Heinrich-Heine-Universität Düsseldorf

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1 Düsseldorf Heinrich-Heine-Universität Düsseldorf Stabilisierung der Europäischen Währungsunion und Implikationen für Private Geldanlage Staatliche Insolvenzen in Europa? Neue Herausforderungen für Staaten und private Anleger Betreuender Hochschullehrer: Prof. Dr. Christoph J. Börner Studentische Teammitglieder: Felix Heider Phil Pezus Rebecca Rothe Lara Thomassen

2 : "Stabilisierung der Europäischen Währungsunion und Implikationen für Private Geldanlage" Staatliche Insolvenzen in Europa? - Neue Herausforderungen für Staaten und private Anleger

3 Inhaltsverzeichnis Abbildungs- und Tabellenverzeichnis... I Abkürzungsverzeichnis... II I. Problemstellung und Gang der Untersuchung... 1 II. Die Schuldenkrise in Europa... 2 II.1. Ursachen der Schuldenkrise... 2 II.2. Risikoprämien als Krisenindikator... 3 II.3. Chronologie der Schuldenkrise anhand von CDS-Preisen... 4 III. Situation bis zum Auslaufen des EFSF-Rettungsschirmes in IV. Betrachtung nach Auslaufen des EFSF-Rettungsschirmes... 8 IV.1. Finanzierungssituation und Insolvenzwahrscheinlichkeit der GIIPSB-Staaten... 8 IV.1.1. Theoretische Grundlagen... 8 IV.1.2. Finanzierungssituation der betrachteten Staaten IV.2. Austritt Griechenlands aus der EWU IV.2.1. Hintergründe zur rechtlichen und wirtschaftlichen Lage Griechenlands IV.2.2. Potenzielle Kosten eines Austritts IV.2.3. Potenzielle Nutzen eines Austritts V. Die Assetklassen im Vermögen des deutschen Privatanlegers V.1. Vermögensverteilung des deutschen Privatanlegers V.2. Idealtypische Reaktionen der Assetklassen auf Markteinflüsse VI. Auswirkungen einer Staatsinsolvenz Griechenlands VI.1. Die Argentinienkrise als historisches Beispiel einer Staatsinsolvenz VI.2. Staatsinsolvenz Griechenlands ohne Austritt aus der EWU VI.3. Staatsinsolvenz Griechenlands mit Austritt aus der EWU VII. Fortführung der Transferunion VIII. Ein Ausblick: Die EWU ohne zwischenstaatliche Transferleistungen IX. Fazit Literaturverzeichnis... i Anhang...x

4 Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Verschuldungsquote der GIIPS-Staaten... 3 Abbildung 2: 5-jährige CDS-Preise der GIIPS-Staaten... 5 Abbildung 3: Vergleich der Arbeitsproduktivität Abblidung 4: Prozentuale Wachstumsrate des Bruttoinlandsproduktes Abbildung 5: Das durchschnittliche Portfolio des deutschen Privatanlegers Abbildung 6: Zinsstrukturkurve Bonds Abbildung 7: MSCI Europe-Index Abbildung 8: Ausgewählte Immobilienpreisindizes Abbildung 9: EURIBOR Dreimonatsgeld Abbildung 10: FTSE/Athex 20 vs. DAX Tabellenverzeichnis Tabelle 1: Kennzahlen der GIIPSB Tabelle 2: Finanzierungsbedarf und PÜQ Griechenland Tabelle 3: Finanzierungsbedarf und PÜQ Irland Tabelle 4: Finanzierungsbedarf und PÜQ Portugal Tabelle 5: Finanzierungsbedarf und PÜQ Spanien Tabelle 6: Finanzierungsbedarf und PÜQ Italien Tabelle 7: Finanzierungsbedarf und PÜQ Belgien Tabelle 8: Summe der Preiselastizitäten von Import- und Exportnachfrage Tabelle 9: Wirkungsrichtung der Import- und Exportpreiselastizität Tabelle 10: Schätzung der Handelsbilanzreaktion auf Einkommensänderungen I

5 Abkürzungsverzeichnis AktG Merval AEUV BIP BdB BVI CDS D Y OECD Y Y RoW ESM EWU EZB MSCI Europe ESZB EFSF FB GIIPSB G20-Staaten HB HRE IWF FTSE/Athex 20 NX OECD OTC p PÜQ PÜQ-z REWK B S G SWP S&P T e g r Aktiengesetz Aktienindex in Argentinien Arbeitsweise der europäischen Union Bruttoinlandsprodukt Bundesverband deutscher Banken Bundesverband Investment und Asset Management e.v. Credit Default Swaps Defizit Einheiten der OECD-Länder Einkommen Einkommen des Restes der Welt Euopäischer Stabilitätsmechanismus Europäische Währungsunion Europäische Zentralbank Europäischer Leitindex Europäisches System der Zentralbanken European Financial Stability Facility Finanzierungsbedarf Griechenland, Irland, Italien, Portugal, Spanien und Belgien Gruppe von Entwicklungs- und Schwellenländern Handelsbilanz Hypo Real Estate Internationale Währungsfonds Leitindex an der Athener Börse Nettoexport Organisation for Economic Co-operation and Development Over-The-Counter Preisniveau Primärüberschuss-Quote Primärüberschuss-Quote der Zinsen realer Wechselkurs Schuldenstand Seigniorage Staatsausgaben Stabilitäts- und Wachstumspakt Standard & Poor`s Steuereinnahmen Wechselkurs Wirtschaftswachstum Zinsniveau II

6 I. Problemstellung und Gang der Untersuchung Die aktuelle europäische Schuldenkrise hat auf den Finanzmärkten zu einem massiven Vertrauensverlust geführt und den Privatanleger nachhaltig verunsichert. Eine präzise und seriöse Prognose über die Entwicklung des Europäischen Währungsraumes ist aufgrund mangelnder rechtlicher und politischer Rahmensetzung unmöglich. Die vorliegende Ausarbeitung soll eine Hilfestellung für die Entscheidungsfindung des Privatanlegers leisten, indem Tendenzen dieser Entwicklung analysiert und die Folgen verschiedener denkbarer Entwicklungspfade untersucht werden. Zunächst wird die Finanz- und Schuldenkrise resümiert, wobei vor allem ihre Auswirkungen auf Risikoprämien nähere Betrachtung finden. Anschließend werden die Entwicklungen bis zum Auslaufen des EFSF-Rettungsschirmes Mitte 2013 knapp erläutert, da dieser den Rahmen für die finanzpolitischen Entwicklungen bis dahin steckt. Hierdurch wird bis zum Auslaufen dieses kollektiven Bürgschaftsrahmens Vertrauen an den Finanzmärkten geschaffen, weshalb keine Turbulenzen zu erwarten sind. Da es bislang an einer politischen Einigung über das weitere Vorgehen nach Auslaufen des Rettungsschirmes mangelt, werden in Kapitel IV. zum einen Modellberechnungen zur Schuldenfinanzierung der GIIPSB-Staaten durchgeführt um daraus Schlüsse auf potenzielle Insolvenzkandidaten zu ziehen. Zum anderen wird am Beispiel Griechenlands die Möglichkeit betrachtet, dass ein Mitglied der Europäischen Währungsunion aus diesem Verbund austritt und zu einer nationalen Währung zurückkehrt, wobei die Kosten und Nutzen eines solchen Schritts für Griechenland näher untersucht werden. Um aus den Konsequenzen dieser Szenarien Implikationen für den Privatanleger ableiten zu können, wird in Kapitel V. zunächst das durchschnittliche Portfolio des deutschen Privatanlegers untersucht. Die in diesem Portfolio enthaltenen Assetklassen werden darauf geprüft, inwieweit sich Finanzmarktentwicklungen auf die Wertveränderung der einzelnen Anlageklassen auswirken. Auf Basis dieser Informationen werden die Auswirkungen der einzelnen Szenarien auf die Assets analysiert; so wird zuerst der Verlauf der Argentinienkrise dargelegt, um daraus Schlussfolgerungen für mögliche Entwicklungen in Griechenland abzuleiten. Danach werden die konkreten Auswirkungen einer Insolvenz Griechenlands auf die privaten Geldanlagen untersucht, wobei zum einen von einem Verbleib Griechenlands in der Europäischen Währungsunion ausgegangen wird, zum anderen die Möglichkeit eines Austritts betrachtet wird. Alternativ wird die Etablierung einer langfristig angelegten Transferunion betrachtet, bei der eine vorübergehende Beruhigung der Finanzmärkte zu erwarten ist. Eine Hinausführung der Transferunion über 2013 scheint wahrscheinlich, da der Beschluss des EFSF-Rettungsschirms am 09. Mai 2010 häufig als Vorstufe zu einer europaweiten Transferunion angesehen wird und ein Nachfolgeinstrument in Form eines Europäischen Stabilitätsmechanismus im Fokus der aktuellen politischen Diskussion steht. In Bezug auf die zukünftige Entwicklung der EWU wird ferner ein Weg skizziert, der die Probleme der europäischen Schuldenkrise durch den Beschluss ordnungspolitischer Maßnahmen lösen könnte. Bei diesem Weg käme es zunächst zwar zu negativen Anpassungsprozessen, langfristig dürfte jedoch eine dauerhafte Stabilisierung des EWU- Finanzsystems eintreten. Der Beitrag schließt mit einer Zusammenfassung der erarbeiteten Ergebnisse und deren Kernaussagen für die private Geldanlage. 1

