Prof. Dr. Christian Prof. Dr. Bauer Herz Europäische Integration WS SS 2004/05 2010 Folie 01 Folie 1
Warum beschäftigen wir uns mit Währungs- bzw. Finanzkrisen? Folie 2 Prof. Dr. Christian Bauer 1) König Midas der Finanzmärkte: George Soros 2) Finanzkrisen betreffen uns alle. (Hypothekenkrise) 3) Finanzkrisen erzeugen enorme soziale und ökonomische Kosten: Klingebiel -10%BIP Aber: So einfach ist das nicht. Siehe Does it pay to defend? (morgen)
Gliederung 1. Wechselkurse und Devisenmarkt 2. Wechselkursregime 3. Spekulative Attacken 4. Modelle in der Literatur 5. Bauer/Herz: Does it pay to defend? Folie 3
nominaler Wechselkurs: Devisenmarkt mit Angebot und Nachfrage Motive privater Akteure: Reale Transaktionen: Terms of Trade Anlage (Rendite, Diversifikation): Zinsen Spekulation: Erwartete Wechselkursänderung 1 Devisenmarkt Graphische Darstellung Folie 4
1 Devisenmarkt und Notenbank Der Devisenmarkt ist ein besonderer Markt. Die Notenbank als besonderer Akteur: - große Marktmacht - Devisenbestand - kann Asset beliebig herstellen - Geld drucken - kann Anreize ändern - Zinsen Prof. Dr. Christian Bauer - kann Handel regulieren - Kapitalverkehrskontrollen Folie 5
2 Wechselkursregime Floating: Managed Float: Crawling Peg: Wechselkursband: Peg/Fixkurs: Währungsunion: Währungskrise: keine Steuerung durch die Notenbank geringfügige Eingriffe der Notenbank konstante Abwertungsrate Wechselkurs innerhalb einer bestimmten Bandbreite Notenbank fixiert den Wechselkurs Übernahme der der anderen Währung Spekulative Attacke / drastische Abwertung Folie 6
2 Wechselkursregime Floating: EUR/USD Managed Floating: Thai Baht / USD Folie 7
Die Süd-Ost-Asien-Krise Prof. Dr. Christian Bauer 0.00010 0.00050 IDR.Curncy 1992 1996 2000 2004 0.0006 0.0013 KRW.Curncy 1992 1996 2000 2004 0.22 0.38 MYR.Curncy 1992 1996 2000 2004 0.020 0.040 PHP.Curncy 1992 1996 2000 2004 0.54 0.62 0.70 SGD.Curncy 1992 1996 2000 2004 0.020 0.040 THB.Curncy 1992 1996 2000 2004 0.007 0.011 JPY.Curncy 1992 1996 2000 2004 0.022 0.038 INR.Curncy 1992 1996 2000 2004 0.1282 0.1298 HKD.Curncy 1992 1996 2000 2004 Folie 8
Daily USD exchange rate returns IDR.Curncy KRW.Curncy MYR.Curncy Prof. Dr. Christian Bauer -0.20 0.20-0.20 0.20-0.20 0.20 1992 1996 2000 2004 1992 1996 2000 2004 1992 1996 2000 2004 PHP.Curncy SGD.Curncy THB.Curncy -0.20 0.20-0.20 0.20-0.20 0.20 1992 1996 2000 2004 1992 1996 2000 2004 1992 1996 2000 2004 JPY.Curncy INR.Curncy HKD.Curncy -0.20 0.20-0.20 0.20-0.20 0.20 1992 1996 2000 2004 1992 1996 2000 2004 Folie 9 1992 1996 2000 2004
2 Wechselkursregime Thai Baht / USD Fixkurs Krise Managed Floating Folie 10
April 1997 Kreditaufnahme 100 Mrd ThB Umtausch zu 25ThB = 1US$ 4 Mrd USD Prof. Dr. Christian Bauer 3 Spekulation gegen den Thai Baht August/September 1997 Rückausch zu 40ThB = 1US$ Kreditrückzahlung 100 Mrd ThB Gewinn 1,5 Mrd USD Währungskrise Aufgabe des Fixkurses und Verteidigung schließlich Abwertung Folie 11
3 Verteidigungsmaßnahmen 1) Zinsanhebung: Kaptialzufluss (?) 2) Intervention / Devisenreservenverkäufe: direkte Kursstützung 3) Kapitalverkehrsbeschränkungen Prof. Dr. Christian Bauer Graphische Darstellung Folie 12
