Kapitel 4. Unternehmensverschuldung

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1 Lehrstuhl für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre insb. Kapitalmärkte und Unternehmensführung Kapitel 4 Unternehmensverschuldung

2 Agenda Kapitalstruktur und Steuern Kapitalstruktur und Insolvenzgefahr Kapitalstruktur und Agency-Kosten Kapitalstrukturgestaltung Trade-Off-Theorie Pecking-Order-Theorie Kapitel 4/ 2

3 Kapitalstruktur & Körperschaftssteuer Begriffe Kreditrisiko: Die Gefahr, dass der Debitor (Kreditnehmer) den Zins- und Tilgungszahlungen aus dem laufenden Kreditvertrag mit dem Kreditor (Kreditgeber) nicht fristgerecht nachgeht nachgehen kann. Hier: Risiko der Aktionäre durch den Gebrauch von Fremdkapital. Verschuldungsgrad: Eine Kennziffer, die das Verhältnis von EK und FK reflektiert Hier: Erhöhung der Variabilität von Aktionärsrenditen aufgrund von Fremdkapitalaufnahme. Steuerbegünstigung: Ersparnisse durch die steuerliche Absetzbarkeit von Zinszahlungen. Kapitel 4/ 3

4 Kapitalstruktur & Körperschaftssteuer Damit ergibt sich der Unternehmenswert als Wert des nur mit EK-finanzierten Unternehmens zzgl. Wert des Steuervorteils Formeln: Barwert (Steuerbegünstigung) Körperschaftssteuer Zinszahlung Erwartete Rendite auf FK Zinszahlung s( rfk FK) s FK rfk Fremdkapitalzinsen Fremdkapital r FK FK Kapitel 4/ 4

5 Kapitalstruktur & Körperschaftssteuer Die steuerliche Absetzbarkeit von Zinsen erhöht den Gewinn, der auf Anleihegläubiger und Aktionäre verteilt wird (siehe Bsp. mit 8% FK-Zins). Gewinn- und Verlustrechnung Firma 1 U Gewinn- und Verlustrechnung Firma 2 L Gewinn vor Zinsen Zinsen an Anleihegläubiger - 80 Gewinn nach Zinsen Steuern (35%) Nettogewinn an Aktionäre Gesamtgewinn an Anleihegläubiger und Aktionäre (Zinsen + Nettogewinn) Steuerbegünstigung (0,35 x Zinsen) 0 28 Kapitel 4/ 5

6 Kapitalstruktur & Körperschaftssteuer Beispiel Das Unternehmen Space Babies Diaper verfügt nur über Eigenkapital. Der jährliche Cash Flow vor Zinsen und Steuern beträgt $ Die Körperschaftssteuer beträgt 35%. Das Unternehmen hat die Möglichkeit, die Hälfte des Eigenkapitals mit einer Anleihe zu 5%, Nennwert $ zu tauschen. Sollte das Unternehmen das Geschäft wahrnehmen? Warum? in $ Eigenkapital 100% Eigenkapital 50% Gewinn vor Zinsen Zinszahlung Gewinn nach Zinsen Steuern (35%) Nettogewinn Gesamtgewinn Kapitel 4/ 6

7 Kapitalstruktur & Körperschaftssteuer Beispiel Das Space Babies Diaper Unternehmen verfügt nur über Eigenkapital. Der jährliche Cash Flow vor Zinsen und Steuern beträgt $ Die Körperschaftssteuer beträgt 35%. Das Unternehmen hat die Möglichkeit, die Hälfte des Eigenkapitals mit einer Anleihe zu 5%, Nennwert $ zu tauschen. Sollte das Unternehmen das Geschäft wahrnehmen? Warum? in $ Eigenkapital 100% Eigenkapital 50% Gewinn vor Zinsen Zinszahlung Gewinn nach Zinsen Steuern (35%) Nettogewinn Gesamtgewinn Kapitel 4/ 7