7 II. Schuldenkrise in Europa Im ersten Teil des vorliegenden Kapitels werden allgemeine volkswirtschaftliche Ursachen der Schuldenkrise in der europäischen Währungsunion dargestellt. Die Existenz einer Schuldenkrise wird durch den Anstieg von Risikoprämien sichtbar, welche eine besondere Bedeutung für die private Geldanlage aufweisen. Teil Zwei geht aus diesem Grund detailliert auf Eigenschaften von Risikoprämien ein und beschreibt mögliche Einflussgrößen darauf. Das Kapitel II. schließt mit einer chronologischen Beschreibung der Schuldenkrise anhand der Entwicklung von Preisen für Credit-Default-Swaps, die in diesem Fall das Kreditausfallrisiko eines Staates widerspiegeln. II.1. Ursachen der Schuldenkrise Es fällt schwer, die Ursachen der Schuldenkrise in Europa klar zu identifizieren. Die aktuelle Schuldenkrise steht eng in Verbindung mit der vorhergehenden Banken- bzw. Finanzkrise, die die öffentlichen Haushalte stark belastete 1 und immer noch belastet. Erschwerend kommt hinzu, dass die Finanzpolitik vieler Staaten bereits vor der Krise nicht als nachhaltig zu bezeichnen war. Besonders kritisch ist die Lage der staatlichen Haushalte von Griechenland, Irland, Italien, Portugal, Spanien und Belgien, den sogenannten GIIPSB-Staaten. Selbst in den Zeiten der weltweiten Hochkonjunktur bis 2007 haben die höheren Einnahmen der Staaten keinen signifikanten Schuldenabbau bewirken können, wie Abbildung 1 zeigt. 2 Wichtig ist, an dieser Stelle zu klären, ob die Schuldenquote der jeweiligen Länder tragfähig ist. Die Tragfähigkeit ist allgemein gegeben, wenn die reale Zinsbelastung durch den Primärüberschuss und die Seignorage gedeckt ist. In Kapitel IV.1. werden die GIIPSB-Staaten einem ausführlichen Tragfähigkeitstest unterzogen und im darauffolgenden Kapitel die Auswirkungen der Ergebnisse auf die privaten Geldanlagen dargestellt. Deshalb liegt der Fokus hier auf der Darstellung der allgemeinen makroökonomischen Zusammenhänge eines Staatshaushaltes. Startpunkt einer Analyse der Tragfähigkeit von Staatsfinanzen stellt Gleichung (1) dar. Sie zeigt, dass das nominale Defizit D t / Y t = ( Bt - B t 1 ) abhängig ist vom Primärsaldo ( Gt -T t )/ Y t, dem realen Zinsniveau r t und der Wachstumsrate des BIP (g t )bezogen auf die Altschulden B t 1. 3 Eine weitere Einflussgröße für das reale Defizit sind durch die Einnahmen aus Geldschöpfung, der sogenannten Seignorage (S t ), gegeben. Da eine Erhöhung der Seignorage nur begrenzt möglich ist, wird an dieser Stelle auf eine explizite Darstellung verzichtet. 4 Dt Yt = ( Gt Tt) + ( rt Yt Bt gt) Yt 1 1 St Yt (1) Damit die Staatsfinanzen in der langen Frist tragfähig sind, muss das nominale Defizit auf der linken Seite der Gleichung im Durchschnitt Null betragen. Der Vertrag von Maastricht sieht an dieser Stelle eine Obergrenze der Defizitquote von 3% vor. Da in den GIIPSB-Staaten r t > gt 5 gilt, steigen die Schulden schneller als das BIP und somit auch die Schuldenquote. Je schlechter das Rating eines Staates desto höhere Risikoprämien (RP) werden am Kapitalmarkt verlangt. Verstärkt durch einen Vgl. OECD (2011a), S. 2. Vgl. economiesuisse (2010), S. 5. Vgl. Blanchard; Illing (2009), S Vgl. Fischer; Easterly (1990), S Vgl. Tabelle 3. 2

