ARBEITSPAPIERE DER NORDAKADEMIE

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1 ARBEITSPAPIERE DER NORDAKADEMIE ISSN Nr Adjsted Present Vale nd Unternehmenssteerreform 2008/2009: Höhere Nettoeinkommen für private Investoren nd geringere Marktrisikoprämien lassen Unternehmenswerte c.p. steigen Prof. Dr. Ralf Kesten Agst 2007 Eine elektronische Version dieses Arbeitspapiers ist verfügbar nter: Köllner Chassee Elmshorn

2 Adjsted Present Vale nd Unternehmenssteerreform 2008/2009: Höhere Nettoeinkommen für private Investoren nd geringere Marktrisikoprämien lassen Unternehmenswerte c.p. steigen! von Prof. Dr. Ralf Kesten Inhaltsverzeichnis 1 Problemstellng Wichtige Änderngen in der Unternehmensbesteerng ab 2008/ Der APV-Ansatz im ewigen Rentenmodell mit detschen Steern ab 2008/ Bestimmng des Unternehmenswertes nter der Fiktion von Schldenfreiheit Bestimmng des Wertbeitrages der Unternehmensverschldng Bestimmng des Wertes für die Eigenkapitalgeber Vergleich mit dem bisherigen Halbeinkünfteverfahren af Basis des APV-Ansatzes im einfachen ewigen Rentenmodell...17 Literatrhinweise...22 Zm Ator...22 Korrespondenzadresse: Prof. Dr. Ralf Kesten NORDAKADEMIE Köllner Cahssee Elmshorn ralf.kesten@nordakademie.de

3 1 1 Problemstellng In der Praxis der internationalen Unternehmensbewertng werden bevorzgt otptorientierte Disconted Cash Flow- bzw. DCF-Verfahren mit dem Ziel einer sbjektiven renzpreisermittlng eingesetzt. Drei bedetende Werteinflsskomponenten gilt es dabei regelmäßig festzlegen: Der Bewerter mss (a) Annahmen zr Länge des Planngszeitrams treffen, (b) den Planngszeitpnkten entsprechende asschüttngsfähige Cash Flows zordnen sowie (c) die periodenbezogenen Cash Flows mit einem geeigneten Kalklationszinssatz diskontieren. Die Unternehmenssteerreform 2008/2009 beeinflsst insbesondere die Höhe der Asschüttngsbeträge sowie die des Diskontierngszinssatzes. 1 Der folgende Beitrag beschreibt wichtige steerliche Veränderngen (Abschnitt 2), zeigt die für den APV-Ansatz im ewigen Rentenmodell neen Bewertngsformeln, mit denen sich Unternehmenswerte für detsche Kapitalgesellschaften as privater Investorensicht berechnen lassen (Abschnitt 3), nd zieht abschließend einen Vergleich zm bisherigen Halbeinkünfteverfahren (Abschnitt 4). Am Ende lässt sich festhalten, dass die Unternehmenssteerreform ceteris paribs z höheren Unternehmenswerten führt. 2 Wichtige Änderngen in der Unternehmensbesteerng ab 2008/2009 In der edankenwelt der international etablierten DCF-Verfahren werden alle Unternehmen als börsennotierte Firmen in der Rechtsform einer A gedacht, an denen sich private Investoren als Eigenkapitalgeber in Form von Aktien sowie als Fremdkapitalgeber in Form von Obligationen beteiligen können. Damit verwalten die Investoren ihre Aktien nd Obligationen stets im steerlichen Privatvermögen. Vor diesem theoretischen Hintergrnd ergeben sich af der Ebene der A bei der Berechnng der ewerbeertrag- sowie der Körperschaftsteer folgende Änderngen: Bei der ewerbeertragsteer gilt künftig eine Meßzahl m in Höhe von 3,5%. Diese Messzahl wird mit dem jeweiligen Hebesatz h der emeinde mltipliziert nd ergibt den effektiven Steersatz. Die bisherige Abzgsfähigkeit der ewerbeertragsteer von ihrer eigenen Bemessngsgrndlage entfällt; sie stellt keine Betriebsasgabe mehr dar. Für die Körperschaftsteer ist ein einheitlicher Steersatz von 15% festgelegt, der nabhängig von ewinnasschüttngen anzwenden ist. Bei der Berechnng der körper- 1 Drch die Einführng einer sog. Zinsschranke bzw. den damit ggf. entstehenden Zinsvorträgen kann in der Praxis im konkreten Einzelfall ach der Prognosezeitram beeinflsst werden.

4 2 schaftsteerlichen Bemessngsgrndlage bleibt nn der Abzg der zvor ermittelten ewerbeertragsteer nberücksichtigt; die fehlende Eigenschaft als Betriebsasgabe erstreckt sich also ach af die Körperschaftsteer. Damit ist der Anknüpfngspnkt zr Steerberechnng künftig der Jahresüberschss vor ewerbeertragsteer. Af die ermittelte Körperschaftsteer wird wie bisher der Solidaritätszschlag von 5,5% erhoben. Af der einkommensteerlichen Ebene der Eigenkapitalgeber entfällt das bisherige Halbeinkünfteverfahren im Falle der ewinnasschüttng. An die Stelle tritt die sog. Abgeltngssteer mit einheitlich 25% af die empfangenen Dividendenzahlngen. 2 Sie ist zdem ach af sämtliche Zinserträge sowie af entstandene Krsgewinne bei Aktien anzwenden. Diese Abgeltngssteer stellt eine Obergrenze der Einkommensbesteerng dar. 3 Af Antrag des Steerpflichtigen prüft das Finanzamt, ob sich ggf. eine geringere Besteerng entsprechend der individellen Einkommenssitation ergibt. Im Rahmen von Unternehmensbewertngen empfiehlt das Institt der Wirtschaftsprüfer (IdW) bislang den Ansatz eines typisierten Einkommensteersatzes von 35%, der sich ach in der Bewertngspraxis etabliert hat. Afgrnd der neen Einkommensbesteerng ist dieser Wert drch den Abgeltngssteersatz z ersetzen nd macht weitergehende Überlegngen zr Definiton eines repräsentativen Drchschnittsaktionärs obsolet. Af Basis der Abgeltngssteer wird abschließend wie bisher der Solidaritätszschlag sowie ggf. die Kirchensteer berechnet. Die bisherigen Asführngen sollen drch das in Abb. 1 dargestellte vereinfachte Zahlenbeispiel illstriert werden, wobei ach die steerliche Regelng bis Ende 2007 zm Vergleich dargestellt ist. 2 3 Handelt es sich aber m Dividenden, die einer Personengesellschaft bzw. dem Betriebsvermögen zzordnen sind, gilt das sog. Teileinkünfteverfahren, mit Ansatz der Betriebseinnahmen bzw. asgaben in Höhe von dann 60%. Dieser Sachverhalt wird hier nicht weiter dargestellt. Drch die Abgeltngssteer entfällt zdem die Berücksichtigng von Werbngskosten, die in Zsammenhang mit Kapitaleinkünften beim privaten Investor de facto entstanden sind. Berücksichtigt wird nr noch der sog. Sparer-Paschbetrag von 801 EUR bzw. bei Zsammenveranlagng von Ehegatten der doppelte Wert.

