Performanceattribution im Private Banking

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1 Universität Ausbur Prof. Dr. Hans Ulrich Buhl Kernkompetenzzentrum Finanz- & Informationsmanaement Lehrstuhl für BWL, Wirtschaftsinformatik, Informations- & Finanzmanaement Diskussionspapier WI-74 Performanceattribution im Private Bankin von Hans Ulrich Buhl, Andreas Huther, Bernd eitiesner, Nina Schroeder, Jochen Schneider 1, Bruno Tretter 2 Februar 2000 in: Die Bank, 40, 5, 2000, S aaris GmbH, Ausbur 2 Bayerische HypoVereinsbank AG, München Universität Ausbur, Ausbur Besucher: Universitätsstr. 12, Ausbur Telefon: (Fax: -4899).fim-online.eu

2 1 Performanceattribution im Private Bankin Hans Ulrich Buhl *, Andreas Huther *, Bernd eitiesner *, Nina Schroeder *, Jochen Schneider, Bruno Tretter # Nahezu alle Großbanken investieren derzeit verstärkt in den Auf- und Ausbau ihres Produkt- und Dienstleistunsanebotes im Bereich Private Bankin. Besonders umorben erden dabei die als ertrasstark einestuften ohlhabenden Privatkunden. Zentraler Baustein des Anebots für diese privaten Investoren ist das professionelle Vermöensmanaement. Entscheidend für die Frae, elcher Bank oder Asset Manaement-Gesellschaft der Kunde sein Vermöen anvertraut, ist letztlich die vom Kunden ahrenommene Performance soie erartete Serviceleistunen, ie z. B. eine transparente Berichterstattun. Dabei sind die Ansprüche der Kunden an das professionelle Portfoliomanaement und dessen eportin ständi eachsen: der alleinie Auseis der erzielten Gesamtrendite (total return) reicht dem Kunden nicht aus. Vielmehr möchte er überprüfen können, ob seine Vorstellunen über die Anlaepolitik für sein Vermöen vom beauftraten professionellen Manaement auch umesetzt orden sind. 1 Deshalb sollte für eine umfassende Information des privaten Investors der Bericht über die erzielte Performance um eine aussaekräftie Performanceattribution eränzt erden, die es ermölicht, im ahmen einer Erfolsquellenanalyse Aufschluß über die Selektions- und Allokationsfähikeiten des Vermöensmanaers soie dessen Investmentstil zu eben. 2 Besonders im Bereich der institutionellen Anleer hat sich die Performanceattribution als Bestandteil des Performanceauseises bereits etabliert. Dabei zeit sich die Bedeutun und das Marktpotential solcher Performanceanalysen für Anlaeentscheidunen u.a. auch darin, daß sich einie neutrale Beratunsunternehmen - ie zum Beispiel die Frank ussel Investment Company in Tacoma oder die 1991 eründete Deutsche Performancemessuns-Gesellschaft für Wertpapierportfolios mbh in Frankfurt a.m. (DPG) - auf die Erstellun solcher Analysen als Dienstleistun spezialisiert haben bz. eiens zu diesem Zeck eründet orden sind. 3 Auch im Private Bankin-Bereich erden die Kunden jedoch häufi unzureichend mit Informationen versort. Die Berichterstattun der Institute beschränkt sich dabei vielfach ledilich auf ein eportin der Portfolio(esamt)rendite. Vereinzelt ird eine enditezerleun nach dem finanzirtschaftlich problematischen additiven Zerleunsansatz mit unterschiedlicher Kreuzproduktzerleun vorenommen. Eine betriebsirtschaftlich fundierte Performanceattribution ist in der Praxis daeen kaum anzutreffen. Eine adäquate Versorun von Privaten Investoren mit einer