Finanzwirtschaftliche Entscheidungen = Entscheidungen über Bilanzstruktur

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1 3 Management der Vermögens- und Kapitalstruktur 3.1 Finanzmanagement als Bilanzstrukturgestaltung Finanzwirtschaftliche Entscheidungen = Entscheidungen über Bilanzstruktur (Vermögens- und Kapitalstrukturmanagement) Investitionsentscheidungen Finanzierungsentscheidungen Abstimmung Beurteilungskriterien: - Gewinn bzw. Rentabilität - Liquidität Zielkonflikt finanzwirtschaftlicher Entscheidungen: 1. Hypothese (Aktivseite): Der Gewinn (Die Liquidität) ist umso größer, je kleiner (größer) der Anteil der liquiden Vermögenswerte am Gesamtvermögen ist. durch liquiditätsverringernde Kapitalbindung in lohnende Realinvestitionen können langfristig höhere Gewinne (bessere Liquidität) erzielt werden, als bei kurzfristiger Anlage Risiko 2. Hypothese (Passivseite): Der Gewinn (Die Liquidität) ist umso größer, je höher (geringer) der Anteil der kurzfristigen Finanzierung am gesamten Kapitalvolumen ist. Zinstheorie: Liquiditätspräferenz der Anleger kurzfristige Finanzmittel billiger als langfristige, allerdings verschlechtert Prolongationsrisiko die Liquidität Finazierungspolitik (= Management der Kapitalstruktur) der deutschen Unternehmungen ist kontinuierlicher Prozeß der Substitution von Eigenkapital durch Fremdkapital (= Verschuldung) partielle Substitution des teuren, aber flexiblen Eigenkapitals durch billiges, unflexibles Fremdkapital Risiko?? optimaler Verschuldungsgrad??? finanzwirtschaftlich optimales Gesamtrisiko??? (= Verhältnis von Fremdkapital zu Eigenkapital) BRD 1965: 2; BRD 1993: >4 3.2 Bilanzstrukturregeln und Finanzierungsgrundsätze: Die als Finanzierungsgrundsätze geltenden Bilanzstrukturregeln verlangen horizontal eine Kongruenz der Fristigkeit der Kapitalüberlassung mit der Bindungsdauer der Vermögensteile und vertikal eine Entsprechung des Beteiligungskapitals mit dem Gläubigerkapital. Die Bilanzstrukturnormen sollen primär die Liquidität der Unternehmung sicherstellen und sind insofern an den Interessen der Gläubiger nach einer Sicherung der Zins- und Tilgungszahlungen orientiert. Die Bedeutung der Bilanzstrukturregeln für die Kapitalstrukturplanung ist allerdings eingeschränkt, 1 of :09

