Theorie der Geldpolitik

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1 Theorie der Geldpolitik Prof. Dr. Gerhard Illing Seminar für Makroökonomie Universität München Skript Sommersemester 2008 Vorlesung: Mi, 9-12 Uhr, Hörsaal A 125 Übung: Dr. Sebastian Watzka Do, 16:00-18:00 Uhr, oder :00 Uhr Hörsaal A 125 ab Prof. Dr. Gerhard Illing Kapitel 1 Seite 0

2 1. Geldtheorie und Politik- Einführung Lernziel: Verständnis moderner Geldtheorie und -politik Arbeiten mit modernen Medien (Internet) Entscheidend: Aktive Mitarbeit (Übung) Literatur lesen; Übungsaufgaben vorbereiten Basisliteratur: Illing, Theorie der Geldpolitik, 1997 Ergänzung für Grundlagen: Blanchard, Illing, Makroökonomie, 2006, 4. aktualisierte Auflage, Pearson Studium, München. Kapitel 14.4, 15.1, 17.2, Kapitel Erweiterung: Vorläufiges Skript: Money - Theory and Practise Sprechstunde: Di 14: (nach Anmeldung) Blockübung empirische monetäre Ökonomie (fakultativ) Julian von Landesberger, ECB Kapitel 1 Seite 1

3 1. Geldtheorie und Politik- Einführung 1.1 Grundlagen Historischer Exkurs Geldnachfrage und Geldangebot Geldpolitische Instrumente Wirkungsmechanismen der Geldpolitik Der Erwartungskanal: Zinsstruktur und Erwartungen der Finanzmärkte 1.2 Empirische Analyse Kurzfristige Effekte Langfristige Effekte 1.3 Die Aufgaben der Geldpolitik Stabilisierung der Produktion Preisstabilität Zentralbankziele im Vergleich Die Kosten von Inflation und Deflation Kapitel 1 Seite 2

4 1.1 Grundlagen Fragestellungen im Lauf der Vorlesung: Wie funktioniert Geldpolitik? Welche Ziele können / sollten Zentralbanken erreichen? Warum ist es so schwer, Geldwertstabilität zu verwirklichen? Viele Perioden von Inflation, Hyperinflation und Deflation Gibt es einen Konflikt zwischen Preisstabilität und Wachstum bzw. anderen wirtschaftspolitischen Zielen? Warum kommt es zu so unterschiedlichen Entwicklungen in verschiedenen Ländern? Mechanismusdesign: Wie sollte gute Geldpolitik gestaltet werden? Welchen Einfluss haben institutionelle Rahmenbedingungen? Kapitel 1 Seite 3

5 1.1 Grundlagen Unterscheide zwischen langfristigen Zusammenhängen zwischen Geld, Inflation und realer Produktion und kurzfristigen Effekten der Geldpolitik Einfluss alternativer geldpolitischer Strategien Zunächst: Kurzer Ausflug in verschiedene Epochen der Wirtschaftsgeschichte Ziel: empirische Regelmäßigkeiten aufdecken ( Stilisierte Fakten ) als Grundlage: Was sollten geldtheoretische Modelle erklären können? Kapitel 1 Seite 4

6 1.1.1 Historischer Exkurs Entwicklung des Preisniveaus in England Warum sind die Preise im Lauf des letzten Jahrhunderts so stark gestiegen? Wechsel vom Goldstandard zu Papiergeld Wie können wir die Preisentwicklung überhaupt messen? (Geeigneter Warenkorb; Statistik) vgl. Lawrence H. Officer, University of Illinois at Chicago Kapitel 1 Seite 5

7 1.1.1 Historischer Exkurs Worauf kommt es an: Stabiles Preisniveau oder geringe Veränderung des Preisniveaus? Wann kommt es zu Hyperinflation? - langfristige Analyse (Kapitel 1/2) Warum gibt es überhaupt Inflation? Kosten und Nutzen der Inflation (Kapitel 1/2) Warum kam es in den 70er Jahren zu hoher Inflation? Möglicher Grund für den Anstieg der Inflation: Anreize der Geldpolitik (ab Kapitel 5) Kapitel 1 Seite 6

8 1.1.1 Historischer Exkurs: Phillipskurve Inflationsrate Inflationsrate Phillips-Kurve von 1956 bis Arbeitslosenquote Phillips-Kurve für die BRD (alte Länder) 1954 bis Arbeitslosenquote Trade Off zwischen Inflation und Arbeitslosenrate - Warum löst sich der Zusammenhang auf? Unterscheide zwischen Angebots- und Nachfrageschocks (Kapitel 3+4) Theorie rationaler Erwartungen (Kapitel 5) Kapitel 1 Seite 7

9 1.1.1 Historischer Exkurs: Ölpreisschocks Deutschland Italien Deutschland USA Warum war der Anstieg in manchen Ländern (Italien) so stark? Einfluss der Spielregeln: Unabhängigkeit; Zentralbankverfassung (Kapitel 6); Politökonomische Aspekte (Kapitel 8) Kapitel 1 Seite 8

10 1.1.1 Historischer Exkurs: Unabhängigkeit Zusammenhang zwischen Unabhängigkeit und Stabilitätsperformance Cukierman Index d rate of depreciation in the real value of money comp compliance to law (legal time in office) LVAW aggregate measure of legal independence Quelle: Cukierman (1992), S. 421 Kapitel 1 Seite 9

11 1.1.1 Historischer Exkurs: 90er Jahre Weltweiter Rückgang der Inflationsraten in den 90er Jahren Trend zu unabhängigen Zentralbanken (Kapitel 6) Inflationsraten USA, Japan, D, UK Neuseeland Deutschland USA UK Neuseeland Japan Ende der 90er Jahre: Furcht vor Deflation Kapitel 1 Seite 10

12 1.1.1 Historischer Exkurs Euroraum: Angleichung der Inflationsraten 25% Inflationsraten (CPI) ausgewählter Länder, % 15% 10% 5% 0% -5% Frankreich Deutschland Italien Spanien Inflationsraten In Euro-Ländern Einheitliche Geldpolitik: Does one size fit all? Osteuropa? Kapitel 1 Seite 11

13 1.1.1 Historischer Exkurs Seit August 2007: Liquiditätskrise; starker Anstieg der Spreads A2/P2 less AA spread Commercial paper Source: Fed Ted: Spread between Libor and US T Bills (3 month) Eurodollar credit default risk September 2007 Bank Run Northern Rock US Fed: Massive Zinssenkungen; Neue Liquiditätsinstrumente (TAF; TSLF,.) Kapitel 1 Seite 12

14 1.1.1 Historischer Exkurs Fragen: Wie lässt sich Preisstabilität erreichen? Sollte Preisstabilität überhaupt angestrebt werden? Sind Stabilisierungsprogramme kostspielig? Was bedeutet Liquidität? Wie entsteht eigentlich Inflation? Warum kommt es zu Hyperinflation? Warum ist Deflation gefährlich? Wie erklären sich die Inflationsdifferenzen zwischen Ländern? Warum verändert sich die Beziehung zwischen nominalen und realen Variablen im Zeitablauf? Welchen Einfluss hat Unabhängigkeit der Zentralbank auf die Preisstabilität? Notwendig: Grundmodell, um diese Fragen zu beantworten Kapitel 1 Seite 13

