E. Unternehmensübernahmen

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1 377 E. E.I. Einführung E.I.1. E.I.2. E.I.3. Motive für Markt für Unternehmenskontrolle Regulierung von Kontrollwechseln E.II. Skizze des deutschen Konzernrechts E.III. Pflichtangebot E.IV. Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz WÜG (Referentenentwurf vom ) E.IV.1. E.IV.2. E.IV.3. E.IV.4. Einführung Öffentliche Angebote Übernahmeangebote Pflichtangebote

2 378 Literatur: Bundesfinanzministerium (* #) Referentenentwurf. Entwurf eines Gesetzes zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von. Berlin, I. Gesetzestext, insbes. Artikel 1, Abschnitte 1, 3-5. II. Begründung. A. Allgemeiner Teil. III. Begründung. B. Besonderer Teil, zu Artikel 1, 33. III. Anhang 1, 2-7 Verordnungstext und Begründung zu 3-5. Flassak, Hansjörg (*) Der Markt für Unternehmenskontrolle. Eine ökonomische Analyse vor dem Hintergrund des deutschen Gesellschaftsrechts. Diss. Univ. Hohenheim Bergisch Gladbach, Köln 1995, S , , 231-5, , Kübler, Friedrich Gesellschaftsrecht. 5. Auflage. Heidelberg 1999, Mülbert, Peter O. und Max Birke (*) Das übernahmerechtliche Behinderungsverbot. Die angemessene Rolle der Verwaltung einer Zielgesellschaft in einer feindlichen Übernahme. In: Wertpapier-Mitteilungen, 55. Jg. (2001), S Pressespiegel (*) Pluskat, Sorika (*) Das geplante neue Übernahmerecht nach dem Referentenentwurf des BMF. In: Deutsches Steuerrecht, 39. Jg. (2001), S

3 379 Wenger, Ekkehard (*) Markt für Unternehmenskontrolle. In: Gerke, Wolfgang und Manfred Steiner (Hrsg.), Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens. 2. Auflage. Stuttgart 1995, Sp Zinser, Alexander (*) Der RefE eines Gesetzes zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von vom In: Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht, o. Jg. (2001), S * Literatur wird ausgelegt. # Literatur wird eingestellt.

4 380 E.I. Einführung E.I.1. Motive für Kontrollaktionär erwartet Vorteil aus Effizienzsteigerung beim Zielunternehmen, z.b. durch Austausch des Managements bessere Überwachung des Managements Restrukturierung der Zielgesellschaft (Verkauf, Stilllegen von Unternehmensteilen; Aufbrechen von Konglomeraten; Liquidation; Ausschütten von Free Cash Flow) Erzielen von Synergieeffekten (leistungs-/finanzwirtschaftlicher Bereich) Kontrollaktionär erwartet Vorteil auf Kosten anderer, z.b. durch Ausbeuten der Minderheitsaktionäre (Geschäfte zu nicht marktüblichen Konditionen, Verlagern von Geschäftschancen)

5 381 E.I.2. Markt für Unternehmenskontrolle Markt für Kontrollrechte an Unternehmen Mechanismus zur Disziplinierung von Unternehmensleitungen, die nicht optimal im Sinne der Aktionäre handeln. Gefahr bei AGs mit zersplittertem Aktienbesitz (Berle-Means-Gesellschaften, rationale Apathie) besonders groß. Idee: Aktive Investoren kaufen Aktien und Stimmrechte auf. Durch Konzentration der Stimmrechte wird Agency-Problem zwischen Aktionären und Unternehmensleitung entschärft, die Unternehmensressourcen werden besser genutzt (meist mit Austausch der Unternehmensleitung verbunden) und der Aktienkurs steigt. Konzentration gibt Anreiz und Möglichkeit zur Veränderung der Unternehmenspolitik. Allerdings nimmt mit der Konzentration das Agency-Problem zwischen Kontrollaktionär und übrigen Aktionären zunächst zu (Ausbeutung der Minderheit als Übernahmemotiv). Bedingungen: Leistung des Managements ist für den Unternehmenswert relevant und wird im Aktienkurs reflektiert (informationseffizienter Markt). Folge: Ex-ante- und Ex-post-Disziplinierung von Unternehmensleitungen. Mechanismus wird besondere Bedeutung für den Strukturwandel zugeschrieben.