8 Kapitalstruktur & Körperschaftssteuer Beispiel FK r - FK s Barwert (Steuerbegünstigung) FK s r FK Steuerbegünstigung ,05 0,35 $ Barwert (Steuerbegünstigung) ,05 $ Kapitel 4/ 8

9 Kapitalstruktur & Körperschaftssteuer Beispiel - Unternehmenswert Wert EKfinanziertes Unternehmen Barwert (Steuerbegünstigung) EKWert 585 0,05 $ Barwert (Steuerbegünstigung) $ Firmenwert mit 50% FK $ Kapitel 4/ 9

10 Kapitalstruktur & Körperschaftssteuer Beispiel Merck Bilanz, Dezember 2007 (in $ Mio.) Buchwert Nettoumlaufvermögen Langfristige Verbindlichkeiten Andere langfr. Verbindlichkeiten Langfristige Vermögenswerte Eigenkapital Bilanzsumme Bilanzsumme Marktwert Nettoumlaufvermögen Langfristige Verbindlichkeiten Barwert Zinssteuerbegünstigung Andere langfr. Verbindlichkeiten Langfristige Vermögenswerte Eigenkapital Bilanzsumme Bilanzsumme Kapitel 4/ 10

11 Kapitalstruktur & Körperschaftssteuer Merck Bilanz, Dezember 2007 (in $ Mio.) (Tausch: $ 1 Milliarde Fremdkapital für Eigenkapital, Steuersatz 35%) Buchwert Nettoumlaufvermögen Langfristige Verbindlichkeiten Andere langfr. Verbindlichkeiten Langfristige Vermögenswerte Eigenkapital Bilanzsumme Bilanzsumme Marktwert Nettoumlaufvermögen Langfristige Verbindlichkeiten Barwert Zinssteuerbegünstigung Andere langfr. Verbindlichkeiten Langfristige Vermögenswerte Eigenkapital Bilanzsumme Bilanzsumme Kapitel 4/ 11

12 Kapitalstruktur und Steuern Ein nur mit EK finanziertes Unternehmen erwirtschaftet 1 Gewinn vor Steuern. Es zahlt einen Körperschaftssteuersatz von s C - damit bleibt nach Steuern 1x (1- s C ). Dieser Gewinn wird als Dividende vollständig ausgeschüttet. Die Aktionäre zahlen Einkommenssteuer von s VEK. Damit bleibt für sie insgesamt (1- s C ) (1- s VEK ). Jetzt wird angenommen, die Firma hat FK der Gewinn geht an die Gläubiger. Das Unternehmen kann die Zahlung vor Steuern zahlen. Die Investoren zahlen den Steuersatz s V damit bleibt ihnen 1 - s V. Kapitel 4/ 12

13 Wenn Dividenden und Zinseinkünfte gleich besteuert werden was ist die optimale Kapitalstruktur? Ziel: Minimierung der Steuern auf Unternehmens und Investorenebene: Bei einem Gewinn vor Steuern von 1 bekommen Aktionäre (1- s C ) (1- s VEK ). Gläubiger bekommen 1 s V. Wenn beide Steuersätze für Investoren gleich sind, sollte das Unternehmen FK ausgeben! Kapitel 4/ 13

14 Kapitalstruktur & Steuern (K. und V.) Relative Advantage Formel (FK vs. EK) = (1 1 s VEK sv )(1 s C ) s V s VEK s C = personengebundene Zinssteuerlast = effektive Einkommenssteuer (z. B. auf Dividenden) = Unternehmenssteuer Vorteilhaftigkeit RAF > 1 FK RAF < 1 EK Kapitel 4/ 14

15 Kapitalstruktur & Steuern (K. und V.) Oder ausgezahlt als Einkommen aus Kapitalerträgen Betriebsergebnis ($1,00) Oder Auszahlung als Zins Körperschaftssteuer s c Keine Gewinn nach Körperschaftssteuer Vermögenssteuer $1,00 s c s VEK (1,00-s c ) $1,00 s V Gewinn nach Steuern $1,00-s c -s VEK (1,00-s c ) = (1,00-s VEK ) (1,00-s c ) An Aktionäre $1,00 s V An Obligationäre Kapitel 4/ 15

