Ü B E R B L I C K D I E E B B E K O M M T W E R B A D E T O H N E H O S E?

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1 M A K R O - A U S B L I C K O S T E U R O P A 3. F e b r u a r Wolf-Fabian Hungerland, Volkswirt wolf-fabian.hungerland@berenberg.com +49 (0) Ü B E R B L I C K D I E E B B E K O M M T W E R B A D E T O H N E H O S E? Makroökonomisch deutet sich in Osteuropa an, was 2014 die Märkte bewegen wird: erhöhte politische Unruhe und außenwirtschaftliche Instabilität. Das Bühnenbild dazu wird von der amerikanischen Notenbank gestellt. Ende letzten Jahres gab die US-Notenbank endlich den Startschuss für das seit Sommer die Emerging Markets bewegende Tapering, also das Drosseln der monatlichen Anleihekäufe (Quantitative Easing, QE). Die Schwellenländer profitierten bis dato von einem steten Kapitalzufluss durch das QE. Doch seit diesem Januar werden die Anleihekäufe der Fed (von 85 auf aktuell 65 Mrd. US-Dollar) kontinuierlich zurückgefahren und mit dem Ende der globalen Liquiditätsschwemme sinkt der Risikoappetit der Kapitalgeber. Der Abverkauf von Schwellenland-Werten ( Sell-off ) hat bereits begonnen. Nun wird sich zeigen, welche Schwellenländer ohne Hose baden gegangen sind. Das Tapering legt die Schwachstellen der Schwellenländer frei Abb. 1: Ausgewählte osteuropäische Leistungsbilanzen Türkei Russland Polen Ungarn Tschechien Rumänien Kroatien In % des BIP. Prognosen ab Quelle: Bloomberg, Berenberg. Im Fokus stehen die Leistungsbilanzen der Schwellenländer. Diese erfassen alle Ausgaben und Einnahmen einer Volkswirtschaft, darunter vor allem die Importe und Exporte von Gütern. Abbildung 1 zeigt, wie sich die Leistungsbilanzen einiger ausgewählter osteuropäischer Volkswirtschaften seit 2007 entwickelten. Die Türkei wird auch dieses Jahr ein eklatantes Defizit ausweisen. Rumänien und Kroatien geht es ähnlich, nur waren die EU-Staaten besser bei der Anpassung. Polen und Tschechien sind auf dem Weg der Besserung. Ungarn erwirtschaftet nach einer Zahlungsbilanzkrise 2009 (und einer entsprechend harten Anpassungsrezession) Leistungsbilanzüberschüsse. Auch Russlands Leistungsbilanz ist positiv; hier kommt der Leistungsbilanzüberschuss jedoch durch die Rohstoffexporte keine gesunde langfristige Grundlage für Wachstum (zumal schwindet der Überschuss). Das grundsätzliche Problem liegt vor allem bei den Leistungsbilanzdefizitländern. In diese floss über die letzten Jahre viel Kapital. Das führte zunächst vor allem zu konsumgetriebenem Wachstum; so wurde der Importüberschuss finanziert. Die Kreditmenge wuchs rasant an. Doch ist das Kapital oftmals extrem kurzfristig; es kann also binnen kürzester Zeit wieder abgezogen werden. Diese Kurzfristigkeit macht das Geld scheu wie ein Reh, wie es in einer Studie des Internationalen Währungsfonds letztes Jahr hieß. Jetzt wird das scheue Kapital allenthalben durch politische Nachrichten erschreckt. Nur höhere Zinsen werden dem Reh den Schrecken nehmen. Doch durch höhere Zinsen wird das Wachstum einiger Schellenländer substanziell wegbrechen. Leistungsbilanzdefizite und volatilere Kapitalflüsse werden dieses Jahr zu höheren Leitzinsen führen

