Einzelpreis 29,- Aktien & Anleihen

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1 Einzelpreis 29,- Aktien & Anleihen Marktanalyse 2/2016

2 Institut für Vermögensentwicklung GmbH Aachener Str Köln Telefon: (0221) Telefax: (0221) service@privatinvestor.de Web:

3 Makroreport 2/2016 Seite 3 Einleitung Sehr geehrte Privatanleger, die wichtigsten Aktienmärkte haben sich erholt, nachdem es global zu starken Kurseinbrüchen gekommen war. Die Märkte in den USA und Großbritannien können mittlerweile wieder an ihr Niveau von Ende 2015 anschließen. Einige Bewertungskennzahlen der Aktienmärkte haben sich zum Vorquartal verbessert. Qualitätsaktien mit einem soliden Geschäftsmodell dürften in der Gunst der Anleger steigen. Mit dem vorliegenden Makroreport II/2016 erhalten Sie Einschätzungen zur richtigen Vermögensaufteilung durch die relative Bewertung von internationalen Aktien- und Anleihenmärkten. Gemäß dem Top-down-Ansatz prüfen wir für Sie die Attraktivität einzelner Märkte. Ein Fokus liegt dabei auf den für uns wichtigsten Märkten: USA, Deutschland, Frankreich, Griechenland, Großbritannien, Italien, Japan, Niederlande, Österreich, Portugal, Schweiz, Spanien. Günstig bewertete Aktienmärkte sind momentan Spanien, Österreich, Portugal, und Griechenland. Eine Höhergewichtung dieser Märkte könnte für Value-Investoren eine lohnende Portfolioinvestition sein. Wir betrachten darüber hinaus das Immobilienpreisniveau in den USA und Deutschland. Trotz allseits bekannter vielfältiger Unterschiede in beiden Märkten zeigt der Preistrend beider Märkte nach oben. Da die Ölindustrie eine Schlüsselrolle einnimmt, gehen wir des Weiteren der Frage nach, ob eine Trendwende des Ölpreises bevorstehen könnte. Die Märkte befinden sich aktuell in schwierigen Gewässern. Globale Konjunktursorgen insbesondere in China, geopolitische Risiken, ein potentieller Brexit mit seinen Folgewirkungen für die europäischen Märkte und eine divergierende Geldpolitik prägen das Geschehen an den internationalen Kapitalmärkten. Die richtige Titelauswahl sowie eine kluge Diversifikation über Märkte, Sektoren und Vermögensklassen hinweg sind entscheidend für die zukünftige Wertentwicklung eines Portfolios. Wir hoffen, dass Ihnen die vorliegenden Einschätzungen dabei helfen. Ich wünsche Ihnen eine spannende Lektüre! Ihr Prof. Dr. Max Otte und das Redaktionsteam Der Privatinvestor

4 Makroreport 2/2016 Seite 4 1 Vermögensklassen: Aktien und Anleihen Nachdem das Jahr 2016 sehr turbulent begonnen hatte, haben sich die wichtigsten Aktienmärkte wieder erholt. USA und Großbritannien können zwischenzeitlich an das Niveau des Vorjahresendes anschließen. Die Geldpolitik der großen Zentralbanken driftet weiter auseinander. Auf der einen Seite agieren die USA und Großbritannien, auf der anderen Seite Japan und Europa. Die Renditen der zehnjährigen Staatsanleihen (Abbildung 1) sind in den wichtigsten Anleihemärkten deutlich gefallen. Am langen Ende bieten die USA und Großbritannien mit 1,9 Prozent und 1,4 Prozent noch vergleichsweise hohe und vor allem positive Renditen an. Janet Yellen, die Präsidentin der amerikanischen Notenbank (FED), erklärte am 27. Mai, dass eine Zinserhöhung in den nächsten Monaten sehr wahrscheinlich wird, sofern sich die US-Wirtschaft und der Arbeitsmarkt weiter erholten. Die FED werde stufenweise und vorsichtig an der Zinsschraube drehen, betonte Yellen. Eine nächste Zinsanhebung wird im Juni oder Juli erwartet. Das nächste Treffen der Zentralbankführung zur Zinspolitik steht am 14. und 15. Juni an. Im Dezember 2015 hatte die FED den Leitzins auf eine Bandbreite zwischen 0,25 Prozent und 0,5 Prozent erhöht nach einer siebenjährigen Rosskur nahe null Prozent. Die Renditen der 10-jährigen Anleihen sind im Vergleich zum letzten Makroreport von 1,79 Prozent leicht auf 1,85 Prozent gestiegen. Das Monetary Policy Committee der Bank of England (BoE) hat in seiner Sitzung am 13. April bekräftigt, den Leitzins unverändert auf 0,5 Prozent zu belassen und das Volumen des Anleiheaufkaufprogramms mit 375 Milliarden Pfund beizubehalten. Weitere Zinserhöhungen seien wahrscheinlich. Jedoch wird eingeräumt, dass ein Brexit, über den ein Referendum am 23. Juni entscheiden wird, diese Einschätzung ändern könnte. Die japanische Notenbank ( 日本銀行 ) hat im Vergleich zum Vorquartal die Geldpolitik mit einem Negativzins von 0,1 Prozent beibehalten. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat bereits 2014 einen Strafzins eingeführt, um u. a. die Kreditvergabe der Banken anzukurbeln. Die globalen Turbulenzen seit Beginn des Jahres sowie deflationäre Risiken wurden als zentrale Auslöser für diesen vom Markt unerwarteten Schritt gesehen. Die Rendite der 10-jährigen Staatsanleihe ist im Vergleich zum vorherigen Bericht weiter gefallen und nun negativ mit -0,11 Prozent. Von einer Abkehr der lockeren Geldpolitik in Europa ist nicht auszugehen. Die EZB hat erst im März ein umfangreiches Maßnahmenbündel vorgelegt. Bei der letzten Sitzung am 2. Juni wurde erwartungsgemäß verkündet, dass der Leitzins auf dem Rekordtief von 0,0 Prozent verharrt. Im März wurde ein Programm zum Kauf von Firmenanleihen beschlossen. Dieses wird am 8. Juni beginnen. Ein riskantes Manöver: opportunistisches Verhalten induzierend und Schuldenblasen ankurbelnd. Das gesamte Wertpapier-Kaufprogramm, das neben Staatsanleihen auch Hypotheken-Papiere und Pfandbriefe umfasst, ist inzwischen auf 1,74 Billionen Euro angelegt und soll noch bis Ende März 2017 laufen. In dieser Großwetterlage verwundert es nicht, dass deutsche Staatsanleihen auf einem Niveau von 14 Basispunkten rentieren, wie in Abbildung 1 dargestellt. Damit befinden sie sich 25 Basispunkte