16 Kapitalstruktur & Steuern (K. und V.) Beispiel Zinsen Einkommen durch Aktienanteile Gewinn vor Steuern 1 1 Körperschaftssteuer (35%) - 0,35 Gewinn nach Körperschaftssteuer 1 0,65 Vermögenssteuer (35%; 12,5%) 0,35 0,081 Gewinn nach Steuern 0,65 0,569 Vorteil gegenüber Fremdfinanzierung $ 0,081 Zinsen Einkommen durch Aktienanteile Gewinn vor Steuern 1 1 Körperschaftssteuer (35%) - 0,35 Gewinn nach Körperschaftssteuer 1 0,65 Vermögenssteuer (35%; 10,5%) 0,35 0,068 Gewinn nach Steuern 0,65 0,582 Vorteil gegenüber Fremdfinanzierung $ 0,068 Kapitel 4/ 16

17 Kapitalstruktur & Steuern (K. und V.) Relative Advantage Formel und FK vs. EK Präferenz RAF (1 1 0,33 0,16)(1 0,35) 1,23 Warum werden Unternehmen nicht zu 100% fremdkapitalfinanziert? Kapitel 4/ 17

18 Anleihenverzinsung Kapitalstruktur Struktur der Verzinsung von Anleihen r D E Kapitel 4/ 18

19 WACC ohne Steuern Traditioneller Ansatz inklusive Konkursrisiko r r E WACC r D D V Kapitel 4/ 19

20 Insolvenzgefahr Begriffe Insolvenzkosten: Entstehende Kosten durch Insolvenz oder geschäftliche Fehlentscheidungen vor dem Konkurs. Generelle Unterscheidung in direkte Kosten (Zerschlagungskosten), indirekte Kosten (Sanierungskosten/Agencykosten) und Verluste (z. B. mögliche Transaktionskosten durch Verhandlungen). Marktwert: Wert eines 100% EK-finanzierten Unternehmens + Barwert Steuerbegünstigung - Barwert Insolvenzkosten Kapitel 4/ 20

21 Marktwert des Unternehmens Insolvenzgefahr Maximaler Wert des Unternehmens Insolvenzkosten Barwert der Steuerbegünstigung durch Zinsen Wert des fremdkapitalfinanzierten Unternehmens Wert des eigenkapitalfinanzierten Unternehmens Höhe des Fremdkapitals Fremdkapital Kapitel 4/ 21

22 Auszahlungsszenarien bei Konkurs Auszahlung an Obligationäre Auszahlung Auszahlung an Aktionäre Vermögenswert Szenario 1 ACE Limited beschränkte Haftung Auszahlung Vermögenswert Kapitel 4/ 22

23 Auszahlungsszenarien bei Konkurs Auszahlung an Obligationäre Auszahlung Vermögenswert Auszahlung an Aktionäre Szenario 2 ACE Unlimited unbeschränkte Haftung Auszahlung Vermögenswert Kapitel 4/ 23

24 Beispiel Ace Limited Gesamtauszahlung an die Obligationäre und Aktionäre der Ace Limited. Bei einer Insolvenz betragen die Konkurskosten $200 (eingefärbte Region). Auszahlung an Obligationäre und Aktionäre Auszahlung (Versprochene Auszahlung an Obligationäre) 200 Konkurskosten Vermögenswert Kapitel 4/ 24

