Investitionsmanagement

Transkript

1 Investitionsmanagement - Vorlesung 9 am Laura Gerke-Teufel, M.A., LL.M.

2 Ausblick / Inhaltsverzeichnis 6 Unternehmen als Investitionsobjekte Unternehmensbewertung 6.1 Bewertungsanlässe und Bewertungsziele 6.2 Verfahren der Unternehmensbewertung Einzelbewertungsverfahren Gesamtbewertungsverfahren - 2 -

3 6 Unternehmen als Investitionsobjekte - Unternehmensbewertung - 3 -

4 6.1 Bewertungsanlässe und Bewertungsziele - 4 -

5 Unternehmensbewertung Warum sollte man versuchen den Wert einer Unternehmung zu ermitteln? früher: einmalige Bewertungsanlässe (z.b. Verkauf der Unternehmung, Auseinandersetzung der Gesellschafter) heute auch: laufende Bewertung (Shareholder Value, Value at Risk) Unternehmensbewertungen sind anlassbezogen durchzuführen, d.h. bei der Wahl der Wertermittlungsmethode ist der jeweilige Anlass der Bewertung zu berücksichtigen. Während Unternehmensbewertungen in ihren Anfängen nahezu ausschließlich der Ermittlung von Kauf- bzw. Verkaufspreisen dienten, haben sich im Laufe der Jahrzehnte immer neue Bewertungsanlässe ergeben

6 Anlässe der Unternehmensbewertung Investitionsmanagement Vorlesung WS 2016/17 Transaktionsbezogene & nicht transaktionsbezogene Bewertungsanlässe Dominierte & nicht dominierte Transaktionen. Bei einer dominierten Transaktion werden die Eigentumsverhältnisse gegen den Willen einer der beteiligten Parteien verändert transaktionsbezogen nicht transaktionsbezogen Dominierte (unfreiwillige) Transaktion Nicht dominierte (freiwillige) Transaktion Recht auf Ausscheiden aus der Gesellschaft gegen Barabfindung Zwangsweises Ausscheiden aus der Gesellschaft gegen Barabfindung Gesellschaftsvertragliche Klauseln bei Kündigung lästiger Gesellschafter Kauf/Verkauf eines Unternehmens / Unternehmensanteils Eintritt in eine bestehende Gesellschaft Gesellschaftsgründung durch Einbindung Spaltung /Verschmelzung Going Public Umgründungen Bewertungen zur Ermittlung von Besteuerungsgrundlagen Bonitätsanalyse Kreditwürdigkeitsprüfung Sanierung Wertsteigerungsanalyse Risikoanalyse (VAR) Shareholder Value - 6 -

7 Funktionen und Ziele der Unternehmensbewertung Beratungsfunktion Ermittlung von Entscheidungswerten Ermittlung eines Grenzwertes, bis zu dem Konzessionsbereitschaft einer Partei in einer bestimmten Konfliktsituation (Änderung der Eigentumsverhältnisse) herrscht Vermittlungsfunktion Argumentationsfunktion Bilanzfunktion Ermittlung von Schiedswerten Arbitriumwert,Ermittlung eines Kompromisswertes durch Rationalität & parteibezogene Angemessenheit, Ausgleich mehrerer Interessen Ermittlung von Argumentationswerten Ermittlung der Gesamtheit von Gründen/Argumenten,die einer Verhandlungspartei zur Stärkung der eigenen Position /zur Schwächung der Position d. Verhandlungspartners dienen Ermittlung von Buch- bzw. Bilanzwerten Steuerbemessungs- funktion finale Funktion Ermittlung von Steuerbemessungsgrundlagen (Besteuerungsgrundlagen) Ermittlung von Marktwerten - 7 -

8 6.2 Verfahren der Unternehmensbewertung - 8 -

9 Überblick über Bewertungsverfahren Investitionsmanagement Vorlesung WS 2016/17 Gesamtbewertungsverfahren Das Unternehmen wird als Investitionsobjekt betrachtet. Basieren auf dem Kapitalwertkalkül oder auf Marktdaten. Einzelbewertungsverfahren Der Ansatz einzelner Wertpositionen wird betrachtet. Bilanz & Inventar bilden die Grundlage. Basieren auf der Annahme der Liquidation oder des Nachbaus eines Unternehmens. Mischverfahren Einzel- & Gesamtbewertungsverfahren bilden die Grundlage. Es erfolgt eine (willkürliche) Gewichtung von SW & Ertragswert - 9 -