5 3 - Werte in EUR - Reform 2008/2009 (2) Regelng bis 2007 (3) Abweichng (4) = (2) (3) EBIT bzw. EBT ewt (Ann: h=500%) 0,035x5x = ,05x5/(1+0,05x5)x = EBIT bzw. EBT nach ewt t 0,15x = ,25x = Soli 0,055x = 825 0,055x = JÜ = Dividende = = t 0,25x = ,75 0,35x1/2x = , ,25 Soli 0,055x16.668,75 = 916,78 0,055x10.307,50 = 566, ,87 Nettoeinkommen Eigenkapitalgeber , , ,89 Abb. 1: Vereinfachtes Beispiel z den Aswirkngen der Unternehmenssteerreform 4 Wie man Abb. 1 entnehmen kann, verdient die Unternehmenssteerreform ihren Namen z Recht: Die Steerreform verbessert c.p. den Jahresüberschss JÜ af Unternehmensebene (im Beispiel m , was gegenüber der bisherigen Sitation eine Steigerng m über 13% asmacht), während sich af der Ebene eines privaten Aktionärs nr eine geringe Einkommensveränderng ergeben wird (im Beispiel eine leichte Verbesserng von rd. 2% ggü. dem Halbeinkünfteverfahren für Aktionäre mit einem Drchschnitts- bzw. renzsteersatz von 35%). Abb. 1 stellt eine gte Näherng an die künftige Sitation von Unternehmen dar, die weitgehend schldenfrei sind. Sowohl für Zwecke der Unternehmensbewertng als ach für die lafende Ergebnis- nd Steerprognose sind abschließend die wesentlichen steerlichen Änderngen hinsichtlich der Abzgsfähigkeit von Zinsafwendngen af der Unternehmensebene für eine Kapitalgesellschaft z erörtern. Sie betreffen einmal eine veränderte Hinzrechnngsvorschrift für Zinsafwendngen im Rahmen der ewerbeertragsteer; zm anderen ist bei der Bestimmng der Körperschaftsteer eine sog. Zinsschrankenregelng z beachten: 4 Insbesondere sind sämtliche Wirkngen von Freibeträgen nberücksichtigt geblieben.

6 4 Bei der Ermittlng der ewerbeertragsteer galten Zinsafwendngen bislang als Daerschldzinsen, für die lediglich der hälftige Abzg von der Steerbemessngsgrndlage gewährt wrde. Künftig werden nr noch 25% der Zinsafwendngen zm ewinn vor ewerbesteer hinzgerechnet, was die Abzgsfähigkeit af ¾ des Afwandes erhöht. Zdem wird ein Freibetrag in Höhe von 100 TEUR gewährt. Damit werden die ersten 100 TEUR Zinsafwendngen z 100% bei der Steerberechnng berücksichtigt. Neben den mit einem Darlehen oder einer Obligation verknüpften Zinszahlngen erstreckt sich die 25%ige Hinzrechnng künftig ach af Afwendngen, die Zinsanteile enthalten. So sind 20% der Mieten nd Pachten für bewegliche Wirtschaftsgüter (bspw. Leasingrate für ein Firmenfahrzeg) als Zinsanteil einzstfen, von denen dann 25% der Steerbemessngsgrndlage hinzzrechnen sind. Für Mieten nd Pachten bei nbeweglichen ütern (Immobilien) werden 75% als Zinsanteil klassifiziert, was als versteckte Mieterhöhng beim Mieter interpretiert werden kann. Einen Zinsanteil von 25% nterstellt der esetzgeber künftig bei Lizenzafwendngen, wobei Vertriebslizenzen asgeklammert bleiben. Abb. 2 zeigt die Wirkng der Hinzrechnngsvorschrift anhand eines Beispiels. - Werte in EUR - Reform 2008/2009 (2) Regelng bis 2007 (3) Abw. (4)=(2) (3) Nettomsatz Leasingafwand Lieferfahrzege sonstiger operativer Afwand EBIT Zinsafwendngen (langfristig) EBT bzw. ewinn vor ewt Hinzrechnngen +0,25 x ( ,2 x Freibetrag) = +0,25 x = ,5x = Steerliche Bemessngsgrndlage (ohne Freibetrag nach 11 ewst) ewt (Ann: h=500%) ,035x5x = ,05x5/(1+0,05x5)x = Abb. 2: Beispiel z der gewerbesteerlichen Behandlng von Zinsafwendngen sowie von Zinsanteilen bestimmter Afwandsarten Abschließend ist im Rahmen der Körperschaftsteer af die Zinsschrankenregelng einzgehen. Die rndregel nach 4 I t nd 8a I t besagt, dass künftig ein maximaler Zinsabzg von 30% des (steerlichen) EBITDA gewährt wird. Das steerliche EBIT-

7 5 DA ergibt sich, indem asgehend von einem sog. maßgeblichen ewinn ein sog. Zinssaldo sowie die steerlichen Abschreibngen addiert werden. Der Zinssaldo ergibt sich as der Differenz der Zinsafwendngen abzüglich ggf. angefallener Zinserträge. 5 Der sog. maßgebliche ewinn ist der steerpflichtige ewinn bzw. die Bemessngsgrndlage für die Körperschaftsteerberechnng vor nmittelbarer Beachtng der Zinsschrankenregelng 4h III t). 6 Nicht abzgsfähige Zinsafwendngen werden in einen sog. Zinsvortrag eingestellt nd ggf. im Folgejahr wie normaler Zinsafwand berücksichtigt. Problematisch wird diese Zeitverschiebng eines ggf. entstehenden Zinsvortrages dann, wenn afgrnd der Kapital- bzw. Zinsstrktr ach in künftigen Wirtschaftsjahren nicht von einer Abzgsfähigkeit asgegangen werden kann. Betrachtet man im Rahmen der Unternehmensbewertng den ewigen Rentenzeitram, so würde ein z Beginn der ewigen Rentenphase bestehender Zinsvortrag steerlich nicht mehr ntzbar sein, wenn sowohl der Fremdkapitalbestand als ach der Fremdkapitalzinssatz lafzeitkonstant gehalten werden, wovon Rentenmodelle der Unternehmensbewertng regelmäßig asgehen. Der Zinsvortrag wird gesondert für das gesamte Unternehmen festgestellt nd geht bei Afgabe oder Übertragng des Unternehmens stets verloren. Die Zinsschrankenregelng greift nach 4h II t nicht (sog. Escape-Klasel), wenn alternativ der Zinssaldo zzüglich eines ggf. bestehenden Zinsvortrages die Freigrenze von 1 Mio EUR nicht übersteigt, das Unternehmen nicht einem Konzern angehört ( Stand-alone-Betrieb ) oder im Falle der Konzernzgehörigkeit das betrachtete Unternehmen eine Eigenkapitalqote von nicht weniger als 1% nterhalb der des Konzerns afweist, wobei für die Berechnng der bchwertbasierten Eigenkapitalqoten der Konzernabschlss nach IFRS bzw. HB oder ach nach US-AAP maßgeblich ist. 7 Überschreitet der Anteil der esellschafterfremdfinanzierng eines Anteileigners an den Zinsafwendngen die renze von 10% nd ist dieser z mindestens 25% am gezeichneten Kapital beteiligt, greift die Zinsschrankenregelng nr dann nicht, wenn der Zinssaldo (einschließlich Zinsvortrag) nterhalb der gewährten Freigrenze bleibt (so meine Interpretation von 8a II t). eht man im Rahmen der Unternehmensbewertng mittels DCF-Verfahren davon as, dass die Aktionäre zgleich zwar die Position der Obligationäre einnehmen (können), aber 5 6 Ist dieser Zinssaldo negativ (Ertrag > Afwand), ist der gesamte Zinsafwand sofort steerlich abzgsfähig. Alle übrigen körperschaftsteerlichen Korrektren sind also bereits im maßgeblichen ewinn enthalten.