15 Geldnachfrage und Geldangebot Standardansatz: Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage auf dem Geldmarkt Intuition: Abwägen: unverzinsliche liquide Zahlungsmittel illiquide langfristige Anlagen mit hohen Renditen Aber: Kontinuum von Anlageformen (zum Teil enge Substitute) Was ist überhaupt Geld? Wer ist Anbieter? Wer ist Nachfrager? Zusammenspiel zwischen privaten Akteuren, Geschäfts- und Zentralbanken Zahlung mit Electronic Money, Smart Cards, Handy; verschwindet Geld? Anfang 2007: Liquiditätsschwemme Greenspan Conundrum Langfristige Zinsen niedriger als kurzfristige (inverse Zinsstruktur) Ben Bernanke: Global Savings Glut Seit August 2007: Liquiditätskrise; starker Anstieg der Spreads Was ist Liquidität? Modellierung: moderne Finanzmarkttheorie Kapitel 1 Seite 14

16 Kapitel 1 Seite Geldnachfrage und Geldangebot Was ist Geld? Was bestimmt die Geldnachfrage; Was bestimmt das Geldangebot? Makroökonomisches Grundmodell: Geldmarktgleichgewicht Geldangebot = Geldnachfrage (Quantitätsgleichung) r Y i k Y i M P M = = ) ( ), ( formuliert in Änderungsraten: y Y Y P P k k k k M M + + = + + = π µ ;

17 Geldnachfrage und Geldangebot Geldmengenaggregate: Was bedeutet M0, M1, M2...? EZB Definition: M0: Geldbasis: Bargeld + Einlagen der Geschäftsbanken bei der Zentralbank M1: Bargeldumlauf im Nichtbankensektor + täglich fällige Einlagen von Privatpersonen bei Geschäftsbanken M2: M1 + kurzfristige Einlagen (dreimonatige Kündigungsfrist sowie Termineinlagen mit vereinbarter Laufzeit bis zu 2 Jahre ) M3: M2 + Geldmarktfondanteile, Geldmarktpapiere und Repogeschäfte Kapitel 1 Seite 16

18 Geldnachfrage und Geldangebot M0 erfasst die von der Zentralbank direkt kontrollierbare Geldmenge (Zentralbankgeldmenge, Geldbasis) M1 erfasst den Teil des Geldes, der als direktes Zahlungsmittel unmittelbar zur Verfügung steht (Tauschmittelfunktion des Geldes) M2 umfasst zusätzlich den Teil, der als temporäres und teilweise auch permanentes Kaufkraft- oder Wertaufbewahrungsmittel dient M3 betont am stärksten Wertaufbewahrungsfunktion. Kapitel 1 Seite 17

19 Geldnachfrage und Geldangebot Geldmengenaggregate im Euroraum Euroraum Dezember 2005 Basisgeld im Euroraum 2005 H: 693 Mrd. (Tabelle 1.4, S. 9 EZB Monatsbericht) BIP (PY) 7974 Mrd. H/PY = 8,7% Kapitel 1 Seite 18

20 Geldnachfrage Quantitätstheorie: stabiler Zusammenhang zwischen Wachstumsrate der Geldmenge und Inflation, sofern k konstant π = µ y k k Gilt nicht für M1 Gilt auch nicht für M3 k verändert sich Hohe Substitutionalität von Assets erzeugt instabile Geldnachfrage Kapitel 1 Seite 19

21 Geldnachfrage Geldnachfrage abhängig von Transaktionsvolumen PY und Zins i Entwicklung des Kassenhaltungskoeffizienten (k=m/py) Vergleich Deutschland - USA 14,0% Zinssatz Kassenhaltungskoeffizient 28,00% 26,00% Zinssatz 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 24,00% 22,00% 20,00% 18,00% Kassenhaltungskoeffizient 4,0% 16,00% 2,0% 14,00% Kapitel 1 Seite 20

22 Geldnachfrage Geldnachfrage: inverse Beziehung zum Zins i 14,0% Zinssatz Kassenhaltungskoeffizient 28,00% 26,00% Zinssatz 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 24,00% 22,00% 20,00% 18,00% Kassenhaltungskoeffizient k=m/py 4,0% 16,00% 2,0% 14,00% Deutschland: Zinsentwicklung und Kassenhaltung Kapitel 1 Seite 21

23 Geldnachfrage Geldnachfrage und Opportunitätskosten der Geldhaltung EZB MB März 2003, Abb. 4 1) Opportunitätskosten von M3 (rechte Skala) Definiert als die Differenz zwischen dem Geldmarktsatz für Dreimonatsgeld und der Eigenverzinsung von M3. 2) Reales M3-Wachstum abzüglich des realen BIP-Wachstums (linke Skala) Berechnet als Differenz zwischen dem mit dem BIP-Deflator bereinigten M3-Wachstum und dem realen BIP-Wachstum. Kapitel 1 Seite 22

24 Geldnachfrage 2007: Wachstum der Geldmenge M3 liegt weit über dem Referenzwert Erklärungsansätze? Literatur: Deutsche Bundesbank Monatsbericht Januar 2005 Der Zusammenhang zwischen Geldmenge und Preisen Quelle: Monatsbericht der Deutschen Bundesbank Februar 2007, S. 23 Kapitel 1 Seite 23

25 Geldnachfrage Portfolioumschichtungen beeinflussen Geldhaltung: M3 korrigiert: Berücksichtigt Einfluss der Volatilität auf Geldnachfrage Zumindest kurzfristig: Zentralbanken akkommodieren den Liquiditätsbedarf Geldnachfrage bestimmt Geldmengenwachstum Zentralbanken versuchen, Liquiditätsbedarf über den Zins zu steuern Kapitel 1 Seite 24

26 Geldnachfrage Baumol/ Tobin Modell Theoretische Analyse: Bestimmungsgründe der Geldnachfrage Grundlage: Transaktionskostenansatz von Baumol / Tobin: Optimale Zahl t der Transaktionen? Wäge zwei Effekte der Geldhaltung ab: 1) Opportunitätskosten der Geldhaltung: Zinsverlust i M 2) Kosten der Umwandlung: K= αp t + βpy: Bei jedem Umtausch in Geld entstehen reale Kosten: a) Fixkosten αp (Schuhsohlenkosten) je Transaktion t b) Proportionale Umwandlungskosten βp Nominale Kosten steigen mit Preisniveau P Minimiere die Gesamtkosten: P Y M= 2 t PY K = im + Pα t + PβY = im + Pα + PβY 2M Kapitel 1 Seite 25

27 Geldnachfrage Baumol/ Tobin Modell Baumol / Tobin Ansatz liefert Geldnachfragefunktion M P Reale Geldnachfrage homogen vom Grad Null im Preisniveau (Realkasse) Negative Zinselastizität; Einkommenselastizität kleiner als Eins (1/2) Modifikationen: Finanzinnovationen können Geldhaltung attraktiver oder auch überflüssig machen Geld als Vermögensanlage mit steigendem Vermögen W steigt Geldnachfrage [Geld als Wertaufbewahrungsmittel] Externe Faktoren: Schwarzmarktaktivitäten, internationale Reservewährung Empirische Analyse: = k ( i, Y ) Y α Y 2i α 2iY 1/ 2 Y längerfristig relativ stabiler Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Inflation kurzfristig: starke Zunahme der Volatilität der Geldmenge Beeinträchtigung der Prognosequalität der Geldmengenentwicklung = 1/ 2 = Kapitel 1 Seite 26