aussaekräftien und umfassenden Performanceanalyse könnte für die Banken deshalb ein strateisches Instrument zur Differenzierun von ihren Mitbeerbern sein. Für den reinen Performanceauseis inklusive isikobericht sind mit den am 1. Januar 1999 in Kraft etretenen DVFA-Performance Presentation Standards (DVFA-PPS) soie den ab 1. Januar 2000 eltenden Global Investment Performance Standards (GIPS) ahmenbedinunen eschaffen orden, die eine Verleichbarkeit der Berichte der verschiedenen Banken und Vermöensveraltunsesellschaften ermölichen sollen. 4 Für die Performanceattribution hineen hat sich bisher noch kein einheitlicher Standard etabliert. Die im ahmen der Attributionsanalyse verendeten echenverfahren sind ebenso vielfälti ie die Anzahl der professionellen Anbieter von Performanceanalysen. Als State of the Art hat sich dabei ein additiver Ansatz zur Performanceattribution etabliert, 5 elcher jedoch systematische Schächen aufeist. Für die Ausestaltun von aussaekräftien Attributionsanalysen sollten die änien Methoden deshalb für den Private Bankin-Bereich leichermaßen ie für institutionelle Anleer nicht unreflektiert übernommen erden. In diesem Beitra erden diese systematischen Schächen aufezeit und vor diesem Hinterrund ein multiplikativer Ansatz vorestellt, 6 der eine soohl für den Anleer als auch für das Manaement selbst transparente und in sich eschlossene Zerleun des Anlaeerfoles ermölicht. Zunächst sollen aber die esentlichen Anforderunen an eine aussaekräftie Performanceattribution aufezeit erden.

3 2 Ziele und Anforderunen an Konzepte zur Performanceattribution Die Performanceattribution setzt auf der Performancemessun auf. Nach den Voraben der DVFA-PPS soll die Performance in Form einer zeiteichteten endite (Time Weihted eturn - TW) ermittelt erden. 7 Diese reine Ermittlun des in der Veranenheit erzielten Anlaeerfoles ermölicht es dem Kunden soie dem Portfoliomanaer selbst zu kontrollieren, ob voreebene oder vereinbarte Anlaeziele, ie z. B. die Erzielun einer bestimmten Mindestrendite, erreicht erden konnten. Damit besteht auch bereits die Mölichkeit, die erreichte Leistun verschiedener Portfoliomanaer zumindest auf der Ebene der Gesamtperformance miteinander zu verleichen. Eine rößere Transparenz des erzielten Anlaeerfoles soie der dafür ursächlichen Erfolsquellen ermölicht jedoch erst eine sacherechte Performanceattribution. Sie estattet einen Einblick in den Investmentstil des Vermöensmanaements und deckt somit auch Schächen im Portfoliomanaementprozeß auf, die vom Portfoliomanaer zu verbessern sind. 8 Die Attributionsanalyse ist damit soohl für den Anleer als auch für das Vermöensmanaement eine unverzichtbare zusätzliche Informationsquelle eenüber der reinen Performancemessun. An sie sind daher folende Mindestanforderunen zu stellen: (A1) Die Methodik zur Zerleun des Anlaeerfoles sollte jeeils soohl auf die Portfoliorendite und die Benchmarkrendite insesamt (total return) als auch auf die Abeichun der Portfolio- von der Benchmarkrendite (aktive endite) anendbar sein. (A2) Als Erfolsquellen sollten im ahmen der enditezerleun die esentlichen Entscheidunsparameter des Portfoliomanaements auseiesen erden, nämlich der Selektions-, Währuns- und Allokationserfol. Auf diese Weise