8 Multiplikatoreffekt erhöht sich die Schuldenquote exponentiell. Dieser Effekt kann von einer Volkswirtschaft nur verkraftet werden, wenn ein ausreichend hoher Primärüberschuss erzielt wird. In der Praxis sind jedoch die Ausgaben G t der GIIPSB-Staaten kontinuierlich höher als ihre Einnahmen aus Steuern T t und Seigniorage S t. Im Falle Irlands kam, im Gegensatz zu den übrigen GIIPSB-Staaten, erschwerend noch eine tiefe Rezession an den Immobilienmärkten hinzu, in Folge derer die Immobilienpreise um fast 40% gesunken sind. 6 Wie in Abbildung 1 zu sehen ist, führten diese Einflüsse seit 2007 zu dem größten Anstieg der Verschuldungsquote in Prozent des BIP aller GIIPSB-Staaten. Des Weiteren lassen sich Faktoren ausmachen, auf die die außerordentliche Zunahme der Neuverschuldung in jüngster Zeit zurückzuführen ist. Für die G20-Staaten prognostiziert der Internationale Währungsfonds (IWF) im Zeitraum einen Anstieg der öffentlichen Schulden um 39,1 Prozentpunkte des BIP. Die Hauptursache mit 49% des Anstiegs (19,2% des BIP) sieht der IWF im Einbruch des Wirtschaftswachstums und dem daraus resultierenden Rückgang der Staatseinnahmen. Des Weiteren tragen steigende Refinanzierungskosten mit 21% (8,2% des BIP) erheblich zur geschätzten Neuverschuldung bei. Die geschnürten Konjunkturpakete erhöhen mit 12% (4,5% des BIP) und die während der Bankenkrise getroffenen Maßnahmen für den Finanzsektor mit 8% (3,2% des BIP) die Neuverschuldung der G20-Staaten. Die Gewährung von Krediten bspw. an Unternehmen ist vornehmlich in Kanada, Korea und den USA von Bedeutung und liegt bei 10% (4% des BIP). 7 Abbildung 1: Verschuldungsquote der GIIPS-Staaten. Quelle: Datastream. II.2. Risikoprämien als Krisenindikator In einem gesunden Finanzsystem sind die Risikoprämien relativ klein. Während einer Schuldenkrise können die Risikoprämien sehr groß werden, dadurch wird das Ausfallrisiko für objektive Dritte sichtbar gemacht. 8 Rationale Investoren agieren außerhalb von wirtschaftlichen Modellierungen nicht risikoneutral, weshalb die Existenz von Risikoprämien an unvollständigen Kapitalmärkten von Bedeutung ist. Die RP einer Anleihe, häufig als Credit Spread bezeichnet 9, gibt den Risikogehalt gegenüber einer bonitätsrisikolosen Alternativanleihe mit gleicher Ausstattung wider. 10 Die Höhe ist determiniert durch die Restlaufzeit, Volatilität des Underlyings und dem Verschuldungsgrad. 11 Grundvorausset Vgl. BMWi (2011), S. 11. Vgl. IWF (2010), S. 14. Vgl. Blanchard; Illing (2009), S Vgl. Martin; Reitz; Wehn (2006), S. 3. Vgl. Wagner (2009), S. 82. Vgl. Hartmann-Wendels; Pfingsten; Weber (2010), S

9 zung für die Handelbarkeit eines Schuldners ist die externe Einstufung durch eine Rating-Agentur. 12 Die Risikoprämie und das externe Rating stehen in einem interdependenten Verhältnis zueinander. Je besser die Bonitätseinstufung eines Schuldners ausfällt, desto niedrigere Risikoprämien werden am Kapitalmarkt gefordert. Das Ausfallrisiko lässt sich durch den Kauf von Kreditderivaten absichern. Gemessen am Umsatzvolumen stellen die sogenannten Credit Default Swaps (CDS) das bedeutendste Kreditderivat dar. So weisen sie einen Marktanteil von 32,9% 13 auf. Durch die Zahlung einer Prämie kann sich der Sicherungsnehmer gegen das Ausfallrisiko eines Underlyings für eine festgesetzte Frist absichern. 14 Die Höhe der Prämie spiegelt somit die Höhe des Ausfallrisikos wider. 15 Der preisliche Zusammenhang der CDS- und Anleihenmärkte ist nicht als perfekt gegeben. Dies liegt an Liquiditätsbeschränkungen, steuerlichen Aspekten, eingeschränkten Leerverkaufsmöglichkeiten und Kündigungsrechten bei Anleihen sowie dem zusätzlichem Kontrahentenausfallrisiko bei den CDS. 16 Der CDS-Markt fungiert mehr als Vorlaufindikator für den Anleihemarkt. 17 Deshalb eignen sich die CDS-Preise als Indikator für eine Bonitätseinschätzung des Schuldnerstaates und das Vorliegen einer Krise. II.3. Chronologie der Schuldenkrise anhand von CDS-Preisen Nach dem Ausbruch der Krise auf dem Immobilienmarkt (Subprime-Krise) weitete sich die Krise in Folge auf das Bankensystem aus (Finanzkrise). Durch Nachfrageeinbruch und Kreditkrise kam es zur Krise in Produktion und Dienstleistungen, der sogenannten Wirtschaftskrise. Mit der unerwartet hohen Defizitquote von 15,4% des griechischen BIP 18 in 2009, zeichnete sich das Aufkommen einer erneuten Krise ab, die nunmehr unmittelbar die öffentlichen Haushalte betrifft. Die sogenannten Schuldenkrise wird im folgenden Abschnitt anhand der Entwicklung der CDS-Preise (siehe Abbildung 2) auf dem europäischen Markt und einer chronologischen Übersicht betrachtet Vgl. Wagner (2009), S. 31 und Büschgen (1998), S Vgl. BBA Credit Derivates Report (2006), S. 6. Vgl. Büschgen (1998), S.975 ff.. Vgl. Wagner (2009), S. 22. Vgl. Bundesbank (2004), S. 50. Vgl. Wagner (2009), S. 85. Vgl. Eurostat (2011)/ Defizit (-)/Überschuß (+) des Staates Zusammengestellt aus Chronologien von Tagesschau (2011), BMF (2011), Focus (2011), Wirtschaftswoche (2011). 4

10 Abbildung 2: 5-jährige CDS-Preise der GIIPS-Staaten, Quelle: : Rating-Agentur Fitch stuft Kreditwürdigkeit Griechenlands herab: RP : Fitch stuft Griechenland erneut herab: RP : Standard and Poor`s stuft das Rating Griechenlands herab: RP : Moody`s senkt Rating Griechenlands als dritte Agentur: RP : Griechenland kündigt zusätzliche Sparmaßnahmen i.h.v. 4,8 Mrd. EUR an: RP : Griechenland emittiert 10-jährige Staatsanleihe über 5 Mrd. EUR, diese wird sehr gut von den Anlegern angenommen 20 : RP : Die Euro-Länder einigen sich zusammen mit dem IWF auf ein Hilfspaket in Form von koordinierten bilateralen Darlehen für Griechenland: RP : Details zu Hilfspaket werden veröffentlicht, Mitglieder der Eurozone werden bis zu 80 Mrd. EUR und der IWF bis zu 30 Mrd. EUR über drei Jahre bereitstellen (bis 2013): RP : Risikoprämie Griechenlands auf Rekordhoch : Griechenlands Defizit wird auf 13,6% des BIP nach oben revidiert, Moody`s stuft Bonität erneut herab von A2 auf A3: RP : Griechenland beantragt das internationale Hilfsprogramm: RP : Die Ratingagentur Standard & Poor`s stuft die Kreditwürdigkeit von Portugal und Griechenland herab, einen Tag später die von Spanien: RP : EU und der IWF beschließen EFSF-Rettungsschirm über maximal 750 Mrd. EUR um den Eurowährungsraum zu stabilisieren. EZB kauft erstmals Anleihen hoch verschuldeter Staaten an: RP : Japanische Notenbank senkt Leitzins auf 0,0-0,1%: RP : Fitch stuft Rating Irlands auf A+ herab: RP : Bundesregierung erhöht ihre Wachstumsprognose für 2010 auf 3,4%: RP : Irland beantragt als erstes Land Finanzhilfen aus Rettungsschirm, am 28. November stimmen die EU-Finanzminister dem Hilfspaket über 85 Mrd. EUR zu: RP : Das portugiesische Parlament verabschiedet Sparhaushalt für 2011: RP 20 Vgl. Bundesfinanzministerium (2010a). 5

