Unternehmensbewertung Praxisfälle mit Lösungen

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1 NWB Studium Betriebswirtschaft Unternehmensbewertung Praxisfälle mit Lösungen Von Prof. Dr. CVA Klaus Henselmann CVA Dipl.-Kfm. Wolfgang Kniest 4., vollständig überarbeitete und erweiterte Auflage STUDIUM

2 Inhaltsverzeichnis 7 Inhaltsverzeichnis Vorwort 5 Inhaltsverzeichnis 7 Abkürzungsverzeichnis 17 Symbolverzeichnis 21 A.Einführung in die Unternehmensbewertung 25 FALL 1: Anlässe der Unternehmensbewertung 25 FALL 2: Crundpositionen der Unternehmensbewertung 27 FALL 3: Subjektiver Wert einer Erfindung 29 FALL 4: Verfahrens- und Methodenüberblick 34 FALL 5: Funktionenlehre 36 FALL 6: Objektivierter Wert nach IDW S1 42 FALL 7: Preisbildung und Wertarten im Sprachgebrauch 46 FALL 8: Prozess der Unternehmensbewertung 51 B. Grundfragen von Ertragswerten 53 FALL 9: Finanzmathematische Grundlagen 53 FALL 10: Verfahren der Investitionsrechnung 56 FALL 11: Investitionsbeurteilung mit der Kapitalwertmethode 58 FALL 12: Investitionsbeurteilung mit einem Finanzplan 59 FALL 13: Kälkulationszinsfuß, Unternehmenswert und Entnahmeströme 60 FALL 14: Bewertung einer Ölquelle 62

3 Inhaltsverzeichnis FALL 15: Malerunternehmen Blau 63 FALL 16: Diskontierung bei unterjährigem Bewertungsstichtag und Zahlungszufluss 65 FALL 17: Wahl der Zahlungsüberschüsse 70 FALL 18: Berücksichtigung von Fremdkapital 73 FALL 19: Unternehmenswert bei Kreditaufnahme 74 FALL 20: Unternehmensbewertung bei jährlich wechselndem Verschuldungsgrad 81 FALL 21: Prognose von Markt-Zahlungsüberschüssen 90 FALL 22: Indirekte Ableitung von Zahlungen 93 FALL 23: Indirekte Ableitung von Zahlungen mit Unternehmensteuern 96 FALL 24: Zahlungsüberschüsse und vorgelagerte Werttreiber 98 FALL 25: Umsatz-Umsatzrendite-Modelle 100 FALL 26: Kapitaleinsatz-Kapitalrendite-Modelle 106 FALL 27: Umsatz- und kapitalbezogene Werttreiber-Modelle im Vergleich 108 FALL 28: Integrierte Planung und Analyse 112 FALL 29: Vergangenheitsanalyse 117 FALL 30: Vergangenheitsanalyse und Erfolgsspaltung 120 FALL 31: Einfache integrierte Erfolgs-, Bilanz- und Finanzplanung 121 FALL 32: Wert AG: Historische Werttreiber 126 FALL 33: Wert AG: Planung der künftigen Werttreiber 134 FALL 34: Wert AG: Ableitung der künftigen Zahlungsüberschüsse 137 FALL 35: Wert AG: Bewertung der Wert AG 141 FALL 36: Kalkulationszins: Ermittlung des Basiszinssatzes : 144 FALL 37: Risikozuschlag zum Zins oder Sicherheitsäquivalent 152