2 M A K R O - A U S B L I C K O S T E U R O P A 3. F e b r u a r S e i t e 2 Die angespannte politische Lage spiegelt sich in den Märkten wider, vor allem nachdem im Mai 2013 klar wurde, dass sich die globale Liquiditätslage wieder normalisieren würde. Abbildung 2 zeigt Kreditausfallversicherungsprämien (Credit Default Swaps) für 5-jährige Staatsanleihen. Sie geben Auskunft über das wahrgenommene Ausfallrisiko, das den Schulden einzelner Regierungen zugemessen wird. Waren zu Beginn letzten Jahres die Aufschläge noch vergleichsweise nah beieinander, sorgte die Tapering-Ankündigung im Mai 2013 für eine viel klarer ausdifferenzierte Lage. Gerade die Türkei, Russland und Kroatien verloren Vertrauen, während z.b. Rumänien oder Ungarn (trotz allen politischen Lärms) Vertrauen zurückgewinnen konnten. Bei Ungarn lag das vor allem an der verbesserten Leistungsbilanz (siehe Abbildung 1). Das Risiko wird eingepreist und trifft die Volkswirtschaften sehr unterschiedlich Abb. 2: Kreditausfallversicherungsprämien für 5-jährige Staatsanleihen Tapering- Ankündigung Jan 13 Apr 13 Jul 13 Okt 13 Jan Türkei Russland Polen Ungarn Tschechien Kroatien Rumänien Index; 1. Januar 2013 = 100. Quelle: Bloomberg, Berenberg. Abbildung 3 zeigt die Entwicklung verschiedener osteuropäischer Währungen gegenüber dem US-Dollar. Klar ist: Auch währungsseitig gab es einen Trend seitdem das Tapering angekündigt wurde je höher das Risiko, desto mehr verlor die jeweilige Schwellenlandwährung an Wert. Die traurige (weil rekordverdächtige) Abwertungsgeschichte der Türkischen Lira ist nun schon seit einem dreiviertel Jahr in den Schlagzeilen und wie auf den nächsten Seiten dargelegt, ist trotz der massiven Zinsanhebung der Türkischen Notenbank Ende Januar noch kein Ende in Sicht. Auch der Rubel verlor massiv an Wert und wird dies trendmäßig auch weiter tun. Anders ist die Lage jedoch z.b. bei der Tschechischen Krone, die von der Tschechischen Zentralbank seit November künstlich schwach gehalten wird, um die Konjunktur zu stützen. Im Folgenden werden die Türkei, Russland, Polen, Ungarn ausführlich und einige andere osteuropäische Volkswirtschaften kurz in ihrer makroökonomischen Lage eingeschätzt. Auch an den Devisenmärkten gilt: Je höher das Risiko, desto mehr verlor die Schwellenlandwährung an Wert Abb. 3: Wechselkurse gegenüber der jeweiligen Haupthandelswährung Tapering- Ankündigung 90 Jan 13 Apr 13 Jul 13 Okt 13 Jan 14 TRY RUB PLN HUF CZK RON HRK Index; 1. Januar 2013 = 100. Quelle: Bloomberg, Berenberg.

