IPO: Eine Gesamtbetrachtung von Initial Public Offering

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1 Wirtschaft Thomas Ilk IPO: Eine Gesamtbetrachtung von Initial Public Offering Diplomarbeit

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3 Johannes Kepler Universität Linz IPOs - aktueller Stand der Forschung Diplomarbeit zur Erlangung des akademischen Grades eines Magisters der Sozialund Wirtschaftswissenschaften (Mag. rer. soc. oec.) eingereicht am Institut für betriebliche Finanzwirtschaft Abteilung für Asset Management Ilk Thomas Linz, 13. Juli 2011

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5 I Executive Summary Die Aufgabenstellung dieser Diplomarbeit ist es, eine zusammenfassende Gesamtbetrachtung rund um das Thema Initial Public Offering zu bieten, wobei aktuelle Forschungsergebnisse einfließen sollen. Neuere Beiträge aus einschlägiger Literatur der letzten Jahre sollen dazu analysiert, ausgewertet und verglichen werden, um in weiterer Folge in komprimierter Fassung in diese Arbeit aufgenommen zu werden. Der Fokus soll dabei vorrangig auf den heimischen bzw. zentraleuropäischen Markt gelegt werden Das häufigste Motiv für einen Börsengang ist, dass durch den hohen Eigenkapitalzufluss dem Unternehmen neue Wege zu weiterem Wachstum eröffnet werden. Die Fragestellung, wie ein IPO funktioniert, wird in weiterer Folge in einem übersichtlichen Ablaufschema erörtert. Grundsätzlich kann in Europa durchschnittlich mit Kosten von rund 4 % des Emissionsvolumens als Bankenhonorar und nochmals bis zur Hälfte davon an sonstigen Emissionskosten gerechnet werden. Die indirekten Kosten in Form des Underpricings sind dagegen viel schwerer vorherzusagen. In Österreich liegt diese Zeichnungsrendite jedenfalls, je nach Untersuchung, im Schnitt zwischen 6,5 % bzw. 8,2 %. Tendenziell sind im historischen Vergleich abnehmende Zeichnungsrenditen zu beobachten. Zum oftmals untersuchten Sekundärmarktphänomen, der Long Run Underperformance, wurden Studien zusammengetragen, welche allesamt die Annahme einer schlechteren langfristigen Aktienkursentwicklung von neu emittierten Unternehmen gegenüber dem Gesamtmarkt bestätigen. Trotz der Argumente, die eine arbiträre Aktienzuteilung, geringe Transparenz und höhere Kosten beim Bookbuildingverfahren kritisieren, hat sich dieses zum gebräuchlichsten Emissionsverfahren etabliert. Einerseits wird dieser Umstand mit der erhöhten Sicherheit in der Preisfindung begründet, andererseits kann auch die Präferenz der Emissionsbanken für das Bookbuildingverfahren und die damit verbundenen weiter reichenden Gestaltungsfreiräume und Einnahmequellen als Ursache gesehen werden. Als Möglichkeit, eine bessere Kontrolle über den IPO-Prozess zu erhalten und größeren Einfluss auf die involvierten Investmentbanken ausüben zu können, wird das Verfahren des Competitive IPOs vorgestellt.

6 II Zum Thema Auslandsnotierungen wurde erhoben, dass rund 6 % aller Börsengänge außerhalb des Heimatlandes erfolgen und für ca. ein Fünftel des gesamten IPO-Volumens sorgen. In der Regel sind ausländische Emittenten größer, bekannter, von besserer Qualität als deren heimische Mitbewerber und stammen vergleichsweise eher aus einem weniger entwickelten Kapitalmarkt. Für den EU-Raum kann durch die fortschreitende Harmonisierung der Börsenplätze ein verstärkter Wettbewerb prognostiziert werden. Weiters zeigte sich in den letzten Jahren eine steigende Bedeutung von IPOs als Ausstiegsmöglichkeit für Finanzinvestoren. Ein Ergebnis diverser Studien ist, dass Unternehmen, die von Private Equity- oder Venture Capital-Kapitalgebern unterstützt werden, ein geringeres Underpricing und eine bessere langfristige Aktienkursentwicklung aufweisen. Es wird genauer auf die Möglichkeit eines zweigleisigen Dual Track-Verfahrens, bei dem IPO und Unternehmensverkauf gleichsam vorbereitet werden, eingegangen. Ziel dieses Vorgehens ist die Maximierung des Verkaufserlöses bei gleichzeitiger Transaktionssicherheit durch die zwei vorangetriebenen Veräußerungsalternativen. Empirische Untersuchungen zeigen beim Unternehmensverkauf auf diese Weise zusätzliche Einnahmen im zweistelligen Prozentbereich. Am Ende dieser Arbeit werden noch IPOs von Social Media Unternehmen betrachtet. Der kürzliche Börsengang von Linked-In und das erwartete Going Public von Facebook werden hier im Besonderen behandelt. Ob die sehr hohen Erwartungen tatsächlich erfüllt werden können, oder ob es sich, wie viele Marktbeobachter vermuten, um eine neuerliche Blasenbildung in dieser Branche handelt, bleibt abzuwarten.