erden im Hinblick auf die unterschiedlichen Zielsetzunen der Adressaten der Performanceattribution das Interesse des Portfoliomanaements an einer mölichst detaillierten Analyse ebenso ie die berechtite Forderun der Kunden nach Verständlichkeit berücksichtit. (A3) Soohl der Portfolio- bz. Benchmarkesamterfol als auch die aktive endite sollten vollständi und ohne estterme in diese drei Erfolsquellen zerlebar sein. (A4) Wird eine mehrperiodie Analyse durcheführt, sollte die Verknüpfun der enditen der Teilperioden zum leichen Erebnis führen ie die direkte Ermittlun der endite für die Gesamtperiode. Analoes ist auch von den drei oriinären Erfolsquellen zu fordern. (A5) Die DVFA-PPS schreiben für das Performance-eportin die Bildun von Composites vor. Deshalb sollte für jedes nach DVFA bildbare Composite die Zerleunsmethode anendbar sein. (A6) Für eine umfassende Information des Investors sollte die erzielte Performance um einen isikoauseis eränzt erden. Da sich dieser Beitra jedoch auf die Untersuchun einer finanzirtschaftlich korrekten Performanceattribution konzentriert, soll hier auf die Berücksichtiun von isiko nicht näher eineanen erden. 9 State of the Art: Additive Ansätze zur Performanceattribution Im Geensatz zur reinen Performancemessun existiert für die Performanceattribution derzeit noch keine einheitliche Vorehenseise und auch kein einheitlicher Standard. Dies betrifft soohl die Definition und die Anzahl der Erfolsquellen, in die der Gesamterfol zerlet ird, als auch die der Zerleun zurundelieende Methodik. Dennoch kann die additive Zerleun des Gesamterfoles als die in der Praxis und in der Literatur vorherrschende Methode anesehen erden. Ausanspunkt für die additive Attributionsanalyse ist die Ermittlun der Abeichun der Portfoliorendite Portfolio von der Benchmarkrendite Benchmark als einfache Differenz emäß

4 folender echenvorschrift: add aktiv = Portfolio Benchmark Dieses Vorehen ist jedoch schon vom Ansatz her problematisch: da es sich bei diskreten enditen um Verhältniszahlen handelt, dürfen Abeichunen nicht als Differenz, sondern müssen als Quotient ermittelt erden. 10 Finanzirtschaftlich korrekt äre demnach, diese als aktive endite bezeichnete Abeichun ie folt zu ermitteln: mult aktiv = ( 1+ ) Portfolio ( 1+ ) Benchmark 1 Wie Beispiel 1 anschaulich zeit, führt die additive Ermittlun der Abeichun von Portfoliound Benchmarkrendite zu einer systematischen Abeichun vom finanzirtschaftlich korrekt ermittelten Wert. Benchmark Anfansvermöen Endvermöen endite = 10% Benchmark Portfolio = 21% Portfolio mutliplikativ ermittelte aktive endite mult = ( ) /110 = 10% aktiv additiv ermittelte aktive endite add = 21 % 10% = 11% aktiv Beispiel 1: additive vs. multiplikative Ermittlun der aktiven endite Die State of the Art-Ansätze zur Performanceattribution, elche in der Praxis üblichereise aneendet erden, bauen auf Gleichun (1) auf und zerleen die additiv ermittelte aktive endite nach der leichen Systematik (d.h. ebenfalls additiv) in die für die Abeichun der Portfolio- von der Benchmarkrendite ursächlichen Erfolsquellen. Üblich ist dabei eine Zerleun der aktiven endite mindestens in die Faktoren Selektions- und Allokationserfol, obei häufi als dritte Erfolsquelle noch der