11 : EU-Finanzminister einigen sich darauf den Rettungsschirm zunächst nicht aufzustocken, auch eine gemeinsame Anleihe der Euro-Staaten wird abgelehnt: RP : Moody`s stuft Bonität von Irland von Aa2 auf Baa1 herab: RP : Estland führt als 17. EU-Mitglied den Euro ein: RP : Portugal nimmt erfolgreich 1,25 Mrd. EUR am Kapitalmarkt auf. Am 13. Jan auch Spanien (3 Mrd. EUR) und Italien (6 Mrd. EUR): RP : EU-Finanzminister weiten Euro-Rettungsschirm aus: RP : Emission erster Anleihe über 5 Mrd. EUR des Euro EFSF-Rettungsschirms stößt bei Investoren auf starke Nachfrage: RP : Inflation in der Euro-Zone mit 2,4% auf höchstem Stand seit 2 Jahren : Beratungen über Nachfolge des EFSF-Rettungsschirms ab 2013 durch Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM), der 500 Mrd. EUR umfassen soll. Endgültige Abstimmung Ende März erwartet: RP : Griech. Generalstreik gegen Sparmaßnahmen mit Ausschreitungen: RP : Deutschland bricht nach 5 Jahren wieder den europäischen Stabilitätspakt: RP : Die EU-Komm. hebt Wachstumsprognose 2011 für Eurozone auf 1,6% an: RP : Moody's stuft die Kreditwürdigkeit Griechenlands auf B1 herab: RP III. Situation bis zum Auslaufen des EFSF-Rettungsschirmes in 2013 Am 30. Juni 2013 wird der vorübergehende Stabilisierungsmechanismus, der sogenannte Rettungsfonds (EFSF), auslaufen. Für diesen Zeitraum ist nicht zu erwarten, dass ein EWU-Staat insolvent wird, da die Staatschefs der Euroländer klar signalisierten, dass den schwächelnden Mitgliedsländern geholfen wird. 21 Auch darüber hinaus entsteht gerade ein dauerhafter Mechanismus, um gefährdete Euroländern zu stützen, der ESM. Hinter der Einführung dieser Schutzschirme steht vor allem das Argument, dass damit ein europaweiter Flächenbrand verhindert werden soll: Geht ein Staat Pleite, so ist die Wahrscheinlichkeit gegeben, dass die Akteure auf den Finanzmärkten die Insolvenz des nächsten Staates herbeiführen, indem sie auf fallende Anleihekurse dieses Landes setzen. Dies könnte letzten Endes den Zusammenbruch des gesamten Eurosystems nach sich ziehen. Voraussetzung für eine gelingende Stabilisierung finanziell schwacher Staaten ist, dass der EFSF selbst über genügend finanzielle Mittel verfügt, die er dann weiterreichen kann. Der EFSF muss sich teilweise über den Kapitalmarkt finanzieren. Daher werden jetzt die Motive mehrerer Finanzmarktakteure untersucht, die in Frage kämen, die finanziellen Mittel für den EFSF bereitzustellen. Europäische Zentralbank Die Europäische Zentralbank kauft seit dem 10. Mai 2010 Staatsanleihen von Euro-Staaten, deren Risikoprämien gestiegen sind, auf dem Sekundärmarkt, um den geldpolitischen Trans- 21 Vgl. Gersemann (2011). 6

12 missionsmechanismus zu sichern. 22 Der bisher investierte Betrag beläuft sich auf 76,5 Mrd. (Stand 11. Februar 2011). 23 Da die EZB diesem Ankaufprogramm kein betragsmäßiges oder zeitliches Limit gesetzt hat, wird davon ausgegangen, dass sie bis 2013 alle Turbulenzen am Markt für Euro-Staatsanleihen im Keim ersticken wird. An der Rechtmäßigkeit dieses Ankaufprogramms wird stark gezweifelt. 24 Dennoch wird hier von der Aufrechterhaltung des Anleiheprogramms der EZB ausgegangen. Es gibt keine Institution, die die EZB daran hindern könnte, das Ankaufprogramm zu beenden. Durch die EZB wird der EFSF zwar nicht unmittelbar finanziert, aber über die steigende Nachfrage nach Staatsanleihen sinken deren Risikoprämien, wodurch die Wahrscheinlichkeit erhöht wird, dass die Staaten ihre Schuldenlast tragen können, sodass am Ende die Kredite des EFSF wieder zurückgezahlt werden. Dann erhält der EFSF eine höhere Bonität und kommt leichter an das Geld der übrigen Investoren. Staatsfonds Neben der EZB wird die Nachfrage nach Euro-Staatsanleihen von diversen Staatsfonds aufrechterhalten. So ist der chinesische Staatsfonds sehr aktiv beim Kauf insbesondere spanischer Bonds; um die Devisenreserven Chinas breit zu streuen werden auch die riskanten griechischen Bonds in das Portfolio aufgenommen. 25 Auch von arabischen Staatsfonds, die die Mittel aus dem Erdölgeschäft investieren müssen, wird Nachfrage nach Euro-Staatsanleihen erwartet. 26 Die erste EFSF-Anleihe im Januar 2011 wurde auch u.a. von Investoren aus dem Nahen Osten und aus Asien gezeichnet. 27 Institutionelle Investoren Die institutionellen Investoren, wie z.b. Banken oder Versicherungen, haben auch Anreize, in Staatsanleihen zu investieren. Dies gilt zumindest für Staatsanleihen hoher Bonität (AAA bis AA-). Bei diesen gilt momentan, aber auch in der Zukunft unter Basel III 28, eine Eigenkapitalunterlegungspflicht für Banken von 0%. 29 Die Eigenkapitalkosten sind bei einer Investition in Staatsanleihen hoher Bonität folglich null. 30 Nimmt man an, dass die Grenzkosten des Fremdkapitals der Bank niedriger sind als die Renditen auf die Staatsanleihen, dann macht es für eine Bank Sinn, so lange Staatsanleihen dieser Bonitätsklassen zu kaufen, bis die Grenzkosten der Bank den Grenzerträgen aus der Investition von Staatsanleihen entsprechen. Die Bank erzielt in diesem vereinfachten Beispiel eine unendliche Eigenkapitalrendite und hat daher einen Anreiz, dieses Geschäft mit hohen Volumina durchzuführen. 22 Vgl. Ruhkamp (2011). 23 Vgl. EZB (2011). 24 Vgl. Meyer (2010). 25 Vgl. Bartsch (2011). 26 Vgl. Schürmann et al. (2010). 27 Vgl. FTD (2011). 28 Unter Basel III dürften die Banken ihre Engagements in Staatsanleihen sogar noch ausweiten, vgl. Bloomberg (2010). 29 Vgl. Blundell-Wignall, Atkinson (2010), S Dies ist aufgrund des Ausfallrisikos der Staatsanleihen nicht exakt, soll aber zur Vereinfachung des Beispiels gelten. Auch wird hier keine Rücksicht auf die Laufzeit des Fremdkapitals der Bank und die der Staatsanleihen genommen. 7

