Strategie: Mäßige Ertragsaussichten für Rentenmärkte Discountzertifikate als Alternative?

. MAI 0 KONJUNKTUR UND STRATEGIE Strategie: Mäßige Ertragsaussichten für Rentenmärkte Discountzertifikate als Alternative? Privatanleger, Vermögensverwaltungen und Versicherer stehen vor einer großen Herausforderung: Mit Staatsanleihen lässt sich auf absehbare Zeit nicht ausreichend Geld verdienen. Rund 3,% werfen 0-jährige Bundesanleihen und US-Treasuries mit derselben Laufzeit derzeit nur ab, für viele institutionelle Anleger ist das zu wenig. Angesichts der niedrigen Zinsen und der starken Konjunktur dürften die Zentralbanken auf absehbare Zeit die Leitzinsen weiter anheben. Wir erwarten daher, dass die Kursverluste den Anleihenkupon fast vollständig aufzehren werden, so dass in der Jahresfrist kaum Geld mit Bundesanleihen und Treasuries zu verdienen sein wird. Deutschland: 0-jährige und -jährige Bundesanleihen dabei vom Emittenten das Recht, eine Aktie oder einen Index den so genannten Basiswert unter dem aktuellen Bezugspreis zu kaufen. Dieser Vorteil wird allerdings damit bezahlt, dass das Zertifikat am Kursgewinn des Basiswertes nur bis zu einer gewissen Grenze partizipiert, dem sogenannten Cap. Zusätzlich verzichtet der Anleger in der Regel auf die Dividende des Basiswertes. Auszahlung zur Fälligkeit Zertifikat: Auszahlungen am Fälligkeitstag gegenüber Index 4 0 8 6 4 0 Jan. Jan. 8 Jan. 84 Jan. 86 Jan. 88 Jan. Jan. 9 Jan. 94 Rendite -jährige Bunds (Prozentpunkte) Jan. 96 Jan. 98 Jan. 00 Jan. 0 Jan. 04 Jan. 06 Jan. 08 Jan. 0 Rendite 0-jährige Bunds (Prozentpunkte) Doch nicht nur deshalb macht es durchaus Sinn, Anlagealternativen in Erwägung zu ziehen. Denn ein hoher Anleihenanteil in einem Portfolio spiegelt in der Regel auch ein erhöhtes Sicherheitsbedürfnis des Anlegers wider. Der Status von Anleihen als sichere Anlage wird jedoch zunehmend in Zweifel gezogen. Wir teilen diese Einschätzung zwar nur eingeschränkt, doch einige Argumente der Anleihengegner können nicht ganz von der Hand gewiesen werden. Die zunehmend kritische Verschuldungssituation in vielen Industrieländern zeigt tatsächlich, dass bereits heute Handlungsbedarf besteht, um die langfristige Tragfähigkeit der Staatsfinanzen nicht zu gefährden. Andernfalls besteht theoretisch die Möglichkeit, dass mittelfristig die Rückzahlungsfähigkeit und der Rückzahlungswille der Anleihenschuldner abnehmen, und Anleihen nicht mehr in jedem Fall vollumfänglich bedient werden. Nicht gegen Inflation abgesicherte Anleihepositionen erleiden außerdem Verluste, wenn die Verbraucherpreise steigen. Auch wenn wir nicht erwarten, dass die Inflationsrate auf Sicht der nächsten Monate die Marke von 3% dauerhaft überschreitet, kann nicht vollständig ausgeschlossen werden, dass die expansive Geldpolitik mittelfristig zu einer stärkeren Geldentwertung führt. Ein immer wieder diskutierter Ansatz ist es, über die Beimischung von Deep Discount Zertifikaten die Renditechancen von konservativen Portfolios zu verbessern. Prinzipiell hängt die Wertentwicklung von Zertifikaten vom Aktienmarkt ab und nicht vom Rentenmarkt. Der Anleger erwirbt niedrigere Indexstände Basisw ert Zertifikat höhere Indexstände Die Besonderheit bei den Deep Discount Zertifikaten ist, dass der Cap sehr niedrig gewählt wird, so dass der Preisabschlag gegenüber dem Index vergleichsweise hoch ausfällt. Für den Anleger heißt das, das er von Gewinnen am Aktienmarkt kaum profitiert; das Zertifikat begrenzt den maximalen Gewinn durch den niedrigen Cap bereits sehr früh. Andererseits