5 Makroreport 2/2016 Seite 5 über japanischen Staatsanleihen, die sich in einem historischen Zinstal bewegen. In Anbetracht dessen, dass die EZB und die Bank of Japan bereits angekündigt haben, vor weiteren Lockerungsmaßnahmen nicht haltzumachen, könnten die Renditen sogar noch weiter sinken. Abbildung 1: Rendite (in Prozent) der zehnjährigen Staatsanleihen (Deutschland/USA/Japan/Großbritannien) seit Februar 1990 monatlich aktualisiert Wie bereits auch in den letzten Quartalsberichten erwähnt, deutet die aktuelle wirtschaftliche und geldpolitische Lage nicht darauf hin, dass sich kurzfristig das Zinsgefüge dramatisch ändern wird. Abbildung 1 verdeutlicht, dass das Zinsniveau sogar unter das Niveau von 2015 gefallen ist. Die Renditeerwartung ist allenfalls steigend bei Staatsanleihen aus den USA und Großbritannien. Staatsanleihen sind daher nach wie vor als langfristige Geldanlage zu meiden! Aktiengewinnrenditen Die Aktiengewinnrenditen geben den Gewinn je Aktie geteilt durch den Aktienkurs wieder (Umgekehrtes KGV: Gewinn-Kurs-Verhältnis). Sie zeigen also auf, wie sich verschiedene Aktienmärkte aktuell rentieren. Die Aktiengewinnrenditen (Tabelle 1) verharren seit dem Anstieg im Vorquartal entweder auf einem ähnlichen Niveau oder sind leicht gesunken. Die Renditen befinden sich in den meisten Ländern weiterhin zwischen fünf und sechs Prozent (Deutschland, Schweiz, Österreich, Frankreich, Niederlande, USA, Japan). Diese Märkte erscheinen fair bewertet. Attraktiv erscheinen demnach momentan Spanien, Portugal und Schwellenländer.

6 Makroreport 2/2016 Seite 6 Land Aktuelle Aktiengewinnrendite 3-jährige Staatsanleihen 5-jährige Staatsanleihen 10-jährige Staatsanleihen USA 4,99 1,06 1,38 1,85 Großbritannien 2,06 0,65 0,92 1,44 Deutschland 4,48-0,53-0,38 0,14 Schweiz 3,85-0,83-0,73-0,30 Österreich 4,81-0,42-0,36 0,32 Niederlande 4,92-0,47-0,40 0,35 Italien 1,60-0,02 0,29 1,36 Spanien 5,24 0,00 0,48 1,48 Portugal 5,46 1,07 1,79 3,05 Frankreich 4,47-0,40-0,20 0,47 Griechenland -33,33 7,35 0,00 7,26 Japan 4,99-0,23-0,23-0,11 Schwellenländer 7,20 2,41 2,95 5,81 Tabelle 1: Aktiengewinnrenditen vs. Anleiherenditen in Prozent Aktienrenditen schlagen Staatsanleihen weiterhin Wie im Vorquartal sind Anleihen mit langen Laufzeiten zu vermeiden, wodurch nur Investitionen in Anleihen mit sehr kurzfristigen Laufzeiten sinnvoll sein könnten. Jedoch sind weitere Zinsrutschen unwahrscheinlich, wir sind schon im Zinstal angekommen. Auch auf Investment-Grade-Ebene werfen Anleihen nur mickrige Rendite ab, sodass Aktien für uns nach wie vor die attraktivere Anlagemöglichkeit darstellen. Graham-Aktiengewinnrendite Graham-KGV Beim Graham-KGV werden die durchschnittlichen Gewinne der letzten zehn Jahre zur Berechnung eines normalisierten KGV ausgewertet. Damit lassen sich Sondersituationen wie in Griechenland besser einschätzen. Die Graham-Aktiengewinnrendite ist der Kehrwert des Graham-KGVs.

7 Makroreport 2/2016 Seite 7 Abbildung 2 zeigt, wie sich die aktuellen Aktiengewinnrenditen, die Renditen zehnjähriger Staatspapiere und die nach Graham normalisierten Aktiengewinnrenditen zueinander verhalten. In drei der betrachteten Länder sind die aktuellen Aktiengewinnrenditen höher als die Graham-Aktiengewinnrenditen: USA, Niederlande und Japan. Märkte, in denen die aktuelle Aktiengewinnrendite über der Graham-Aktiengewinnrendite liegt, erscheinen attraktiv. Der Unterschied zwischen den beiden Werten bedeutet, dass die aktuellen Gewinne über den durchschnittlichen Unternehmensgewinnen der letzten zehn Jahre liegen im Vergleich zu dem Preis, der für diese zu bezahlen ist. Abbildung 2: Marktrenditen für Aktien und Anleihen In Ländern, in denen die aktuellen Aktiengewinnrenditen unter den Graham-Aktiengewinnrenditen liegen, besteht in der Regel Gewinnsteigerungspotential (zyklisches Tief), oder Kursverlustpotential. Graham-Aktiengewinnrenditen sind daher in vielen Fällen für die Beurteilung der Attraktivität des jeweiligen Aktienmarktes der für uns aussagekräftigste Indikator. Es spiegelt das Normalisierungspotential, das in diesem Markt besteht, wider. In der nachfolgenden Abbildung 3 werden Aktienrenditen ins Verhältnis zu Staatsanleiherenditen gesetzt. Die Gerade stellt ein Verhältnis von 2:1 dar. Ist das Verhältnis der aktuellen Aktiengewinnrendite zur Rendite der Staatsanleihe größer als 2:1, die Aktienrendite also mehr als doppelt so hoch als die Rendite der Staatsanleihe, dann sind Aktien relativ gesehen billig (Markt befindet sich unterhalb der Linie). Damit spricht der gesamte Bereich unterhalb der Linie tendenziell für Investitionen in Aktien. Liegt ein bestimmter Markt oberhalb der Linie, ist das Verhältnis zum Beispiel bei 1:1, dann sind Aktien relativ gesehen teuer. Der gesamte Bereich oberhalb der Linie spricht damit tendenziell für Investitionen in Staatspapiere, wenn Gewinnrenditen sich nicht gerade in einem zyklischen Tief befinden. Dies ist allerdings nur in Griechenland der Fall und aufgrund der hohen Renditen nicht in dieser Abbildung enthalten.

