Reihe: Immobilienmanagement Band 8. Offene Immobilienfonds, Immobilienaktien und REITs für die private Vermögensbildung und Altersvorsorge

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1 Reihe: Immobilienmanagement Band 8 Herausgegeben von Prof. Dr. Wolfgang Pelzl Institut für Immobilienmanagement der Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät der Universität Leipzig Dr. Michael Nowak Offene Immobilienfonds, Immobilienaktien und REITs für die private Vermögensbildung und Altersvorsorge

2 XI Geleitwort Vorwort Gliederung Abbildungsverzeichnis Tabellenverzeichnis Abkürzungsverzeichnis V VII X XI XVII XXI XXIX 1. Abschnitt: Strukturen der Altersvorsorge privater Haushalte in Deutschland 1 A. Vermögensbildung privater Haushalte im Lebenszyklus. 1 I. Motive der Vermögensbildung 1 II. Komponenten der Vermögensbildung 9 a) Geldvermögen 11 b) Immobilienvermögen 15 B. Systematik der Alterssicherung 17 I: Gesetzliche Rentenversicherung (GRV) 19 a) Charakteristik der GRV 20 b) Finanzierungsprobleme der GRV 23 c) Ansätze zur Sicherung der GRV 29 II. Betriebliche Altersvorsorge 34 III. Private Altersvorsorge Abschnitt: Charakterisierung indirekter Immobilienanlageprodukte 43 A. Offene Immobilienfonds 43 I. Rechtliche Bestimmung Offener Immobilienfonds 45

3 XII a) Konstruktiv-organisatorische Gestaltung Kapitalanlagegesellschaft Immobilien-Sondervermögen Depotbank Sachverständigenausschuss 55 b) Anlagegrundsätze der Immobilien-Sondervermögen Grundstücksbezogene Anlagegrenzen 58 i) Liegenschaften 58 ii) Beteiligungen an Immobilien-Gesellschaften Liquiditätsbezogene Anlagegrenzen 69 i) Mindestliquidität 69 ii) Höchstliquidität Grenzen der Kreditaufnahme 72 c) Bewertung des Sondervermögens 73 d) Ausschüttung 80 II. Aspekte der Besteuerung Offener Immobilienfonds 82 a) Ertragsteuerliche Behandlung der KAG 82 b) Ertragsteuerliche Behandlung des Immobilien- Sondervermögens 83 c) Ertragsteuerliche Behandlung auf Anlegerebene Laufende Erträge 84 i) Steuerpflichtige Erträge 85 ii) Steuerfreie Erträge Veräußerung von Anteilen 94 III. Entwicklung Offener Immobilienfonds 96 a) Mittelzufluss 96 b) Marktvolumen 102 B. Immobilienaktien 108 I. Markt für Immobilienaktien 109 a) Historische Entwicklung 109 b) Marktvolumen 111 II. Systematisierung auf Basis strategischer Geschäftsfelder 116 a) Geographische Diversifikation 116 b) Nutzungstypische Diversifikation 117 c) Operative Diversifikation 118 III. Bewertung von Immobilienaktiengesellschaften 122 a) Bewertung auf Cash Flow-Basis 122 b) Bewertung auf Ergebnisbasis - Multiplikatorverfahren..130