10 6.2.1 Einzelbewertungsverfahren

11 Einzelbewertungsverfahren Einzelbewertungsverfahren Substanzwert mit Reproduktionswerten Substanzwert mit Liquidationswerten

12 Substanzwert Investitionsmanagement Vorlesung WS 2016/17 Der SW aus Anlass eines Verkaufs entspricht den Veräußerungserlösen, die bei einer Liquidation zu erzielen wären (Verkauf aller Vermögenswerte zu aktuellen Marktpreisen). Bereits seit den 1970er Jahren hat sich allerdings die Überlegung durchgesetzt, dass diese Orientierung an Sachwerten keinen Einfluss auf den zukünftigen Erfolg zum Gegenstand hat, und für unternehmerische Entscheidungen muss der Zukunftserfolg im Vordergrund stehen. Von daher interessiert eine Investition (Kauf eines Unternehmens) nur dann, wenn mit ihr Umsatzerlöse & eine ausreichende Rendite erzielt werden kann. Das betriebliche Anlagevermögen & Umlaufvermögen ist also nicht als Selbstzweck, sondern ausschließlich als Mittel der Gewinnerzielung anzusehen. Fazit: Anlage- & Umlaufvermögen eines Unternehmens (die "Substanz"), d.h. Immobilien, Maschinen, Geräte, Fahrzeuge, die Einrichtung und Ausstattung, Waren- oder Lagerbestand spielen speziell bei der Ermittlung des Unternehmenswertes eine Rolle, als sie sich dazu eignen, damit Umsatzerlöse &Ertrag zu erzielen. Für den SW wird heute eher der Liquidationserlös bezahlt - sei es, dass das Sachanlagevermögen oder auch die Betriebsimmobilie verkauft wird. Dies ist meist dann der Fall, wenn das Unternehmen aufgegeben wird. Der dabei entstehende "Liquidationswert" hat dann nichts mehr mit einer geplanten Fortführung des Betriebes zu tun. Soll das Unternehmen weitergeführt werden, sind also für die Wertermittlung völlig andere Parameter entscheidend

13 Einzelbewertungsverfahren Substanzwert Entspricht der Summe der im Unternehmen vorhandenen Vermögensgegenstände abzüglich der Schulden. Der Wert einer Unternehmung wird durch separate Bewertung der einzelnen Vermögensgegenstände & Schulden zu einem bestimmten Stichtag & anschließender Aggregation ermittelt. + Wert der einzelnen Vermögensgegenstände./. Wert der Schulden = Substanzwert Der Substanzwert kann ermittelt werden, indem von Reproduktionswerten ausgegangen wird, d.h es wird die Fortführung des Unternehmens angenommen. von Liquidationswerten ausgegangen wird, d.h. es wird die Auflösung des Unternehmens zum Bewertungsstichtag angenommen

14 Substanzwert mit Reproduktionswerten Dieser Bewertung liegt die Vorstellung einer Unternehmensreproduktion und den dabei entstehenden Kosten zugrunde. D.h. der Reproduktionswert bestimmt den Unternehmenswert mit der Beantwortung der Frage, was es kosten würde, das Unternehmen komplett nachzubauen. Zur Ermittlung des endgültigen SW s wird der Reproduktionswert des betriebsnotwendigen Vermögens noch um den Liquidationswert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens vermindert. Das betriebsnotwendige Vermögen (Warenbestand, Fuhrpark, Maschinen) auf Basis der Inventarliste wird zunächst einzeln bewertet. Dazu werden die einzelnen Gegenstände nach Ihrem Wiederbeschaffungskosten beurteilt. Von dem so ermittelten Wert sind die zu übernehmenden Schulden abzuziehen. Das Ergebnis ist der so genannte Teilreproduktionswert. Wert des betriebsnotwendigen Vermögens bei Reproduktion + Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens bei Liquidation./. Wert der Schulden bei Unternehmensfortführung = Substanzwert auf Basis von Reproduktionswerten Die Inventarliste enthält weder die immateriellen Wirtschaftsgüter (Patente, Software) noch den Firmenwert (Kunden- & Lieferantenbeziehung, Image, Know-How der Mitarbeiter). Daher muss im 2.Schritt überlegt werden, wie die immateriellen Wirtschaftsgüter & der Firmenwert rekonstruiert werden können. Für die Ermittlung ist man hierbei allerdings auf Schätzungen angewiesen, für die es jedoch keine anerkannten Methoden gibt. Werden die immateriellen Werte hinzugerechnet, ergibt sich der Vollreproduktionswert

