S TEUER- UND W IRTSCHAFTSK ARTEI

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2 S TEUER- UND W IRTSCHAFTSK ARTEI Zeitschrift für Steuerrecht / Sozialrecht / Wirtschaftsrecht Gesteigerte Anforderungen Das neue Fachgutachten KFS/BW 1 zur Unternehmensbewertung Aufwertung der Multiplikatormethode Grobplanungsphase Thesaurierung und Konvergenz in der ewigen Rente alternative Kapitalkostenkonzepte VON ING. MAG. PETER HAGER*) Am wurde das neue Fachgutachten KFS/BW 1 des Fachsenats für Betriebswirtschaft und Organisation der Kammer der Wirtschaftstreuhänder zur Unternehmensbewertung beschlossen. Es ist auf Bewertungen anzuwenden, die nach dem erstattet werden. Eine frühere Anwendung ist zulässig. 1 ) Es ersetzt das Fachgutachten KFS/BW 1 vom Einige Änderungen stellen eine Übernahme bewährter Praktiken dar, andere sind ein Paradigmenwechsel (so z. B. die Aufwertung der Multiplikatormethode). Die frühere Anwendung wurde in Rz. 6 KFS/BW 1 (2006) empfohlen, in Rz. 1 KFS/BW 1 wird sie als zulässig erklärt. 2 ) Meines Erachtens sind rückwirkende Anwendungen problematisch, da Wertvorstellungen zeitabhängig sind. Sofern es sich um einen neuen Erkenntnisstand der Wissenschaft handelt, ist dieser anzuwenden. 3 ) Ansonsten ist die rückwirkende Anwendung im Einzelfall zu prüfen. 4 ) 1. Ein erster Überblick Die wesentlichen Änderungen sind: 5 ) Aufwertung der Multiplikatormethode (Plausibilisierung, objektivierter Unternehmenswert für Kleinstunternehmen); Ergänzung bzw. Eingriffe bei mangelhafter oder fehlender Planung sind zulässig; Einführung einer Grobplanungsphase; Berücksichtigung von Thesaurierung und Konvergenz in der ewigen Rente; verstärkte Plausibilisierung; Regelung der Synergien; Vereinfachung der Berücksichtigung der persönlichen Besteuerung bei der Bewertung von Personengesellschaften; Anwendung alternativer Kapitalkostenkonzepte sowie eine Modifikation des Capital Asset Pricing Model (CAPM) zur Ermittlung der Kapitalkosten. 2. Bewertungsmethoden 2.1. Multiplikatormethode Multiplikatormethoden wurden bisher in der deutschsprachigen Literatur eher angefeindet. Als Hauptgründe für die Ablehnung werden das fehlende theoretische Fundament *) Mag. Peter Hager ist Mitarbeiter des bundesweiten Fachbereichs Einkommen- und Körperschaftsteuer. 1 ) Rz. 1 des neuen Fachgutachtens KFS/BW 1. 2 ) So auch Aschauer/Purtscher, Der Entwurf des neuen Fachgutachtens zur Unternehmensbewertung, in Seicht (Hrsg.), Jahrbuch für Controlling und Rechnungswesen (2014) ) Vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung (2012) Rz ) Vgl. Großfeld, Unternehmensbewertung, Rz. 215 bis 243; zur Vertiefung: Bungert, Rückwirkende Anwendung von Methodenänderungen bei der Unternehmensbewertung, WPg 2008, 811; Hüttermann, Zur rückwirkenden Anwendung neuer Bewertungsstandards, WPg 2008, ) Vgl. Aschauer/Purtscher, Neues Fachgutachten, in Seicht (Hrsg.), Jahrbuch für Controlling und Rechnungswesen 2014, 367. SWK-Heft September

3 und die zu geringe Datenbasis für den deutschsprachigen Raum angeführt. Im neuen Fachgutachten KFS/BW 1 wurde zum einen der Plausibilisierung ein breiterer Raum eingeräumt, zum anderen können objektivierte Werte von Kleinstunternehmen durch Multiplikatoren ermittelt werden. 6 ) Muliplikatorverfahren und objektivierter Wert Die Anforderungen an eine ordnungsmäßige Unternehmensbewertung und die damit verbundenen Kosten werden immer größer. Die Praxis verlangt daher Vereinfachungen. In Rz. 18 des Fachgutachtens wurde daher für Kleinstunternehmen die Möglichkeit der Ermittlung des objektivierten Werts mit der Multiplikatormethode eingeführt. Anwendungsvoraussetzungen dafür sind: 7 ) 1. Das Bewertungsobjekt ist ein Kleinstunternehmen. 2. Eine feste allgemeine Verkehrsauffassung über den Multiplikator muss sich gebildet haben. 