Generalthema: Ausgewählte Fragen der Fremdfinanzierung
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- Luisa Katharina Maurer
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1 Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Prof. Dr. Hartmut Schmidt Seminar zur Allgemeinen Betriebswirtschaftslehre und Bankbetriebslehre Wintersemester 1999/2000 Zuständiger Mitarbeiter: Dipl.-Kfm. Dirk Niedereichholz Generalthema: Ausgewählte Fragen der Fremdfinanzierung Thema VI: Steuerung von Bonitäts- und Ausfallrisiken unter besonderer Berücksichtigung von Kreditderivaten Gliederung A. Einführung I. Einordnung der Kreditderivate II. Was soll mit Kreditderivaten erreicht werden? Michael Kamin 10 min B. Kreditderivate I. Credit Default Swap Sven Dalkowski 10 min II. Credit Default Linked Note Stefan Kniffka 10 min III. Credit Spread Call Mario Ceolin 10 min IV. Credit Put Alexander Schulz-Sacharow 10 min V. Total Return Swap Tobias Heitmann 10 min VI. Zusammenfassung Björn Claussen 10 min C. Anwendung von Kreditderivaten I. Aufsichtsrechtliche Aspekte Constanze Köhnken 10 min II. Sonstige Probleme D. Ausblick Iris Kruschinski 10 min 90 min
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5 Credit Default Swap: Prämie/Spread (BP p.a.) Risikokäufer/ Risk Buyer Bei Default: Default-Zahlung Kein Default: Keine Zahlung Risikoverkäufer/ Risk Seller Underlying (Anleihe o.kredit)
6 Indicative Term Sheet Counterparties: - Risk Buyer - Risk Seller Deutsche Bank Citibank Credit Event Bankrupty, Failure to pay Transaction Type Credit Default Swap Settlement Cash Calculation Amount USD 7 Mio. Business Days London. Frankfurt, NY Trade Date Calculation Agent Citibank Maturity 4 Years Documentation ISDA Risk Seller pays 300 b.p. per annum Law German ReferenceObligation - Issuer - Credit Rating - Type - Coupon - Initial Price - Maturity DaimlerChrysler AAA Corporate Bond Floating, Libor + 50bp 98%
7 Absicherung auf Mikrobasis: - Transfer der einzelnen Kreditrisikoposition - z.b. um Kundenbeziehung zu erhalten. (Wenn das Kreditlimit überschritten ist und der Kreditnehmer aber weiteren Kreditbedarf hat- kein Verlust an Konkurrenz) Absicherung auf Makrobasis: - Interessant z.b. wenn Risikokonzentrationen durch Branchen oder Regionen entstanden sind - Transfer der Kreditrisikopositionen mit Hilfe von Basket-Konstruktionen - Mehrere Kredite werden gleichzeitig abgesichert - Abgabe einer HH Einzelposition, Aufnahme Stuttgarter Einzelposition
8 B.II. Credit Default Linked Note Nominalbetrag Bank A Risikokäufer Zinsen + Prämie Default-Zahlung Default kein Default Nominalbetrag Bank B Risikoverkäufer Anleihe oder Kredit (Underlying) Quelle: Burghof, Hans-Peter / Henke, Sabine / Rudolph, Bernd Kreditderivate als Instrumente eines aktiven Kreditrisikomanagements, in: Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, 10. Jg. (1998), Heft 5
9 B.II. Credit Default Linked Note Risiko der Vertragsparteien Risikokäufer: Er übernimmt das Ausfallrisiko des Underlying Er trägt zusätzlich das Ausfallrisiko des Risikoverkäufers in Höhe des Nominalbetrages + Zinsen + Prämie Risikoverkäufer: Er gibt das Ausfallrisiko des Underlying ab Er trägt kein Kontrahentenrisiko, da er den Nominalbetrag bei Vertragsabschluß erhält.
