Re peat Jahrbuch Treasury und Private Banking Produkte, Märkte und Strategien zum Nachschlagen und Verstehen

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1 Re peat Jahrbuch Treasury und Private Banking 2009 Produkte, Märkte und Strategien zum Nachschlagen und Verstehen

2 Impressum Re peat Jahrbuch Treasury und Private Banking Ausgabe Exemplare Roland Eller, Markus Heinrich, René Perrot, Markus Reif (Hrsg.) 2008, Roland Eller Consulting GmbH Alleestraße 13, Potsdam Alle Rechte, insbesondere das Recht der Vervielfältigung und Verbreitung sowie der Übersetzung, vorbehalten. Kein Teil des Werkes darf in irgendeiner Form auch nicht auszugsweise (durch Fotokopie, Mikrofilm oder ein anderes Verfahren) ohne vorherige schriftliche Genehmigung des Herausgebers reproduziert oder unter Verwendung elektronischer Systeme gespeichert, verarbeitet, vervielfältigt oder verbreitet werden. Initiator und Chefredaktion Roland Eller Redaktion Daniel Storch Gestaltung WerbX-Medienagentur, AALEXX Buchproduktion GmbH, Großburgwedel Satz AALEXX Buchproduktion GmbH, Großburgwedel Druck und Bindung AALEXX Buchproduktion GmbH, Großburgwedel

3 Treasury- Management bei Unternehmen

4 Über den Autor Prof. Dr. Henning Kehr hat seit 2007 eine Professur an der FH Worms im Studiengang Internationale Betriebswirtschaftslehre und Außenwirtschaft. Der Schwerpunkt der Lehr- und Forschungstätigkeit ist die Außenhandelsberatung und die Abwicklung von Außenhandelsgeschäften. Nach dem Studium der Volkswirtschaftslehre war er einige Jahre im genossenschaftlichen FinanzVerbund im Auslandsgeschäft tätig. Er leitete u.a. die Bereiche Auslandsgeschäft, Treasury und Betreuung Vermögender Privatkunden einer großen Genossenschaftsbank promovierte er an der Forschungsstelle für Genossenschaftswesen an der Universität Hohenheim. Sowohl im Rahmen des Treasury als auch in der Außenhandelsberatung beschäftigt er sich mit Risiken im Außenhandel und deren Absicherung, und dabei auch dem Währungsmanagement. 201

5 Währungsmanagement 1. Einführung Ein international tätiges Unternehmen und Banken werden immer wieder mit der Frage von Fremdwährung, Wechselkursen, Wechselkursentwicklungen und Wechselkursrisiken konfrontiert sein. Dabei sind durch die Europäische Währungsunion einige Wechselkursrelationen und natürlich der Tausch der betreffenden Währungen entfallen. Die Währungsunion wird sicher noch weiter wachsen. Der nächste Beitritt, nämlich der der Slowakischen Krone, ist inzwischen beschlossen. Mit der Währungsunion sind Wechselkursrisiken eliminiert worden und natürlich gibt es damit auch keine Handelsspannen mehr in Form von Geld- und Briefkursen bzw. für den An- und Verkauf. Das war auch ein Ziel der Europäischen Währungsunion, denn die Kosten für grenzüberschreitende Geschäfte sollten sinken. Der Euro hat in seiner Zeit des Bestehens als Handelswährung einerseits und als Reservewährung andererseits an Bedeutung gewonnen. Damit sind Fremdwährungen und die damit zusammenhängenden Risiken aber nicht verschwunden. Nicht alle Währungen der Länder der Europäischen Union sind im Euro aufgegangen. So haben beispielsweise Großbritannien und Dänemark von der so genannten opt-out -Regelung Gebrauch gemacht. Während Dänemark mit der Dänischen Krone Mitglied des EWS II-Systems ist und für den Wechselkurs eine Bandbreite von plus/minus 2,25% beiderseits des Leitkurses gilt, kann der Wechselkurs des Britischen Pfunds gegenüber dem Euro frei schwanken. Andere Währungen, die am EWS II-System teilnehmen, haben Schwankungsbandbreiten von plus/minus 15%. Hierzu zählen u.a. die Währungen der baltischen Staaten. Des Weiteren werden nach wie vor viele Produkte, insbesondere Rohstoffe, in der Leitwährung US-Dollar gehandelt. Außerdem sind viele Währungen handelbar, wenngleich nicht immer transferierbar. Das bedeutet, dass zwar einerseits Wechselkursrisiken entfallen, andererseits sich verändert haben oder neu entstanden sind. Eine Besonderheit bezüglich der Wechselkursrelationen des Euro zu anderen Währungen sei an dieser Stelle noch erwähnt. Es handelt sich um die Währung in der Westafrikanischen Währungsunion (CFA-Franc-Zone) den Franc de la Communauté Financière Africaine F.CFA. Bis 1998 galt ein festes Wertverhältnis zum Französischen Franc von 1 Französischen Franc gleich 100 F.CFA. Seit Einführung des Euro mit seinem unwiderruflichen Umrechnungskurs zwischen Französichem Franc und Euro gilt auch ein unwiderrufliches Verhältnis zwischen F.CFA und Euro. Ein Euro entspricht 655,957 F.CFA. Trotz der Europäischen Währungsunion (EWU) bleiben auch indirekte Währungsrisiken vorhanden. Dies sind beispielsweise Risiken, die sich aus dem internationalen Preiszusammenhang ergeben. Das bedeutet, wenn aufgrund von Wechselkursänderungen, z.b. einem schwächer gewordenen US-Dollar, amerikanische Unternehmen ihre Produkte günstiger als europäische Unternehmen anbieten können, dann hat das natürlich negati- 202