Währunserfol hinzuenommen ird. Betrachten ir hier die Zerleun in die Faktoren Selektion, Währun und Allokation, 11 so eribt sich bei der additiven Zerleun folender Zusammenhan: = aktiv Selektion Währun Allokation Kreuzprodukt Neben den esuchten Erfolsquellen eribt sich aufrund der additiven Zerleunssystematik immer auch ein estterm in Form eines Kreuzproduktes. Dieser resultiert aus der Interaktion der Erfolskomponenten untereinander und kann daher nicht eindeuti dem Erfol aus einer einzelnen Erfolsquelle zueordnet erden. Die in der Praxis aneendeten additiven Ansätze unterscheiden sich nicht nur im Hinblick auf die Anzahl der auseiesenen Erfolsquellen, sondern auch im Uman mit dem Kreuzprodukt. Neben der Mölichkeit, diesen estterm ie hier vollständi explizit auszueisen, erden alternative Verfahren aneendet, bei denen das Kreuzprodukt teileise oder vollständi in andere Erfolskomponenten interiert ird. Die Art des Kreuzproduktauseises im ahmen der additiven Performanceattribution unterliet also stets einer eissen Willkür. Besonders kritisch ereist sich das Kreuzprodukt im Mehrperiodenfall; und dieser ist insbesondere für den Privat Bankin-Kunden, der typischereise an einem lanfristien Vermöensmanaement interessiert ist, eher die eel als die Ausnahme. Das Sammelbecken Kreuzprodukt kann dabei mit steiender Periodenanzahl zunehmend inakzeptable Größendimensionen annehmen und die aktive endite soar übersteien. (1) (2) (3) 3

5 4 Multiplikative Performanceattribution Als Alternative zu der vorherrschenden additiven Performanceattribution soll hier ein Ansatz vorestellt erden, der auf Basis einer mutliplikativen Zerleunssystematik eine Attribution auf finanzirtschaftlich sinnvoller Basis ermölicht (vl. Ausansleichun (2)). Grundsätzlich läßt sich mit diesem multiplikativen Ansatz die aktive endite in die selben Erfolsfaktoren zerleen ie im Fall der additiven Ansätze. Darüber hinaus ermölicht die multiplikative Attribution im Sinne der Anforderun (A1) nicht nur die Zerleun der aktiven endite, sondern auch die Zerleun der Gesamtperformance (total return) des aktiv emanaten (Kunden-)Portfolios ie auch der Benchmark. Die multiplikative Attribution ist demnach zum einen mächtier als die additive Attribution. Zum anderen ermölicht sie auch die Überindun von Defiziten der additiven Ansätze, denn sie läßt eine vollständie, resttermfreie Zerleun der jeeils betrachteten Erfolsröße zu. Die mit den additiven Ansätzen einherehende Kreuzproduktproblematik ird dadurch soohl für den Fall der ein- als auch für den Fall der mehrperiodien Analyse vermieden. 12 Zunächst ollen ir in diesem Abschnitt das Grundprinzip der multiplikativen Performanceattribution vorstellen. Anschließend soll die Anendun dieses Zerleunsansatzes an einem Anendunsbeispiel illustriert erden. Multiplikative Zerleun von Portfolio- und Benchmarkrendite Das Grundprinzip der multiplikativen Zerleun ollen ir im Folenden beispielhaft an der Zerleun der Portfoliorendite darstellen. Dabei ist es unerheblich, ob die Analyse auf der Ebene der einzelnen Gattun oder auf der Ebene des Gesamtportfolios durcheführt ird: es liet jeeils die leiche Zerleunssystematik zu Grunde. Die nachfolende Darstellun bezieht sich dabei auf die Ebene der einzelnen