10 B.II. Credit Default Linked Note Spezifikation des Default-Events: Kontraktspezifikationen Ausfall durch Eintreten von Insolvenzgründen oder auch bei Herabstufen im Rating durch Rating-Agenturen => Teilabsicherung des Bonitätsrisikos Möglichkeit eines Korbes von Anleihen / Krediten als Referenzwert => Basket Credit Note Spezifikation des Default-Events: Default-Event für die Credit Default Linked Note tritt schon bei erstem Einzel -Default-Event ein Vorteil der breiteren Streuung für den Risikokäufer (Portfolio-Effekt) und Einnahme einer höheren Prämie Makroabsicherung für den Risikoverkäufer Kombination mit anderen Kreditderivaten: Credit Spread Linked Note Total Return Linked Note
11 B.II. Credit Default Linked Note Eigenschaften Ein Wertpapier, das ein Kreditderivat enthält und eine erhöhte Rendite auszahlt, da der Investor das Risiko eines Referenzobjektes übernimmt. Die Zinszahlungen ergeben sich aus der Summe des Kupons einer Anleihe und der Prämie aus dem Verkauf einer Absicherung für ein Referenzobjekt. Die Rückzahlung des Wertpapiernominals hängt vom Kreditrisiko des Referenzobjektes ab. Tritt ein Ausfall des Referenzobjektes ein, so wird die Credit Default Linked Note aufgelöst und es findet eine Ausgleichszahlung statt. Die Ausgleichszahlung kann durch Cash-Settlement oder physische Lieferung des Referenzobjektes erfolgen. Beim Cash-Settlement erhält der Inhaber den Marktwert des Referenzobjektes. Im Falle der physischen Lieferung wird dem Inhaber eine dem Referenzobjekt zugrundeliegende Anleihe angedient.
12 B.II. Credit Default Linked Note 15 Mio. Euro Bank A Risikokäufer 3-M-Euribor + 75 BP 13,5 Mio. Euro Default kein Default 15 Mio. Euro Bank B Risikoverkäufer Definierter Default-Event: Insolvenz der Lösch AG Cash-Settlement vereinbart Fall 1:Insolvenz tritt ein Kurs der Anleihe bei 90% Rückzahlung: 15 Mio. Euro* 0,9 = 13,5 Mio. Euro Fall 2: keine Insolvenz tritt ein Rückzahlung: 15 Mio. Euro Anleihe der Lösch AG
13 B. III. Credit Spread Call Credit Spread Call Credit Spread ist die Zinsspanne, die der Investor für das Eingehen einer risikobehafteten Investition im Vergleich zu einer quasi-risikolosen Investition bekommt. Der Credit Spread kann daher auch als Meßzahl für die Qualität eines Schuldners bezeichnet werden. Bei einem Credit Spread Call hat der Optionskäufer die Möglichkeit auf steigende Spreads zwischen Underlying und Benchmark (Referenzzinssatz) zu setzen.
14 B. III. Credit Spread Call Struktur eines Credit Spread Call Optionskäufer (Risikoverkäufer) Optionsprämie Optionsverkäufer (Risikokäufer) Anleihe oder Kredit 1) Credit Spread < Strike Spread Option wird nicht ausgeübt 2) Credit Spread > Strike Spread Option wird ausgeübt Zahlung des Differenzbetrages zwischen Credit Spread und Strike Spread (Underlying)
15 B. III. Credit Spread Call Beispiel 1 Optionskäufer (Risikoverkäufer) 0,75 % (= Euro) Optionsverkäufer (Risikokäufer) 15 Mio Euro Credit Spread 1% Strike Spread 2% Credit Spread < Strike Spread Option wird nicht ausgeübt Anleihe oder Kredit (Underlying)
16 B. III. Credit Spread Call Beispiel 2 Optionskäufer (Risikoverkäufer) 0,75 % (= Euro) Optionsverkäufer (Risikokäufer) 15 Mio Euro Anleihe oder Kredit (Underlying) Credit Spread 4% Strike Spread 2% Credit Spread > Strike Spread Option wird ausgeübt Zahlung des Differenzbetrages zwischen Credit Spread und Strike Spread Bei Fälligkeit hat der Optionskäufer einen Ausgleichsanspruch von 2% ( Euro)
17 B. III. Credit Spread Call Risikoprofile Risikokäufer: Risikoverkäufer: + Risiko der Bonitätsverschlechterung des Underlying + Ausfallrisiko des Vertragspartners - Risiko der Bonitätsverschlechterung des Underlying + Ausfallrisiko des Vertagspartners
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22 R i s i k o m a n a g e m e n t Adressenrisiken Marktrisiken Ausfallrisiko Bonitätsrisiko Credit Default Swap (American styled) Credit Spread Put I (European styled) Credit Spread Put II Total Return Swap Quelle: T. Heidorn, Kreditderivate, in: Arbeitsbericht der Hochschule für Bankwirtschaft, Frankfurt, 1999, S. 10
23 Total Return Swap mögliche negative Marktpreisveränderung Total Rate Receiver LIBOR +/- Spread in bp Total Rate Payer (Risikokäufer) (Risikoverkäufer) Zahlungen mögliche positive Marktpreisveränderung Referenzwert Quelle: T. Heidorn, Kreditderivate, in: Arbeitsbericht der Hochschule für Bankwirtschaft, Frankfurt, 1999, S. 8.
