Grundlagen der Unternehmensbewertung. Berlin, 7. März 2013

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1 Grundlagen der Unternehmensbewertung Berlin, 7. März 2013

2 Agenda Start up Praktische Grundlagen der Unternehmensbewertung Unternehmensbewertung in Deutschland Learning Points 1

3 Start up 2

4 Start up 3

5 IPO - Facebook 4

6 IPO - LEG Immobilien AG 5

8 Begriffsdefinitionen Wertfindung eines Unternehmens oder Unternehmensteils Adolf Moxter Bewerten heißt vergleichen Bewertungssubjekt Person, für die eine Bewertung durchgeführt wird auf der Grundlage eines Unternehmensvergleichs (äquivalentes Vergleichsobjekt) Aus dem bekannten Preis des äquivalenten Vergleichsobjektes wird auf den unbekannten Preis/Wert des Bewertungsobjektes geschlossen Risikoäquivalenz Bewertungsobjekt Vergleichsobjekt Steueräquivalenz Äquivalenzgrundsätze Laufzeitäquivalenz Unternehmen, das bewertet wird Alternative zum Bewertungsobjekt, repräsentiert durch Kalkulationszinsfuß oder Vergleichsunternehmen Ausschüttungsäquivalenz 7

9 Begriffsdefinitionen Price is what you pay, value is what you get Einigungsbereich zur Preisvereinbarung Fundamentale Bewertung (DCF) Marktbewertung (Multiples) Preisvorstellung des Verkäufers (Grenzpreise) Preisvorstellung des Käufers (Grenzpreise) Die Unternehmensbewertung dient der Ermittlung einer nachvollziehbaren Ausgangsbasis für die Verhandlungen zwischen den Parteien Die Wertbandbreite ergibt sich insbesondere aus Informationsasymmetrien und unter-schiedlichen Erwartungen der Marktteilnehmer Marktkapitalisierung im Oktober 1999 (vor Bekanntgabe des Übernahmeangebotes): 74 Mrd. Transaktionsvolumen: $ 200 Mrd. Vodafone hat eine hohe Prämie gezahlt, um Mannesmann übernehmen zu können 8

10 Bewertungsanlässe Gesetzliche Vorschriften oder Schiedsverfahren Vertragliche Vereinbarungen Unternehmerische Entscheidungen Rechnungslegungsspezifische Anlässe Entschädigung bei Enteignungen (Art. 14 III GG) Ausgleichszahlungen/ Abfindungen bei Unternehmensverträgen ( 304, 305 AktG) Abfindungen bei Eingliederungen oder Umwandlungen ( 320b AktG; 8 IUmwG) Umtausverhältnisse beim Anteilstausch Verschmelzungen, Auf- und Abspaltungen ( 8 I UmwG) Squeeze-Outs ( 327a AktG) Eintritt und Austritt von Gesellschaftern aus einer Personengesellsch aft ( 738 BGB) Erbauseinandersetzungen/ Erbteilungen ( 2311 BGB) Abfindungsfälle im Familienrecht ( BGB) Kauf und Verkauf von Unternehmen/ Unternehmensteilen Zuführung von Eigenoder Fremdkapital Going Public (IPO), Secondary Public Offering (SPO) und Going Private (z.b. MBO) Wertorientierte Managementkonzepte Wertorientiertes Beteiligungscontrolling Purchase Price Allokation und Impairment Test gemäß US-GAAP, IFRS 3 und IAS 36 Bewertung von Beteiligungen gemäß IDW RS HFA 10 Sacheinlagen (einschließlich der Übertragung des gesamten Gesellschaftsvermögens) 9

11 Bewertungsmethoden in Abhängigkeit des Bewertungsanlasses Substanzwert- Verfahren E F A B C Marktwertorientierte Methode D Kapitalwertorientierte Methoden Anlässe A Fusion B Value-Based Management C Unternehmenskauf/-verkauf D IPO/ SPO/ Going Public E Steuerliche/ rechtliche Fragen F Umstrukturierungen 10

