Währungstheorie und -politik

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1 S.1 Währungstheorie und -politik Dr. C. Fahrholz, PD Dr. M. Pasche Friedrich-Schiller-Universität Jena c 2009 by Fahrholz, Freytag, Pasche Fehlerreport bitte an: markus@pasche.name

2 S.2 Themenübersicht: 1. Einleitung 2. Devisenmärkte und Wechselkurse 3. Zahlungsbilanztheorie 4. Internationale Währungskrisen 5. Theorie optimaler Währungsräume

3 S.3 1. Einleitung Ziele der Vorlesung: Verständnis für Wechselkursentwicklungen Der Wechselkurs als Preis, Anpassungsinstrument und Politikvariable Begriffe: Realer Wechselkurs, effektiver Wechselkurs, Kassakurs, Terminkurs Kann man mit einer Abwertung den Wohlstand erhöhen? Wie lassen sich Wechselkursänderungen erklären? Was können Zentralbanken an den Devisenmärkten leisten? Wie funktionieren Fixkurssysteme? Geschichte der Wechselkursregime

4 S.4 1. Einleitung Verständnis für Zahlungsbilanzprobleme Ist ein Handelsbilanzüberschuss immer positiv zu beurteilen? Ist es wichtig, Exportweltmeister zu sein? Was ist ein nachhaltiges Leistungsbilanzdefizit? Kann man die Handelsbilanz verbessern? Verständnis für Währungskrisen Ursachen von Währungskrisen Rolle der Spekulanten Wie wirken Frühwarnsysteme? Kenntnisse über die Europäische Wirtschafts- und Währungsunion Theorie optimaler Währungsräume: fundamentale Aussagen und Schwächen Ist die EWU ein optimaler Währungsraum?

5 S.5 1. Einleitung Beispiel: Der Euroraum in der Weltwirtschaft Abbildung 1: Der US-$/C -Wechselkurs Januar 1999 bis Juli 2009

6 S.6 1. Einleitung Abbildung 2: Zahlungsbilanz des Euroraumes 3. Quartal 2003 bis 2. Quartal 2005

7 S.7 1. Einleitung Grundlegende Literatur: Bofinger, P., J. Reischle und A. Schächter (1996), Geldpolitik: Ziele, Institutionen, Strategien und Instrumente, München: Vahlen. De Grauwe, P. (2003), Economics of Monetary Union, 5. Aufl., Oxford et al.: Oxford Univ. Press. De Grauwe, P. (1996), International Money. Postwar Trends and Theories, 2. Aufl., Oxford et al.: Oxford Univ. Press. Hallwood, C. P. und R. Macdonald (2000), International Money and Finance, 3. Aufl., Malden und Oxford: Basil Blackwell. Jochem, A. und F. L. Sell (2001), Währungspolitische Optionen für die Mittel- und Ostweuropäischen Beitrittskandidaten zur EU, Tübingen: Mohr Siebeck. Krugman, P. R. and M. Obstfeld (2003), International Economics, 6. Aufl., Bosten et al.: Addison Wesley. Willms, M. (1995), Internationale Währungspolitik, 2. Aufl., München: Verlag Franz Vahlen.

8 S.8 Kapitel 2 Devisenmärkte und Wechselkurse Gliederung: 2.1 Devisengeschäfte auf Termin- und Kassamärkten 2.2 Theorie des Wechselkurses 2.3 Wechselkurssysteme: Goldstandard, Bretton-Woods-System, Europäisches Währungssystem

9 S Devisengeschäfte Detailgliederung: Der Wechselkurs Termin- und Kassamarkt Transaktionsmotive Rolle der Erwartungen

10 S Devisengeschäfte Der Wechselkurs Preisnotierung, Mengennotierung Effektiver Wechselkurs Realer Wechselkurs Anpassungsvariable, Politikvariable

11 S Devisengeschäfte Der Wechselkurs Der Wechselkurs als Austauschverhältnis zweier Währungen lässt sich in zwei Arten ausdrücken: Preisnotierung (Wieviel inländische Währungeinheiten müssen für eine ausländische Währungseinheit bezahlt werden?): e P = inländische Währungseinheiten ausländische Währungseinheiten [ ] C z.b. e P = 0.8 $ Mengennotierung (Wieviele ausländische Währungseinheiten erhält man für eine inländische Währungseinheit?): e M = ausländische Währungseinheiten inländische Währungseinheiten z.b. e M = 1.25 [ ] $ C