3 Kosten und Nutzen einer Abwertung Positive Effekte Stärkung des Exportsektors Phillipskurveneffekte autonome Geldpolitik niedrige Zinsen Negative Effekte Inflationsanstieg höherer Inlandswert von Auslandsschulden höhere Kosten für Importe (Rohstoffe) Terms of Trade Verluste Reputationsverluste Folie 13
Gliederung 1. Wechselkurse 2. Wechselkursregime 3. Spekulative Attacken 4. Modelle in der Literatur 1. Generation: Krugmann (1979), Flood & Garber (1984) 2. Generation: Obstfeld (1994), Jeanne (2000) Global Games: Morris & Shin (1998) 5. Bauer/Herz: Does it pay to defend? Folie 14
4.1 Die erste Generation Prof. Dr. Christian Bauer Krugmann (1979), Flood & Garber (1984) erklärt Krisen in Lateinamerika in den 1970ern monetär finanzierte Verschuldung + fester Wechselkurs Währungskrise Folie 15
4.1 Die erste Generation Stabile Ausgangssituation Stetige Verschlechterung der Fundamentaldaten Entscheidung Spekulanten Prof. Dr. Christian Bauer Attacke Notenbank: Verteidigung nicht erfolgreich Abwertung Folie 16
4.2 Die zweite Generation Prof. Dr. Christian Bauer Obstfeld (1994), Jeanne (2000) erklärt EWS Krisen in den 1990ern Kosten-Nutzen Kalkül der Notenbank Abhängig vom Verhalten der Spekulanten Multiple Gleichgewichte, selbsterfüllende Erwartungen, spontane Attacken Folie 17
4.2 Die zweite Generation Ausgangssituation Prof. Dr. Christian Bauer Schlechte Fundamentaldaten Mittlere Fundamentaldaten Entscheidung Spekulanten Gute Fundamentaldaten Attacke keine Attacke sofortige Abwertung Abwertung Verteidigung Stabiler Wechselkurs Folie 18
4.2 Die zweite Generation Ausgangssituation Prof. Dr. Christian Bauer Schlechte Fundamentaldaten Mittlere Fundamentaldaten Entscheidung Spekulanten Gute Fundamentaldaten Attacke keine Attacke sofortige Abwertung Abwertung Verteidigung Stabiler Wechselkurs Folie 19
4.2 Die zweite Generation Ausgangssituation Prof. Dr. Christian Bauer Schlechte Fundamentaldaten Mittlere Fundamentaldaten Entscheidung Spekulanten Gute Fundamentaldaten Attacke keine Attacke sofortige Abwertung Abwertung Verteidigung Stabiler Wechselkurs Folie 20
4.3 Global Games Morris & Shin (1998) Lösung des Koordinationsproblems der Spekulanten durch private Informationen Einfluss großer Spekulanten Schuldenkrisen, Bank runs, Transparenz,... Folie 21
4.3 Global Games: Grundideen I Strategien sind strategische Komplemente D.h. wenn Spekulant i attackiert, wird es für Spekulant j attraktiver auch zu attackieren, da die Erfolgswahrscheinlichkeit steigt. Folie 22
4.3 Global Games: Grundideen II Spekulanten erhalten privaten Informationen x i über die Fundamentaldaten θ higher order beliefs : ich weiss, was Du weißt und dass Du weißt, dass ich weiß, was Du weißt usw. Wenn ich ein Signal über gute Fundamentals erhalte, ist es wahrscheinlich (nicht sicher), dass alle anderen auch ein relativ gutes Signal bekommen haben. Folie 23
4.3 Global Games: Gleichgewicht Lösung: monotone Nashgleichgewichte Schwellwertstrategien x* Attacke von i, wenn x i <x* Attackenstärke nimmt ab in θ (bei besseren Fundamentals) Gleichgewichtsbedingung: erwarteter Gewinn = Kosten Eindeutige Gleichgewichte, wenn private Information hinreichend ungenau Folie 24
