Underpricing und langfristige Performance der IPOs am Neuen Markt

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Helene Martin
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1 Dirk Lubig Underpricing und langfristige Performance der IPOs am Neuen Markt Eine ökonometrische Analyse für den Zeitraum von 1997 bis 2003 PETER LANG Europäischer Verlag der Wissenschaften

2 Inhaltsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis Verzeichnis der verwendeten Symbole Verzeichnis der Abbildungen und Tabellen XV XVII XIX Einführung in das Thema und Zielsetzung der Arbeit. 1 1 Ausgangspunkt der Untersuchung 1 2 Fragestellung und Zielsetzung der vorliegenden Arbeit 3 3 Gang der Untersuchung 4 4 Definition und Abgrenzung Definition des Initial public offerlng (IPO) Abgrenzung des Underpricing 7 Erster Teil: Initial public offerings (IPOs) am Neuen Markt- Grundlagen und institutionelle Rahmenbedingungen 9 1 Grundlagen des IPO Geschäftes Motive eines IPOs Originär finanzwirtschaftliche Motive Derivative Motive Kosten eines IPOs Einmalige Kosten Laufende Kosten Opportunitätskosten eines IPOs durch Vermögensminderungen Platzierungsverfahren und zeitlicher Ablauf eines IPOs Festpreisverfahren Bookbuilding-Verfahren Auktionsverfahren (Tenderverfahren) Rechtliche Rahmenbedingungen 29 2 Institutionelle Rahmenbedingungen und ex post-analyse des IPO Geschäftes am Neuen Markt Konzeption und rechtliche Rahmenbedingungen des Neuen Marktes Zulassungsvoraussetzungen für IPO Unternehmen am Neuen Markt Formale Anforderungen Anforderungen zur Steigerung der Liquidität Anforderungen zur Steigerung der Transparenz Anforderungen zur Erhöhung des Anlegerschutzes Die Neusegmentierung des deutschen Aktienmarktes Prime Standard und General Standard Neues Indexkonzept des deutschen Aktienmarktes Auswirkungen der Neusegmentierung auf den Neuen Markt Ex-post Analyse des IPO Geschäftes am Neuen Markt Auswirkungen der Gründung des Neuen Marktes auf das IPO Geschäft Erfolgsfaktoren des Neuen Marktes 52

3 Zweiter Teil: Empirische Untersuchungen zum Underpricing Phänomen und zur langfristigen Performance der IPOs am Neuen Markt 55 1 Implikationen des Underpricing Phänomens für die Theorie informationseffizienter Märkte Die Marktinformationseffizienzhypothese nach FAMA (1970) und JENSEN (1978) Ableitung der testbaren Hypothesen aus der Markteffizienzhypothese von FAMA (1970) und JENSEN (1978) 62 Beschreibung des Untersuchungsumfanges und der methodischen Vorgehensweise Beschreibung des Untersuchungsumfanges Zeitliche Abgrenzung Sachliche Abgrenzung Methodische Vorgehensweise zur Berechnung des Underpricing und der langfristigen Performance der IPOs am Neuen Markt Berechnung der kurzfristigen IPO Rendite (IR) Berechnung der langfristigen IPO Performance (BHAR) Auswahl der Berechnungsmethodik Auswahl des Vergleichsportfolios (benchmark) Überprüfung der statistischen Signifikanz Anmerkungen zur methodischen Vorgehensweise 79 Empirische Untersuchungen zum Underpricing Phänomen am Neuen Markt Underpricing im Zeitraum von 1997 bis Underpricing in Abhängigkeit der Branche Underpricing in Abhängigkeit der Emissionsbanken Vergleich der Untersuchungsergebnisse mit früheren Studien Interpretation der Ergebnisse zum Underpricing Phänomen aus Sicht der Marktteilnehmer Underpricing aus Sicht der Investoren Underpricing aus Sicht der Emittenten Underpricing aus Sicht der Emissionsbanken 109 Empirische Untersuchungen zur langfristigen Performance der IPOs am Neuen Markt Performance der IPOs 6 Monate nach Börsengang Performance nach 6 Monaten auf Basis des Emissionspreises Performance nach 6 Monaten auf Basis des ersten Börsenkurses Performance der IPOs 12 Monate nach Börsengang Performance nach 12 Monaten auf Basis des Emissionspreises Performance nach 12 Monaten auf Basis des ersten Börsenkurses Performance der IPOs 24 Monate nach Börsengang Performance nach 24 Monaten auf Basis des Emissionspreises Performance nach 24 Monaten auf Basis des ersten Börsenkurses Zusammenfassung der Ergebnisse zur langfristigen Performance der IPOs am Neuen Markt 125

