DER IPO-SENTIMENT-INDIKATOR

Transkript

1 124 Annex Prof. Ann-Kristin Achleitner 1 DER IPO-SENTIMENT-INDIKATOR Eine innovative Methode zur Prognose der IPO-Aktivität unter Berücksichtigung des Underpricing-Effekts. Die Stimmung an den Börsen ist für alle Börsenteilnehmer und darüber hinaus für die volkswirtschaftliche Entwicklung von erheblicher Bedeutung. Gleichwohl ist sie schwer greifbar Aussagen hierzu müssen ohne Messinstrument zwangsläufig vage bleiben. Hier wollte das Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS) der Technischen Universit ät München Abhilfe schaffen. Es entwickelte unter der Leitung von Prof. Dr. Christoph Kaserer auf der Basis von Erkenntnissen aus dem noch relativ jungen Fachgebiet der verhaltensorientierten Kapitalmarkttheorie (Behavioral Finance) 2 den IPO-Sentiment-Indikator (ISI) 3. Der ISI ist ein innovatives Instrument zur Messung des aktuellen Börsenklimas, das in letzter Instanz auch die Emissionstätigkeit unterstützen soll. Konstruktionsmerkmale und theoretische Fundierung Während sich andere Indikatoren zur Messung der Börsenstimmung meist ausschliesslich auf eine Befragung von Marktteilnehmern beschränken, besteht der ISI aus zwei gleichberechtigten Komponenten: dem Underpricing-Sentiment und dem IPO-Klima. Die Berücksichtigung von Sekundärmarktdaten im Rahmen des Underpricing-Sentiment stellt hierbei die wesentliche Innovation des ISI dar. Das Underpricing-Sentiment Für den Erfolg eines Börsenganges spielt die Wahl eines geeigneten Zeitpunkts eine kritische Rolle. Im Schrifttum finden sich mit den Lebenszyklustheorien und den Market- Timing-Theorien zwei unterschiedliche Erklärungen hierfür. Während Erstere davon ausgehen, dass es im Lebenszyklus eines Unternehmens besonders günstige Phasen oder Anlässe für ein Initial Public Offering (IPO) gibt, heben Letztere die herausragende Bedeutung der Kapitalmarktverfassung hervor. 4 Für die Timing-Hypothese ist nun das Underpricing, d.h. die Differenz zwischen dem Emissionspreis von Aktien und dem ersten festgestellten Börsenkurs, 5 von grosser Bedeutung. So existieren Befunde in der empirischen Kapitalmarktforschung, wonach sich die IPO-Aktivität und das Underpricing zyklisch verhalten. 6 Der konkrete Ablauf hinter diesem Zusammenhang gestaltet sich folgendermassen: Investoren machen die Höhe des

2 Annex 125 Preises, den sie bei einem Börsengang zu zahlen bereit sind, auch vom beobachteten Kursverlauf der letzten Börsengänge abhängig. Je grösser das Underpricing der vorangegangenen IPOs, umso eher erwarten die Investoren auch in Zukunft eine positive Emissionsrendite und sind daher bereit, weitere Neuemissionen zu zeichnen. Die Investoren neigen also dazu, die jüngere Vergangenheit in die Zukunft zu projizieren. 7 Bei der Beobachtung eines positiven Underpricing kommt es damit zu einem Anstieg der Zahlungsbereitschaft bei den Investoren (positive Feedbackschleife). Die Emittenten nutzen diese positive Kapitalmarktverfassung, indem sie zusätzliche Börsengänge oder bereits geplante Börsengänge mit höheren Emissionsvolumina auf den Weg bringen. 8 Da die Emissionspreise nur partiell an die gestiegene Zahlungsbereitschaft angepasst werden, ergibt sich ein sich selbst verstärkender Prozess, bei dem ein steigendes Underpricing mit einer erhöhten IPO-Aktivität einhergeht. Natürlich wird dieser Prozess irgendwann kippen, so etwa, wenn sich aufgrund geänderter gesamtwirtschaftlicher Rahmenbedingungen herausstellt, dass ein IPO überbewertet wurde. Dann kann es zu einer ähnlichen Abwärtsspirale kommen. Auf der Grundlage dieses verkürzt geschilderten Zusammenhanges kommt es zwangsläufig zu einer verzögerten Korrelation zwischen Underpricing und IPO-Aktivität, die letztlich das theoretische Fundament des ISI bildet. Folgerichtig ist das wahrgenommene Underpricing, welches als Underpricing-Sentiment (USI) bezeichnet wird, eine 1 Dank gilt Dipl.