Gattunen. Die multiplikative Attributionsanalyse setzt auf den selben Ausansdaten auf ie die additive Attributionsanalyse (für unser Beispiel sind diese in Tabelle1 zusammenefaßt). Aus ihnen können zunächst die oriinären Selektions-, Währuns- und Allokationsrenditen errechnet erden (vl. Abbildun 1), die in den einzelnen Teilmärkten bz. Gattunen 13 erzielt orden sind. Diese oriinären enditen entsprechen den tatsächlichen und real beobachtbaren Wertveränderunen im Portfolio bz. in der Benchmark. Dabei stimmt der oriinäre Allokationserfol (vl. Gleichun (4b), letzter Faktor) mit der Benchmarkrendite einer Gattun in lokaler Handelsährun überein. Es handelt sich also um jene endite, die allein aufrund der Entscheidun für die Investition in einen bestimmten Markt erzielt ird. Der oriinäre Währunserfol (vl. Gleichun (4b), mittlerer Faktor) entspricht der Wechselkursänderun von Handels- und Berichtsährun im betrachteten Zeitraum und ist identisch mit dem Verhältnis der Enticklun der Benchmarkrendite in einem Teilmarkt in Berichtsährun zu ihrer Enticklun in lokaler Handelsährun. Demnach sind innerhalb eines Teilmarktes bz. innerhalb einer Gattun der oriinäre lokale Allokations- und Währunserfol für das aktiv emanate und für das Benchmarkportfolio identisch. Für das aktiv emanate Portfolio kommt jedoch die Selektion (vl. Gleichun (4b), erster Faktor) als eitere Erfolsquelle hinzu. Der Portfoliomanaer kann die endite, die er in einem bestimmten Teilmarkt oriinär erzielt, durch eine von der Benchmark abeichende Titelausahl bz. Geichtun der Titel innerhalb eines Teilmarktes verändern. Alle drei Erfolsquellen multiplikativ miteinander verknüpft ereben die endite, die in einem bestimmten Teilmarkt im Portfolio erzielt orden ist.

6 5 ( 1 + ) = ( 1+ ) ( 1+ ) ( + ) Portfolio, Selektion, Währun, 1 Allokation, (1 + Portflio, ) (1 + xb, ) ( 1+ Portfolio ) = (1 + xh, (1 + ) (1 + ), xb, xh, ) (4a) (4b) mit:, Portfoliorendite der Gattun in Berichtsährun Portfolio xb, Benchmarkrendite der Gattun in Berichtsährun, Benchmarkrendite der Gattun in lokaler Handelsährun xh Selektionserfol Währunserfol lok. Allokationserfol Abbildun 1: Zerleun der Portfoliorendite Auch die Benchmarkrendite kann analo zu der in Abbildun 1 beschriebenen Vorehenseise multiplikativ zerlet erden, obei jedoch ledilich eine Zerleun in Währunserfol und lokale Allokation mölich ist. Da für den Kunden letztendlich entscheidend ist, ie stark er von der oriinären endite in einer bestimmten Gattun tatsächlich profitiert, sollten eenüber dem Kunden eichtete Werte auseiesen erden. Das Erebnis der Zerleun von Portfolio- und Benchmarkrendite für die Ausansdaten der Tabelle sind in den beiden Tabellen 2 und 3 darestellt. Multiplikative Zerleun der aktiven endite Die multiplikative Zerleun der aktiven endite auf der Ebene des Gesamtportfolios basiert auf dem selben Grundprinzip ie die oben darestellte Zerleun der Portfolio- bz. der Benchmarkrendite. Man erhält die Komponenten der aktiven endite, indem man - ie in der Ausansleichun für die multiplikative Ermittlun der aktiven endite beschrieben (vl. Gleichun (2)) - die Portfoliorendite zur Benchmarkrendite ins Verhältnis setzt. Setzt man dementsprechend die emäß Gleichun (4b) zerlete Portfoliorendite ins Verhältnis zur analo zerleten Benchmarkrendite, so erhält man die aktive endite auf der Gesamtportfolioebene:

7 6 ( 1+ ) Aktiv = Portfolio, xb, x, x, xb, xh, xb, xh, x, xh, xh, (5) mit:, Portfoliorendite der Gattun in lokaler Handelsährun H x, aktiver Selektionserfol aktiver Währunserfol Geichtun der Gattun im Portfolio Geichtun der Gattun im Benchmarkportfolio Aktiver lok. Allokationserfol Abbildun 2: Ermittlun der aktiven endite auf Ebene des Gesamtportfolios Beim Überan der Betrachtun von der Ebene des esamten Portfolios auf die Ebene der einzelnen Gattunen und damit auf den aktiven Erfolsbeitra jeder einzelnen Gattun zur aktiven endite kann Formel (5) hinsichtlich des Währunserfoles und auch des lokalen Allokationserfols jedoch nicht unverändert übernommen erden. Dies liet daran, daß Selektions- und Währuns- bz. lokaler Allokationserfol in ihrer Entstehun unterschiedliche Entscheidunsebenen betreffen: Der Selektionserfol entsteht durch Geichtunsentscheidunen, die jeeils nur eine einzelne Gattun betreffen. Er ist also auf der Ebene der einzelnen Gattun definiert und kann damit auf Gattuns- und Gesamtportfolioebene identisch berechnet erden. Der Währunserfol bz. der lokale Allokationserfol jedoch entsteht durch eine vom Benchmarkportfolio abeichende Geichtun der einzelnen Gattunen innerhalb des esamten Portfolios, also durch eine Geichtunsverschiebun zischen den Gattunen. Damit entstehen Währunserfol und lokaler Allokationserfol aufrund von Manaemententscheidunen, die das Portfolio insesamt und nicht die einzelne Gattun innerhalb des Portfolios betreffen. Dabei irken sich Entscheidunen über die Verschiebun von Geichten zischen den Gattunen i.d.. immer auf den Erfolsbeitra aus Währunserfol und aus der lokalen Allokation leichermaßen aus. Diese beiden Erfolsquellen sind deshalb als Zerleunsprodukte einer Erfolskomponente zu interpretieren, elche ir im Folenden als aktiven Geichtunserfol bezeichnen ollen. Der Geichtunserfol sollte so auf der Ebene der Gattunen ermittelt erden, daß sein Vorzeichen sinalisiert, ob die von der Benchmark abeichende Geichtun der betrachteten Gattun richti oder falsch ar. Die Höhe des Geichtunserfoles hat das Ausmaß der Ausirkun der Geichtunsentscheidun zu beziffern. Der aktive Geichtunserfol in Bezu auf die lokale Allokation, der auf eine einzelne Gattun entfällt, sollte demnach als die Differenz von Portfolio- und Benchmarkeicht dieser Gattun, beertet mit dem Verhältnis der endite dieser Gattun in Handelsährun zum (Gesamt-)Allokationserfol der Benchmark ermittelt erden (vl. Gleichun (6a)). Analo dazu läßt sich der aktive Geichtunserfol im Hinblick auf die Währun darstellen (vl. Formel (6b)).

8 7 1 + xh, ( ) = x, 1 1+ Allokation A lokaleallokation, BM (6a) 1+ + A Währun, = ( x, ) 1 1+ xb, xh, BM Währun 1 (6b) A Selektion 1+ B, = xb, (6c) Abbildun 3: aktive Erfolskomponenten auf Ebene der Gattunen Die in den Abbildunen 1, 2 und 3 darestellten Formeln ermölichen somit eine multiplikative Zerleun soohl der (totalen) Portfolio- und Benchmarkrendite als auch der aktiven endite und zar soohl auf der Ebene des Gesamtportfolios als auch auf der Ebene der einzelnen Gattunen. Die Anendun der vorestellten Konzepte soll nun anhand eines Beispiels illustriert