3 M A K R O - A U S B L I C K O S T E U R O P A 3. F e b r u a r S e i t e 3 T Ü R K E I F E H L S T A R T N R. 1 I N S N E U E J A H R Pünktlich zum neuen Jahr hat die Türkei die nächste Krise am Hals. Nach den Anti- Regierungsprotesten im Sommer erschüttert nun ein Korruptionsskandal die zunehmend autoritäre Regierung Erdogan. 1 Darunter litt vor allem die Türkische Lira. Vor dem Hintergrund des Tapering verlor sie in den letzten Wochen mehr als 13 % ein trauriger Rekord. Die fallende Lira wird zum ernsten Problem für die Türkei: Der Schuldendienst in ausländischer Währung wird zur Belastungsprobe, während die teurer werdenden Importe die Erwartungen über die sowieso schon zu hohen Inflationswerte (zuletzt 7,5 %) weiter eintrüben. Die Regierungskrise lässt die Lira auf ein neues Rekordtief fallen Die Türkische Zentralbank (CBRT) tat zunächst nicht viel. Nach ihrer regulären Sitzung am 21. Januar beließ sie den Zins unverändert und führte lediglich eine neue Variante des additional tightening ein, bei der an einzelnen Tagen höhere Zinsen für Übernachtkredite der CBRT verlangt werden. Hinzu kamen erneut milliardenschwere Devisenverkäufe, das erste Mal seit fünf Jahren auch über direkte Marktintervention. Bei Reserven von knapp 43 Mrd. US-Dollar überzeugte das nicht. Schon 2013 wurden insgesamt ein Drittel der Reserven (17,6 Mrd. US-Dollar) auf den Markt geworfen, ohne den Fall der Lira zu stoppen. Vielmehr erhärtete sich der Verdacht, dass die CBRT unter politischem Einfluss steht (im Frühjahr und Sommer sind wichtige Wahlen und Erdogan will mit niedrigen Zinsen die Wirtschaft stützen). Die Türkische Zentralbank tut zunächst kaum etwas Deshalb überraschte die CBRT am 28. Januar nach einer außerordentlichen Sitzung die Märkte: Die Zinsen wurden um bis zu 550 Basispunkte angehoben (Übernacht-Ausleihsatz: von 7,75 % auf 12 %, einwöchiger Repo-Zins: von 4,50 % auf 10 %, Übernacht-Einlagensatz: von 3,5 % auf 8 %). Der Fokus soll zudem wieder auf den einwöchigen Repo-Satz gelegt und damit die türkische Geldpolitik wieder verständlicher gemacht werden (wir bezweifeln jedoch, dass sich die CBRT von ihrem geliebten Zinskorridor ganz verabschieden wird). Zudem bekannte sich die Zentralbank zu einer strafferen Geldpolitik, bis sich die Inflationserwartungen wieder bessern. Bei einer Inflation von 7,5 % gibt es nun wieder positive Realzinsen, was dem monatelangen Kapitalabfluss entgegenwirken kann. und stürzt dann in die richtige Richtung doch wie stabil ist das? Doch sind die Realzinsen gemessen am gestiegenen Risiko immer noch zu niedrig. Erst wenn in Politik und am Devisenmarkt wieder Ruhe eingekehrt ist, wären theoretisch wieder expansive Schritte möglich das wird aber frühestens nach den Präsidentschaftswahlen im Sommer der Fall sein (mittlerweile können wir uns sogar vorgezogene Parlamentswahlen in diesem Jahr vorstellen). Bis dahin sind sogar noch höhere Leitzinsen möglich. Außerdem könnte die CBRT in ihren zweiten Werkzeugkasten greifen und ihren Reserveoptionsmechanismus nutzen, um mögliche Kreditengpässe auf Mikroebene zu lösen. Doch selbst ein Hilfsprogramm des Internationalen Währungsfonds oder Kapitalkontrollen schließen wir nicht aus, denn die außenwirtschaftlichen Schwachstellen kommen immer mehr zum Tragen. Deshalb bleibt auch die Lira weiter zerbrechlich und schwankungsintensiv. Nach einer kurzen Erholung nach der außerordentlichen Sitzung hat sie bereits wieder an Wert verloren. Unter hoher Volatilität erwarten wir Die Realzinsen sind immer noch zu niedrig; die Lira bleibt weiter zerbrechlich 1 Mehr Details zu der Regierungskrise in Hungerland, W.-F., Die türkische Regierungskrise und ihre volkswirtschaftlichen Folgen, Ökonomisch gesehen 2014 (1), S Klicken Sie hier zum herunterladen des Dokuments.