6 382 E.I.3. Regulierung von Kontrollwechseln Kernargument: Gefahr, dass Minderheit ausgebeutet wird. Individualschutz Funktionenschutz Was gehört alles zur Regulierung? im weiteren Sinne: Publizität von Aktien- und Stimmrechtsanteilen Bilanzierung und Bilanzpublizität Aktienausstattung (Inhaber-/Namensaktien, Vinkulierung, ohne Stimmrecht, mit Mehrfachstimmrechten, Goldene Aktien, Stimmrechtsbeschränkungen in der HV) Abhängigkeit der Unternehmensleitung von der HV im engeren Sinne: vorgelagerter Schutz von (potenziellen) Minderheitsaktionären nachgelagerter Schutz von Minderheitsaktionären

7 383 E.II. Skizze des deutschen Konzernrechts für AGs als abhängige Unternehmen Begriffe Verbundene Unternehmen ( 15 AktG) rechtlich selbstständige Unternehmen im Mehrheitsbesitz befindliche und mit Mehrheit beteiligte Unternehmen ( 16 AktG) abhängige und herrschende Unternehmen ( 17 AktG) Konzernunternehmen ( 18 AktG) wechselseitig beteiligte Unternehmen ( 19 AktG) Unternehmen, die Vertragsteile eines Unternehmensvertrages ( 291 AktG Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag, 292 AktG andere Verträge) sind. Abhängige und herrschende Unternehmen ( 17 AktG) Ein rechtlich selbstständiges Unternehmen ist abhängig, wenn ein anderes (das beherrschende) Unternehmen darüber Einfluss ausüben kann. Mehrheitsbesitz ( 16 AktG) löst widerlegbare Abhängigkeitsvermutung aus.

8 384 Konzern ( 18 AktG) Ein herrschendes und ein oder mehrere abhängige Unternehmen sind unter der einheitlichen Leitung des herrschenden Unternehmens zusammengefasst (Unterordnungskonzern). Das AktG definiert einheitliche Leitung nicht, es begründet Konzernvermutungen: unwiderlegliche Konzernvermutung - Beherrschungsvertrag ( 291 AktG) - Eingliederung ( 319 AktG) widerlegliche Konzernvermutung - Abhängigkeit ( 18 I 3 AktG) Vertragskonzern und faktischer Konzern Konzept des Gesetzgebers: Bei Abhängigkeit einer AG sollte grundsätzlich ein Unternehmensvertrag ( 291f. AktG) geschlossen werden oder eine Eingliederung vorgenommen werden. In der Praxis dominieren faktische Konzernverhältnisse, d.h. Abhängigkeit ohne Unternehmensvertrag ( AktG). Gemessen am Grundkapital sind mehr als 90% der deutschen AGs konzerniert (Görling 1993).

9 385 Vertragskonzern Beherrschungsvertrag (Gewinnabführungsvertrag) Herrschendes Unternehmen kann Weisungen erteilen, die für die AG nachteilig sind, wenn sie Konzerninteressen dienen. Vertrag kann Gewinnabführung vorsehen. Vertragsabschluss Qualifizierte Mehrheit (75%) der HV des abhängigen Unternehmens, Mehrheitsaktionär darf mitstimmen. Kompensation der Minderheitsaktionäre Bei Abschluss des Unternehmensvertrags muss den außenstehenden Aktionären ein Ausscheiden gegen eine angemessene Abfindung möglich sein. Unternehmensvertrag muss angemessenen Ausgleich für im Konzern verbleibende Minderheitsaktionäre vorsehen (Ausgleichszahlung).