-Kfm. Markus Ampenberger vom CEFS für seine Unterstützung bei der Erstellung des Beitrages. 2 Die entscheidungstheoretische Grundlage der Behavioral Finance ist vor allem die Prospect Theory von Kahneman / Tversky (1979). Siehe für einen guten Überblick zum Stand der Forschung in diesem Feld z.b. Stracca (2004) und van der Sar (2004). 3 Die Deutsche Börse AG, in Zusammenarbeit mit der der ISI entwickelt wurde, veröffentlicht seit dem 1. Januar 2006 jeweils am zweiten Montag des neuen Quartals auf ihrer Homepage den aktuellen Stand des ISI. 4 Vgl. Ritter/Welch (2002). 5 Empirische Untersuchungen zeigen, dass der Emissionspreis im Durchschnitt signifikant niedriger ist als der Börsenkurs am ersten Handelstag der Aktie. Je nach Land und Betrachtungszeitraum liegt der erste Börsenkurs zwischen 10 und 20 % über dem Emissionspreis, über kürzere Börsenphasen kann dieser Wert sogar bis auf 50 % ansteigen. Vgl. für die USA Ritter/Welch (2002) sowie für Deutschland Kaserer/Kempf (1995) oder Löffler et al. (2005). 6 Lowry / Schwert (2002) z.b. zeigen, dass IPO-Aktivität und Underpricing gemeinsam zyklischen Mustern folgen. 7 Eine erste Anwendung einer solchen positiven Feedbackschleife auf ein Kapitalmarktphänomen findet sich in de Long et al. (1990). 8 Vgl. dazu Oehler et al. (2004), Lowry / Schwert (2002) und Lerner (1994), die zeigen, dass die Höhe des Underpricing die Wahrscheinlichkeit für ein IPO, allerdings mit einer zeitlichen Verzögerung, erhöht.

3 126 Annex Kapiteltitel wichtige Komponente bei der Berechnung des IPO-Sentiment-Indikators. Es soll folgendermassen definiert werden: Dabei gilt: K = Normierungskonstante (100) P0iq = Schlusskurs am ersten Handelstag für den IPO i im Quartal q OPiq = Mitte der Bookbuildingspanne bzw. Emissionskurs bei Festpreisverfahren für den IPO i im Quartal q q = Laufindex für das Quartal, mit q = 1 letztes Quartal, q = 2 vorletztes Quartal etc. γiq = Gewichtungsfaktor für den IPO i im Quartal q, wobei dieser gleich 1 gesetzt wird, falls P0iq> = OPiq gilt, ansonsten gleich 1,5 Nq = Anzahl der IPOs im Quartal q κ = Zeitlicher Gewichtungsparameter Die Konstruktion des Underpricing-Sentiment lässt sich somit folgendermassen erklären: 9 Zunächst wird das Underpricing für jede Emission berechnet. Dabei wird allerdings sofern Bookbuilding vorgenommen wurde im Unterschied zur üblichen Definition des Underpricing nicht die relative Abweichung zwischen erstem Börsenkurs und Emissionspreis, sondern die relative Abweichung zwischen erstem Börsenkurs und mittlerer Bookbuildingspanne berechnet. Dies liegt darin begründet, dass die Bookbuildingspanne wesentlich länger am Kapitalmarkt kommuniziert wird als der letztendliche Emissionspreis. Es wird daher unterstellt, dass die Investoren den ersten Börsenkurs mit der Bookbuildingspanne vergleichen, welche sich z.b. durch deren mittlere Höhe verdichten lässt. Dieser Wert für das Underpricing wird mit zwei Faktoren multipliziert. Zum Ersten ist dies der Faktor γiq, der dafür sorgt, dass ein negatives Underpricing mit dem anderthalbfachen Gewicht eines positiven Underpricing in die Mittelwertberechnung eingeht. Die theoretische Basis für diese ungleiche Behandlung von negativem und positivem Underpricing bildet die Verlust-Aversion, die ein zentrales Element der Prospect Theory von Kahneman / Tversky (1979) darstellt. Demnach gewichten Investoren die negativen Konsequenzen, die mit ihren Anlageentscheidungen verbunden sind, deutlich stärker als positive Konsequenzen. Zudem geht der Verfügbarkeits-Bias davon aus, dass leichter zugängliche Informationen unabhängig von