12 Bewertungsmethoden Unternehmensbewertung Gesamtbewertungsmethoden Einzelbewertungs- Methoden Mischverfahren marktorientiert (market approach) kapitalwertorientiert (income approach) Substanzwert- Methode auf Basis von Reproduktions- Werten (ANAV) Stuttgarter Verfahren Bruttomethoden DCF-Methoden Nettomethoden Substanzwert- Methode auf Basis von Liquidations- Werten Vergleichbare Unternehmen Vergleichbare Transaktionen Adjusted Present Value (APV) Weighted Average Cost of Capital (WACC) Equity- Methode Ertragswertmethode (Equity-Ansatz) 11

13 Marktorientierte Verfahren Einführung Grundidee: similar assets should sell at similar prices Ermittlung des Unternehmenswertes auf Basis geeigneter Kennzahlen vergleichbarer Unternehmen Charakteristisch ist, dass der Wert des Transaktionsobjektes nicht fundamental im Rahmen einer Analyse des Unternehmens selbst, sondern von unternehmensexternen Wertgrößen, die auf der Einschätzung anderer Marktteilnehmer beruhen, indirekt abgeleitet wird Man unterscheidet: Comparable Company Method : vergleichbare börsennotierte Unternehmen Comparable Transaction Method : vergleichbare vorangegangene Transaktionen Initial Public Offering Method : vergleichbare Erstplatzierungen Um eine erste Einschätzung über den Wert eines Transaktionsobjektes (bei eingeschränktem Informationszugang) zu erhalten, wird in der Praxis regelmäßig die Multiplikatorverwendung angewendet Erhebliche Ermessensspielräume: Auswahl/Bereinigung der Bezugsgrößen, Auswahl vergleichbarer Unternehmen, Adjustierung über Zu- und Abschläge (Fungibilitätsabschläge, Größenzuschläge, Kontrollzuschläge) Bezugsgrösse (Bewertungsobjekt) x Multiplikator (Referenzunternehmen) = Equity-/Entity-Wert des Bewertungsobjektes 12 12

14 Marktorientierte Verfahren Comparable Companies Bei den Comparable Companies wird anhand eines oder mehrerer ausgewählter Vergleichsunternehmen (Peer Group) der Marktwert des Transaktionsobjektes ermittelt Hierfür können die Unternehmenswerte vergleichbarer börsennotierter Gesellschaften (Marktkapitalisierung, Enterprise Value) herangezogen werden Dabei werden Kennzahlen (EBIT,EBITDA, Umsatz, Gewinn, etc.) innerhalb der gleichen Branche in Relation zum Unternehmenswert gesetzt, um daraus eine Bewertung abzuleiten Analyse Transaktionsobjekt und Ermittlung von Performance- Kennzahlen (EBIT,EBITDA, Umsatz, etc. ) Analyse und Identifikation von Vergleichsunternehmen Bildung von Relationen zwischen Marktkapitalisierung bzw. Enterprise Value und Unternehmenskennzahlen zur Multiplikatoren- Ermittlung Verknüpfung der Multiplikatoren der Vergleichsunterne hmen mit den Kennzahlen des Transaktionsobjekt es zur Ermittlung des Unternehmenswert es Ähnliche Unternehmensgröße? Vergleichbares Produktportfolio? Vergleichbare regionale Ausrichtung? Gleiche Branche/ Geschäftssegment? 13

15 Marktorientierte Verfahren Einteilung der Multiples Ermittlung des Unternehmens(gesamt)werts des Bewertungsobjektes Bezugsgröße (Bewertungsobjekt) x Multiplikator (Referenzunternehmen) = Unternehmens- (gesamt)wert des Bewertungsobjektes Ergebnis Ergebnis EBIT EBITDA Umsatz x x x KGV (= Aktienkurs / Ergebnis je Aktie) KGV (= Equity Value / Ergebnis) EV / EBIT EV / EBITDA EV / Umsatz = = = Kurs je Aktie (Wert einer einzelnen Aktie) Marktkapitalisierung (Marktwert des Eigenkapitals) Entity Value (Marktwert des Eigenkapitals und Fremdkapitals) * Anzahl der Aktien + Wert FK + Anteile Dritter 14