4 M A K R O - A U S B L I C K O S T E U R O P A 3. F e b r u a r S e i t e 4 bis zum Jahresende einen Lira-Kurs von etwa 3,03 pro Euro und rund 2,25 pro US-Dollar. Die höheren Leitzinsen waren auch politisch eine Überraschung und wir sind gespannt, wie die Regierung Erdogan damit umgehen wird. Sogar eine Änderung des Zentralbankgesetzes halten wir für möglich. Denn die nun höheren Zinsen machen Kredite teurer Gift für das Wachstum. Das wird mittelfristig auch die politische Lage im Land beeinflussen. Wie sich das Verhältnis von CBRT und der Regierung entwickeln wird, sehen wir als einen zentralen Test für die volkswirtschaftliche Stabilität der Türkei an. Den Hintergrund dazu stellt das chronische Leistungsbilanzdefizit in Höhe von rund 54 Mrd. US-Dollar (2014 etwa 7,4 % des BIP). Dieses ist außerordentlich kurzfristig finanziert (rund 24 Mrd. US-Dollar der Kapitalbilanz bestehen aus Portfolioströmen und lediglich 8 Mrd. US- Dollar gelten Direktinvestitionen), so dass die Gefahr eines Sudden Stops (dem plötzlichen Wegbleiben von Kapitalflüssen aus dem Ausland) weiter besteht auch wenn wir die Eintrittswahrscheinlichkeit weiter für gering einschätzen. Am verletzlichsten ist die türkische Volkswirtschaft bei der Verschuldung des privaten Sektors. Die kurzfristigen Auslandsschulden belaufen sich hier auf rund 110 Mrd. US-Dollar. Vor allem der Bausektor (welcher übrigens im Herzen des Korruptionsskandals steht) ist hoch dollarisiert die Schulden in US-Dollar belaufen sich auf rund 70 % der Gesamtschulden des Sektors. Die Schulden des Bausektors sind naturgemäß meist extrem kurzfristig. Das verarbeitende Gewerbe hält insgesamt bloß etwa die Hälfte der Schulden in US-Dollar und weist eine längerfristige Finanzierungsstruktur auf. Noch liegen die Rollierungsraten der Haushalte und Unternehmen immer noch (wenn auch knapp) über 100 %. Das könnte sich bei einem weiteren Lira-Verfall durchaus ändern und so das Wirtschaftswachstum sowie die Stabilität des Finanzsystems gefährden. Die Türkei wird in Anbetracht der nun höheren Leitzinsen vorerst das schlechteste beider Welten erfahren: Die Abnahme der wirtschaftlichen Aktivität im Lande und ein Vertrauensverlust und Kapitalabzug außer Landes. Schließlich geht aufgrund all dieser monetären Entwicklungen trotz immer noch guter Indikatoren (Einkaufsmanagerindex zuletzt 52,7 Punkte) konjunkturelles Momentum verloren: Die schlechteren außenwirtschaftlichen Perspektiven, ein sinkendes Verbrauchervertrauen, kaum anziehende Exporte sowie die kaum vorhersehbare politische Situation haben uns unsere Inflations- (jetzt: 8,2 %) und Wachstumserwartungen (jetzt: 1,5 %) für 2014 anpassen lassen. Die höheren Leitzinsen waren auch politisch eine Überraschung Das Leistungsbilanzdefizit ist das Problem Am verletzlichsten ist die türkische Volkswirtschaft bei der Verschuldung des privaten Sektors Konjunkturelles Momentum geht verloren

5 M A K R O - A U S B L I C K O S T E U R O P A 3. F e b r u a r S e i t e 5 R U S S L A N D F E H L S T A R T N R. 2 I N S N E U E J A H R Die russische Volkswirtschaft startet schlecht ins neue Jahr. Sie leidet nicht nur unter ihrer chronischen Strukturschwäche, sondern auch unter der schlechteren Investitionsstimmung sowie dem schwindenden globalen Risikoappetit. Das Wachstum hängt im Wesentlichen von den Einnahmen aus den Rohstoffexporten ab (rund die Hälfte der Staatseinnahmen), was wegen der hohen Weltmarktpreise für Rohstoffe bisher auch funktionierte. Nun spielen die Rohstoffpreise aber nicht mehr mit. Konsum und Investitionen sind schwach wie eh und je. Laut Russischer Zentralbank