24 Total Return Swap mögliche negative Marktpreisveränderung in Sfr Sparkasse = Receiver DM in LIBOR Total Rate Payer (Risikokäufer) (Risikoverkäufer) Zinszahlungen ( 6% Sfr ) mögliche positive Marktpreisveränderung in Sfr Referenzwert: Synthetische Sfr- Argentinien-Anleihe Quelle: T. Heidorn, Kreditderivate, in: Arbeitsbericht der Hochschule für Bankwirtschaft, Frankfurt, 1999, S. 8.
25 B. VI Zusammenfassung Risikoprofile bei Kreditderivaten Risikokäufer Produktart Credit Default + Ausfallrisiko des Underlying Swap + Ausfallrisiko Vertragspartner Credit Default + Ausfallrisiko des Underlying Linked Note + Ausfallrisiko Vertragspartner Credit Spread Call + Bonitätsverschlechterung des Underlying + Ausfallrisiko Vertragspartner Total Return Swap + Bonitätsverschlechterung des Underlying + Zinsrisiko + Ausfallrisiko Vertragspartner Risikoverkäufer - Ausfallrisiko des Underlying + Ausfallrisiko Vertragspartner - Ausfallrisiko des Underlying - Bonitätsverschlechterung des Underlying + Ausfallrisiko Vertragspartner - Bonitätsverschlechterung des Underlying - Zinsrisiko + Ausfallrisiko Vertragspartner Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Hans-Peter Burghof / Sabine Henke / Bernd Rudolph, Kreditderivate als Instrument eines aktiven Kreditrisikomanagement, in: Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft (ZBB), 10 Jg. (1998), Heft 5, S. 281
26 B. VI Zusammenfassung Hedging auf Mikroebene unter Berücksichtigung von Marktwerten Hedging des Ausfallrisikos Bonitätsrisikos Marktwerte verfügbar keine Marktwerte verfügbar Marktwerte verfügbar keine Marktwerte verfügbar - Credit Default- Produkte - Credit Spread- Produkte - Total-Return- Produkte - Credit Default- Produkte - Credit Spread- Produkte - Total-Return- Produkte - Credit Spread- Produkte - Total-Return- Produkte Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Hans-Peter Burghof / Sabine Henke / Bernd Rudolph, in: ZBB, 10 Jg. Heft 5, S. 283
27 B.VI Zusammenfassung Kontrahentenrisiko Produkt Credit Default Swap Credit Default Linked Note Credit Spread Call Total Return Swap Kontrahentenrisiko des Risikoverkäufers Bei Eintritt des Kreditereignisses i.h.d. Ausgleichszahlung Kein Kontrahentenrisiko Bei steigender Zinsspanne i.h.d. Ausgleichszahlung Variable Zahlung, bzw. Zahlungen aufgrund von Wertminderungen Kontrahentenrisiko des Risikokäufers In Höhe der Risikoprämie In Höhe des Nennwertes zzgl. Zinsen und Prämie In Höhe der Risikoprämie Zahlung der Zinsen, bzw. Zahlungen aufgrund von Wertsteigerungen
28 Rundschreiben 10/99 vom 16. Juni 1999 des BaKred: BaKred regelt die vorläufige Behandlung von Kreditderivaten im Grundsatz I gemäß 10, 10a KWG und im Rahmen der Großkredit- und Millionenkreditvorschriften für die 3 Grundformen von Kreditderivaten: a) Credit Default Swap b) Credit Linked Note c) Total Return Swap. Grundsatz I Das haftende Eigenkapital darf 8% der gewichteten Risikoaktiva eines Kreditinstitutes nicht unterschreiten. Bemessungsgrundlage für die Anrechnung von außerbilanziellen Geschäften: Zu 100%: - Terminkäufe auf Bilanzaktiva, bei denen eine unbedingte Verpflichtung zur Abnahme besteht. - Bürgschaften und Garantien für Bilanzaktiva.