Ausblick Modellierung des Principal-Agent Problems Ungewissheit der NB über die Fundamentaldaten Inländerkapital, Kapitalverkehrskontrollen (China, Indien) Integration staatlicher Liquidität Folie 25
Gliederung 1. Wechselkurse 2. Wechselkursregime 3. Spekulative Attacken 4. Modelle in der Literatur 5. Bauer/Herz: Does it pay to defend? 1. Modell 2. Empirie Folie 26
5 Folgen von Währungskrisen BIP real: Venezuela Prof. Dr. Christian Bauer 80 90 100 110 1994 1998 2002 Folie 27
5 Kernideen 1) Verteidungsmaßnahmen sind nicht kostenfrei 2) Multivariate Krisendefinition Abwehrmaßnahmen Prof. Dr. Christian Bauer Nein Ja Abwertung Nein Ja Keine Krise Sofortige Abwertung Erfolgreiche Verteidigung Fehlgeschlagene Verteidigung Folie 28
Stabile Ausgangssituation: Schocks in Fundamentaldaten oder Erwartungen Prof. Dr. Christian Bauer Stufe 1 Stufe 2 Attacke A Entscheidung Notenbank Entscheidung Spekulanten keine Attacke sofortige Abwertung Verteidigung B Stufe 3 fehlgeschlagen erfolgreich Abwertung Währungskrisen Folie 29 Stabiler Wechselkurs
5.1 Die Spekulanten Kontinuum I=[0,1] an homogenen Händlern Unterscheiden sich nur in privaten Informationen x i über die Fundamentaldaten θ higher order beliefs ich weiss, was Du weißt und dass Du weißt, dass ich weiß, was Du weißt usw. Wenn ich ein Signal über gute Fundamentals erhalte, ist es wahrscheinlich (nicht sicher), dass alle anderen auch ein relativ gutes Signal bekommen haben. Folie 30
5.1 Die Spekulanten Kontinuum I=[0,1] an homogenen Händlern Unterscheiden sich nur in privaten Informationen x i über die Fundamentaldaten θ higher order beliefs Strategien sind strategische Komplemente D.h. wenn Spekulant i attackiert, wird es für Spekulant j attraktiver auch zu attackieren, da die Erfolgswahrscheinlichkeit steigt. Folie 31
5.1 Die Spekulanten Folie 32 Prof. Dr. Christian Bauer Gleichgewichtsstrategien sind monotone Nashgleichgewichte Schwellwertstrategien x* Attacke von i, wenn x i <x* Attackenstärke nimmt in θ ab Gleichgewichtsbedingung: erwarteter Gewinn = Kosten ( ( ( )) * ) E P < x = x = c θ ξ θ θ ξ CB CB i
5.1 Die Spekulanten Wahrscheinlichkeit in ξ CB, dass die Notenbank nicht oder zu schwach verteidigt ( ( ( )) * ) E P < x = x = c θ ξ θ θ ξ CB CB i θ unbekannt für Spekulanten Folie 33
Explizite Modellierung des Entscheidungskalküls der Notenbank wählt Stärke der Verteidigung B( θ, I ) CB minimiert erwartete Kosten unter unvollständiger Information über die Stärke/Dauer der Attacke A = A+ ξ CB 5.1 Notenbank CB Folie 34
5.1 Kosten der Notenbank C N = φ(θ)b + R(θ)I A>B Prof. Dr. Christian Bauer φ(θ): Kosten der Verteidigungsmaßnahmen R(θ): Kosten einer Abwertung Fall 1: Verzicht auf Verteidigung (B=0) C N = R(θ) Fall 2: Erfolgreiche Verteidigung (B>A) C N = φ(θ)b Fall 3: Fehlgeschlagene Verteidigung (B<A) C N = φ(θ)b+r(θ) Folie 35
5.1 Optimale Strategie der Notenbank ( ) Schwellwert SCB φ( θ) R θ R( θ) = σ ln σ 2 σφ θ ( ) Α > CB opt S B = CB 0 Verzicht auf Verteidigung, wenn die Attacke hinreichend stark erscheint Sofortige Abwertung Folie 36 Α < S B = CB CB opt R ( θ ) Α + σ CB ln 2 ( ) σφ θ Attackensignal = erwartete Attackenstärke Verteidigung Sicherheitspuffer