8 6 regelmäßig lediglich Brchteilseigentm besitzen, wird die Escape-Klasel insofern weiterhin greifen. Da entsprechend der Theorie jedes Unternehmen sowie jeder Unternehmensbereich an der Börse gehandelt gedacht werden kann, existieren an sich keine typischen Konzerne. Damit ist die Welt der DCF-Verfahren theoretisch streng genommen niemals von der Zinsschrankenregelng betroffen. Dies gilt ach neingeschränkt für die Bewertngspraxis von echten Stand-alone-Betrieben (bspw. für die Ein-Mann-mbH mit hohem Bankdarlehen oder für eine börsennotierte A, deren Anteile sich überwiegend im Strebesitz befinden nd die keine weiteren Beteiligngen hält oder für eine esellschaft mit lediglich mehreren Betriebsstätten). Bei Konzernnternehmen mit abweichenden Eigenkapitalqoten wird die Befreing von der Zinsschranke in der Praxis jedoch erschwert. Will bspw. ein Manager den Wert eines Konzernnternehmens für interne Controllingzwecke ermitteln, so wird die Bewertng die Effekte as dem Eintreten einer Zinsschranke im Rahmen der Körperschaftsteerprognose mit berücksichtigen müssen. Abb. 3 geht von so einem Konzernnternehmen as, das von der Zinsschranke (Abzg von Zinsafwand in Höhe von maximal 30% des EBITDA) nr dann nicht betroffen ist, wenn es die gewährte Freigrenze von 1 Mio EUR nicht überschreitet, wobei zdem die Bedetng eines bestehenden Zinsvortrages afgezeigt wird. Die besprochenen steerlichen Änderngen werden im nächsten Abschnitt af eine Unternehmensbewertng nach dem APV-Ansatz übertragen, wobei allein das Modell der ewigen Rente ohne Wachstm erörtert wird. 7 Entsprechend müssen die Bilanzierngsvorschriften des Konzerns af den Einzelabschlss des betrachteten Betriebes angewendet werden.

9 7 - Werte in TEUR - Zinsafwand: 200 Zinsafwand: 500 Zinsafwand: EBITDA in t AfA in t = EBIT in t Zinsafwand in t = EBT (maßgeblicher ewinn) in t Zinsschrankenprüfng für ein Konzernnternehmen mit abweichender Eigenkapitalqote vom Konzerndrchschnitt: Zinsafwand in t Zinsvortrag as t Überschreitng 1 Mio EUR Freigrenze? Nein Ja Nein Ja Nein ja 30% von EBITDA (Höchstwert, falls Freigrenze überschritten) => abzgsfähiger Zinsafwand in t Steerliche Bemessngsgrndlage (BM): EBIT abzgsfähiger Zinsafwand = BM für t => t (15% von BM) , ,50 => Soli (5,5% von t) 6,60 6,60 4,125 4, ,5375 Smme Steerzahlngen: 126,60 126,60 79,125 87, ,0375 Abb. 3: Berechnng der Körperschaftsteer eines Konzernbetriebes im Rahmen der neen Zinsschrankenregel nter Berücksichtigng der gewährten Freigrenze ( 4h II Nr. 1 t, 8a t) 3 Der APV-Ansatz im ewigen Rentenmodell mit detschen Steern ab 2008/2009 Im ewigen Rentenzeitram ohne Wachstm befindet sich ein Unternehmen im eingeschwngenen Zstand : Es erwirtschaftet jedes Jahr einen gleich bleibenden Einkommensstrom, der der Zwischenerfolgsgröße EBITDA entsprechen soll. Um den oing-concern afrecht halten z können, müssen Investitionsaszahlngen getätigt werden. Da sich das künftige operative eschäft nicht mehr verändert, werden Aszahlngen in Höhe der jährlichen Abschreibngen nterstellt, so dass nach Abzg investiver Tätigkeiten eine lafzeitkonstante zahlngs- sowie erfolgswirksame Wertschöpfng in Form des erwarteten EBIT erzielt wird. Dieses EBIT wird af drei Parteien verteilt: Fisks, Fremd- sowie Eigenkapitalgeber. Die Umsetzng des APV-Ansatzes erfolgt in zwei Schritten: Znächst wird der Unternehmenswert nter der Fiktion der Schldenfreiheit bestimmt (Abschnitt 3.1) nd in einem zweiten Schritt der Wertbeitrag as der Verschldng bzw. as dem Zinsafwand ergänzt (Abschnitt 3.2). Nach Addition beider Teilwerte wird in Abschnitt 3.3 abschließend der Wert für die Eigenkapitalgeberposition drch Abzg des Fremdkapitals ermittelt.

10 8 3.1 Bestimmng des Unternehmenswertes nter der Fiktion von Schldenfreiheit eht man bei einem Unternehmen in der Rechtsform einer Kapitalgesellschaft von Schldenfreiheit as, ist das EBIT nr noch zwischen Fisks nd Eigenkapitalgeber z verteilen. Da der Unternehmenswert dann allein as den diskontierten Zahlngsüberschüssen an die Eigenkapitalgeber abgeleitet wird, sind vom EBIT znächst die ewerbe- sowie die Körperschaftsteer (einschließlich Solidaritätszschlag) z sbtrahieren. Der Saldo kann als Dividende nter der Annahme von Vollasschüttng an den privaten Eigenkapitalgeber interpretiert werden. Von diesem Saldo ist die Einkommen- bzw. die Abgeltngsteer (einschließlich Solidaritätszschlag) z entrichten. Für die Berechnng der ewerbeertragsteer S gilt formal: (1) S = s EBIT, mit = m h s Der Steersatz ergibt sich drch einfache Mltiplikation mit der Messzahl m (3,5%) sowie dem Hebesatz h der jeweiligen emeinde. Die Abzgsfähigkeit von der eigenen Bemessngsgrndlage entfällt. Ach die Berücksichtigng der ewerbeertragsteer im Rahmen der Körperschaftsteer S K entfällt. Für diese gilt bei 100%iger Eigenfinanzierng: (2) S = s EBIT K K Af Basis von (2) würde zdem der sog. Solidaritätszschlag s S (5,5%) erhoben. Für diesen Steerbetrag S S gilt dann: (3) S = s s EBIT S S K Fasst man die Belastng as Körperschaftsteer nd anhängendem Solidaritätszschlag zweckmäßigerweise zsammen, folgt: (4) S = s ( 1+ s ) EBIT = s EBIT K S

11 9 Sbtrahiert man vom EBIT leichng (1) nd (4), verbleibt als Einkommen bzw. Dividendenzahlng D an den Kapitalgeber bei reiner Eigenfinanzierng: (5) D = (1 s s ) EBIT 8 Unter der Annahme von Vollasschüttng fällt abschließend die sog. Abgeltngssteer (zzüglich Solidaritätszschlag) S an, die eine einkommensteerliche Obergrenze markiert: (6) S = s ( 1+ s ) D = s D E S Am Ende beträgt das zahlngswirksame Nettoeinkommen NE eines privaten Kapitalgebers bei einem schldenfreien Unternehmen: (7) NE = D S = ( 1 s ) (1 s s ) EBIT Unter der Annahme von Risikoaversion ist zr Bewertng ein Eigenkapitalkostensatz in Form eines Alternativertragsatzes für ein nverschldetes (Vergleichs-)Unternehmen j anzsetzen ( k ). In der Bewertngspraxis (einschließlich der Empfehlngen des IdW) j wird af das sog. Tax-CAPM zrückgegriffen, dass die Einkommensbesteerng einer Alternativinvestition im steerlichen Privatvermögen berücksichtigt. Die CAPM-Formel vor Einkommensteer für eine nleveraged firm j latet: (8) k j = i + ( r i) ß M j Entsprechend leichng (8) ergibt sich der z schätzende Eigenkapitalkostensatz as einer erwarteten risikofreien Basisverzinsng (zmeist Rendite einer öffentlichen Anleihe mit möglichst hoher Restlafzeit) zzüglich einer Marktrisikoprämie ( ( r M i) ), die mit dem sog. Betafaktor des betrachteten Unternehmens j ( ß j ) z mltiplizieren ist. Die Marktrisikoprämie vergütet dabei asschließlich das nach perfekter Diversifikation verbleibende systematische Investitionsrisiko für einen privaten Aktionär. Die Prämie ergibt sich als 8 leichng (5) entspricht zdem dem erzielten Jahresüberschss.