2 da sich gezeigt hat, daß deren Einhaltung aus Liquiditätssicht im Normalfall nicht nötig und im Krisenfall oftmals nicht hinreichend ist. Dieses liegt daran, daß zwischen Vermögen und Kapital (Bezugsgrößen der Regeln) einerseits und Einnahmen und Ausgaben (Liquiditätparameter) andererseits nur eine sehr mittelbare Beziehung besteht. 1. liegt keine Übereinstimmung in der Höhe vor (künftige Einnahmen werden unterschätzt) 2. liegt keine Übereinstimmung in der zeitlichen Verteilung vor (Wiedergeldwerdung durch Umsatzprozeß im Krisenfall nicht vorhanden) 3. liegt keine Vollständigkeit in der Erfassung der künftigen Zahlungsströme vor (bei Einnahmen nur Zahlungen aus Umsatzprozeß ohne Beteiligungs- und Kreditfinanzierung; bei Ausgaben nur Kapitalrückzahlungen ohne die Zahlungen für die betrieblichen Anschlußprozesse) Hinzu kommt, daß die Bilanzstrukturregeln die Rentabilität als finanzwirtschaftliche Zielgröße vernachlässigen und daher nicht die Interessen des Finanzmanagements und der Eigenkapitalgeber berücksichtigen. Die Eigenkapitalrentabilität kann durch Vergrößerung des Fremskapitalvolumens verbessert werden, sofern das zusätzlich eingesetzte Fremdkapital weniger kostet als es an Ertragskraft erbringt. Dieser Effekt wird als finanzwirtschaftlicher Leverage-Effekt bezeichnet und hat zur Folge, daß die Rentabilität verbessert und damit auch die Liquidität besser sichergestellt werden kann, als bei einer strikten Einhaltung der Bilanzstrukturregeln, besonders der vertikalen. Allerdings besteht die Gefahr, daß das Eigenkapital aufgrund der in einer späteren Periode gesunkenen Ertragskraft bei einem hohen Fremdkapitalanteil durch nicht abbaubare Fremdkapitalkosten sehr viel eher angegriffen wird, als bei einem niedrigen Verschuldungsgrad. Das Risiko liegt also in der Vermögensertragskraftschwankung. (Vermögensertragskraft von 0 = alle Aufwendungen bis auf die Finanzierungskosten können durch Erträge gedeckt werden bilanzieller Verlust in Höhe der Fremdfinanzierungskosten mögliche negative Auswirkung des finazwirtschaftlichen Leverage-Effektes (Liquiditätsschwierigkeiten plus schnelleres Aufbrauchen des Eigenkapitals) Problem: Wahrscheinlichkeitsverteilung über der Vermögensertragskraft erheblich breiter (risikoreicher) als die über den Fremdfinanzierungskosten Risiko Durch den finazwirtschaftlichen Leverage-Effekt wird also die Dispersion der Eigenkapitalrentabilität und folglich das Gesamtrisiko, also die Wahrscheinlichkeitsverteilung der finanziellen Ergebnisse vergrößert. 3.3 Das Management des finanzwirtschaftlichen Gesamtrisikos: Die Determinanten des finanzwirtschaftlichen Gesamtrisikos: Ein Systematisierungsversuch Gesamtrisiko Kapitalstruktur Kostenstruktur Renditestruktur finazwirtschaftlicher operativer Leverage- Risiko- und Liquiditäts - 2 of :09

3 Leverage-Effekt und Effekt Portfolio - Effekt Kapitalkosteneffekt Der Zusammenhang zwischen dem finazwirtschaftlichen und dem operativen Leverage-Effekt und seine Bedeutung für das Management des Gesamtrisikos "Leverage = Hebelwirkung der Aktionen bei Umsatzänderung mit Auswirkungen auf Zielgrößen" Operativer Leverage-Effekt = Auswirkungen von Schwankungen der Umsätze auf die Gewinnsituation in Abhängigkeit von der Kostenstruktur, also dem Verhältnis von Fixkosten und variablen Kosten des Produktionsapparates. (unabhängig von der Art der Finanzierung) Hohe Fixkosten und niedrige variable Kosten führen bei hohen Absatzmengen und gegebenen Preisen zu hohen Brutto-Gewinnen (und umgekehrt). Grad des operativen Leverage-Effektes (GOL) = GOL = 3 einprozentige Umsatzänderung führt zu dreiprozentiger Gewinnänderung Je dichter Umsatzvolumen an Brek-even Menge, desto höher ist GOL (= Maßgröße für die operative Risikosituation des Betriebes) hoher Technisierungsgrad hohe Fixkosten hohe Brutto-Gewinne hoher GOL hohes operatives Risiko (bei gegebenen Umsatzvolumen) Kostenstruktur ist Determinante des operativen Risikos Grad des finazwirtschaftlichen Leverage-Effektes (GFL) = beeinflußt durch Kapitalstruktur (Finanzierungsentscheidungen) GFL ist ein Sensitivitätsmaß für den Einfluß von Änderungen der Vermögensertragskraft (hervorgerufen durch Fremdfinanzierungskosten) auf Veränderungen der Gewinn-/Eigenkapitalrentabilitätssituation. Hoher Verschuldungsgrad hohe Finanzierungskosten niedrige relative Brutto-Gewinnänderung hoher GFL hohes finanzwirtschaftliches Risiko (gemessen durch GFL) Grad des kombinierten Leverage-Effektes (GKL) = GOL * GFL = mißt Einfluß von Umsatzänderungen auf Gewinnsituation des Betriebes Zusammenwirken der beiden Leverage-Effekte führt zu einer noch größeren Streuung der Gewinne und damit zu einem noch größeren Risiko, als es sich aus den Einzeleffekten ergibt. 3 of :09