7 III Inhaltsverzeichnis EXECUTIVE SUMMARY...I ABBILDUNGSVERZEICHNIS...V TABELLENVERZEICHNIS...V ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS... VI 1. EINLEITUNG PROBLEMSTELLUNG UND ZIELSETZUNG AUFBAU DER ARBEIT ALLGEMEINE EINFÜHRUNG ZUM THEMA IPO MOTIVE FÜR EINEN BÖRSENGANG VORTEILE EINES BÖRSENGANGS NACHTEILE EINES BÖRSENGANGS ABLAUF EINES IPO STRUKTURIERUNGSPHASE IPO-Projektmanagement Rechtsformwahl und gestaltung Prüfung der Börsenreife und Anpassung Rechnungswesen Equity Story / Emissionskonzept UMSETZUNGSPHASE Auswahl der Kommunikationsagentur Auswahl des Bankenkonsortiums Mitarbeiterbeteiligungsprogramm Due Diligence PLATZIERUNGSPHASE Erstellung des Verkaufsprospekts Analystenmeeting Pre-Marketing- und Bookbuildingphase Preisfestlegung und Aktienzuteilung Greenshoe-Option Investor Relations KOSTEN EINES IPO EMISSIONSPROVISION AN INVESTMENTBANKEN SONSTIGE DIREKTE EMISSIONSKOSTEN MISPRICING UNDERPRICING Clustering Hot Issue Markets Traditionelle Erklärungsansätze Informationsasymmetrien Underwriter Reputation Prospekthaftungshypothese Spekulative Blasen Neuere Studien Zusammenhang mit der Liquidität am Sekundärmarkt Einfluss des vorbörslichen Handels Einfluss der Wahl des Abschlussprüfers OVERPRICING EMPIRISCHE STUDIEN... 41

8 IV 7. LONG RUN UNDERPERFORMANCE ERKLÄRUNGSANSÄTZE Divergence of Opionion Hypothese Impresario Hypothese Windows of Opportunity Hypothese Big Winner Hypothese Earnings Management Hypothese EMPIRISCHE STUDIEN DIE ROLLE DES EMISSIONSVERFAHRENS FESTPREISVERFAHREN BOOKBUILDINGVERFAHREN AUKTIONSVERFAHREN VERGLEICH DER EINZELNEN EMISSIONSVERFAHREN WEITERE ENTWICKLUNGEN Competitive IPO Internet-IPOs WAHL DES BÖRSENPLATZES ENTSCHEIDUNGSFAKTOREN MOTIVE FÜR CROSSLISTING EMPIRISCHE EVIDENZ ZU CROSSLISTINGS IPOS ALS EXIT-STRATEGIE DEFINITION FINANZINVESTOREN Venture Capital Gesellschaften Private Equity Gesellschaften Hedge Fonds Business Angels MÖGLICHE EXIT-KANÄLE BEDEUTUNG VON IPOS ALS EXIT-KANAL VERGLEICH UNDERPRICING VERGLEICH LONG RUN PERFORMANCE DUAL TRACK VORTEILE EINES DUAL TRACKS NACHTEILE EINES DUAL TRACKS DER PROZESS EINES DUAL TRACKS EMPIRISCHE ERGEBNISSE IPOS VON SOCIAL MEDIA AKTIEN FALLBEISPIEL LINKED-IN ZUKUNFTSAUSSICHTEN FÜR FACEBOOK ZUSAMMENFASSUNG LITERATURVERZEICHNIS ANHANG ANHANG I: INTERNATIONALER VERGLEICH UNDERPRICING

