Die Geldpolitik im Vorfeld, während und nach der Krise. Jürgen Stark Tübingen 9. November 2009

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1 Die Geldpolitik im Vorfeld, während und nach der Krise Jürgen Stark Tübingen 9. November 2009

2 Die 2-Säulenstrategie der EZB Analyse von Risiken für die Preisstabilität Basierend auf 2 Säulen ökonomische Analyse für kurze bis mittlere Frist montäre Analyse für mittlere bis lange Frist Mittelfristige Orientierung Monetäre Analyse wichtig für Orientierung langfristige Beziehung zwischen Geldmengen- und Preisentwicklung 2

3 Ursachen der Finanzkrise Ausgangslage Globalisierung Deregulierung Technologischer Fortschritt und Finanzinnovationen Marko- und mikroökonomische Gründe Problematische Trends Globale Leistungsbilanzungleichgewichte Aktienmarkt- und Hauspreisblasen Unzureichende Marktregeln 3

4 Ursachen der Finanzkrise Beispiel: Verbriefung (Securitisation) Transformation: Bankforderungen in Wertpapiere Ziele Einsparung an zu hinterlegendem Kapital und Ausdehnung der Kreditvergabe Explosionsartiges Wachstum ab 2004/2005 Ausstehende verbriefte Geldmarktpapiere: von 500Mrd. (2004) auf Mrd. USD (2007) EWU: Emissionen um Faktor 7 kleiner als in USA Trotzdem: ca. 260Mrd. EUR/Jahr 4

5 Verbindung zu Geldpolitik Globalisierung erschwert Analyse des Inflationsprozesses Potentialwachstum überschätzt Teil des Wachstums nicht nachhaltig Globale Leistungsbilanzungleichgewichte wirken auf relative Preise von Finanztiteln Zu niedrige Risikoprämien in Finanzmärkten Transmission der Geldpolitik beinträchtigt Folge: Geldpolitik hat zum Enstehen von Blasen beigetragen (in unterschiedlichem Umfang) 5

6 Beginn der Finanzkrise Phase I Geldmarktoperationen 9. August 2007: Geldmarktsätze stark erhöht EZB: Unbegrenzter Mengentender, O/N, 95Mrd. EUR Bis 09/2008: Feinsteuerung der Geldmärkte Verschiebung der Liquiditätszuteilung in den Hauptrefinanzierungsoperationen (HRO) Ausweitung der längerfristigen Refinanzierungsoperationen, Verkleinerung HRO USD Liquidität via Swap mit US Fed Implementierungsrahmen robust Zinserhöhung Juli 2008 Zweitrundeneffekte verhindern Verankerung von Inflationserwartungen 6

7 Ausweitung der Finanzkrise Phase II (a) September 2008 USA stützen Fannie Mae, Freddy Mac und AIG Lehman Brothers Bankrott Geldmärkte stark betroffen Konventionelle Reaktion: Senkung Leitzins um 325 Basispunkte in kurzer Zeit Möglich durch rückläufige Inflationsrisiken 7

8 Erweiterte Kreditunterstützung Phase II (b) Unbegrenzte Mengentender in allen Operationen Erweiterung notenbankfähiger Sicherheiten Zusätzliche Tender (1 Monat, 1 Jahr) Pfandbriefaufkaufprogramm (60 Mrd. EUR) Speziell für Banken weil wichtige Rolle in EMU 8

9 Bilanz der EZB, August 2007 und (heute) Aktiva FX Reserven und Gold 318 (432) Mrd. EUR Anlagevermögen 428 (673) Mrd. EUR Geldpolitische Operationen 448 (673) Mrd. EUR Passiva Banknoten 645 (771) Mrd. EUR Mindestreserve 189 (190) Mrd. EUR Einlagenfazilität 0 (87) Mrd. EUR Andere Verbindlichkeiten 292 (657) Mrd. EUR Eigenkapital 68 (73) Mrd. EUR 9

10 Die Bilanz der EZB im Zeitablauf 1800 Beginn Finanzkrise 9. August 2007 Lehman Brothers in M rd. EUR in M rd. EUR W W W FX Reserven und Gold Anlagevermögen Geldpolitische Operationen Banknoten Mindestreserve Einlagenfazilität Andere Verbindlichkeiten Kapital 10