16 Trading-Multiples vs. Transaction-Multiples Verschiedene Bewertungsmethoden Zielsetzung dieser Verfahren ist es, den Unternehmens(gesamt)wert anhand einer beobachtbaren Marktbewertung von Vergleichsunternehmen abzuleiten. Dies erfolgt, indem der jeweilige Marktwert eines Vergleichsunternehmens zu bestimmten Unternehmenskennzahlen (Umsatz, EBITDA, EBIT, JÜ) in Bezug gesetzt wird. Trading-Multiplikatoren Bewertung anhand von Multiplikatoren von vergleichbaren börsennotierten Unternehmen/IPO s Transaction-Multiplikatoren Bewertung anhand von Multiplikatoren von vergleichbaren Unternehmenstransaktionen Annahme, dass Aktienkurse über die Kursfindung eine richtige und valide Bewertung der börsennotierten Unternehmen vornehmen Bewertungsmaßstab ist tagesaktuell und reflektiert unmittelbare Einflüsse wie Branchen- und Markttrends Zur Glättung von Verzerrungen reiner Stichtagsbetrachtungen berechnen wir Multiplikatoren standardgemäß zu verschiedenen Zeitpunkten und erhalten somit aussagekräftige Zeitreihen. Es ist zudem sinnvoll, IPO-Multiplikatoren in die Zeitreihe aufzunehmen, um die Markteinschätzungen zum Zeitpunkt des IPOs mit abzubilden (vorausgesetzt der IPO liegt nicht zu weit zurück) Kaufpreise aus vergangenen M&A Transaktionen geben Anhaltspunkte für die Wertfindung auf dem Markt für Unternehmen Da i.d.r. Mehrheitsbeteiligungen verkauft werden, schließen diese Werte eine strategische Prämie mit ein Ähnlich dem Ansatz bei der Unternehmensbewertung durch Vergleich mit börsennotierten Unternehmen werden bei diesem Verfahren zurückliegende Transaktionen, bei denen der gezahlte Kaufpreis bekannt ist, hinsichtlich bestimmter Kenngrößen untersucht 15

17 Bewertungsmethoden Unternehmensbewertung Gesamtbewertungsmethoden Einzelbewertungs- Methoden Mischverfahren marktorientiert (market approach) kapitalwertorientiert (income approach) Substanzwert- Methode auf Basis von Reproduktions- Werten (ANAV) Stuttgarter Verfahren Bruttomethoden DCF-Methoden Nettomethoden Substanzwert- Methode auf Basis von Liquidations- Werten Vergleichbare Unternehmen Vergleichbare Transaktionen Adjusted Present Value (APV) Weighted Average Cost of Capital (WACC) Equity- Methode Ertragswertmethode (Equity-Ansatz) 16

18 Kapitalwertorientierte Verfahren Definition Der Unternehmenswert bestimmt sich durch den Barwert der finanziellen Überschüsse, die bei Fortführung des Unternehmens und Veräußerung etwaigen nicht betriebsnotwendigen Vermögens erwirtschaftet wird (Zukunftserfolgswert) Zwei möglich Ausgestaltungen: Entity-Ansatz oder Equity-Ansatz Ertragswert- und DCF-Methode führen bei gleichen Bewertungsannahmen zwingend zu den gleichen Unternehmenswerten Ermittlung Unternehmenswert + Ertragswert/ DCF-Wert : finanzielle Überschüsse Kapitalisierungszinssatz Risikoloser Zinssatz Marktrisikoprämie Beta-Faktor Nicht betriebsnotw. Vermögen Wachstumsabschlag 17

19 Bewertungsmodell Detailplanungsphase Ewige Rente Barwert der operativen Geschäftstätigkeit Anhängeverfahren + versteuerte stille Reserven in nicht betriebsnotwendigen Vermögensteilen: Industriebeteiligungen / Anlagevermögen Wertpapiere Immobilien Ausschüttung Diskontierung + 18

20 Überblick Analyseebenen Vergangenheitsanalyse Strategische Analyse Analyse/ Plausibilisierung Planung Jahresabschluss-/ Bilanzanalyse Identifikation der Werttreiber der Vergangenheit Krücke zur Plausibilisierung der Planung Markt- und Wettbewerbsanalyse Unternehmens- und Ressourcenanalyse Stärken/Schwächen/Gelegenheiten/ Gefahren-Profil (SWOT-Analyse) Analyse und Plausibilisierung der Unternehmensstrategie Geschäftsbereichsstrategie Finanzierungsstrategie Investitionsstrategie Personalstrategie Identifikation der maßgeblichen zukünftigen Erfolgspotenziale und Wertdeterminanten Festlegung Planungshorizont Abbildung der künftigen Werttreiber Vollständige Abbildung der Strategie Plan-GuV Plan-Bilanz Finanzierungs- und Steuerplanung Konzernplanung Cashflow-Planung Business Plan 19