6 ve Auswirkungen auf die europäischen Anbieter und ihre Wettbewerbssituation. Das gilt auch, wenn die europäischen Unternehmen nicht in die USA exportieren, sondern ihre Waren nur im so genannten Euro-Raum anbieten. Wechselkurse und Währungsrisiken sind zwar keine isolierten Größen, sondern hängen mit anderen Risiken, insbesondere Länderrisiken zusammen. Diese sollen hier jedoch nicht näher betrachtet werden, dazu werden an den entsprechenden Stellen nur einige eher allgemeine Anmerkungen folgen. 2. Volkswirtschaftliche Aspekte Zunächst stellt sich die Frage nach der Kursentwicklung von Währungen bzw. Währungspaaren und ob man diese Kursentwicklung nicht abschätzen kann. Wenn dies zuträfe, könnte man sich ja entscheiden, ob man Maßnahmen zur Kurssicherung ergreift oder nicht. Daher ist es durchaus nahe liegend, sich mit volkswirtschaftlichen Aspekten der Währungsentwicklung zu befassen. So werden Bankmitarbeiter von Kunden auch immer wieder gefragt werden, wie ihre Meinung zu einem bestimmten Wechselkurs ist und wie die weitere Entwicklung eingeschätzt wird. Auch wenn man Währungsrisiken aufgrund einer volkswirtschaftlichen Analyse nicht gänzlich offen lassen möchte, stellt sich noch die Frage, wann ein günstiger Zeitpunkt für ein Kurssicherungsgeschäft ist. Die Beantwortung wiederum basiert auf volkswirtschaftlichen Daten und Analysen. Daher ist es sinnvoll, sich in einem ersten Schritt mit diesem Thema zu befassen. 2.1 Kaufkraftparitätentheorie Die Kaufkraftparitätentheorie besagt, dass Güter nach Umrechnung in die jeweilige Landeswährung tendenziell in jedem Land den gleichen Preis haben. Sollte eine identische Ware also in einem Land inklusive eventueller Transportkosten (deutlich) preiswerter sein, dann würde sie in diesem Land gekauft oder aus diesem Land bezogen. Anhand eines Beispiels kann man dies verdeutlichen. Kostet eine Maschine in den USA USD (bei Vernachlässigung der Transportkosten für den Transport nach Europa) und das vergleichbare Modell in Europa EUR, dann ist die Maschine bei einem EUR/ USD-Wechselkurs von 1,5000 in Europa und USA genauso teuer, denn sie kostet dann jeweils EUR bzw. umgerechnet USD. Sollte der EUR/USD-Wechselkurs darunter liegen, also beispielsweise bei 1,4000, dann wäre sie in Europa billiger. Sie würde dann in Europa nur EUR kosten, während sie in den USA umgerechnet ,86 EUR kosten würde. Damit lohnt sich der Kauf in Europa gegenüber dem Kauf in den USA. Bei Wechselkursen über 1,5000 verhält es sich gerade umgekehrt. Nun kann man noch die Überlegung von Preissteigerungen oder Inflation einbeziehen. Sollte ausgehend von dem Beispiel, dass die vergleichbare Maschine bei einem EUR/ USD-Wechselkurs von 1,5000 in den USA zunächst USD kostet und in Europa EUR es zu Preissteigerungen in den USA kommen, während die Preise in Euro- 203

7 pa stabil sind, würde die Maschine in den USA teurer als in Europa. Der entscheidende Aspekt, der nun auch im Währungsmanagement seine Bedeutung hat, ist die Wechselkursentwicklung, die sich theoretisch hieraus ergibt. Ist die Maschine in Europa nach Umrechnung preiswerter, dann würden auch die Amerikaner in Europa kaufen. Um jedoch die Maschinen in Europa kaufen zu können, müssten sie auf dem Devisenmarkt Euro gegen US-Dollar kaufen. Dieses zusätzliche Angebot an US-Dollar wird bei normalen Angebots- und Nachfragefunktionen den Preis für den US-Dollar sinken lassen. Mit dem preiswerter gewordenen US-Dollar würde dann automatisch der Preis der amerikanischen Maschine in Euro gerechnet wieder sinken und zwar soweit, bis wieder ein Gleichgewicht, nämlich die Kaufkraftparität erreicht ist. Kommt es also zu Abweichungen von der Kaufkraftparität sollte dies entsprechende Wechselkursveränderungen zur Folge haben. Damit ist ein Modell für Wechselkursprognosen gegeben. Schwierig dürfte in diesem Zusammenhang allerdings sein, festzustellen, wieweit man von der Kaufkraftparität entfernt ist, zumal nicht alle Güter und Dienstleistungen handelbar sind. Das betrifft z.b. die Gastronomie, Mieten, Museumseintritt oder ähnliches. Es gibt auch einen populärwissenschaftlichen Indikator, den so genannten Big Mac-Index des economist. Demnach soll ein Big-Mac, der in 120 Ländern verfügbar ist, nach Umrechnung mit dem entsprechenden Wechselkurs überall auf der Welt den gleichen Preis haben. Dies zeigt ein anderes Problem. Es gab und gibt natürlich Unterschiede in den Lebenshaltungskosten in den verschiedenen Ländern, die nicht durch Warenaustausch egalisiert werden und es gibt verschiedene Konsum- und Lebensgewohnheiten. Die Wechselkursentwicklung kann nun anhand der Kaufkraftparitätentheorie abgeschätzt werden. Sind die Waren im Inland teurer, würde folglich verstärkt im Ausland eingekauft. Dazu müsste die fremde Währung gekauft werden. Dies wiederum würde auf dem Devisenmarkt zu einem steigenden Preis für die Fremdwährung führen. Das führt folglich zu einer Aufwertung der ausländischen Währung oder Abwertung der heimischen Währung. Wenn unterschiedliche Inflationsraten vorliegen, dann reagieren nach diesem Modell die Wechselkurse mit einer Abwertung der Währung mit der höheren Inflationsrate. Die Prognose mittels der Kaufkraftparitätentheorie hat den entscheidenden Nachteil, dass sie nur langfristig gilt. Dies kann man sich klar machen anhand der Daten über den internationalen Warenaustausch, den Handelsbilanzen und den daraus resultierenden Strömen auf den Devisenmärkten. Der gesamte Welthandel eines Jahres beträgt laut OECD etwa 3000 Mrd. USD, demgegenüber werden pro Tag Devisen im Gegenwert von ca Mrd. USD gehandelt. Das bedeutet, dass der Devisenhandel, der durch Kapitalströme induziert wird und spekulative Elemente beinhaltet, zumindest kurzfristig eine größere Bedeutung hat. Daher lohnt es sich, sich mit der zweiten Theorie, der Zinsparitätentheorie zu beschäftigen. 204