28 Geldnachfrage Portfolio-Theorie Optimierungskalkül: wäge ab zwischen Kosten der Geldhaltung (Zinsverlust) und Liquiditätsvorteilen (Ersparnis an Transaktionskosten, Zahlungs- und Wertsicherheit) Unsicherheit: Vorsichtsmotiv; Spekulationsmotiv a) Theorie der Spekulationskasse (Keynes): (subjektiv sichere) Erwartungen über Zinsänderungen Geldhaltung vermeidet Risiko von Kapitalverlusten b) Portfoliotheorie (Tobin): Optimale Diversifikation risikoaverser Anleger Keine Dichotomie zwischen Geldnachfrage und Nachfrage nach anderen Aktiva Quintessenz für die Geldnachfrage: Ein bestimmter Anteil Geld (als risikofreie Anlage) wird in jedem effizienten Portfolio gehalten. Mit steigendem Zins geht die Geldnachfrage zurück; mit steigendem Finanzvermögen und bei zunehmender Unsicherheit nimmt sie zu Kapitel 1 Seite 27

29 Geldnachfrage Portfolio-Theorie µ/ σ Ansatz: Risikoaverse Anleger mischen zwischen effizientem riskanten Marktportfolio M und risikoloser Geldanlage G µ M P G σ Kapitel 1 Seite 28

30 Geldangebot Kann die Zentralbank das Geldangebot überhaupt steuern? Zentralbank stellt Liquidität (Zentralbankgeld bzw. Geldbasis H) bereit. Die Geldmenge M wird aber auch von den Geschäftsbanken und der Bargeldnachfrage der Haushalte bestimmt. Beziehung zwischen M und H ist abhängig vom Verhalten aller drei beteiligten Gruppen 1) Haushalte: Nachfrage nach Bargeld und Sichteinlagen Geldmenge: C: Bargeld (cash) + D: Einlagen (deposits) 2) Geschäftsbanken: Nehmen Sichteinlagen ein und gewähren Kredite; dabei müssen sie sich bei Zentralbank refinanzieren 3) Zentralbank: schafft Zentralbankgeld H (Geldbasis) (High powered money) H= C+ R R: Reservehaltung der Geschäftsbanken Kapitel 1 Seite 29

31 Geldangebot Zentralbank: kontrolliert Geldbasis H = C+ R (falls sie Zusammensetzung der Aktiva (wie Währungsreserven) kontrollieren kann) Wie kann D indirekt über R von der Zentralbank beeinflusst werden? D abhängig vom Kreditschöpfungsspielraum der Geschäftsbanken Falls R = r D : Steuerung von R reguliert indirekt D und damit M Aktiva Währungsreserven Gold Refinanzierungskredite an Geschäftsbanken sonstige Aktiva (Nettoverschuldung öffentlicher Haushalte) Passiva Bargeld C Einlagen der Geschäftsbanken R r: gewünschte Reservehaltung der Geschäftsbanken: abhängig von Opportunitätskosten rri (,) Kapitel 1 Seite 30

32 Geldschöpfungsmultiplikator Beispiel eines Geldschöpfungsprozesses: Vereinfachungen: 1) Nichtbanken halten Bargeld und Sichteinlagen in fixer Proportion: C = k D 2) Gewünschte Reservehaltung der GB r sei gegeben 3) Geldbasis H wird direkt von ZBK festgelegt (Mengenpolitik) Ausmaß der Geldschöpfung abhängig von a) gewünschter Reservehaltung b) Sickerverlusten, weil ein Teil der Sichteinlagen in Form von Bargeld genutzt wird. H=C+R ZBK-Geldmenge Bargeldnachfrage C=k D M=C+D Geldmenge Reservehaltung: R=r D H=(k+r) D ; M=(1+k) D M= (1+k)/(k+r) H Kapitel 1 Seite 31

33 1.1.3 Geldpolitische Instrumente Zins- vs. Geldmengensteuerung Wie kann eine Zentralbank das Geldangebot steuern? Bedingung für Geldmengenstrategie: prognostizierbare Beziehung zwischen Geldmengenentwicklung und Inflationsrate Geldmenge als verlässlicher Indikator (Zwischenziel) der Preisentwicklung hängt wesentlich vom Verhalten der Nachfrager nach Geld ab Falls die Geldnachfrage instabil ist (starke Schwankungen auftreten), erzeugt Geldmengensteuerung Schwankungen der Produktionstätigkeit. Geldnachfrage instabil bei hoher Substitutionalität zwischen verschiedenen Assets Dann ist Zinssteuerung überlegen Illustration: Keynesianisches IS-LM Modell William Poole (1970) Kapitel 1 Seite 32

34 1.1.3 Geldpolitische Instrumente Zins- vs. Geldmengensteuerung Instabile Geldnachfrage: Geldmengensteuerung destabilisierend i y y 1 y y 2 Kapitel 1 Seite 33

35 1.1.3 Geldpolitische Instrumente der EZB Konzeption der EZB - Kern: Offenmarktgeschäfte mit Ober- und Untergrenze wöchentliche Standardtender (Zins- oder Mengentender) mit einwöchiger Laufzeit i i i 2 i i 1 R 1 R R R R 2 R Mengentender (Preispolitik): Refinanzierungskonditionen (Zins) werden festgelegt: Nachfrage der Geschäftsbanken bestimmt Liquiditätsmenge Zinstender (Mengenpolitik): Angebot an Refinanzierung Zinssatz endogen Kapitel 1 Seite 34

36 1.1.3 Geldpolitische Instrumente der EZB Zusätzlich: längerfristige Refinanzierungsgeschäfte und Feinsteuerungsoperationen (bei unerwarteten Liquiditätsschwankungen) Ständige Fazilitäten: Ober- und Untergrenze für Tagesgeld Spitzenrefinanzierungsfazilität (Bundesbank: Lombardkredite) Einlagefazilität (Bundesbank: Diskontkredite) Zusammensetzung des Collaterals: Steigender Anteil von Asset Backed Securities EZB Geschäftsbericht Kapitel 1 Seite 35

37 1.1.3 Geldpolitische Instrumente der EZB Kapitel 1 Seite 36

38 1.1.3 Geldpolitische Instrumente der EZB Auktionsverfahren für Bankenliquidität Mengentender: EZB setzt Zinssatz fest; GB fragen Mengen nach Zuteilung proportional zur jeweils nachgefragten Menge (Repartitionierung) Zuteilungssatz: Zuteilungsvolumen / Gesamtangebot an Wertpapieren Enormes Overbidding (Mengentender bis ) Zinstender: GB geben neben Nachfragemenge auch Zinssatz an, zu dem sie bereit sind, Wertpapiere in Pension zu geben EZB legt aber Mindestbietungszins fest (als Leitzins) Zwei Verfahren: Holländische Auktion: Zuteilung zu einheitlichem Zinssatz (zum höchsten Zinsgebot, das das bestehende Zuteilungsvolumen ermöglicht) Anreize zu strategischem Bieten für kleine Banken Amerikanische Auktion: Zuteilung zu den tatsächlich gebotenen Sätzen, bis das beabsichtigte Volumen erreicht ist Kapitel 1 Seite 37

