KONJUNKTUR UND STRATEGIE

Jan. 12 Feb. 12 Mrz. 12 Apr. 12 Mai. 12 Jun. 12 Jul. 12 Aug. 12 Sep. 12 Okt. 12 Nov. 12 Dez. 12 Jan. 13 Feb. 13 Mrz. 13 Apr. 13 Mai. 13 Jun. 13 Jul. 13 Aug. 13 Sep. 13 Okt. 13 Nov. 13 Dez. 13 Jan. 14 Feb. 89 Jan. 90 Dez. 90 Nov. 91 Okt. 92 Sep. 93 Aug. 94 Jul. 95 Jun. 96 Mai. 97 Apr. 98 Mrz. 99 Feb. 00 Jan. 01 Dez. 01 Nov. 02 Okt. 03 Sep. 04 Aug. 05 Jul. 06 Jun. 07 Mai. 08 Apr. 09 Mrz. 10 Feb. 11 Jan. 12 Dez. 12 Nov. 13 30. JANUAR 2014 Schwellenländer unter Druck: Droht die nächste Krise? Nach einem fulminanten Anstieg der Aktienmärkte folgt unvermeidlich irgendwann die Korrektur so weit, so wenig überraschend. Letztlich gibt es immer einen Grund dafür, warum die Kurse fallen, auch wenn die Argumente erst nach dem Beginn der Korrektur nachgeschoben werden. Die entscheidende Frage für den Anleger ist daher, ob die Gründe für den Kursrückgang stichhaltig sind, und vor allem, ob weiteres Ungemach droht. Denn von diesem Urteil hängt es ab, ob auch an der eigenen Positionierung Veränderungen vorgenommen werden sollten, oder ob die Korrektur letztlich sogar als Kaufgelegenheit genutzt werden kann. Genau in einer solchen Situation befindet sich der Aktienmarkt derzeit: Das Jahr 2013 war für den Aktienanleger insgesamt sehr erfreulich. Die Kurse an den wichtigsten Börsen sind kräftig angestiegen (DAX: 25,5%; S&P 500: 29,6%), und der Jahresauftakt vor allem an den europäischen Börsenplätzen verhieß den Aktionären erneut ein positives Aktienjahr. Doch seit Mitte Januar befinden sich die Aktienmärkte in einem Korrekturmodus, und die Kurse sind unter das Jahresanfangsniveau gefallen (DAX: -2,3%; S&P 500: -4,). Als Begründung für den Kursrückgang wird in erster Linie die fundamentale Schwäche in den Schwellenländern angeführt. kommt die Nervosität gegenüber der Entwicklung in den Schwellenländern? Welche Schwellenländer sind in der jetzigen Situation besonders verwundbar? Und schließlich: Droht sich 1997 zu wiederholen, und wie sollten Anleger sich nun am Aktienmarkt positionieren? Woher kommt die Nervosität gegenüber der Entwicklung in den Schwellenländern? Bereits seit Mitte letzten Jahres befinden sich viele Schwellenländer in einem Spannungsfeld, das durch das Ende der quantitativen Lockerung in den USA weiter verschärft werden könnte: Schwache wirtschaftliche Rahmendaten, die für eine anhaltend expansive Geldpolitik sprechen, stehen Kapitalabflüssen gegenüber, die eine restriktivere Geldpolitik notwendig machen könnten. Wie kommt dieser Effekt genau zustande? Das Niedrigzinsumfeld in den Industriestaaten hat dazu geführt, dass viele Anleger (besonders aus dem stark kapitalisierten US- Markt) auf der Suche nach Erträgen ihre Schwellenländeranteile sowohl auf der Aktien- als auch auf der Rentenseite erhöht haben. Dies hat, so etwa in Brasilien, zu einer massiven Aufwertung der heimischen Währung gegenüber dem US-Dollar, aber auch gegenüber dem Euro geführt. 