12 S Devisengeschäfte Der Wechselkurs In der Tagespresse wird das Euro-Dollar-Verhältnis meist in der Mengennotierung ausgedrückt. Vor der Währungsunion wurde das DM-Dollar-Verhältnis meist in der Preisnotierung ausgedrückt. In vielen Lehrbüchern wird nach wie vor die Preisnotierung gewählt (Achtung bei angloamerikanischen Lehrbüchern: Dort ist das $-Land das Inland!). Im Folgenden wird von der Preisnotierung e P = e ausgegangen. Aufwertung der heimischen Währung: Der Wechselkurs in Preisnotierung sinkt. Der Wechselkurs in Mengennotierung steigt. (umgekehrt bei einer Abwertung)

13 S Devisengeschäfte Der Wechselkurs Der bisher betrachtete Wechselkurs (in Mengen- oder Preisnotierung) ist ein bilateraler Wechselkurs. Um den Außenwert einer Währung darzustellen, können die Wechselkurse zu den Währungen der wichtigsten n Handelspartner zum effektiven Wechselkurs aggregiert werden: e eff = n g i e i mit 0 < g i < 1, i=1 n g i = 1 i=1 oder e eff = n i=1 e g i i mit 0 < g i, n g i = 1 i=1 mit e i als dem Wechselkurs zur Währung des Landes i.

14 S Devisengeschäfte Der Wechselkurs Die bisher betrachteten Wechselkurse sind nominale Größen. Die unterschiedliche Kaufkraft der Währungen in den jeweiligen Ländern bleibt unberücksichtigt. Beim realen Wechselkurs wird dieser mit dem Verhältnis der Preisindizes gewichtet: e real = e P T P T mit P T als dem ausländischen Preisniveau und P T dem inländischen Preisniveau der handelbaren Güter.

15 S Devisengeschäfte Der Wechselkurs Der reale Wechselkurs ist ein Relativpreis, der das Austauschverhältnis von handelbaren Gütern des In- und Auslands beschreibt. In unserer Veranstaltung wird diese Maßzahl zur Beurteilung der Kaufkraft eines Landes herangezogen. Der reale Wechselkurs e real ist folglich ein dimensionsloses Maß, das den Relativpreis zwischen Export- und Importgütern angibt: e real = C $ $ [ausl. Gütermenge] C [inl. Gütermenge] = [inl. Gütermenge] [ausl. Gütermenge]. In diesem Sinne beschreibt der reale Wechselkurs e real, wie viele Exportgüter das Inland aufwenden muss, um eine Einheit Importgut beziehen zu können.

16 S Devisengeschäfte Der Wechselkurs Der Kehrwert des realen Wechselkurs heißt terms of trade t.o.t. = 1 e real = P T ep T [ausl. Gütermenge] [inl. Gütermenge]. In diesem Sinne beschreiben die t.o.t. den Relativpreis zwischen Import- und Exportgütern. Dieses ebenfalls dimensionslose Maß drückt aus, wie viele Importgütereinheiten im Gegenzug für die Ausfuhr einer Exportgütereinheit getauscht werden müssen. In Anlehnung an die Tagespresse verwenden wir dieses Maß zur Beurteilung der internationalen Wettbewerbsfähigkeit eines Landes (s. Kap. 3.2).

17 S Devisengeschäfte Der Wechselkurs Ist eine Abwertung der heimischen Währung gut? e (Ex Im) Y Aber auch: (Marshall-Lerner-Bedingung) e e real t.o.t. Für eine Einheit inländischer Güter erhält man weniger Einheiten ausländscher Güter. Änderung der Relativpreise löst Substitutions- und Einkommenseffekte aus.

18 S Devisengeschäfte Der Wechselkurs Importgut W 2 W 1 Weltmarktpreisverhältnis nach Abwertung vor Abwertung Exportgut

19 S Devisengeschäfte Termin- und Kassamarkt Eigenschaften des Devisenmarktes: Akteure: Geschäftsbanken, Unternehmen, Finanzdienstleister, Zentralbanken Keine personelle Trennung in Anbieter und Nachfrager Es wird kein Bargeld gehandelt ( Sorten ), sondern Sichteinlagen, die auf Fremdwährungen lauten. Kein Auktionsmarkt wie bei Wertpapieren. Kein zentraler Ort, aber räumliche Ballung von Devisenhändlern (London, New York, Tokio, Frankfurt) Viele Tausend Händler, die per Telefon, Fax, Computernetzwerke kommunizieren. Volumen: 1989: 600 Mrd. Dollar, 2001: 1200 Mrd. Dollar, 2009: 3000 Mrd. Dollar täglich!