13 Versicherungen investieren traditionell einen großen Teil ihres Anlagekapitals in Staatsanleihen. Sie sind wegen gesetzlicher Vorgaben dazu verpflichtet und treten daher auch als gewichtiger Nachfrager auf dem Markt für Staatsanleihen auf. Ein Beispiel für die Größenordnung, in der Lebensversicherer und Pensionskassen in Rententitel investieren, finden sich in Anhang Nr. II. Davon ist ein großer Teil in Staatsanleihen hoher Bonität angelegt. IV. Betrachtung nach Auslaufen des EFSF-Rettungsschirmes Der Stabilitäts- und Wachstumspakt regelt die Vereinbarungen, die zwischen den Mitgliedsstaaten der EWU getroffen wurden, um finanzpolitische Stabilität zu gewährleisten. Zu den bedeutendsten Regelungen zählen dabei, zum einen, dass das jährliche Haushaltsdefizit der Mitgliedsstaaten nicht mehr als 3% des BIP betragen darf und zum anderen, dass ihre öffentliche Verschuldung 60% des BIP nicht übersteigen solle. 31 Diese Werte, welche den heutigen Grenzwert bilden, wurden bereits seit mehreren Jahren von zahlreichen Ländern, unter anderem auch Deutschland, überschritten. 32 Wann diese Überschreitungen nun aber eine Bedrohung der Europäischen Währungsunion bzw. des Euro darstellen, steht im Zentrum der weiteren Überlegungen. IV.1. Finanzierungssituation und Insolvenzwahrscheinlichkeit der GIIPSB-Staaten Im Folgenden wird der Schuldenstand der betroffenen Länder betrachtet und daraufhin untersucht, inwiefern die Länder selbst in der Lage sind, ihre Schulden zurückzuzahlen. Im Anschluss werden Vorschläge erörtert, die den einzelnen Staaten helfen könnten, ihre Schuldenproblematik zu lösen. Zunächst folgt hierfür eine Betrachtung der theoretischen Grundlagen. IV.1.1. Theoretische Grundlagen Die staatliche Budgetrestriktion Die staatliche Budgetrestriktion 33 zeigt den finanzpolitischen Rahmen der Staaten auf. Sie bildet den Ausgangspunkt der weiteren Überlegungen. G P T + z * B = Bˆ + Mˆ (2) T = Einnahmen des Staa=es G P = Primärausgaben des Staates Mˆ = Geldmengenfinanzierung Bˆ = Kreditaufnahme z * B = Zinszahlungen (Schuldenstand multipliziert mit entsprechendem Zinssatz) Vgl. hierzu Art. 126 AEUV. Vgl. Europäische Kommission (2010a). Zur weiteren Erläuterung siehe etwa De Grauwe (2007), S. 219 ff. oder Welfens (2008), S. 378 f.. 8

14 Ergibt sich auf der linken Seite der Gleichung ein positiver Saldo, übersteigen also die Primärausgaben des Staates und die Zinszahlungen die Einnahmen des Staates, so ergibt sich ein Budgetdefizit. Dieses kann nun entweder durch eine (Neu-)Verschuldung am Kapitalmarkt, also durch die Ausgabe zusätzlicher Staatsschuldpapiere, oder aber durch die Aufnahme eines Kredites bei einer Notenbank, wodurch die Geldmenge ausgeweitet würde, erfolgen. Die rechte Seite der Gleichung zeigt also die möglichen Finanzierungsquellen eines Budgetdefizits auf. Um nun eine Implikation bezüglich der Tilgung der Staatsschulden abzuleiten, wird im Weiteren nicht mehr von dieser statischen Betrachtung ausgegangen, sondern zu einer quasi-dynamischen Betrachtungsweise übergegangen, in der auch die Tilgung der Staatsschulden berücksichtigt wird. In der Realität stehen die Tilgungszeitpunkte samt der Tilgungsbeträge ab dem Zeitpunkt der Kreditausgabe fest. Geht man nun davon aus, dass die Aufnahme weiterer Kredite nicht möglich ist (Entfall der rechten Seite der Gleichung), heißt das, dass der Saldo der Staatseinnahmen und ausgaben den Zinszahlungen samt der Tilgung (die in der Realität feststehen) entsprechen muss, um ein Primärgleichgewicht, also einen Ausgleich der Ausgaben und Einnahmen, zu garantieren. Dass keine weiteren Kredite zur Verfügung stehen, erscheint bei den sehr hohen Zinszahlungen aufgrund der steigenden Risikoprämien, die notwendig werden, wenn der Schuldenstand sehr hoch ist, nicht abwegig. Kann sich der Staat also nicht (Neu-) Verschulden, müssten die Staatseinnahmen so hoch sein, dass sie abzüglich der Staatsausgaben die Tilgungen samt der Zinszahlungen decken können. Die Staatseinnahmen abzüglich der Staatsausgaben stellen also den Finanzierungsbedarf einer Periode dar. Hieraus lässt sich die Primärüberschussquote (PÜQ) herleiten. P ( T G ) PÜQ = Ynom (3) PÜQ Y nom (T-G P ) = Primärüberschuss-Quote = Nominales BIP = FB einer Periode; entspricht hier den Tilgungen der Staatsschulden Diese gibt an, welcher Betrag bezogen auf das nominale BIP generiert werden muss, um die Schuldenstandquote stabil zu halten, um also den Finanzierungsbedarf der jeweiligen Periode aus eigener Kraft zu generieren. 34 Um die Neuverschuldungsquote eines Staates und damit auch längerfristig seinen Schuldenstand zu reduzieren, ist der Primärüberschuss der elementare Faktor. Der Primärüberschuss würde steigen, wenn entweder die Staatsausgaben sinken oder die Staateinnahmen steigen würden. Beides bedeutet allerdings möglicherweise starke Belastungen für die Bevölkerung. Staatliche Insolvenz innerhalb der EWU Kann ein Staat seine Schuldentilgung nicht mehr vornehmen, wird eine Umschuldung oder ein (Teil-)Schuldenerlass notwendig. Hierzu bedarf es eines geordneten Insolvenzverfahrens 34 Vgl. Smeets (2010), S

15 für Staaten, wodurch die entstehenden Lasten angemessen verteilt würden und somit die Akzeptanz sämtlicher Gläubiger am ehesten gewährleistet wäre. Die Hauptaufgabe eines Insolvenzverfahrens ist es dabei, eine Entscheidung über die Umstrukturierung der Schulden des betroffenen Staates zu treffen. Der Insolvenztatbestand kann dabei anhand derjenigen PÜQ abgegrenzt werden, die notwendig wäre, um den Schuldendienst selbständig zu bedienen. Hierbei muss die Insolvenz stets von der Illiquidität abgegrenzt werden. 35 Ist ein Staat illiquide, so liegt ein Liquiditätsengpass vor, die Verbindlichkeiten des Staates werden also früher fällig als seine Forderungen. Ist in einem solchen Fall keine Überbrückung durch neue Kredite möglich, ist der Staat illiquide. Der Liquiditätsbedarf entspricht also der Brutto-Neuverschuldung. Dabei muss eine Illiquidität nicht zwangsläufig zur Insolvenz eines Staates führen, da grundsätzlich die Möglichkeit der temporären Umschuldung besteht. Es würden also kurz- und mittelfristige Schulden in langfristige umgewandelt und somit die aktuellen Verbindlichkeiten vorerst reduziert, sodass der Liquiditätsengpass aufgehoben werden kann. Liegt hingegen der Insolvenztatbestand vor, so wäre ein (Teil-)Schuldenerlass notwendig. Dieser ist im angelsächsischen Raum auch als haircut bekannt. Da der Insolvenztatbestand allerdings quantitativ schwierig zu bestimmen ist, sollte dieser an der Illiquidität eines Staates festgemacht werden. Eine objektive Illiquidität liegt vor, wenn der Staat nicht mehr in der Lage ist, seinen Finanzierungsbedarf an den Finanzmärkten zu decken und eine subjektive, wenn die Aufnahme von Krediten zwar möglich, deren Finanzierung aber aufgrund der zu hohen Risikoprämien nicht lohnend oder sinnvoll wäre, da die Verschuldung hierdurch in der Zukunft ansteigen würde. 36 Die PÜQ kann als objektiver Indikator genutzt werden, um die mittel- und langfristige Tragfähigkeit der Verschuldungssituation einzuschätzen. Diskussionswürdig ist hierbei allerdings, welche Sparanstrengungen einem Staat zuzumuten sind, um welche Höhe sich also die Staatsausgaben reduzieren bzw. die Staatseinnahmen erhöhen lassen und wie hoch das zukünftige Wirtschaftswachstum eingeschätzt wird. Einigt man sich hierüber, würde ein Staat beispielsweise als insolvent gelten, wenn die notwendige PÜQ über einen Zeitraum von fünf Jahren größer wäre als die für den betroffenen Staat tragfähige PÜQ. Weiterhin kann die PÜQ dazu dienen, eine faire Umschuldung bzw. einen (Teil-)Schuldenerlass zu bestimmen. Fair wären die Maßnahmen, wenn die tragfähige und notwendige PÜQ übereinstimmen würden. 37 IV.1.2. Finanzierungssituation der betrachteten Staaten In den folgenden Überlegungen wird aufgezeigt, wie sich die Schuldenstände Griechenlands, Irlands, Portugals, Spaniens, Italiens und Belgiens derzeit entwickeln und, wie sie bezüglich ihrer Liquidität einzuschätzen sind. Die ersten fünf dieser Staaten gerieten unter der Abkürzung PI(I)GS in Verdacht, den Euro zu gefährden und internationale Kredite beanspruchen zu müssen. Auch Belgien war zeitweilig Gegenstand dieser Diskussionen, daher wird es auch auf sein Schuldenmanagement hin überprüft. Die folgende Übersicht fasst die wichtigsten Vgl. Smeets und Herzberg (2010), S. 4. Vgl. Smeets und Herzberg (2010), S Vgl. Smeets und Herzberg (2010), S