10 386 Eingliederung ( AktG) Völlige wirtschaftliche Integration von herrschendem und abhängigem Unternehmen, rechtliche Selbstständigkeit bleibt erhalten. Herrschendes Unternehmen muss mindestens 95% der Aktien halten. Nach einem Mehrheitsbeschluss der HV des abhängigen Unternehmens gehen die Aktien gegen eine angemessene Abfindung auf das herrschende Unternehmen über. Nach der Eingliederung kann das herrschende Unternehmen nachteilige Weisungen erteilen, ohne zum Ausgleich verpflichtet zu sein.

11 387 Faktischer Konzern ( AktG) Es besteht Abhängigkeitsverhältnis gem. 17 I AktG. Ein Unternehmen hat herrschende Stellung inne. weder Beherrschungs- noch Eingliederungsverhältnis Einwirkungsmöglichkeit beruht auf faktischen Verhältnissen, meist Mehrheitsbeteiligung. Verbot von Weisungen, die für abhängiges Unternehmen nachteilig sind, bleibt bestehen, aber: Solche Weisungen sind erlaubt, wenn Nachteile ausgeglichen werden; Versprechen späterer kompensierender Vorteile reicht. Qualifizierter faktischer Konzern Von der Literatur entwickelte Rechtsfigur. Existenz wird angenommen, wenn das herrschende Unternehmen die abhängige Gesellschaft sachlich umfassend und zeitlich dauernd beeinflusst. Vorsichtige Anwendung der Schutzregelungen für Minderheitsaktionäre (und Gläubiger) des Vertragskonzerns

12 388 E.III. Pflichtangebot Wichtig bei der Diskussion der Übernahmeregulierung ist Annahme über den nachgelagerten Schutz für die Aktionäre, die in der Gesellschaft bleiben. Annahme hier: kein nachgelagerter Schutz In diesem Fall ist ein Pflichtangebot für alle Aktien eine angemessene vorgelagerte Regulierung. Alle Aktionäre können aussteigen. Ausbeutungsmotiv weniger wahrscheinlich. Bieter muss mehr Aktien erwerben.

13 389 Ausgewählte Aspekte der Ausgestaltung einer Pflichtangebotsregel Auslöser Ab wann wird Kontrolle ausgeübt / gerät Minderheit in Gefahr? Publizitätspflichten für vorgelagerte Anteilskäufe Informationspflichten des Bieters Positive externe Effekte Information ist Grundlage für Entscheidung der Aktionäre Trittbrettfahrerverhalten bei Bietern

14 390 Preisbildung Anknüpfungspunkte für einen Mindestangebotspreis Paketzuschlag / Gleichbehandlung aller Aktionäre Berücksichtigung von Vorerwerben außerbörslich --> Paketzuschlag börslich Berücksichtigung von Börsenkursen Berücksichtigung von Erwerben während der Angebotsfrist außerhalb des Angebots Berücksichtigung von Erwerben nach Ende der Angebotsfrist Nachholwirkung von Angebotsänderungen (Preiserhöhungen) Laufzeit des Angebots Druck auf Aktionäre konkurrierende Gebote nachträgliche Annahme möglich? Auskaufsrecht für erfolgreichen Bieter (squeeze out)?

15 391 Verhaltenspflichten der Leitung der Zielgesellschaft Hat Unternehmensleitung Spezialisierungsvorteile bei der Beurteilung des Übernahmeangebots? Interessenkonvergenz zwischen Unternehmensleitung und anderen Stakeholdern des Unternehmens hinsichtlich Übernahmen Interessendivergenz und damit Agency-Problem zwischen Unternehmensleitung und Aktionären in dieser Situation verschärft Lösungswege: Stärkung des Prinzipals Maßnahmen, um Interessenkonvergenz zu erhöhen

16 392 E.IV. Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz WÜG (Referentenentwurf vom ) E.IV.1. Einführung Anwendungsbereich, 1 WÜG-RefE Dieses Gesetz ist anzuwenden auf Angebote zum Erwerb von Wertpapieren, die von Aktiengesellschaften oder Kommanditgesellschaften auf Aktien mit Sitz im Inland ausgegeben wurden und zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind. Angebote, 2 Abs. 1 WÜG-RefE Angebote sind freiwillige und auf Grund einer Verpflichtung nach diesem Gesetz erfolgende öffentliche Kauf- oder Tauschangebote zum Erwerb von Wertpapieren der Zielgesellschaft. Übernahmeangebote, 29 Abs. 1 WÜG-RefE Übernahmeangebote sind Angebote, die auf den Erwerb der Kontrolle gerichtet sind. Kontrolle, 29 Abs. 2 WÜG-RefE Kontrolle ist das Halten von mindestens 30 Prozent der Stimmrechte an der Zielgesellschaft.