erden. Anendunsbeispiel Gattunen Portfolio Benchmark Geicht endite Berichtsährun endite Handelsährun Geicht endite Berichtsährun endite Handelsährun Euro-Aktien 85% 14,00% 14,00% 60% 12,00% 12,00% USA-Aktien 15% 15,00% 14,50% 40% 15,50% 14,00% Gesamt 100% 14,15% 14,08% 100% 13,40% 12,80% Tabelle 1: Ausansdaten des Beispiels Gattunen Portfolio- Geicht Geichtete Erfolskomponenten (eichtet) endite endite Selektion Währun Allokation Euro-Aktien 14,00% 85% 11,900% 1,518% 0,000% 10,200% USA-Aktien 15,00% 15% 2,250% -0,065% 0,197% 2,100% Gesamt 14,15% 100% 14,150% 1,444% 0,200% 12,300% Tabelle 2: Erfolsbeiträe des aktiv emanaten Portfolios Gattunen Benchmark- Geicht Geichtete Erfolskomponenten (eichtet) endite endite Währun Allokation Euro-Aktien 12,00% 60% 7,200% 0,000% 7,200% USA-Aktien 15,50% 40% 6,200% 0,526% 5,600% Gesamt 13,40% 100% 13,400% 0,532% 12,800% Tabelle 3: Erfolsbeiträe des Benchmarkportfolios

9 8 Gattunen Aktive Geichts- aktive Erfolskomponenten endite differenz Selektion Geichtun Währun lok. Allokation Euro-Aktien 1,205% 25% 1,518% -0,309% -0,132% -0,177% USA-Aktien -0,528% -25% -0,065% -0,463% -0,195% -0,266% Gesamt 0,661% * 1,444% -0,772% -0,330% -0,443% Tabelle 4: Multiplikative Zerleun der aktiven endite Die Erebnisse in Tabelle 4 zeien anz offensichtlich, daß die vom Portfoliomanaer vorenommene Geichtunsverschiebun sich auf die aktive endite beider Gattunen neativ auseirkt hat. Der neative aktive Geichtunserfol in Bezu auf die Währun der Gattun Euro-Aktien rührt daher, daß es in Anbetracht des positiven oriinären Währunserfoles im Dollar in Höhe von 1,316 % falsch ar, die Euro-Aktien eenüber den USA-Aktien überzueichten. Daß dennoch bei den Euro-Aktien insesamt eine positive aktive endite in Höhe von 1,205 % zu verbuchen ist, elche sich aus der multiplikativen Verknüpfun des aktiven Selektionserfoles mit dem aktiven Geichtunserfol eribt, liet einzi und allein an den uten Selektionsfähikeiten des Portfoliomanaers in dieser Gattun. Fazit In der Praxis dominieren nach ie vor additive Ansätze zur Performanceattribution, obohl diese systematische Schächen besitzen und damit finanzirtschaftlich problematische Erebnisse produzieren. Vor allem die aus der additiven Zerleun resultierende Kreuzproduktproblematik verhindert eine aussaekräftie Attributionsanalyse. Banken bz. Asset Manaement-Gesellschaften, die ihren Private Bankin-Kunden einen echten Mehrert durch eine transparente und finanzirtschaftlich korrekte Berichterstattun über die Aktivitäten des Vermöensmanaements bieten ollen, sollten ihre Dienstleistun deshalb nicht auf Basis additiver Zerleunsansätze evaluieren. Auch verschiedene Vorschläe, ie mit der Kreuzproduktproblematik umeanen erden kann, 14 vermöen dabei ledilich an den Symptomen zu kurieren und offenbaren letztlich eher eine eisse Willkür im Uman mit dem Kreuzprodukt als echte Transparenz. Deshalb urde in diesem Beitra ein durchäni auf einer multiplikativen Zerleun basierender Ansatz zur Performanceattribution vorestellt. Er ermölicht eine in sich eschlossene und vollständie Zerleun von Portfoliorenditen in ihre oriinären Erfolsquellen ohne estterme. Nur die multiplikative Attributionsanalyse kann daher aus issenschaftlicher Sicht die Basis für ein den Ansprüchen von privaten Investoren erecht erdendes eportin im Private Bankin eährleisten. * # Prof. Dr. Hans Ulrich Buhl, Andreas Huther, Bernd eitiesner, Nina Schroeder, Universität Ausbur, Lehrstuhl für BWL mit den Scherpunkten Wirtschaftsinformatik und Financial Enineerin, Ausbur. Dr. Jochen Schneider, aaris GmbH - Informationssysteme in der Finanzirtschaft, Alter Poste 101, Ausbur. Dipl.