4 Inhaltsverzeichnis FALL 38: Kalkulationszins: Verfahren der Risikoberücksichtigung im Überblick 154 FALL 39: Risikoberücksichtigung: Einwertige Verfahren 157 FALL 40: Risikoberücksichtigung: Szenario-Technik 158 FALL 41: Risikoberücksichtigung: Risikoanalyse 160 FALL 42: Risikoberücksichtigung: Erwartungswert und Standardabweichung 162 FALL 43: Kalkulatorischer Unternehmerlohn '. 165 FALL 44: Begriff des Liquidationswerts 166 FALL 45: Liquidationswert 168 C. Sonderfragen von Ertragswerten 171 FALL 46: Segmentbildung bei der Überschussprognose 171 FALL 47: Rechnerische Erfassung der Kosten der Unternehmenszentrale bei der Überschussprognose 173 FALL 48: Bedeutung des Restwerts bei der Unternehmensbewertung 175 FALL 49: Restwertmethoden im Überblick 178 FALL 50: Restwert bei unterschiedlichen Wachstumsannahmen 182 FALL 51: Methoden der Inflationsberücksichtigung 189 FALL 52: Projektbeurteilung bei Inflation 191 FALL 53: Unternehmensbewertung bei Inflation 193 FALL 54: Unternehmensbewertung bei Inflation und unterschiedlichen Wachstumsannahmen 195 FALL 55: Mehrwertige Planung bei Risikoneutralität 202 FALL 56: Mehrwertige Planung mit Sicherheitsäquivalenten 203 FALL 57: Mehrwertige Planung mit einem Risikoprofil 205 FALL 58: Mehrwertige Planung mit Risikonutzenfunktion 208

5 10 Inhaltsverzeichnis FALL 59: Risikozuschlag zum Zins im Überblick 211 FALL 60: Pauschaler Risikozuschlag 215 FALL 61: Risikozuschlag aufgrund typisierter Unternehmensmerkmale 216 FALL 62: Ableitung des impliziten Kalkulationszinssatzes am Kapitalmarkt 217 FALL 63: Risikozuschlag nach dem Capital Asset Pricing Model 219 FALL 64: Ableitung impliziter Marktrisikoprämien 226 FALL 65: Betafaktor und Risiko 227 FALL 66: CAPM und Leverage Effekt nach Modigliani/Miller (verschuldete und unverschuldete Betafaktoren) 228 FALL 67: Betafaktoren durch Regression historischer Aktienrenditen 230 FALL 68 Kapitalmarktorientierte Sicherheitsäquivalente und Risikozuschläge 240 FALL 69: Betafaktoren: Analogiemethode 244 FALL 70: Betafaktoren: Anpassung an den Verschuldungsgrad 247 FALL 71: Peer Group-Beta: Analogiemethode 250 FALL 72: CAPM und Leverage Effekt bei riskantem Fremdkapital (Debt-Beta) 252 FALL 73: Peer Group-Beta: Analogiemethode - mit Debt-Beta 254 FALL 74: Analogiemethode bei Konzernen mit Mono-Branchen- Vergleichsunternehmen 256 FALL 75: Analogiemethode bei Konzernen mit Multi-Branchen- Vergleichsunternehmen 259 FALL 76: Eingeschränkte Diversifikation der Anteilseigner, Anpassungen des CAPM: Modifiziertes CAPM und Build-Up-Modelle 261 FALL 77: Accounting Betas 272 FALL78:Syri'ergieeffekte 274 FALL 79: Grenz-Umtauschverhältnisse bei Verschmelzungen 276