16% 14% Geldpolitik: Durchschnittlicher Leitzins von 43 Zentralbanken 3,3 3,1 2,9 Wechselkurs Türkische Lira gegen Euro (Türkische Lira pro Euro) 12% 1 8% 6% 2,7 4% 2,5 2% 2,3 2,1 Tatsächlich haben die Finanzmarktrisiken in einigen Schwellenländern zugenommen. Am deutlichsten zeigt sich dies am Devisenmarkt, wo etwa die Währungen von Indonesien, Argentinien, der Türkei und von Südafrika kräftig unter Verkaufsdruck geraten sind. Die derzeit am Devisenmarkt zu beobachtende Abwertung einiger Schwellenländerwährungen ist indes kein neues Phänomen, sondern hat in vielen Fällen bereits Mitte 2013 oder sogar noch davor begonnen. Wir hatten dazu bereits im Juli 2013 ausführlich Stellung bezogen. Einen gewissen Anlass zur Besorgnis gibt es jedoch in den Fällen, wo sich die Abwertung zuletzt noch einmal beschleunigt hat. In unserem vorliegenden Konjunktur und Strategie Report wollen wir den folgenden Fragen nachgehen: Woher Folglich haben sich die Notenbanken der Schwellenländer gezwungen gesehen, die Zinsen ebenfalls zu senken, um die eigene Währung zu schwächen und den Zufluss an ausländischen Geldern zu begrenzen. Dies hat die heimische Konjunktur gestützt, selbst dann, wenn dies eigentlich nicht notwendig gewesen wäre. Zudem hat das künstlich in die Höhe getriebene Wirtschaftswachstum teilweise dazu beigetragen, dass strukturell vorhandene Probleme überdeckt wurden und wirtschaftspolitisch sinnvolle und notwendige Reformen nicht oder nicht mit ausreichend Nachdruck durchgeführt wurden. Um die Kapitalzuflüsse und die Währungsaufwertung unter Kontrolle zu bringen, wurde zwischenzeitlich laut über weitere und noch extremere Maßnahmen nachgedacht. Selbst der IWF, der eigentlich als Sprachrohr für freie Kapitalmärkte bekannt ist, hat eingestanden, dass Kapitalverkehrskontrollen in bestimmten Fällen als letztes Mittel ihre Berechtigung haben könnten. Mit ganz einfachen Worten: 1

Mrz. 85 Mrz. 86 Mrz. 87 Mrz. 88 Mrz. 89 Mrz. 90 Mrz. 91 Mrz. 92 Mrz. 93 Mrz. 94 Mrz. 95 Mrz. 96 Mrz. 97 Mrz. 98 Mrz. 99 Mrz. 00 Mrz. 01 Mrz. 02 Mrz. 03 Mrz. 04 Mrz. 05 Mrz. 06 Mrz. 07 Mrz. 08 Mrz. 09 Mrz. 10 Mrz. 11 Mrz. 12 Mrz. 13 Die extrem expansive Geldpolitik in den Industriestaaten hat dazu beigetragen, dass viele Schwellenländer einen starken Kapitalzufluss zu verzeichnen hatten und ihre Geldpolitik ebenfalls kräftig lockern mussten. Ausgehend von den USA hat sich die Lage jedoch geändert. Bereits Mitte letzten Jahres diskutierten die Fed- Mitglieder öffentlich, wann die monatlichen Anleihenkäufe zur Stützung der US-Konjunktur zurückgefahren werden können. Im Dezember 2013 war es soweit, und Notenbankchef Ben Bernanke kündigte an, dass die Fed ab Januar 2014 weniger Anleihen kaufen werde. Zunächst wurde das Volumen der Anleihekäufe von 85 Milliarden US-Dollar um 10 Milliarden US-Dollar reduziert. Gestern hat die Fed erwartungsgemäß eine weitere Reduktion der Anleihekäufe um 10 Milliarden US-Dollar beschlossen, so dass künftig Anleihen im Volumen von monatlich 65 Milliarden US- Dollar von der Fed gekauft werden. Der scheidende Fed-Chef Ben Bernanke wird zwar nicht müde zu betonen, dass dies nicht das Ende der Niedrigzinspolitik ist. Letztlich liegt das Zinsniveau bei 10-jährigen Treasuries aber etwas höher als noch Mitte letzten Jahres, und wir erwarten, dass die Zinsen am langen Ende im Jahresverlauf moderat weiter ansteigen werden (MMW- Jahresendprognose für 10-jährige Treasuries: 3,4%). Unabhängig vom US-Leitzinsniveau wird die Kapitalanlage in den USA damit relativ attraktiver. 