12 10 Saldo as erwarteter Rendite des Marktportfolios an Aktien ( r M ) abzüglich der sicheren Basisverzinsng (i ). Die Aktien des betrachteten Unternehmens j sind in diesem Marktportfolio enthalten. Drch den Betafaktor wird abschließend der individelle Risikobeitrag für den Investors erfasst, der sich bei einem Engagement in die Aktien des Unternehmens j in Relation zm esamtmarktrisiko ergibt. 9 Da mit der Unternehmenssteerreform ab 2009 sämtliche Zinseinkünfte als ach Krsgewinne as Aktien der Abgeltngssteer nterliegen, mss bei der erwarteten Marktrendite nicht mehr zwischen steerpflichtigen Dividenden nd steerfreien Krsgewinnen differenziert werden. Daras folgt als Tax-CAPM-Formel für den Eigenkapitalkostensatz nach Einkommensteer ( k j nach t., ): (9) k = i (1 s ) + ( r i) (1 s ) ß = (1 s ) ( i + ( r i) ß ) j, nach t. M j M j Unterstellen wir, dass der künftige sichere Basiszinssatz i 5% sei, die erwartete Marktrendite 8% nd der z schätzende Betafaktor den Wert 1,0 einnimmt, erhalten wir einen Eigenkapitalkostensatz nach Einkommensteer (Steersatz inkl. Soli von 26,375%) in Höhe von 5,89%. Daras ergibt sich im Rentenmodell ein Unternehmensgesamtwert nter Annahme von Schldenfreiheit von: NE (1 s ) (1 s s ) EBIT (1 s s ) EBIT D (10) K 0 = = = = k (1 s ) ( i + ( r i) ß ) i + ( r i) ß k j, nach t. M j M j j Wie man an (10) erkennt, ist die Einkommensteer für den Unternehmenswert nter den getroffenen Annahmen im Rentenmodell letztlich irrelevant. In Abb. 4 ist ein Beispiel für ein nverschldetes Unternehmen A wiedergegeben, das die Berechnng des Nettoeinkommens für einen privater Investor illstriert: Das EBIT beträgt 1.400,-- TEUR. Der ewerbeertragsteersatz wird mit 17,50% (m=0,035 nd h=500%) festgelegt. Neben der 15%igen Körperschaft- nd 25%igen Einkommensteer wird ergänzend der Solidaritätszschlag mit 5,5% berücksichtigt. Die für die Unternehmensbewertng letztlich relevante Dividende bei Vollasschüttng beträgt entsprechend dem Zähler von leichng (10) 933,45 TEUR. reifen wir af die obigen Daten zm Eigenkapitalkos- 9 Zm CAPM vergleiche näher Schmidt, R.H./Terberger, E. (rndzüge 1997), S. 343 ff.

13 11 tensatz entsprechend dem CAPM-Ansatz zrück erhalten wir einen Zinssatz (vor Einkommensteer) in Höhe von 8%. Entsprechend der einfachen ewigen Rentenformel (10) ergibt sich ein Wert bei Schldenfreiheit von rd ,12 TEUR. Den gleichen Unternehmenswert für Unternehmen A der Abb. 1 erhält man, wenn man das Nettoeinkommen (rd. 687,25) mit dem Nach-Einkommensteer-Eigenkapitalkostensatz (5,89%) diskontiert. Beispiel zr Zsammensetzng des Tax Shields Unternehmen Unternehmen Abw- Hinweis - Werte in TEUR - A B weichng af nverschldet verschldet B - A TS JÜ vor Zinsen, vor Steern, vor AfA (EBITDA) 1.500, ,00 0,00 - Abschreibngen (AfA) -100,00-100,00 0,00 = JÜ vor Zinsen nd vor Steern, nach AfA (EBIT) 1.400, ,00 0,00 - Fremdkapitalzinsen 0,00-500,00-500,00 = JÜ vor Steern (EBT) 1.400,00 900,00-500,00 Berechnng ewerbeertragsteer: Schritt 1: Höhe des aktellen Zinsafwandes 0,00 500,00 Schritt 2: Eintrag eins Freibetrages (-100 TEUR) 0,00-100,00 Schritt 3: relevanter Zinsafwand 0,00 400,00 Hinzrechnng 25% des relevanten Zinsafwandes 0,00 100,00 Bemessngsgrndlage ewerbeertragsteer 1.400, ,00-400,00 - ewerbeertragsteer 17,50% -245,00-175,00 70,00 TS 1 = JÜ vor Körperschaftsteer 1.155,00 725,00-430,00 Berechnng Körperschaftsteer nd Zinsschrankenprüfng: Schritt 1: Maßgeblicher ewinn 1.400,00 900,00 Schritt 2: Höhe des aktellen Zinsafwandes 0,00 500,00 Schritt 3: Eintrag eines Zinsvortrages as t-1 0,00 600,00 Schritt 4: Überschreitng 1 Mio EUR Freigrenze? Nein! Ja! Schritt 5: 30% von EBITDA 450,00 450,00 Ergebnis: abzgsfähiger Zinsafwand bei der t 0,00 450,00 reift die Zinsschranke (Ja;Nein)? Nein! Ja! Bemessngsgrndlage Körperschaftsteer 1.400,00 950,00 - Körperschaftsteer (15% bzw. 15,825% mit SoliZschlag) 15,825% -221,55-150,34 71,21 TS 2 = Dividendenzahlngen = JÜ af Unternehmensebene 933,45 574,66-358,79 + Zinseinkünfte 0,00 500,00 500,00 = Einkommen vor Einkommensteer af Privatebene 933, ,66 141,21 - t af Dividenden (25% bzw. 26,375% mit SoliZschlag) 26,375% -246,20-151,57 94,63 TS 3 - t af Zinsen (25% bzw. 26,375% mit SoliZschlag) 26,375% 0,00-131,88-131,88 TS 4 =Nettoeinkommen af Privatebene des Investors 687,25 791,22 103,97 TS gesamt Abb. 4: Beispieldaten zr Unternehmensbewertng mit dem APV-Ansatz in Detschland ab 2009 für einen privaten Investor in der Rolle des Aktionärs nd Obligationärs 3.2 Bestimmng des Wertbeitrages der Unternehmensverschldng Entsprechend dem APV-Ansatz wird in einem zweiten Schritt der Wertbeitrag der de facto bestehenden Unternehmensverschldng qantifiziert, der sich as den veränderten Steereffekten drch die Berücksichtigng von Fremdkapitalzinsen af Unternehmens- sowie af privater Investorenebene ergibt (sog. Tax Shield-Effekte). Um diese Effekte z bestimmen, ist ergänzend in Abb. 4 ein operativ identisches, aber verschldetes Unternehmen B wiedergegeben. Die Abweichngen bei den jeweiligen Steerzahlngen (Spalte B A in Abb. 4) zeigen die steerlichen Veränderngen für die Aktionärsposition (Tax Shields TS 1 bis TS 3 in Abb. 4) sowie die steerliche Aswirkng für den Investor, der ach als Obligationär die Fremdkapitalzinsen von Unternehmen B als Zinsertrag in seinem Privatvermögen verbcht (sog. Brttogewinnhypothese nach Modigliani/Miller bzw. TS 4 in Abb. 4). Da im Rentenmodell sowohl der Fremdkapitalbestand als ach der Fremdkapital-