21 Strategische Analyse Überblick Globale Umwelt Umweltanalyse (extern) Wettbewerbsumwelt Unternehmensanalyse (intern) Spezifisches Unternehmen PEST-Analyse Porter s Five Forces Stärken-/Schwächen-Profil Gefahren/Gelegenheiten Marktattraktivität SWOT-Analyse Chancen/Risiken Erfolgsfaktoren Stärken/Schwächen Wettbewerbsposition Problemfeld in der Praxis: konsistente Verbindung der strategischen Analyse mit dem Financial Model Werttreiber GuV-Planung Bilanzplanung Volumensplanung Weitere Restriktionen Ertrags- und Aufwandskomponenten Anlagevermögen Investitionen Working Capital Refinanzierung Kreditplanung Ausschüttungsplanung steuerliche rechtliche bilanzpolitische Fragen Integrierte GuV-, Bilanz-, Cashflow- und DCF-Planung 20

22 Analyse/Plausibilisierung Planung Typische Fragestellungen Im Zusammenhang mit der Analyse einer Mittelfristplanung treten typischerweise die nachfolgenden Fragen auf: Vision des Unternehmens? Relevanter Markt des Unternehmens? Chancen und Risiken des Geschäftsmodells? Wesentliche strategische und operative Ziele? Marktchancen im Rahmen des Wettbewerbsumfelds? Adäquate und realistische Ressourcenplanung zum Erreichen der gesetzten Ziele? Zur Zielrealisierung ausreichende Kapazitäten und Erfahrung von Management und Mitarbeitern? Strategie bzgl. des Haltens bzw. Ausbauens eines Wettbewerbsvorsprungs? Finanzplanung korrespondierend mit anderen Angaben und Zielen im Business Plan? Wesentliche Werttreiber für Unternehmenserfolg? Erwartete zukünftige Renditen für Investoren? Handlungsalternativen und Szenarien für das Unternehmen? 21

23 Analyse/Plausibilisierung Planung Grundlagen Die Annahmen müssen schlüssig und auch vor dem Hintergrund einer umfassenden Analyse des Umfelds, der verfolgten Strategie und der Entwicklung in den vergangenen Geschäftsjahren plausibel erscheinen Die verwendeten wesentlichen Annahmen sind lückenlos zu dokumentieren Die relevanten Teilpläne sind konsistent und vollständig zu einer gesamten Unternehmensplanung zu integrieren Aktivische Volumina Integrierte Finanzplanung Refinanzierung Investitionsplan Personalplan Finanzierungsplan Plan-Volumina Plan-GuV Plan-Eigenkapital usw. 22

24 Nachhaltiges Ergebnis Das nachhaltige Ergebnis kann vereinfacht wie folgt abgeleitet werden: Ableitung des nachhaltigen Ergebnisses FÜ *(1 g) T FÜ T g Langfristige Wachstumsrate r - g r K K Eigenkapitalkosten Finanzieller Überschuss des letzten Planjahres Nur selten ist davon auszugehen, dass ein Unternehmen dauerhaft stärker wachsen kann als die Gesamtwirtschaft. Als Schätzer ist die erwartete langfristige Wachstumsrate der Nachfrage nach den entsprechenden Produkten oder der Branche (bzw. eines Geschäftssegments), in der das betreffende Unternehmen tätig ist, zuzüglich der langfristig erwarteten Inflationsrate heranzuziehen 23

26 Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen IDW S1 IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 - Stand: 2. April 2008) Bewertungsgrundsätze der Wirtschaftsprüfer in Deutschland 25