17 393 Pflichtangebote, 35 WÜG-RefE (1) Wer die Kontrolle über eine Zielgesellschaft erlangt, hat dies unter Angabe der Höhe seines Stimmrechtsanteils unverzüglich, spätestens innerhalb von zwei Werktagen gemäß 10 Abs. 3 Satz 1 zu veröffentlichen. (...) (2) Der Bieter hat innerhalb von vier Wochen nach der Veröffentlichung der Erlangung der Kontrolle über eine Zielgesellschaft eine Angebotsunterlage dem Bundesaufsichtsamt zu übermitteln und nach 14 Abs. 2 ein Angebot abzugeben. 14 Abs. 1 Satz 2, Abs. 3 und 4 gilt entsprechend. (...) (3) Wird die Kontrolle über die Zielgesellschaft auf Grund eines Übernahmeangebots erworben, besteht keine Verpflichtung nach Absatz 1 Satz 1 und Absatz 2 Satz 1.

18 394 Allgemeine Grundsätze, 3 WÜG-RefE (1) Inhaber von Wertpapieren der Zielgesellschaft, die derselben Gattung angehören, sind gleich zu behandeln. (2) Inhaber von Wertpapieren der Zielgesellschaft müssen über genügend Zeit und ausreichende Informationen verfügen, um in Kenntnis der Sachlage über das Angebot entscheiden zu können. (3) Vorstand und Aufsichtsrat der Zielgesellschaft müssen im Interesse der Zielgesellschaft handeln. (4) Der Bieter und die Zielgesellschaft haben das Verfahren rasch durchzuführen. Die Zielgesellschaft darf nicht über einen angemessenen Zeitraum hinaus in ihrer Geschäftstätigkeit behindert werden. (5) Beim Handel mit Wertpapieren der Zielgesellschaft, der Bietergesellschaft oder anderer durch das Angebot betroffener Gesellschaften dürfen keine Marktverzerrungen geschaffen werden.

19 395 E.IV.2. Öffentliche Angebote, WÜG-RefE Fristen und Informationswege hinsichtlich der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots sowie dem Erstellen der Angebotsunterlage, 10, 14 WÜG-RefE Inhalt der Angebotsunterlage, 11 WÜG-RefE Annahmefristen, 16 WÜG-RefE - mindestens vier, höchstens zehn Wochen - zehn Wochen, wenn Zielgesellschaft HV einberuft - weitere Annahmefrist bei erfolgreichem Angebot - Bieter ändert Angebot in den letzten zwei Wochen - konkurrierendes Gebot mit später auslaufender Annahmefrist Zulässige Änderungen des Angebots, 21 WÜG-RefE Konkurrierende Angebote, 22 WÜG-RefE - Rücktrittsrechte - Annahmefrist Erstgebot Veröffentlichungspflichten des Bieters nach Angebotsabgabe, 23 WÜG-RefE - Wertpapier- und Stimmrechtsanteile - Erwerb von Aktien nach Veröffentlichung der Angebotsunterlage und vor Ablauf eines Jahres außerhalb des Angebotsverfahrens --> Nachbesserungsansprüche aus 31 IV, V WÜG-RefE Stellungnahme des Vorstands der Zielgesellschaft, 27 WÜG- RefE

20 396 E.IV.3. Übernahmeangebote, WÜG-RefE Definition, 29 WÜG-RefE Zurechnung von Stimmrechten, 30 WÜG-RefE Gegenleistung, 31 WÜG-RefE, 3-7 RVO - Form - Höhe Form der Gegenleistung Gegenleistungen aller Art möglich, Aktionäre müssen aber zumindest die Wahl zwischen Geld und liquiden Wertpapieren haben. Unter bestimmten Bedingungen muss Geld zwingend als eine Form angeboten werden.