4, 3,5% 3, 2,5% 2, 1,5% 1, 0,5% USA: Zinsstrukturkurve aktuell und Ende Juni 2013 0, 3 Monate 2 Jahre 3 Jahre 5 Jahre 7 Jahre 10 Jahre 30 Jahre Aktuell 28.06.2013 Zudem hat das Wachstum in den Schwellenländern zuletzt enttäuscht und die politischen Risiken von Schwellenländerinvestments sind zuletzt wieder stärker in den öffentlichen Fokus gerückt. In der Folge fließt Kapital zurück in die Industrienationen und schwächt die Schwellenländerwährungen. Welche konjunkturellen Effekte hat der Kapitalabfluss? Die mit dem Kapitalabfluss einhergehende Abwertung der heimischen Währung muss nicht zwangsläufig nur zum Nachteil betroffener Schwellenländer sein. So ist es unter konjunkturellen Gesichtspunkten mittelfristig durchaus positiv, dass die Unternehmen der betroffenen Länder ihre Produkte preisgünstiger oder mit höheren Gewinnmargen im Ausland absetzen können. Dieser Effekt lässt sich etwa in Japan derzeit gut beobachten, wo der schwache japanische Yen am Aktienmarkt für einen Höhenflug gesorgt hat. Gleichzeitig treffen die teureren Importe jedoch besonders jene Länder, die ohnehin mit hohen Inflationsraten zu kämpfen haben und jene, die stark von Rohstoffimporten abhängig sind. So wird zum Beispiel Rohöl in der Regel auf US-Dollar-Basis abgerechnet, selbst dann, wenn die Importe nicht direkt aus den USA kommen. Unternehmen und Verbraucher in den Schwellenländern werden bei einer hohen Rohstoffabhängigkeit daher unmittelbar durch höhere Preise belastet, wenn ihre Währung an Wert verliert. Während Preisstabilität auch in den Industrieländern zurecht ein hoher Stellenwert beigemessen wird, ist diese in einkommensschwächeren Ländern mitunter gesellschaftlich und politisch existenziell. Schließlich müssen größere Teile der Bevölkerung nahezu ihr gesamtes Einkommen ausgeben, um überhaupt ihre absolut grundlegenden Bedürfnisse abdecken zu können. Welche Finanzmarktrisiken können entstehen? Die Abwertung kann neben diesen fundamentalen Problemen auch Stabilitätsrisiken am Finanzmarkt auslösen. Wir werten dies derzeit als das für die Kapitalmärkte entscheidendere Risiko. Gefahren drohen insbesondere, wenn ein Land auf ausländische Kapitalgeber angewiesen ist, wie dies bei hohen Leistungsbilanzdefiziten der Fall ist (zum Beispiel in Indien und der Türkei). -2% -4% -6% -8% -1-12% -14% Handelsbilanz Türkei (Gemessen am BIP, 12-Monats Durchschnitt) Ebenfalls kritisch: Der private Sektor ist auf ausländisches Kapital angewiesen oder sogar direkt in Fremdwährung verschuldet. Negative ökonomische Konsequenzen bis hin zur Zahlungsunfähigkeit drohen insbesondere dann, wenn die Rückzahlung der Verbindlichkeiten kurzfristig vereinbart ist. Schließlich besteht die Gefahr, dass eine Abwertung der Währung weitere Verkäufe von Aktien und Anleihen des jeweiligen Landes auslöst, weil Ausländer ihre durch die Abwertung entstehenden Verluste begrenzen müssen. Im Extremfall kann dies eine abwertende Währung weiter unter Druck bringen. Welche Abwehrmaßnahmen gibt es? Die Notenbanken besonders betroffener Schwellenländer haben bereits reagiert und zunächst US-Dollar verkauft, um ihre eigene Währung zu stärken. Als Dauermaßnahme ist der Verkauf von US-Dollar gegen die eigene Währung jedoch nicht geeignet, die Fremdwährungsreserven der Notenbanken sind schließlich begrenzt. Als weitere Ge- 2