16 wirtschaftlichen Faktoren der Länder zusammen, um deren Homogenität bzw. Heterogenität hervorzuheben. HVPI = Harmonisierter Verbraucherpreisindex FK = Wirtschafts- und Finanzkrise Tabelle 1: Kennzahlen der GIIPSB. Eigene Darstellung/Daten Eurostat. In den weiteren Berechnungen wird davon ausgegangen, dass die Optimal-Situation eintritt, in der die Staaten 38 keine neuen Schulden aufnehmen müssen, und somit selbst für ihre Refinanzierung aufkommen können. Griechenland Bereits im April 2010 musste Griechenlands Regierung auf die Hilfe des IWF und der Euro- Mitgliedsländer zurückgreifen und Kredite in Höhe von 110 Mrd. aufnehmen, um seine Schulden bedienen zu können. Fraglich ist allerdings, ob dieser Betrag helfen kann, Griechenlands Haushalt mittel- bis langfristig zu stabilisieren oder nur einen kurzen Aufschub gewährt. Tabelle 1 zeigt, dass Griechenlands Schuldenstand bereits vor der Finanzkrise 100% des BIP betrug. Durch die Krise erhöhte sich dieser auf über 126% des BIP. Zusätzliche Belastungen könnten sich aus den zu erwartenden negativen Konjunktureffekten der Einsparungsmaßnahmen ergeben. Bereits im Laufe des letzten Jahres haben 1500 Industrie- und Handelsunternehmen ihren Standort in benachbarte Länder verlegt, zudem brach der Tourismus, ein wesentlicher Wirtschaftsfaktor Griechenlands, um 25% ein. 39 Tabelle 2 40 zeigt den Finanzierungsbedarf und die notwendigen PÜQ auf, die es zu generieren gilt, um seinen Schuldenstand gemäß Plan des griechischen Finanzministeriums mittelfristig zurückzuführen. Die Annahme, dass hierbei die Möglichkeit einer Neuverschuldung entfällt, scheint angesichts Griechenlands derzeitiger Situation nicht unwahrscheinlich. Denn die gestiegene Ausfallwahrscheinlichkeit durch eine mögliche staatliche Insolvenz Griechenlands Nur für die Berechnungen für Irland, Portugal, Spanien, Italien und Belgien. Die Berechnungen für Griechenland sind von Smeets (2010) übernommen. Vgl. Spiegel-Online (2010b). Berechnungen und Interpretationen sind in Anlehnung Smeets (2010) entstanden. Dieser Beitrag bildet für alle weiteren Ausführungen (auch für die der anderen Länder) die Grundlage. 11

17 führt zu steigenden Risikoprämien, was die Aufnahme neuer Kredite enorm verteuert und somit diese Möglichkeit tendenziell ausscheiden lässt. Tabelle 2: Finanzierungsbedarf und PÜQ Griechenland. Eigene Darstellung. In den Jahren 2010 bis 2012 bedarf es einer Gesamtfinanzierung von gerundet 150 Mrd. Euro. Diesen stehen die internationalen Kredite in Höhe von 110 Mrd. Euro gegenüber, was bedeutet, dass bereits innerhalb der ersten 2 Jahre 40 Mrd. Euro von privater Seite finanziert werden müssen. Diese Zwischen-Finanzierung von privater Seite erscheint aber zunehmend unwahrscheinlicher. Vor dem Hintergrund, dass die internationalen Kredite nach drei Jahren zurückgezahlt werden, zeigt sich, dass 2013 zunächst eine PÜQ von ca. 16% notwendig wäre. In den Jahren der Rückzahlung der 110 Mrd. Euro werden hingegen PÜQ von ca. 30% notwendig. Diesen Anforderungen kann Griechenland niemals gerecht werden. Schon die Rückzahlung der Zinsen (PÜQ-z) stellt bei ca. 7% ein ambitioniertes Ziel dar. Diese Finanzierungssituation wird keinesfalls dazu beitragen, das Vertrauen in den griechischen Staat wieder zu gewinnen, viel mehr werden die Risikoprämien in den nächsten Jahren noch steigen und Griechenland nicht mehr in der Lage sein, seine Schulden am Markt zu refinanzieren, da die Zinskosten hierfür zu hoch wären. Durch die Zahlung der 110 Mrd. Euro und gegebenenfalls weitere Finanzierungshilfen aus dem gebildeten Rettungsfond in Höhe von 750 Mrd. Euro wird die Finanzierungsproblematik Griechenlands nicht gelöst, sondern nur weiter in die Zukunft verschoben. Etwas realistischere PÜQ lassen sich nur erreichen, wenn die reguläre Tilgung, die Tilgung der Altschulden und die Tilgung der internationalen Kredite weiter in die Zukunft geschoben würden. Doch selbst bei einer Wachstumsrate von etwa 5% führen die Rückzahlungen noch immer zu erheblichen Belastungen. Ausgehend von dieser Szenarioberechnung erscheint die Anmeldung einer staatlichen Insolvenz im Falle Griechenland die einzig gangbare Option zu sein. Nur eine Umschuldung bzw. ein (Teil-)Schuldenerlass kann helfen, Griechenlands Finanzlage nachhaltig zu konsolidieren. 12