3. Der Multiplikator muss mit ausreichender Sicherheit eine verlässliche Grundlage der Wertermittlung darstellen. Kleinstunternehmen: Als sehr kleine Unternehmen gelten solche, die die Buchführungsgrenze des 189 Abs. 1 Z 2 UGB nicht überschreiten. Nicht ersichtlich ist, wie bei den Ausnahmebestimmungen zur Buchführungspflicht (z. B. Land- und Forstwirtschaft, Freiberufler) und Kapitalgesellschaften (die unabhängig von der Buchführungsgrenze des 189 Abs. 1 Z 2 UGB immer buchführungspflichtig sind) zu verfahren ist. Feste allgemeine Verkehrsauffassung: Diese Wortwahl deutet auf ein sehr hohes Ausmaß der Bestimmtheit hin. Wünschenswert für den Gutachtensersteller und -adressaten wäre eine Liste der Branchen und Höhe der Multiplikatoren. Verlässliche Grundlage der Wertermittlung: Die Ergebnisse der Multiplikatormethode und der Wert des Unternehmens sollen korrelieren. Vergleichsbasis ist primär der Wert, d. h. der objektivierte Wert (durch Diskontierungsverfahren). Streng genommen müsste man zur Sicherheit immer ein Diskontierungsverfahren vornehmen, was dann keine Vereinfachung mehr wäre. Die zweite Möglichkeit, die Validität des Ergebnisses zu überprüfen, sind Studien über die tatsächlich erzielten Preise in einer Branche. 8 ) Die Anwendung stellt ein Wahlrecht dar. Bei der Vielzahl der offenen Fragen würde ich eine praktische Anwendung erst empfehlen, wenn diese durch Literatur oder Empfehlung der Arbeitsgruppe Unternehmensbewertung abgeklärt sind Diskontierungsverfahren DCF-Verfahren und Ertragswertverfahren werden unter dem Oberbegriff Diskontierungsverfahren zusammengefasst. Schon bisher konnte beim WACC-Verfahren vereinfachend eine konstante (Ziel-)Kapitalstruktur angenommen werden. Nun ist gem. Rz. 42 des Fachgutachtens diese Annahme zu plausibilisieren. Beim APV-Verfahren ist gem. Rz. 44 des Fachgutachtens der tax shield mit einem risikoadäquaten Zinssatz zu diskontieren. Gegenüber der bisherigen Diskontierung mit 6 ) Die Vorgehensweise bei der Wertermittlung durch Multiplikatormethoden ist z. B. bei Purtscher, Vergleichsverfahren und ihre Einsatzmöglichkeit zur Bewertung von KMUs, in Königsmaier/Rabel (Hrsg.), Unternehmensbewertung, FS Mandl (2010) 493 ff., dargestellt. 7 ) Rz. 18 des neuen Fachgutachtens KFS/BW 1. 8 ) Eine empirische Untersuchung von Aschauer/Purtscher/Brozic soll demnächst erscheinen SWK-Heft September 2014

4 2.3. Liquidationswert dem Basiszinssatz führt dies zu einer Wertminderung. Die diesbezüglich getroffenen Annahmen sind im Bewertungsgutachten zu erläutern und zu begründen. Bei identen Annahmen für die Bewertungsparameter, insbesondere betreffend die Finanzierung und den Risikogehalt der tax shields, sowie bei Verwendung geeigneter Formeln zur Anpassung des Beta-Faktors an die Kapitalstruktur sollte die Wahl des Diskontierungsverfahrens das Bewertungsergebnis nicht beeinflussen (Konsistenz der Bewertungsergebnisse). 9 ) Sofern nicht rechtliche oder tatsächliche Gründe für eine Fortführung sprechen, stellt der Liquidationswert (und nicht der Buchwert) den Mindestwert der Bewertung dar. Die Höhe des Liquidationserlöses hängt von der Zerschlagungsintensität und der Zerschlagungsgeschwindigkeit ab. 10 ) 3. Planung 3.1. Ergänzung bzw. Eingriffe bei mangelhafter oder fehlender Planung zulässig Im Gegensatz zu IDW S1 (2008) ging KFS/BW 1 (2006) von einer Planerstellung und Mängelbehebung durch das Unternehmen aus. 11 ) 3.2. Grobplanungsphase Nunmehr basiert laut Rz. 76 des Fachgutachtens die Unternehmensbewertung grundsätzlich auf einer vom Management erstellten integrierten Planungsrechnung. Liegt jedoch keine ausreichend dokumentierte Planungsrechnung vor, ist nach Rz. 77 des Fachgutachtens die Unternehmensleitung zu veranlassen, eine Erfolgs-, Finanz- und Bilanzplanung zu erstellen. Ist eine entsprechende Planung von der Unternehmensleitung nicht zu erhalten, kann der Gutachter eine Planung der finanziellen Überschüsse erstellen. Bei Erstellen der Planung durch den Gutachter empfiehlt Rz. 77 des Fachgutachtens eine Szenarioanalyse. Häufig wird in der Praxis nach einer Detailplanungsphase von drei bis fünf Jahren eine ewige Rente auf Basis des letzten Jahres angehängt. 