Polen Ungarn Russland Korea Mexiko Bulgarien Rumänien Ecuador Brasilien Argentinien Chile Philippinen Peru Indonesien Thailand Indien Südafrika Ägypten Türkei Jordanien Ukraine Rumänien Ukraine Korea Tschechien Polen Thailand Ungarn Peru Ecuador Mexiko Chile Jordanien Philippinen Südafrika Brasilien Russland Türkei Indonesien Argentinien Indien Ägypten genmaßnahme gegen eine Abwertung der eigenen Währung kann die Zentralbank die Zinsen anheben. Als die Diskussion um die Rückführung der Anleihekäufe in den USA Mitte 2013 lauter wurde, haben einige Schwellenländer ihre Leitzinsen kräftig angehoben, unter anderem, um ausländisches Kapital im Land zu halten: Indonesien erhöhte den Leitzins zwischen Mai und September 2013 von 5,75% auf 7,25%, Indien erhöhte den Leitzins im Juli 2013 gleich um zweihundert Basispunkte auf 10,25%. Einen anderen Weg schlug die Türkei ein, wo die Zinsen noch im Mai 2013 um 50 Basispunkte gesenkt und danach unverändert gelassen wurden. Diese Woche musste die türkische Notenbank jedoch aufgrund des massiven Abverkaufs türkischer Lira nachziehen und erhöhte die Benchmark Repo Rate in einem spektakulären Schritt von bisher 4,5% auf 1. Die südafrikanische Notenbank zog gestern nach und erhöhte den Leitzins um 50 Basispunkte auf 5,5%. 12% 1 Inflationsrisiken: Hohe Inflationsraten und/oder starke Preisschwankungen (hohe Werte stehen für höhere Risiken) Die restriktivere Geldpolitik kann zwar dazu beitragen, die Inflation im Zaum zu halten und möglicherweise auch, ausländisches Kapital im Land zu halten. Doch gleichzeitig wird durch die höheren Zinsen eine wirtschaftlich möglicherweise bereits schwierige Situation weiter verschärft. Um dies zu vermeiden kann eine Notenbank Devisenreserven verkaufen, um so ihre eigene Währung zu stützen. Dies ist zwar konjunkturneutral, jedoch nur so lange möglich, bis die Reserven abgeschmolzen sind. Verzichtet das betroffene Land auf Kapitalverkehrskontrollen, dann bleiben nur noch Zinserhöhungen, um dem Kapitalabfluss kurzfristig entgegen wirken zu können. Es droht ein Teufelskreis: Die wirtschaftliche Schwäche zieht weitere Kapitalabflüsse nach sich, Verlustbegrenzungen von ausländischen Investoren verstärken den Kapitalabfluss, weitere Zinserhöhungen schwächen die heimische Wirtschaft noch weiter. Welche Länder sind besonders anfällig? Besonders anfällig gegenüber Kapitalabflüssen sind Länder, die eine Kombination der folgenden Merkmale aufweisen: Hoher Anteil an Importen (besonders Rohstoffe), hohe Inflation, geringe Währungsreserven, Kapitalbedarf im Ausland (insbesondere kurzfristig), konjunkturelle Schwäche, politische Unsicherheiten. Aufgrund der sich selbstverstärkenden Tendenz von Kapitalabflüssen können grundsätzlich auch Länder bedroht sein, bei denen die Währung bereits stark abgewertet hat. 8% 6% 4% 2% 2 1-1 Handelsbilanzrisiken: Je niedriger der Wert, desto mehr Risiken gehen von der Handelsbilanz aus -2% -2-3 Ähnlich wie bereits bei der Aufwertung der Schwellenländerwährungen diskutiert, kann auch eine Abwertung durch regulatorische