39 1.1.4 Wirkungsmechanismen der Geldpolitik Geldpolitik wirkt über Geldmengen- oder Zinssteuerung auf aggregierte Nachfrage Expansive Geldpolitik: Kurzfristig: Stimulierung von Nachfrage und Produktion; Mittel- bis langfristig: Wirkung nur auf die Preise (Inflation) IS-LM Analyse: Verschiedene Transmissionskanäle Zinskanal Wechselkurskanal Real Balance Effekt (Vermögenspreise) Erwartungskanal Kapitel 1 Seite 38

40 1.1.4 Wirkungsmechanismen der Geldpolitik Zentralbank Zins Marktzins Vermögenspreise Inlandsnachfrage Nettoauslandsnachfrage Aggregierte Nachfrage Inflationsdruck im Inland Erwartungen Inflation Wechselkurs Importpreise Geldpolitische Transmissionsmechanismen Kapitel 1 Seite 39

41 1.1.4 Wirkungsmechanismen der Geldpolitik Standard Transmissionsmechanismus: Zinskanal (IS-LM Modell) Kapitel 1 Seite 40

42 1.1.4 Wirkungsmechanismen der Geldpolitik Zinskanal im IS-LM Modell Probleme: a) Zentralbank beeinflusst Nominalzins; Investitionen hängen aber vom Realzins ab! Y = C (Y T) + I (Y, r) + G Wie werden Veränderungen des Nominalzinses auf Veränderungen des Realzinses übertragen? Ausgangspunkt: Fishersche Zinsgleichung: Nominalzins: Summe aus Realzins + Inflationserwartungen: i = r+ π e Realzins: r = i - π r ex post = Nominalzins i = r+π e e r +π -π Vgl. Blanchard/Illing Kapitel 14.1; 14.3; 14.4 Effektiver Realzins ex post Kapitel 1 Seite 41

43 1.1.4 Wirkungsmechanismen der Geldpolitik Integration in IS/LM Modell: Falls π=π e = konstant: Nominalzinsänderung entspricht Realzinsänderung Kapitel 1 Seite 42

44 1.1.4 Wirkungsmechanismen der Geldpolitik Zinskanal im IS-LM Modell Probleme: b) Zinselastizität der Investitionen ist relativ niedrig (steile IS-Kurve) Für π=π e = 0: i = r Kapitel 1 Seite 43

45 1.1.4 Wirkungsmechanismen der Geldpolitik Andere Transmissionskanäle im IS-LM Modell Wechselkurskanal: Abwertung stimuliert Nettoexporte Erwartungskanal: Aussicht auf zukünftig niedrige Zinsen senkt Realzins und stimuliert so heute schon aktuelle Nachfrage r IS IS LM LM A B C Expansive Geldpolitik verschiebt auch die IS-Kurve nach rechts y A y B y C Y Kapitel 1 Seite 44

46 1.3 Wirkungsmechanismen der Geldpolitik Geldpolitische Transmissionsmechanismen Kapitel 1 Seite 45

47 1.1.5 Erwartungskanal: Zinsstruktur Zusammenhang zwischen kurz- und langfristigen Zinsen: Geldmarkt dient der Liquiditätsversorgung Zins für kurzfristige Papiere (kurze Laufzeiten). Die Zentralbank beeinflusst direkt nur den Zins auf dem Geldmarkt (durch Refinanzierungskonditionen, Liquiditätsverknappung,...) Für Investoren von Realkapital ist aber der langfristige Realzins entscheidend. Inwiefern kann die Zentralbank diesen Zins beeinflussen? Interest rate smoothing : mehrere Zinsschritte in die gleiche Richtung: Zinsentscheidungen haben Signalcharakter als Indiz für zukünftigen Verlauf der Zinsentwicklung (entscheidender Faktor: Kommunikation!) Erwartungen über zukünftigen Verlauf der Zinsen haben starken Einfluss auf die Zinsstruktur (Yield Curve). Kapitel 1 Seite 46

48 1.1.5 Erwartungskanal Kapitel 1 Seite 47

49 1.1.5 Erwartungskanal: Zinsstrukturkurve Erwartungen über zukünftigen Verlauf der Zinsen haben starken Einfluss auf die Zinsstruktur (Yield Curve). Zinsstruktur gibt Aufschluss über Einschätzung der Finanzmärkte i invers normal t Kapitel 1 Seite 48

50 1.1.5 Erwartungskanal: Zinsstrukturkurve Zwei Sichtweisen zur Beziehung zwischen Renditen homogener festverzinslicher Wertpapiere mit unterschiedlicher Restlaufzeit (Zusammenhang zwischen kurz- und langfristigen Zinsen): a) Klassische Erwartungstheorie: Zinsarbitrage langfristiger Zinssatz entspricht dem geometrischen Mittel der erwarteten kurzfristigen Zinsen (setzt Risikoneutralität voraus) Existenz von Arbitrageuren erzwingt Fristentransformation Papiere mit unterschiedlicher Laufzeit sind perfekte Substitute (ohne Risikoaufschlag) b) Liquiditätstheorie: Risikoprämie für längere Laufzeiten Kapitel 1 Seite 49

51 1.1.5 Erwartungskanal: Zinsstrukturkurve a) Klassische Erwartungstheorie: i l Zins für langfristiges Papier (Laufzeit T) i k Zins für kurzfristiges Papier (Laufzeit 1) Arbitragebedingung: ( 1+ i l ) T = ( 1+ i )( 1+ i )( 1+ i )...( 1+ i ) Beispiel: Sei T=2: i l = ½ [i 1 + E(i 2 )] Implikation: Falls keine Zinsänderungen erwartet werden: konstante Zinskurve: i l = i k Falls Zinssteigerungen erwartet werden: Steigende Zinsstruktur (i l > i k ) Falls Zinssenkungen erwartet werden: Fallende Zinsstruktur (i l <i k ) T Kapitel 1 Seite 50

52 1.1.5 Erwartungskanal: Zinsstrukturkurve b) Liquiditätstheorie: ( 1+ i ) 2 = ( 1+ i )( 1+ i + l ) l Steigende Laufzeit bedeutet geringeren Liquiditätsgrad Liquiditätsprämie als Risikoausgleich für längere Laufzeiten Sowohl Kapitalgeber wie -nehmer sind risikoscheu; sie bewerten Risiken aber unterschiedlich Zwei Risiken einer Anlage 1) Kapitalrisiko: Risiko zu langer Laufzeit Kapitalgeber: Kapital wird vor Fristablauf benötigt, Kurs ist aber gesunken Kapitalnehmer: wenn bei vorzeitiger Tilgung der Kurs gestiegen ist 2) Einkommensrisiko: Risiko zu kurzer Laufzeit Kapitalgeber: Wiederanlage unattraktiv, falls Zinsen fallen Kapitalnehmer: Refinanzierung teurer bei Zinsanstieg These von Keynes/Hicks: Anleger scheuen Kapitalrisiko, Kapitalnehmer dagegen das Einkommensrisiko Kapitel 1 Seite 51

53 1.1.5 Erwartungskanal: Zinsstrukturkurve Zusammenfassung: Erwartungstheorie: völlige Substitutionalität zwischen lang-/kurzfristigen Wertpapieren; Fristigkeit der angebotenen Papiere irrelevant (Anleger indifferent) unterstellt Risikoneutralität wieso ist steigender Verlauf wesentlich häufiger ist als fallender Verlauf? (unvollkommene Arbitrage) Liquiditätstheorie: Liquiditätsprämie macht marginalen Anleger indifferent zwischen langen und kurzen Anlagen Ansatz versucht, den normalen Verlauf zu erklären. Nach Portfoliotheorie: Mischung aus allen Laufzeiten optimal (zur Risikominimierung) (Komplementarität) Zentrale Einsicht: Erfolg der Geldpolitik hängt vom Einfluss auf Erwartungen ab Wie wirkt sich Geldpolitik auf Zinsstruktur aus? Kapitel 1 Seite 52