11 Bilanz der Fed, August 2007 und (heute) Aktiva FX Reserven und Gold 93 (135) Mrd. USD Anlagevermögen (US Staatspapiere) 790 (752) Mrd. USD TAF und Agenturanleihen 0 (331) Mrd. USD Geldpolitische Operationen 19 (0) Hypothekenanleihen 0 (625) Mrd. USD Direkte Kredite, Garantieprogramme 0 (215) Mrd. USD Swapgeschäfte mit ausl. Zentralbanken 0 (63) Mrd. USD Banknoten 814 (913) Mrd. USD Passiva Mindest- und Überschussreserven 6 (818) Mrd. USD Reverse Repos 30 (68) Mrd. USD Andere Einlagen 12 (265) Mrd. USD Andere Verbindlichkeiten und Eigenkapital 40 (58) Mrd. USD 11

12 Die Bilanz der Fed im Zeitablauf Beginn der Finanzkrise 9. August 2007 Lehman Brothers Jan Apr Aug Dec Mar Jul Nov Feb Jun US Staatspapiere Mindestreserve und Überschussreserven reverse repos Anderen Einlagen Andere Verbindlichkeiten und Kapital Direkte Kredite Swapgeschäfte Banknoten Anleihen von Staatsagenturen Hypothekenanleihen Offenmarktgeschäfte TAF Garantieprogramme FX Reserven und Gold 12

13 Unterschiede zwischen EZB und Fed Liquiditätsbereitstellung EZB: Repos vs. Fed: Direkte Käufe von Wertpapieren Refinanzierungsbedarf der Banken EZB: Mindestreserve hoch, verzinst Fed: Mindestreserve niedrig, unverzinst (bis 10/2008) Zinssteuerung Geldmarkt EZB: Symmetrischer Korridor Fed: Asymmetrischer Korridor (bis 10/2008) EZB: Banken im Mittelpunkt Fed: Finanzmärkte im Mittelpunkt 13

14 EZB Bilanzverlängerung: Ein Problem? Überschußliquidität bleibt nicht im Markt Haupteffekt Bilanzverlängerung: Druck auf Geldmarkzinsen Niedrige Zinsen derzeit angemessen Derzeit keine Anzeichen für Transformation von Überschußliquidität in Kreditwachstum Jedoch: Möglichkeit besteht Deswegen: Zeitpunkt der Rücknahme entscheidend EZB hat Rücknahmestragegie 14

15 Unerwünschte Nebenwirkungen Reichliche Liquidität verzerrt Geldmarktzinsen Verzögerung nötiger Anpassungen im Bankensektor Risiken für Preisstabilität falls nicht rechtzeitig zurückgeführt 15

16 Rücknahme: Zwei stilisierte Szenarien Normalisierung am Geldmarkt bevor Inflationsrisiken Vollständige Rücknahme vor Zinsschritten Geldmarkstörungen zeitgleich mit Inflationsrisiken einige Elemente der erweiterten Kreditunterstützung werden beibehalten Zeitgleich: Zinserhöhung In jedem Fall: Nicht alle Maßnahmen sind in denselbem Maß weiterhin erforderlich 16

17 Lehren für die Geldpolitik Klares Mandat, robuste Strategie und Kommunikation vereinfachen Aufgabe der Zentralbank Die geldpolitische Strategie der EZB hat sich bewährt, das Mandat ist klar im EU-Vertrag/Statut formuliert. Die Rolle von Vermögenswerten für die Geldpolitik wird wieder intensiv diskutiert 17

18 Zusammenfassung EZB 2-Säulenstrategie umfassend genug Erweiterte Kreditunterstützung ist massgeschneidert für Banken. Rücknahme jederzeit möglich. Rolle von Vermögenswerten in der Geldpolitik: Strategie Leaning against the wind 18

19 Hintergrundfolien 19

20 Verbriefte Geldmarktpapiere in den USA Ausstehendes Volumen, US ABCP Beginn der Finanzkrise, 9. August in Mrd. USD /01/01 01/01/02 01/01/03 01/01/04 01/01/05 01/01/06 01/01/07 01/01/08 01/01/09 Quelle: Bloomberg 20

21 Finanzierung des Unternehmensektors 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% EWU Bankensektor USA Ausserhalb des Bankensektors Quelle: EZB Monatsbericht, April

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