Zweiter Teil: Die AIFM-Richtlinie... 27

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1 Inhaltsverzeichnis A b k ü rz u n g s v e rz e ic h n is... XIX L ite ra tu r v e rz e ic h n is... XXV A b b ild u n g s v e rz e ic h n is... XLIX E rs te r Teil: E in le itu n g...1 A. Gang der Untersuchung... 1 B. Hintergrund der ADFM-Richtlinie... 2 I. Die Entstehung der AIFM-RL Beginn der Diskussion Einleitung einer öffentlichen Konsultation Ergebnis der öffentlichen Konsultation...4 II. Notwendigkeit der AIFM-Richtlinie Wirtschaftliche Notwendigkeit... 6 a) Der Einfluss der Heuschreckendebatte...6 b) Alternative Investmentfonds und ihre Systemrelevanz...7 aa) Leverage und Leerverkäufe... 7 (1) Leverage... 7 (2) Leerverkäufe... 8 bb) cc) dd) Zwischenergebnis...10 Systemrelevanz als Anknüpfungspunkt der AIFM-RL...10 Die LTCM-Krise Rechtliche Notwendigkeit...13 a) Fehlende Regulierung auf EU-Ebene...14 aa) bb) Entwicklung von Hedge-Fonds...14 Regulatorische Lücke im EU-Recht...15 vn

2 (1) OGAW-Richtlinie (2) MiFID-Richtlinie...16 (3) Sonstige Richtlinien b) Regulatorische Lücke in Deutschland...18 c) Zusammenfassung...19 C. Selbstregulierung als Alternative zur AIFM-RL? I. Was bedeutet Selbstregulierung?...20 II. Staatliche Einflussnahme HI. Vor- und Nachteile der Selbstregulierung Pro Selbstregulierung Contra Selbstregulierung IV. Ergebnis...24 D. Ziele der AIFM-RL Zweiter Teil: Die AIFM-Richtlinie A. Anwendungsbereich I. Personalistischer Regelungsansatz Entscheidungsmacht des AIFM Fehlanreize (Un-)Bestimmbarkeit von AJDF...30 a) OGAW-RL als Auslegungshilfe b) Vielfalt der Anlageobjekte c) Vielfalt der Anlagestrategien...32 aa) Klassifizierung von Hedge-Fonds-Strategien...32 bb) Beispiel: Klassifizierung nach Risikomaß d) Zwischenergebnis...34 E. Was ist ein AIFM? Überblick Bestimmung des AIFM a) Formelle Anforderungen b) Materielle Anforderungen vm

3 HI. IV. Sachlicher Anwendungsbereich Alternative Investmentfonds (AIF)...37 a) Merkmale aa) Organismus bb) cc) Für gemeinsame Anlagen...38 Einsammeln von Kapital...38 dd) Vielzahl von Anlegern ee) ff) Festgelegte Anlagestrategie...39 Zum Nutzen der Anleger...40 b) Abgrenzung zu OGAW...40 c) Zwischenergebnis Private Equity a) Entwicklung von Private Equity...42 aa) Historische Entwicklung bb) Jüngste Entwicklung b) Funktionsweise des Private Equity-Sektors aa) Ziel: Wertzuwachs durch Beteiligung...44 bb) Private Equity-Strategien (1) Early Stage (2) Expansion/Later Stage...47 (3) Buyouts...47 (3.1) LBO (3.2) MBO c) Rückschluss für den Anwendungsbereich der AIFM-Richtlinie Ausnahmen Bereichsausnahmen a) Family Offices b) Holdinggesellschaften...53 c) Verbriefungszweckgesellschaften Verwaltung kleiner sowie risikoarmer AIF a) Berechnung der Vermögenswerte...58 b) Vorgehen bei Überschreiten der Schwellenwerte... 60

4 3. Konzernprivileg V. Problemfelder AIFM als richtiger Anknüpfungspunkt? Private Equity als Fremdkörper? B. Zulassungspflicht des AIFM I. Erfüllbarkeit durch den AIFM... : II. Anfangskapital und Eigenmittel DI. Persönliche Anforderungen an den AIFM Allgemeine Anforderungen Zuverlässigkeit des AIFM...71 a) Zuverlässigkeit im Sinne nationaler Gesetze...71 aa) KWG...71 bb) WpHG... cc) Die Figur des Geschäftsführers...74 b) Rückschlüsse für den AIFM IV. Die Anforderungen an qualifizierte Gesellschafter Qualifizierte Beteiligung...76 a) Begrifflichkeit b) Exkurs: Direkte und indirekte Beteiligung Eignung der qualifizierten Gesellschafter a) Zuverlässigkeit...78 b) Finanzielle Solidität c) Sonstige Anforderungen Zwischenfazit C. Grundsätze ordnungsgemäßer Verwaltung...80 I. Vergütungspolitik Hintergrund a) Struktur von Managergehältern...81 aa) Der Einfluss der Prinzipal-Agent-Iheorie...83 bb) Das Problem des Moral Hazard...84 b) Fehlanreize und Behavioral Finance...86 aa) Overconfidence...87