8 Makroreport 2/2016 Seite 8 Teuer Billig Abbildung 3: Aktuelle Aktiengewinnrenditen vs. Anleiherenditen Wie im Vorquartal sind Japan, Deutschland, die Niederlande und die Schweiz am weitesten unterhalb der Linie positioniert und signalisieren auf dieser Basis eine sehr hohe Attraktivität für Aktieninvestments im Vergleich zu Anleihen. Es gilt allerdings zu beachten, dass sich die Zinsen in diesen Ländern auf extrem niedrigen Niveaus befinden und teilweise sogar negativ sind. Die Abbildung verdeutlicht vor allem, dass Aktien weiterhin Anleihen vorzuziehen sind. Abbildung 4: Aktuelle Aktiengewinnrendite minus Rendite zehnjähriger Staatsanleihen

9 Makroreport 2/2016 Seite 9 Die Differenz (in Prozentpunkten) zwischen aktuellen Aktiengewinnrenditen und Renditen der zehnjährigen Staatspapiere (Abbildung 4) hat sich im Vergleich zum Vorquartal nur wenig geändert. Japan steht weiterhin an der Spitze und Italien bildet das Schlusslicht. Griechenland bleibt weiterhin ein Sonderfall, der aufgrund der hohen negativen Differenz aus der Abbildung ausgeschlossen worden ist, da das Gros der Unternehmen Verluste schreibt. Teuer Billig Abbildung 5: Graham-Aktiengewinnrenditen versus Renditen 10-jähriger Staatsanleihen Betrachtet man die normalisierten Aktiengewinnrenditen (Graham) im Vergleich zu den Renditen zehnjähriger Staatspapiere (Abbildung 5), schneiden Deutschland, Schweiz und Japan sehr gut ab. Griechenland tanzt nach wie vor mit sehr hohen Renditen aus der Reihe und ist daher nicht in der Abbildung aufgeführt. Wie bereits konstatiert, sind die Renditen der 10-jährigen Anleihen in Japan und der Schweiz in den negativen Bereich abgerutscht. Deutschland steht kurz davor. Die Differenzen zwischen Graham-Aktiengewinnrenditen und den Renditen zehnjähriger Staatspapiere (Abbildung 6) sind wie im Vorquartal alle positiv. Österreich hat Deutschland von der Spitze abgelöst, das im Vergleich zum Vorquartal auf den vierten Platz abgerutscht ist. Den letzten Platz nimmt die USA ein.

10 Makroreport 2/2016 Seite 10 Abbildung 6: Graham-Aktiengewinnrendite minus Rendite 10-jähriger Staatsanleihen Fazit: Wie im vorherigen Quartal bleibt die bisherige Vermögensaufteilung intakt. Aktien sind die zu bevorzugende Anlageklasse im Vergleich zu festverzinslichen Wertpapieren, deren Renditen sich in einem historischen Tief befinden. Ein großer Umschwung ist derzeit nicht absehbar, würde aber die Preise von Anleihen einbrechen lassen. Die Bargeldabschaffung geht uns alle an! Es ist wichtig, dieses Thema ernst zu nehmen. Die Folgen wären nicht mehr rückgängig zu machen. Aus diesem Grund hat Max Otte eine Initiative gegen Bargeldabschaffung ins Leben gerufen. Zu den Werbefläche Erstzeichnern gehören auch 170 Dirk Müller, x 75 Ulrich mm Horstmann, Willy Wimmer, Frank Schäffler, Sahra Wagenknecht und Norbert Häring. Über Unterschriften konnten wir bereits sammeln. Unterstützen auch Sie diese Initiative und unterzeichnen Sie hier 1. Die Stimmabgabe erfolgt teilanonymisiert. Jede Stimme zählt! 1

11 Makroreport 2/2016 Seite 11 2 Detailanalyse der Aktienmärkte in Industrieländern Unsere Analyse soll helfen, günstige Aktienmärkte zu identifizieren. Der Fokus liegt auf den für uns wichtigsten Märkten der Industrienationen: USA, Deutschland, Frankreich, Griechenland, Großbritannien, Italien, Japan, Niederlande, Österreich, Portugal, Schweiz, Spanien. Vergleichen wir das aktuell erwartete Niveau der Unternehmensgewinne mit dem Durchschnitt dieser der letzten zehn Jahre (Tabelle 2), wird den großen Unternehmen in Japan, den USA, der Schweiz und den Niederlanden mehr Gewinnpotential als im zehnjährigen Durchschnitt zugetraut. Für den überwiegenden Teil Europas liegen die aktuellen Gewinnerwartungen niedriger als die erwarteten Durchschnittsgewinne der letzten zehn Jahre. Nach den hohen Gewinnzuwächsen der letzten Jahre werden die Wachstumsraten in den nächsten Quartalen nicht aufrechterhalten werden können. Der starke Schweizer Franken könnte die Gewinnerwartung dämpfen, sodass von einer Konvergenz zu dem Durchschnitt der letzten zehn Jahre ausgegangen werden kann. Land Aktuelle Gewinne 10- Jahresgewinne Relative Veränderung Japan 56,10 36,51 53,64 % USA 102,23 84,32 21,24 % Schweiz 57,31 52,38 9,42 % Niederlande 5,79 5,43 6,72 % Deutschland 6,83 7,20-5,13 % Frankreich 5,91 6,99-15,43 % Spanien 6,36 8,89-28,51 % Großbritannien 64,90 107,48-39,62 % Portugal 2,35 4,17-43,70 % Österreich 3,99 9,60-58,42 % Italien -0,38 3,19-111,77 % Griechenland -5,97 2,27-362,27 % Tabelle 2: Aktuelle Gewinnerwartungen vs. Durchschnitt der Vergangenheit