Maßnahmen oder im Extremfall durch Kapitalverkehrskontrollen eingedämmt werden. Den Weg der regulatorischen Maßnahmen hat beispielsweise Indien letztes Jahr bereits beschritten: So wurde dort der Kauf von Gold im Ausland eingeschränkt, um die indische Rupie zu stützten. Derartige Maßnahmen sind bereits ein Zeichen dafür, dass die Zahl der sinnvollen und tragbaren Maßnahmen geringer wird, um die eigene Währung zu stützen. Kapitalverkehrskontrollen jedoch drohen die Glaubwürdigkeit einer Währung nachhaltig zu beschädigen, wenn sie Kapitalabflüsse (und keine Zuflüsse) verhindern sollen. Zudem sind derartige Eingriffe ein kaum zu übersehendes Signal an die eigene Bevölkerung, dass der Erwerb ausländischer Devisen dringend angeraten ist, um das eigene Vermögen zu schützen. Kapitalverkehrskontrollen können ein effektives Mittel gegen Kapitalabflüsse sein, allerdings nur zum Preis erheblicher unerwünschter Nebenwirkungen. Warum können diese Abwehrmaßnahmen trotzdem versagen? -4-5 Wir nutzen bereits seit längerer Zeit ein Länderrisikomodell, um unter anderem die hier genannten Risiken (und einige zusätzliche Faktoren) für viele Länder gleichzeitig im Blick haben zu können. Die höchsten makroökonomischen Risiken weist das Modell im Übrigen bereits seit einiger Zeit für Zypern aus, mitnichten ein Schwellenland. An zweiter Stelle steht Ägypten, das aber derzeit kaum im Fokus der Kapitalmärkte steht. Von den derzeit in der Öffentlichkeit diskutierten Ländern finden wir in den oben genannten Kategorien tatsächlich einige Kandidaten, die grundsätzlich Schwächen aufweisen. Dazu zählen in erster Linie Indien, Südafrika, die Türkei, Argentinien sowie eingeschränkt auch Indonesien. Erhöhte Risiken meldet das Modell auf für Thailand, allerdings vor allem aufgrund von erhöhten politischen Risiken und einer schlechten Regierungsführung. Droht sich 1997 zu wiederholen? Völlig ausschließen lässt sich das nicht. Allerdings unterscheidet sich die Situation heute von der Situation damals. So lag 1997 ein Problem darin, dass viele Kredite kurzfris- 3

Jan. 04 Jun. 04 Nov. 04 Apr. 05 Sep. 05 Feb. 06 Jul. 06 Dez. 06 Mai. 07 Okt. 07 Mrz. 08 Aug. 08 Jan. 09 Jun. 09 Nov. 09 Apr. 10 Sep. 10 Feb. 11 Jul. 11 Dez. 11 Mai. 12 Okt. 12 Mrz. 13 Aug. 13 Jan. 14 Peru Thailand Philippinen Korea Ungarn Brasilien Russland Polen Bulgarien Tschechien Chile Mexiko Südafrika Indien Indonesien Ecuador Argentinien Ägypten Türkei Jordanien Ukraine tig und in ausländischer Währung aufgenommen wurden (vor allem in US-Dollar und in Yen), weil man auf die vergleichsweise enge Bindung insbesondere zum US- Dollar vertraute. Gleichzeitig verfügten die betroffenen asiatischen Länder nicht über genügend Devisenreserven, um die Verbindlichkeiten gegebenenfalls auch bei fallenden Devisenkursen bedienen zu können. Heute ist dies in vielen Fällen anders, und besonders die Notenbanken in Asien haben große Devisenreserven angehäuft, mit denen Auslandsschulden gegebenenfalls bezahlt werden können. So hat Indonesien seine Devisenreserven seit Anfang 1997 ungefähr vervierfacht, in Indien sind sie bis heute um den Faktor 12 angestiegen. 