Dieter Hahn. Die feindliche Übernahme von Aktiengesellschaften Eine juristisch-ökonomische Analyse

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1 Dieter Hahn Die feindliche Übernahme von Aktiengesellschaften Eine juristisch-ökonomische Analyse

2 Inhaltsübersicht AbkürzungsVerzeichnis Literaturverzeichnis V VIII I. Einleitung 1 II. Der Markt für Übernahmen 7 A. Die Aktiengesellschaft - Vorteile und Probleme einer Form koordinierten Wirtschaftens in einer marktwirtschaftlichen Gesellschaft 7 1. Grundlagen 7 a) Der Erfolg einer ökonomischen Innovation 7 (1) Kapitalaufbringung und Risikospezialisierung 10 (2) Managementspezialisierung und komplexe Organisationen 12 (3) Zusammenfassung 13 b) Die Gesellschaft als eine Verflechtung von Verträgen 13 c) Die effiziente Zuordnung der Kontrollrechte im Unternehmen 15 d) Die Kontrolle der Publikumsaktiengesellschaft 18 (1) Die Stimmrechte in der Aktiengesellschaft 20 {2) Die Unternehmensziele der Aktiengesellschaft 24 (a) Das Gemeinwohl 24 (b) Die Maximierung des Unternehmenswertes 25 (c) Stellungnahme 2 7 e) Zusammenfassung Interessenkonflikte und Kontrollmechanismen in der Aktiengesellschaft 30 a) Managementtheorien der Unternehmung 30 (1) Der befriedigende Unternehmensgewinn 32 (2) Maximierung der Unternehmensgröße 33 (3) "Risiko" im Zentrum des Konfliktes zwischen Management und Aktionären 37 b) Kontrollmechanismen 38 (1) M-Form Organisation als Konfliktlösung 38 (2) Das neo-klassische Unternehmensmodell 39 c) Bewertung und empirische Erkenntnisse 41 (1) Kontrolle durch den Arbeitsmarkt für Manager 42 (2) Interessenannäherung durch effiziente Managementverträge 44 (3) Die Rolle der Unternehmensorganisation 49 (a) Interne KontrollSysteme 49 (b) M-Form Organisation und Konglomerate 53 (4) Das Korrektiv der Produktmärkte 58 (5) Das Korrektiv der Kapitalmärkte 59 (6) Eigentümer- und Managerkontrolle: Die Profitabilität 64 d) Zusammenfassung 66

3 B. Übernahmeangebote: Funktion und Kritik Motivation und Gewinne bei Unternehmensübernahmen 67 a) Die Erzielung von Synergieeffekten 67 b) Der Markt für Unternehmenskontrolle 68 c) Die Managementtheorie von Übernahmen 70 d) Die Hybris Hypothese 72 e) Der empirische Hintergrund 75 (1) Analyse der beteiligten Unternehmen 75 (2) Analyse der Aktionärserträge 77 (3) Bewertung der Untersuchungen 80 (a) Probleme der Gewinnmessung 80 (b) Das Problem gemischter Stichproben 84 (c) Änderungen im Markt für Unternehmenskontrolle Zusammenfassung C. Herkunft der Übernahmegewinne Die Aktionäre des Zielunternehmens 92 a) Die Arbitragetheorie 92 b) Die Theorie vom effizienten Markt 94 c) Folgerungen Transfers von Anleiheninhabern Monopolgewinne Steuerverluste Transfers zu Lasten der Mitarbeiter 107 a) Die Fakten zu Arbeitsplatzverlusten 108 b) Der Bruch impliziter Verträge 110 c) Stellungnahme Operative Verbesserungen durch Übernahmen Zusammenfassende Analyse der Gewinnherkunft 118 D. Langfristige Probleme des Übernahmeprozesses Managementmyopie Verschwendung finanzieller Ressourcen Fremdfinanzierung in Übernahmen 126 a) Mikroökonomische Konsequenzen 127 (1) Theoretische Bedeutung von Kapitalstrukturen 128 (2) Kapitalstruktur und Managementverhalten 130 (a) Fremdkapital als Disziplinierungsmechanismus 131 (b) Anreize in der LBO-Organisation 132 (3) Die Kosten hoher Fremdkapitalisierung 134 (a) Interessenvertretung bei Fremdkapital 134 (b) Insolvenzrisiken und -kosten 136 i) Die Schuldenkrise amerikanischer

