Thomas Turu. in Deutschland. Eine ökonomische und juristische Analyse

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1 Thomas Turu Hedgefonds-Aktivismus in Deutschland Eine ökonomische und juristische Analyse Verlag Dr. Kovac Hamburg 2015

2 VII Inhaltsverzeichnis A. Hintergrund/Vorgehen 1 B. Hedgefonds im ökonomischen und juristischen Kontext 5 I. Hauptmerkmale von Hedgefonds 6 1. Organismen zur gemeinschaftlichen Kapitalanlage 6 2. Anlegerkreis/Anlagevermögen 7 3. Entzug von Regulierungsbeschränkungen 9 4. Flexibilität/Anlagestrategien 10 a) Aktienbezogene Absicherungsstrategien 11 b) Global Makro Strategien 11 c) Relative-Werte Strategien 11 d) Ereignisgetriebene Strategien Vergütungsstruktur Absolute return"-ansatz 13 II. Gesetzliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds in Deutschland Hedgefonds-Definition nach dem KAGB 16 a) Allgemeiner offener inländischer Spezial-AIF 17 aa) Allgemeiner AIP 17 bb) Offener AIP 17 cc) Inländischer AIP 18 dd) Spezial-AIF 18 b) Besondere Hedgefonds-Merkmale auf Grund der Anlagebedingungen 20 aa) Leverage 20 bb) Leerverkauf Anlegerkreis 21 a) Professionelle Anleger 21 b) Semiprofessionelle Anleger Regulierungsumfeld 22 a) Erlaubnis zum Geschäftsbetrieb 22 b) Verwahrstelle/Prime Broker 23 c) Vertrieb von Fondsanteilen durch eine AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaft Flexibilität 26 a) Grundsatz der Risikomischung/ermittelbarer Verkehrswert 26 b) Gebot eines die Rücknahmeverpflichtungen sichernden Liquiditätsmanagements 26 c) Verbot des Kontrollerwerbs an nicht börsennotierten Unternehmen/Mitteilungspflichten 26

3 VIII 5. Vergütung Deutschland als Hedgefonds-Standort 27 III. Abgrenzung zu anderen Fondsstrategien Private Equity/Venture Capital Fonds Vulture/"distressed debts" Fonds 30 C. Hedgefonds-Aktivismus in Deutschland 31 I. Aktionärs-Aktivismus Ökonomischer Hintergrund Aktionärs-Aktivismus in Deutschland 31 II. Hedgefonds-Aktivismus Begriffsdefinition Besondere Merkmale von Hedgefonds-Aktivismus Entwicklung von Hedgefonds-Aktivismus in Deutschland Hedgefonds-Aktivismus in Deutschland - empirische Evidenz 36 a) Empirische Studien - Übersicht 36 b) Interpretation der Ergebnisse 42 D. Hedgefonds-Aktivismus in Deutschland - Analyse anhand eines Vier-Stufen-Modells 47 I. Einstieg Auswahl von Ziel-Unternehmen - empirische Evidenz Anteilseignerstruktur 48 a) Auflösung der Deutschland AG" 49 b) Rationale Apathie Unternehmensgröße Weitere Faktoren 55 a) Industrieklassifizierung 55 b) Kosten der Informationsbeschaffung 55 II. Handel Empirische Untersuchungen 56 a) Kurzfristige Effekte 56 b) Erwerbsmethode 57 c) Zeitlich verzögerte Mitteilungen 57 d) Umfang der Beteiligung 57 e) Wolfsrudel-Verhalten Rechtliche Rahmenbedingungen 58 a) acting in concert" 58 b) Transparenzpflichten 59 aa) Aktienregister 59