bietet das Zertifikat einen hohen Puffer, so dass erst bei starken Kursrückgängen zur Fälligkeit Verluste verbucht werden müssen. Je niedriger der Cap gewählt wird, desto unwahrscheinlicher wird es, dass das Zertifikat zur Fälligkeit im Minus liegt. Daher nähert sich die maximale Auszahlung mit niedrigerem Cap zunehmend einem Anleihen- bzw. Geldmarktprofil an. Um aufzuzeigen, wie eine solche Beimischung in ein Portfolio passen könnte, haben wir für verschiedene Anlegertypen die Wertentwicklung von Deep Discount Zertifikaten auf den Stoxx 50 historisch berechnet. Da es keinen geeigneten Zertifikate-Index für unsere Zwecke gibt, haben wir die Bewertung der Zertifikate über Optionsstrategien vorgenommen (Covered Call oder Short Put), die dasselbe Auszahlungsprofil ermöglichen. Dies ist mit einigen eher technischen Herausforderungen verbunden. Insbesondere sei hier darauf hingewiesen, dass es keine ganz zuverlässigen Daten für die Volatilität gibt, die für die Optionsbewertung eine entscheidende Rolle spielt. Wir haben für die Berechnung den Stoxx 50 Volatilitätsindex verwendet. Die darin enthaltenen Volatilitäten werden aus Optionen abgeleitet, bei denen der Marktpreis nahe dem Ausübungspreis ist. Für die Nachbildung einer Deep Discount Strategie werden allerdings Optionen verkauft, deren Ausübungspreis weit vom Marktpreis entfernt liegt. Da die Wahrscheinlichkeit für starke Kursränderungen am Markt höher ist, als es in der klassischen Optionspreistheorie unterstellt wird, liegen die tatsächlichen Optionspreise höher als die Preise, die sich bei einer Normalverteilung ergeben würden. Die Wertentwicklung eines tatsächlichen Portfolios wäre daher deutlich besser, weil die Optionserlöse höher ausgefallen wären. Wir haben dies mit einem Korrekturfaktor berücksichtigt.

Die Wertentwicklung eines tatsächlichen Portfolios wäre daher geringfügig von den hier dargestellten Verläufen abgewichen. Um die Bedingungen so realistisch wie möglich zu gestalten, haben wir Kosten von,5% pro Jahr unterstellt. Die Caps der durch die Optionsstrategie nachgebildeten Zertifikate haben wir auf zwei grundsätzlich verschiedenen Wegen bestimmt. Im ersten Fall wären die jeweils über drei Monate laufenden Zertifikate so gekauft worden, dass die maximale Auszahlung 5% p.a. bzw. 0% p.a. über dem damaligen Drei-Monats-Euribor gelegen hätte. Wird die Schwelle des Zertifikates zur Fälligkeit unterschritten, fällt zunächst der Gewinn niedriger aus, und bei starken Kursverlusten kommt es auch mit der Zertifikate-Strategie zu Verlusten. Zeiten zusätzliche Chancen eröffnet, während Verlustrisiken effektiver begrenzt werden. 0 60 40 Konjunkturabhängige Discount-Strategie vs. Stoxx 50 (Juli 999=) Discount-Strategie vs. Stoxx 50 (Juli 999=) Konjunkturgesteuert aggressive Einstellung Stoxx 50 Kursindex Konjunkturgesteuert defensive Einstellung 60 40 Maximale Rendite 0% über 3M-Euribor Maximale Rendite 5% über 3M-Euribor Stoxx 50 Kursindex Es ist wenig überraschend, dass die Zertifikate die vorab festgelegte maximale Rendite in guten Zeiten am Aktienmarkt auch erzielen können. Ihre große Stärke spielen sie allerdings in Seitwärtsmärkten aus, wo sie auch gegenüber einer direkten Aktieninvestition besser abgeschnitten hätten. Zu Verlusten wäre es vor allem in den Jahren / und in der Finanzkrise gekommen, die aber gegenüber einer reinen Aktienstrategie wesentlich eher wieder aufgeholt werden konnten. Isoliert betrachtet hätte ein Anleger mit beiden Strategien einen guten Wertzuwachs erzielt, bei wesentlich