9 V Abbildungsverzeichnis ABBILDUNG 1: MÖGLICHKEITEN DER UNTERNEHMENSFINANZIERUNG... 3 ABBILDUNG 2: ANZAHL UND VOLUMEN GLOBALER IPO-AKTIVITÄT... 4 ABBILDUNG 3: IPO-FORSCHUNG IN JOURNALARTIKELN... 5 ABBILDUNG 4: CHANCEN UND VORTEILE EINES IPOS IM ÜBERBLICK... 8 ABBILDUNG 5: MOTIVE FÜR DEN BÖRSENGANG... 9 ABBILDUNG 6: GRÜNDE GEGEN EIN IPO ABBILDUNG 7: ZEITVERLAUFS EINES BÖRSENGANGS ABBILDUNG 8: STRUKTURIERUNGSPHASE BEIM IPO ABBILDUNG 9: WICHTIGE ELEMENTE DES EMISSIONSKONZEPTES ABBILDUNG 10: UMSETZUNGSPHASE BEIM IPO ABBILDUNG 11: PLATZIERUNGSPHASE BEIM IPO ABBILDUNG 12: IPO GROSS SPREADS EMISSIONSGEBÜHREN DER INVESTMENTBANKEN ABBILDUNG 13: TYPISCHE KOSTENSTRUKTUR BEI EINEM BÖRSENGANG ABBILDUNG 14: MISPRICING ABBILDUNG 15: ERKLÄRUNGSANSÄTZE FÜR UNDERPRICING ABBILDUNG 16: IPO-AKTIVITÄT IM ZEITVERLAUF (QUARTALSWEISE) ABBILDUNG 17: UNDERPRICING IM ZEITVERLAUF (QUARTALSWEISE) ABBILDUNG 18: DURCHSCHNITTLICHE ZEICHNUNGSRENDITEN IM INTERNATIONALEN VERGLEICH ABBILDUNG 19: BEISPIELHAFTER ZEITLICHER ABLAUF DES BOOKBUILDINGVERFAHRENS ABBILDUNG 20: BEISPIELHAFTER ZEITLICHER ABLAUF DES AUKTIONSVERFAHRENS Tabellenverzeichnis TABELLE 1: GRÖßTE BÖRSENPLÄTZE GELISTET NACH IPO-AKTIVITÄT IM JAHR TABELLE 2: BÖRSERECHTLICHE ZULASSUNGSERFORDERNISSE TABELLE 3: LAUFENDE KOSTEN BEI EINEM BÖRSENGANG TABELLE 4: EMISSIONSRENDITEN IN ÖSTERREICH,DEUTSCHLAND UND SCHWEIZ TABELLE 5: ÜBERSICHT VON STUDIEN ZUR LONG RUN UNDERPERFORMANCE ÜBER 3JAHRE TABELLE 6: ZEICHNUNGSRENDITEN IN FRANKREICH TABELLE 7: ZEICHNUNGSRENDITEN UND DIREKTE EMISSIONSGEBÜHREN IN JAPAN TABELLE 8: VOR- UND NACHTEILE DER EINZELNEN EMISSIONSVERFAHREN TABELLE 9: ONLINE IPOS ZWISCHEN 1999 UND TABELLE 10: ANZAHL UND VOLUMEN DER IPOS ZWISCHEN 2000 UND 2009 AM DEUTSCHEN MARKT TABELLE 11: INTERNATIONALER VERGLEICH DER ZEICHNUNGSRENDITEN

10 VI Abkürzungsverzeichnis AG bzw. ca. CEO DCF d.h. d.s. etc. EUR EV/EBIT Hrsg. IPO IR KGV LBO M&A Mio. Mrd. PE PR SEC u.a. v.a. VC z.b. Aktiengesellschaft beziehungsweise circa Chief Executive Officer Discounted Cashflow das heißt das sind et cetera Euro Enterprise Value / Earnings before interest and taxes Herausgeber Initial Public Offering Investor Relations Kurs-Gewinn-Verhältnis Leveraged Buyout Mergers & Acquisition Millionen Milliarden Private Equity Public Relations United States Securities and Exchange Commission unter anderem vor allem Venture Capital zum Beispiel

11 1 1. Einleitung Diese Diplomarbeit behandelt das Thema IPO Aktueller Stand der Forschung. Im Rahmen des ersten Kapitels soll eine kurze Einleitung auf den Untersuchungsgegenstand geboten werden. Die Problemstellung und Zielsetzung beschäftigen sich mit der Motivation für diese Arbeit, grenzen den Inhalt ab und erläutern, welches Ziel verfolgt wird. Im Punkt Aufbau der Arbeit soll ein Überblick auf die darauf folgenden Kapiteln geboten werden Problemstellung und Zielsetzung Aufgabe dieser Arbeit ist es, eine zusammenfassende Gesamtbetrachtung rund um das Thema Initial Public Offering zu bieten. Dabei soll ein roter Faden erkennbar sein, der den Leser auf leicht verständliche, durchgängige Weise in die Materie einführt. Trotz der sehr allgemeinen Aufgabenstellung und der dadurch beschränkten Kapazitätsmaßgabe für einzelne Detailgebiete soll eine übersichtliche Ausarbeitung mit den wichtigsten Inhaltspunkten erarbeitet werden. Seasoned Equity Offerings (SEO), d.s. Kapitalerhöhungen an der Börse, werden von der eigentlichen Problemstellung abgegrenzt. Neuere Beiträge aus einschlägiger Literatur der letzten Jahre sollen analysiert, ausgewertet und verglichen werden, um in weiterer Folge in komprimierter Fassung in dieser Arbeit aufgenommen zu werden. Nach Möglichkeit soll besonderes Augenmerk auf den heimischen bzw. zentraleuropäischen Markt gelegt werden, dennoch wird es notwendig und angebracht sein, die Forschungsergebnisse wichtiger, internationaler Studien einfließen zu lassen Aufbau der Arbeit Zu Beginn dieser Arbeit soll der Begriff eines IPOs erörtert und eine kurze Einführung in die Thematik geboten werden. Die Motive für einen Gang an die Börse und die Gründe, die dagegen sprechen, werden behandelt, bevor der Ablauf eines IPOs in kompakter Weise dargestellt wird. Die Kosten eines Börsengangs werden im darauffolgenden Abschnitt genauer aufgelistet. Im Kapitel Mispricing werden die Begriffe Under- und Overpricing erläutert. Erklärungsansätze und aktuelle empirische Untersuchungen sind wesentlicher Teil