12 Makroreport 2/2016 Seite 12 Buffett-Kriterium Warren Buffett benutzt als einfaches Kriterium für die Bewertung eines Aktienmarktes die Verhältniszahl der Marktkapitalisierung der Börsen eines Landes zum Bruttoinlandsprodukt. Über 1 sind die Börsen vergleichsweise teuer, unter 1 sind sie billig. Ein direkter Vergleich der Länder ist aufgrund der sehr unterschiedlichen Kapitalmarktstrukturen in den jeweiligen Ländern nur mit Einschränkungen zu genießen. Die Stärke des Kriteriums liegt jedoch in seiner Einfachheit. Extreme Entwicklungen oder Abweichungen zur Realwirtschaft lassen sich gut erkennen. Nachfolgend stellen wir die Bruttoinlandsprodukte der Marktkapitalisierung der Unternehmen in den untersuchten Ländern gegenüber (Abbildung 7). Befinden sich Länder oberhalb der eingezeichneten Gerade, bedeutet dies, dass Aktien dort relativ gesehen teuer sind. Dies trifft im Moment auf die Schweiz und die USA zu. Alle anderen untersuchten Länder befinden sich unterhalb der Linie, was auf eine relativ gesehen günstige Bewertung der dortigen Aktienmärkte hindeutet. Jedoch befinden sich bis auf Griechenland, Österreich und Portugal die meisten Länder sehr nahe an der Linie. In Anbetracht der Gewinnentwicklung scheinen die Niederlande noch als am attraktivsten bewertet. Die USA verfügen auch historisch gesehen im Vergleich zu den anderen Ländern mit Abstand über die größte Marktkapitalisierung gefolgt von Japan und Großbritannien. Aktien relativ teuer Aktien relativ billig Abbildung 7: Bruttoinlandsprodukt vs. Marktkapitalisierung (Log-Skalierung)

13 Makroreport 2/2016 Seite 13 Die Ergebnisse der Gegenüberstellung vom Graham-Kurs-Gewinn-Verhältnis und dem Verhältnis der Marktkapitalisierung zum Bruttoinlandsprodukt (Abbildung 8) zeigen deutliche Veränderungen zum Vorquartal an. Griechenland, Österreich, Portugal, und Spanien erscheinen attraktiv bewertet, während die Schweiz unverändert teuer erscheint. Günstiger Bereich Teurer Bereich Abbildung 8: Graham-KGV vs. Marktkapitalisierung/BIP In Abbildung 9, die die aktuellen Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) in Relation zu den Kurs-Buchwert-Verhältnissen (KBV) der Unternehmen setzt, befinden sich die USA und die Schweiz weiterhin im teuren Bereich. Die restlichen Märkte befinden sich im neutralen Bereich, wobei Griechenland aktuell nicht aufgeführt ist, da dessen Gewinne derzeit im negativen Bereich sind. Teurer Bereich Günstiger Bereich Abbildung 9: KGV versus KBV

14 Makroreport 2/2016 Seite 14 Auf Basis der normalisierten (Graham-)Kurs-Gewinn-Verhältnisse und aktuellen Kurs-Buchwert-Verhältnisse (Abbildung 10) zeigt sich, dass Griechenland, Österreich, Portugal, und Spanien attraktiv bewertet erscheinen, während sich die Schweiz und USA im Hochpreissegment bewegen. Teurer Bereich Günstiger Bereich Abbildung 10: Graham-KGV versus KBV Shiller-KGV Beim Shiller-KGV werden wie bei dem Graham KGV die durchschnittlichen Gewinne der letzten 10 Jahre zur Berechnung eines normalisierten KGV ausgewertet. Der Unterschied ist jedoch, dass das Shiller-KGV inflationsbereinigte Gewinne heranzieht, also reale Gewinne, während das Graham-KGV nominale Gewinne betrachtet. Daher eignet es sich besonders für langfristige Strategien und zur Erkennung von Überbewertungen. Ein Blasenindikator aus langfristig geschätztem Mittelwert des Shiller-KGVs plus des Doppelten der langfristig geschätzten Standardabweichung des Shiller-KGVs hilft dabei. Der US-Kapitalmarkt erscheint in unseren Analysen nicht gerade billig bewertet. Sind Tendenzen einer Blase dort schon erkennbar? Hierzu wird geprüft, ob sich das Shiller-KGV unterhalb des Blasenindikators bewegt. Seit 2000 ist in Abbildung 11 zu erkennen, dass der Sicherheitsabstand zum Indikator sehr groß gewesen ist. Seit Mitte 2014 jedoch zeichnet sich ab, dass möglicherweise wieder eine heiße Phase wie schon zuvor in den Jahren eingeläutet wird. Vor einem Jahr mahnten wir an dieser Stelle zur Vorsicht, der heftige Dämpfer kam dann Anfang dieses Jahres. Die Situation scheint sich aber gerade zu entspannen, da der Abstand wieder größer wird.

15 Makroreport 2/2016 Seite 15 Shiller-KGV und Blasenindikator in den USA seit 1990 Abbildung 11: Monatliche Entwicklung des Shiller-KGVs und eines dazu passenden Blasenindikators Nach Analyse der Aktien- und Rentenmärkte betrachten wir in einer Zusammenschau Immobilienmärkte in den USA und Deutschland sowie den Ölpreis. Privatinvestor-Tag Das Forum für Langfristanleger» Jetzt anmelden unter: Die Referenten: Prof. Dr. Max Otte Dirk Müller Christoph Hilfiker Willy Wimmer Gottfried Urban Gerald Hörhan Samstag, Köln, Hotel Pullman Cologne 10:00-18:00 Uhr Nach dem großen Erfolg in den vergangenen Jahren lädt Prof. Dr. Max Otte im Oktober 2016 erneut zum Privatinvestor-Tag ein. Tagtäglich werden wir mit Informationen zu Aktien und anderen Wertpapieren überschüttet. Doch welche Aktien sind die richtigen für das eigene Depot? Anders als bei den herkömmlichen Anlegerforen und -messen, steht auf dem Privatinvestor- Tag 2016 neben der Wissensvermittlung vor allem der direkte und persönliche Kontakt und Austausch mit Value-Investing-Experten im Fokus. Präsentiert von: Als Abonnent von Der Privatinvestor zahlen Sie nur 79 statt 149 Teilnahmegebühr! Unsere Medienpartner: IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH Aachener Straße Köln Telefon: +49 (0) AZ-MAKRO