12 ) Dabei findet man oft in der Detailplanungsphase ein Wachstum das über dem des Vergleichszeitraums liegt. Wenn das Unternehmen nach Ende der Detailplanungsphase noch nicht den Gleichgewichts- oder Beharrungszustand erreicht hat, ist gem. Rz. 61 des Fachgutachtens die Planung um eine Grobplanungsphase zu ergänzen. In dieser konzentriert sich die Planung auf die wesentlichen Werttreiber (z. B. Umsatz, WES) der Rest wird aus Kennzahlen abgeleitet. Die Anforderungen an die Widerspruchsfreiheit sind sicher geringer als in der Detailplanungsphase und werden sich am ehesten an der ewigen Rente orientieren. Gründe für die Notwendigkeit einer Grobplanungsphase können z. B. sein: überdurchschnittliches Wachstum in der Detailplanungsphase, Investitionszyklen, 9 ) Rz. 117 des neuen Fachgutachtens KFS/BW 1; wie dies bei den DCF-Verfahren zu bewerkstelligen ist, wird bei Enzinger/Pellet/Leitner, Debt Beta und Konsistenz der Bewertungsergebnisse, RWZ 2014/49, 211 (211 f.), dargestellt 10 ) Vgl. Rz. 132 des neuen Fachgutachtens KFS/BW ) Vgl. Grbenic/Grbenic, Die Stellung des Gutachters bei mangelhaften bis fehlenden Planungsrechnungen in Österreich, BP 2011, ) Zur Berechnung der ewigen Rente in der Praxis siehe Hachmeister/Ruthardt/Mager, Unendlichkeit als Problem der Unternehmensbewertung eine empirische Analyse von Bewertungsgutachten, DB 2014, SWK-Heft September

5 Produktlebenszyklen, Steuereffekte (z. B. Verlustvorträge noch nicht ausgeglichen) Planung in der ewigen Rente Thesaurierung und Wachstum In der Regel haben Unternehmen eine unbegrenzte Lebensdauer, d. h., nach der Detailplanungsphase und Grobplanungsphase (Phase II) ist noch eine Rentenphase (Phase III) anzuhängen. In der Vergangenheit wurden in der Praxis oftmals die Wachstumsraten der Detailplanungsphase unreflektiert in die Rentenphase übertragen, was zu berechtigter Kritik geführt hat. Das Wachstum wurde bisher durch einen Abschlag vom Diskontierungszinssatz berücksichtigt. Dabei wurde ein Wachstum ohne Thesaurierung unterstellt, und es ergaben sich stetig steigende Renditen. 13 ) Da dies nicht der Realität entsprechen kann, wurde in Rz. 64 des Fachgutachtens eingefügt, dass in der Rentenphase auf die Konsistenz der Annahme zu Renditenerwartung, Wachstumsrate und Thesaurierung zu achten ist Konvergenz In den meisten Gutachten finden sich im Bereich der ewigen Rente hohe Renditen. Fraglich ist, ob langfristig nicht die Renditen den Kapitalkosten entsprechen. Nach der neoklassischen Theorie sind langfristig keine Überrenditen möglich. Nach dem industrieökonomischen Ansatz sehr wohl. Die Annäherung der Rendite an die Kapitalkosten wird als Konvergenz bezeichnet. Die Widerstandsfähigkeit des Unternehmens gegen die Konvergenz wird von verschiedenen branchen- und unternehmensspezifischen Faktoren (z. B. Marketingintensität, Unternehmensgröße) beeinflusst. 14 ) Die Widerstandsfähigkeit des Unternehmens gegen den Abbau von Überrenditen (Konvergenz) ist zu untersuchen. Laut Rz. 64 des Fachgutachtens ist davon auszugehen, dass langfristig die Rendite den Kapitalkosten entspricht. Davon abweichende Annahmen sind zu begründen. 4. Plausibilitätskontrolle 4.1. Planplausibilisierung Detailplanungsphase Viele Gutachten enthielten kaum Aussagen über die Plausibilität der Planungsannahmen. Das neue Fachgutachten widmet der Beurteilung der Planung erhöhte Aufmerksamkeit. 15 ) Dabei wird zwischen formeller und materieller Plausibilität unterschieden Formelle Plausibilität Die formelle Plausibilität. 16 ) befasst sich mit der Überprüfung der rechnerischen Richtigkeit der Planungsrechnung, der Widerspruchsfreiheit des Gesamtplans in sich und in Bezug auf die Detailpläne und das Entstehen des Plans. 13 ) Vgl. Rabel, Der Terminal Value nach der Neufassung des Standards KFS BW1, RWZ 2014/50, 220 (222 f.). 14 ) Rabel, RWZ 2014/50, ) Vgl. Rz. 68 ff. des neuen Fachgutachtens KFS/BW ) Vgl. Aschauer/Purtscher, Plausibilisierung der Unternehmensplanung Formelle Plausibilisierung, BP 2013, 2; Bertl/Fattinger, Anforderungen an die Unternehmensplanung aus der Sicht der Unternehmensbewertung, in Königsmaier/Rabel, FS Mandl, 83 ff.; Kaden/Purtscher/Wirth, Wichtige Neuerungen im KFS/BW 1, RWZ 2014/ SWK-Heft September 2014