20 S Devisengeschäfte Termin- und Kassamarkt Kassamarkt: Währungen werden zum aktuellen Tageskurs (Kassakurs e K ) gehandelt, d.h. das Geschäft wird sofort erfüllt (Spot-Markt). Terminmarkt: Vereinbarung über den Kauf/Verkauf von Währungen zu einem späteren Zeitpunkt (1, 3, 6, 12 Monate). Der zukünftige Kurs (Terminkurs e T ) wird bereits jetzt vereinbart. Swap-Satz (mit e T als Terminkurs für 12 Monate): S = e T e K e K Falls S > 0, so spricht man von einem Report, falls S < 0, so heißt dies Deport. Grund für S 0: z.b. Zinsdifferenzen

21 S Devisengeschäfte Termin- und Kassamarkt Wechselkurs in Preisnotierung Angebot e Nachfrage Fremdwährung

22 S Devisengeschäfte Transaktionsmotive Warenimporte und -exporte: Bezahlung von Rechnungen bzw. Umtausch von Erlösen, die auf Fremdwährungen lauten. Kapitalimporte und -exporte: Aufnahme/Rückzahlung von Krediten in Fremdwährungen Direktinvestitionen: langfristiger Kauf/Verkauf von Vermögenswerten im Ausland Portfolioinvestitionen: kurzfristiger Kauf/Verkauf von Vermögenswerten im Ausland Arbitrage Spekulation Kurssicherungsgeschäfte/Hedging Wirtschaftspolitische Gründe (Zentralbankinterventionen)

23 S Devisengeschäfte Transaktionsmotive Arbitrage: Ausnutzen von bestehenden Wechselkursunterschieden zu einem Zeitpunkt; Kursgewinn ist das Ziel, nicht die Verwendung der Währung für Güter- oder Vermögenstransaktionen. Einfache Arbitrage: Kauf einer Währung zum niedrigen Wechselkurs, Verkauf der Währung zum höheren Wechselkurs. Dreiecksarbitrage: Tausche Währung A gegen B, tausche B gegen C und C wiederum in A mit entsprechendem Kursgewinn.

24 S Devisengeschäfte Transaktionsmotive Spekulation: Ausnutzen von erwarteten Wechselkursunterschieden über einen Zeitraum. Kassamarktspekulation: ohne Zinserträge: E[e] > e mit Zinserträgen: (E[e] e)/e > i i Terminspekulation: Kaufe Fremdwährung zum Terminkurs, wenn erwartet wird, dass der zukünftige Kassakurs über dem heutgen Terminkurs liegt: E[e] > e T.

25 S Devisengeschäfte Transaktionsmotive Effekte von Spekulationen: Die den Spekulationen zugrunde liegenden Erwartungen können fundamental begründet sein. Ist eine Währung fundamental unterbewertet, so führen spekulative Käufe zu einer Verringerung der Abweichung von aktuellem und fundamental gleichgewichtigem Wechselkurs. Spekulation kann führt somit zur Einpreisung von Marktinformationen und somit zu einer Verbesserung der Allokation. Die den Spekulationen zugrunde liegenden Erwartungen müssen aber nicht fundamental begründet sein. Spekulative Käufe (Verkäufe) führen dennoch zu den Wechselkursbewegungen, die auch erwartet wurden, was die Spekulationen noch anheizen kann (selbsterfüllende Prophezeiungen). Sie können somit destabilisierend wirken und die Allokationseffizienz beeinträchtigen.

26 2.1 Devisengeschäfte Transaktionsmotive Kurssicherung: Werden bei einem Geschäft mit ausländischen Akteuren Zahlungen in der Zukunft fällig, so besteht ein Kursrisiko. Möglichkeiten der Kurssicherung/Risikovermeidung: Vereinbarung der Zahlung in Inlandswährung Abschluss eines Termigeschäfts Beispiel: Verkauf von Exportwaren, Forderung von 1000 $ fällig in 3 Monaten. Tausche bereits jetzt die (noch nicht erhaltenen) 1000 $ zum 3-Monats-Terminkurs e T in C. Hedging i.e.s.: Kurssicherung durch Kredit-Gegengeschäft Beispiel: Verkauf von Exportwaren, Forderung von 1000 $ fällig in 3 Monaten. Nehme einen 3-Monats-Kredit in Höhe von 1000 $ auf, tausche zum Kassakurs in C, und lege das Geld verzinslich an. Der fällige Kredit wird mit der fäligen Forderung begrlichen. Kosten entstehen in Höhe der Differenz von Soll- und Habenzins. S.26

27 S Devisengeschäfte Rolle der Erwartungen Erwartungen spielen für Angebot und Nachfrage von Devisen direkt und indirekt eine große Rolle: Entscheidungen über Spekulationsgeschäfte Entscheidungen über Kurssicherungsgeschäfte Vermögenstransaktionen, welche Devisentransaktionen auslösen, hängen z.b. von Renditeerwartungen ab. Export-/Importgeschäfte, welche Devisentransaktionen auslösen, hängen z.b. von Preis- und Gewinnerwartungen ab. usw.