54 1.1.5 Zinsstruktur und Geldpolitik Zwei unterschiedliche Interpretationen denkbar: A) Indikator für erwartete Konjunkturentwicklung: steil aufwärts gerichtete Ertragskurve: Indiz für Wachstumserwartung Umkehrung der Kurve Indiz für drohende Rezession Steigung der Ertragskurve: Indikator für Restriktivität der Geldpolitik Bei gegebenen Inflationserwartungen: Zinssenkung am kurzen Ende dämpft effektiven Realzins Gesamteffekt stärker, falls noch weitere Zinssenkungen erwartet Bei Stetigkeit der Geldpolitik agiert Kapitalmarkt im Sinn der Zentralbank B) Indikator für Inflationserwartungen: Problem: Nominalzins: Summe aus Realzins + Inflationserwartungen Zinsänderung kann Inflationserwartungen beeinflussen komplexer Zusammenhang (restriktive Geldpolitik lässt langfristige Zinsen sinken) Kapitel 1 Seite 53

55 1.1.5 Zinsstruktur und Geldpolitik Unterschiedliche Interpretation: A) Falls glaubwürdiges Commitment der Zentralbank zu stabiler Geldpolitik (Konstanz der Inflationserwartungen π e = π*): Antizyklische Steuerung des Realzinses möglich: Periode nachhaltiger Zinssenkungen in Rezessionsphase dämpft Realzins stimuliert Investitionen (Zinsstruktur spiegelt Variationen im Realzins wider) B) Bei fehlender Glaubwürdigkeit: Zinsänderungen können zu Anpassung der Inflationserwartungen (und evtl. einer Risikoprämie) führen Empirisch: Inflationserwartungen schwer messbar (allenfalls indirekt über Spread von nicht-indexierten zu indexierten Bonds) Ergänzende Literatur: EZB Monatsbericht November 2004 Informationsgewinnung aus Finanzmarktpreisen Kapitel 1 Seite 54

56 1.1.5 Erwartungskanal: Fallbeispiel Mitte 2003 (Blanchard/Illing, 15.1 und 17.2) Wirtschaft im Euroraum in der ersten Hälfte des Jahres 2003 Ausgangspunkt: Niedrige Zinsen; Geringe Produktion Ein Nachfrageeinbruch kombiniert mit expansiver Geldpolitik hat zu fallenden kurzfristigen Zinsen geführt. Kapitel 1 Seite 55

57 1.1.5 Erwartungskanal: Fallbeispiel Mitte 2003 Mitte 2003: steigende Zinskurve Kapitel 1 Seite 56

58 1.1.5 Erwartungskanal: Fallbeispiel Mitte 2003 Indiz für Erwartungen der Finanzmärkte über die Geldpolitik: Terminkontrakte auf Dreimonatsgeld Kapitel 1 Seite 57

59 1.1.5 Erwartungskanal: Fallbeispiel Mitte 2003 Der erwartete Anpassungspfad im Sommer 2003 i IS IS (Prognose) LM LM i A i A Y Y n Y Die Finanzmärkte rechneten mittelfristig mit steigender Nachfrage und einer strengeren Geldpolitik und somit mit einem Anstieg der kurzfristigen Zinsen. Kapitel 1 Seite 58

60 1.2 Empirische Analyse geldpolitischer Effekte Wie wirkt sich Geldpolitik auf die Wirtschaft aus? Untersuche mit Hilfe ökonometrischer Methoden, wie sich geldpolitische Schocks auf verschiedene Variablen auswirken Unterscheide dabei zwischen kurz- und langfristigen Effekten Hypothese: Kurzfristig wirkt Geldpolitik auf die reale Wirtschaft; langfristig wirkt sie sich nur auf die Preise aus Probleme bei der ökonometrischen Analyse: a) Identifiziere die geldpolitischen Instrumente: Was ist die relevante Politikvariable? (Geldmengen- oder Zinssteuerung?) b) Wie können Wirkungsverzögerungen erfasst werden? c) Geldpolitik reagiert systematisch: Änderungen der Instrumente sind in der Regel endogen bedingt (Feedback Mechanismen) - Identifizierung von Schocks umstritten Kapitel 1 Seite 59

61 1.2 Empirische Analyse geldpolitischer Effekte Geldpolitik in der kurzen Frist 1. Keynesianische Sicht: Trade Off zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit (kurzfristige Phillipskurve) 2. Klassiker: Friedmann und Schwartz (1963) Empirische Analyse anhand der amerikanischen Wirtschaftsgeschichte Monetäre Schocks haben reale Effekte, fiskalische Schocks dagegen nicht Aber: Da reale Wirkungen mit langen und variablen lags auftreten, sollte die Politik nicht versuchen, die realwirtschaftliche Aktivität künstlich zu stimulieren 3. Heute: Analysen verwenden moderne ökonometrische Verfahren (VAR, etc) - Vielzahl ökonometrischer Analysen Beispiel für die USA: Christiano, Eichenbaum, Evans (1996) Kapitel 1 Seite 60

62 1.2.1 Kurzfristige Effekte: VAR Impulse Response Functions aus Vector Autoregressions (VARs) Fragestellung: Interaktion zwischen verschiedenen Zeitreihen (z.b. Politikvariable und Inflation) bei Existenz von feedback- Effekten Grundmodell (Beispiel): y t = b10 b12zt + 11yt 1 + γ12zt 1 γ + ε z = b b y + γ y + γ z + ε t t 21 t 1 22 t 1 zt yt Kapitel 1 Seite 61

63 1.2.1 Kurzfristige Effekte: VAR Transformation des Systems ermöglicht Analyse der Auswirkungen von Innovationen (Schocks) in einer Variable Nach einigen Umformungen: y z t t = y + z i= φ11( i) φ 21( i) 0 22 φ12( i) ε yt φ ( i) ε zt i i φ jk (i) sind geschätzte Parameter des Modells Wie reagieren verschiedene Variablen auf eine restriktive Politikmaßnahme? Kapitel 1 Seite 62

64 1.2.1 Kurzfristige Effekte: VAR (Christiano, Eichenbaum, Evans) Auswirkung eines Anstiegs der Federal Funds Rate um 1% im Zeitverlauf Grauer Bereich: Konfidenzintervall: Wahrer Wert liegt mit 60 % Wahrscheinlichkeit innerhalb des Intervalls Einzelhandelsumsätze: fallen nach Zinsanstieg deutlich Nach 5 Quartalen stärkster Abfall um 0,9% Kapitel 1 Seite 63

65 1.2.1 Kurzfristige Effekte: VAR Produktion (BIP): Fällt langsamer und weniger deutlich Fallende Absätze führen zunächst zum Aufbau von Lagerbeständen Der stärkste Effekt (-0,7%) erst nach 8 Quartalen Wichtiges Fazit: Geldpolitik beeinflusst Produktion nach langen lags (1-2 Jahre) Lags können auch variabel sein! Kapitel 1 Seite 64