könnte sich sogar die gefährliche Kombination von Stagnation und Inflation (Stagflation) einstellen. Auch scheint kein Ende oder gar eine Umkehr der Putinschen Rückverstaatlichung des Rohstoffsektors in Sicht zu sein. Die Olympischen Winterspiele (Start: 7. Februar) werden größtenteils nur konjunkturellen Strohfeuer-Charakter haben. Für 2014 erwarten wir deshalb nur noch 1,5 % Wachstum und eine Preissteigerung von 6,8 %. Das Geschäftsmodell Putins wird deshalb immer wackeliger: Der Deal weniger Demokratie für einen höheren Lebensstandard wird sich unter den herrschenden makroökonomischen Entwicklungen kaum mehr so leicht aufrechterhalten lassen. Die mögliche Folge ähnlich wie in anderen osteuropäischen Staaten: Erhöhte politische Instabilität. Dazu passt die Wertentwicklung des Rubels er hat mit fast 5 % gegenüber dem Dollar seit Jahresbeginn mittlerweile so viel an Wert verloren, dass er durch das obere Zielband der Russischen Zentralbank (CBR) gebrochen ist. Klar ist, dass zu den schlechten Fundamentalwerten eine hohe Abhängigkeit des Rubels gegenüber der weltweiten Investitionsstimmung besteht: Die oben beschriebenen Effekte des Taperings bekommt auch Russland zu spüren. Nun verkauft die CBR unbegrenzt Devisen, bis der Kurs von 40,50 gegenüber dem Euro-Dollar- Währungskorb wieder erreicht ist. Hintergrund ist der kürzlich angekündigte Politikwechsel innerhalb der CBR. Bis 2015 soll nicht mehr der Wechselkurs das Ziel der Geldpolitik sein, sondern ganz klassisch stabilitätsorientiert: die Inflation. Vermutlich handelt es sich auch um einen spekulativen Test des angekündigten Politikwechsels. Die CBR hat jedenfalls seit 15 Monaten ihre Zinsen unverändert bei 8,25 % belassen. Die Inflation fiel 2013 auf 6,8 %, zog aber zum Jahresende mit wieder leicht an (mittelfristiges Zentralbankziel: 5 %), getrieben vor allem durch Steuern auf Alkohol und Tabak. Staatlich verordnete Preisdeckel für einige große Staatsunternehmen werden der CBR mehr Spielraum geben, so dass eine Zinssenkung möglich ist. In Anbetracht dieser Gemengelage erwarten wir vorerst einen volatileren und tendenziell noch schwächeren Rubel. Der fallende Rubel macht es auch dem russischen Finanzministerium schwer. Dieses muss nun mehr Zinsen für seine Anleihen zahlen und bedroht so die anstehenden Refinanzierungsvorhaben der russischen Regierung. Diese wollte ein Drittel ihrer für dieses Jahr anberaumten Anleihen bereits im ersten Quartal platzieren. Bislang wurden aber nur etwa ein Viertel der im Januar zu verkaufenden Anleihen (insg. 50 Mrd. Rubel oder 1,4 Mrd. US-Dollar) platziert. Insgesamt sollen dieses Jahr 808 Mrd. Rubel (etwa 22,6 Mrd. US-Dollar) eingenommen werden doch möglicherweise wird die Realität die Pläne des Finanzministeriums untergraben. Russland leidet nicht nur unter einer chronischen Strukturschwäche, sondern auch unter der schlechteren Investitionsstimmung sowie dem geringeren globalen Risikoappetit Der Rubel fällt wie lange nicht mehr Der fallende Rubel macht es auch dem russischen Finanzministerium schwer

6 M A K R O - A U S B L I C K O S T E U R O P A 3. F e b r u a r S e i t e 6 P O L E N G U T E R S T A R T I N S N E U E J A H R Die polnische Volkswirtschaft wuchs im letzten Quartal um 1,6 % im Quartalsvergleich (3 % im Jahresvergleich) ein deutliches Zeichen, dass sich Polens konjunktureller Aufschwung festigt. Polens Problem über die letzten zwei Jahre war, dass die heimische Nachfrage deutlich nachließ während die Exportabhängigkeit stieg doch war die Exportnachfrage (dem Haupthandelspartner) aus Westeuropa schwach. Nun ist die Struktur des Wachstums