28 S Devisengeschäfte Rolle der Erwartungen Formen der Erwartungsbildung: Statische Erwartungen: e erw t+1 = e t Adaptive Erwartungen: et+1 erw = eerw t + λ(e t e erw t ) Extrapolative Erwartungen: e erw t+1 = t i=t m g ie i Rationale Erwartungen: e erw t+1 = E[e I t ] mit I t als der Gesamtmenge aller in t vorliegenden Informationen (wird später behandelt)

29 S Devisengeschäfte Rolle der Erwartungen Unterscheidung: Orientierung an Fundamentaldaten ( fundamentalists ): Kursänderungen werden aufgrund neuer sachbezogener Daten erwartet (z.b. Zinsschritte einer Notenbank) Orientierung an Vergangenheitsrealisationen ( chartists ): Kursänderungen werden aufgrund der bisherigen Kursentwicklung erwartet; beruht auf der Annahme, dass sich eine große Zahl der Anbieter und Nachfrager ebenfalls in derselben Weise an der Kursentwicklung orientieren. Beides kann mit der Hypothese rationaler Erwartungsbildung vereinbar sein.

30 S Theorie des Wechselkurses Detailgliederung: Zinsparität und Wechselkurs Kaufkraftparität und Wechselkurs Überschießende Wechselkurse Einkommen und Wechselkurs Portfoliotheorie Spekulative Blasen Ausblick und empirische Evidenz

31 S Theorie des Wechselkurses Zinsparität und Wechselkurs Transaktionsmotiv am Devisenmarkt: Kauf/Verkauf von ausländischen Vermögensgegenständen (Kapitalbewegungen) Ziel: Renditerzielung; Verzinsung Zinsdifferenzen im In- und Ausland sollen ausgenutzt werden (Zinsarbitrage)

32 S Theorie des Wechselkurses Zinsparität und Wechselkurs Rendite einer Kapitalanlage K im Ausland für eine Periode: Umtausch in ausländische Währungseinheiten: K/e t Verzinsung mit ausländischem Zinssatz: (1 + i )K/e t. Rücktausch in heimische Währung zum erwarteten Wechselkurs: (1 + i )K/e t e erw t+1. Aufgrund von Arbitrage wird die Rendite in- und ausländischer Anlagemöglichkeiten ausgegiichen: (1 + i)k = (1 + i )K eerw t+1 e t

33 S Theorie des Wechselkurses Zinsparität und Wechselkurs Dies führt zur ungedeckten Zinsparität: (1 + i)k = (1 + i )K eerw t+1 e t 1 + i 1 + i = eerw t+1 1 e t 1 + i 1 + i 1 + i 1 + i = eerw t+1 e t e t e t i i 1 + i = eerw t+1 e t i i e t R i + eerw t+1 e t e t i Die Zinsdifferenz entspricht der erwarteten Rate der Wechselkursänderung.

34 S Theorie des Wechselkurses Zinsparität und Wechselkurs Falls die Zinsparität nicht erfült ist, gibt es gewinnbringende Arbitragemöglichkeiten. Gültigkeit der Zinsparität als eine Gleichgewichtsbedingung für den Devisenmarkt. Beispiel: e erw t+1 = 0.8, i = 0.05 e t R (erwartete Abwertung) (keine Wechselkursänderung erwartet) (erwartete Aufwertung)

35 S Theorie des Wechselkurses Zinsparität und Wechselkurs e e i e erw e + i = R, i e (erwartete ausl. Rendite)

36 S Theorie des Wechselkurses Zinsparität und Wechselkurs e e e 2 e 1 R, i i Erwartete Abwertung (e erw steigt) e1 e2 R, i i 1 i 2 Erhöhung der heimischen Zinsen e e2 e1 R, i i Erhöhung des ausländischen Zinssatzes i

37 S Theorie des Wechselkurses Zinsparität und Wechselkurs Zusammenhang mit dem inländischen Geldmarkt: Annahme: Reale Geldnachfrage L(Y, i) mit L/ Y > 0, L/ i < 0 (z.b. Keynesianische Liquiditätspräfreneztheorie) Autonomes reales Geldangebot M/P. Gleichgewicht M/P = L(Y, i). i M/P L(Y, i)

38 S Theorie des Wechselkurses Zinsparität und Wechselkurs e e e2 e1 i 2 i 1 R, i e1 e2 i 1 i 2 R, i M 1 /p M 2 /p M/p L(Y, i) Geldmengenerhöhung L(Y, i) Einkommenserhöhung

39 S Theorie des Wechselkurses Zinsparität und Wechselkurs Gedeckte Zinsparität: Der Anleger kann das Wechselkursrisiko vermeiden, indem er ein Termingeschäft eingeht. Die Arbitragebedingung lautet dann: e T,t e t e t = i i Eingeschränkte Zinsparität: e erw t e t + RP = i i mit RP als Risikoprämie e t bei ungedeckter Zinsparität und Risikoaversion bzw. bei unvollständiger Substitutierbarkeit in- und ausländischer Vermögenstitel.