4 IX bb) Offenlegung von Beteiligungen 60 (1) Mitteilungspflichten 60 (2) Lockerung der Meldeschwellen 61 (3) Sonstige Finanzinstrumente 62 cc) Erklärung über Absichten bei Halten von wesentlichen Beteiligungen 63 dd) Verhaltensregeln 63 (1) Verbot von Insider-Handel und Marktmanipulation 63 (2) Allgemeine Verhaltens regeln 64 III. Ergreifen von Maßnahmen Vorgehensweise von aktivistischen Hedgefonds 66 a) Ziele und Zielerreichung 66 b) Eskalierende Vorgehensweise Einzelne Maßnahmen im ökonomischen und juristischen Kontext 70 a) Informelle Mittel der Einflussnahme 70 aa) One-on-one Gespräche 71 bb) Öffentliche Kampagnen 71 b) Personelle Maßnahmen 72 aa) Duales Führungssystem 72 (1) Rechtshistorischer Rückblick 73 (2) Entwicklung des Organs "Aufsichtsrat" 74 bb) Austausch von Organmitgliedern 75 (1) Praktische Gesichtspunkte 75 (2) Wahl und Abberufung 79 (i) Aufsichtsratsmitglieder 79 (ii) Vorstandsmitglieder 80 c) Corporate Governance Maßnahmen 81 aa) Corporate Governance in Deutschland 81 bb) Empirische Evidenz 82 cc) Rechtliche Rahmenbedingungen 84 (1) Änderung des Vergütungssystems 84 (i) Aufsichtsratsmitglieder 84 (ii) Vorstandsmitglieder 84 (2) Wechsel eines Vorstandsmitglieds in den Aufsichtsrat/Anzahl von Aufsichtsratsmandaten 85 (3) Amtszeit von Auf sichtsräten 85 (4) Abwehrbarrieren/"poison pills" 86 (5) Gerichtsverfahren gegen Vorstands-/ Aufsichtsratsmitglieder 87 dd) Hedgefonds als corporate monitors" vs. Rolle des Aufsichtsrats 88

5 X d) Maßnahmen im Zusammenhang mit M&A 90 aa) Fallkonstellationen 91 (1) Hedgefonds als Gegner von Mergers & Akquisitions 91 (2) Hedgefonds als M&A-Treiber 91 (3) Hedgefonds als opponierende Minderheitsaktionäre 92 bb) Empirische Evidenz 93 cc) Rechtliche Rahmenbedingungen 94 (1) Verhinderung von Mergers & Akquisitions 94 (2) Hedgefonds als M&A-Treiber 97 (3) Hedgefonds als M&A-Opposition 98 (i) Aktienrechtlicher Squeeze-Out 98 (ii) Übernahmerechtlicher Squeeze-Out 98 (iii) Verschmelzungsrechtlicher Squeeze-Out 98 (iv) Analyse des Regulierungsumfeldes 99 e) Kapital(struktur-)maßnahmen 101 aa) Empirische Evidenz 101 bb) Rechtliche Rahmenbedingungen 101 (1) Sonderdividende 101 (2) Aktienrückkaufprogramme 102 (3) Ordentliche Kapitalerhöhung 103 (4) Genehmigtes Kapital 103 cc) Analyse der Interessen und Einflussmöglichkeiten 104 f) Änderung der Geschäftsstrategie/Verkauf von Unternehmensteilen 105 g) Aktionärsrechte und -beschränkungen 107 aa) Weitere Maßnahmen 107 bb) Schranken der Stimmrechtsausübung/Rechtsmissbrauch 107 IV Exit 108 E. Vorkehrungen im Hinblick auf Hedgefonds-Aktivismus 111 I. Informelle Maßnahmen 111 II. Formelle Maßnahmen 112 III. Maßnahmen im Fall TCI - Deutsche Börse AG (2005) Hintergrund Verfolgung der Strategie M&A-Gegner" bei der Bietergesellschaft 115 a) Positionsaufbau und Ziele 115 b) Verlangen der Einberufung einer außerordentlichen Hauptversammlung 115

6 XI c) Informelle Maßnahmen 116 d) Eskalierende Vorgehensweise 116 e) Wolfsrudel-Bildung/Androhung personeller Maßnahmen 116 f) Durchsetzung der Strategie Konklusion 118 F. Schlussbetrachtung 119 Anhang I - Hedge Fund Asset Flows, Monthly Summary Report, August Anhang II - Visualisierte Inkonformitätsanalyse empirischer Studienergebnisse bezüglich Hedgefonds-Aktivismus in Deutschland 129 Anhang III - Aktienkursverlauf der Deutsche Börse AG und der London Stock Exchange Group 131 Literaturverzeichnis 133 Statistiken, Analysen und sonstige Veröffentlichungen 147 Zeitungs- und Zeitschriftenartikel 153

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