0,04% 0,03% 0,02% Reserven - kurzfr. Auslandsschulden gemessen am BIP: Anfälligkeit für Kapitalabflüsse (je niedriger der Wert desto höher) Auf der anderen Seite bleiben die wirtschaftlichen Fundamentaldaten für die Industrieländer konstruktiv, die Erholung in den USA schreitet voran und die Wirtschaft in der Eurozone stabilisiert sich. Auch die Berichtssaison ist bislang unseres Erachtens erfreulich verlaufen, so dass die Unternehmensgewinne 2014 weiter steigen könnten. Vor diesem Hintergrund vertreten wir bereits seit einiger Zeit ein grundsätzlich positives Aktienmarktszenario, allerdings mit einem klaren Fokus auf die Aktienmärkte der Industrieländer. Sollten sich die Turbulenzen an den Märkten weiter verstärken, dann kann dies ein Signal sein, temporär eine etwas vorsichtigere Positionierung zu wählen. Bislang sehen wir diesen Punkt jedoch noch nicht als erreicht an. Zudem sollten Investoren auch die Chancen nicht übersehen, die sich durch die Nervosität an den Märkten ergeben könnten. Wir haben den Eindruck, dass die Zuversicht gegenüber den Schwellenländern einen vorläufigen Tiefpunkt erreicht hat. Dies zeigt sich unter anderem darin, dass fast alle Schwellenländerwährungen zuletzt gelitten haben, obwohl sich die einzelnen Volkswirtschaften mitunter stark voneinander unterscheiden. 0,01% 0,0-0,01% 5,0 4,5 4,0-0,02% 3,5 3,0 2,5 Wenig erfreulich sieht die Situation diesbezüglich jedoch in der Türkei und in Argentinien aus, wo die kurzfristigen Auslandsschulden die Reserven übersteigen. Dies muss nicht zwangsläufig auch ökonomisch zu einem Problem werden, weil ausländische Schulden auch in heimischer Währung denominiert sein können, so dass sie sich unabhängig von Wechselkursfluktuationen bedienen lassen. Doch im Gegensatz zu den anderen hier dargestellten Schwellenländern befinden sich die Türkei und Argentinien diesbezüglich in einer schlechteren Ausgangsposition. Welche Schlussfolgerungen können Anleger aus diesen Überlegungen ziehen? Wir halten es bereits seit längerer Zeit für angemessen, den Aktien- und Rentenanteil in den Schwellenländern niedrig zu halten. Diese Einschätzung sehen wir derzeit bestätigt: Konjunkturell fehlt bislang ein Signal dafür, dass die von uns im Jahresverlauf erwartete positive Trendwende in den Schwellenländern erfolgt. Die Frühindikatoren zeigen in vielen wichtigen Schwellenländern bislang lediglich eine wirtschaftliche Stabilisierung an. Zudem ist nicht klar, wie lange der Verkaufsdruck auf einige Schwellenländerwährungen noch anhält; zumindest in den von uns genannten Ländern trifft ein negatives Marktsentiment auf tatsächlich vorhandene wirtschaftliche und strukturelle Probleme. Zudem besteht die Gefahr einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung mit möglichen Ansteckungseffekten auf andere Länder, die wir allerdings zur Zeit noch für übertrieben halten. 2,0 1,5 1,0 Preis-Buchwertverhältnis IBES CHINA Dies zeigt sich teilweise auch bei den Bewertungen am Aktienmarkt: So ist der chinesische Aktienmarkt in unseren Bewertungsmodellen so günstig wie zuletzt 2006, im Quervergleich ist auch der türkische Aktienmarkt mittlerweile günstig bewertet. Andere Schwellenländeraktienmärkte müssten jedoch zunächst noch weiter korrigieren, damit die Bewertungen dort wieder als attraktiv gelten können. Eine günstige Bewertung ist per se zwar nicht als Kaufsignal zu werten, doch sie zeigt an, dass grundsätzlich die Möglichkeit einer guten Kaufgelegenheit besteht. Wenn sich die Sorgen um die Schwellenländer als übertrieben herausstellen sollten und sich bei der Konjunktur die erwartete Trendwende abzeichnet, dann dürften sich für den Investor attraktive Kaufgelegenheiten ergeben. 4