konstanteren Erträgen als mit einer Aktienanlage. Dennoch sehen wir gegenüber der hier dargestellten einfachen Strategie Verbesserungspotenzial. Denn während ein Zertifikat mit einer maximalen Auszahlung von 5% über dem Drei-Monats-Euribor in guten Aktienjahren zu konservativ gewählt sein dürfte, ist der Puffer in Rezessionen zu gering gewählt. Wir haben daher in einer weiteren Rückrechnung die Schwelle so gewählt, dass sie in guten konjunkturellen Situationen höher liegt, so dass für den Anleger höhere Gewinnchancen bestehen. Gleichzeitig wurde die Schwelle in konjunkturell unterdurchschnittlichen Zeiten niedriger angesetzt. Die in der Rückrechnung aufgezeigte Wertentwicklung beruht dabei ebenfalls ausschließlich auf Daten, die zum damaligen Zeitpunkt bekannt waren. Es zeigt sich, dass diese Strategie besonders in guten Es bleibt dabei im Ermessen des geneigten Anlegers, ob er für die hier dargestellten Strategien Zertifikate erwerben will. Alternativ lässt sich die Auszahlungsstruktur von Zertifikaten wie in unseren Berechnungen auch über Optionsstrategien darstellen. Gerade für besonders sicherheitsorientierte Anleger kann dies eine Alternative darstellen. Denn ein Zertifikat ist juristisch gesehen eine Inhaberschuldverschreibung, und bei einer Insolvenz der emittierenden Bank droht im schlimmsten Fall ein Totalverlust. Aus diesem Grunde ist eine sorgfältige Wahl der emittierenden Bank in jedem Fall Bestandteil einer gewissenhaften Zertifikate-Selektion. Die Risiken bei einer Nachbildung über Optionen sind dagegen im Wesentlichen auf die Optionsprämie begrenzt, weil der Index oder die Kasse im Portfolio selbst verbleiben. Und selbst zum Höhepunkt der Finanzkrise war der Optionsmarkt stets liquide. Der Zugewinn an Sicherheit ist allerdings nicht ganz umsonst zu haben. Bei einem direkten Vergleich von Optionsstrategie und Zertifikat zeigt sich, dass sich das Emittentenrisiko des Zertifikates für den Anleger in einer leicht höheren Rendite widerspiegelt. Ungeachtet der gewählten Umsetzungsstrategie zeigen unsere Berechnungen, dass eine Deep Discount Strategie bereits alleine eine attraktive Wertentwicklung aufgewiesen hätte. Letztlich stellt sich jedoch immer die Frage, ob diese Strategie auch günstige Portfolioeigenschaften besitzt und sich damit unter Performance- und Risikoeigenschaften gut anderen Assetklassen beimischen lässt. Wir haben dies überprüft, indem wir die verschiedenen zuvor skizzierten Varianten der Discount-Strategien jeweils einem Aktienportfolio als Rentenersatz beigemischt haben. Wären die zuvor skizzierten Strategien ein guter Rentenersatz, müssten sie auch in Verbindung mit Aktien gute Diversifikationseigenschaften aufweisen. Leider ist das nicht der Fall. Gerade dann, wenn Aktien besonders stark verlieren, haben auch die zuvor beschriebenen Optionsstrategien ihre Schwächephasen, während zumindest in der Vergangenheit genau zu diesen Zeitpunkten lang laufende Staatsanleihen stabilisierend auf ein Portfolio gewirkt haben. Wählt man