wieder ausgeglichener: Die Nettoexporte waren zwar immer noch der Hauptreiber des Wachstums, doch auch der private Verbrauch zog an. Für die nächsten Monate rechnen wir damit, dass sich dieser Trend festigt, auch wenn einige nachlaufende Konjunkturindikatoren zuletzt ein wenig schwächer als erwartet ausfielen (Industrieproduktion +6,6 %, Einzelhandelsumsätze +5,8 % im Dezember). Doch der kritische Bausektor erholt sich, zumal der vorlaufende Einkaufsmanagerindex im Januar auf 55,4 Punkte anzog. Was das Leistungsbilanzdefizit angeht, so dürften wegen der stärkeren Nachfrage auch die Importe zunehmen, so dass wir 2014 von einer leichten, aber verkraftbaren Zunahme des Defizits (etwa 2,2 %) ausgehen. Geldpolitisch rechnen wir vorerst mit unveränderten Leitzinsen auf dem Rekordtief von 2,5 %. Die Inflation (zuletzt 0,7 %) bleibt weiter unter dem Notenbankziel von 2,5 %. Im Durchschnitt betrug die Inflation ,9 % dieses Jahr rechnen wir mit einer leicht höheren Preissteigerungsrate von etwa 1,8 %. Das heißt, dass trotz anziehender Nachfrage weiter kaum Inflationsdruck bestehen wird und die Polnische Zentralbank entspannt bleibt. Erst um die Jahreshälfte rechnen wir aufgrund höherer Löhne mit einem leicht steigenden Inflationsdruck, so dass etwa ab August moderate Zinssteigerungen wahrscheinlicher werden. So gehen wir zum Jahresende von einem erstarkenden Zloty aus (etwa 415 pro Euro und 3,35 pro Franken). Doch die aktuelle Schwäche der polnischen Währung zeigt, dass der Zloty bis mindestens zur Jahresmitte weiter starkes Schwankungspotenzial hat. Das hat vier Gründe: 1.) Die Fed muss die Normalisierung ihrer Geldpolitik endgültig abschließen. 2.) Die Exportnachfrage aus der Euro-Peripherie ist weiter schwach. Außerdem ist 3.) der Abbau der Haushaltskredite in Schweizer Franken noch nicht abgeschlossen (doch sehen wir hier anders als in Ungarn eine gesunde Entwicklung). Schließlich hat 4.) die Rentenreform den polnischen Aktienmarkt abhängiger von ausländischem Kapital gemacht, so dass der Zloty während des Sell-offs stärker von der Investorenstimmung als von den Fundamentaldaten abhängig bleibt. Trotz der aufhellenden volkswirtschaftlichen Lage nehmen die Zustimmungswerte von Premierminister Tusk und seiner Partei Volksplattform weiter ab und das bei bloß noch einem Sitz mehr als die Opposition. Um dem entgegenzuwirken wurden bereits sieben Kabinettsposten ausgetauscht. Die politische Lage bleibt weiter angespannt. Währenddessen hat die Rentenreform dafür gesorgt, dass Polen es bis 2015 leichter hat, aus dem EU-Defizitverfahren (Budgetdefizit 2013: 4,5 %) zu kommen. Durch den Übertrag der Vermögenswerte im Wert von etwa 8 % des BIP an die staatliche Rentenkasse wird das Budgetdefizit dieses Jahr aber wieder auf etwa 3,5 % fallen. So bleibt auch die Staatsverschuldung unter der kritischen verfassungsmäßigen Schuldenschwelle von 55 %. Das heißt zunächst mehr Spielraum für Stimuli, doch rechnen wir primär mit fortschreitender die Konsolidierung. Der Aufschwung festigt sich, vor allem weil auch die heimische Nachfrage endlich anzieht Geldpolitisch wird sich bis zur Jahresmitte nichts ändern Kurzfristig wird der Zloty weiter schwanken; langfristig wird er erstarken Politisch bleibt die Lage angespannt, während der Fiskus ein wenig mehr Spielraum bekommt