-V. Bruno Tretter, Bayerische HypoVereinsbank AG, Sederaner 5, München. Vl. z. B. ometsch, S.: Die Zukunft des Geschäfts mit dem vermöenden Privatkunden (I), in: Die Bank, 1/99, S Vl. z. B. Bruns, C./Meyer-Bullerdiek, F.: Professionelles Portfoliomanaement, 1996, S Vl. z. B. Ziemer, N.: Die Deutsche Performancemessunsesellschaft - ein Service für institutionelle Anleer, in: Brunner, W.L./Vollath, J. (Hrs.): Handbuch Finanzdienstleistunen, Stuttart 1993, S ; aberufen am Vl. DVFA e.v. (Hrs.): DVFA-Performance Presentation Standards, 1998; AIM (Hrs.): Global Investment Performance Standards, 1999; Wittrock, C./Fischer, B./Lilla. J.: Neue DVFA Performance Standards (I) bz. (II), in: Die Bank 9/98, S bz. Die Bank 10/98, S Vl. Brinson, G.P./Hood, L../Beeboer, G.L.: Determinants of Portfolio Performance, in: Financial Analysts Journal 7-8/86, S ; Zimmermann, H.: Performance-Messun im Asset Manaement, in: Spremann, K./Zur, E. (Hrs.): Controllin, 1992, S Dieser Ansatz urde in einem Kooperationsprojekt der Bayerischen HypoVereinsbank AG mit der aaris GmbH - Informationssysteme in der Finanzirtschaft und dem Lehrstuhl für BWL mit den Scherpunkten Wirtschaftsinformatik und Financial Enineerin der Universität Ausbur ausearbeitet.

10 9 7 Vl. DVFA e.v., a.a.o., S Vl. Bruns, C./Meyer-Bullerdiek, F., a.a.o., S Der interessierte Leser sei z. B. auf Wittrock, C.: Messun und Analyse der Performance von Wertpapierportfolios, 1995, S. 21ff. oder Ankrim, E.: isk-adjusted Performance-Attribution, in: Financial Analysts Journal, Vol. 48, 1992, March-April, S , veriesen. 10 Vl. z. B. Bühler, W.: Grundprobleme der Erfolsanalyse im Portfolio-Manaement, S. 24, in: Gebauer, W./udolph, B. (Hrs.): Erfolsmessun und Erfolsanalyse im Portfolio-Manaement, 1994; Perridon, L./Steiner, M.: Finanzirtschaft der Unternehmun, 7. Aufl., 1993, S Eine kompakte Darstellun der additiven Zerleun der aktiven endite in diese Faktoren findet sich z. B. in Pieper, H.G.: Sacherechte Attribution der Performance, in: Kleeber, J.M./ehkuler, H. (Hrs.): Handbuch Portfoliomanaement, 1998, S Als Konsequenz aus der multiplikativen Zerleun sind jedoch Gesamtportfolioerte für einzelne Erfolskomponenten (ie z. B. die aktive Selektion für das Gesamtportfolio) nicht als Summe bz. arithmetisches Mittel von Gattunserten (ie z. B. die Summe der aktiven Selektionserfole der einzelnen Gattunen) ermittelbar. Dies resultiert aus der Definition der einzelnen Erfolsquellen bz. der aktiven endite (vl. Gleichun (2)) als Quotient und nicht als Differenz und könnte eebenenfalls als ein Nachteil der multiplikativen Zerleun anesehen erden. 13 Die Beriffe Gattun, Teilmarkt und Anlaekateorie erden hier synonym verendet. 14 Vl. z. B. Paape, C.: Zur Kreuzproduktproblematik in der Attributionsanalyse von Investmentfonds, in: Finanzmarkt und Portfolio Manaement, 2/1998, S