15 Schlussfolgerungen Investitionsmanagement Vorlesung WS 2016/17 Ein Vollreproduktionswert ist aufgrund der erheblichen praktischen Schwierigkeiten bei der Bewertung solcher immaterieller Vermögensgegenstände kaum zu ermitteln. Auch die Evaluierung einzelner Vermögenspositionen und Schulden ist mit großen Schätzproblemen verbunden und führt zu Spielräumen. Kein direkter Bezug zu zukünftigen finanziellen Überschüssen. Aufgrund der geforderten Einbeziehung immaterieller Vermögensgegenstände ist eine vollumfängliche Substanzermittlung mit Reproduktionswerten nicht möglich, man spricht deshalb vom Reproduktionsteilwert. Die beschriebene Art der Bewertung vernachlässigt zukünftige Entwicklungen und vorhandene Potentiale, die aber gerade in Hightech-Umgebungen einen großen Teil des Unternehmenswertes ausmachen. Der ermittelte Substanzwert kann jedoch als sinnvolles Maß für eine Preisuntergrenze gelten, weil ein Käufer einen niedrigeren Preis für ein bestehendes Unternehmen ggü. dem für ein identisches, aber neu zu errichtendes Unternehmen nicht rechtfertigen kann

16 Substanzwert mit Liquidationswerten Investitionsmanagement Vorlesung WS 2016/17 Zur Ermittlung des endgültigen SW s wird der Liquidationswert des gesamten betrieblichen Vermögens noch um die bei einer Unternehmensauflösung zu deckenden Schulden vermindert. Die einzelnen Vermögensgegenstände werden mit den im Rahmen einer Auflösung des Unternehmens zu erwartenden Verkaufserlösen bewertet, die Schulden erhöhen sich durch zusätzliche Belastungen, die etwa durch das vorzeitige Auflösen von Dauerschuldverhältnissen (z.b. Miete, Leasing) entstehen können. Es wird die Auflösung des Unternehmens angenommen und die Summe der für die materiellen und immateriellen einzeln erzielbaren Erlöse ermittelt. Liquidationswert des gesamten betrieblichen Vermögens./. bei Unternehmensauflösung abzulösende Schulden = Substanzwert auf Basis von Liquidationswerten Ø Auch bei der Substanzwertermittlung mit Liquidationswerten erfolgt keine Potentialbetrachtung, d.h. es mangelt an Zukunftsbezogenheit

17 Schlussfolgerung Das Liquidationswertverfahren kann nur die Untergrenze eines Unternehmenswertes (den Mindestertragswert) bestimmen und ist maßgeblich, wenn die Summe der finanziellen Überschüsse bei Liquidation des Unternehmens den Fortführungswert übersteigt. Schulden werden aufgrund der unterstellten Unternehmensliquidation überbewertet, da auch Kosten enthalten sind, die erst durch die Liquidation entstehen, z.b. Kosten des Sozialplans Abbau- und Abbruchkosten (Investitionsprojekte) Kosten für Vorfälligkeitsentscheidungen (Kredite) Über den Liquidationswert hinausgehende Ertragschancen des Unternehmens werden gar nicht beachtet & somit oft nur bei ökonomisch gebotener Unternehmensliquidation (Insolvenz) eine Bedeutung hat. Wenn der Fortführungswert eines Unternehmens absehbar über seinem Liquidationswert liegt, kann diesem Verfahren trotzdem eine Informationsfunktion über den Anteil an durch Vermögensgegenstände abgesichertem und somit risikolosem Kapital zukommen

18 Liquidationsverfahren - Beispiel Investitionsmanagement Vorlesung WS 2016/17 Einzelunternehmer Müller führt ein gemietetes Geschäft, welches er altersbedingt an Herrn Schulz veräußern will. Das Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit vor Steuern betrug in den letzten Jahren ca 25T pro Jahr. Im angestellten Verhältnis würde Herr Müller ca 30T pro Jahr verdienen Geschäft> wenig profitabel, da Müller angestellt mehr verdient hätte! Da auch künftig nicht mit hohen Gewinnsteigerungen zu rechnen ist, kommen Müller&Schulz zum Ergebnis, dass ein Kundenstamm zwar vorhanden ist, auf Grund der geringen Profitabilität des Geschäftes diesem jedoch kein wirtschaftlicher Wert zugerechnet werden kann. Da weder Firmenwert noch immaterielle Wirtschaftsgüter vorhanden sind, ergibt sich der Unternehmenswert allein aus den materiellen Wirtschaftsgütern. Wertuntergrenze für Müller ist der Liquidationswert (6T ), Wertobergrenze für Schulz ist der Reproduktionswert (20T ). Ø Einigen sich auf Mittelwert von 13T (=(20+6)/2), da so beide Vertragsparteien in gleicher Höhe profitieren