18 Irland Im Gegensatz zu Griechenland wies Irland im Vorfeld der Finanzkrise eine solide Staatsverschuldung auf. Im Zuge der Krise wurden von irischer Seite zudem bereits im Jahr 2008 Maßnahmen ergriffen, um eine zunehmende Staatsverschuldung zu begrenzen. Dennoch musste Irland im November 2010 unter den Rettungsschirm treten und internationale Kredite in Höhe von 85 Mrd. Euro über einen Zeitraum von 36 Monaten aufnehmen. 41 Aufgrund seiner durch niedrigere Unternehmensbesteuerung begünstigte hohe Konzentration von international tätigen Dienstleistungsunternehmen war Irland mit einem Rückgang des BIP um 7,9% stärker betroffen als andere europäische Länder. Doch wird eine Erholung ähnlich schnell wie in Deutschland erwartet. Dennoch herrscht im Land aufgrund der Angst vor einer Bevormundung durch die EU, der hohen Arbeitslosigkeit und der gesunkenen Einkommen eine angespannte Stimmung. Jedoch bleibt Hoffnung für Irland, da es mit seiner starken Exportwirtschaft und mithilfe seiner strengen Sparpakete eine Sanierung gelingen lassen könnte. 42 Auch die Einschätzungen der Europäischen Kommission 43 sprechen dafür, dass es zwar einiger Anstrengung und Maßnahmen bedarf, eine Verbesserung der wirtschaftlichen Situation jedoch in Sicht ist. So wird schon in 2012 wieder ein angemessenes Wirtschaftswachstum erwartet. Dennoch ist der Schuldenstand in 2010 auf 97% des BIP angewachsen und wird schließlich 2012 seinen Höhepunkt bei 114% finden. Dieser enorme Anstieg spiegelt die Vorsorgemaßnahmen für die Banken, die gestiegenen Zinsraten und das gefallene nominale BIP wider. Bei dem jetzigen Schuldenstand (Zahlen aus 2009) ergibt sich folgende geplante Schuldentilgung: Tabelle 3: Finanzierungsbedarf und PÜQ Irland. Eigene Darstellung Vgl. Bundesfinanzministerium (2010b). Vgl. Spiegel Online (2010b). Vgl. Europäische Kommission (2010b), S

19 Tabelle 3 beruht auf der Planung der National Treasury Management Agency. 44 Geplant ist es, bis 2025 rund 85 Mrd. Euro zu tilgen. Bei dem derzeitigen Schuldenstand Irlands von etwa 125 Mrd. Euro 45 erscheint dies als ehrgeiziges, wenn auch erreichbares Ziel. Für die Berechnungen wird angenommen, dass Irland sein Primärdefizit in 2011 halbiert und anschließend 2012 abgebaut hat. In den letzten Jahren konnte Irland immer einen Primärüberschuss erwirtschaften 46, erst seit der Finanz- und Wirtschaftskrise 2008 entstanden Primärdefizite. Entsprechend erscheint der Abbau des Defizits relativ realistisch. Es zeigt sich, dass dann bei einem Wirtschaftswachstum von 3% eine PÜQ von 5,76% notwendig wäre, damit Irland seinen Schuldendienst aus eigener Kraft leisten kann. Geht man davon aus, dass sich Irlands Wirtschaft bald wieder stabilisieren wird und es ein Wirtschaftswachstum ähnlich wie vor der Finanz- und Wirtschaftskrise erreicht, würde die notwendige PÜQ sogar noch entsprechend geringer ausfallen. Es darf allerdings nicht vernachlässigt werden, dass die Rückzahlung der internationalen Kredite in der Berechnung noch nicht berücksichtigt werden konnten. Insgesamt wurden Irland Kredite in Höhe von 85 Mrd. 47 zur Verfügung gestellt. Bei Irland erscheint die Annahme, dass keine Neuverschuldung möglich ist, äußerst problematisch. Denn nach Erwartungen der Europäischen Kommission wird Irlands Schuldenstand schließlich auf 114% des BIP ansteigen, was beinahe das Doppelte des Schuldenstandes ist, dem die oben genannten Berechnungen zugrunde liegen. Daher scheint es bei Irland notwendig, eine erneute Betrachtung der Schuldentilgung heranzuziehen, wenn die Daten zur Rückzahlung der internationalen Kredite feststehen. Portugal Portugal stellt momentan die größte Bedrohung für die EWU dar. Durch die gestiegenen Zinsen für Staatsanleihen entsteht enormer Druck für die portugiesische Regierung, Reformen und Sparprogramme zu ergreifen. Denn in Portugal besteht ein strukturelles Problem: Die Wirtschaft wächst kaum 48, die heimische Industrie ist international nicht wettbewerbsfähig und es herrscht eine sehr hohe Arbeitslosigkeit. Geplant ist daher, den Mehrwertsteuersatz anzuheben und eine Gewinnsteuer einzuführen. Außerdem wurden bereits einige Infrastrukturprojekte gestoppt, Energiekonzerne und Banken privatisiert und Kürzungen im öffentlichen Dienst durchgeführt. Fraglich ist allerdings, ob diese Sparprogramme ausreichen oder auch Portugal durch internationale Kredite gestützt werden muss. Problematisch erscheint vor allem die Möglichkeit, dass Ansteckungseffekte auf Spanien überspringen, da der bisher veranschlagte Rettungsschirm für eine Rettung eines Landes der Größe von Spanien nicht ausreichen würde Vgl. National Treasury Management Agency (2010). Vgl. Tabelle 1. Vgl. Eurostat (2011)/Tabelle Primärsaldo. Vgl. ESFS (2010), S. 1. Vgl. Tabelle 1. Vgl. Spiegel-Online (2010b). 14

20 Tabelle 4: Finanzierungsbedarf und PÜQ Portugal. Eigene Darstellung. Wie Tabelle 4 zeigt, plant das portugiesische Finanzministerium 50, dass Portugal seinen Schuldenstand 2023 um rund 100 Mrd. Euro reduziert haben wird. Sodann bliebe Portugal ab 2023 noch ein Schuldenstand von ca. 40 Mrd. Euro zu tilgen wies Portugal ein Primärdefizit von 11 Mrd. Euro 51 auf. In den Berechnungen wird angenommen, dass dies 2011 halbiert wird und ab 2012 gänzlich abgebaut ist. Allerdings wies Portugal in jüngster Vergangenheit nahezu jedes Jahr ein Primärdefizit auf, was die Annahme des Ausgleichs im Jahr 2012 relativ unwahrscheinlich erscheinen lässt. Außerdem müsste die portugiesische Regierung bei einem angenommenen Wirtschaftswachstum von 3% eine PÜQ von 7,71% generieren, um ihre Tilgungen aus eigener Kraft leisten zu können müsste sogar eine PÜQ von 9,58% generiert werden, anschließend würde diese dann jedoch in jedem Jahr weiter sinken. Blieben die Zinssätze zur Refinanzierung der Altschulden in einem akkuraten Rahmen und würde Portugal ein durchschnittliches Wirtschaftswachstum von 3% pro Jahr erreichen, würde die Finanzierung mit hoher Wahrscheinlichkeit gelingen. Doch wenn die Zinssätze weiter steigen und die Wirtschaft sich nicht erholt, so dürfte auch Portugal Schwierigkeiten bekommen, seine Staatsschulden aus eigener Kraft zu bedienen. Demzufolge ist eine Illiquidität Portugals auf absehbare Zeit keineswegs ausgeschlossen und mit gewisser Wahrscheinlichkeit sogar zu befürchten. Genau diese Befürchtung entspricht der Einschätzung der Europäischen Kommission 52. Die Verschuldung Portugals wird 2012 auf 92% des BIP ansteigen, wodurch sich die Finanzierungskosten erhöhen sollten, so dass eine Verbesserung des Staatshaushalts unrealistisch er Vgl. Instituto de Gestào da Tesouraria e do Crédito Pùblico (2010). Vgl. Eurostat (2011)/Tabelle Primärsaldo. Vgl. Europäische Kommission (2010), S