6 Materielle Plausibilität Bei der materiellen Plausibilität. 17 ) geht es um die Frage, ob die Planergebnisse plausibel sind. Dies erfolgt durch Überprüfung der wesentlichen Planungsannahmen auf Plausibilität, Schlüssigkeit und Widerspruchsfreiheit und Vollständigkeit der Konsequenzen. Hilfsmittel sind die Vergangenheitsanalyse sowie Branchen- und Marktuntersuchungen. Die Güte der früheren Planungen kann als Maßstab für die Qualität der aktuellen Planung herangezogen werden. Wenn also in früheren Jahren Pläne nicht eingehalten wurden, spricht das nicht für Planungsqualität. Dieses Pauschalurteil kann widerlegt werden Plausibilisierung der ewigen Rente Berichterstattung Da ein Gutteil des Unternehmenswerts aus der ewigen Rente stammt, kommt deren Plausibilisierung besondere Bedeutung zu. Laut Rz. 65 des Fachgutachtens sind insbesondere die Annahmen über Wachstum und Thesaurierung 18 ) zu überprüfen. Plausibilisierungsüberlegungen sind nachvollziehbar im Gutachten darzustellen. 19 ) 4.2. Vollständigkeitserklärung Ein wichtiges Hilfsmittel für Gutachter und Gutachtensadressaten stellt m. E. das Muster einer Vollständigkeitserklärung für Unternehmensbewertungen dar Ergebnisplausibilisierung Bereits bisher war in den Rz. 112 ff. des Fachgutachtens KFS/BW 1 (2006) eine zwingende Plausibilisierung und in Rz. 138 des Fachgutachtens KFS/BW 1 (2006) eine Plausibilitätsbeurteilung vorgesehen. In der Praxis kam diese bisher jedoch zu kurz oder war sehr allgemein gehalten. Eine Plausibilisierung ist explizit sowohl für den objektivierten (Rz. 17 des Fachgutachtens) als auch für den subjektiven Unternehmenswert (Rz. 19 des Fachgutachtens) vorgesehen. Möglichkeiten dazu bieten: Multiplikatorverfahren, Börsekurse, Transaktionspreise. Sofern Börsekurse oder Transaktionspreise vorliegen, sind diese zur Plausibilisierung heranzuziehen. Führt die Plausibilisierung zu wesentlichen Abweichungen vom Bewertungsergebnis auf Basis eines Diskontierungsverfahrens, sind die Abweichungen zu analysieren, und die Plausibilität des Bewertungsergebnisses ist zu würdigen. Die Plausibilitätsbeurteilung des Bewertungsergebnisses ist gem. Rz. 155 des Fachgutachtens im Bericht anzugeben. 17 ) Vgl. Pellet, Beurteilung der Plausibilität der Planungsrechnung, Vortrag Linde Forum Unternehmensbewertung 2014; Bertl/Fattinger, Anforderungen, in Königsmaier/Rabel, FS Mandl, 83 ff.; Kaden/Purtscher/Wirth, RWZ 2014/ ) Vgl. Punkt ) Vgl. Hager, Was ist bei Prüfung eines Unternehmensbewertungsgutachtens zu beachten? RWZ 2013/91, 359 f. SWK-Heft September

7 5. Künftige finanzielle Überschüsse 5.1. Szenarioanalyse Bei Unsicherheiten in der Planung war es schon bisher in der Praxis üblich alternativ mögliche Szenarien (z. B. worst case, base case und best case) darzustellen. Das neue Fachgutachten empfiehlt dies bei Planung durch den Gutachter (Rz. 77) und Wachstumsunternehmen (Rz. 136) Ertragswertermittlung Eine Planung ergibt die nach Ansicht des Planerstellers wahrscheinlichsten Werte (Modalwerte). Jede unternehmerische Tätigkeit ist jedoch mit Chancen und Risiken verbunden. Sofern diese unterschiedlich groß sind, liegt statistisch eine Schiefe. 20 ) vor, und der Modalwert entspricht nicht dem Erwartungswert. 21 ) Der Erwartungswert ist Ausdruck der künftigen finanziellen Überschüsse. Als ein Anwendungsfall ist in Rz. 67 des Fachgutachtens die Insolvenzgefahr des Bewertungsobjekts angeführt. Dabei stellt sich die Frage, ob dies tatsächlich ein relevantes Risiko ist. 22 ) Für börsenotierte Unternehmen dürfte dies nicht der Fall sein, 23 ) wohl aber für KMU. 24 ) Die Insolvenzwahrscheinlichkeit wird durch das Rating professioneller Agenturen oder Banken ausgedrückt. Erstere werden meist nur für Großunternehmen erstellt, Letztere sind zumeist auch für das Bewertungsobjekt nicht zugänglich. Die praktische Durchführung ist m. E. unklar. Weiters muss darauf geachtet werden, dass das Risiko nicht doppelt erfasst wird (im Ertragswert und im Zinssatz). 25 ) 5.3. Regelung der Synergien Das Fachgutachten KFS/BW 1 (2006) enthielt zwar in Rz. 15 und 42 Aussagen über die Berücksichtigung von Synergien, erklärte jedoch nicht, was darunter zu verstehen sei. Die Praxis 26 ) orientierte sich daher an den Begriffsbestimmungen des Fachgutachtens IDW S1 (2008), die zwischen echten und unechten Synergien unterscheiden. Das neue Fachgutachten enthält nun Aussagen zum Begriff und den Arten der Synergieeffekte. Unter Synergieeffekten versteht man die Veränderung der finanziellen Überschüsse, die durch den wirtschaftlichen Verbund zweier oder mehrerer Unternehmen entsteht und dazu führt, dass der Gesamtbetrag der finanziellen Überschüsse von der Summe der isoliert entstehenden Überschüsse abweicht. 