66 1.2.1 Kurzfristige Effekte: VAR Arbeitslosenrate Rückgang der Produktion führt zu Entlassungen und höherer Arbeitslosigkeit Wie bei Produktion langsamer Anstieg Größter Effekt nach 8 Quartalen (+ 0,1%) Danach starker Abfall der Wirkung Kurzfristig: scheint ein Phillipskurven-Tradeoff zu exisitieren Kapitel 1 Seite 65

67 1.2.1 Kurzfristige Effekte: VAR Inflationsrate Puzzle: Inflation steigt zunächst leicht an Danach: Langsamer Abfall des Preisniveaus Wichtiges Ergebnis: Wesentlich längere Lags bei Einfluss auf nominale Variablen Sollte bei der Modellierung des Transmissionsmechanismus der Geldpolitik berücksichtigt werden Wiederum: lange und variable Lags Kapitel 1 Seite 66

68 1.2.2 Empirische Analyse: Langfristige Effekte Langfristige Analyse: Empirische Korrelation für langen Zeitraum zwischen - Geldmengenwachstum und Inflation - Inflation und BIP-Wachstumsrate Frage nach langfristiger Beziehung zwischen Geldmenge (monetären Aggregaten), Inflation und realen Größen (BIP Wachstum): McCandlees and Weber (1995) Daten über monetäre Aggregate und Output der Jahre aus 110 Ländern Ermittlung von (geometrischen) Durchschnitten über 30-Jahre für BIP Wachstum, Inflation, M0, M1, M2 Ermittlung von long-run, cross-country correlations Kapitel 1 Seite 67

69 1.2.2 Empirische Analyse: Langfristige Effekte Geld und Inflation Langfristig eindeutiger Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Inflation Starke Korrelation (zwischen 0,92 und 0,96) Aber Vorsicht: Korrelation sagt noch nichts über Kausalität aus Verursacht Geldmengenwachstum Inflation oder umgekehrt? Kapitel 1 Seite 68

70 1.2.2 Empirische Analyse: Langfristige Effekte Geld und reales Wachstum Kapitel 1 Seite 69

71 1.2.2 Empirische Analyse: Langfristige Effekte Geld und reales Wachstum Barro: langfristig kein Zusammenhang zwischen Inflation und Wachstum Superneutralität des Geldes Aber: hochinflationäre Länder weisen niedrigeres Wachstum auf (Kausalität??) Kapitel 1 Seite 70

72 1.2.2 Empirische Analyse: Langfristige Effekte Inflation und Inflationsvariabilität Barro: Höhere Inflationsraten sind korreliert mit stärkeren Schwankungen der Inflationsrate Kapitel 1 Seite 71

73 1.2.2 Langfristige Zusammenhänge: Fazit McCandlees and Weber (1995); Barro (1996): Langfristig spiegelt sich stärkeres Geldmengenwachstum in einer proportional höheren Inflationsrate wider Superneutralität des Geldes: Kein langfristiger Phillipskurven-Trade off Aber: Möglicherweise positiver Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Output-Wachstum in stabilen Volkswirtschaften hochinflationäre Länder weisen niedrigeres Wachstum auf Langfristige Phillipskurve nichtlinear Fragen: Wie sollte angesichts der kurz- und langfristige Effekte eine optimale Geldpolitik gestaltet werden? Wie hoch ist die optimale Inflationsrate? Besteht ein Trade off zwischen Preisstabilität und kurzfristiger Stabilisierungspolitik? Kapitel 1 Seite 72

74 1.3 Die Aufgaben der Geldpolitik Frage: Was sollten wir beachten bei dem Auftrag, eine optimale Zentralbank (-politik) zu konzipieren? Definiere zunächst ihre Aufgaben Zwei zentrale Aufgaben: (A) Sicherung langfristiger Preisstabilität (B) Stabilisierung (Glättung von Konjunkturschwankungen) Wie lassen sich diese Ziele operationalisieren? Besteht zwischen beiden Zielen ein Konflikt? Welche Instrumente sollten eingesetzt werden? Wie können angemessene institutionelle Rahmenbedingungen gestaltet werden? Kapitel 1 Seite 73

75 1.3.1 Stabilisierung der Produktion Historische Beobachtung: Reale Schwankungen nach dem 2. Weltkrieg stark reduziert Kapitel 1 Seite 74

76 1.3.1 Stabilisierung der Produktion Zum Teil als Verdienst effizienter Geldpolitik Traditionelle Keynesianische Sicht: Geld- und Fiskalpolitik lässt sich einsetzen zur Stabilisierung von Konjunkturschwankungen lny t Kapitel 1 Seite 75

77 1.3.1 Stabilisierung der Produktion Ist Stabilisierung von Konjunkturschwankungen überhaupt wünschenswert? Konträre Sichtweisen a) Keynesianische Sicht: Wirtschaft inhärent instabil Aktive Stabilisierungspolitik wohlfahrtssteigernd b) Neoklassische Sicht: Wirtschaft grundsätzlich stabil (Vielzahl automatischer Stabilisatoren) Schwankungen gerade Resultat von Politikmaßnahmen Moderne Makroökonomie (Neue keynesianische Makroökonomie; Neue klassische Synthese): Stabilisierung als öffentliches Gut bei rigiden Preisen Kapitel 1 Seite 76

78 1.3.1 Stabilisierung der Produktion Gibt es überhaupt einen Konflikt zwischen Preisstabilität und Outputstabilisierung? Bei Nachfrageschocks: Dämpfung des Preisanstiegs wirkt auch dämpfend auf Produktion Bei Angebotsschocks: Preisstabilisierung geht zu Lasten der Stabilisierung von Produktionsschwankungen Zielkonflikt (Kapitel 4/5) Kapitel 1 Seite 77

79 1.3.2 Preisstabilität Preisstabilität: Basis für die Funktionsfähigkeit des Gelds (Wertaufbewahrung; Transaktionsmittel, Recheneinheit) Geldfunktionen können nur erfüllt werden, wenn Kaufkraftverlust und Kaufkraftvariabilität (Variabilität der Inflationsrate) begrenzt bleiben. Unterscheide zwei Aspekte von Preisstabilität: Langfristige Preisstabilität: Im Durchschnitt niedrige Inflationsrate über einen längeren Zeitraum (Trend π*) π π Kurzfristige Preisstabilität: Geringe Schwankungen von π t Kapitel 1 Seite 78

80 1.3.2 Preisstabilität Stabiler Geldwert: stabile Kaufkraft des Geldes in realen Gütereinheiten Wie lässt sich die Preisentwicklung korrekt messen? Preisindex eines Warenkorbs Kläre: a) Was ist der geeignete Warenkorb? b) Soll das Preisniveau oder die Veränderungsrate stabilisiert werden? Zielgröße: Preisziel p t * oder Inflationsziel π t *? Kapitel 1 Seite 79

81 1.3.2 Preisstabilität Wie messen wir überhaupt Inflation? Unterschiedlicher Verlauf verschiedener Indikatoren: BIP Deflator, HVPI Kurzfristige Abweichungen: Bedeutung internationaler Preisübertragungen Inflation: BIP-Deflator und Verbraucherpreisindex 9,0 BIP-Deflator 7,0 Inflationsrate in % 5,0 3,0 Verbraucherpreisindex 1,0-1, Unterschiedliche Inflationsmaße Kapitel 1 Seite 80

