Die Regulierung von Hedgefonds aus nationaler und internationaler Sicht

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1 Sigrid Wolf A l8h A% 06% Die Regulierung von Hedgefonds aus nationaler und internationaler Sicht Verlag Dr. Kovac Hamburg 2010

2 IX Inhaltsverzeichnis Vorwort VII Inhaltsverzeichnis IX Literaturverzeichnis XXIII Einleitung 1 1. Teil: Wirtschaftlicher Hintergrund von Hedgefonds 3 1 Definition und Abgrenzung zu anderen Fonds 3 A.Definition 3 B. Abgrenzung 5 C.Daten 7 2 Entwicklung von Hedgefonds - der Fall LTCM 8 3 Anlagestrategien 10 A. Marktneutrale Strategien - Market Neutral (Relative Value) I. Fixed Income Arbitrage 11 II. Equity Market Neutral 11 III. Convertible Bond Arbitrage 11 B. Ereignisbezogene Strategien - Event Driven 12 I. Gefallene Wertpapiere - Distressed Securities 12 II. Merger Risk Arbitrage 12 C. Direktionale Strategien-Directional Trading (Opportunistic).. 13 I. Long/Short Equity 13 II. Global Macro 13 III. Emerging Markets 13 IV. Managed Futures 14 V. Dedicated Short \ 14 4 Involvierte Parteien 14 A. Depotbank 15 B. Prime Broker/Clearing Broker 15

3 X C. Adviser/Trader 16 D. Sponsor/General Partner 16 E. Investmentmanager/Managementunternehmen 17 F. Executing Broker 17 G. Administrator Teil: Rechtslage in Deutschland 19 1 Alte Rechtslage 19 A. Kapitalanlagegesellschaftsgesetz (KAGG) 19 I. Auflage von Hedgefonds nach dem KAGG 19 II. Analoge Anwendung des KAGG 20 B. Auslandsinvestmentgesetz (AuslInvestmG) 20 C. Alternative Strukturen (Zertifikate) 21 D. Zwischenergebnis 21 2 Neue Rechtslage 21 A. Ziel des Investmentgesetzes 22 B. Allgemeine Bestimmungen 22 I. Rechtsform Kapitalanlagegesellschaft Investmentaktiengesellschaft 24 a. Inv-AG mit fixem Kapital nach altem Recht 25 b. Besonderheiten der Inv-AG mit variablem Kapital 26 II. Erlaubnis und Qualifikation des Leitungspersonals 27 III. Meldepflichten 28 IV. Rechnungslegung 29 V. Steuerliche Behandlung 30 VI. Ausländische Dach-Hedgefonds 31 C. Zwischenergebnis 31 D. Spezielle Bestimmungen für Single-Hedgefonds 32 I. Investitionsmöglichkeiten und Anlagebeschränkungen 32

4 XI 1. Leverage und Leerverkäufe Risikomischung Investierbare Vermögensgegenstände 34 II. Vertragsbedingungen/Satzung 35 III. Verwahrung des Fondsvermögens Depotbank 36 a. Hauptaufgaben 36 b. Auslagerung der Aufgaben auf Prime Broker Prime Broker 38 a. Rechte und Pflichten 38 b. Einschaltung durch Depotbank oder KAG 39 c. Ausnahme von dem Aufrechnungsverbot 39 IV. Vertrieb Privatplatzierung Besondere Vertriebsvorschriften/Verkaufsprospekt 42 a. Besondere Vertriebsvorschriften 42 b. Verkaufsprospekt 42 V. Ermittlung des Anteilswerts 43 VI. Anteilserwerb und Anteilsrücknahme 44 VII. Zwischenergebnis 44 E. Spezielle Bestimmungen für Dach-Hedgefonds 45 I. Investitionsmöglichkeiten/Anlagebeschränkungen 45 II. Auswahl und laufende Kontrolle der Zielfonds 47 III. Vertragsbedingungen/Satzung 47 IV. Vertrieb Ausführlicher Verkaufsprospekt Inhalt des Verkaufsprospekts 48 V. Verwahrung des Fondsvermögens Verwahrung bei inländischen Zielfonds Verwahrung bei ausländischen Zielfonds 49 a. Depotbank und Prime Broker 50 b. Vergleichbare Einrichtung Zwischenergebnis : 51