14 12 zinssatz konstant gehalten werden, sind die steerlichen Wirkngen eines verschldeten gegenüber einem nverschldeten Unternehmen asschließlich zinszahlngsbedingt. Die Abweichngen bei den Steerzahlngen stellen dann, falls positiv, Steervorteile einer Fremd- gegenüber einer Eigenfinanzierng dar, von denen die Eigenkapitalgeber der verschldeten Firma finanziell profitieren: Über die steerliche Berücksichtigng von Zinsafwand af Unternehmensebene sbventioniert der Fisks die an die Fremdkapitalgeber z leistenden Zinszahlngen Z der leveraged firm. Diesen Sachverhalt bilden die Tax Shield-Effekte TS 1 nd TS 2 in Abb. 4 ab. Wenn das Unternehmen B Zinsen zahlt, sinkt gegenüber dem nverschldeten Unternehmen A letztlich die Dividendenmenge an die Eigenkapitalgeber. Dieser Dividendenmengeneffekt hat zr Folge, dass ein Aktionär von B gegenüber einem von A weniger Einkommensteer af Dividendenzahlngen z entrichten hat. Die Qantifizierng dieses Vorteils dank Verschldng zeigt TS 3 in Abb. 4. Unternehmen A nd B sind operative Zwillinge : Vor Berücksichtigng von Steern besitzen sie die gleiche Fähigkeit zm eldverdienen, abgebildet drch ein identisches EBIT. Da sich ein privater Investor einerseits nr als Aktionär (hier: an A), aber ach als Aktionär nd Obligationär am gleichen Unternehmen (hier: an B) finanziell beteiligen kann, erhält ein privater eldgeber bei B sowohl Dividenden- als ach Zinszahlngen. Die Zinszahlngen as der verschldeten Firma sind (wie zvor die Dividenden) der Einkommensteer z nterwerfen. Vergleicht man ein nverschldetes mit einem verschldeten Unternehmen af der Ebene der Nettoeinkommen für private Investoren, so resltiert daras ein einkommensteerlicher Nachteil für Investoren, die ach Zinseinkünfte as einem mischfinanzierten Unternehmen beziehen. Diesen Nachteil gegenüber einem schldenfreien Unternehmen qantifiziert das Tax Shield TS 4. In Abb. 4 ist der Freibetrag im Rahmen der gewerbesteerlichen Hinzrechnng von Zinsafwendngen sowie die bereits in Abb. 3 vorgestellte Zinsschrankenregelng berücksichtigt, woraf die folgenden Herleitngen der vier Tax Shield-Effekte berhen. Ihre Ermittlng erfolgte stets drch Sbtraktion der jeweiligen Steerart beim nverschldeten Unternehmen von der korrespondierenden Steerart des verschldeten Unternehmens. Das erste Tax Shield ( TS 1 ) ergibt sich af der gewerbesteerlichen Ebene: egenüber einem nverschldeten Unternehmen werden entsprechend (11) 75% der Zinsafwendngen (Z) bei der ewerbesteerermittlng berücksichtigt. Zdem wird ein Freibetrag (FB) von 100 TEUR gewährt, bis z dessen Höhe der Zinsafwand z 100% die gewerbesteerliche Bemessngsgrndlage kürzt.

15 13 (11) TS1 = + 0,75 s Z + 0, 25 s FB, mit FB = Z für FB > Z bzw. FB = 100 TEUR für FB Z Der freibetragsbezogene Teil von (11) macht die 25%ige Hinzrechnng des Zinsafwands bis maximal 100 TEUR wieder rückgängig. Für den zinszahlngsbedingten Vorteil einer leveraged firm gegenüber einem schldenfreien Unternehmen af der Ebene der Körperschaftsteer ( TS 2 ) gilt nter Beachtng der sog. Zinsschranke: (12) TS2 = + s Z K, mit Z K = Z (Zinsschranke greift nicht) bzw. Z K = 0, 3 EBITDA (Zinsschranke greift) Den dritten Tax Shield-Effekt ( TS 3 ) könnte man als einkommensteerlichen Vorteil afgrnd redzierter Dividendenmenge beim Übergang von einem nverschldeten hin z einem verschldeten Unternehmen bezeichnen: (13) TS = + s [(1 0,75 s ) Z 0,25 s FB s Z ], mit Z K = Z (Zinsschranke 3 K greift nicht) bzw. Z K = 0, 3 EBITDA (Zins schranke greift) Abschließend ist der einkommensteerliche Nachteil drch die Versteerng der Zinszahlngen als Einkünfte as Kapitalvermögen im Rahmen der Einkommensteer z erfassen ( TS 4 ): 10 (14) TS = s Z 4 10 Af die Berücksichtigng von ggf. anfallender Kirchensteer wird verzichtet.

16 14 Setzt man die Beispieldaten der Abb. 4 in die leichngen (11) bis (14) ein, erhält man die jeweils wiedergegebenen Ergebnisse sowie in Smme den gesamten Tax Shield-Effekt (+103,97) für einen privaten Investor: (15) TS gesamt = TS1 + TS2 + TS3 + TS4 Da der Tax Shield-Effekt, der allein af den gewerbesteerlichen Freibetrag entfällt, nicht besonders groß ist, wird man ihn in vielen praktischen Bewertngsfällen vernachlässigen. Des Weiteren ist die körperschaftsteerliche Zinsschrankenregelng für Stand-alone- Betriebe irrelevant, so dass man ach diesen Effekt nicht in jede Bewertng einbinden wird bzw. mss. Daher empfiehlt es sich, diese beiden Teileffekte as (15) heraszfiltern nd qasi einen regelmäßigen Tax Shield-Betrag z bestimmen. Ich bezeichne die Tax Shield-Smme ohne diese beiden Einflsskomponenten im Folgenden als Standard-Tax Shield ( TSS tan dard ). Um dieses z ermitteln, werden as den leichngen (11) bis (13) die beiden Effekte herasgelassen. Man erhält die leichngen (16) bis (19): (16) TS = + 0, 75 s Z 1 S tan dard (17) TS = + s Z 2 S tan dard (18) TS = + s (1 0,75 s s ) Z 3 S tan dard (19) TS = s Z 4 S tan dard Die leichngen (16) bis (19) lassen sich weiter z (20) verdichten: leichng (19) saldiert sich mit der Einkommensteerentlastng af die redzierte Dividendenmenge in Höhe der Zinsen Z in (18). Fasst man den verbleibenden Resteffekt as (18) mit (16) nd (17) zsammen, folgt als gesamter Tax Shield-Effekt im Standardmodell (also ohne Freibetrag bei der gewerbesteerlichen Hinzrechnng von Zinsafwand sowie nter Exklsion einer körperschaftsteerlichen Zinsschranke): (20) TS = (1 s ) ( s + 0,75 s ) Z S tan dard Die Smme dieser Standard-Tax Shield-Effekte (20) ergibt mit Blick af die Beispieldaten in Abb. 4 erst ein vorläfiges Tax Shield-Ergebnis (+106,57).