4 Unternehmen 137 ii) Innovative Finanzierung und informelle Reorganisationen 138 iii) Bewertung 142 b) Makroökonomische Konsequenzen 146 (1) Auswirkungen auf die Investitionstätigkeit 146 (2) Verschuldung als Rezessionsverstärker 147 (a) Fakten zur Verschuldung 148 (b) Bewertung aus internationaler Perspektive 149 E. Zusammenfassende wirtschaftliche Bewertung von Übernahmen 152 III. Übernahmen im deutschen Aktienrecht 154 A. Allgemeines Die Notwendigkeit eines Kontrollmarktes in Deutschland Allgemeine Hindernisse Übersicht der aktienrechtliehen Abwehrmaßnahmen 163 B. Präventive Abwehrmaßnahmen Stimmrechtsbeschränkungen 164 a) Eignung 165 b) Die nachträgliche Einführung von Höchststimmrechten 166 (1) Rechtssprechung und herrschende Meinung 167 (2) Kritik 169 (a) Verstoß gegen den Gleichheitsgrundsatz 169 i) Wegen einer Gefahr der Überfremdung 172 ii) Zur Stärkung der Unabhängigkeit des Vorstandes 173 iii) Zum Schutz der Kleinaktionäre 175 iv) Leitbild der Publikumsaktiengesellschaft 176 v) Zur Abwehr von Konkurrenzunternehmen 177 vi) Bewertung 178 (b) Grundrechtlicher Schutz des ; Stimmrechtes 178 (c) Wertverluste durch Stimmrechtsbeschränkungen 180 i) Optimale Stimmrechtsstrukturen 181 ii) One Share-One Vote bei Stimmrechtsbeschränkungen 185 (d) Kapitalmarkteffekte 187 (e) Depotstimmrecht und Bankenmacht i) Die verschiedenen Aspekte des Bankeneinflusses 190 ii) Interessenkonflikte und private Vorteile 193

5 iii) Konsequenzen 198 (f) Abschließende Bewertung 201 (3) Ergebnis 201 c) Einführung in der Ursprungssatzung 203 d) Genehmigung auf Vorrat Stimmrechtslose Vorzugsaktien 205 a) Eignung 205 b) one share - one vote bei Vorzugsaktien 207 c) Ergebnis Mehrstimmrechtsaktien vinkulierte Namensaktien Sonstige Übertragungsbeschränkungen Änderungen in der Organisationsstruktur 213 a) Staffelung der Amtszeiten von Vorstand und Aufsichtsrat 213 b) Änderung der Wahlmodi 214 c) EntBendungsrechte Abfindungsversprechen an Verwaltungsmitglieder 215 C. Direkte Abwehrmaßnahmen Änderungen der Kapitalstruktur 217 a) Kapitalerhöhung unter Ausschluß des Bezugsrechtes 217 (1) Eignung 217 (2) Grenzen der Zulässigkeit 218 (3) Bewertung 220 b) Ausgabe von Wandel- und Optionsanleihen 220 c) Rückkauf eigener Aktien 222 d) Verkauf von Vermögensteilen Veränderungen der Beteiligungsstruktur 225 a) "White knight" Verteidigung 225 b) Wechselseitige Beteiligungen 226 (1) Qualifiziert wechselseitige Beteiligungen 226 (2) Einfache wechselseitige Beteiligungen 228 (3) Bewertung 229 c) Mitarbeiter-Abwehrfonds 229 IV. Abschließende Betrachtung 231 Stichwortverzeichnis 232

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