27 ) Soweit sich nicht aus rechtlichen Vorgaben für den konkreten Bewertungsanlass etwas anderes ergibt, sind bei der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts nur solche Synergieeffekte zu berücksichtigen, deren Realisierung zum Bewertungsstichtag bereits eingeleitet oder im Unternehmenskonzept dokumentiert sind (realisierte Synergieeffekte). Nicht zu berücksichtigen sind hingegen solche Synergieeffekte, die sich nur 20 ) Die Schiefe ist eine statistische Kennzahl, die die Art und Stärke der Asymmetrie einer Wahrscheinlichkeitsverteilung beschreibt. Sie zeigt an, ob und wie stark die Verteilung nach rechts (positive Schiefe) oder nach links (negative Schiefe) geneigt ist. 21 ) Der Erwartungswert einer Zufallsvariable beschreibt die Zahl, die die Zufallsvariable im Mittel annimmt. 22 ) So z. B. Gleißner, Der Einfluss der Einfluss der Insolvenzwahrscheinlichkeit auf den Unternehmenswert und die Eigenkapitalkosten, CFB 2011, ) Laut Lobe/Hölzl, Ewigkeit, Insolvenz und Unternehmensbewertung: Globale Evidenz, CFB 2011, 252, liegt die Insolvenzwahrscheinlichkeit börsenotierter Unternehmen bei 1,8 Promille. 24 ) Vgl. Knoll/Tartler, Alles hat ein Ende, CFB 2011, ) Vgl. Ihlau/Duscha/Gödecke, Besonderheiten bei der Bewertung von KMU (2013) ) So z. B. Rz. 673, 686 UmgrStR ) Vgl. Rz. 87 des neuen Fachgutachtens KFS/BW SWK-Heft September 2014

8 bei Umsetzung der konkreten den Bewertungsanlass bildenden Unternehmenskombination realisieren lassen (nicht realisierte Synergieeffekte). 28 ) Die Ermittlung von subjektiven Unternehmenswerten richtet sich nach auftragsbezogenen Typisierungen und Annahmen. 29 ) Es können auch nicht realisierte Synergieeffekte berücksichtigt werden. 30 ) Laut Aschauer/Purtscher. 31 ) beruht die Wortwahl auf der Kritik bei Wollny. 32 ) Ansonsten sind nach ihrer Ansicht die Begriffspaare echte/noch nicht realisierte und unechte/realisierte Synergien nur geringfügig. Berücksichtigung bei Synergieeffekte Regelung objektivem Wert subjektivem Wert echte Rz. 50 S1 nein ja unechte Rz. 34 S1 ja ja nicht realisierte Rz. 88 BW1 nein ja realisierte Rz. 88 BW1 ja ja 6. Berücksichtigung der persönlichen Besteuerung Die Nachsteuerbetrachtung bringt viele Probleme mit sich: Das Tax-CAPM ist anzuwenden, und Entscheidungen betreffend die Höhe der persönlichen Einkommensteuer sind zu treffen. Die Praxis löst dieses Problem oftmals, indem alle Steuern (beim Ertrag/Cashflow und den Zinsen) außer Ansatz bleiben. Diese führte zu einem falschen Ergebnis, da das CAPM den Zinssatz nach Körperschaftsteuer, jedoch vor persönlicher Steuer ergibt. 33 ) Bei der Berücksichtigung ist zwischen Unternehmenssteuern und persönlicher Ertragsteuer des Gesellschafters einerseits und der Berechnung bei Kapitalgesellschaften und bei Personengesellschaften/Einzelunternehmen andererseits zu unterscheiden. Dass Unternehmenssteuern abzuziehen sind, war nie strittig. Fraglich ist die Berücksichtigung der persönlichen Ertragsteuer. Grundsätzlich ist nach persönlichen Steuern zu bewerten. 34 ) Wie schon bisher kann bei Kapitalgesellschaften vereinfachend eine Bewertung vor Berücksichtigung der persönlichen Ertragsteuer vorgenommen werden. 35 ) Keine Vereinfachung war bisher für Einzelunternehmen und Personengesellschaften vorgesehen. Laut Rz. 86 des Fachgutachtens sind diese nun wie eine Kapitalgesellschaft zu behandeln (d. h. mit Abzug von fiktiver Körperschaftsteuer und Kapitalertragsteuer gem. Rz. 83 des Fachgutachtens, aber auch vereinfachend nur durch Abzug von fiktiver Körperschaftsteuer gem. Rz. 84 des Fachgutachtens). Die Anwendung des Tax-CAPM sollte nicht notwendig sein. Sofern es im Einzelfall erforderlich sein, ist kann auch in Österreich die deutschen Vorgehensweisen in Analogie angewandt werden. 36 ) 28 ) Vgl. Rz. 88 des neuen Fachgutachtens KFS/BW ) Vgl. Rz. 89 des neuen Fachgutachtens KFS/BW ) Vgl. Rz. 94 des neuen Fachgutachtens KFS/BW ) Aschauer/Purtscher, Neues Fachgutachten, in Seicht, Jahrbuch für Controlling und Rechnungswesen 2014, ) Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, NBW 2010, ) Vgl. Rz. 109 des neuen Fachgutachtens KFS/BW ) Vgl. Rz. 83 des neuen Fachgutachtens KFS/BW ) Vgl. Rz. 84 des neuen Fachgutachtens KFS/BW ) Vgl. Kaden/Purtscher/Wirth, RWZ 2014/48. SWK-Heft September