40 S Theorie des Wechselkurses Kaufkraftparität und Wechselkurs Annahmen: Alle Güter sind handelbar. Alle Güter sind homogen. Keine Transaktions- und Transportkosten Dann gilt das Gesetz des einheitlichen Preises, d.h. jede Preisdifferenz wird durch Arbitrage nivelliert. Es gilt die absolute Kaufkraftparität: P = ep e = P P bzw. in Wachstumsratem w P = w e + w P w e = w P w P

41 S Theorie des Wechselkurses Kaufkraftparität und Wechselkurs Aber: Nicht alle Güter sind handelbar! Es gelte nun: P = αp T + (1 α)p N P = α PT + (1 α )PN Sei β = P N /P T, β = PN /P T Dann folgt: der jeweilige relative Preis. P = (α + (1 α)β)p T = γp T P = (α + (1 α )β )P T = γ P T

42 S Theorie des Wechselkurses Kaufkraftparität und Wechselkurs Für die handelbaren Gütern gelte wiederum die Kaufkraftparität: bzw. in Wachstumsraten: e = P T P T = P P γ w e = (w P w P ) + (w γ w γ ) Dies ist die relative Kaufkraftparität. Für den Fall, dass die Güter- und Preisstruktur sich nicht ändert (w γ = w γ = 0) entspricht das Ergebnis in Wachstumsraten dem der absoluten Kaufkraftparität. γ

43 S Theorie des Wechselkurses Kaufkraftparität und Wechselkurs Realer Wechselkurs: e real = ep T P T Bei Gültigkeit der Kaufkraftparität P T = ep T ist e real = 1. Beispiel: BigMac-Index (

44 S Theorie des Wechselkurses Kaufkraftparität und Wechselkurs (Economist, )

45 S Theorie des Wechselkurses Kaufkraftparität und Wechselkurs (Economist, )

46 S Theorie des Wechselkurses Kaufkraftparität und Wechselkurs Empirische Evidenz: Seit den 70er Jahren deutliche Abweichungen von der absoluten Kaufkraftparität. Bei der relativen Kaufkraftparität gibt es zumindest eine gemischte Evidenz.

47 S Theorie des Wechselkurses Kaufkraftparität und Wechselkurs Gründe für Abweichungen von der Kaufkraftparität: Transportkosten Handelshemmnisse Produktdifferenzierung und intraindustrieller Handel: kein einheitlicher Preis Marktunvollkommenheiten: Preisdiskriminierung, unterschiedliche Marktstrukturen, Preisrigiditäten Unterschiedliche Messung der Inflationsrate Abhängigkeit des Preisniveaus vom Wechselkurs (nicht nur umgekehrt)

48 S Theorie des Wechselkurses Kaufkraftparität und Wechselkurs Zusammenhang mit der Zinsparität: Steigende Zinsen Aufwertung (ceteris paribus) Steigendes Preisniveau Abwertung Aber: Zins- und Inflationsentwicklung sind (positiv) korreliert Fisher-Effekt (langfristige Erwartungen) Zinsparität i i = eerw e e Kaufkraftparität e = P/P = w e erw und somit e erw = P erw /P erw w e erw = w P erw w P erw i i = w P erw w P erw Die Zinsdifferenz entspricht der erwarteten Inflationsratendifferenz.

49 2.2 Theorie des Wechselkurses Kaufkraftparität und Wechselkurs S.49

50 S Theorie des Wechselkurses Überschießende Wechselkurse Modell von R. Dornbusch (1976): Kurzfristig: Ungedeckte Zinsparität, starre Preise Langfristig: Preisanpassung, Kaufkraftparität Untersuchung der Auswirkungen monetärer Schocks Anpassung des Wechselkurses durch überschießende Reaktion

51 S Theorie des Wechselkurses Überschießende Wechselkurse Notation: y = ln Y m = ln M p = ln P η > 0 λ > 0 logarithmiertes Einkommen logarithmierte Geldmenge logarithmiertes Preisniveau Einkommenselastizität der Geldnachfrage Semizinselastizität der Geldnachfrage

52 S Theorie des Wechselkurses Überschießende Wechselkurse Aus der Gleichgewichtsbedingung für den Geldmarkt (M/P = L(Ȳ, i)) folgt: Mit ln e d ln e/dt lautet die Zinsparität: und in (1) eingesetzt: m p = ηȳ λi (1) E[ ln e] = i i i = E[ ln e] + i (2) m = p + ηȳ λ(e[ ln e] + i ) (3)