5.1 Zwischenfazit B opt ist nicht monoton wachsend in θ Unterschied zu klassischen Global Games Literatur: Hier: B = Verteidigungspotential B = realisierte Maßnahmen Global Game Ansatz der Literatur benötigt zusätzliche Annahmen Graphische Darstellung Folie 37
5.1 Gleichgewichtsanalyse Die Aggressivität der Spekulanten nimmt mit wachsenden 1) Kosten der Abwertung ab: 2) Kosten der Verteidigung zu: Folie 38 d x dr d x dφ Bessere Fundamentaldaten θ senken die Krisenwahrscheinlichkeit, da 1) auch bei stärkeren Attacken verteidigt wird 2) Sicherheitspuffer wächst d P A dθ * * < > 0 0 ( < S ) > 0 CB Prof. Dr. Christian Bauer CB ( θ ) ( ) d R σ ln > 0 dθ 2 σφ θ
Gliederung 1. Wechselkurse 2. Wechselkursregime 3. Spekulative Attacken 4. Modelle in der Literatur 5. Bauer/Herz: Does it pay to defend? 1. Modell 2. Empirie Folie 39
5.2 Empirische Resultate BIP real: Venezuela Prof. Dr. Christian Bauer 80 90 100 110 1994 1998 2002 Folie 40
5.2 Daten und Krisenindikatoren 32 Schwellenländer 1990 bis 2005 65 sofortigen Abwertungen 23 erfolgreiche Verteidigungen 49 fehlgeschlagene Verteidungungen Krisendefinition vgl. Eichengreen, Rose & Wyplosz 1995 Abwertungsindex: nominaler US Dollar Wechselkurses Interventionsindex: Währungsreserven und Zinsanstieg Folie 41
5.2 Wachstumsraten vor und nach Krisen -6-4 -2 0 2 4 6 sofortige Abwertung fehlgeschlagene Verteidigung erfolgreiche Verteidigung -24 0 24 Zeit in Monaten, Folie 42 Krise = 0
5.2 Wachstumsraten vor und nach Krisen -6-4 -2 0 2 4 6 Abwertung EMPI sofortige Abwertung fehlgeschlagen e Verteidigung erfolgreiche Verteidigung -24 0 24 Zeit in Monaten, Folie 43 Krise = 0
5.2 Krisenfolgen: Abweichung vom Wachstumspfad Erfolgreiche Verteidigung 0 1 2 3 4 Sofortige Abwertung 0 1 2 3 4 Fehlgeschlagene Verteidigung 0 1 2 3-20% -10% 0% 10% 20% Folie 44
5.2 Krisenfolgen: Panel Schätzung GROWTH* j = i β i X ij +ε j Alle Krisen Erfolgreiche Verteidigung Sofortige Abwertung Fehlgeschlagene Verteidigung M1 growth rate -0.12-0.16 0.00 0.03 REER growth rate 0.07-0.06 0.11-0.18 RESMG growth rate 0.03 0.00 0.01-0.36 FDI/GDP 0.35 0.78 0.72 6.34 TRADE/GDP -0.03-0.05 0.10-0.02 GROWTH change 3 months -0.73-0.25 1.12 6.69 Intercept 4.44-5.75-17.70 Dummy erfolgreiche Verteidigung 0.12 Dummy sofortige Abwertung 0.34 Dummy fehlgeschlagene Verteidigung -1.35 Folie 45
Währungskrisen sind nicht homogen unterschiedliche Vorgeschichte und Folgen Verteidigung ist eine Risikoentscheidung Differenzierung bessere Prognose der Erfolgs-Wahrscheinlichkeiten/Indikatoren der Folgen 5.3 Fazit Potential für wirtschaftspolitische Empfehlungen Wann ist eine Verteidigung sinnvoll? Folie 46
Theorie 5.3 Ausblick Folie 47 Prof. Dr. Christian Bauer Dynamik und Feedback von Maßnahmen der Notenbank auf die Fundamentaldaten Modellierung des Principal-Agent Problems Informationsqualität Notenbank und Spekulanten Inländerkapital, Kapitalverkehrskontrollen (China, Indien) Staatliche Liquidität Empirie Verbreiterung des Datensatzes (Länder, Zeit, Variablen) Integration staatlicher Liquidität Ungewissheit als Test (Consensus Daten) Tests auf Schätzfehler anstelle von Fundamentaldaten