4 Die unternehmenspolitische Forderung aus dem Anstieg eines Teilrisikos liegt in der Reduzierung eines anderen Teilrisikos. In Deutschland wächst allerdings GOL (hohe Technisierung) und GFL (hoher Verschuldungsgrad) Anstieg des Gesamtrisikos hoher Verletzbarkeit im schwankenden internationalen Wettbewerb Management Strategisches Management Verletzbarkeits-management Strategischer Prozeß Strategischer Prozeß Reagieren auf mit Kontinuitäts- zur Verminderung der Unvorhergesehenes unterstellung Verletzbarkeit durch Diskontinuitäten hohe operative Risiken beim Strategischen Management müßte Finanzmanagement durch Maßnahmen im finanziellen Bereich ausgleichen Verletzbarkeit im Vergleich zur Konkurrenz reduzieren Hohe Fixkostenbelastung aus kapitalintensiven Vermögensteilen kann das Finanzmanagement erstens zu Entscheidungen für einen geringeren Verschuldungsgrad und zweitens zu einer besseren, die Prolongationsrisiken vermindernden, Intra-Fremdkapitalstruktur veranlassen. Substitution kurzfristiger durch im Regelfall teurere langfristige Finanzmittel und die verstärkte Finanzierung aus vergleichsweise billigen Pensionsrückstellungen anstelle von Bankkrediten und/oder Kapitalaufnahmen Trotzdem steigt Verschuldungsgrad!!! Verletzbarkeit durch Diskontinuitäten muß anders reduziert werden: Die Stabilisierung der Vermögensertragskraft durch das Risiko-Portfolio und das Liquiditäts-Portfolio Probleme des finazwirtschaftlichen Leverage-Effektes: - schwankende Vermögensertragskraft (wahrscheinlicher) kann zu Unternehmens - schwankende Finanzierungskosten Zusammenbruch führen (Maßnahmen zur Reduzierung des Zinsrisikos möglich) - Zahlung eines Risikozuschlages für längere Fristen - Wahl eines entsprechenden Finanzierungsinstrumentes 4 of :09

5 - Einsatz von Finanzderivaten des Geld- bzw. Kreditmarktes Kalkulation mit weitgehend fixierten Finanzierungskosten möglich Sicherung der Rentabilität / Stabilisierung der Vermögensertragskraft: langfristig gebundene Vermögensteile haben einen höheren Erwartungswert der Rendite als kurzfristig investiertes Vermögen kurzfristige Liquiditätssicherung führt langfristig zu Einbußen der Rentabilität und damit auch der Liquidität Es kommt nicht darauf an, möglichst viel zu verdienen, sondern aus den möglichen Kombinationen des Erwartungswertes der Rendite und des Risikos ein der unternehmensindividuellen Risikoeinstellung entsprechendes Investitionsprogramm mit genügend hohem Erwartungswert und geringem (finanzwirtschaftlich tragbarem) Risiko auszuwählen. = Renditestruktur des Vermögens Portfolio-Selection: "Gesamtrisiko nur im theoretischen Grenzfall gleich Summe der Einzelrisiken. Durch Selektion der Investitionsobjekte nach Maßgabe eines möglichst kleinen Korrelationskoeffizienten ( ) läßt sich das Gesamtrisiko senken (ggf. sogar unter das kleinste Einzelrisiko)" Durch die Portfoliobildung wird das Vermögensertragskraftrisiko verringert und die Rentabilität auf hohem Niveau stabilisiert (richtiges Verhältnis zwischen notwendigem Risiko und erwarteter Rendite der Investition). Liquiditätsportfolio hoch stars question marks Markt- wachstum cash cows dogs niedrig hoch niedrig relativer Marktanteil "Cash-Cows" = Cash-Flow-Überschuß "Melken", d.h. Abschöpfungsstrategie (vom Gewinn Investition in andere Bereiche) 5 of :09