29 Die Höhe des Anrechnungsbetrages der Risikoaktiva ist abhängig von der Art des Sicherungsgebers und seiner Bonitätsgewichtung: 0% bei Bund, Länder, Gemeinden 20% bei Kreditinstituten 100% bei Unternehmen Zuordnung der Kreditderivate zum a) Anlagebuch: Kreditderivat zur Absicherung oder bewußten Übernahme von Kreditrisiken b) Handelsbuch: Kreditderivate, deren Referenzaktiva (Wertpapiere, Geldmarktinstrumente oder Forderungen) zum Zwecke des Wiederverkaufs zum Erzielen eines Eigenhandelserfolges gehalten werden und täglich zum Marktpreis bewertet werden.
30 Anforderungen an Kreditderivate zur Entlastung des Grundsatz I Voraussetzungen für eine Anerkennung der Besicherungswirkung sind, daß a) das Kreditrisiko bzw. Kursrisiko hinreichend übertragen werden muß, d.h. als Defauld Event zumindest die Insolvenz des Referenzschuldners abgesichert sein muß. b) sich Referenzaktivum und zu besicherndes Risikoaktivum (Underlying) in Bezug auf die anzurechnenden Kredit- und Kursrisiken gleichartig verhalten - Referenz- und Risikoaktivum werden von derselben Person geschuldet, - Referenz- und Risikoaktivum sind in Bezug auf das die Zahlung auslösende Defauld Event vertraglich verbunden, - Risikoaktivum ist im Falle des Eintritts des Kreditereignisses vorrangig (d.h. vor dem Referenzaktivum) zu bedienen. c) das Kreditderivat das Risikoaktivum grundsätzlich für seine gesamte Restlaufzeit absichern sollte (Laufzeitkongruenz). Die Besicherungswirkung des Kreditderivats wird trotz einer Laufzeitunterdeckung als risikoreduzierend anerkannt, solange die Restlaufzeit des Kreditderivates noch mindestens ein Jahr beträgt (dann allerdings Terminrisiko mit 50% der Bemessungsgrundlage des Risikoaktivums zusätzlich anzurechnen).
31 Ermittlung des Anrechnungsbetrages für die Risikoaktiva: a) Total Return Swap / Credit Default Swap Berücksichtigung beim Sicherungsnehmer Sofern die Voraussetzungen für die risikoreduzierende Wirkung erfüllt sind, wird bei der Ermittlung des Risikoaktiva-Anrechnungsbetrages das Bonitätsgewicht des Sicherungsgebers zugrunde gelegt. Bei Laufzeitunterdeckung: Zusätzlich zum verminderten Anrechnungsbetrag ist das Terminrisiko mit 50% der Bemessungsgrundlage anzurechnen (soweit die Restlaufzeit des Kreditderivats mindestens ein Jahr beträgt und damit eine Anerkennung der Besicherungswirkung nicht ausschließt). Falls die Voraussetzungen für eine wirksame Besicherung nicht erfüllt sind: Total Return Swap vom Sicherungsnehmer als Swapgeschäft der Risikoaktiva zuzurechnen (Kontrahentenrisiko ist zu berücksichtigen) Credit Default Swap bleibt wegen des fehlenden Wiedereindeckungsrisikos anrechnungsfrei.
32 Berücksichtigung beim Sicherungsgeber Die Verpflichtung aus dem Kreditderivat ist als außerbilanzielles Geschäft mit 100% der Bemessungsgrundlage anzurechnen und mit dem Bonitätsgewicht des Referenzschuldners zu gewichten. Beispiele: Sicherungsgeber (Käufer des Kreditderivates) ist ein Kreditinstitut Risikoaktiva ist mit 20% zu gewichten. Eigenkapitalunterlegung: 8% * 20% = 1,6%. Sicherungsgeber ist ein Unternehmen: Risikoaktiva ist weiterhin mit 100% vom Sicherungsnehmer zu gewichten; die Eigenkapitalunterlegung von 8% der Risikoaktiva bleibt bestehen.