17 15 Drch Berücksichtigng des gewerblichen Freibetrages wird dieses Ergebnis erhöht (+3,22) nd im Falle des reifens der Zinsschranke (begrenzte Abzgsfähigkeit von tatsächlichem Zinsafwand Z) redziert (-5,82). Die Formeln für diese beiden Effekte zeigen die leichngen (21) nd (22). (21) TS = + 0,25 s (1 s ) FB, mit FB = Z für FB > Z bzw. Freibetrag FB = 100 TEUR für FB Z (22) TS = s ( 1 s ) ( Z 0,3 EBITDA), mit Z > 0,3 EBITDA > 0 Zinsschranke Der gesamte zinszahlngsbedingte Tax Shield-Effekt (mit den Beispieldaten: 106,57 + 3,22-5,82 = 103,97) ergibt sich nn alternativ drch Addition der Formeln (20) bis (22): (23) TS gesamt = TSS tan dard + TSFreibetrag + TSZinsschran ke Af der rndlage von (23) kann ein Bewerter je nach individeller Problemlage die Tax Shield-Berechnng flexibel präzisieren nd die Aswirkngen verschiedener Höhen von Zinsafwendngen ztreffend qantifizieren. So werden in der Abb. 4 lediglich 50 TEUR Zinsen bei der Berechnng der Körperschaftsteer afgrnd der als relevant angenommenen Zinsschrankenregelng ignoriert. Steigert man den Zinsafwand Z c.p. m 50% af 750 TEUR, werden bei ansonst konstanten Daten bereits 300 TEUR, also 40% der Zinszahlngen, nicht berücksichtigt. Das negative Tax Shield as der Zinsschranke entsprechend (22) beträgt dann -34,95 TEUR, also gt das 6-fache gegenüber den originären Beispieldaten. Der Tax Shield-Einflss as dem gewerbesteerlichen Freibetrag (21) bleibt konstant. Allerdings verbessert sich das Standard-Tax Shield (+159,86) nach (20) ebenfalls m 50%, so dass der esamteffekt zsätzlicher Verschldng am Ende +128,13 TEUR beträgt. Steigende Verschldng erhöht damit den Unternehmenswert as Sicht eines Investors, der sich sowohl als Aktionär als ach als Obligationär an einem Unternehmen beteiligen kann nd diese Anteile im steerlichen Privatvermögen verwaltet. Da alle Tax Shield-Effekte bei Asschlss von Unternehmensinsolvenz als sicher gelten, sind sie mit einem sicheren Basiszinssatz nach Einkommen- bzw. Abgeltngssteer ( i 1 s )) z diskontieren. Unterstellt man ferner, dass der sichere Basiszinssatz i mit ( dem Fremdkapitalzinssatz af Unternehmensebene identisch nd der Fremdkapitalbestand

18 16 FK gegeben ist, 11 folgt für das Modell der einfachen ewigen Rente als Wertbeitrag der gesamten Tax Shield-Effekte: WTS 0 TS = i (1 s gesamt (24) = ( s + 0,75 s = WTS ) S tan dard 0,25 s ) FK0 + i + WTS Freibetrag FB s 0,3 EBITDA ( FK0 ) i + WTS Zinsschranke Der Zähler von leichng (24) ergibt sich drch Einsetzen von (20) bis (22). Der Nach- t-diskontierngszinssatz kürzt sich beim Wert für das Standard-Tax Shield ganz heras. Bei den Effekten afgrnd des Freibetrages nd der Zinsschranke entfällt der Einkommensteersatz. Dies hat zr Folge, dass der gesamte Wertbeitrag nicht drch die Einkommensbesteerng beeinflsst wird. Mit den Beispieldaten der Abb. 4 erhält man einen zinszahlngsbedingten Wertbeitrag as Verschldng in Höhe von insgesamt 2.824,25 TEUR, wenn man einen Fremdkapitalzinssatz von 5% (vor Steern) nd demzfolge einen Fremdkapitalbestand von ,-- TEUR nterstellt. Von den 2.824,25 TEUR entfallen entsprechend (24) af den Standardeffekt 2.895,-- TEUR, af den Freibetragseffekt 87,50 TEUR sowie af den Zinsschrankeneffekt -158,25 TEUR. 3.3 Bestimmng des Wertes für die Eigenkapitalgeber Abschließend sind die beiden Wertkomponenten as Abschnitt 3.1 nd 3.2 zm gesamten l Unternehmenswert des verschldeten Unternehmens ( K 0 ) zsammenzfassen: l (25) K0 = K0 + WTS0 Mit den Beispieldaten ergibt sich ein Unternehmensgesamtwert as Sicht der esamtkapitalgeber in Höhe von , ,25 = ,37 TEUR. Wird der Wert as Sicht der Fremdkapitalgeber von (25) sbtrahiert, erhält man den Wert für die Eigenkapitalgeberbeteiligng an der leveraged firm: 11 Es gilt also Z = i FK vor Besteerng.

19 17 l l (26) EK0 = K0 FK0 Der Wert des Fremdkapitals ergibt sich, indem die Zinszahlngen nach Einkommensteer mit dem sicheren Basiszinssatz nach Einkommensteer diskontiert werden. Das Ergebnis entspricht nter den getroffenen Annahmen stets dem Bchwertbestand zm Bewertngszeitpnkt t=0. Mit den angenommenen Beispieldaten sind dies TEUR. Der Wert für die Eigenkapitalgeberposition beträgt folglich 4.492,37 TEUR Vergleich mit dem bisherigen Halbeinkünfteverfahren af Basis des APV- Ansatzes im einfachen ewigen Rentenmodell Abschließend werden die in Abb. 4 dargestellten Beispieldaten in das derzeitige Halbeinkünfteverfahren übernommen. Die daras resltierenden Nettoeinkommen zeigt Abb. 5. Halbeinkünfteverfahren Unternehmen Unternehmen Abw- Hinweis - Werte in TEUR - A B weichng af nverschldet verschldet B - A TS JÜ vor Zinsen nd vor Steern, nach AfA (EBIT) 1.400, ,00 0,00 - Fremdkapitalzinsen 0,00-500,00-500,00 = JÜ vor Steern (EBT) 1.400,00 900,00-500,00 - ewerbeertragsteer (FK-Zinsen nr zr Hälfte abziehbar!) 20,00% -280,00-230,00 50,00 TS 1 = JÜ vor Körperschaftsteer 1.120,00 670,00-450,00 - Körperschaftsteer (25% bzw. 26,375% mit Soli) 26,375% -295,40-176,71 118,69 TS 2 = Dividendenzahlngen = JÜ af Unternehmensebene 824,60 493,29-331,31 + Zinseinkünfte 0,00 500,00 500,00 = Einkommen vor Einkommensteer af Privatebene 824,60 993,29 168,69 - Einkommensteer (1/2) af Dividenden (inkl. Soli) 18,4625% -152,24-91,07 61,17 TS 3 - Einkommensteer af Zinseinkünfte (inkl. Soli) 36,925% 0,00-184,63-184,63 TS 4 =Nettoeinkommen af Privatebene des Investors 672,36 717,59 45,23 TS gesamt Abb. 5: Beispieldaten zr Unternehmensbewertng mit dem APV-Ansatz nach dem sog. Halbeinkünfteverfahren Beim Vergleichen von Abb. 4 (Unternehmenssteerreform) mit Abb. 5 wird ersichtlich, dass bei beiden Unternehmen der Jahresüberschss dank Steerreform höher asfällt, der für Bewertngszwecke typisierte Investor in der Rolle eines Aktionärs künftig einer höheren Dividendenbesteerng als bisher nterliegt, dafür aber ach eine höhere 12 Af der rndlage dieser Ergebnisse lässt sich entsprechend der MM-Anpassng im Falle atonomer Finanzierng der mit dem Wert für das Eigenkapital korrespondierende Kapitalkostensatz bestimmen, mit dem das Nettoeinkommen eines Aktionärs am verschldeten Unternehmen B (in Abb. 4: 574,66-151,57=423,10) z diskontieren wäre. Man erhält einen Eigenkapitalkostensatz von rd. 9,42% nach Einkommensteer, der das Risiko der hohen Verschldng (nr) für die Aktionärsposition reflektiert. Die Division von 423,10/0,0942 ergibt ernet den Eigenkapitalwert lat APV-Ansatz. Die heranzziehende l ( FK 0 WTS0 ) MM-Anpassng latet: k j, nach t. = k j, nach t. + [ k j, nach t. i (1 s )]. EK 0