als Referenz ein Portfolio aus 75% Bundesanleihen mit 0- jähriger Restlaufzeit und 5% europäischen Aktien (Stoxx 50), dann ergäbe sich über den Zeitraum von 998 bis heute eine vergleichsweise günstige Wertentwicklung ohne größere Rückgänge. 50 30 0 Defensive Discount-Strategien im Portfoliokontext Weise könnte man sagen, dass es sich bei der Discount- Strategie um eine erfolgversprechende Aktienersatzstrategie handelt, denn im Vergleich zu einem klassischen Portfolio weist diese Kombination eine bessere und vor allem viel gleichmäßigere Wertentwicklung auf. Das gilt vor allem dann, wenn das Risikoprofil der Discount-Strategie auf Basis von fundamentalen Daten aktiv gesteuert wird. Discount-Strategien als Aktienersatz im Portfoliokontext 5% STOXX 50, 75% Zertifikate mit konst. maximaler p.a.-rendite 5% über Euribor 5% STOXX 50, 75% Zertifikate mit variabler max. p.a.-rendite abhängig vom MF-Modell (defensive Einstellung) Ersetzt man nun den Rentenanteil durch die oben skizzierten Discount-Strategien, wären die Einbrüche während der Krisenzeiten (Platzen der Internetblase 0-3, Finanzkrise 8-9) immer deutlich stärker gewesen als in einem klassisch gemischten Portfolio. 70 50 30 0 Offensive Discount-Strategien im Portfoliokontext 75% Bundesanleihen 0 Jahre, 5% Zertifikate mit variabler max. p.a.-rendite abhängig vom MF-Modell (aggressive Einstellung) Das sind durchaus gute Nachrichten für den Anleger, der um die zukünftigen Performanceprobleme von Anleihen weiß und aus Risikogesichtspunkten trotzdem keine hohe Aktienquote aufbauen möchte. Diesen Kunden könnte mit gutem Gewissen empfohlen werden, ein Kerninvestment in Anleihen mit einer defensiven Discount-Strategie zu kombinieren, die ein günstigeres Rendite-Risikoprofil aufweist als eine klassische Portfoliostruktur mit einem Schwerpunkt auf Anleihen und einer Beimischung von Aktien. 5% STOXX 50, 75% Zertifikate mit konst. maximaler p.a.-rendite 5% über Euribor 5% STOXX 50, 75% Zertifikate mit variabler max. p.a.-rendite abhängig vom MF-Modell aggressive Einstellung) Auch wenn wir hinsichtlich der zukünftigen Wertentwicklung von Anleihen wenig optimistisch und deshalb auf der Suche nach Alternativen sind, stellt sich heraus, dass zumindest in Krisenzeiten eine Rentenersatzstrategie auf Basis der zuvor skizzierten Ansätze nicht das liefert, was Renten leisten können. Das gilt zumindest dann, wenn man auf das Korrelationsprofil zwischen Discount-Strategien und Renten in Krisenzeiten abstellt. Geht es allerdings um ein langfristig schwankungsarmes Kapitalwachstum, haben defensiv orientierte Discount-Strategien innerhalb von risikoarm ausgerichteten Portfolios durchaus eine Berechtigung. Dies zeigt sich auch in der folgenden Berechnung, in der wir einem Staatsanleihen-Portfolio eine Discount-Strategie anstatt eines Aktienanteils beigemischt haben. In gewisser 3

Wochenausblick für die Zeit vom 6. bis 0. Mai 0 Dez Jan Feb Mär Apr Mai Veröffentlichung D: ZEW Konjunkturerwartungen 4,3 5,4 5,7 4, 7,6,9 7. Mai D: Erzeugerpreise, m/m 0,7%,% 0,7% 0,4% 0,8% 0. Mai D: Erzeugerpreise, y/y 5,3% 5,7% 6,4% 6,% 6,% 0. Mai E-7: Gesamtinflationsrate, m/m 0,6% -0,7% 0,4%,4%,4% 6. Mai E-7: Gesamtinflationsrate, y/y,%,3%,4%,7%,8% 6. Mai E-7: Kerninflationsrate, m/m 0,4% -,3% 0,4%,3%,3% 6. Mai E-7: Kerninflationsrate, y/y,%,%,%,5%,5% 6. Mai MMWB-Schätzungen in rot. Chart der Woche: Gewinnentwicklung unterstützt den Aktienmarkt Gewinnentwicklung relativ zum Trend und Aktienmarktentwicklung 30 0 70 50 30 0 70 50 3 0 - - -3-4 -5-6 -7 Aug 98 Aug 99 Aug 00 Aug 0 Aug 0 Aug 03 Aug 04 Aug 05 Aug 06 Aug 07 Aug 08 Aug 09 Aug 0 Entw icklung EPS-Schätzungen, r.s. Modell Euro-STOXX-50 In den letzten Wochen wurden häufiger Sorgen laut, wonach die Konjunkturdynamik ihren Höhepunkt erreicht haben könnte und dies dann analog auch für die Aktienmärkte gelten könnte. Und tatsächlich scheint es so zu sein, dass inzwischen viele Frühindikatoren ihren Höhepunkt durchschritten haben, und auch die globale Wachstumsdynamik scheint in der Nähe eines Wendepunktes zu sein. Wenn nun aber