4 _XÜ! 4.5 Kritische Bewertung der Untersuchungsergebnisse Mögliche Fehlerquellen bei empirischen Untersuchungen zur langfristigen IPO Performance Auswirkungen des verwendeten Vergleichsindex auf das Untersuchungsergebnis Vergleich der Untersuchungsergebnisse mit früheren Studien Schlussfolgerung aus den Untersuchungsergebnissen für die Effizienz des Primär- und des Sekundärmarktes 141 Dritter Teil: Ökonometrische Überprüfung der Erklärungsansätze für das Underpricing am Neuen Markt Ökonometrische Vorgehensweise Systematisierung der Erklärungsansätze für das Underpricing Phänomen Gleichgewichtsgeleitete Erklärungsmodelle: Underpricing aufgrund asymmetrischer Informationsverteilung Adverse-selectlon Modelle: The winner's curse Das Modell von ROCK (1986): Informationsasymmetrien zwischen den Investoren Die Modellerweiterung durch BEATTY und RITTER (1986) Kritische Bewertung der adverse-selection Modelle Empirische Studien zur winner's curse Hypothese Ableitung der testbaren Hypothese aus den adverse-selection Modellen Ökonometrische Überprüfung der adverse-selection Modelle Signalling Modelle: Underpricing als Signal der Unternehmensqualität Das Modell von WELCH (1989): Informationsasymmetrien zwischen dem Emittenten und den Investoren Die Erweiterung des signalling Modells durch ALLEN/ FAULHABER (1989) Die Modifikation des signalling Modells durch GRINBLATT/ HWANG (1989) und CHEMMANUR (1993) Kritische Bewertung der signalling Modelle Empirische Studien zu den signalling Modellen Ableitung der testbaren Hypothesen aus den signalling Modellen Ökonometrische Überprüfung der signalling Modelle Weitere informationsorientierte Erklärungsmodelle Das principal-agent Modell von BARON (1982): Informationsasymmetrien zwischen Emittent und Emissionsbank Das Modell von CHO (1987): Informationsasymmetrien zwischen Emittent und Investor/ Emissionsbank Das Modell von BENVENISTE und SPINDT (1989): Informationsasymmetrien zwischen Emissionsbank und Investoren 201

5 XIV 4 Ad hoc-erklärungshypothesen: Underpricing aufgrund von Marktunvollkommenheiten Die Monopsonhypothese (monopsony-power hypothesis) Unvollständiger Wettbewerb auf dem Emissionsmarkt Kritische Bewertung der Monopsonhypothese Empirische Studien zur Monopsonhypothese Ableitung der testbaren Hypothesen aus der Monopsonhypothese Ökonometrische Überprüfung der Monopsonhypothese Die Kurspflegehypothese (price-support hypothesis) Kurspflege der Emissionsbank am Sekundärmarkt Kritische Bewertung der Kurspflegehypothese Empirische Studien zur Kurspflegehypothese Ableitung der testbaren Hypothesen aus der Kurspflegehypothese Ökonometrische Überprüfung der Kurspflegehypothese Die Prospekthaftungshypothese (Iltigation-rlsk hypothesis) Underpricing als Versicherungsprämie gegen die Prospekthaftung Kritische Bewertung der Prospekthaftungshypothese Empirische Studien zur Prospekthaftungshypothese Ableitung der testbaren Hypothesen aus der Prospekthaftungshypothese Ökonometrische Überprüfung der Prospekthaftungshypothese Die Reputationshypothese (reputation hypothesis) Die Reputation der Emissionsbanken Kritische Bewertung der Reputationshypothese Empirische Studien zur Reputationshypothese Ableitung der testbaren Hypothese aus der Reputationshypothese Ökonometrische Überprüfung der Reputationshypothese Die hot-issue Markthypothese (fads hypothesis) Fadsund Timing Kritische Bewertung der hot-issue Markthypothese Empirische Studien zur hot-issue Markthypothese Ableitung der testbaren Hypothesen aus der hot-issue Markthypothese Ökonometrische Überprüfung der hot-issue Markthypothese Die Hypothese der spekulativen Blase {speculatlve-bubble Hypothese) Entstehung von spekulativen Blasen Kritische Bewertung der Hypothese der spekulativen Blase Bewertung der Ergebnisse aus den ökonometrischen Untersuchungen 269 Schlusswort Zusammenfassung der Untersuchungsergebnisse Implikationen der Untersuchungsergebnisse für die Wissenschaft Ausblick 278 Anhang 280 Literaturverzeichnis 307

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