20 18 Dividendenmenge dank geringerer Unternehmenssteern erhält (insofern haben wir einen positiven Dividendeneffekt, aber einen negativen Steersatzeffekt), er sich in der Rolle des Obligationärs künftig besser steht, was den (negativen) Tax Shield-Effekt TS 4 nmittelbar verbessert. Die Berechnngsformeln für die in Abb. 5 anhand der Beispieldaten bestimmten Tax Shields sind in Abb. 6 zsammengefasst. Ihre Herleitng erfolgt analog z Abschnitt Tax Shield TS = TS 1 (+50) + TS 2 (+118,69) + TS 3 (+61,17) + TS 4 (-184,63) Verschldng bietet einen Vorteil as der ewerbeertragsteer TS = 0, 5 s 1 Z Vorteil as der Körperschaftsteer Vorteil as der Dividendenbesteerng (bei leveraged firm wird weniger Dividendenmenge asgeschüttet) Nachteil as der Zinsbesteerng (bei leveraged firm wird mehr Zinsmenge asgeschüttet) TS 2 = s (1 0,5 s ) Z TS 4= s Z TS = 0,5 s [1 (0,5 s + s {1 0,5 s })] Z 3 [ 0,5 s + s (1 0,5 s )] (1 0,5 s ) Z 0, 5 s Z Ersparnis an Unternehmenssteern nter Beachtng der Einkommensteernachteil drch damit asgelösten Mehrbelastngen an Einkommensteer FK-Einsatz im Unternehmen Abb. 6: Tax Shield-Effekte im Halbeinkünfteverfahren In Abb. 7 sind die Veränderngen entscheidender Erfolgs- nd Zahlngspositionen nochmals zsammengetragen. Für schldenfreie Unternehmen (hier: A) sind die Veränderngen af der privaten Investorenebene relativ gering (+14,89 bzw. +2,2% ggü. Halbeinkünfteverfahren; vgl. Spalte (3) der Abb. 7). Dagegen verbessert sich das Nettoeinkommen eines Investors, der als Eigen- nd Fremdkapitalgeber an einem verschldeten Unternehmen (hier: B) beteiligt ist, m +73,63 bzw. m +10,2% gegenüber dem bisherigen Steersystem. Bei identischen Diskontierngszinssätzen würden sich hierdrch bereits höhere Unternehmenswerte ergeben. 13 Vgl. ach die asführlichen Darstellngen bei Dinsthl, V. (Unternehmensbewertng 2003), S. 83 ff. oder die Zsammenfassngen bei Henselmann, K./Kniest, W. (Unternehmensbewertng 2002), S

21 19 Unternehmen A nverschldet Unternehmen B verschldet Beispiel zr Zsammensetzng des Tax Shields Steerreform Halbeinkünfte- Abweichng Steerreform Halbeinkünfte- Abweichng - Werte in TEUR /2009 verfahren 2008/2009 verfahren (1) (2) (3)=(1)-(2) (4) (5) (6)=(4)-(5) = JÜ vor Zinsen nd vor Steern, nach AfA (EBIT) 1.400, ,00 0, , ,00 0,00 - Fremdkapitalzinsen 0,00 0,00 0,00-500,00-500,00 0,00 = JÜ vor Steern (EBT) 1.400, ,00 0,00 900,00 900,00 0,00 - ewerbeertragsteer -245,00-280,00 35,00-175,00-230,000 55,00 - Körperschaftsteer -221,55-295,40 73,85-150,34-176,71 26,38 = JÜ af Unternehmensebene = Dividendenzahlng (Vollasschüttng) 933,45 824,60 108,85 574,66 493,29 81,38 + Zinseinkünfte 0,00 0,00 0,00 500,00 500,00 0,00 = Einkommen vor Einkommensteer af Privatebene des Investors 933,45 824,60 108, ,66 993,29 81,37 - t af Dividenden -246,20-152,24-93,96-151,57-91,07-60,49 - t af Zinsen 0,00 0,00 0,00-131,88-184,63 52,75 =Nettoeinkommen af Privatebene des Investors 687,25 672,36 14,89 791,22 717,59 73,63 Abb. 7: Vergleich der Erfolgs- nd Zahlngsgrößen Allerdings ist hinsichtlich der Kalklationszinssätze z beachten, dass in der Welt des Halbeinkünfteverfahrens ein anderes Tax-CAPM bei der Bestimmng eines Eigenkapitalkostensatzes sowie ein anderer typisierter Einkommensteersatz anzwenden sind. Beim Tax-CAPM wrde teilweise die Annahme gesetzt, dass die (nveränderte) Marktrendite lediglich zr Hälfte dem Halbeinkünfteverfahren (HEV) z nterwerfen ist, da 50% der Rendite as steerfreien Krsgewinnen resltiert. 14 Für die Bestimmng des Eigenkapitalkostensatzes eines schldenfreien Unternehmens folgt nter dieser Annahme: (27) k j, nach t, HEV = i (1 s = i (1 s ) + [0,5 r ) + [ r M M + 0,5 r 0,25 r M M s (1 0,5 s i (1 s ) i (1 s )] ß j )] ß j ehen wir vor Beachtng der Einkommensteer von identischen Eingabedaten entsprechend der Standardformel für das CAPM as (also: Marktrendite von 8%, Basiszinssatz von 5%, Betafaktor von 1,0) nd verändern nr den für Bewertngszwecke nach dem Halbeinkünfteverfahren relevanten Einkommensteersatz (36,925% inkl. Soli), so erhalten wir einen Eigenkapitalkostensatz nach Einkommensteer von rd. 7,26% (gegenüber 5,89% nach Unternehmenssteerreform). 15 Sofern sich af die CAPM-rndformel keine Aswirkngen ergeben, signalisiert das Tax-CAPM mit der Unternehmenssteerreform kleinere Kostensätze gegenüber dem bisherigen Halbeinkünfteverfahren nd damit c.p. ach höhere Unternehmenswerte. Für die Bewertng eines schldenfreien Unternehmens im Rah Vgl. bspw. Henselmann, K./Kniest, W. (Unternehmensbewertng 2002), S Z einem abweichenden Vorschlag, der steerfreie Krsgewinne asklammert, vgl. Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B. (Unternehmensbewertngen 2006), S Der viel beachtete IDW-Standard S1 legt sich diesbezüglich nicht definitiv fest. Vgl. IDW (rndsätze 2005), S Im Folgenden gehe ich von 50% steerfreien Krsgewinnen im Marktportfolio as. Würde man die Annahme steerfreier Krsgewinne afgeben nd die gesamte Marktrendite dem Halbeinkünfteverfahren nterwerfen, würde sich bei ansonst identischen Datenannahmen ein Kostensatz von noch 6,523% ergeben, der gegenüber Abschnitt 3.1 ebenfalls ein höheres Nivea afweist.