8 Abb. 1: Global foreign exchange market turnover Quelle: BIS Bank of International Settlement, Triennial Centra Bank Survey 1007, S Zinsparitätentheorie Die Kapitalmärkte reagieren wesentlicher schneller und mit größeren Volumina als die Gütermärkte. Daher ist es sinnvoll, die Bestimmungsgründe für die Reaktion auf den Kapitalmärkten zu analysieren. Einer der Hauptfaktoren ist das Zinsgefälle zwischen zwei Ländern und deren Währungen. Die Zinsparitätentheorie erklärt nun die Wechselkursveränderungen mit den Zinsunterschieden zwischen den betreffenden Ländern. Der Gedanke, der sich dahinter verbirgt, ist der Renditegedanke. Wenn man in einem Land aufgrund des dortigen Zinsniveaus höhere Renditen erzielen kann, wird man in diesem Land anlegen. Allerdings muss noch die erwartete Wechselkursänderung mit einbezogen werden, denn wenn es zu Wechselkursverlusten kommen sollte, müssten diese durch die höhere Rendite im Ausland ausgeglichen werden. Das bedeutet letztlich, dass für eine Auslandsanlage die dortige Verzinsung plus die Wechselkursänderung höher sein muss als die Verzinsung der Anlage im Inland. Ist nach diesem Modell die Verzinsung im Ausland höher, würde verstärkt dort angelegt. Um im Ausland in zu dortigen Zinsen anzulegen, müsste die entsprechende Währung gekauft werden. Dies führt auf dem Devisenmarkt zu einer verstärkten Nachfrage nach Fremdwährung und damit zu einem steigenden Preis. Die Inlandswährung wird damit abgewertet oder die Auslandswährung aufgewertet. Die Parität ist erreicht, wenn die Inlandsverzinsung der Auslandsverzinsung plus der erwarteten Wechselkursänderung entspricht. Daraus lässt sich ableiten, dass es aufgrund von zwei Faktoren zu Wechselkursänderungen kommen kann. Zum einen wird dies bei Veränderung der Zinsdifferenz zwischen den betreffenden Währungen sein und zum anderen bei Veränderungen der Wechselkurserwartungen. Während die Zinsdif- 205

9 ferenz leicht zu ermitteln ist, besteht bei den Wechselkurserwartungen, die sich zudem aus den Erwartungen der einzelnen Marktteilnehmer zusammensetzen, einige Unsicherheit. Zwar kann man an den Märkten durchaus beobachten, dass die Entwicklung der Zinsdifferenzen sich in den Kursentwicklungen widerspiegeln, allerdings nicht exakt. Es bleiben noch größere Unsicherheiten. Bezüglich der zweiten Komponente, den Wechselkurserwartungen sind die Unsicherheiten noch größer, und wer kann schon die Wechselkursentwicklung über eine längere Anlagedauer von z.b. zwei Jahren abschätzen. Auch wenn langfristig die Gütermärkte und die darauf basierende Kaufkraftparitätentheorie ihre Gültigkeit hat, so kommt es kurzfristig zu deutlich stärkeren Kursschwankungen über die Kapitalmärkte und zu Kursen, die stark von der Kaufkraftparität abweichen. Dieses Phänomen wird auch als over-shooting bezeichnet. Da beide Theorien und die damit verbunden Prognosen nicht geeignet sind, potenzielle Verluste aus Wechselkursveränderungen zu vermeiden, sind weitere Überlegungen zur Kurssicherung anzustellen. 3. Strategische Positionierung In diesem Abschnitt geht es um eine strategische Marktpositionierung, die Wechselkursrisiken erst gar nicht oder nur reduziert entstehen lässt. Die strategische Planung sucht nach Erfolgspotenzialen zur Zukunftssicherung. Hier ist der Erfolgsfaktor vor allem im Preis für das Produkt zu suchen, der nun unabhängig von den Wechselkursen und möglichen negativen Effekten hieraus ist. Die Grundidee ist, die Produktion oder Wertschöpfung bzw. einen Teil der Wertschöpfung in Ländern anzusiedeln, die Hauptabsatzmärkte sind. Dies ist ein Aspekt der strategischen Planung, die langfristig orientiert ist und i.d.r. sich mit neuen Betätigungsfeldern auseinandersetzt. Die neue Dimension ist in diesem Zusammenhang die Produktion oder Wertschöpfung im betreffenden Ausland. Das bedeutet, dass bei einem Wechselkursverfall der Währung des Absatzlands die Preise trotzdem stabil gehalten werden können, ohne dass der Gewinn darunter leidet. Natürlich können bei einer umgekehrten Entwicklung des Wechselkurses zusätzliche Chancen oder Gewinne nicht genutzt werden. Dies ist jedoch immer der Fall bei Kurssicherung ohne optionalen Charakter. Neben der Wertschöpfung im Absatzland kann es natürlich auch der Bezug der Vorprodukte oder Rohstoffe aus den Währungsgebieten der Hauptabsatzländer sein. Eine Sonderrolle spielt in diesem Zusammenhang die USA als Absatzland, da viele Rohstoffe in USD gehandelt werden und sich damit möglicherweise automatisch Wechselkursrisiken reduzieren. Die strategische Positionierung der Wertschöpfung betreiben heute schon viele Unternehmen. Ein Beispiel ist die Automobilindustrie. So baut BMW in Deutschland Arbeitsplätze ab, um im Gegenzug die Fertigung in den USA zu erhöhen. Im US-Werk in Spartanburg will BMW die Produktion bis 2012 um mehr als die Hälfte ausbauen, um seine Ab- 206