5 II. bb) Prospect Theory cc) Herding (Herdenverhalten) Die Vergütungspolitik der AJFM-Richtlinie Zusammenfassung und Auswertung a) Der AJOFM ist nicht bloß ein Abbild des Homo oeconomicus...95 b) Kurzfristiges Erfolgsdenken fördert die Eingehung von Risiken c) Die neue Vergütungspolitik beseitigt das Problem der fiktiven Konten...96 Interessenkonflikte Was ist ein Interessenkonflikt? Arten von Interessenkonflikten a) Grundsatz b) Fallgruppen...99 aa) Art. 14 Abs. 1 lit. a) AIFM-RL...99 bb) Art. 14 Abs. 1 lit. b) AIFM-RL cc) Art. 14 Abs. 1 lit. c) AIFM-RL dd) Art. 14 Abs. 1 lit d) AIFM-RL ee) Art. 14 Abs. 1 lit. e) AIFM-RL Conflicts of Interest Policy und Compliance a) Stufe 1: Identifikation von Interessenkonflikten b) Stufe 2: Vorkehrungen/ Beilegung aa) Errichtung von Chinese Walls bb) Gesonderte Überwachung cc) Unabhängige Vergütung dd) Keine ungebührliche Einflussnahme ee) Keine gleichzeitige Einbeziehung c) Stufe 3: Offenlegung Spezialfall: Primebroker a) Tätigkeit von Primebrokem b) Interessenkonflikte zwischen Primebrokem und AIF Zwischenergebnis...110

6 IE. Risikomanagement Risiko und Risikomanagement a) Risiko aa) Begrifflichkeit bb) Arten von Risiken b) Die Bedeutung von Risikomanagement aa) Begriffliche Bedeutung bb) Unternehmerische Bedeutung Aufbau eines Risikomanagementsystems a) Risk Management Policy b) Vorgehensweise des Risikomanagements aa) Risikoidentifikation bb) Risikobewertung cc) Risikosteuerung (1) Risikovorsorge (2) Risikovermeidung (3) Risikobegrenzung (4) Risikodiversifikation (5) Risikoüberwälzung dd) Risikoüberwachung Permanent Risk Function Besonderheiten a) Due Diligence-Process b) Stresstests Die Rolle der Ratingagenturen a) Die Funktion von Ratings b) Kritik an Ratingagenturen aa) Struktur eines Ratingverfahrens bb) Interessenkonflikte (1) Problemstellung (2) Rating-Verordnungen xn

7 (3) Auswirkungen auf die AIFM-Richtlinie c) Zusammenfassung IV. Liquiditätsmanagement Verfahren und Grundsätze Limits und Stresstests Das Bewertungsverfahren und seine Delegation V. Verwahrung VI. 1. Mögliche Verwahrstellen Bestellung der Verwahrstelle a) Verwahrstelle mit Sitz in der EU b) Verwahrstelle mit Sitz in einem Drittland Aufgaben der Verwahrstelle a) Originärer Aufgabenbereich b) Fakultativer Aufgabenbereich c) Möglichkeit der Delegation Haftung und Exkulpationsmöglichkeiten der Verwahrstelle a) Relevante Rechtsverhältnisse aa) Rechtsverhältnis zwischen der Verwahrstelle und dem AIF bb) Rechtsverhältnis zwischen der Verwahrstelle und den Anlegern des AJOF (1) Echter Vertrag zugunsten Dritter (2) Vertrag mit Schutzwirkung zugunsten Dritter (3) Gesetzliches Schuldverhältnis b) Haftung für Abhandenkommen c) Sonstige Haftung d) Exkulpation bei Vorliegen höherer Gewalt e) Exkulpation in Bezug auf den eingeschalteten Dritten Transparenzanforderungen Jahresbericht xm

8 2. Informationspflichten gegenüber den zuständigen Behörden Informationspflichten gegenüber den Anlegern a) Vor Anteilszeichnung b) Nach Anteilszeichnung D. Sondervorschriften zu Private Equity l. II. Transparenzpflichten Zerschlagen von Unternehmen (Asset Stripping) Asset Stripping oder der Heuschrecken-Faktor Das Verbot von Asset Stripping in der AIFM-Richtlinie Financial Assistance im Rahmen von LBOs m. Auswirkungen auf die Private Equity-Branche E. EU-Pass und Regelungen mit Drittstaatenbezug I. EU-Pass für AIFM Vertrieb von EU-AIF a) im Herkunftsmitgliedstaat des AIFM b) in anderen Mitgliedstaaten als dem Herkunftsmitgliedstaat des AIFM Verwaltung von EU-AIF mit Sitz in anderen Mitgliedstaaten II. Regelungen mit Drittstaatenbezug Der Referenzmitgliedstaat des Nicht-EU-AIFM a) Der Referenzmitgliedstaat als Ersatz für den Herkunftsmitgliedstaat b) Die Bestimmung des Referenzmitgliedstaates aa) Verwaltung durch Nicht-EU-AIFM von EU-AIF (1) mit Sitz in einem Mitgliedstaat (2) mit Sitz in verschiedenen Mitgliedstaaten bb) Vertrieb durch Nicht-EU-AIFM (1) von EU-AIF (1.1) in einem Mitgliedstaat (1.2) in mehreren Mitgliedstaaten (2) von Nicht-EU-AIF...169