6 "Stars": Cash Flow = 0 bei hohen Einnahmen und Ausgaben (hohe Investitionen) "Fördern", d.h Investitionsstrategie! "Fragezeichen" bzw. "Nachwuchs": negativer Cash Flow selektiv fördern, d.h. Investitions- oder Desinvestitionsstrategie! "Arme Hunde" bzw. "Probleme": Cash Flow = 0 bei niedrigen Einnahmen und Ausgaben liquidieren, d.h. Desinvestitionsstrategie Die durch die "Cash-Kühe" sowie durch die liquierdierten "Fragezeichen" und "Probleme" gewonnenen Finazmittel sind dazu einzusetzen, um die "Stars" und die ausgewählten "Fragezeichen" zu finanzieren. effiziente Verteilung finanzieller Mittel auf die Vermögenswerte einer Unternehmung sichert Rentabilität und Liquidität stabilisiert Vermögensertragskraft / verbessert Renditestruktur verringert finanzwirtschaftliches Gesamtrisiko Nutzung der Leverage-Effekte risikopolitisch vertretbar Im rahmen mittel- und langfristiger Produktionsprogrammplanung kann über die liquiditätspolitischen und finanzierungswirtschaftlichen Beiträge der einzelnen Produkte entschieden werden. Der liquiditätsportfoliotheoretische Ansatz beschreibt den zeitlichen, der risikoportfoliotheoretische Ansatz den sachlichen Aspekt der Renditestruktur Die Kapitalstruktur als Determinante der Kapitalkosten und des Marktwertes der Unternehmung Minimierung der Finanzierungskosten und andererseits Maximierung des Marktwertes der Unternehmung Vermögensertragskraft wird konstant gesetzt und optimales Verhältnis zwischen Eigenkapital und Fremdkapital gesucht. Dabei wird davon ausgegangen, daß Eigenkapital teurer ist, da Eigenkapitalgeber ein höheres Risiko übernehmen und deshalb auch mehr Rendite beanspruchen. Substitution Durchschnittskapitalkostenkurve ist u-förmig. Kostenkurven für Eigenkapital und Fremdkapital sind zunächst unabhängig vom Verschuldungsgrad und steigen ab einer kritischen Verschuldung infolge höherer Ansprüche auf eine Risikoprämie konvex an. Am Anfang ist die Kurve fallend, da sich durch die Substitution des Eigenkapitals durch billigeres Fremdkapital die durchschnittlichen Kapitalkosten verringern. Kapitalkostenminimum (Bereich) bei optimalem Verschuldungsgrad gesucht Gesamtwert einer Unternehmung bzw. Marktwert des Vermögens steigt zunächst mit Verschuldungsgrad bis zu einem Optimum (Bereich effizienter Kapitalstruktur), danach Abnahme. Vermögensertragskraft hohes Niveau stabil Verschuldungsgrade am oberen Rand der effizienten Kapitalstruktur realisierbar Erhöhung des Marktwertes der Unternehmung als Ganzes Volkswirtschaftliche Gründe für hohen Verschuldungsgrad (Deutschland) - hoher Konzentrationsgrad der Wirtschaft bessere Risikosteuerung in einzelnen Unternehmensgruppen 6 of :09

7 - private Sparer zogen Immobilien, Lebensversicherungen und Rentenpapiere gegenüber Aktien als Kapitalanlage aus steuerlichen, zinspolitischen und risikopolitischen Gründen vor dauerhafte Verminderung des Verschuldungsgrades der Unternehmen nicht möglich 7 of :09