10 hängigkeit von Währungsschwankungen im Verhältnis Euro/Dollar zu verringern. Andere Automobilbauer wie Daimler und VW verfolgen ähnliche Strategien. So fertigt Daimler seit zehn Jahren in Tuscaloosa (Alabama) und VW will rund eine Milliarde US-Dollar in das Werk in Chattanooga (Tennessee) investieren. Nicht nur die großen Automobilkonzerne, sondern auch mittelständisch geprägte Firmen nutzen diese Möglichkeiten. Ein Beispiel hierfür ist die Witzenmann GmbH in Pforzheim, die 50% exportiert und 10% in den USA absetzt. Dieses Unternehmen fertigt einerseits in den USA und bezieht Vorprodukte aus den USA. Zudem werden Rohstoffe wie vernickelter Stahl und Öl auf USD-Basis bezogen. Wenn der Bezug von Rohstoffen und Vorprodukten in derselben Währung wie der Verkauf abgewickelt werden kann, sind gleich zwei Quellen der Wechselkursrisiken ausgeschaltet, nämlich sowohl auf der Einkauf- als auch auf der Verkaufsseite. Es geht folglich darum, Kosten und Erlöse in derselben Währung entstehen zu lassen. Dass die strategische Positionierung und die Produktion nicht nur unter dem Aspekt des Wechselkurses gesehen werden können, ist selbstverständlich. So spielen Faktoren, wie beispielsweise Image, Qualität, gesetzliche Rahmenbedingungen und Absatzmarkt ebenso eine Rolle und müssen bei Standortentscheidungen mit berücksichtigt werden. Da nicht in jedem Fall eine Produktion im Ausland in Frage kommt, aus welchen Gründen auch immer, kann man ggf. auch andere Wege beschreiten, um Währungsrisiken von vornherein auszuschließen bzw. zu kompensieren. Hierzu werden Forderungen und Verbindlichkeiten saldiert. Die Verrechnung der Zahlungen wird über ein Fremdwährungskonto in der jeweiligen Währung vorgenommen. Diese Konten werden analog einem Konto in laufender Rechnung in Euro geführt. Das bedeutet, dass ein Kreditlimit möglich ist. Die Verzinsung eines solchen Kontos richtet sich nach den Zinsen in der jeweiligen Fremdwährung. Für die Zahlungen, ob in Form von Überweisungen oder Schecks, muss auf die Ausführung in der Fremdwährung geachtet werden. Auf Schecks muss der Vermerk effektiv angebracht sein, bei den Überweisungen muss aus den Kontoangaben hervorgehen, dass es sich um ein Fremdwährungskonto handelt. 4. Vertragliche Vereinbarungen Eine Preissicherung unter dem Aspekt der Sicherung von Wechselkursen kann auf der Bezugs- und auf der Absatzseite auch mittels vertraglicher Vereinbarungen erreicht werden. Dies kann in den Verträgen mit Festpreiseinschlüssen Preisvorbehalten Mathematischen Preisgleitklauseln vereinbart werden. Bei einem Festpreiseinschluss versucht der Anbieter etwaige Wechselkursveränderungen in der Zukunft mittels eines Aufschlags einzukalkulieren. Wird das Risiko unterschätzt, wird der aus der Währungsveränderung entstehende Verlust aus dem Deckungsbeitrag zu tragen sein. Wird das Risiko überschätzt, kann ein zusätzlicher 207

11 Gewinn realisiert werden. Bei Preisvorbehalten wird das gesamte Währungsrisiko auf den Abnehmer abgewälzt. Bei dieser für den Anbieter sehr vorteilhaften Sicherung wird bei einem Wechselkursverlust dieser komplett durch den Abnehmer zu tragen sein. Der Wechselkursverlust wird dann in einer entsprechenden Preiserhöhung in der Währung des Abnehmers kompensiert, so dass der Verkaufspreis in der Währung des Verkäufers gleich bleibt. Bei Preisgleitklauseln können verschiedene Preisbestandteile dem Vorbehalt einer Anpassung unterworfen werden. Dies kann sich neben den Währungsveränderungen auch auf Lohnkosten oder Materialkosten beziehen. Die häufig verwendete Preisformel gem. der United Nations Economic Commission for Europe (ECE) hat in angepasster Form folgende Struktur: P = P 0 /100 (a + m M/M 0 + l L/L 0 ) w W/W 0 P ist der endgültige Preis, P0 der Preis am Basisstichtag, a ist der nichtgleitende Preisanteil, m und l stehen für den Materialkosten- bzw. Lohnkostenanteil. W stellt den Gewichtungswert für Wechselkursänderungen dar. M 0, L 0 und W 0 sind die Ausgangswerte für Material, Lohn und den Wechselkurs. Die Preisgleitklauseln können in ihrer Wirkung grundsätzlich unterschiedlich ausgestaltet werden. So kann festgelegt werden, ob der Preis unbegrenzt oder in bestimmten Spannweiten (ceiling oder bottoming) angepasst werden soll. Die Durchsetzbarkeit solcher Preisgleitklauseln ist nur teilweise gegeben. Es ist eine Frage der Wettbewerbssituation und das Risiko kann gerade in kritischen Wettbewerbssituationen nicht an den Abnehmer weitergegeben werden. Daher sind die Kurssicherungsinstrumente des Devisenmarktes eine sinnvolle Alternative. 5. Risikoermittlung 5.1 Quantifizierung der offenen Fremdwährungsposition Bevor man sich der Frage der Kurssicherung oder dem Devisenhandel zuwenden kann, muss zunächst das Risiko und dazu die potenzielle offene Devisenposition ermittelt werden. Die Unsicherheit über die Höhe der Cash-Flows macht die konkrete und exakte Absicherung schwierig. Das beginnt mit der Frage, ob das Unternehmen eine Ausschreibung gewinnt. Hier hat das anbietende Unternehmen möglicherweise schon implizit mit einem bestimmten Wechselkurs kalkuliert, weiß aber nicht, ob es den Zuschlag erhält und somit auch die Kurssicherung benötigt. Ebenso ist grundsätzlich nicht (exakt) bekannt, wie sich die Auftragslage entwickelt und inwiefern ein Kurssicherungsbedarf entstehen wird. Muss im Vorgriff auf eine sich stärker entwickelnde Heimatwährung schon Kurssicherung für die Zukunft betrieben werden, um wettbewerbsfähig zu bleiben? Hier könnte sie Szenariotechnik eine Hilfe sein, bei der die einzelnen Szenarien mit unterschiedlichen 208