21 397 Höhe der Gegenleistung Grundsatz: angemessene Gegenleistung Zwei Kriterien: Börsenkurs Vorerwerbe des Bieters ( Nacherwerbe ebenfalls preisrelevant) Aus den Kriterien wird ein Mindestangebotspreis berechnet, 3 RVO. Höhe der Gegenleistung: Berücksichtigung von Vorerwerben, 4 RVO Zeitraum: drei Monate vor Veröffentlichung der Angebotsunterlage - außerbörsliche Käufe: maximal 15% Abschlag (Paketzuschlag) von der höchsten Gegenleistung - börsliche Käufe: höchste Gegenleistung Höhe der Gegenleistung: Berücksichtigung inländischer Börsenkurse, 5 RVO Zeitraum: drei Monate vor Veröffentlichung der Entscheidung zur Angebotsabgabe - umsatzgewichteter Durchschnittskurs im Normalfall - ansonsten Sonderregeln Höhe der Gegenleistung: Berücksichtigung ausländischer Börsenkurse, 6 RVO Höhe der Gegenleistung: Wert der Gegenleistung bestimmen, wenn die nicht aus einer Geldleistung besteht, 7 RVO

22 398 Höhe der Gegenleistung: Aktienerwerbe des Bieters nach Veröffentlichung der Angebotsunterlage bis zur Veröffentlichung des Ergebnisses des Übernahmeangebots, 31 IV WÜG-RefE (Mitteilungs- und Publizitätspflicht gem. 23 II WÜG-RefE) Höhe der Gegenleistung: Aktienerwerbe des Bieters innerhalb eines Jahres nach Veröffentlichung des Ergebnisses des Übernahmeangebots, 31 IV WÜG-RefE (Mitteilungs- und Publizitätspflicht gem. 23 II WÜG-RefE) Teilangebote, 32 WÜG-RefE Bei Übernahme- und Pflichtangeboten unzulässig (im Gegensatz zu öffentlichen Angebote, 19 WÜG-RefE).

23 399 Verhalten von Vorstand und AR der Zielgesellschaft, Abwehrmaßnahmen, 33 WÜG-RefE - Gesetzliche Regelung soll Aktionären ermöglichen, in voller Kenntnis der Sachlage eigenständig über Übernahmeangebot zu entscheiden. Vorstand und AR stehen in Konflikt mit eigenen Interessen (Begründung, Besonderer Teil). - Grundsatz: Alle Handlungen sind zu unterlassen, die geeignet sind, den Erfolg des Angebots zu verhindern. - Unwiderlegliche Vermutung, dass Grundsatz verletzt wird, bei Ausgabe von Aktien, Erwerb eigener Aktien, Veränderung des Aktiv- oder Passivbestandes des Unternehmens in bedeutender Weise. - keine abschließende Aufzählung verbotener Handlungen - Erlaubte Handlungen: Suche nach konkurrierendem Gebot; Handlungen auf Beschluss der HV, der nach der Veröffentlichung der Angebotsunterlage gefasst wurde; Ausgabe neuer Aktien unter Wahrung des Bezugsrechts gemäß HV- Beschluss, der innerhalb der 18 Monate vor Veröffentlichung der Angebotsunterlage gefasst worden sein muss; laufende Geschäfte; Erfüllung von Verpflichtungen, die vor der Veröffentlichung der Entscheidung, eine Übernahmeangebot abzugeben, eingegangen wurden.

24 400 E.IV.4. Pflichtangebote, WÜG-RefE Pflichtangebot, 35 WÜG-RefE - Verpflichtung zur Abgabe bei Erreichen der Kontrollschwelle (30%) - Verfahren - Pflicht entfällt, wenn Kontrolle auf Grund eines Übernahmeangebots erlangt wurde. Nichtberücksichtigung von Stimmrechten, 36 WÜG-RefE Befreiung von der Verpflichtung zur Veröffentlichung und zur Abgabe eines Angebots, 37 WÜG-RefE