2014 um 3,2% und 2015 um knapp 4%. Das EWU-BIP steigt 2014 um 0,7%; 2015 beschleunigt sich das Wachstum auf %. Die Euro-Inflation liegt 2014 mit 0,5% und 2015 mit 1,1% deutlich unter dem von der EZB angepeilten Zielbereich. Das Wachstum des US-BIP liegt 2014 bei 2,4%, beschleunigt sich aber 2015 deutlich auf 3,6%. Die US-Inflation zieht 2014 auf 1,8% an und steigt 2015 weiter auf 2,2%. Die Fed beginnt zur Jahresmitte 2015 mit Leitzinsanhebungen. In 12 Monaten liegt der US- Leitzins bei 0,75%. Die Rendite 10-j. US-Staatsanleihen erhöht sich auf Jahressicht auf 2,7%. Die EZB belässt den Leitzins bei 5% und den Einlagensatz bei -0,20%; die 10-j. Bundrendite liegt auf Jahressicht bei 1,5%. Die Zinskurve versteilert sich von heutigem Niveau aus auf Sicht von 12 Monaten deutlich. Der Euro dürfte auf Jahressicht bei 1,18 US-$ liegen. Niedrigzinsszenario (46%)* Niedrigzinsszenario in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten 3-Monatsgeld jährige Bunds -6-0,20-0,20-0,20-0,20 5-jährige Bunds 0, jährige Bunds 0,84 0,70 0,70 0,70 0,70 Die Spannungen zwischen Russland und dem Westen verstärken sich und führen zu einem Handelskrieg. Sorgen wegen der Verschuldungskrise im Euroraum verschärfen sich wieder und führen zu erhöhter Unsicherheit. Die globale Wirtschaft entwickelt sich sehr schwach. Die US-Konjunktur verliert deutlich an Fahrt und wächst 2015 nur verhalten. Der Euroraum fällt zurück in die Rezession; das BIP wächst schrumpft In der EWU und den USA machen sich Deflationsbefürchtungen breit. Die Fed hält den Leitzins konstant in der Nähe von 0% und legt ein neues Quantitative Easing -Programm auf. Die EZB senkt den Refisatz auf 0% und pumpt zudem massiv Liquidität ins Finanzsystem. Die Renditen für 10-j. Bunds fällt nochmals deutlich. Die Euro-Kapitalmarktkurve verflacht sich über das lange Ende. Hochzinsszenario (3%)* Hochzinsszenario in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten 3-Monatsgeld 9 0,30 0,40 0,50 0,70 2-jährige Bunds -6 0,20 0,40 0, jährige Bunds 0,13 0,70 1,10 1,50 2,00 10-jährige Bunds 0,84 1,70 2,20 2,60 2,90 Schnelle Entspannung an den Finanzmärkten; Sorgen um Staatsschulden in der EWU lösen sich fast vollständig auf; Spannungen infolge der Krisen in der Ukraine und im Nahen Osten ebben rasch ab. Das globale Wachstum zieht kräftig an; 2015 steigt das Welt-BIP um rund 5%. Die US-Konjunktur gewinnt deutlich an Fahrt. Das BIP- Wachstum erreicht 2015 mehr als 4%. Die Konjunktur in der EWU erholt sich rasch beschleunigt sich das Wachstum auf gut 2%. Der Ölpreis steigt deutlich. Die Inflationserwartungen verstärken sich global. Die US-Kerninflation klettert im Prognosezeitraum auf etwa 3%. In der EWU steigt die Inflation auf Jahressicht auf 2%. Die EZB hebt den Leitzins gegen Ende des Prognosezeitraums auf 0,50% an. Die Fed hebt ihre Leitzinsen Anfang 2015 erstmals an. Die 10-j. Bundrendite steigt im Zuge kräftiger Renditeaufschläge bei US-Treasuries auf knapp 3%. Die Kapitalmarktkurve wird rasch steiler und bleibt dann im Prognosezeitraum sehr steil. * subjektive Eintrittswahrscheinlichkeiten der Teilnehmer der TSK und des Handels Investmentstrategie Seite 4