9 (2.1) in einem Mitgliedstaat (2.2) in mehreren Mitgliedstaaten c) Vorgehen bei mehreren möglichen Referenzmitgliedstaaten d) Änderung des Referenzmitgliedstaates Zulassungsvoraussetzungen bei Drittlandbezug a) Verwaltung von Nicht-EU-AIF durch EU-AIFM b) Vertrieb von Nicht-EU-AIF durch EU-AIFM aa) mit EU-Pass bb) ohne EU-Pass c) Gemeinsame Zulassungsvoraussetzungen für die Verwaltung und/ oder den Vertrieb von EU-AIF durch Nicht-EU-AIFM d) Bedingungen für den Vertrieb durch einen Nicht-EU-AIFM mit EU-Pass aa) EU-AIF bb) Nicht-EU-AIF e) Bedingungen für den Vertrieb durch einen Nicht-EU-AIFM ohne EU-Pass f) Bedingungen für die Verwaltung durch einen Nicht-EU-AIFM ohne EU-Pass F. Entzug der Zulassung G. Resümee zur AIFM-Richtlinie Dritter Teil: Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act A. Einführung und Hintergrund I. Wirtschaftlicher Hintergrund II. Regulierungsversuche vor dem Dodd-Frank Act Securities Act of Securities Exchange Act of Investment Company Act of Investment Advisers Act of

10 5. Die Hedge Fund Rule und der Fall Goldstein vs. SEC Regulierungsansätze nach Goldstein vs. SEC a) Anti Fraud -Provision b) Best Practice-Regeln aa) Aufklärungspflichten bb) Bewertungsverfahren cc) Risikomanagement dd) Allgemeine Grundsätze ee) Interessenkonflikte Bindungswirkung der Best-Practice-Regeln des AMC m. Zwischenergebnis B. Die Entstehung des Dodd-Frank Act C. Struktur und Inhalt l. II. Äußeres Erscheinungsbild Kernbereiche der Regelung Einführung des Financial Stability Oversight Council Das Ende von Too big to fail Die Volcker-Rule Das Federal Reserve System und das emergency lending m. Titel IV: Hedge-Fonds Registrierungspflicht für Hedge-Fonds-Manager a) US-adviser b) Non-US-adviser Registrierung nach Form ADV Folgen der Registrierung a) Disclosure b) Custody aa) Verwahrung durch (unabhängigen) qualified custodian bb) Verwahrung durch adviser oder related person c) Performance Based Fees...217

11 d) Code of Ethics und Whistleblowing D. Fazit zum Dodd-Frank Act Vierter Teil: Die Umsetzung der AEFM-Richtlinie in Deutschland A. AIFM-Umsetzungsgesetz... : l. Aufhebung des InvG II. Anwendungsbereich m. Auswirkungen des KAGB Semiprofessionelle Anleger Ausweitung der Aufsichtskompetenzen der BaFin Erlaubnispflicht für Kapitalverwaltungsgesellschaften Rechtsformen der Kapitalverwaltungsgesellschaft Grundsätze ordnungsgemäßer Verwaltung a) Allgemeine Verhaltensregeln b) Interessenkonflikte c) Risiko- und Liquiditätsmanagement d) Berichtspflichten aa) Gegenüber der BaFin bb) Gegenüber den Anlegern e) Vergütung f) Verwahrung Hedge-Fonds im KAGB Private Equity im KAGB B. Fazit zum AIFM-Umsetzungsgesetz Fünfter Teil: Die Verordnung über Europäische Risikokapitalfonds A. Problemstellung und Ziele der EuVECA-Verordnung B. Inhalt der EuVECA-Verordnung I. Anwendungsbereich und Begriffsbestimmung xvn

12 II. Die Registrierung und ihre Folgen m. Aufsicht IV. Integrierung der EuVECA in das KAGB Sechster Teil: Rechtsvergleich A. AIFM-Richtlinie vs. Dodd-Frank Act I. Hintergrund und Ziele II. Anwendungsbereich und Ausnahmen Persönlicher Anwendungsbereich Sachlicher Anwendungsbereich EI. Regelungsbereiche Registrierungspflicht Berichtspflichten Verwahrung Vergütung Sonstiges IV. Ergebnis B. AIFM-Richtlinie vs. KAGB l. Anwendungsbereich II. Anlegerklassifizierung m. Struktur von AIFM IV. Ergebnis C. AIFM-Richtlinie vs. EuVECA-Verordnung I. Regulatorischer Ansatz II. Anlegerschaft EI. Wirkung IV. Ergebnis D. Dodd-Frank Act vs. EuVECA-Verordnung Siebenter Teil: Abschließende Würdigung und Ausblick xvm