27 Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen Abgrenzung der Bewertungsansätze Objektivierter Unternehmenswert nach IDW S1 Wirtschaftsprüfer als neutraler Gutachter Unechte Synergieeffekte Bestehendes Unternehmenskonzept bzw. zum Stichtag eingeleitete Maßnahmen Grundsätzliche Vollausschüttung aller finanziellen Überschüsse Typisierte Managementfaktoren Typisierte Steuerbelastung auf Ebene der Anteilseigner (35%) Sitzlandprinzip Alle drei DCF-Methoden (inkl. Ertragswertverfahren) und Plausibilisierung durch Multiplikatoren Subjektiver Entscheidungswert nach IDW S1 Wirtschaftsprüfer als Berater Unechte und echte Synergieeffekte Optimale Markt-/ Wettbewerbsstrategien Optimale Kapitalstruktur und Ausschüttungspolitik Optimale Besetzung der Geschäftsleitung Gem. internationaler Usancen keine Berücksichtigung von pers. Steuern Sitzland- oder Eignerlandprinzip Alle drei DCF-Methoden (inkl. Ertragswertverfahren) und Plausibilisierung durch Multiplikatoren Typisierungen zur Erreichung von Objektivität erforderlich Typisierungen werden durch individuelle auftraggeberbezogene Konzepte und Annahmen ersetzt 26

28 Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen Kapitalisierungszinssatzes nach IDW S1: Analytischer Überblick Vor ESt Risiko (Standard-CAPM) Nach ESt Risiko (Standard-CAPM) Alt r j nst vst r ( r r ) r r ( 1 est) f M f j j j Welt ohne ESt Welt ohne Steuern & Klebetechnik Zu besteuernde Komponenten Zu besteuernde Komponenten r vst j k j d j r nst j k ( 1 est ) d (1 est) j eff j Kursgewinne + Dividenden Steuerpflichtige realisierte Kursgewinne + Steuerpflichtige Dividenden Neu r vst j Risiko und Steuern (Tax-CAPM) (1 est) r ( r vst M j d f M est k d est k est j eff M est eff Welt mit ESt r (1 est)) f j r Risiko und Steuern (Tax-CAPM) nst j (1 est) r ( r vst M d f M est k M est eff Welt mit ESt r (1 est)) f j 27

29 Bewertung für Bilanzierungszwecke Beteiligungsbewertung nach IDW RS HFA 10 - Zweck der Stellungnahme Thema: Konkretisierung des IDW S 1 für Beteiligungsbewertung im handelsrechtlichen Jahresabschluss Insbesondere Klärung, in welchen Fällen zur Bewertung von Beteiligungen für bilanzielle Zwecke der objektivierte Unternehmenswert heranzuziehen ist oder ob für die Ermittlung eines subjektiven Unternehmenswerts relevante Aspekte zu berücksichtigen sind Bei einem subjektiven Unternehmenswert werden die vorhandenen individuellen Möglichkeiten und Planungen aus der Perspektive des Inhabers der Beteiligung berücksichtigt Ziel: Konkretisierung Orientierung an internationalen Ansätzen (IFRS) 28

30 Bewertung für Bilanzierungszwecke Standards des IDW IDW RS HFA 10 Besteht Verkaufsabsicht? Ja Nein Ja Verbindliches Kaufangebot? Nein Kaufpreisangebot Objektivierter Wert nach S1 Subjektiver Wert nach RS HFA 10 Beizulegender Wert < Buchwert? Beizulegender Wert < Buchwert? Ja Nein Ja Nein Abschreibung auf beizulegenden Wert erforderlich Keine Abschreibung Ja Wertminderung dauerhaft? Nein Keine Abschreibung Abschreibung auf beizulegenden Wert erforderlich Abschreibung auf beizulegenden Wert möglich 29

31 Bewertung für Bilanzierungszwecke Beteiligungsbewertung nach IDW RS HFA 10 - Bewertungskonzeption Unterschiedliche Bewertungskonzeptionen bei Fortführung Veräußerungsabsicht Subjektiver Wert Inklusive Synergien Inklusive noch nicht eingeleiteter Maßnahmen Ohne persönliche Steuer der Anteilseigner Objektivierter Wert nach IDW S 1 Exklusive Synergien Exklusive noch nicht eingeleiteter Maßnahmen Mit persönlicher Steuer der Anteilseigner 30

33 Learning Points BEWERTEN HEISST VERGLEICHEN (Wert = Überschüsse / Kapitalisierungszins) Bewertungszweck Verschiedene Methoden Analyse der Zählers die Planung des zu bewertenden Unternehmens Analyse des Nenners: der Markt In Deutschland: Anwendung des IDW S1 Standards 32

34 Kontaktdaten René Drotleff Director Audit Financial Services Klingelhöferstraße Berlin Tel. 49 (30) Fax 49 (1802) Mobile 49 (174)