19 6.2.2 Gesamtbewertungsverfahren

20 Gesamtbewertungsverfahren Gesamtbewertungsverfahren Ertragswertverfahren DCF-Verfahren Vergleichsverfahren

21 Gesamtbewertungsverfahren Das Unternehmen wird als Bewertungseinheit betrachtet, deren Wert sich durch den Gesamtertrag bestimmt, der aus dem Unternehmen für die Zukunft erwartet wird. Ertragswertverfahren Der Unternehmenswert wird als Barwert künftiger Erträge aus dem Unternehmen unter Berücksichtigung des Barwertes erwarteter Liquidationserlöse aus Veräußerung nicht betriebsnotwendigen Vermögens bestimmt. => Wert des Eigenkapitals des Unternehmens DCF-Verfahren Unternehmenswertermittlung durch Diskontierung künftiger Cash Flows mit Bestimmung des Diskontierungssatzes über kapitalmarkttheoretische Modelle (CAPM, WACC) => Marktwert des Gesamt- bzw. Eigenkapitals Vergleichsverfahren Der unbekannte U wert wird aus dem bekannten Wert vergleichbarer Unternehmen abgeleitet und führt im Ergebnis zu Gesamtkapitalwerten, da sonst für vergleichbare Unternehmen dieselbe Kapitalstruktur unterstellt werden müsste

22 Ertragswertverfahren Investitionsmanagement Vorlesung WS 2016/17 Beim Ertragswertverfahren wird der Unternehmenswert auf Basis der zukünftigen Einnahmenüberschüsse ermittelt. Entscheidend ist, welche Erträge das Unternehmen in den nächsten Jahren erwirtschaften kann, um somit den investierten Kaufpreis mittelfristig abzudecken. Ø Diskontierung aller zukünftigen Unternehmenserträge & des Liquidationserlöses des nicht betriebsnotwendigen Vermögens Die Ertragskraft & damit die Kapitaldienstfähigkeit sind bei einer Unternehmensnachfolge von wesentlicher Bedeutung. Der Nachfolger muss aus den erwirtschafteten Erträgen nicht nur die im Unternehmen erforderlichen Investitionen, sondern auch Zins-& Tilgungszahlungen aus der Kaufpreisfinanzierung leisten. Als Grundlage der Unternehmensbewertung werden die Betriebsergebnisse der letzten 3 Vergangenheitsjahre, des laufenden Geschäftsjahres sowie die Planzahlen der nächsten 2 Jahre herangezogen. Hierbei sollten die Gewinne vor Steuern, aufgrund unterschiedlicher individueller steuerlicher Rahmenbedingungen, gewählt werden. Die Ertragswertmethode berücksichtigt die Anlagealternativen des Käufers, der mit seinem Kapital entweder das Unternehmen erwerben oder sein Geld am Kapitalmarkt anlegen kann. >Zu erwartender Gewinn wird mit dem KZS abgezinst. Der KZS legt jene Verzinsung fest, die der Kapitalgeber unter Beachtung alternativer Kapitalanlagen mit vergleichbarem Risiko vom Bewertungsobjekt erwartet. Diese Zinsen stellen die Mindestverzinsung dar, die das Unternehmen erwirtschaften muss. Dabei ist die Höhe des KZS von großer Bedeutung. Dieser besteht aus 2 Komponenten, einem Basiszinssatz, der die Verzinsung einer alternativen Kapitalanlage z.b. in sicheren Staatsanleihen darstellt, & einem Risikoaufschlag für das interne & externe unternehmerische Risiko.

23 Schlussfolgerung Investitionsmanagement Vorlesung WS 2016/17 Unternehmenserträge können je nach individueller Zielvorstellung bei der Unternehmensbewertung unterschiedlich definiert sein. Bei der Festlegung des Kalkulationszinssatzes sind Pauschalisierungen durch Risikozuschläge zu beachten. Ertragswertverfahren wird wegen Aufbaus auf individuellen Zielvorstellungen wie auch auf Rahmenbedingungen des Bewertungssubjekts individualistischer Ansatz genannt. Das klassische Ertragswertverfahren ist vor allem bei kleinen Unternehmen beliebt. Es orientiert sich am Gewinn nach allen betriebsbedingten Kosten inklusive dem Geschäftsführergehalt. Allerdings hat es eine Vielfalt an Ausprägungen, von rein vergangenheitsorientiert bis hin zu rein zukunftsorientiert. Mit diesem Verfahren lassen sich nur Tendenzaussagen erzielen. So besteht Unsicherheit über den richtig angesetzten KZS & über die Höhe der künftig zu erzielenden Erträge. Die Gewinne des Vorgängers können hier nur einen Anhaltspunkt für den Erfolg des Nachfolgers geben, da die Wettbewerbsverhältnisse sich im Laufe der Zeit ändern können, oder die unternehmerischen Fähigkeiten des Verkäufers und des Käufers variieren