9 7. Zinssatz Die Ermittlung des Diskontierungszinssatzes stellt eines der zentralen Probleme der Unternehmensbewertung dar. Je nach Methode ist der Zinssatz des Eigenkapitals, des Fremdkapitals oder ein Mischsatz anzuwenden. Der Zinssatz des Eigenkapitals setzt sich aus dem sicheren Zinssatz (Basiszinssatz) und dem Risikozuschlag zusammen. Methoden der Ermittlung der Eigenkapitalverzinsung: individuelle Zu-/Abschläge; Ermittlung auf Basis von Vorgaben (z. B. nach Angaben des Auftraggebers, Gesetz); kapitalmarktorientierte Ermittlung; CAPM; übrige Methoden. Beim Ertragswertverfahren ist eine Ermittlung der Zinsen nach individuellen Verhältnissen oder nach Vorgaben zulässig, jedoch nur beim subjektiven Entscheidungswert. 37 ) In der Praxis wird leider oft der Fehler gemacht, dass die Zinsen beim Nachweis des objektivierten Verkehrswertes durch individuelle Zu- und Abschläge berechnet werden. Erfolgt die Ermittlung des Risikozuschlages aus Kapitalmarktdaten, spricht man von marktorientierten Risikoprämien. 38 ) 7.1. Basiszinssatz 7.2. Risikozuschlag Der Basiszinssatz ist gem. Rz. 104 des Fachgutachtens aus risikolosen Kapitalmarktanlagen unter Berücksichtigung der Laufzeitäquivalenz aus der zum Bewertungsstichtag gültigen Zinsstrukturkurve abzuleiten. Diese Berechnung erfolgt nach der Svensson-Formel. 39 ) Die dazu erforderlichen Daten sind u. a. auf der Website der deutschen Bundesbank 40 ) zu finden. Die Ergebnisse der (umfangreichen) Berechnung werden von der Arbeitsgruppe Unternehmensbewertung im Mitgliederbereich der KWT veröffentlicht. Nicht übernommen wurde die Möglichkeit, die am Bewertungsstichtag bestehende Effektivrendite einer Staatsanleihe mit einer Laufzeit von zehn bis 30 Jahren als alternative Berechnung heranzuziehen. 41 ) Diese weisen nur geringe Abweichungen gegenüber der Berechnung auf. 42 ) Da die Ableitung einen hohen Aufwand mit sich bringt und der Mitgliederbereich der KWT nicht öffentlich zugänglich ist, wird eine Anwendung als Näherung m. E. nicht zu beanstanden sein. Die marktorientierten Risikozuschläge werden gem. Rz. 101 des Fachgutachtens in der Regel auf Grundlage des CAPM 43 ) ermittelt. Der Risikozuschlag besteht im CAPM aus der Marktrisikoprämie multipliziert mit dem Betafaktor. 37 ) Vgl. Rz. 50 des neuen Fachgutachtens KFS/BW ) Vgl. Rz. 101 des neuen Fachgutachtens KFS/BW ) Vgl. z. B. Aschauer/Purtscher, Einführung in die Unternehmensbewertung (2011) 166 f. 40 ) Aktuelle Daten unter : pitalmaerkte/zinssaetze_renditen/stat_zinsstruktur_bwp.pdf? blob=publicationfile (Zugriff am ); historische Daten unter: _Kapitalmaerkte/Zinssaetze_und_Renditen/Zinsstruktur_am_Rentenmarkt/Tabellen/tabellen_zeitreihe nliste.html?id=16080 (Zugriff am ). 41 ) Z. B. Emissionsrenditen Bund laut Tabelle: Renditen auf dem österreichischen Rentenmarkt ( (Zugriff am ). 42 ) Vgl. Arbeitsgruppe Unternehmensbewertung, Empfehlung zur Bestimmung des Basiszinsfußes vom ) Zur Vertiefung Aschauer/Purtscher, Unternehmensbewertung, 139 ff SWK-Heft September 2014

10 Marktrisikoprämie Beta-Faktor Durch die Marktrisikoprämie wird das höhere Risiko des Marktportefeuilles abgegolten, das sich mit der Investition in risikobehaftete Anlagen gegenüber einer Veranlagung zum risikofreien Basiszinssatz ergibt.. 44 ) Zur Höhe der Marktrisikoprämie wird in Rz. 105 des Fachgutachtens auf die einschlägigen Empfehlungen der Arbeitsgruppe Unternehmensbewertung verwiesen. 45 ) Damit wird dieser der Vorzug vor anderen Quellen, z. B. Damodaran, 46 ) gegeben, die bisher in der Praxis häufiger angewendet und zumindest als gleichwertig angesehen wurden. Der Beta-Faktor drückt das Risiko eines speziellen Wertpapiers (Aktie) aus. Das Risiko umfasst positive wie negative Abweichungen. 47 ) Der Beta-Faktor kann ermittelt werden über: 48 ) Börsenotierung des zu bewertenden Unternehmens (eigene Berechnung oder bei Finanzdienstleistern oder einschlägigen Publikationen); Vergleichsgruppen (mangels Zugang zu Daten wird man hier immer auf Finanzdienstleister oder einschlägige Publikationen zugreifen müssen); Branchen-Betas (nur bei nicht-börsenotierten Unternehmen). 