Jan. 92 Jan. 94 Jan. 96 Jan. 98 Jan. 00 Jan. 02 Jan. 04 Jan. 06 Jan. 08 Jan. 10 Jan. 12 Jan. 14 Wochenausblick für die Zeit vom 3. bis 7. Februar 2014 Aug Sep Okt Nov Dez Jan Veröffentlichung D: Einkaufsmanagerindex Ver. Gew. 51,8 51,1 51,7 52,7 54,3 56,0 3. Februar D: Einkaufsmanagerindex Dienstl. 52,8 53,7 52,9 55,7 53,5 53,5 5. Februar D: Auftragseingänge, m/m -0,2% 3,1% -2,1% 2,1% -0,5% 6. Februar D: Auftragseingänge, y/y 3, 8,1% 1,9% 6,8% 5,3% 6. Februar D: Exporte, m/m 1, 1,6% 0,3% 0,3% 0,5% 7. Februar D: Exporte, y/y -3,3% 0,8% 0,7% 3,7% 4,1% 7. Februar D: Handelsbilanzsaldo, in Mrd 15,8 18,7 16,7 18,8 18,7 7. Februar D: Industrieproduktion, m/m 1,6% -0,6% -1,2% 1,9% -0,2% 7. Februar D: Industrieproduktion, y/y 0,5% 0,8% 1,1% 3,5% 2,9% 7. Februar E-18: Einkaufsmanagerindex Ver. Gew. 51,4 51,1 51,3 51,6 52,7 53,7 3. Februar E-18: Produzentenpreise, m/m 0, 0,2% -0,5% -0,1% 0,1% 4. Februar E-18: Produzentenpreise, y/y -0,9% -0,9% -1,3% -1,2% -0,9% 4. Februar E-18: Einkaufsmanagerindex Dienstl. 50,7 52,2 51,6 51,2 51,0 51,8 5. Februar E-18: Einzelhandelsumsätze, m/m 0,5% -0,6% -0,4% 1,4% -0,2% 5. Februar E-18: Einzelhandelsumsätze, y/y -0,5% 0,1% 0, 1,5% 1,9% 5. Februar MMWB-Schätzungen in rot Chart der Woche: Die deutsche Wirtschaft gewinnt an Schwung Deutschland: BIP-Wachstum und Frühindikatoren 6% 116 4% 111 2% 106 101-2% 96-4% 91-6% 86-8% 81 Wachstumsrate des BIP (y/y) ZEW-Klima Ifo-Geschäftsklima (r.s.) Trotz aller Hiobsbotschaften, die derzeit aus den Schwellenländern kommen, zeigt sich die deutsche Wirtschaft davon bislang unbeirrt. Im Gegenteil: Sämtliche Frühindikatoren deuten darauf hin, dass Deutschland 2014 endlich die zweijährige konjunkturelle Durststrecke hinter sich lassen wird. Vor allem der Ifo-Geschäftsklimaindex ist ein wesentlicher Grund, weshalb unsere Wachstumsprognose des realen Bruttoinlandsproduktes mit 2,3% optimistischer, ist als das, was Forschungsinstitute, Sachverständigenrat, Bundesregierung oder der Internationale Währungsfonds für dieses Jahr erwarten. Unser Chart der Woche zeigt, dass sich die deutsche Konjunktur bei vergleichbaren Niveaus der Frühindikatoren in der Vergangenheit sogar noch deutlich besser entwickelt hat, als wir es für dieses Jahr erwarten. Unseres Erachtens wird die deutsche Wirtschaft in diesem Jahr von zwei Entwicklungen profitieren: So halten wir es zum einen für wahrscheinlich, dass die Exporte wieder stärker wachsen werden, weil sich die wirtschaftlichen Perspektiven für die gesamte Weltwirtschaft, vor allem aber für die Eurozone, aufgehellt haben. Und zum anderen gehen wir davon aus, dass die anhaltende Investitionsschwäche der vergangenen beiden Jahre endlich überwunden wird. So hat die höhere Kapazitätsauslastung dazu geführt, dass inländische Investitionsgüterhersteller in den vergangenen Monaten wieder deutlich mehr neue Aufträge erhalten haben. 5