21 scheint. Als einzige Alternative zum Staatsbankrott bliebe in diesem Fall die Inanspruchnahme des Rettungsfonds der EU-Mitgliedsländer. Spanien Spaniens aktuelle wirtschaftliche Lage ist äußerst kritisch. Es herrscht eine Arbeitslosigkeit von 20%. Das Wirtschaftswachstum brach während der Wirtschafts- und Finanzkrise um 3,7% ein und für 2012 ist nur ein geringer Aufschwung prognostiziert. Zusätzlich muss Spaniens Regierung auf Druck des IWF und der EU sparen, denn schon 2011 werden Schuldenrückzahlungen in Höhe von rund 68 Mrd. Euro fällig. Um die Neuverschuldung 2013 von 11,2% auf unter 3% zu senken, werden Subventionen und Beamtengehälter gekürzt. Außerdem wurde die Mehrwertsteuer von 16% auf 18% angehoben, was allerdings wiederum die private Nachfrage dämpfte. Für Deutschland könnte Spaniens Situation gegebenenfalls problematisch werden, da deutsche Banken 134 Mrd. Euro an spanische Banken und Unternehmen verliehen haben. 53 So erscheint der Schuldenstand Spaniens mit seinen 43% vor und 53% 54 während der Wirtschaftskrise zunächst unproblematisch, doch bei näherem Hinsehen wird deutlich, dass, auch wenn Spanien die Konvergenzkriterien einhält, seine wirtschaftliche Situation große Risiken bereithält. In Tabelle 5 wird der geplante Schuldenabbau Spaniens, ausgearbeitet von der OECD 55, dargestellt. Es ist geplant, dass Spanien seinen Schuldenstand bis 2042 um ca. 340 Mrd. Euro reduziert. Somit würde der heutige Schuldenstand Spaniens nahezu halbiert weist Spanien ein Primärdefizit von 98 Mrd. Euro 56 auf. In den Berechnungen wird davon ausgegangen, dass dies 2011 um die Hälfte auf 49 Mrd. Euro reduziert wird und anschließend in 2012 ausgeglichen ist. Vor dem Hintergrund, dass Spanien in den letzten Jahren bis zur Finanz- und Wirtschaftskrise immer Primärüberschüsse generieren konnte, erscheint diese Annahme nicht abwegig. Nun müsste Spanien 2012 eine PÜQ von 6,05% generieren, um seine Schuldentilgung aus eigener Kraft leisten zu können. Das angenommene Wirtschaftswachstum von 3% entspricht dabei dem vor der Finanz- und Wirtschaftskrise und könnte somit für Spanien eventuell auch wieder erreichbar zu sein. In den folgenden Jahren erscheint der Finanzierungsplan durchführbar, da die benötigte PÜQ immer unter 5% bleibt und im Laufe der Jahre abnimmt Vgl. Spiegel Online (2010c). Vgl. Tabelle 1. Vgl. (2010). Vgl. Eurostat (2011)/ Tabelle Primärsaldo. 16

22 Tabelle 5: Finanzierungsbedarf und PÜQ Spanien. Eigene Darstellung. Auch der Europäischen Kommission 57 zufolge gibt es für Spanien Aussicht auf langsame Besserung. Mitte der 90er Jahre und 2007 wuchs Spaniens Wirtschaft stetig um 3,5% an. Doch dieses Anwachsen war von immer größer werdenden externen Ungleichgewichten begleitet. Gerade als diese begannen, rückläufig zu werden, geriet Spanien in die Wirtschaftskrise. So war der resultierende Wirtschaftseinbruch mit bis zu 4,7% gravierend konnte sich die spanische Wirtschaft zwar stabilisieren, aber eine wirkliche Verbesserung seiner Situation ist erst in Ferne in Sicht. So wird die spanische Wirtschaft innerhalb der nächsten Jahre von weiteren harten Sparmaßnahmen betroffen sein. Spaniens Schuldenstand wird vermutlich bis 2012 auf 73% ansteigen. Dennoch wird das Risiko, dass Spanien auf den Rettungsschirm zurückgreifen muss, als relativ gering (zumindest im Vergleich zu Portugal, Irland und Griechenland) eingeschätzt. Durch die im Vergleich zu den vorher genannten Staaten bessere Ausgangssituation, insbesondere im Hinblick auf die Gesamtverschuldung, sollte Spanien seine Finanzierungsprobleme ohne Fremdhilfe überwinden können Vgl. Europäische Kommission (2010b), S Vgl. Spiegel-Online (2010b). 17

23 Italien Vor der Finanz- und Bankenkrise hatte Italien mit 105,8% des BIP den höchsten Schuldenstand aller hier diskutierten Länder. Durch die Krise stiegen die Schulden auf 116% an und das Wirtschaftswachstum brach um 5% ein. 59 Bei den Schulden handelt es sich aber zum Großteil um Altlasten. So musste in Italien während der Krise weder eine Bank gerettet werden, noch brach der Immobilienmarkt zusammen. An Sparmaßnahmen veranschlagte der italienische Staat lediglich ein Konjunkturpaket in Höhe von 0,1% des BIP und ein Sparprogramm, das vorsieht, die Einkommenssteigerungen für Staatsbedienstete innerhalb der nächsten zwei Jahre und einige Gelder für Kommunen und Regionen zu streichen. Dennoch stiegen die Zinsen für italienische Staatsschulden um ca. 2% mehr als z.b. deutsche Papiere und noch in diesem Jahr wird Italien über 250 Mrd. Euro neue Schulden aufnehmen müssen. Insgesamt stellt sich die Finanzierungssituation in Italien weniger problematisch dar als in Griechenland, Portugal, Spanien und Irland. 60 Der Europäischen Kommission 61 zufolge hat sich die italienische Wirtschaft in 2010 bereits leicht erholt und wird in diesem und dem folgenden Jahr wieder eine Wachstumsrate erreichen, die sich denen vor der Krise annähert. Außerdem wird Italiens Neuverschuldungsquote schon in 2012 auf 3,5% sinken, so dass der Schuldenstand mit 120% in 2011 seinen Höhepunkt finden wird und anschließend, unter der Voraussetzung eines kontinuierlichen BIP- Wachstums von ca. 2% und ohne weitere Finanzmarktturbulenzen, langsam aber stetig abnehmen wird Vgl. Tabelle 3. Vgl. Spiegel-Online (2010b). Vgl. Europäische Kommission (2010b), S Vgl. Tabelle 3. 18

24 Tabelle 6: Finanzierungsbedarf und PÜQ Italien. Eigene Darstellung. In Tabelle 6 wird ausgehend von dem Finanzierungsplan des Ministry of the Economy and Finance Department of Treasury 63 gezeigt, welche PÜQ geleistet werden müssten, um diesem Plan folgen zu können. Geplant wird eine Reduzierung des Schuldenstands um rund Mrd. Euro bis 2035, was fast einer vollständigen Tilgung gleich kommt wies das Primärdefizit Italiens 10 Mrd. Euro auf. In den Berechnungen wird davon ausgegangen, dass dies im darauf folgenden Jahr halbiert und anschließend ganz abgebaut wird. Sodann müsste Italien 2012 eine PÜQ von 15,04% generieren, um seinen Finanzierungsbedarf decken zu können. Obwohl Italiens Schuldenstand durch die Finanz- und Wirtschaftskrise nicht gravierend anstieg 64, werden dennoch sehr hohe Zinszahlungen fällig, da Italiens Schuldenstand im Gegensatz zu denen der anderen Länder sehr hoch ist bis 2015 erscheint der Finanzierungsplan daher sehr ehrgeizig und vielleicht auch zu hoch angesetzt. In den folgenden Jahren Vgl. Ministry of the Economy and Finance Department of Treasury (2010). Vgl. Tabelle 1. 19