7 M A K R O - A U S B L I C K O S T E U R O P A 3. F e b r u a r S e i t e 7 U N G A R N N E U E S J A H R, N E U E R Z I N S S C H N I T T Trotz Leistungsbilanzüberschuss bekommt auch Ungarn zunehmend Probleme an der Währungsfront: Der Forint fällt und fällt und kommt der kritischen Marke von 320 pro Euro immer näher. Doch die Ungarische Zentralbank (MNB) scheint das wenig zu interessieren; Notenbankchef Matolcsy sieht Ungarn in einer anderen Situation als z.b. die Türkei. Wie erwartet senkte die MNB also im Januar den Leitzins das 18. Mal in Folge um 15 Basispunkte auf 2,85 %. Zunächst sieht es so aus, als ob die Preisentwicklung diese Entscheidung auch erlaube: Die Inflation liegt aktuell auf dem Rekordtief von 0,4 %. Doch dahinter stecken unter anderem staatlich verordnete Preissenkungen im Dezember im Energiebereich. Bei Ungarns hohen Energieimporten und einem weiter fallenden Forint werden es wieder hauptsächlich die Energieunternehmen sein, die unter solchen Eingriffen in die Wirtschaft leiden. Sie müssen die höheren Kosten der verantwortungslosen Geldpolitik tragen. Auch in den kommenden Monaten erwarten wir weitere wenn auch kleinere Zinssenkungen. Im April sind Wahlen und die politische Nähe der MNB zur Regierung Orban haben wir bereits mehrfach im Makro- Ausblick kritisiert. Der Forint bleibt also weiter stark gefährdet. Währenddessen erreicht die Zahl der notleidenden Devisenkredite und der Kredite in Zahlungsverzug immer neue Höhen. Das im letzten Makro-Ausblick diskutierte geplante Devisenswap-Programm der Regierung zur Lösung dieses Problems auf Kosten der Banken hat vorerst Grenzen durch Ungarns oberstes Gericht erhalten. 2 Doch die Intention von Premierminister Orban ist klar: Er will die Wahlen im April gewinnen und sich als Retter der ungarischen Haushalte profilieren. Lange Zeit profitierten die ungarischen Kreditnehmer von den günstigeren Zinsen im Ausland. Dass die Regierung ihnen jetzt auch noch damit helfen will, ist unverantwortlich. Das entspricht ganz dem Kernproblem des ungarischen Finanzsystems: Verantwortungslose Kreditvergabe und -nahme sowie eine zu schlechte Regulierung (z.b. laxe Bonitätsvorschriften) des Ganzen alle Spieler, also Banken, Schuldner und Regierung haben Fehler gemacht. Doch ein Lernfortschritt ist kaum festzustellen. Um der schwelenden Kreditkrise zu entkommen, müsste vor allem von der Regierung mehr kommen. Ganz zu schweigen von Dingen wie einer vorhersehbareren Preis- und Steuerumgebung sowie allgemein einer höheren Transparenz. Aber es sieht so aus, als ob die Regierung sich weiter einfach nur beliebt machen will, anstatt die langfristigen ökonomischen Probleme des Landes anzugehen. Konjunkturell scheint es, als ob es die ganze Diskussion um das Tapering und den Emerging Market Sell-off kaum stattfindet. Der Einkaufsmanagerindex steigt auf 57,9 Punkte. Auch die Einzelhandelsdaten (+4,8 %) und die Industrieproduktion (+5,8 %) steigen. Das letztes Jahr aufgesetzte und dieses Jahr ausgebaute Funding for Growth -Programm scheint auch zu wirken. Ob es aber langfristig nicht einfach normale Kredite ersetzt und eine riskantere Kreditvergabe fördert, bleibt abzuwarten. Ein schwächelnder Arbeitsmarkt und die hohen Haushaltsschulden stellen jedenfalls weiter ein Abwärtsrisiko für den Konsum dar. Der Forint fällt und fällt und kommt der kritischen Marke von 320 pro Euro immer näher Die hohe ausländische Verschuldung des privaten Sektors ist das Kernproblem Konjunkturell sieht es so aus, als ob Tapering und Emerging Market Sell-off kaum stattfinden 2 Ausstehend bleibt eine Entscheidung zu unilateralen Zinsänderungen. Hier muss der Europäische Gerichtshof entscheiden wahrscheinlich Mitte des Jahres. Der Worst Case, bei dem rund 12 Mrd. Euro an Devisen-Hypotheken zwangsgetauscht werden und Verluste bis zu 3,2 Mrd. Euro Verlust für den Bankensektor entstehen würden, wird sich aber nicht einstellen.