12 Wahrscheinlichkeiten bewertet werden. Die Wahrscheinlichkeiten müssen i.d.r. durch das Management oder die Verantwortlichen geschätzt werden. Dies birgt natürlich nach wie vor Unsicherheit auch bezüglich der Wahrscheinlichkeit, ist aber sicherlich fundierter als ein einfacher Wert oder nur ein einzelnes Szenario. Beispielhaft ist nachfolgend ein Szenario dargestellt, das selbstverständlich noch verfeinert werden kann. Hier soll nur die Grundstruktur des Instruments dargestellt werden. Abb. 2: Risiko und potentielle offene Devisenposition Quelle: Wiedemann, Arndt, Ein Bilck über die Grenzen lohnt sich Management von Währungsrisiken bei unsicheren Cash-Flows Wenngleich mit Sicherheit keine exakten Ergebnisse erreicht werden, so wird doch die Entscheidung über den Kurssicherungsbedarf fundierter sein und wahrscheinlich näher am tatsächlichen Bedarf, als dies ohne den Einsatz dieser Technik der Fall wäre. Bei den Cash-flows sind im günstigen Fall die saldierten Cash-flows in der jeweiligen Fremdwährung zu ermitteln. Die Cash-flows können natürlich auch nach dem Bruttoprinzip separat für die Zahlungseingänge und die Zahlungsausgänge (Erlöse und Aufwendungen) erfolgen und erst danach saldiert werden. Abb. 3: Beispiel-Szenario 209

13 Letztlich sind auch die Bestandsgrößen nicht gänzlich sicher. Handelt es sich um Bestandsgrößen in Form von Auslandsinvestments, dann können sich deren Werte durch verschiedenste Einflussfaktoren verändern, seien es rechtliche Rahmenbedingungen im Ausland oder durch die Erzielung von Gewinnen oder Verlusten der Gesellschaft. Anders sind die Bestände in Form von Krediten oder Anlagen in Fremdwährung zu beurteilen, die der Höhe nach bestimmt sind, zumindest wenn sie keine optionalen Bestandteile beinhalten. 5.2 Ermittlung des Risikos aus der offenen Fremdwährungsposition Wenn nun die Zahlungsströme und Bestände bekannt sind, welches Risiko ist dann mit der offenen Devisenposition verbunden. Dazu sind im Vorfeld Überlegungen anzustellen, wie viel Risiko eingegangen werden kann oder soll, da einerseits wahrscheinlich nicht jedes Risiko eliminiert werden kann und andererseits damit natürlich auch Chancen verloren gehen. Im ersten Schritt ist also zu bestimmen, wie hoch das Risiko aus offenen Fremdwährungspositionen sein darf. Das Risiko kann pro Währung und auch in seiner Summe über alle Währungen limitiert werden. Das Limit wiederum kann als absoluter Betrag vorgegeben werden oder als Risikolimit, das sich aus der Kursschwankung der betreffenden Währungen ergibt. Zur Risikomessung kann man sich verschiedener Methoden bedienen. Die bekannteste und wohl am häufigsten genutzte Methode dürfte Value at Risk (VaR) sein. Daneben gibt es noch die Methode des Conditional Value at Risk (C-VaR). Es ergibt sich in jedem Fall das Problem, die Kursschwankungen in der Zukunft abzuschätzen. Das erfolgt üblicherweise anhand der Daten der Vergangenheit, man geht also davon aus, dass die Kursschwankungen der Vergangenheit denen der Zukunft entsprechen. Zunächst sei hier die VaR-Methode auf Basis der historischen Simulation dargestellt. Für den VaR ist die Standardabweichung (Volatilität) für die Kursschwankung des Währungspaares (z.b. EUR/USD-Wechselkurs) zu ermitteln. Bei genügend Beobachtungswerten kann man von einer Normalverteilung ausgehen. Der nächste Schritt ist, aufgrund des Konfidenzniveaus den Wert für dieses Konfidenzniveau auf Basis der Standardabweichung zu ermitteln. Dies ergibt sich aus der Annahme der Normalverteilung durch Multiplikation mit dem entsprechenden Faktor für das gesuchte Konfidenzniveau. Für das 99%-Konfidenzintervall ist die Standardabweichung mit plus/minus 2,3263 zu multiplizieren. Werte für andere Konfidenzniveaus können entsprechenden Tafeln entnommen werden. Wurde die Standardabweichung für die Laufzeit / Kursveränderung von einem Jahr (üblicherweise mit 250 Handelstagen) ermittelt, dann müssen andere Haltedauern mit einem Faktor von n/250 multipliziert werden, wobei n für die gesuchte Haltedauer in Handelstagen steht. Beispielhaft ergibt sich folgende grafische Darstellung für das 99%-Konfidenzintervall für den EUR/USD-Wechselkurs in Abhängigkeit von verschiedenen Haltedauern: 210

14 Abb. 4: Risikozenarien VaR99 % für EUR/USD-Kurs Quelle: Eigene Darstellung basierend auf eigenen Berechnungen Der Conditional Value at Risk (C-VaR) ermittelt den Mittelwert für die außerhalb des Konfidenzintervalls liegenden Werte. Das bedeutet, dass hier vor allem den Extremwerten für Verlustrisiken eine Bedeutung beigemessen wird. Die Interpretation der Kennzahl lautet: Tritt ein Risikofall außerhalb des Konfidenzniveaus ein, ist im Mittel mit einem Verlust von x% bzw. von x EUR zu rechnen. Die dritte Methode ist die Berechnung von prozentualen Veränderungen innerhalb eines bestimmten Zeitraums. Der Zeitraum kann beispielsweise 10 oder 20 Handelstage betragen. Im nächsten Schritt wird das Maximum dieser prozentualen positiven und negativen Kursveränderungen ermittelt. Dies kann über einen rückwärtigen Zeitraum von 3, 4 oder 5 Jahren erfolgen. Der maximale Wert wird als Risikokennzahl verwendet. Für den EUR/USD-Kurs errechnet sich bei einer Veränderung binnen 10 Tagen über die letzten fünf Jahre ein Wert von 4,5%. Die VaR-Kennzahl für eine Haltedauer von 10 Tagen bei einem Konfidenzniveau von 99% beträgt demgegenüber 1,54% Die Methode der maximalen prozentualen Abweichung berücksichtigt gerade extreme Kursschwankungen und bringt damit die höchsten Risikokennzahlen. Dafür kann man möglicherweise den Zeitraum, für den die prozentuale Kursveränderung berechnet wird, etwas kürzer halten. Bei einem Vergleich der Verfahren wird deutlich, dass es von der Risikoneigung, der Einstellung, von den möglichen Folgen eines Risikoeintritts und anderen Faktoren abhängt, welches sinnvoll ist. Zudem kann man die Verfahren noch unterschiedlich ausgestalten. Das bedeutet, dass es immer eine individuelle Lösung für den einzelnen Fall gefunden werden muss, die die verschiedenen Randbedingungen erfüllt. Außerdem kommt es natürlich auch darauf an, in welcher Form das Währungsrisiko vorliegt. Ist es eine Direkt- 211