49 ) 7.3. Alternative Berechnungen Bei Berücksichtigung der persönlichen Ertragsteuer ist das CAPM ist auf das Tax-CAPM zu erweitern. 50 ) Neben dem CAPM finden sich noch folgende Methoden: Arbitrage Pricing Theory (APT) 51 ) und der Ansatz der zukunftsorientierten Schätzung von Eigenkapitalkosten (Implied Cost of Capital). 52 ) Beide Methoden bringen gegenüber der CAPM keine wesentliche Verbesserung. 53 ) 7.4. Adaptierungen des Zinssatzes Gestrichen wurde die Anpassung der in der Vergangenheit beobachteten Zinssätze, wenn in der Zukunft Veränderungen erwartet werden. (Rz. 69 des Fachgutachtens KFS/BW 1 [2006]). Das heißt aber nicht, dass es zu keinen Anpassungen des Zinssat- 44 ) Aschauer/Purtscher, Unternehmensbewertung, ) Zurzeit aktuell: Arbeitsgruppe Unternehmensbewertung, Empfehlung zur Bestimmung der Marktrisikoprämie vom , RWZ 2012/100: 5,5 % bis 7,0 % vor persönlichen Steuern. 46 ) Vgl. (Zugriff am ), Seite Updated Data, die jahresweise gegliederten Daten: Risk Premiums for Other Markets. 47 ) Vgl. Bachl, Unternehmensbewertung (2011) ) Rz. 106 des neuen Fachgutachtens KFS/BW 1. Entgegen dem Entwurf des Fachgutachtens vom Oktober 2013 gibt es keine Änderung zum KFS/BW 1 (2006). 49 ) Z. B. Damodaran, (Zugriff am ), Seite Updated Data, entweder nach Jahren gegliederte US-Daten (Levered and Unlevered Betas by Industry) oder die aktuellen Daten Europe; Aschauer/Purtscher/Pasku, Beta-Faktoren für die Bewertung von kleinen und mittleren Unternehmen, RZW 2014/53, haben entsprechend der ÖNACE-Kennung Branchen-Betas ermittelt, die speziell für KMU gedacht sind. 50 ) Zur Berücksichtigung der Steuer vgl. Punkt 6., zur Darstellung des CAPM vgl. Bachl, Unternehmensbewertung, 50; Sylle, Das österreichische Tax-CAPM unter Berücksichtigung des besonderen Steuersatzes auf Kursgewinne, ÖStZ 2012/ ) Vgl. Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung (2012) 38 ff. 52 ) Vgl. Dörschell/Franken/Schulte, Kapitalisierungszinssatz, 41 ff. 53 ) Vgl. Dörschell/Franken/Schulte, Kapitalisierungszinssatz, 43 f. SWK-Heft September

11 zes in Gutachten mehr kommt. Entsprechend den Aussagen über konsistentes Wachstum und Thesaurierung 54 ) wurde der Wachstumszuschlag (Rz. 67 des Fachgutachtens KFS/BW 1 [2006]) nicht übernommen Anpassung an die Fremdkapitalstruktur Außer beim APV-Verfahren war schon bisher 55 ) der Beta-Faktor des unverschuldeten Betriebes (unlevered beta) auf das Risiko des verschuldeten Betriebs anzupassen (re-levered beta). 56 ) Dabei wurde das durch den Fremdkapitalgeber getragene Risiko meist außer Ansatz gelassen. Bei Unternehmen mit einer nicht so guten Bonität ist jedoch das Beta des Fremdkapitals (debt beta) zu berücksichtigen. 57 ) Die Berücksichtigung des debt beta ist erforderlich, wenn die zum Basiszinssatz laufzeitäquivalenten Fremdkapitalkosten des Unternehmens wesentlich vom Basiszinssatz abweichen. 58 ) Sonstige Anpassungen Laut Rz. 111 des Fachgutachtens ist das CAPM das vorrangig anzuwendende Kapitalkostenkonzept. Wenn konkrete Umstände des Bewertungsanlasses für eine alternative Bestimmung der Eigenkapitalkosten sprechen, können auch andere übliche und anerkannte Verfahren angewandt werden. Der Gutachter hat dies zu begründen, die Ermittlung nachvollziehbar abzuleiten und die maßgeblichen Annahmen darzustellen. 59 ) Welche anderen Verfahren könnten üblich und anerkannt sein? 60 ) Größenprämie (size premium), Länderrisikoprämie (country risk premium), build-up method, Anpassung wegen mangelnder Mobilität, Total-Beta. ratingbasierte Kapitalkostenmodelle Größenprämie (Size Premium) Empirische Untersuchungen auf dem amerikanischen Aktienmarkt zeigen, dass die realisierten Aktienrenditen mit abnehmenden Unternehmensgrößen steigen. Deshalb wird die Berücksichtigung einer Größenprämie gefordert. Entsprechend den Untersuchungsergebnissen am deutschen und österreichischen Aktienmarkt ist dies jedoch abzulehnen. 61 ) Länderrisikoprämie (Country Risk Premium) Diese von Damodaran empfohlene Adaptierung stößt in der Literatur auf Kritik und ist nicht zu empfehlen. 62 ) 54 ) Vgl. Punkt ) Enzinger/Pellet/Leitner, RWZ 2014/49, 212 ff. 56 ) Formel bei Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung Eine praxisorientierte Einführung (1997) ) Formel bei Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung, ) Rz. 107 des Fachgutachtens. 