6 Inhaltsverzeichnis 11 FALL 80: Typisierte Aufteilungsregeln für den Synergieeffekt bei Verschmelzung 280 FALL 81: Ermittlung der baren Zuzahlung bei Verschmelzungen 283 FALL 82: Diskontierungszinssätze bei jungen Unternehmen 287 FALL 83: Konvergenz von Werttreibern bei Wachstumsunternehmen 289 FALL 84: Ertragswert bei Wachstum und Verlusten unter Konvergenzbedingungen 290 D. Ertragswerte und Besteuerung 295 FALL 85: Einflüsse der Besteuerung auf den Unternehmenswert 295 FALL 86: Investitionsrechnung mit Steuern 300 FALL 87: Investitionsrechnung mit Steuern als Vorbereitung auf die Unternehmensbewertung mit Steuern 302 FALL 88: Kauf eines Einzelunternehmens 307 FALL 89: Verkauf eines Einzelunternehmens 313 FALL 90: Abfindungsbemessung von Mitunternehmern und Steuereinfluss 319 FALL 91: Bewertung einer Kapitalgesellschaft (einfach) 325 FALL 92: Kapitalwertmethode bei einfacher Gewinnsteuer und Verschuldung 328 FALL 93: Einflüsse von Finanzierung und Besteuerung auf den Unternehmenswert 332 FALL 94: Die zinszahlungsbedingten Steuerwirkungen der Fremdfinanzierung (TaxShield) 351 FALL 95: Bewertung der Wert-AG mit der APV-Methode 354 FALL 96: Bewertung der Wert-AG mit der WACC-Methode 358 FALL 97: Bewertung der Wert-AG mit der FTE-Methode 364 FALL 98: Bewertung der Wert-AG bei Annahme einer Zielkapitalstruktur 366 FALL 99: Die zinszahlungsbedingten Steuerwirkungen der Fremdfinanzierung nach persönlicher Einkommensteuer (Tax Shield) 372

7 12 Inhaltsverzeichnis FALL 100: Die gesamten Steuerwirkungen der Fremdfinanzierung nach persönlicher Einkommensteuer (Tax Shield) 376 FALL 101: TAX-CAPM: Allgemein 378 FALL 102: TAX-CAPM: Marktrisikoprämie vor und nach persönlicher Einkommensteuer 381 FALL 103: TAX-CAPM: Ausschüttungsprämisse und Wertbeitrag aus Thesaurierung 384 FALL 104: TAX-CAPM: Ausschüttungsprämisse und Wertbeitrag aus Thesaurierung bei inflationsbedingtem Wachstum 389 FALL 105: Steuerliche Verlustvorträge 393 E. Unternehmensbewertung und Performance-Messung 399 FALL 106: Investitionsbeurteilung mit Residualgewinnen 399 FALL 107: Unternehmensbewertung mit Residualgewinnen bei Neugründung 402 FALL 108: Bewertungeines laufenden Unternehmens mit Residualgewinnen 404 FALL 109: Zahlungsüberschuss- und Residualgewinnkonzept im Vergleich 406 FALL 110: Investitionsplanung und -kontrolle mit Zahlungsüberschüssen und Residualgewinnen (Nettomethode) 408 FALL 111: Investitionsplanung und -kontrolle mit Zahlungsüberschüssen und Residualgewinnen (Bruttomethode) 410 FALL 112: Investitionsplanung und -kontrolle mit Zahlungsüberschüssen und Residualgewinnen (Steuern) 412 FALL 113: Cash Flow Return on Investment und Cash Value Added 414 FALL 114: Korrekte Restwertschätzungen? 420 FALL 115: Alternative Restwertannahmen und Restwertformeln 431 F. Substanzwerte 441 FALL 116: Begriff und Ermittlung von Substanzwerten 441 FALL 117: Vergleich zwischen Kauf und Neugründung 443

8 Inhaltsverzeichnis 13 FALL 118: Aussagekraft des Substanzwerts 446 FALL 119: Teilreproduktionswert 447 FALL 120: Bedeutung der Substanz für den Ertragswert 450 FALL 121: Substanzwert, Firmenwert und Ertragswert 453 G. Marktpreisorientierte Bewertung 455 FALL 122: Einsatzgebiete von Marktwerten 455 FALL 123: Grundmodell der preisbasierten Verkehrswertprognose 456 FALL 124: Quotaler Anteilswert und Paketzuschlag 462 FALL 125: Bezugsgrößen und Fungibilität 465 FALL 126: Auswahl der Bezugsgröße für Multiplikatoren 470 FALL 127: Beschreibung und Beurteilung gängiger Multiplikatoren 473 FALL 128: Zeitliche Abgrenzung des EBIT als Erfolgsgröße 475 FALL 129: Probleme bei der Abgrenzung von Bezugsgrößen von gewinnbasierten Multiplikatoren 477 FALL 130: Enterprise Value (Marktwert des Gesamtkapitals) 478 FALL 131: Werteinfluss nicht konsolidierter Beteiligungen und Anteile Dritter 480 FALL 132: Werttreiber von EK- bzw. EV-Multiplikatoren 483 FALL 133: Mittelwertbildung 486 FALL 134: Wertbandbreiten der Wert-AG mit Multiplikatoren 488 FALL 135: Paralleler Einsatz mehrerer Bezugsgrößen 491 FALL 136: Statistische Analyse verschiedener Bezugsgrößen 492 FALL 137: Marktwert-Buchwert-Verhältnis 497 f FALL 138: Umsatzmultiplikator 502