16 Makroreport 2/2016 Seite 16 3 Immobilien und Öl Nach dem Platzen der Blase am US-Immobilienmarkt im Jahr 2008 ist seit 2012 wieder ein deutlicher Aufschwung zu beobachten, der jedoch noch nicht die alten Höhen erreicht hat (Abbildung 12). Immobilienpreise seit 2000 Abbildung 12: Quartals-Entwicklung der Immobilienpreise indexiert auf 100 für die USA (S&P/Case-Shiller U.S. National Home Price Index, in USD) und Deutschland (Häuserpreisindex-Wohnimmobilien, in EUR) Der Aufwärtstrend scheint nicht gebrochen zu sein, die Dynamik ist jedoch nicht so rasant. Gleichwohl werden aktuell warnende Stimmen in der New York Times laut, die betonen, dass das starke Angebot an Luxusimmobilien (100 Millionen USD und mehr) eine Blase in den USA wie schon 2007 anzeigen könnten. Es ist zu betonen, dass Immobilienindizes deren Preissteigerungen wiedergeben, ohne aber tatsächliche oder fiktive Mieteinnahmen einzubeziehen. Die Analogie hierzu ist der klassische Dow Jones Index, der ja ein reiner Preisindex ist und nicht Dividendenausschüttungen integriert im Gegensatz z. B. zum DAX, der ein Performanceindex ist. Ein Blick auf die deutsche Situation lässt unzweifelhaft erkennen, dass sich seit Aufzeichnung der Daten im Jahr 2000 Immobilienpreise sehr deutlich in zuvor unbekannte Höhen aufgeschwungen haben. Wesentliche Faktoren hierbei sind das beständig gefallene Zinsniveau und die Knappheit an Wohnimmobilien bei derzeit etwa 82 Millionen in Deutschland lebenden Menschen. Seit dem letzten Quartal hat sich der Ölpreis wieder ein wenig erholt (Abbildung 13).

17 Makroreport 2/2016 Seite 17 Ölpreis in Dollar pro Barrel (Brent) Abbildung 13: Monatliche Ölpreisentwicklung in USD pro Barrel (Brent) von Juli 1988 bis April 2016 Wie nachhaltig diese Momentaufnahme ist, wird sich weisen müssen. Die weitere Entwicklung des Ölpreises hängt im Wesentlichen davon ab, ob sich sowohl OPEC-Mitglieder (Organization of the Petroleum Exporting Countries) als auch nicht OPEC-Mitglieder auf eine gemeinsame Förderquote verständigen können. Nach der letzten OPEC-Sitzung am 2. Juni wurde das für Experten und Anleger nicht überraschende Ergebnis berichtet, dass man sich auf keine gemeinsame Förderbeschränkung habe einigen können. Zu unterschiedlich sind einfach die Interessen der Mitgliedsstaaten.

18 Makroreport 2/2016 Seite 18 3 Fazit Die wichtigsten Aktienmärkte haben sich erholt, nachdem es zu Beginn des Jahres weltweit zu starken Kurseinbrüchen gekommen ist. Die Märkte in den USA und Großbritannien können sogar zwischenzeitlich wieder an deren Niveau des Vorjahresendes anschließen. Einige Bewertungskennzahlen der Aktienmärkte haben sich zum Vorquartal verbessert. Qualitätsaktien mit einem soliden Geschäftsmodell dürften in der Gunst der Anleger steigen. Im Vergleich zu Anleiherenditen sind Aktien immer noch die deutlich höher zu gewichtende Anlageklasse, insbesondere, wenn man die Staatsverschuldung und die Geldpolitik der Notenbanken berücksichtigt. Die Kernaussage der letzten Quartale bleibt nach wie vor aufrecht: Aktien sind interessanter, jedoch muss auf eine gründliche Selektion geachtet werden. Günstig bewertete Aktienmärkte sind momentan Spanien, Österreich, Portugal und Griechenland. Eine Höhergewichtung dieser Märkte könnte für Value-Investoren eine lohnende Portfoliobeimischung sein. Wirkliche Könige mit nachhaltig hoch profitablen Geschäftsmodellen sind aber auch in diesen Ländern sehr satt bewertet. Immobilienmärkte in den USA und Deutschland zeigen trotz allseits bekannter vielfältiger Unterschiede einen Preistrend nach oben an. Da der Ölindustrie eine Schlüsselposition zugesprochen wird, gehen wir des Weiteren der Frage nach, ob eine Trendwende des Ölpreises bevorstehen könnte. Dramatische Veränderungen des Status Quo sind auf kurze Frist unwahrscheinlich. Die Märkte befinden sich aktuell in schwierigen Gewässern. Globale Konjunktursorgen insbesondere in China, geopolitische Risiken, ein potentieller Brexit mit seinen Folgewirkungen für die europäischen Märkte und eine divergierende Geldpolitik prägen das Geschehen an den internationalen Kapitalmärkten. Die richtige Titelauswahl sowie eine kluge Diversifikation über Märkte, Sektoren und Vermögensklassen hinweg sind entscheidend für die zukünftige Wertentwicklung eines Portfolios.