ihrer tatsächlichen Bedeutung eher eine Entscheidung beeinflussen als weniger einfach verfügbare. Daher gibt es noch einen zweiten, zeitlichen Gewichtungsfaktor q-κ, damit weiter zurückliegende Börsengänge mit einem geringeren Gewicht in die Mittelwertberechnung eingehen. Insgesamt werden alle Börsengänge der letzten acht Quartale in die Berechnung miteinbezogen. Schliesslich sorgt der erste Faktor in der Formel noch dafür, dass sich die Gewichte auf 1 addieren und das wahrgenommene Underpricing in Prozent ausgedrückt wird. Die Addition der Normierungskonstante 100 am Ende der Formel wird noch eingeführt, damit das USI als prozentualer

4 SWX Group Geschäftsbericht Annex Entwicklung des IPO-Sentiment-Indikators, des IPO-Klimas und des Underpricing-Sentiment seit März 2005 IPO- Sentiment-Indikator IPO- Klima Underpricing- Sentiment März 05 32,67 32,48 100,58 Juni 05 34,66 33,86 102,35 September 05 41,33 35,95 114,97 Dezember 05 37,61 35,91 104,74 März 06 40,99 36,98 110,84 Juni ,67 34,40 106,61 Quelle: Deutsche Börse AG Underpricing-Faktor interpretiert werden kann. Ein Wert von z.b. 125 bedeutet dann, dass das wahrgenommene Underpricing 25 % beträgt. Das IPO-Klima Der zweite Bestandteil des ISI neben dem wahrgenommenen Underpricing ist eine Befragung dreier Gruppen der Konsortialbanken, der aktiven Investoren (institutionelle und aktive private Investoren) und der Emittenten (stellvertretend werden hier Venture-Capital- und Private- Equity-Gesellschaften befragt, in deren Portfolios sich in der Regel eine Reihe von Emissionskandidaten befindet). Dabei betreffen zwei der insgesamt fünf Fragen die Attraktivität des IPO-Marktes, zwei die Einschätzung des aktuellen Bewertungsniveaus am Kapitalmarkt und die letzte Frage die Entwicklung der zukünftigen IPO-Aktivität. Die Fragen 1 und 2 werden dann verbunden ausgewertet, um die Einschätzung zur Marktattraktivität (Frage 1) mit den tatsächlichen Handlungen der Befragten (Frage 2) abzugleichen. Die Antwort ist als umso zuverlässiger einzustufen, je grösser die inhaltliche Konsistenz beider Antworten ist. 10 Alle Fragen basieren auf einer fünfstufigen Skala, der Wert des IPO-Klimas kann insgesamt zwischen 12 und 60 schwanken. Damit ist gewährleistet, dass eine positive (negative) Veränderung in den beiden Teilwerten immer auch zu einer positiven (negativen) Veränderung des Gesamtwertes führt. Bei gegenläufigen Veränderungen ist das Ergebnis offen, wobei die multiplikative Verknüpfung faktisch ein von der Höhe der jeweiligen Teilwerte abhängiges Substitutionsverhältnis festlegt, welches letztlich nicht begründet werden kann. Prognosefähigkeit und Funktion eines IPO-Sentiment-Indikators Die obige Tabelle stellt die Entwicklung des IPO-Sentiment- Indikators an der Deutschen Börse seit März 2005 dar. So ergibt sich beispielsweise der Wert des ISI im März 2005 durch die multiplikative Verbindung des IPO-Klimas mit dem Underpricing-Sentiment (32,48 x 100,58 / 100 = 32,67). Tatsächlich konnte man in Deutschland in der zweiten Jahreshälfte 2005 eine Belebung des Emissionsgeschäftes beobachten, die durch den deutlichen Anstieg des ISI korrekt prognostiziert wurde. Nach dem Rückgang der IPO- Der IPO-Sentiment-Indikator Das Underpricing-Sentiment (USI) und das IPO-Klima werden bei der Berechnung des ISI multiplikativ miteinander verknüpft: 9 Zu einer ausführlicheren Darstellung der theoretischen Fundierung und Berechnungsmethode des Underpricing-Sentiment vgl. Kaserer (2006), dessen Artikel als Hauptquelle für den vorliegenden Beitrag dient. 10 Auf eine ausführlichere Darstellung des Fragenkatalogs kann in diesem Beitrag aus Platzgründen nicht eingegangen werden. Weitergehende Fragen zum Index können jedoch jederzeit an das CEFS ( gerichtet werden.