9 14 Inhaltsverzeichnis FALL 139: Firmenwertmultiplikator und Substanzwert 503 FALL 140: Bruttogewinnmultiplikator und Fremdkapital 505 FALL 141: Ableitung von Verkehrswerten mit der Ertragswertmethode 508 H. Steuerliche Bewertungen 511 FALL 142: Steuerliche Anlässe für Bewertungen 511 FALL 143: Bewertungen für Zwecke der Erbschaft- und Schenkungsteuer 512 FALL 144: Für nichtsteuerliche Zwecke übliche Methoden 514 FALL 145: Vorgehensweise beim vereinfachten Ertragswertverfahren 516 FALL 146: Vereinfachtes Ertragswertverfahren (Grundfall) 518 FALL 147: Vereinfachtes Ertragswertverfahren (Erweiterung des Grundfalls) 519 FALL 148: Betriebsvermögen bei Personengesellschaften 521 FALL 149: Substanzwert" als Mindestwert 522 FALL 150: Anforderungen an die Person des Bewerters 524 FALL 151: Einflussmöglichkeiten bei der erbschaftsteuerlichen Bewertung 526 I. Auswahl von Bewertungsverfahren 529 FALL 152: Pauschale Wertkorrekturen 529 FALL 153: Stuttgarter Verfahren 532 FALL 154: Bewertung des Einzelunternehmens Tom Schwarz": Ertragswert, Substanzwert und/oder Marktwert? 536 FALL 155: Bedeutung des Bewertungsumfelds 544 FALL 156: Bewertungsanlässe und Objektivierung der Unternehmensbewertung 546 FALL 157: Maßnahmen zur Objektivierung von Untemehmenswerten 547 FALL 158: Bewertungsanlässe und Akzeptanz des Bewertungsverfahrens 548

10 Inhaltsverzeichnis 15 FALL 159: Maßnahmen zur Sicherung der Verfahrensakzeptanz 549 FALL 160: Personenbezug von Bewertungsverfahren 550 FALL 161: Wahrheitsgehalt von Unternehmenswerten 552 FALL 162: Bewertungstechniken bei Argumentationswerten 553 FALL 163: Verfügbarkeit von Daten 554 FALL 164: Situative Unternehmensbewertung: Wahl der Geschäftsfeldstrategie 557 FALL 165: Situative Unternehmensbewertung: Entscheidung über die Markterschließung von Auslandsmärkten 559 FALL 166: Situative Unternehmensbewertung: Schiedswerte in den USA und Deutschland 560 FALL 167: Situative Unternehmensbewertung: Argumentationswerte beim internationalen Unternehmenskauf 563 Anhang 565 Berufsverbände, Organisationen und Standardsetter in Deutschland 565 Berufsverbände, Organisationen und Standardsetter in USA/ Kanada 566 Berufsverbände, Organisationen und Standardsetter International 567 Berufsverbände, Organisationen und Standardsetter im Private Equity Sektor 568 Finanzmathematische Tabellen 569 Nützliche Excel-Funktionen bei der Unternehmensbewertung 573 Literaturverzeichnis 581 Stichwortverzeichnis 587