in den nächsten Quartalen die BIP-Wachstumsraten leicht zurückgehen sollten, so ist dies aus unserer Sicht noch lange kein Grund, für den Aktienmarkt negativ gestimmt zu sein. Denn so lange das Wachstum oberhalb des langfristigen Trends liegt und außerdem der Auslastungsgrad weiter steigt, ist auch das grundlegende Szenario für den Aktienmarkt positiv. Das gilt auch aus der Perspektive der Gewinnschätzungen, die immer noch weiter ansteigen und damit ebenfalls Entwarnung für den Aktienmarkt geben. In der Vergangenheit hat es einen auffallend engen Zusammenhang zwischen der Gewinnentwicklung und der Aktienmarktentwicklung gegeben. So lässt sich zeigen, dass Gewinnschätzungen für die jeweils kommenden Monate im Konsens immer dann mit steigenden Aktienkursen einhergingen, wenn die geschätzten Gewinnentwicklungen über dem langjährigen Trend lagen. Wenn man allein nach dieser einfachen Regel ein Portfolio gesteuert hätte (Kauf von Aktien bei Gewinnschätzungen über Trend, sonst Verkauf), wäre die Wertentwicklung schon deutlich besser gewesen als eine dauerhafte Investition in Aktien. Aktuell liegen die Gewinnschätzungen für die nächsten Monate für fast alle bedeutsamen Indizes immer noch deutlich über langfristigen Trends, und dies spricht vor dem Hintergrund der historischen Erfahrungen ganz klar für ein Engagement in Aktien. 4

Stand Veränderung zum.05.0 05.05.0.04.0.0.0 3.. Aktienmärkte - Woche - Monat -3 Monate YTD Dow Jones.630 0,4%,0%,9% 9,% S&P 500.34 0,5%,3%,0% 6,7% Nasdaq.845,%,7%,3% 7,% Wilshire 5000 4.93 0,7%,3%,% 6,8% DAX 7.495,6% 4,0%,7% 8,4% MDAX 0.80,6% 3,5%,5% 6,8% TecDAX 93,8% 0,% 3,9% 9,5% EuroStoxx 50.94 0,5% -,% -,7% 5,4% Stoxx 50.653,7% 0,3% -,5%,6% Nikkei 5 9.864 -,4%,5% -7,0% -3,6% Topix 858-0,9% 0,6% -9,4% -4,6% Brasilien BOVESPA 63.776 0,6% -6,4% -3,0% -8,0% Russland RTS.8-0,4% -9,7%,4% 7,8% Indien BSE 30 8.585,% -3,5% 4,8% -9,4% China Shanghai Composite.883 0,4% -4,6%,0%,7% MSCI Welt (in ) 949,4%,7% -4,% -0,5% MSCI Emerging Markets (in ) 86,6% -,8%,3% -5,0% Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 3,93 86 403 5-38 Bobl-Future 5,88 57 04-84 - Schatz-Future 07,44 3 5-63 -57 3 Monats Euribor,4 0 33 4 3 Monats Treasury Bill 0,03 - -9-9 0-jährige US Treasuries 3,6 - -4-49 -5 0-jährige Bunds 3,0 - -39-8 0-jährige JGB,3-7 -9-6 US Treas 0Y Performance 458,6 0,% 3,7% 4,9%,5% Bund 0Y Performance 44,06,0% 3,6%,4% -0,% Hypothekenzinsen USA 4,7 0-6 -34-5 IBOXX AAA, 3,9-9 -8 34 IBOXX BBB, 4,86-7 -4-3 -9 ML US High Yield 7, -4-0 -9-5 JPM EMBI+, Index 568 0,3%,9% 4,3%,9% Wandelanleihen Exane 5 5.0,%,9%,% 4,0% Rohstoffmärkte CRB Index 63,98-0,6% -7,6% -3,7% 0,5% MG Base Metal Index 45,69 -,0% -9,7% -7,7% -3,7% Rohöl Brent 6,3-4,7% -7,% 4,3% 4,3% Gold 50,38,7%,8% 0,5% 6,5% Silber 39,8 3,5% -5,3% 30,6% 7,9% Aluminium.60,5-0,% -,4% 5,9% 6,5% Kupfer 8.679,8 -,3% -,8% -3,0% -0,% Frachtraten Baltic Dry Index.334,5% -,8% 3,% -4,8% Devisenmärkte Finanzmärkte im Überblick EUR/ USD,4357-3,% -0,5% 6,% 7,4% EUR/ GBP 0,8687 -,4% -,3%,6%,4% EUR/ JPY 6,47 -,5% -4,7% 3,% 7,% EUR/ CHF,66-0,5% -3,6% -3,8%,3% USD/ JPY 8,07,% -4,% -,8% -0,% Carsten Klude Dr. Christian Jasperneite Matthias Thiel +49 40 38-57 +49 40 38-439 +49 40 38-40 cklude@mmwarburg.com cjasperneite@mmwarburg.com mthiel@mmwarburg.com Den Berichten, Tabellen und Grafiken liegen vertrauenswürdige Informationen aus öffentlichen Quellen zugrunde. Für die Richtigkeit können wir jedoch keine Gewähr übernehmen. Der Inhalt ist urheberrechtlich geschützt. M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH 5