25 Indirekte Insolvenzkosten: Interessenskonflikte Beispiel Die Circular File Company besitzt $50 in kurzfristigen Verbindlichkeiten. Buchwert Nettoumlaufvermögen Anleihen im Umlauf Langfristige Vermögenswerte Stammaktien Bilanzsumme Bilanzsumme Marktwert Nettoumlaufvermögen Anleihen im Umlauf Langfristige Vermögenswerte 10 5 Stammaktien Bilanzsumme Bilanzsumme Warum hat das Eigenkapital überhaupt einen Wert? Die Aktionäre haben die Wahl sie können Vermögensrechte erhalten, sofern sie $50 Verbindlichkeiten bezahlen. Kapitel 4/ 25

26 Interessenskonflikte Beispiel Die Circular File Company hat die Möglichkeit $10 zu investieren finanziert aus eigener Liquidität. Heute Mögliche Auszahlung nächstes Jahr $10 Investition $120 (Wahrscheinlichkeit = 10%) $0 (Wahrscheinlichkeit = 90%) Angenommen, der Nettokapitalwert dieser Investition beträgt -$2. Welchen Effekt hätte dies auf den Marktwert? Kapitel 4/ 26

27 Interessenskonflikte Beispiel Die Circular File Company nach der Investition: Marktwert Nettoumlaufvermögen Anleihen im Umlauf Langfristige Vermögenswerte 18 8 Stammaktien Bilanzsumme Bilanzsumme Der Firmenwert sinkt um $2, aber die Eigenkapitalgeber gewinnen $3. Kapitel 4/ 27

28 Interessenskonflikte Beispiel Die Circular File Company investiert in ein sicheres Projekt (NKW = $5) finanziert aus einer Kapitalerhöhung. Marktwert Nettoumlaufvermögen Anleihen im Umlauf Langfristige Vermögenswerte Stammaktien Bilanzsumme Bilanzsumme Der Firmenwert steigt an, aber die fehlende Möglichkeit einer hohen Auszahlung für die Aktionäre sorgt für einen Wertverlust des Eigenkapitals. Kapitel 4/ 28

29 Finanzielle Notlage 3 Methoden 1. Auszahlen lassen und wegrennen: Liquidität als Dividende auszahlen lassen der Wertverlust wird auf Aktionäre und Gläubiger verteilt. 2. Auf Zeit spielen: Ausnutzung von bilanziellen Bewertungsmöglichkeiten/Hoffnungen auf Besserung schüren etc.. 3. Lockvogel Taktik: nicht unbedingt in Krisensituationen: eine vormals konservative Verschuldungspolitik wird nach Ausgabe der Anleihen in eine aggressive umgewandelt aus sicheren Schulden werden hoch riskante. Kapitel 4/ 29

30 Was beeinflusst Insolvenzkosten Direkte und indirekte Insovenzkosten: Agency-Kosten: je höher der Verschuldungsgrad um so höher der Anreiz für Missmanagement. Kosten gehen zu Lasten der Aktionäre Gläubiger antizipieren dieses Verhalten und reagieren mit Zinsaufschlägen, Covenants oder Kreditrationierung höhere Kosten und/oder Underinvestment. Merkmale des Anlagevermögens: hoch oder niedrig/materiell oder immateriell/ als Sicherheit tauglich oder nicht Kapitel 4/ 30

31 Kapitalstrukturgestaltung 2 Theorien 1. Trade-Off Theorie Die Trade-off Theorie besagt, dass die Kapitalstruktur abhängig ist von einer Austauschbeziehung zwischen Steuerersparnissen und Fremdkapitalkosten. Kosten durch Insolvenzgefährdung und Agency-Kosten werden ebenso in Betrachtung gezogen. Damit sollten Unternehmen mit hochwertigen, materiellem Anlagevermögen und hohen zu versteuernden Gewinnen hohe Verschuldungsgrade ausweisen. Abweichungen werden mit Transaktionskosten der Veränderung der Kapitalstruktur erklärt. 2. Pecking Order Theorie Kapitel 4/ 31