15 investition lässt sich die Position nur längerfristig abbauen, liegt es in einem Kassebestand, ist das Risiko kurzfristig abbaubar. 6. Der Devisenmarkt Es existieren verschiedene Wechselkurssysteme. Eine grobe Einteilung ist die in feste und flexible Wechselkurse. Daneben gibt es z.b. managed floating, d.h. hier greift beispielsweise eine Zentralbank in den Devisenmarkt ein, um den Wechselkurs zu beeinflussen. Weitere Wechselkurssysteme werden von der Deutschen Bundesbank in ihren Statistischen Beiheften zum Monatsbericht 5 - Devisenkursstatistik dargestellt. Auf eine detaillierte Darstellung wird an dieser Stelle verzichtet. Der Devisenmarkt kann in den Kassa- und den Terminhandel unterschieden werden. Die Abgrenzung zwischen Kassa- und Terminhandel wird anhand der Valutierung getroffen. Wenn zwischen Handelstag und Valutatag mehr als 3 Tage liegen, spricht man von Terminhandel. Zunächst wird der Kassahandel und seine Besonderheiten dargestellt. 6.1 Der Kassahandel Heute werden Devisen rund um die Uhr gehandelt, es gibt außer an den Wochenenden oder Feiertagen keine Unterbrechung im internationalen Devisenhandel. Die drei großen Märkte sind in den verschiedenen Zeitzonen: Amerika, Asien und Europa. Dabei übergibt der europäische Markt an den amerikanischen und dieser an den asiatischen. Dieser wiederum dann an den europäischen. Dies ist insofern wichtig, als es damit für einen bestimmten Tag nicht einen Kurs gibt, sondern eine Kursentwicklung. Das hat Bedeutung für die Art der Orders am Devisenmarkt. Darauf wird an späterer Stelle eingegangen. Seit Einführung des Euro gibt es damit auch kein amtliches Devisen-Fixing mehr, das unter Mitwirkung der Bundesbank zustande kam. Seit dem veröffentlicht die Europäische Zentralbank (EZB) nur noch Referenzkurse. Diese sind nur nachrichtlich und zu den genannten Kursen müssen nicht zwangsläufig Umsätze getätigt worden sein. Daneben wurde ein Geschäftsbanken-Fixing ins Leben gerufen, das Euro-FX. Zu diesen Kursen werden tatsächlich Umsätze getätigt. Die Geschäftsbanken, die Mitglieder des Euro-FX sind, sind verpflichtet, Aufträge, die zu diesem Fixing vorlagen auch zu den fixierten Kursen abzurechnen. Das gilt zum Beispiel für Auslandszahlungsaufträge in Fremdwährung. Das bedeutet, dass ein USD-Zahlungsauftrag in die USA, der bis zur cut-off-time vorlag, zum Fixing-Kurs abgerechnet wird. Analoges gilt für Zahlungseingänge in Fremdwährung. Die cut-off-time, d.h. die Zeit, bis zu der Aufträge vorliegen müssen, die zum nächsten Fixing abgerechnet werden, ist von Bank zu Bank unterschiedlich. Die Mitglieder des Euro-FX sind: 212

16 ABN AMRO Bank N.V.,Frankfurt, Bayern LB, München, Bremer Landesbank, Bremen, DekaBank Deutsche Girozentrale, Frankfurt, Deutsche Postbank AG, Bonn, DZ BANK AG, Frankfurt, HSH Nordbank AG, Hamburg Joh. Berenberg, Gossler & Co -Berenberg Bank-, Hamburg, Landesbank Baden-Württemberg, Stuttgart, Landesbank Hessen-Thüringen, Frankfurt, Landesbank Rheinland-Pfalz, Mainz, Landesbank Saar, Saarbrücken, Norddeutsche Landesbank, Hannover, UBS AG, Zürich, WestLB AG, Düsseldorf, WGZ BANK, Düsseldorf, Zürcher Kantonalbank, Zürich Die teilnehmenden Banken geben täglich ab Uhr Frankfurter Zeit ihre aktuellen Quotierungen nach einem fest vorgegebenen Verfahren in das von REUTERS zur Verfügung gestellte Informationssystem (technische Plattform) ein. Marktabweichende Kurse werden automatisch gestrichen, sodass keine Manipulationsmöglichkeiten gegeben sind. Das System errechnet die Durchschnittskurse vollautomatisch. REUTERS gewährleistet dessen technische Sicherheit und Verfügbarkeit. Erfahrungsgemäß ist die Kursermittlung nach wenigen Minuten abgeschlossen. Die ermittelten Werte werden auf der REUTERS-SEITE EUROFX/1 sofort der Öffentlichkeit zur Verfügung gestellt. Darüber hinaus erfolgt eine Veröffentlichung in allen wichtigen Tageszeitungen sowie über die Informationsangebote der beteiligten bzw. angeschlossenen Kreditinstitute. Andere Banken (z.b. Deutsche Bank AG, Commerzbank AG, Dresdner Bank AG) machen ihr eigenes Fixing. Seit Einführung des Euro gilt an den Devisenmärkten für den EUR/USD-Kurs die Mengennotierung. Zuvor war es die Preisnotierung beispielsweise für die Deutsche Mark (DEM) gegenüber dem US-Dollar (USD). Die Preisnotierung beantwortet die Frage, wie viel eine Einheit Fremdwährung kostet während die Mengennotierung die Frage beantwortet, wie viel Einheiten Fremdwährung man für eine Einheit Heimatwährung erhält. Die meist gehandelte Währungsrelation ist seit der Einführung des Euro die EUR/USD-Relation. Sollte in Deutschland ein außenhandelsorientiertes Unternehmen ein USD-Guthaben in Schwedische Kronen (SEK) tauschen, so muss dies nicht erst in Euro umgerechnet werden, um es dann anschließend in SEK zu konvertieren, dieses kann direkt erfolgen. Man spricht in diesem Zusammenhang von Cross-Kursen oder Cross-Rates. Der Vorteil für das Unternehmen liegt in der nur ein- statt zweimal anfallenden Handelsspanne. 213