19 Makroreport 2/2016 Seite 19 Anhang Japan Griechenland Frankreich Portugal Spanien Italien Niederlande Österreich Schweiz Deutschland Großbritannien USA Rohdaten Index Preis (MSCI Indizes) 1.996, ,97 131, ,95 99,59 121,14 51,53 103,80 37,94 128,18 4,99 811,81 Umsatz pro Indexpunkt 1.093, ,87 169,37 552,93 140,74 92,37 94,34 81,50 54,78 130,06 3, ,78 84,32 107,48 7,20 52,38 9,60 5,43 3,19 8,89 4,17 6,99 2,27 36,51 10-jähriger durchschnittl. Gewinn pro Indexpunkt Aktuelle Gewinnmarge 7,92 % 3,04 % 3,66 % 8,20 % 3,26 % 7,90 % 0,70 % 7,27 % 3,72 % 4,70 % -6,42 % 4,83 % Gewinn pro Indexpunkt (letzte 12 Monate) 102,23 64,90 6,83 57,31 3,99 5,79-0,38 6,36 2,35 5,91-5,97 56,10 Kurs-Gewinn-Verhältnis 20,06 48,49 22,31 25,97 20,78 20,32 62,58 19,08 18,32 22,38-3,00 15,55 Kurs-Buchwert-Verhältnis 2,85 1,75 1,61 2,39 0,97 1,94 0,90 1,23 1,44 1,47 1,41 1,19 Aktuelle Aktiengewinnrendite 4,99 % 2,06 % 4,48 % 3,85 % 4,81 % 4,92 % 1,60 % 5,24 % 5,46 % 4,47 % -33,33 % 6,43 % Renditen 10-jähriger Staatsanleihen 1,85 % 1,44 % 0,14 % -0,30 % 0,32 % 0,35 % 1,36 % 1,48 % 3,05 % 0,47 % 7,26 % -0,11 % 3,13 % 0,63 % 4,34 % 4,15 % 4,50 % 4,57 % 0,24 % 3,76 % 2,41 % 4,00 % -40,59 % 6,54 % Renditedifferenz akt. Aktiengewinnrendite zu 10-jähriger Staatsanleihe Graham-KGV 23,68 16,97 18,26 20,79 10,38 22,31 16,13 11,68 9,10 18,35 2,19 22,23 Graham-Aktiengewinnrendite 4,22 % 5,89 % 5,48 % 4,81 % 9,64 % 4,48 % 6,20 % 8,56 % 10,98 % 5,45 % 45,59 % 4,50 % 2,37 % 4,46 % 5,34 % 5,11 % 9,32 % 4,13 % 4,84 % 7,08 % 7,94 % 4,98 % 38,33 % 4,61 % Renditedifferenz Graham-Aktiengewinnrendite zu 10-jähriger Staatsanleihe 2,69 1,44 32,48-12,92 15,18 14,18 1,18 3,53 1,79 9,53-4,59-56,90 Aktuelle Aktiengewinnrendite zu 10-jähriger Staatsanleihe 2,28 4,10 36,69-16,14 30,40 12,92 4,58 5,78 3,61 11,62 6,28-39,80 Graham-Aktiengewinnrendite zu 10-jähriger Staatsanleihe Marktkapitalisierung (Mrd. USD) Bruttoinlandsprodukt (Mrd. USD) Marktkapitalisierung zu BIP 1,12 0,91 0,40 1,85 0,10 0,65 0,21 0,47 0,18 0,70 0,13 0,94 Tabelle 3: Rohdaten (Stand: )