Stand Veränderung zum 30.01.2014 23.01.2014 27.12.2013 29.10.2013 31.12.2013 Aktienmärkte 06:30-1 Woche -1 Monat -3 Monate YTD Dow Jones 15739-2,8% -4,5% 0,4% -5,1% S&P 500 1774-3, -3,6% 0,1% -4, Nasdaq 4051-4, -2,5% 2,5% -3, DAX 9337-3,1% -2,6% 3,5% -2,3% MDAX 16309-2,6% -1,9% 2,8% -1,6% TecDAX 1218-2,5% 4,6% 8,2% 4,4% EuroStoxx 50 3011-3,4% -3,2% -1,3% -3,1% Stoxx 50 2846-3,5% -2,5% -0,6% -2,5% SMI (Swiss Market Index) 8136-3,2% -1, -1,2% -0,8% Nikkei 225 15384-2, -4,9% 7,4% -5,6% Brasilien BOVESPA 47557-1,6% -7,2% -12,8% -7,7% Russland RTS 1308-5,3% -9,5% -12,3% -9,3% Indien BSE 30 20647-3,4% -2,6% -1,3% -2,5% Shanghai Composite 2050 0,4% -2,4% -3,7% -3,1% MSCI Welt (in ) 1604-2,6% -1,6% 0,5% -2,2% MSCI Emerging Markets (in ) 937-2,6% -4,7% -8,6% -5,3% Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 142,90 86 394 163 373 Bobl-Future 126,26 45 203 149 183 Schatz-Future 110,55 9 31 16 25 3 Monats Euribor 0,30 0 1 7 1 3 Monats $ Libor 0,24 0-1 0-1 10-jährige US Treasuries 2,75-3 -26 24-26 10-jährige Bunds 1,64-7 -31-10 -30 10-jährige JGB 0,64-2 -7 2-10 US Treas 10Y Performance 519,34 0,9% 3,1% -0,6% 3,1% Bund 10Y Performance 508,60 0,6% 2,8% 1,3% 2,7% REX Performance Index 446,60 0,4% 1,3% 0,5% 1,4% Hypothekenzinsen USA 4,39 0-9 26-9 IBOXX AA, 1,85-4 -23-5 -21 IBOXX BBB, 2,62 0-22 -25-20 ML US High Yield 6,31 9-2 -14-7 JPM EMBI+, Index 646-0,3% -0,8% -2,9% -0,9% Wandelanleihen Exane 25 6139 0, 0,4% 0,9% 0,2% Rohstoffmärkte CRB Index 514,58-0,1% 0, 0,5% 1,3% MG Base Metal Index 320,66-1,5% -2,9% -2,5% -2,6% Rohöl Brent 107,36-0,4% -4, -1, -3,8% Gold 1264,78 0,4% 4, -6, 4,7% Silber 19,68-2,1% -1,2% -11,8% 0,9% Aluminium 1697,50-1,3% -3,8% -7,6% -3,3% Kupfer 7154,50-1, -3,3% -0,7% -3, Frachtraten Baltic Dry Index 1148-9,7% -49,6% -26, -49,6% Devisenmärkte EUR/ USD 1,36-0,2% -1,5% -1,2% -1,3% EUR/ GBP 0,82 0,2% -1,3% -3,9% -0,9% EUR/ JPY 139,73-1,6% -3,6% 3,6% -3,4% EUR/ CHF 1,23-0,5% 0,2% -0,8% -0,2% USD/ JPY 102,30-0,9% -2,7% -95,5% -2,9% Carsten Klude +49 40 3282-2572 cklude@mmwarburg.com Dr. Christian Jasperneite +49 40 3282-2439 cjasperneite@mmwarburg.com Matthias Thiel +49 40 3282-2401 mthiel@mmwarburg.com Martin Hasse +49 40 3282-2411 mhasse@mmwarburg.com Darian Heede +49 40 3282-2452 dheede@mmwarburg.com Diese Ausarbeitung stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots dar, sondern dient allein der Orientierung und Darstellung von möglichen geschäftlichen Aktivitäten. Die in dieser Ausarbeitung enthaltenen Informationen erheben nicht den Anspruch auf Vollständigkeit und sind daher unverbindlich. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Soweit Aussagen über Preise, Zinssätze oder sonstige Indikationen getroffen werden, beziehen sich diese ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung der Ausarbeitung und enthalten keine Aussage über die zukünftige Entwicklung, insbesondere nicht hinsichtlich zukünftiger Gewinne oder Verluste. Diese Ausarbeitung stellt ferner keinen Rat oder Empfehlung dar. Vor Abschluss eines in dieser Ausarbeitung dargestellten Geschäfts ist auf jeden Fall eine kunden- und produktgerechte Beratung erforderlich. 6