33 b) Credit Linked Notes (CLN) Berücksichtigung beim Sicherungsnehmer Vereinnahmung des Emissionserlöses aus der CLN wirkt beim Sicherungsnehmer wie eine Barunterlegung des ursprünglichen Kreditrisikos; das Kontrahentenrisiko wird insofern ausgeschaltet. Risikoaktivum kann i.d.r. mit 0% gewichtet werden. Bei Laufzeitunterdeckung: - Restlaufzeit der CLN von unter einem Jahr: keine Besicherungswirkung. - Restlaufzeit der CLN von über einem Jahr: Besicherungswirkung, zusätzlich ist das Terminrisiko zu 50% der Bemessungsgrundlage zu berücksichtigen. Berücksichtigung beim Sicherungsgeber Die CLN ist in Höhe ihrer Bemessungsgrundlage als Bilanzaktivum zu berücksichtigen. Da die Höhe der Rückzahlung der CLN sowohl von der Bonität des Schuldners des Referenzaktivums als auch von der des Sicherungsnehmers abhängt, ist die CLN als Risikoaktiva stets mit dem höheren der beiden Bonitätsgewichtungen (Sicherungsnehmer/Referenzschuldner) anzurechnen.
34 Kritik an den vorläufigen Regelungen der BeKred.: - Entlastung des Eigenkapitals zu restriktiv geregelt. - BaKred-Regelungen beeinträchtigen Wettbewerbsfähigkeit im internationalem Vergleich. - Aufgrund der zu erfüllenden Voraussetzungen zur Anerkennung des Besicherungswirkung ist eine Entlastung des GS I nur auf Mikroebene (einzelne Kreditpositionen) möglich.
35 Tabelle 1: Berücksichtigung von Kreditderivaten im Anlagebuch Total Return Swap Credit Default Swap Credit Linked Note Sicherungsnehmer bei Anerkennung der Besicherungswirkung * Anerkennung als Gewährleistung zzgl. Anrechnung des Terminrisikos bei Laufzeitunterdeckung Anerkennung als Gewährleistung zzgl. Anrechnung des Terminrisikos bei Laufzeitunterdeckung Anerkennung als Barsicherheit zzgl. Anrechnung des Terminrisikos bei Laufzeitunterdeckung ohne Besicherungswirkung Anrechnung als Swapgeschäft keine Anrechnung keine Anrechnung Sicherungsgeber Berücksichtigung der eingegangenen Besicherungsverpflichtung als außerbilanzielles Geschäft gem. 4 Satz 2 Nr. 2 GS I Berücksichtigung der eingegangenen Besicherungsverpflichtung als außerbilanzielles Geschäft gem. 4 Satz 2 Nr. 2 GS I Zurechnung der CLN zu den Risikoaktiva mit dem höheren Bonitätsgewicht von Sicherungsnehmer oder Referenzschuldner *Die Anerkennung der Besicherungswirkung setzt eine wirksame Risikoübertragung, Gleichartigkeit von Referenz- und Risikoaktivum sowie bei Restlaufzeiten unter einem Jahr Laufzeitkongruenz zwischen Kreditderivat und abzusicherndem Risikoaktivum voraus.
36 C.II. Sonstige Probleme noch nicht vorhandene Standardisierung Bewertungsschwierigkeiten Marktwertabhängigkeit / fehlende Marktliquidität Informationsasymmetrien
37 C.II. Sonstige Probleme Weitere Anwendungsmöglichkeiten Spekulation Arbitrage Refinanzierung
38 C.II. Sonstige Probleme Spekulation: Das Ausnutzen von Informationsasymmetrien oder individuellen Einschätzungen z.b. der Bonität eines Unternehmens, einer Branche oder einer Region, um Gewinne zu erzielen ohne selbst am Markt der Underlyings aktiv werden zu müssen, bzw. zu können.
39 C.II. Sonstige Probleme Arbitrage: Arbitrage-Geschäft sind Geschäfte, die Preisunterschiede für dasselbe Objekt an verschiedenen Märkten zum gleichen Zeitpunkt zur Gewinnerzielung ausnutzen
40 D. Ausblick If the financial logic holds, credit derivates could transform the financial world in the coming decade as profoundly as interest rate and currency derivates did in the previous decade. Quelle: R. McDermott, The long-awaiting arrival of credit derivates, in: Derivates Strategy, Vol. No. 1, Dec / Jan 1997, S. 26
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