20 Makroreport 2/2016 Seite 20 Impressum IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH Aachener Str , Köln Tel.: , Fax: Unsere Redaktion: Name, Titel Kerstin Franzisi Geschäftsführerin: Kerstin Franzisi Registergericht: Amtsgericht Köln, Registernummer HRB Umsatzsteuer-Identifikationsnummer gemäß 27a Umsatzsteuergesetz: DE Analysen werden Emittenten nicht direkt übermittelt. Qualifikationen Dipl.-Betriebswirt (FH), internationale Betriebswirtschaft und Außenhandel an der Fachhochschule Worms, Schwerpunkt Finanzierung und Marketing, Diplomarbeit über Joel Greenblatts Anlagestrategie der Magic Formula und deren Backtest für den deutschen Aktienmarkt; Präsidentin des Verwaltungsrates der Privatinvestor Verwaltungs AG, Chefredakteurin DER PRIVATINVESTOR, IFVE. Christof Welzel Prof. Dr. Max Otte Ronny Stagen Gregor Sampson Florian König Dipl.-Kfm.(FH), Betriebswirtschaftslehre an der HTWK Leipzig mit dem Schwerpunkt Bankwirtschaft, Diplomarbeit über Value Investing und Portfolio-Management, Stellvertretender Chefredakteur DER PRIVATINVESTOR, IFVE. Entwickler der Königsanalyse, Professor für allgemeine und internationale Betriebswirtschaftslehre (C-3), speziell Unternehmensfinanzierung, Direktor des Zentrums für Value Investing e.v., Gründer der IFVE Institut für Vermögensentwicklung, Mitglied des Verwaltungsrates der Privatinvestor Verwaltungs AG, Mitglied des Verwaltungsrates der Früh & Partner Vermögensverwaltung AG. Absolvent des Führungsnachwuchsprogramms der Bayerischen Hypotheken- und Wechsel-Bank AG, Studium der Soziologie, Politikwissenschaft und Volkswirtschaft an der Universität Stuttgart, Studium der Internationalen Volkswirtschaft (Schwerpunkt Osteuropa) an der Eberhard-Karls-Universität zu Tübingen, Studium der Internationalen Beziehungen am Moscow State Institute For International Relations, Redakteur, Analyst der Privatinvestor Vermögensmanagement GmbH, Redaktionsmitglied IFVE. Master of Science in Finance an der University of St. Andrews. War zuvor tätig für PwC in der Unternehmensbewertung im Bereich Valuation & Economics, bei Kepler Cheuvreux in der Aktienanalyse und bei der Beteiligungsgesellschaft Ardian. Zuvor Bachelor in Physik an der University of Bath. Wertpapieranalyst bei der Privatinvestor Verwaltungs AG, Redaktionsmitglied IFVE. Studium in Wirtschaftsingenieurwesen an der HTW Dresden mit Vertiefung in Gründung und Führung von KMU s und Produktionstechnik, Studium der Bank- und Finanzwirtschaft an der FH des BFI Wien, Master-Studium an der Friedrich-Alexander-Universität Erlangen-Nürnberg. Wertpapieranalyst der Privatinvestor Verwaltungs AG, Redaktionsmitglied IFVE. Hinweis nach 5 FinAnVO: Die IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH erstellt Finanzanalysen. Sie stellt auch Informationen zum PI Global Value Fund (WKN: A0NE9G), sowie dem Max Otte Vermögensbildungsfonds AMI (WKN: A1J3AM) zur Verfügung. Bei dem PI Global Value Fund handelt es sich um einen in Deutschland, Österreich, Liechtenstein und der Schweiz zugelassenen Investmentfonds. Der PI Global Value Fund wird seitens der Banca Credinvest SA nach der Methode von Prof. Dr. Max Otte gemanagt. Berater des Asset Managers ist die Privatinvestor Verwaltungs AG. Bei dem Max Otte Vermögensbildungsfonds AMI handelt es sich um einen in Deutschland zum Vertrieb zugelassenen Investmentfonds. Der Max Otte Vermögensbildungsfonds wird seitens der Ampega Investment GmbH nach der Methode von Prof. Dr. Max Otte gemanagt. Berater des Asset Managers ist die Bayerische Vermögen AG. Offenlegung, Risikohinweise und Haftungsausschluss: Prof. Dr. Max Otte berät, beziehungsweise Unternehmen, an denen Prof. Dr. Max Otte beteiligt ist, beraten den PI Global Value Fund (WKN: A0NE9G) und den Max Otte Vermögensbildungsfonds (WKN: A1J3AM). Diese beiden Fonds könnten Positionen in Titeln halten, die in dieser Ausgabe von Der Privatinvestor genannt sind. Für den Fall, dass Leser Positionen in einen genannten Titel in einem Umfang erwerben, der dazu geeignet ist, den Preis des Titels zu beeinflussen, könnte der Verfasser der Kolumne/des Börsenbriefes Der Privatinvestor und/oder einer beziehungsweise beide Fonds im Falle der Veräußerung des Titels aus deren Portfolio nach einem solchen Kursanstieg vom Erwerb des Titels durch die Leser der Kolumne profitieren. Auch im Falle eines Verkaufs in einem entsprechenden Umfang durch Leser der Kolumne/des Börsenbriefes Der Privatinvestor könnte der Verfasser dieser Kolumne/des Börsenbriefes Der Privatinvestor und/oder einer beziehungsweise beide Fonds von fallenden Kursen durch günstigere Einstiegskurse im Falle eines späteren Kursanstiegs profitieren. Unsere Analysen werden mit größter Sorgfalt anhand der Prinzipien von Prof. Dr. Max Otte erarbeitet. Die IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH übernimmt jedoch keinerlei Haftung insbesondere für Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der abgedruckten Informationen. Geldanlagen in Finanzinstrumenten, insbesondere in Aktien, sollten immer unter langfristigen Gesichtspunkten getätigt werden (5-10 Jahre), da Aktien generell Kursschwankungen unterworfen sind, die niemand mit verlässlicher Sicherheit voraussagen kann. Anleger sollten immer daran denken, dass der Preis der Aktien und die eventuellen Erträge daraus sowohl sinken als auch steigen können, und dass Anleger möglicherweise nicht den vollen angelegten Betrag zurückbekommen. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung. Wenn der Erwerb eines Finanzinstruments, z. B. einer Aktie in einer anderen Währung als dem EUR erfolgt, hängt der Erfolg des Investments nicht nur von der Wertentwicklung der Aktie, sondern auch von der dieser zugrunde liegenden Währung ab. Der Anleger ist in einem solchen Fall also einem doppelten Risiko ausgesetzt. Die IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH erstellt alle Texte ausschließlich zu Informationszwecken. Die im Der Privatinvestor veröffentlichten Texte, Daten und sonstigen Angaben, stellen weder ein Angebot, eine Bewerbung eines Angebots, eine Aufforderung zum Kauf, Verkauf oder Zeichnung eines Finanzinstruments, noch eine Empfehlung oder Anlageberatung dar. Eine Anlageentscheidung sollte keinesfalls ausschließlich auf diese Informationen gestützt sein. Potenzielle Anleger sollten sich in ihrer Anlageentscheidung von geeigneten Personen individuell beraten lassen. Alle Rechte an den Texten liegen bei der IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH. Sie sind ausschließlich für die private Nutzung bestimmt. 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Charts erstellt mit der Tai-Pan Software der Lenz & Partner AG.