5 Prognosen November 2014 Zinserwartungen anderer Institute und des Marktes 3-Monatsgeld 10-j. Bundesanleihen in 3 Monaten in 12 Monaten in 3 Monaten in 12 Monaten Aktuell ( ) 9 0,84 Barclays 8 3 1,10 1,40 BayernLB 5 5 0,70 0 DZ Bank 5 0 0,70 0,80 Commerzbank 5 5 1,10 1,20 Dekabank ,30 Durchschnitt der 5 Institute 6 4 0,92 1,14 Geldmarktsätze dürften sich knapp oberhalb der 0%- Marke stabilisieren. Kapitalmarktrenditen mit leichtem Anstieg auf Jahressicht. Postbank 0,10 0,10 0 1,50 Markterwartungen (Forward Rates) 0,10 0,10 0,88 0 Quelle: Eigene Prognosen und Prognosen anderer Institute, Bloomberg Märkte Zinsen in % in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten Euroraum Refisatz Monats-Euribor 9 0,10 0,10 0,10 0,10 2-j. Bund -6-0,10-0,10-0,10-0,10 10-j. Bund 0,84 0 1,10 1,30 1,50 Swap-Spread 10J. in %-Punkten 0,23 0,20 0,20 0,20 0,20 USA Fed Funds Rate 0-0,25 0-0,25 0-0,25 0,50 0,75 3-Monats-Libor 0,23 0,35 0,50 0, j. Treasuries 0,49 0,70 0,80 0, j. Treasuries 2,34 2,40 2,50 2,60 2,70 Wechselkurse in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten US-Dollar (EUR/USD) 1,2531 1,25 1,22 1,20 1,18 Japanischer Yen (EUR/JPY) 140, Britisches Pfund (EUR/GBP) 0,7835 0,77 0,76 0,75 0,74 Ölpreis in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten Brent ($/b) 84, Konjunktur BIP in % YoY Inflation in % YoY e 2015e e 2015e Deutschland 0,1 1,5 1,5 1,5 1,1 1,6 Euroraum -0,4 0,7 1,4 0,5 1,1 USA 2,2 2,4 3,6 1,5 1,8 2,2 Investmentstrategie Seite 5

6 Charts Monatsprognose und Performance in % 1,2 0,8 0,6 0,4 0,2 Mitte Oktober haben die Bundrenditen neue Rekordtiefs verzeichnet. Zuletzt haben sie sich knapp darüber stabilisiert. Wir erwarten bereits auf Sicht von 3 Monaten, dass sich die Anzeichen für eine Fortsetzung der konjunkturellen Erholung verdichten und sich die Inflationsrate tatsächlich stabilisiert. Dies sollte - vor allem am langen Ende der Kurve - das Potenzial für einen leichten Renditeanstieg eröffnen. Die damit einhergehenden Kursverluste sorgen dafür, dass die Performance mit zunehmender Laufzeit negativer wird M 6 M 1 J 2 J 3 J 4 J 5 J 6 J 7 J 8 J 9 J 10 J -0,2 Performance p.a. (li. Skala) Zinsprognose per Februar 2015 (re. Skala) Jahresprognose und Performance in % 3 M 6 M 1 J 2 J 3 J 4 J 5 J 6 J 7 J 8 J 9 J 10 J 1,6 1,4 1,2 0,8 0,6 0,4 0,2-0,2 Der Renditeanstieg sollte sich auf Sicht von 12 Monaten weiter fortsetzen. Dies gilt allerdings nicht für das kurze Ende, das aufgrund der noch lange Zeit sehr expansiven EZB-Geldpolitik im Bereich des aktuellen Niveaus verharren sollte. Dies beschränkt auch grundsätzlich das Potenzial für Renditeanstiege am langen Ende. Dennoch sollten eine voranschreitende konjunkturelle Erholung und eine allmählich steigende Inflationsrate für einen moderaten Renditeanstieg am langen Ende sorgen. Ähnlich wie auf 3-Monatssicht ist daher auch auf Jahressicht vor allem am langen Ende mit einer negativen Performance zu rechnen. Performance p.a. (li. Skala) Zinsprognose per November 2015 (re. Skala) Index USA: ISM-Index u. Teilindizes für Produktion u. Aufträge ISM-Index Verarbeitendes Gewerbe Teilindex für die Neuaufträge Teilindex für die Produktion Quelle: Reuters EcoWin Die Stimmung im Verarbeitenden Gewerbe der USA hat sich im Oktober überraschend deutlich aufgehellt. Der ISM-Index stieg von 56,6 auf 59,0 Punkte und erreichte damit wieder exakt das Niveau von August dieses Jahres. Sehr stark schnitten die produktionsnahen Komponenten ab. Der Teilindex für die Produktion lag zum dritten Mal in Folge wenig verändert auf sehr hohem Niveau. Dem Subindex für die Aufträge gelang nach einem kräftigen Rückgang im September ein positiver Rückprall. Die ISM-Daten deuten darauf hin, dass die US-Industrie einen guten Start ins Schlussquartal 2014 erwischt hat und dass sich der Wachstumskurs in den USA auch im 4. Quartal weiter fortsetzt. Investmentstrategie Seite 6