4 XIII c) Bewertung der Unternehmenssubstanz Konzept des NAV Bewertungsmethodik Analyse der Bewertungsdifferenzen von Marktkapitalisierung und NAV 136 IV. Aspekte der Besteuerung von Immobilienaktiengesellschaften 137 a) Besteuerung auf Gesellschaftsebene deutscher Immobilienaktiengesellschaften 138 b) Ertragssteuerliche Behandlung auf Anlegerebene 140 c) Steuerliche Behandlung von Anteilen an ausländischen Immobilienaktiengesellschaften Besteuerung nach dem Auslandsinvestmentgesetz Besteuerung nach dem Investmentsteuergesetz 153 C. US-amerikanische Real Estate Investment Trusts 162 I. Rechtliche Gestaltung von REITs 162 II. Klassifikation von REITs 167 a) Systematisierung nach dem operativen Geschäft Equity-RElTs Mortgage-REITs Hybrid-REITs 169 b) Systematisierung nach der sektoralen Diversifikation von Equity-REITs 172 III. Markt für REITs 173 a) Entwicklung Marktvolumen 173 b) Anlegerstruktur 177 IV:' Bewertung von REITs 178 V. Aspekte der Besteuerung von REITs 184 a) Ertragsteuerliche Behandlung auf Gesellschaftsebene b) DBA Deutschland-USA 185 c) Ertragsteuerliche Behandlung auf Anlegerebene 187 D. Synopse indirekter Immobilienanlageprodukte Abschnitt: Empirische Analyse von Rendite-/ Risikoeigenschaften 197 A. Finanzwirtschaftliche Performance- und Risikomessung 197

5 XIV I. Adäquate Indizes als Datenbasis der Analyse 197 a) Renditereihe Offener Immobilienfonds 198 b) Indizes für Immobilienaktien Deutscher Immobilienaktienindex (DIMAX) European Property Stock Index (EPIX) Index der European Public Real Estate Association (EPRA) 202 c) Indizes der NAREIT für US-REITs 203 d) Indizes der Deutschen Börse AG Deutscher Rentenindex (REX/REXP) Deutscher Aktienindex (DAX/DAXK) 205 II. Charakterisierung von Kennzahlen der Performance- und Risikomessung 207 a) Renditekennzahlen 207 b) Risikokennzahlen 210 III. Bereinigung der Renditen 214 a) Ermittlung von Basis-Renditereihen 214 b) Inflationsbereinigung 217 c) Berücksichtigung von Steuern 218 d) Währungsrisiken 222 B. Rollierende Rendite-/Risikoanalyse 224 I. Methodik des Berechnungsverfahrens 224 II. Ergebnisse der Analyse 224 ä) Nominaler Ergebnisausweis 225 b) Realer Ergebnisausweis 232 C. Simulative Rendite-/Risikoanalyse 238 I. Methodik simulationsbasierter Analysen 238 a) Rendite-/Risikoentwicklung für einen langen Anlagehorizont 238 b) Random Walk 241 II. Kriterien der Anlageentscheidung 244 III. Datensets der Simulation 250 IV. Ergebnisse für die Einmalanlage 252 a) Nominaler Ergebnisausweis 252 b) Realer Ergebnisausweis 262 V. Ergebnisse für die Sparanlage 266 a) Nominaler Ergebnisausweis 266

6 XV b) Realer Ergebnisausweis 271 D. Simulative Rendite-/Risikoanalyse mit veränderter Verteilungsannahme 275 I. Normalverteilung der Renditen 275 a) Test auf Normalverteilung der Renditen 277 b) Test unter Berücksichtigung von Ausreißern 281 II. t-verteilung der Renditen 284 a) Leptokurtische Renditeverteilung mit angepassten Parametern u t, a t und v 285 b) Leptokurtische Renditeverteilung mit angepasstem Parameter v 290 c) Beispielhafte Ergebnisanalyse Abschnitt: Analyse von Multi-Asset-Portfolios 300 A. Moderne Portfolio-Theorie (MPT) 300 I. Mathematisch-statistische Grundlagen der MPT 301 II. Ermittlung effizienter Portfolios (Efficient Frontier) 306 III. Kriterien der Auswahl effizienter Portfolios : A) ROY-Kriterium 310 B) KATAOKA-Kriterium 312 C) TELSER-Kriterium 313 B. Portfoliooptimierung in Abhängigkeit vom Anlagehorizont I. Kriterien der Optimierung 315 II. Ergebnisse der Optimierung - Einmalanlage 317 a) Nominaler Ergebnisausweis 317 b) Realer Ergebnisausweis 327 III. Implikationen für die Sparanlage 334 Schlussbemerkung 336 Thesen 339 Anhang Quellenverzeichnis XXXIII C

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