21 Makroreport 2/2016 Seite 21 Unsere Grundsätze der Wertpapieranalyse Angaben gemäß Finanzanalyseverordnung (FinAnV) Die IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH unterliegt als Finanzanalyseunternehmen den strengen gesetzlichen Vorschriften und Regelungen der Finanzanalyseverordnung. Verwendete Methoden der Wertpapieranalyse: Die IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH wendet ein zweistufiges Verfahren der Wertpapieranalyse an, mit welchem erstens die Qualität und zweitens die Bewertung von Aktien und anderen Wertpapieren bestimmt werden. 1) Qualität: Die von Prof. Dr. Max Otte entwickelte Königsanalyse ist als Marke beim Deutschen Patent- und Markenamt geschützt. Die Königsanalyse ist ein Scoring-Modell, mit welchem die Sicherheit eines Wertpapiers vor dauerhaftem Wertverlust gemessen wird. Wertpapiere können schwanken. Die Volatilität (Schwankungsintensität) wird nicht gemessen, sondern ausschließlich die fundamentale Qualität. Hierzu werden zehn genau definierte Kriterien zum Geschäftsmodell eines Unternehmens und zu seinen Finanzkennzahlen anhand eines Punkteschemas bewertet. Bei Wertpapieren mit hoher Königspunktzahl ist ein dauerhafter Wertverlust sehr unwahrscheinlich, wenn der Investor zum fairen Wert einsteigt. Königspunkte Wahrscheinlichkeit eines dauerhaften Wertverlustes bei Kauf zum oder unter fairem Wert und 3-5 Jahren Anlagehorizont unter 3 Prozent (sehr sichere Langfristanlage mit sehr hoher Qualität) Prozent (Zykliker und Langfristinvestments mit normaler Qualität) Prozent (Risikoinvestment, Turnaround) unter 35 Junk -Status, Spekulation Den Finanzanalysen der IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH liegt die von Prof. Dr. Otte entwickelte Königsanalyse zugrunde, eine besondere Analysemethode, die verschiedene qualitative und quantitative Ansätze verknüpft und so in der Analyse den Schwerpunkt auf 10 Qualitätskriterien legt. Diese Qualitätskriterien sind: Qualität des Geschäftsmodells, Güter/Dienstleistungen des täglichen Bedarfs, nachhaltige Wettbewerbsvorteile, Wachstumspotential der Branche, Qualität des Managements, Ergebnismargen, Gewinnwachstum, Gewinnthesaurierung, Cashflowmarge und Sachinvestitionsquote sowie Eigenkapital und Eigenkapitalrendite. Kriterien Königsanalyse 1) Qualität des Geschäftsmodells 2) Güter/Dienstleistungen des täglichen Bedarfs Qualitative Kriterien Quantitative Kriterien 3) nachhaltige Wettbewerbsvorteile 4) Wachstumspotential der Branche 5) Qualität des Managements 6) Ergebnismargen 7) Wachstum, Rendite 8) Historie, Beständigkeit 9) Kapitalintensität 10) Bilanz, Verschuldung 2) Bewertung: Die IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH wendet die von Prof. Bruce Greenwald, Columbia University, entwickelte, doppelte Methode des a) Substanzwertes (Net Asset Value) und b) des nachhaltigen Ertragswertes (Earnings Power) an. Zur Ermittlung des Substanzwertes werden die Vermögensgegenstände und Schulden des Unternehmens bewertet. Zur Ermittlung des nachhaltigen Ertragswertes bestimmt die IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH die durchschnittlichen Margen der letzten Jahre. Diese Methoden sind sehr robust und führen zu Wertermittlungen, bei denen geringe oder keine Wachstumsannahmen gemacht werden. Im Falle von Unternehmen mit monopolartiger Stellung und geringem Kapitalbedarf (von Warren Buffett Franchise genannt) weist die Substanzwertmethode zu niedrige Ergebnisse auf. In diesem Fall wird die Methode des nachhaltigen Ertragswertes genutzt. Wachstumsannahmen, die deutlich über das Wachstum des Sozialprodukts hinausgehen, werden nur in besonders begründeten Anlässen gemacht. Die Discounted-Cashflow-Methode verwendet die IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH normalerweise nicht, da sie von mehrere Jahre in die Zukunft reichenden Schätzungen abhängt und sich als wenig robust und zuverlässig erwiesen hat. Das heißt auch, dass die IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH ausschließlich Unternehmen bewertet, die Substanz und/oder Ertrag aufzuweisen haben und keine Start-Ups oder extrem schnell wachsende Unternehmen. Value Investing Die IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH wendet die Methode des wertorientierten Investierens (Value Investing) an. Benjamin Graham (Columbia University), der Begründer des Value Investing definierte das Ziel der Methode Value Investing = Sicherheit des eingesetzten Kapitals + angemessene Rendite Demzufolge bewertet die IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH zunächst die Sicherheit eines Wertpapiers. Danach bewertet es das Unternehmen nach den oben vorgestellten Methoden. Notiert ein Wertpapier mit einem angemessenen Abschlag zum fairen Wert (= Konzept der Sicherheitsmarge), bewertet die IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH es als Kauf. Der von der IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH verfolgte Ansatz orientiert sich bewusst an keinerlei Benchmarks sondern nur am einzelnen Wertpapier und dessen fairen Wert. Kursschwankungen nimmt die IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH in Kauf. Aktien: Wenn Aktien mit einem Abschlag zum fairen Wert gekauft werden, erwartet die IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH mittel- bis langfristig eine angemessene Rendite. Im historischen Durchschnitt betrug die Rendite des Aktienmarktes sieben bis 10 Prozent, wobei die IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH ausdrücklich darauf hinweist, dass historische Renditen keinen Indikator für zukünftige Renditen darstellen. Aktien unterliegen Wertschwankungen. Die IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH geht davon aus, dass Aktien und Kapitalmärkte kurz- und mittelfristig grundsätzlich von Emotionen getrieben und damit irrational sind. Die IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH ist der Auffassung, dass sich deshalb am Aktienmarkt auch keine Kursziele seriös formulieren lassen. Der Anlagehorizont bei Aktien sollte daher mindestens 5, besser aber 10 Jahre betragen. Die angegebenen Inneren Werte stellen ausdrücklich keine Kursziele dar. Sie stellen lediglich den nach unseren Berechnungen wahren Wert des Unternehmens je Aktie zum Zeitpunkt der Analyse dar. Dies bedeutet jedoch nicht, dass eine Aktie jemals den Kurs des Inneren Wertes erreichen muss. Anleihen: Bei Anleihen entspricht der Anlagehorizont der IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH immer der Laufzeit der Anleihe, es sei denn, die IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH gibt einen anderen Anlagehorizont an. Die IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH gibt eine Renditeerwartung über die Laufzeit an. Sensitivität der Bewertungsparameter: Die IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH ist bemüht, möglichst robuste Wertermittlungen vorzunehmen, die eine geringe Sensitivität gegenüber Bewertungsparametern haben. Da die IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH keine Discounted-Cashflow-Schätzungen vornimmt oder starkes Wachstum annimmt, sondern die Bewertungen auf Vergangenheitszahlen basieren, fällt dieser Parameter weg. Die Aktienwertermittlungen der IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH können jedoch dann deutlich vom Wert abweichen, wenn Zinsniveau oder Inflation sich massiv verändern. Dieser Tatsache versucht die IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH durch Sicherheitsaufschläge bei den Kapitalkosten Rechnung zu tragen. Sollte sich aber das Zinsniveau zum Beispiel verdoppeln, dürften die Werte der Aktien der IFVE Institut für Vermögensentwicklung GmbH um bis zu 20 Prozent unter den zum aktuellen Zinsniveau berechneten Werten liegen. Verwendete Quellen: Ausschließlich öffentlich zugängliche Informationen, wie Geschäftsberichte der Unternehmen, Pflichtmitteilungen, Medienveröffentlichungen, Informationen von der Firmenwebseite sowie die allgemein verfügbaren Zinssätze. Meinungen anderer Analysten oder zusätzliche Quellen werden nur in Einzelfällen herangezogen und dann ausgewiesen. Risiken der Wertpapieranlage: Risiko der dauerhaften Wertminderung, auch bei sorgfältiger Analyse, im seltenen Extremfall Totalverlust, Kursschwankungen (Anlagehorizont 5 bis 10 Jahre) sowie bei Anleihen zusätzlich das Risiko des Wertverlustes durch Inflation.