53 S Theorie des Wechselkurses Überschießende Wechselkurse Die Akteure erwarten, dass sich der Wechselkurs dem langfristigen (durch die KKP bestimmten) Gleichgewicht ē anpasst: und in (3) eingesetzt: E[ ln e] = ln ē ln e m = p + ηȳ λ(ln ē ln e + i ) (4) Stellt sich das Gleichgewicht langfristig ein, also i = i und p = p, dann folgt: m = p + ηȳ λi Gleichsetzen mit (4) und Auflösen ergibt ln e = ln ē + 1 ( p p) λ

54 S Theorie des Wechselkurses Überschießende Wechselkurse Resultat: Erhöht sich das langfristige Preisniveau p sowie der gleichgewichtige langfristige Wechselkurs ln ē, so steigt bei starrem p der Wechselkurs ln e zunächst stark an. Mit steigendem Preisniveau p wird die Differenz in der Klammer immer kleiner, so dass sich der Wechselkurs von oben an das neue Gleichgewichtsniveau ln ē anpasst.

55 S Theorie des Wechselkurses Überschießende Wechselkurse p p 2 ln e = p p + ln Z (folgt aus relativer KKP: e = P/P Z) p 1 45 o ln e = ln ē λ ( p 2 p) ln e = ln ē λ ( p 1 p) ln ē 1 ln ē 2 ln e

56 S Theorie des Wechselkurses Überschießende Wechselkurse e 2 e 1 gestiegene Wechselkurserwartungen e2 e3 R, i i 2 i 1 i 2 i 3 R, i M 1 /p 1 M 2 /p 1 M 2 /p 2 M 2 /p 1 L(Y, i) Geldmengenerhöhung L(Y, i) Anpassung des Preisniveaus

57 S Theorie des Wechselkurses Überschießende Wechselkurse Geldmenge Zinsen Zeit Zeit Preisniveau Wechselkurs Zeit Zeit

58 S Theorie des Wechselkurses Einkommen und Wechselkurs Grundlagen: Makroökonomisches Modell einer offenen Volkswirtschaft: Y = C(Y ) + I (i) + Ex(Y, e) Im(Y, e) + A M = L(Y, i) P Zahlungsbilanz: Leistungsbilanzsaldo X (Y, Y, e) = Ex(Y, e) Im(Y, e). Kapitalbilanzsaldo B(i, i ) = K Im (i, i ) K Ex (i, i ). Ohne Devisenmarktinterventionen der Zentralbank und flexiblen Wechselkursen gilt: X (Y, Y, e) = B(i, i )

59 S Theorie des Wechselkurses Einkommen und Wechselkurs Inland: Ausland: Y = C(Y ) + I (i) + X (Y, Y, e) + A M = L(Y, i) P X (Y, Y, e) = B(i, i ) Y = C (Y ) + I (i ) + X (Y, Y, e) + A M P = L (Y, i ) X (Y, Y, e) = B (i, i) Wegen X = X und B = B ist die letzte Gleichung redundant und kann entfallen.

60 S Theorie des Wechselkurses Einkommen und Wechselkurs Bei gegebenen Parametern (incl. gegebenen Preisniveaus) erhält man ein Gleichungssystem aus 5 Gleichungen mit 5 Unbekannten (Y, Y, i, i, e). Beispiele: Inländische (autonome) Nachfrage erhöht sich. Ausländisches Einkommen erhöht sich.

61 S Theorie des Wechselkurses Einkommen und Wechselkurs i M/p = L(Y, i) Überschussnachfrage heim. Währung X (Y, Y, e 2 ) = B(i) X (Y, Y, e 1 ) = B(i) Erhöhung der inländischen Nachfrage auf A 2 Aufwertung der heimischen Währung Y = C(Y ) + I (i) + X (Y, Y, e 1 ) + A 2 Y = C(Y ) + I (i) + X (Y, Y, e 2 ) + A 2 Y = C(Y ) + I (i) + X (Y, Y, e 1 ) + A 1 Y

62 S Theorie des Wechselkurses Einkommen und Wechselkurs Effekte der Erhöhung der inländischen Nachfrage: Inländisches Einkommen und somit Importe steigen, LB-Saldo verringert sich, Nachfrage nach ausländischer Währung steigt. Inländisches Zinsniveau und somit Kapitalimport steigt, Nachfrage nach inländischer Währung steigt. Steigende Zinsen dämpfen die positive Einkommenentwicklung. Per Saldo ergibt sich eine Überschussnachfrage nach inländischer Währung Aufwertung dämpfender Effekt. Bei weniger zinselastischem Kapitalverklehr (steile ZZ-Kurve) kommt es per Saldo zu einer Abwertung.