32 Kapitalstrukturgestaltung 2 Theorien 2. Pecking Order Theorie Ausgangspunkt: Informationsasymmetrien zwischen Management und Investoren Die Pecking Order Theorie geht davon aus, dass Unternehmen bevorzugt Fremdkapital aufnehmen als Eigenkapital zu erhöhen, wenn die interne Finanzierung nicht ausreichend ist. Kapitel 4/ 32

33 Kapitalstrukturgestaltung Ínformationsasymmetrien und Unternehmenswert Aktien-für-Fremdkapital Umtausch Aktienpreis sinkt Fremdkapital-für-Aktien Umtausch Aktienpreis steigt Werden neue Stammaktien ausgegeben, sinkt der Aktienpreis. Ein Aktienrückkauf lässt den Aktienpreis hingegen steigen. Reguläre Schulden haben nur einen minimal negativen Einfluss auf den Aktienpreis. Kapitel 4/ 33

34 Informationsasymmetrien und Wert- Signaling Kapitel 4/ 34

35 Kapitalstrukturgestaltung Pecking Order Theorie Die Ankündigung über die Ausgabe neuer Aktien lässt den Aktienpreis sinken, da Investoren davon annehmen, dass Manager eher Aktien ausgeben, wenn die Aktien überbewertet sind. Deshalb bevorzugen Unternehmen interne Finanzierungsquellen, da diese keine nachteiligen Signale senden. Wenn eine externe Finanzierung notwendig ist, nehmen Unternehmen zunächst FK auf, eine Kapitalerhöhung wird als letztes Mittel verwendet. Die meisten profitabel operierenden Unternehmen nehmen relativ wenig Fremdkapital, auf Grund? Vordergründig geht es den Unternehmen nicht um eine niedrigere Fremdkapitalquote, sondern vielmehr darum, nicht auf eine Außenfinanzierung angewiesen zu sein. Kapitel 4/ 35

36 Kapitalstrukturgestaltung Pecking Order Theorie Auswirkungen Internes Eigenkapital ist besser als externes Eigenkapital Ziel-Ausschüttungsquoten werden auf Investitionsmöglichkeiten abgestimmt, um Änderungen in der Dividendenpolitik zu vermeiden. Es gibt keinen Ziel-Verschuldungsgrad Finanzielle Unabhängigkeit ist wertvoll aber erhöht auch Agency-Kosten der Aktionäre Wenn externes Kapital benötigt wird, ist Fremdkapital besser. (Es gibt weniger Spekulationsspielraum über den Wert von Fremdkapital.) Kapitel 4/ 36

37 Kapitalstrukturgestaltung Trade-Off-Theorie vs. Pecking-Order-Theorie empirische Tests: Verschuldungsgrade werden nach Rajan/Zingales hauptsächlich von vier Faktoren beeinflusst: Größe (+) materielles Anlagevermögen (+) Performance (-) Market to book (-) Kapitel 4/ 37

38 Übungsaufgabe Die Bilanz der Todd AG weist folgende Buch- und Marktwerte (Mio. ) auf: Bilanz Buchwerte Bilanz - Marktwerte Nettoumlaufvermögen 40 Langfristige Verbindlichkeiten Langfristige Verbindlichkeiten 70 Nettoumlaufvermögen Anlagevermögen 70 Eigenkapital 40 Anlagevermögen 110 Eigenkapital 80 Gesamtkapital 110 Verbindlichkeiten / EK 110 Gesamtkapital 150 Verbindlichkeiten / EK 150 Annahmen: Die MM-Theorie gilt, es gibt kein Wachstum, das Fremdkapital ist permanent, 35% Körperschaftssteuer, 8% Kreditzinssatz a) Das Unternehmen plant, neue Schulden zu machen und die daraus resultierenden Einnahmen zu nutzen, um Aktien im Wert von 40 Mio. zu kaufen. Zeigen Sie die Veränderungen in der Marktbilanz! b) Zeigen Sie die Effekte auf, die entstehen, wenn das Unternehmen 40 Mio. der permanenten Schulden mit Eigenkapital ersetzen würde! Kapitel 4/ 38