5 128 Annex Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner, die an der Universität St. Gallen studierte, promovierte und habilitierte, ist seit 2001 Inhaberin des KfW- Stiftungslehrstuhls für Entrepreneurial Finance und Wissenschaftliche Direktorin des Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS) an der Technischen Universität München. Sie ist derzeit u.a. Mitglied in der Expertenkommission «Zukunft Bayern 2020 Megatrends und ihre bessere Nutzung für Wirtschaft und Wissenschaft, Wohlstand und Arbeitsplätze in Bayern» und des Mittelstandsbeirats des Bundesministeriums für Wirtschaft und Arbeit sowie stv. Vorsitzende des Fachbeirats der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Aktivität im ersten Quartal 2006, der sich durch den rückläufigen Indikatorwert Ende 2005 bereits angekündigt hat, sind im zweiten Quartal 2006 ebenfalls korrekt durch einen steigenden ISI im ersten Quartal 2006 prognostiziert mit 25 Neuemissionen bei einem Emissionsvolumen von mehr als EUR 3 Mrd. wieder deutlich mehr Börsengänge durchgeführt worden. Nach dem natürlich vergleichsweise kurzen Zeitraum, in dem der ISI zum Einsatz gekommen ist, scheint es, als würde seine Prognosefähigkeit auch aufgrund der Verwendung realer Marktdaten mittels der Underpricing-Komponente zuverlässig sein. 11 Auch wenn ein Börsengang in der Regel eine längerfristige Vorbereitung von mindestens einem Jahr erfordert, erleichtert eine zuverlässige Einschätzung des zukünftigen Marktkli- mas durch einen Sentiment-Indikator die kurzfristige Anpassung von Emissionsvolumen, -preisspanne und -zeitpunkt. Somit trägt eine verbesserte Messung der Kapitalmarktverfassung durch die Berücksichtigung des wahrgenommenen Underpricing zu mehr Sicherheit für alle Beteiligten, nämlich Konsortialbanken, Emittenten und Investoren, bei. So kann der ISI neben vielen anderen Elementen ein kleiner Baustein sein, um die Finanzierung mittelgrosser Unternehmen, traditionell das Rückrat der deutschen, aber auch der Schweizer Volkswirtschaft, über den öffentlichen Kapitalmarkt attraktiver zu machen. 11 Zu einer genaueren Analyse zur Prognosefähigkeit des ISI mittels statistischer Verfahren vgl. Kaserer (2006). Referenzen: De Long, J. Bradford / Shleifer, Andrej / Summers, Lawrence H. / Waldmann, Robert J. (1990): Noise Trader Risk in Financial Markets, in: Journal of Political Economy, 98, S Kahneman, Daniel / Tversky, Amos (1979): Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk, in: Econometrica, 47, S Kaserer, Christoph / Kempf, Volker (1995): Das Underpricing-Phänomen am deutschen Kapitalmarkt und seine Ursachen Eine empirische Analyse für den Zeitraum , in: Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft,7,S Kaserer, Christoph (2006): Der IPO-Sentiment-Indikator Eine Innovation für den Primärmarkt der Deutsche Börse AG, Unveröffentlichtes CEFS Working Paper 2006 Lerner, Josh (1994): Venture Capitalists and the Decision to Go Public, in: Journal of Financial Economics, 35, S Löffler, Gunter / Panther, Patrick F. / Theissen, Erik (2005): Who Knows What When? The Information Content of Pre-IPO Market Prices, in: Journal of Financial Intermediation, 14, S Lowry, Michelle / Schwert, G. William (2002): IPO Market Cycles: Bubbles or Sequential Learning, in: Journal of Finance, 47, S Oehler, Andreas / Rummer, Marco / Smith, Peter N. (2004): IPO Pricing and the Relative Importance of Investor Sentiment Evidence from Germany, unveröffentlichtes Manuskript an der Otto-Friedrich-Universität Bamberg Ritter, Jay R. / Welch, Ivo (2002): A Review of IPO Activity, Pricing, and Allocations, in: Journal of Finance, 57, S Stracca, Livio (2004): Behavioral finance and asset prices: Where do we stand?, in: Journal of Economic Psychology, 25, S Van der Sar, Nico L. (2004): Behavioral Finance: How Matters Stand, in: Journal of Economic Psychology, 25, S