24 Ertragswertverfahren - Beispiel Investitionsmanagement Vorlesung WS 2016/17 Floristin Schneider (63) hat zur Vorbereitung der Unternehmensbewertung die nachstehenden Zahlen ermittelt. Aufgrund eines festen Kundenstamms & bereits geschlossener Verträge kalkuliert er auch in den nächsten Jahren mit einem identischen Betriebsergebnis. 1. Schritt: Bereinigung des Betriebsergebnisses: 2. Schritt: Ermittlung des zukünftig zu erwartenden Gewinns> (2T + 3.5T + 3.6T + 3T ) /4 = Schritt: Ermittlung des KZS > Zur Ermittlung des Risikozinses wird ein Vergleich zu einer alternativen Kapitalanlage am Aktienmarkt angestellt & die entsprechende Rendite errechnet. Je niedriger das Risiko anzusetzen ist, desto niedriger fällt der Zinssatz aus. Üblicherweise liegen die Risikozuschläge zwischen 5 & 15%. Frau Schneider bewertet den Risikozins zusammen mit Ihrem Berater auf 9%. Die Ermittlung des Zinssatzes für langjährige Bundesanleihen ergab 2,32%. Somit beträgt der KZS 11,32 % (=2,32% +9%). 4.Schritt: Ermittlung des endgültigen Ertragswerts>Der Unternehmenswert errechnet sich nun, indem der nachhaltige Ertrag durch den Kapitalisierungszinssatz zu teilen ist / 11,32 * 100 =

25 Unternehmensbewertung - Beispiel Ausgangssituation X-GmbH Herr X (60 Jahre alt) geschäftsführender Alleingesellschafter Branche: Verarbeitendes Gewerbe Situationsanalyse kein potenzieller Nachfolger im Familienkreis vorhanden leitende Mitarbeiter zeigen kein besonderes Interesse möglichst vollständige Veräußerung keine Vorstellungen bezüglich des Kaufpreises Vorläufige Situationsbewertung durch Herrn X Übernahme durch strategischen Investor oder MBI derzeit nicht realistisch favorisiert emotional eine Übernahme aus dem Unternehmen möchte aber offen für andere Möglichkeiten sein GuV der X-GmbH Im aktuellen sowie im nächsten Geschäftsjahr werden voraussichtlich 200T erwirtschaftet. Vereinfacht kann angenommen werden, dass sich diese Überschüsse verstetigen

26 Ertragswertverfahren Berechnung des Unternehmenswertes durch Herrn X Einnahmeüberschüsse: 200 T p.a. Kapitalisierungszinssatz*: 10% * Entspricht Nettozinssatz unter Berücksichtigung der Steuerlast Ø Es ergibt sich eine Verkaufspreisvorstellung von 2 Mio. EUR

27 Ertragswertverfahren Investitionsmanagement Vorlesung WS 2016/17 Berechnung des Unternehmenswertes durch potentiellen Käufer Einnahmeüberschüsse: 200 T p. a. Prognosezeitraum: 5 Jahre Kapitalisierungszinssatz*: 18 % Überschüsse nach dem 5. GJ werden nicht mehr berücksichtigt, weil sie aus Sicht des Käufers zu unsicher sind. EW = = 625 T Es ergibt sich eine Kaufpreisvorstellung von ca. 0,6 Mio. EUR * Entspricht Nettozinssatz unter Berücksichtigung der Steuerlast

28 Literaturhinweise zu Vorlesung 9 Dixit/Pindyck, The Options Approach to Capital Investment, S Löhr/Rams, Unternehmensbewertung mit Realoptionen, Schierenbeck/Wöhle, Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre, S Pfnür/Schaefer, Realoptionen als Instrument des Investitionscontrollings, S Bank/Mager, Die Warteoption im zeitstetigen Investitionsmodell, S Hull, Optionen, Futures und andere Derivate, S

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34 Ausblick / Inhaltsverzeichnis 6.2 Verfahren der Unternehmensbewertung Einzelbewertungsverfahren Gesamtbewertungsverfahren Mischverfahren