63 S Theorie des Wechselkurses Einkommen und Wechselkurs i M/p = L(Y, i) Überschussnachfrage heim. Währung X (Y, Y1, e 1) = B(i) X (Y, Y2, e 2) = B(i) X (Y, Y2, e 1) = B(i) Y = C(Y ) + I (i) + X (Y, Y2, e 1) + A Erhöhung des ausl. Einkommens auf Y 2 Aufwertung der heimischen Währung Y = C(Y ) + I (i) + X (Y, Y1, e 1) + A Y = C(Y ) + I (i) + X (Y, Y2, e 2) + A Y

64 S Theorie des Wechselkurses Einkommen und Wechselkurs Effekte der Erhöhung des ausländischen Einkommens: Exporte und somit LB-Saldo steigen, Nachfrage nach inländiascher Währung steigt. Aufwertung vollständige Kompensation des Effektes. Aber: Argumentation geht vereinfachend von konstantem ausländischem Zinsniveau aus!

65 2.2 Theorie des Wechselkurses Portfoliotheorie Annahme: Vermögen V kann in Form von Geld (M), inländischen Wertpapieren (B) und ausländischen Wertpapieren (F ) gehalten werden: V = M + B + e F Die Nachfrage nach den Anlageformen sei linear homogen in V : M = m(i, i ) V B = b(i, i ) V e F = f (i, i ) V mit i, i als (ausländischem) Zinsniveau und i = ī. Von weiteren Determinanten (z.b. Einkommen, Wechselkurserwartungen) sei hier abgesehen. m + b + f = 1 S.65

66 S Theorie des Wechselkurses Portfoliotheorie Bei gegebenem i hängen die endogenen Variablen M, B, F und V von i und e ab. Es gilt das Gesetz von Walras: Sind zwei von drei Märkte im Gleichgewicht, so ist auch der dritte Markt im Gleichgewicht. In- und ausländische Wertpapiere sind unvollständige Substitute.

67 S Theorie des Wechselkurses Portfoliotheorie e MM FF BB i

68 S Theorie des Wechselkurses Portfoliotheorie Steigung der Kurven: MM: Steigt e, so erhöht sich das Vermögen V und somit die Geldnachfrage M. Bei gegebenem Geldangebot ist der Geldmarkt im Gleichgewicht, wenn der Zinssatz steigt, weil dies die Geldnachfrage zugunsten der Wertpapiernachfrage zurückdrängt. steigender Verlauf BB: Steigt e, so steigt V und somit die Wertpapiernachfrage B. Bei gegebenem Wertpapierangebot wird das Marktgleichgewicht erreicht, wenn der Zinssatz sinkt, weil dies die Wertpapiernachfrage wieder zurückdrängt. fallender Verlauf

69 S Theorie des Wechselkurses Portfoliotheorie FF: Steigt e, so werden ausländische Wertpapiere teurer, weshalb es dort zu einerm Angebotsüberschuss kommt. Dies kann nur ausgeglichen werden, wenn der Zinssatz heimischer Wertpapiere sinkt und somit ausländische wieder attraktiver werden. Weil in- und ausländische Wertpapiere unvollständige Substitute sind, wirkt eine Zinssenkung auf ausländische Wertpapiere weniger stark und muss entsprechend größer ausfallen, damit Gleichgewicht herrscht. fallender Verlauf (flach)

70 S Theorie des Wechselkurses Portfoliotheorie Das Portfolio-Gleichgewicht kann durch Verschiebung der (parametrisierten) Kurven verändert werden: Änderung des Geldangebotes Änderung des Wertpapierangebots (inländisch, ausländisch) Änderung des Einkommens, der Wechselkurserwartungen etc. Jede neue Portfolio-Zusammensetzung induziert eine Veränderung des Angebots bzw. der Nachfrage auf dem Devisenmarkt, weil ausländische Wertpapiere ge- bzw. verkauft werden.

71 S Theorie des Wechselkurses Portfoliotheorie Beispiel: Erhöhung der Geldmenge durch Offenmarktpolitik e MM MM FF FF BB BB i

72 S Theorie des Wechselkurses Portfoliotheorie Kausalitäten: M steigt Überschussangebot an Geld niedrigerer Zinssatz nötig, damit Geldnachfrage steigt Linksverschiebung MM-Kurve. Gesunkener Zinssatz Überschussnachfrage nach ausländischen Wertpapieren Überschussnachfrage nach Devisen Wechselkurs steigt dies ist nötig, um ausländischen Wertpapiermarkt ins Gleichgewicht zu bringen Rechtsverschiebung FF-Kurve. Höherer Wechselkurs macht inländische Wertpapiere attraktiver Zinssenkung nötig, damit keine Überschussnachfrage nach inländischen Wertpapieren entsteht Linksverschiebung BB-Kurve.