82 1.3.2 Preisstabilität Überzeichnet der Konsumpreisindex die wahre Inflationsrate? Was ist der korrekte Preisindex für inflationsindexierte Bonds? Mögliche Messfehler bei der Berechnung der Inflationsrate Qualitätsverbesserungen und neue Produkte nicht adäquat erfasst Hedonischer Preisindex Laspeyres-Index verzerrt, weil er Substitutionseffekte ignoriert Outlet Substitution Bias: Veränderungen der Handelsstruktur Falsche Messung der Inflation bringt Fehleinschätzung bei anderen Variablen mit sich (Vgl. Produktivitätswachstum USA - Europa) Jüngst in der Geldpolitik stark diskutiertes Thema: Gefahr der Deflation in Zeiten niedriger Inflation Vorwurf an die EZB: Hat sie ein zu niedriges Inflationsziel gewählt? Kapitel 1 Seite 81

83 1.3.2 Preisstabilität Alternative Konzepte der Inflationsmessung Ökonomischer Preisindex (Samuelson/Swamy [1974]) Reaktion auf die Probleme durch Substitution Hedonischer Preisindex Berücksichtigung von Qualitätsverbesserungen Kerninflationsraten Ausschalten von Sonderfaktoren Preisindizes, die Vermögenspreise beinhalten Cost-of-Living versus Cost-of-Life Kapitel 1 Seite 82

84 1.3.2 Preisstabilität Zielgröße: Preisziel p t * oder Inflationsziel π t *? Wo liegt der Unterschied? Zusammenhang zwischen Preisniveau und Inflationsrate: Unterschiedliche Reaktion auf Kontrollfehler! Stetige Approximation: ergibt: Logarithmierung liefert: Pt Pt t+ 1 = (1 + πt Pt π t = +1 Pt P ) Bei perfekter Steuerung sind beide Strategien äquivalent! Bei konstanter Inflationsrate π t *= π* gilt: ( 1+ π ) e t π t P πt Pt = P e ; = P& π / 0 lnp t T = P = pt = p0. t P * = (1 + π*) P T + π t 0 Kapitel 1 Seite 83

85 1.3.2 Preisstabilität Inflations- vs. Preisziel: Unterschied zwischen beiden Strategien: Reaktion auf Kontrollfehler ξ p t p π + 1 t = t = * π + ξ t mit E 2 ( ξ t ) = 0 E ξ 2 ) t = σ ( ξ Inflationsziel (π*=0): Preisniveau folgt Random Walk: p p t t = 1 + ξ t Preisziel p t = pt 1 + ( p* pt 1) λ + ξ t Kapitel 1 Seite 84

86 1.3.2 Preisstabilität Inflations- vs. Preisziel 35 Preisniveau 30 0,4 Inflation 25 0,3 0, Preisziel 0,1 0-0,1 Zeit Inflationsziel -0,2 10-0,3 5-0,4 Preisziel Inflationsziel 0 Zeit Inflationsziel: Preisniveau folgt Random Walk Preisziel: Hohe Variabilität der Inflationsrate Kapitel 1 Seite 85

87 1.3.3 Zentralbankziele im Vergleich - EZB EZB Artikel 105 (1), Vertrag von Maastricht ( ): Eindeutige Zielhierarchie: verpflichtet die EZB auf das vorrangige Ziel, die Preisstabilität zu gewährleisten. Handlungsspielraum für weitere Ziele (Unterstützung der allgemeinen Wirtschaftspolitik) nur für den Fall, dass diese nicht die Preisstabilität beeinträchtigen. Sowohl Instrumenten- und Ziel-Unabhängigkeit: EZB-Rat trifft selbst Entscheidung über die Definition von Preisstabilität Sicht der Bundesbank : The ECB doesn't have the job of steering the economy. The best contribution monetary policy can make to growth and employment is to keep prices stable. Kapitel 1 Seite 86

88 1.3.3 Zentralbankziele im Vergleich - EZB Exkurs: EZB vs. Deutsche Bundesbank Aufgabe der Deutschen Bundesbank: Die Währung und ihre Kaufkraft sichern Aber im Bundesbankgesetz: Verpflichtung, unter Wahrung ihrer Aufgabe die allgemeine Wirtschaftspolitik der Bundesregierung zu unterstützen Tradition des Stabilitätsgesetzes 1968 (Magisches Viereck) verfassungsmäßig verankerte Unabhängigkeit der Bundesbank (Art. 88 Grundgesetz) erst seit (Maastricht Vertrag) Kapitel 1 Seite 87

89 1.3.3 Zentralbankziele im Vergleich - EZB Definition der Preisstabilität gemäß EZB-Rat (Oktober 98): Eine jährliche Wachstumsrate des harmonisierten Verbraucherpreisindex für die Euro-Zone von mittelfristig unter 2%. Harmonisierter Verbraucherpreisindex HVPI Euro-Zone: keine Rücksicht auf nationale Entwicklungen; auch nicht auf Entwicklung außerhalb des Euroraums mittelfristig: zukunftsgerichtet, keine Reaktion auf kurzfristige Schwankungen (Überschreitungen) unter 2%: Kein Zielkorridor; Deflation?? Präzisiert am 8. Mai 2003: Inflation von unter, aber nahe zwei Prozent Vgl. Monatsbericht Juni 2003: Ergebnis der Überprüfung der geldpolitischen Strategie Kapitel 1 Seite 88

90 1.3.3 Zentralbankziele im Vergleich - FED FED Humphrey-Hawkins Act von 1978 (Full Employment and Balanced Growth Act): FED soll ihre Geldpolitik an den Zielen maximaler Beschäftigung, stabiler Preise und moderater langfristiger Zinsen orientieren Bislang kein formales Inflationsziel Faktisch: Dominanz des jeweiligen Chairmans (Persönlichkeit) Derzeit: Widerstand im US Kongress gegen Formulierung eines expliziten Inflationsziels Kapitel 1 Seite 89

91 1.3.3 Zentralbankziele im Vergleich New Zealand Bank of New Zealand Neuorientierung 1989: Reserve Bank of New Zealand Act Zum ersten Mal wird ein explizites Inflationsziel formuliert: primäres Ziel: Sicherung der Preisstabilität Regierung spezifiziert im Policy Target Agreement die Ziel- Inflationsrate Bis Dezember 1996: Zielkorridor 0-2% Seit Januar 1997: 0-3% vollständige instrumentelle Unabhängigkeit der Zentralbank zur Erfüllung des Inflationsziels Kapitel 1 Seite 90

92 1.3.3 Zentralbankziele im Vergleich - England Bank of England: Inflation Forecast Targeting Gesetzliches Ziel der Geldpolitik (Bank of England Act ): Einhaltung der Preisstabilität Ziel wird vom Finanzminister spezifiziert durch die Vorgabe eines quantitativen Inflationsziels: Zielvorgabe: Bis Dezember 2003: 2,5% (RPIX Inflation) Seit 2004: 2% harmonised index of consumer prices Unterschied: excludes all housing costs Instrumenten-Unabhängigkeit des Monetary Policy Committee (MPC): Inflationsziel ist dem MPC verbindlich vorgegeben; bei der Wahl der Instrumente ist das MPC frei Bei Zielverfehlungen: Brief an Finanzminister zur Rechtfertigung Kapitel 1 Seite 91