17 Die Kursangaben lauten nach wie vor Geld-, Mittel- und Briefkurs. Im Vergleich zur früheren Preisnotierung sind die Begriffe Geld- und Briefkurs aber getauscht. Das bedeutet, dass für einen Fremdwährungskauf der Geldkurs zu Grunde gelegt wird und bei einem Verkauf der Briefkurs. Außerdem gibt es noch einen Scheckankaufskurs. Für den Scheckankaufskurs wird üblicherweise nochmals die Spanne zwischen Mittel- und Briefkurs hinzugerechnet. Der etwas schlechtere Kurs soll den Zeit- und Valutaverlust ausgleichen, der durch den erst später zur Verfügung stehenden Scheckgegenwert entsteht, da der Scheck physisch der bezogenen Bank zugestellt werden muss. Die Spanne zwischen Geld- und Mittelkurs bzw. Mittel- und Briefkurs oder Brief- Scheckankaufskurs für die Relation EUR/USD beträgt üblicherweise 0,0030 oder 30 Stellen. Die Banken können theoretisch von dieser Spanne abweichen. Je nach Höhe des Kurs repräsentiert die Spanne einen anderen Prozentwert. Bei einem EUR/USD- Kurs von 1,0000 beträgt die Spanne 0,30%. Bei einem Kurs von 1,5000 reduziert sich die Spanne auf 0,20%. Die Spanne anderer Währungen ist jeweils unterschiedlich. Da der zu Abrechnung kommende Kurs bei Auftragserteilung noch nicht bekannt ist, wird vielfach ein aktueller Kurs für den Fremdwährungs-Zahlungsauftrag abgesprochen oder das Devisengeschäft zum aktuellen Kurs mit der Bank abgeschlossen. Dies ist auch das übliche Geschäft unter Banken. Die Valutierungsregel bei Kassageschäften lautet: Geschäftsabschluss heute, Erfüllung, d.h., Anschaffung zwei Bankarbeitstage später. Bei den Bankarbeitstagen sind die Bankfeiertage der betreffenden Währungen zu berücksichtigen. Da Zahlungsaufträge häufig schneller, also mit früherer Valuta ausgeführt werden sollen oder Devisen früher zur Verfügung stehen sollen, gibt es auch abweichende Vereinbarungen mit gleichtägiger Valuta (Overnight (ON), d.h. Spot -2) oder eintägiger Valuta (Tom Next (TN) Tomorrow against next day, d.h. Spot -1). Da für den Handelspartner ein bzw. zwei Tage Zinsverlust entstehen, wird hierfür auch ein schlechterer Kurs gestellt. Diese Geschäfte müssen auch jeweils direkt abgesprochen werden. 6.2 Der Terminmarkt Am Terminmarkt werden Geschäfte gehandelt, bei denen die Erfüllung mehr als drei Bankarbeitstage nach Abschluss erfolgt. Dabei kann die Erfüllung je nach Währungspaar verschieden weit in die Zukunft reichen. Bei einzelnen Währungsrelationen existiert auch kein Terminmarkt. Die Abweichung des Terminkurses vom Kassakurs wird als Report oder Deport bezeichnet. Von einem Report spricht man bei einem Aufschlag auf den Kassakurs, der Deport bezeichnet einen Abschlag. Der Report oder Deport errech- 214

18 net sich aus der Zinsdifferenz der beiden gehandelten Währungen. Insoweit ist auch keine Spekulation oder Erwartung im Terminkurs enthalten, denn der Geschäftspartner kann sich exakt durch einen Fremdwährungskredit oder eine Fremdwährungsanlage für die entsprechende Laufzeit absichern. Die Formel zur Berechnung des Swapsatzes bzw. Re- oder Deports lautet für EUR/USD: SWAP-Stellen = (Zins USD Zins EUR) x Kassakurs x Laufzeit in Tagen 100 x 360 Die Swap-Stellen werden dann, je nach Ergebnis vom Kassakurs abgezogen oder hinzugerechnet. Je nach Währungspaar kommen auch andere Zinsberechnungsmethoden zur Anwendung (z.b. act/365). Die Formel muss dann entsprechend angepasst werden. Wird entweder nur eine Fremdwährung auf Termin gekauft oder verkauft spricht man von einem outright-geschäft. Wird gleichzeitig eine Fremdwährung gekauft und mit einem anderen Termin wieder verkauft bzw. umgekehrt, dann wird dies als Swap-Geschäft bezeichnet. Der Begriff Swap bedeutet lediglich Tausch. In diesem Fall werden zwei Fälligkeitstermine zur Erfüllung des Geschäfts getauscht. Welche Bedeutung dies im praktischen Handel haben kann, wird im Kapitel 7. aufgezeigt. 7. Instrumente des Währungsmanagements In diesem Kapitel sollen die Instrumente und Möglichkeiten des Devisenhandels, der Kreditmärkte sowie anderer Märkte im Zusammenhang mit dem Währungsmanagement dargestellt werden. Es geht also darum, ermittelte offene Währungspositionen zu managen und Risiken adäquat zu reduzieren oder ganz zu eliminieren. Dazu stehen verschiedene Märkte und Instrumente zur Verfügung, die je nach vorliegendem Risiko eingesetzt werden können. Ziel sollte es sein, die für das jeweilige Unternehmen und die vorliegende Situation sinnvollste Lösung zu finden. Dabei ist auch auf die Bewertung des Risikos einzugehen, um den Absicherungsbedarf zu konkretisieren. 7.1 Instrumente des Devisenhandels Im Devisenhandel existieren neben den Instrumenten des Kassahandels noch die Terminmarktprodukte. Zunächst sei mit den Limitorders ein Instrument des Kassahandels vorgestellt Instrumente des Kassahandels Selbstverständlich können Devisengeschäfte im Kassahandel jederzeit abgeschlossen werden. Dabei ist es üblich, den Handel telefonisch abzuschließen. Eine weitere Möglichkeit ist der Handel über elektronische Plattformen, sofern die Bank diese Möglichkeit 215