73 2.2 Theorie des Wechselkurses Spekulative Blasen Grundidee: Ausgangspunkt ist die ungedeckte Zinsparität mit rationalen Erwartungen: i i = E[e t+1] e t e t = E[ ln e] Für das Wechselkursniveau gebe es ein fundamental gleichgewichtiges Niveau ē. Weicht der Wechselkurs vom Fundamentalkurs ab, so besteht eine gewisse Wahrscheinlichkeit p, dass dies alle Wirtschaftssubjekte berücksichtigen und eine Wechselkurskorrektur ē e t eintritt (bzw. in Änderungsraten ln ē ln e). Mit der Gegenwahrscheinlichkeit wird erwartet, dass sich die Abeichung vom Fundamentalkurs verstärkt, also dem Bubble-Pfad folgt: ln e. S.73

74 2.2 Theorie des Wechselkurses Spekulative Blasen Rationale Akteure werden beide Ereignisse mit ihren Wahrscheinlichkeiten gewichten und erwarten deshalb: E[ ln e] = p(ln ē ln e) + (1 p)( ln e) Einsetzen der Zinsparitätsbedingung ergibt: i i = p(ln ē ln e) + (1 p)( ln e) Auflösen nach ln e ergibt: ln e = 1 1 p (i i ) + p (ln e ln ē) 1 p Die Abweichung vom Fundamentalkurs ist umso größer, je größer sie bereits ist (exponentieller Pfad bis zum Platzen der Blase). Die Erwartungen sind rational, weil sie im Mittel zutreffend sind. S.74

75 S Theorie des Wechselkurses Spekulative Blasen e(t) ē t

76 S Theorie des Wechselkurses Spekulative Blasen Probleme: Die Entstehung und das Platzen der Blase werden nicht kausal begründet. Exogene Wahrscheinlichkeiten. Abweichungen nach unten nicht in dieser Form darstellbar. Fundamentalfaktoren spielen bei der Erklärung der Schwankungen keine Rolle. Schwieriger empirischer Nachweis.

77 S Theorie des Wechselkurses Ausblick und empirische Evidenz Bisher wurden in der Vorlesung die wesentlichen Wechselkurtheorien und -konzepte vorgestellt. Interessant ist die Frage, welche der Theorien sich als besonders überzeugend und empirisch relevant herausstellt. Langfristig gilt die relative Kaufkrafttheorie. Mit Blick auf geldpolitische Schocks kann man dem Dornbusch-Modell ebenfalls eine hohe empirische Relevanz unterstellen.

78 S Theorie des Wechselkurses Ausblick und empirische Evidenz In einer Studie zu realen Wechselkursen hat Carsten-Patrick Meier (1998, Reale Wechselkurse und internationale Wettbewerbsfähigkeit, Köln Kapitel 4) die langfristigen Determinanten der realen Wechselkurse untersucht. Unter Verwendung eines Fehlerkorrekturmodells lassen sich folgende Zusammenhänge aufzeigen. Bilaterale (D-Mark/Dollar) und effektive reale Wechselkurse auf Produzentenpreisbasis sind bestimmt von: realer Wechselkurs der Vorperiode (-), Zinsdifferential (+), Nettoauslandsvermögensposition (-), Rohölpreis (+).

79 2.2 Theorie des Wechselkurses Ausblick und empirische Evidenz Quelle: Casten-Patrick Meier (2005) S.79

80 S Theorie des Wechselkurses Ausblick und empirische Evidenz Für die Jahre 1960 bis 2004 zeigt sich folgendes Bild (vorherige Folie): in Blau (linke Skala) ist der reale effektive Wechselkurs der D-Mark abgetragen, in Rot (rechte Skala) das Zinsdifferential zwischen Deutschland und den USA (als Rest der Welt interpretiert). Letztlich bestimmen Fundamentaldaten den realen Wechselkurs. Dies spiegelt sich in den Ansätzen der Zahlungsbilanz-Theorie wider.

81 S Wechselkurssysteme: Goldstandard, BWS, EWS Detailgliederung: Übersicht Goldstandard Bretton-Woods-System (BWS) Europäisches Währungssystem (EWS) Ausblick

82 S Wechselkurssysteme: Goldstandard, BWS, EWS Übersicht Generell lassen sich nach der IMF-Klassifikation folgende Formen der Wechselkurssysteme unterscheiden: kein eignes Geld (Euroisierung, Dollarisierung), Currency Board System (CBS), konventionelle Wechselkursfixierung, darunter Goldstandard und Gold-Devisenstandard Wechselkursfixierung innerhalb eines Bandes, Crawling peg, Crawling band, Managed floating, flexible Wechselkurse. Sämtliche internationale Währungsbeziehungen bewegen sich im Rahmen dieser Formen von Regimen.