22 20 men des ersten APV-Bewertngsschrittes folgt dann nter den Bedingngen des Halbeinkünfteverfahrens: NE (1 0,5 s ) [1 ( s + s {1 s })] EBIT (28) K 0, HEV = = k i (1 s ) + [ r 0,25 r s i (1 s )] ß j, nach t, HEV M M j Entgegen der künftigen Sitation kürzt sich der Einflss der Einkommensteer nicht heras nd bleibt endgültig wertrelevant. Dies liegt insbesondere an der nterschiedlichen Besteerng von Basiszinssatz (volle Einkommensteer), Dividendenrenditen (halber Einkommensteersatz) sowie afgrnd steerfreier Krsgewinnanteile im Privatvermögen. Verwendet man zr Bewertng die Beispieldaten erhält man einen Unternehmensgesamtwert bei Schldenfreiheit in Höhe von rd ,22 TEUR, der damit rnd TEUR bzw. m 26% nter dem Wert liegt, der in Abschnitt 3.1 für die Welt nach Unternehmenssteerreform ermittelt wrde. Für den zweiten Bewertngsschritt ist entsprechend des APV-Approach der Wertbeitrag der Tax Shield-Effekte (vgl. nochmals die Formeln in Abb. 6) im Halbeinkünfteverfahren z qantifizieren. Ach hier wird von Sicherheit der Steerwirkngen asgegangen nd daher ist analog z Abschnitt 3.2 mit dem sicheren Basiszinssatz (i=5%) z diskontieren, wobei dieser Zinssatz nn m die typisierte Einkommensteer (inkl. Soli) von 36,925% z kürzen ist: (29) WTS 0, HEV [0,5 s = FK = 0 + s {[0,5 s (1 0,5 s + s )] (1 0,5 s (1 0,5 s (1 s i (1 s )] (1 0,5 s ) ) ) i FK 0 0,5 s ) 0,5 s } i FK 0 In leichng (29) wrden im Zähler sämtliche Tax Shield-Effekte zsammengefasst. Man erkennt, dass sich die Einkommensteerwirkng im Rentenmodell des HEV nicht afhebt, was einen signifikanten Unterschied zr Unternehmenssteerreform asmacht (vgl. nochmals Formel (24)). Damit erhält man mit den Beispieldaten für den Bewertngszeitpnkt t=0 einen Wertbeitrag der Tax Shield-Effekte im Halbeinkünfteverfahren von rd ,20 TEUR. egenüber dem in Abschnitt 3.2 ermittelten Wertbeitrag nter Beachtng der Unternehmenssteerreform (2.824,25 TEUR) ist dies ein knapp halbierter Betrag.

23 21 Addiert man abschließend die ermittelten Werte, die sich as (28) nd (29) ergeben, ist der Wert für die verschldete Firma as Sicht der esamtkapitalgeber bestimmt: l (30) K 0, HEV = K 0, HEV + WTS0, HEV Er beträgt ,42 TEUR nd liegt rnd 26% nter dem Wert, der sich in Abschnitt 3.3 mit den Änderngen dank Unternehmenssteerreform 2008/2009 ergibt (14.492,37 TEUR). Von (30) ist abschließend der Wert der Fremdkapitalgeberposition abzziehen m den Aktionärswert der leveraged firm z bestimmen. Da die Zinserträge as Sicht der Obligationäre sicher sind nd in vollem Umfang der Einkommensbesteerng nterliegen, werden ach diese mit dem Nach-Einkommensteer-Basiszinssatz, der annahmegemäß dem Fremdkapitalzinssatz entspricht, diskontiert, so dass Markt- nd Bchwert ( TEUR) übereinstimmen. Entsprechend (31) erhalten wir im Beispiel für das Halbeinkünfteverfahren einen Wert für die Position der Eigenkapitalgeber von 693,42 TEUR, was weniger als ein Sechstel gegenüber Abschnitt 3.3 asmacht. l l (31) EK 0, HEV = K 0, HEV FK0 Umgekehrt formliert: Der Eigentümerwert wird dank der Unternehmenssteerreform im Beispielfall mit recht hoher Verschldng des Unternehmens B gegenüber der bisherigen Steergesetzgebng m über 500% gesteigert! Operativ identische, aber schldenfrei agierende Unternehmen wie A verbessern sich im Wert für die Eigentümer dagegen lediglich m 26% (hier im Beispiel: von 9.259,22 nach HEV af künftig ,12 TEUR; vgl. nochmals Abschnitt 3.1). Diese Ergebnisse gelten im Rahmen der theoretischen edankenwelt der DCF-Verfahren (insb. MM-Anpassng bzw. Brttogewinnhypothese). Soweit man an diese Welt bzw. an die gemachten Annahmen glabt, wird eine Unternehmensverschldng afgrnd der anstehenden Steerreform bewertngstechnisch erheblich attraktiver.

24 22 Literatrhinweise Dinsthl, V. (Unternehmensbewertng 2003); Konzernbezogene Unternehmensbewertng, Wiesbaden 2003 Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B. (Unternehmensbewertngen 2006); Unternehmensbewertngen erstellen nd verstehen, 2. Afl., München 2006 Henselmann, K./Kniest, W. (Unternehmensbewertng 2002); Unternehmensbewertng: Praxisfälle mit Lösngen, 3. Afl., Herne/Berlin 2002 IDW (rndsätze 2005), IDW Standard: rndsätze zr Drchführng von Unternehmensbewertngen (IDW S 1). In: Die Wirtschaftsprüfng, 58. Jg. (2005), S Schmidt, R.H./Terberger, E. (rndzüge 1997); rndzüge der Investitions- nd Finanzierngstheorie, 4. Afl., Wiesbaden 1997 Zm Ator: Prof. Dr. Ralf Kesten lehrt seit 2002 an der privaten FH NORDAKADEMIE ga in Elmshorn im Fachbereich Betriebswirtschaftslehre nd verantwortet die Fachgebiete Rechnngswesen nd Controlling. Davor war er mehrere Jahre in einem M-DAX- Unternehmen für praktische Unternehmensbewertngen nd lafende Performancekontrollen von eschäftsbereichen zständig. Sein besonderes Interesse gilt Konzepten des wertorientierten Controlling sowie der Unternehmensbewertng.

25 Arbeitspapiere der NORDAKADEMIE Bisher erschienen sind: Ralf Kesten Adjsted Present Vale nd Unternehmenssteerreform 2008/2009: Höhere Nettoeinkommen für private Investoren nd geringere Marktrisikoprämien lassen Unternehmenswerte c.p. steigen! Ralf Kesten Qantifizierng des Einflsses von Pensionszsagen bei Unternehmensbewertngen af Basis des Adjsted Present Vale-Approach im Halbeinkünfteverfahren Ralf Kesten Unternehmensbewertng nd Performancemessng mit dem Robichek/Myers-Sicherheitsäqivalentmodell: Bestimmng von Risikoabschlagsfaktoren im Zwei- Phasen-Modell nd deren Kopplng mit dem Residalgewinnansatz, dargestellt an einem Fallbeispiel mit einer einfachen ewinnsteer af Unternehmensebene Hinrich Schröder, Ralf Kesten, Anja Wozniak Hinrich Schröder, Ralf Kesten, Anja Wozniak Konzept zr Ntzenbewertng von IT-Investitionen Ergebnisse einer empirischen Unterschng zr exante-ntzenermittlng von IT-Investitionen Ralf Kesten Fitness-Check Investitionsrechnng nd Unternehmensbewertng Ergebnisse einer empirischen Unterschng Arno Müller Jörg Jelinski Imke von Drathen Service Roadmap Handlngsanleitng zr Neasrichtng des technischen Service Tim Krieger Renten nd Zwanderng ein Überblick über nee Ergebnisse der Forschng Stephan Kleker Roya Ebrahim-Por Ein generisches Prozessmodell zr Einführng eines IT-Risikomanagement-Prozesses Ralf Kesten ERIC verss EVA: Zwei wertorientierte Controllingkennzahlen im kritischen Vergleich Stephan Kleker Roya Ebrahim-Por Ein pragmatischer Ansatz zr individellen Integration von IT-Risikomanagement in Unternehmen

26 Axel Dreher Tim Krieger Do gasoline prices converge in a nified Erope with non-harmonized tax rates? Ralf Kesten Controlling von Projektbdgets mit Earned Vale Analysen Arno Müller, Lars von Thienen, Hinrich Schröder IT-Controlling : So messen Sie den Beitrag der Informationstechnologie zm Unternehmens-erfolg Tim Krieger Pblic pensions and immigration policy when voters are differently skilled