19 anbietet. Hierbei können konkrete Kursabsprachen getroffen bzw. Kurse vereinbart werden. Dabei sind die Banken grundsätzlich frei in der Gestaltung ihrer Handelsspannen. Da im Internet vielfältige Informationsmöglichkeiten bestehen, werden sich die Handelsspannen aufgrund dessen in relativ engen Grenzen bewegen. Da aktuelle Kurse möglicherweise nicht dem Ziel- oder Kalkulationskurs entsprechen oder weil ganz einfach auf eine Kursentwicklung spekuliert wird, kann auch eine Limitorder erteilt werden. Das bedeutet, dass, das Geschäft bei erreichen des Limitkurses automatisch abgeschlossen wird. Je nachdem, ob es sich um einen Kauf- oder Verkaufsauftrag handelt und ein Verlust begrenzt werden soll (stop-loss-order) oder eine Gewinn erzielt werden soll (take-profit-order), werden die entsprechenden Aufträge erteilt. Bei Limitorders ist der 24-Stunden-Handel von Vorteil, denn die Limitorder wird dann unter den Banken von Finanzzentrum zu Finanzzentrum weiter gegeben. Wenn also der Limitkurs in den USA oder Asien erreicht wird, aber die europäischen Märkte geschlossen sind, wird das Geschäft trotzdem ausgeführt. Es können auch Voraussetzungen vorliegen, da möchte man entweder bei einem bestimmten Limitkurs kaufen oder bei einer anderen Kursentwicklung bei einem anderen Limit verkaufen, allerdings nicht beide Geschäfte tätigen, dann wird bei dem jeweiligen Limitorderpaar der dem Auftrag if done (Order wird aktiviert, wenn die erste ausgeführt wurde) oder oco - one cancels the other (Order wird gelöscht, wenn die erste ausgeführt wurde) zugesetzt. Das bedeutet, dass die Order entweder erst aktiviert oder gelöscht wird, wenn die andere Order zum Zuge kam. Da natürlich auch Limitorders bedingen, dass sich die Wechselkurse in die entsprechende Richtung bewegen müssen, um ausgeführt zu werden, bedeutet dies, dass damit keine wirkliche Absicherung betrieben werden kann. Es kann sehr wohl passieren, dass man bei einem aktuellen EUR/USD-Kurs von 1,5750 die USD zu einem Kurs von 1,5900 erwerben will und eine Limitorder mit diesem Zielkurs erteilt, der Kurs aber nur nach unten in Richtung 1,5500 tendiert. Das Risiko ist damit also noch immer offen. Will man das Risiko in Grenzen halten, muss noch eine zweite Limitorder, eine Stop-loss-Order, beispielsweise bei 1,5400 erteilt werden. Dann werden die USD im ungünstigsten Fall zu 1,5400 gekauft, das Risiko ist dann trotz allem begrenzt Instrumente des Terminhandels Das Devisentermingeschäft Zuallererst ist das klassische Devisentermingeschäft zu nennen. Dieses dient meist als Absicherungsgeschäft. Ist ein Exporterlös in Fremdwährung erst zu einem Termin in der Zukunft zu erwarten, wird die Fremdwährung schon heute verkauft. Das Geschäft ist aber erst zu dem vereinbarten Termin in der Zukunft zu erfüllen, der Kurs wird jedoch schon jetzt fest vereinbart. Die Differenz zwischen Kassa- und Terminkurs ist der so genannte Swap-Satz, der die Zinsdifferenz für die Laufzeit zwischen den beiden Währungen 216

20 repräsentiert. Am Fälligkeitstag muss das Geschäft dann erfüllt werden. Daher spricht man auch von einem unbedingten Termingeschäft. Da damit für die Banken auch das Risiko verbunden ist, dass der Geschäftspartner am Fälligkeitstag das Geschäft nicht erfüllt, ist gem. Groß- und Millionenkreditverordnung (GroMiKV) dies entsprechend mit Eigenkapital zu unterlegen. Das bedeutet, dass die Bank dem Kontrahenten einen Kredit einräumen muss, bevor sie das Geschäft abschließt. Ist die Auslandswährung niedriger verzinst als die heimische Währung, ergibt sich ein Deport oder Abschlag. Das bedeutet für den Exporteur einen günstigeren Kurs auf Termin als in der Kassa. Umgekehrtes gilt für den Importeur, für ihn ist der Terminkurs ungünstiger als der Kassakurs. Dies wird dann häufig als Kosten der Terminsicherung bezeichnet. Dann müsste man beim Exporteur von einem Gewinn sprechen. Der Begriff Kosten ist auch insoweit irreführend, als er nicht die Handelsspanne repräsentiert, sondern eben die Zinsdifferenz zwischen den Währungen. Abb. 5: Swapstellen in Abhängigkeit von der Laufzeit des Termingeschäfts, Beispiel EUR/USD mit Daten Juli 2008 Die vorstehend beschrieben Kurssicherung, der Verkauf eines Exporterlöses auf Termin, ist ein so genanntes outright-geschäft. Das Gleiche gilt natürlich für den Kauf einer Fremdwährung auf Termin, um eine künftige Fremdwährungsverbindlichkeit gegenüber einem Lieferanten abzusichern. Da die Zinsdifferenz zwischen den beiden Währungen, hier EUR und USD, nicht über alle Laufzeiten konstant ist, sind die Swap-Stellen, d.h. der Unterschied zwischen Kassa- und Terminkurs nicht über alle Laufzeiten konstant. Dies verdeutlicht auch die Grafik, die als 217