93 1.3.3 Zentralbankziele im Vergleich - England Bank of England: Inflation Forecast Targeting Fanchart - Projektion Februar 2007 Chart 5.9 Current CPI inflation projection based on constant nominal interest rates at 5.25% Kapitel 1 Seite 92

94 1.3.4 Die Kosten von Inflation und Deflation In Deutschland herrscht eine starke Inflationsaversion, geprägt durch Erfahrungen der Hyperinflation Worin bestehen aber überhaupt die Kosten der Inflation? Provokante Thesen : (1) Neutralität und Superneutralität des Geldes: Kernaussage der Mikroökonomie: Ohne Geldillusion: Geld als reiner Schleier (nur relative Preise wichtig) (2) Trade-Off zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit Phillipskurve: Inflation positiv, weil sie Wirtschaftsaktivität stimuliert (3) Geldschöpfung als günstigste Finanzierungsquelle für den Staat: Keine zukünftigen Zinsverpflichtungen Kapitel 1 Seite 93

95 1.3.4 Die Kosten der Inflation Gegenargumente: (1) Geld ist nur langfristig neutral; kurzfristig dagegen hat es bei Preisrigiditäten reale Effekte (2) Falls Anstieg der Inflationsrate antizipiert: Sie geht in Nominallohnforderungen ein Falls nicht antizipiert: Reallohn sinkt. Wirkung analog zu Senkung des Nominallohnes. (3) Geldschöpfung bedeutet Ressourcen-Transfer von den Privaten hin zum Staat (Inflationssteuer). Unterscheide: Wird Inflation antizipiert oder nicht? Kapitel 1 Seite 94

96 1.3.4 Die Konsequenzen nicht antizipierter Inflation Überraschungsinflation: Umverteilungseffekte zwischen - Schuldner und Gläubiger; - Arbeitnehmer und Unternehmer Inflation - schleichende Enteignung der Gläubiger? Fischersche Zinsgleichung: i = r + π e Antizipierte Inflation geht in Anleihenkontrakte ein. Analog gilt dies für Lohnkontrakte: W& / W = g P e + π Umverteilungseffekt nur, falls Inflation nicht antizipiert: π > π e Vollständige Indexierung der Kontrakte könnte Umverteilung umgehen Problem: Schwache Gruppen ohne Verhandlungsmacht Kapitel 1 Seite 95

97 1.3.4 Die Konsequenzen antizipierter Inflation Zwei verzerrende Effekte verursachen Effizienzverluste: 1) Geldhaltung wird mit steigender Inflationsrate immer unattraktiver (Nachfrage nach Bargeldhaltung geht zurück) 2) Marginale Steuerlast nimmt mit der Inflationsrate zu (Progression, Zinsbesteuerung). Steigende Inflation verschärft negative Anreizwirkungen des Steuersystems Nicht indexierte Steuerprogression: Effektiver marginaler Steuersatz steigt mit zunehmender Inflation ständig an Besteuerung von Zinseinkommen: Bereits bei niedriger Inflation hohe Effektivbesteuerung Beispiel: Realzins r = 3%; Steuersatz: t=50% Kapitel 1 Seite 96

98 1.3.4 Inflation vs. Deflation Bislang: Inflation als Sand im Getriebe niedrige Inflationsrate stimuliert Wachstum Keine Superneutralität des Geldes Könnte Inflation auch Schmiermittel sein? Argument: zu niedrige Inflationsraten bergen Gefahr einer deflationären Spirale wachstumshemmend; Stabilisierungspolitik erschwert Nichtlineare langfristige Beziehung zwischen Wachstumsrate und Inflation Kapitel 1 Seite 97

99 1.3.4 Die Kosten der Deflation Inflation als Schmiermittel der Wirtschaft? A) Nach unten starre Preise Arbeitnehmer sind nicht bereit, eine Senkung ihrer Nominallöhne zu akzeptieren (Geldillusion, Fairness; Sorge um relative Lohnposition) Für Strukturanpassung erforderliche Reallohnänderungen lassen sich bei positiver Inflationsrate leichter durchsetzen. Allerdings: a) Bei wachsender Wirtschaft lassen sich Änderungen relativer Preise auch bei Nullinflation durchsetzen b) Stabileres Preisklima könnte Gefahr der Geldillusion reduzieren Kapitel 1 Seite 98

100 1.3.4 Die Kosten der Deflation B) Nominalzins ist nach unten beschränkt: Nominalzinsen können nicht negativ werden: Geld mit Verzinsung von Null bildet untere Grenze Geldpolitik wird wirkungslos, falls i = 0 erreicht ist i = r GGW e + π 0 Liquiditätsfalle: Beispiel Japan (Krugman) Antizipierte Deflation kann zu überhöhten Realzinsen führen π e < 0 Deflation: Sei Überhöhter Realzins: ex post π e = r < r GGW GGW r = i π = r + > r GGW GGW Kapitel 1 Seite 99

101 1.3.4 Die Kosten der Deflation Gefahr einer deflationären Spirale: Deflation Kaufentscheidungen ständig zurückgestellt, weil Güter immer billiger werden Credit-Crunch: unerwartet restriktive Politik belastet Schuldner, begünstigt Gläubiger. Kein reiner Umverteilungseffekt, falls Schuldner produktiver sind als Gläubiger (Fisher Effekt). Einschränkung der Kreditvergabe kann dann einen negativen Akzelerator auslösen. Kapitel 1 Seite 100

102 1.3.4 Die Kosten der Deflation Erfahrungen der Depression in den USA Anfang der frühen 30er Jahre: Preisniveau fiel mit Raten von 4% bis 10% Bankzusammenbrüche; Unternehmenspleiten Explosion der Arbeitslosigkeit; Einbruch des BIP Immanent selbstverstärkende Tendenz: Erwartung sinkender Preise macht unproduktives Sparen rentabel: risikoloses Halten von Geld attraktiver als Realinvestitionen: Liquiditätsfalle Halten von Geld bringt Realertrag in Höhe der Deflation (erfordert überhöhten Realzins) Kapitel 1 Seite 101

103 1.3.4 Die Kosten der Deflation Beispiel Japan Thesen von Paul Krugman: Die Stimulierung der Wirtschaft erfordert negativen Realzins Überalterung hohe Sparanreize unproduktive Investitionen (ineffektive Finanzintermediation) Empfehlung an Geldpolitik: Zentralbank von Japan muss für dauerhaft hohe Inflationsrate sorgen Kapitel 1 Seite 102

104 1.3.4 Die Kosten der Deflation Liquiditätsfalle Kann Geldpolitik in einer Liquiditätsfalle wirken? IS-LM Diagramm: Kapitel 1 Seite 103

105 1.3.4 Deflation in Japan Wege aus der Deflationsspirale: Zinskanal: in Liquiditätsfalle nicht wirksam Wechselkurskanal: Abwertung des Yen ~ kompetitiver Wettlauf? Real Balance Effekt Unkonventionelle Maßnahmen: Aktienkäufe Erwartungskanal: Induziere Inflationserwartungen Verpflichtung zu einem Inflationsziel Kauf von Staatspapieren Gegenargument: Verhindert Liquiditätszufuhr die Lösung struktureller Probleme (schiebt Bereinigung des Bad Loan Problems der Banken auf)? Gretchenfrage: Strukturelles oder Konjunkturelles Problem? Kapitel 1 Seite 104