8 M A K R O - A U S B L I C K O S T E U R O P A 3. F e b r u a r S e i t e 8 W E I T E R E O S T E U R O P Ä I S C H E V O L K S W I R T S C H A F T E N K U R Z N O T I E R T In Tschechien hält die Zentralbank die Krone weiter über 27 Kronen pro Euro. Diese Untergrenze könnte nach unten geschoben werden, so denn sich denn die Deflationsrisiken erhöhen. Doch bislang sieht es eher so aus, als ob der private Konsum dieses Jahr wieder leicht aufholen und so auch das BIP-Wachstum anziehen lassen wird. Der Leitzins bleibt weiter auf 0,05 %. Politisch interessant wird die Entwicklung der neuen Regierungskoalition inklusive der Protestpartei ANO, vor allem was deren Chef und neuer Finanzminister Babiš tun wird. Es stehen zwar höhere Sozial- und Gesundheitsausgaben auf der Agenda, doch der Ausgabenpolitik sind Grenzen gesetzt, da mittelfristig die Steuern nicht erhöht werden sollen. Eine Abkehr von der bisherigen Finanzpolitik erwarten wir deshalb nicht. Wegen der schwachen konjunkturellen Aussichten und mangelnden Strukturreformen senkte die Ratingagentur Standard & Poor s Kroatiens Kreditrating um eine Stufe auf nun BB (Ausblick: stabil). Bereits im Dezember hat die EU das Defizitverfahren gegen das Land eingeläutet. Das Land an der Adria hat nun drei Jahre Zeit sein Budgetdefizit auf 3 % oder weniger zu senken. Die Euro-Adoption rückt damit zunächst auch weiter in die Ferne. All des entspricht unserer allgemeinen Einschätzung, dass der EU-Neuling (Beitritt letzten Sommer) rein ökonomisch noch nicht bereit für die EU ist. In Rumänien senkte die Notenbank den Zins überraschend um 25 Basispunkte auf jetzt 3,75 %. Seit Juni 2013 ergibt sich damit eine geldpolitische Expansion um 150 Basispunkte. Zudem wurden die Reserveanforderungen wieder gesenkt. Bei einer rekordtiefen Inflation sind zunächst durchaus noch expansive Schritte möglich. Im Jahresverlauf wird die Preissteigerungsrate aber wieder ansteigen und damit spätestens zur Jahresmitte eine Zinswende einläuten. Ähnlich wie in Ungarn wurde nun auch in Rumänien ein Devisenswap-Programm aufgelegt, um der hohen Euro-Schulden der Haushalte entgegenzukommen. Ausnahmsweise gehen wir in diesem Schwellenland trotz Präsidentschaftswahlen in diesem Jahr von keinem höheren politischen Risiko aus. Die Tschechische Notenbank behält den fixen Wechselkurs gegenüber dem Euro bei Kroatien wird herabgestuft Rumäniens Zentralbank bleibt expansiv, die Regierung versucht die hohen Schulden der Haushalte in den Griff zu kriegen Wichtige Hinweise: Dieses Dokument stellt keine Finanzanalyse im Sinne des 34b WpHG, keine Anlageberatung, Anlageempfehlung oder Aufforderung zum Kauf von Finanzinstrumenten dar. Es ersetzt keine rechtliche, steuerliche und finanzielle Beratung. Die in diesem Dokument enthaltenen Aussagen basieren auf allgemein zugänglichen Quellen und berücksichtigen den Stand bis zum Tag vor der Veröffentlichung. Nachträglich eintretende Änderungen können nicht berücksichtigt werden. Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Neuer Jungfernstieg Hamburg Telefon info@berenberg.de