59 ) Rz. 112 des Fachgutachtens. 60 ) Vgl. Enzinger/Pellet, Kapitalkosten und Konsistenz der Bewertungsergebnisse, Vortrag Linde Forum Unternehmensbewertung 2013, Folie ) Vgl. Mandl, Anpassungen der auf Basis des CAPM ermittelten Risikozuschläge nach KFS BW 1, in Eberhartinger (Hrsg.), Rechnungswesen Wirtschaftsprüfung Steuern, FS Bertl (2013) 176 f.; Baetge/ Schulz/Klönne, Size-Prämien in der österreichischen Unternehmensbewertung, in Königsmaier/Rabel, FS Mandl, 47 ff. 62 ) Vgl. Mandl, Anpassungen, in Eberhartinger, FS Bertl, 178 ff SWK-Heft September 2014

12 Build-up Method Kapitalkosten werden modular aus Einzelkomponenten zusammengestellt: 63 ) Eine Methode, bei der die Bestimmung der Kapitalkosten wesentlich auf dem Ermessen des Bewerters beruht, scheidet insbesondere bei der Ermittlung des objektivierten Unternehmenswerts aus. 64 ) Anpassung wegen mangelnder Mobilität Total-Beta Risikoloser Zins + allgemeine Marktrisikoprämie + größenbedingte Zuschläge + Zuschläge für Branchenrisiko + weitere Zuschläge für unsystematische Risiken = Eigenkapitalkosten Gemäß Rz. 102 des Fachgutachtens 65 ) ist ein Zuschlag für mangelnde Mobilität nur bei begrenzter Behaltedauer der Beteiligung zulässig. 66 ) Der Total-Beta-Ansatz geht von einem Investor ohne vollständige Diversifikation aus, und scheint damit speziell für KMU gut geeignet zu sein. Die Anwendbarkeit ist umstritten. 67 ) Auf den Punkt gebracht Das neue Fachgutachten KFS/BW 1 des Fachsenats für Betriebswirtschaft und Organisation der KWT zur Unternehmensbewertung bringt zahlreiche Änderungen: Die Multiplikatormethode (Plausibilisierung, objektivierter Unternehmenswert für Kleinstunternehmen) wird aufgewertet. Ergänzungen bzw. Eingriffe bei mangelhafter oder fehlender Planung sind zulässig. Eine Grobplanungsphase wird für die Bewertung berücksichtigt. Bei Berechnung der ewigen Rente fließen Thesaurierung und Konvergenz ein. Es kommt zu einer verstärkten Plausibilisierung. Das neue Fachgutachten enthält eine Regelung der Synergien. Bei der Bewertung von Personengesellschaften ist die Berücksichtigung der persönlichen Besteuerung vereinfacht möglich. Die Anwendung alternativer Kapitalkostenkonzepte sowie eine Modifikation des Capital Asset Pricing Model (CAPM) zur Ermittlung der Kapitalkosten sind vorgesehen. Das neue Fachgutachten ist auf Bewertungen anzuwenden, die nach dem erstattet werden. Eine frühere Anwendung wird im Fachgutachten empfohlen, kann aber zu Problemen führen. 63 ) Vgl. Enzinger/Pellet, Vortrag Linde Forum Unternehmensbewertung 2013, Folie ) Mandl, Anpassungen, in Eberhartinger, FS Bertl, ) Entsprechend Rz. 62 KFS/BW 1 (2006); im Entwurf war dieser Hinweis nicht enthalten. 66 ) Kaden/Purtscher/Wirth, RWZ 2014/48, 206, sehen trotzdem darin eine Anpassungsmöglichkeit für KMU. 67 ) Mandl, Anpassungen, in Eberhartinger, FS Bertl, 183, sieht im Total-Beta-Ansatz eine gute Heuristik. Ihlau/Duscha/Gödecke, Bewertung von KMU, 225 sehen die Anwendung auf Entscheidungswerte beschränkt. Kruschwitz/Löffler, Warum Total Beta ein Unsinn ist, CF 2014, 263, lehnen das Total-Beta ab. SWK-Heft September

13 SWK-Quartal sabo in k l u s iv e On l in e zu g a n g un d A pp z um He f t -D o w n l o a d Ak t ion Jet z t 2 0% gü ns t ig er! Bestellen Sie jetzt Ihr Quartalsabo Ja, ich bestelle Exemplare SWK-Quartalsabo 2014 inkl. Online Zugang und App eur 61, (89. Jahrgang 2014, Heft 28 36) Jahresabo 2014 EUR 305, Das Angebot gilt nur für Neuabonnements. Alle Preise exkl. MwSt. und Versandspesen. Abbestellungen sind nur zum Ende eines Jahrganges möglich und müssen bis spätestens 30. November des Jahres schriftlich erfolgen. Unterbleibt die Abbestellung, so läuft das jeweilige Abonnement automatisch auf ein Jahr und zu den jeweils gültigen Abopreisen weiter. Preisänderung und Irrtum vorbehalten. Name/Firma Kundennummer Straße/Hausnummer PLZ/Ort Telefon (Fax) Newsletter: ja nein Datum/Unterschrift Handelsgericht Wien, FB-Nr.: X, ATU , DVR: Linde Verlag Ges.m.b.H. Scheydgasse 24 PF 351, 1210 Wien Tel: Bestellen Sie online unter oder via an office@lindeverlag.at oder per Fax 01/ office@lindeverlag.at Fax: 01/