5 XII VI. Ermittlung des Anteilswerts und Anteilsrücknahme 51 VII. Steuerliche Behandlung 51 VIII. Zwischenergebnis 52 F. Bestimmungen für ausländische Hedgefonds in Deutschland G. Zwischenergebnis 53 H. Europäische Richtlinien mit Relevanz für Hedgefonds und involvierte Parteien '. 53 I. OGAW-Richtlinie 53 II. Finanzsicherheiten-Richtlinie 54 III. Transparenzrichtlinie und Basel II..." Teil: Rechtslage im Ausland 57 1 Wesentliche rechtliche Bestimmungen 57 A.Aufsicht 57 B. Alte und neue Rechtslage 58 I. Änderung des Investment Advisers Act in den USA 58 II. Collective Investment Schemes Sourcebook in Großbritannien. 59 III. Geringere Überprüfungen durch die IFSRA in Irland 59 IV. Liberales Spezialfondsgesetz in Luxemburg 59 V. Gesetz über kollektive Kapitalanlagen in der Schweiz 61 VI. Einführung einer Hedgefondsregulierung in Österreich 62 VII. Deregulierung auf den Cayman Islands 63 VIII. Zwischenergebnis 64 C. Rechtsformen für die Auflage von Hedgefonds 64 I. USA 64 II. Großbritannien 65 III. Irland 65 IV. Luxemburg 66 V. Schweiz 67 VI. Österreich.' 67 VII. Cayman Islands 68 VIII. Zwischenergebnis 68 D. Besondere Bestimmungen für Hedgefonds 68 I. Indirekte Regulierung in den USA 69

6 XIII 1. Investment Company Act von Securities Act von Securities Exchange Act von Investment Advisers Act 75 a. Pflichten gemäß dem IAA 76 b. Anwendbarkeit des IAA und Ausnahmetatbestände Andere relevante Gesetze 79 a. Regulierung gemäß dem Commodity Exchange Act 79 b. State Regulation :. ; Möglichkeiten des Einsatzes von Leverage und Leerverkäufen 80 a. Leverage 80 b. Leerverkäufe Dach-Hedgefonds 82 a. Registrierte Dach-Hedgefonds 82 b. Rückkäufe 82 c. Offenlegung bei registrierten Dach-Hedgefonds 83 II. Großbritannien - Regulierung der Hedgefondsmanager Regulierung der Hedgefondsmanager Regulierung der Hedgefonds 85 a. Fondstypen 85 b. Vertrieb 86 III. Irland - bevorzugter Hedgefondsstandort Publikums-Dach-Hedgefonds 87 a. Diversifizierung und Aufsicht 88 b. Anforderungen an das Management 89 c. OGAW-Fonds Professional Investor Funds Qualifying Investor Funds Anforderungen an den Prime Broker Vertrieb und Anteilsrücknahme 95 a. Verkaufsprospekt im Falle eines PIFs 96

7 XIV b. Verkaufsprospekt im Falle eines QIFs 97 c. Verkaufsprospekt im Falle eines Publikums-Dach- Hedgefonds 98 d. Vertrieb ausländischer Hedgefonds 99 IV. Hedgefonds in Luxemburg Gesetz über Organsimen für gemeinsame Anlagen vom 20. Dezember a. Investmentfonds 100 b. SICAV 100 c. SICAF d. Ausländische OGA Rundschreiben CSSF 02/ a. Bestimmungen im Hinblick auf Leerverkäufe 101 b. Bestimmungen im Hinblick auf Darlehensaufnahmen c. Anlagebeschränkungen 102 aa. Derivative Finanzinstrumente etc 102 bb. Wertpapierleihe 104 cc. Sonstige Anlagebeschränkungen 104 dd. Dach-Hedgefonds 105 d. Geschäftsführung und Depotbank 105 e. Fondspromoter 105 f. Vertrieb und Emissionsprospekt Spezialfondsgesetz 107 V. Übrige Fonds für alternative Anlagen in der Schweiz Anlagebeschränkungen Vertrieb Verwaltung durch Depotbank und Prime Broker Genehmigungsverfahren 110 VI. Dach-Hedgefonds in Österreich Anlagebestimmuhgen Anforderungen an die KAG Öffentlicher Vertrieb Anteilsaus- und -rückgabe : 114

8 XV 5. Depotbank 114 VII. Cayman Islands -Heimat der Hedgefonds 114 a. Licensed Mutual Funds 115 b. Administered Mutual Funds 115 c. Registered Funds 116 d. Weitere rechtliche Rahmenbedingungen 116 aa. Aufsichtsrechtliche Maßnahmen 116 bb. Prospekt, Anlagebeschränkungen und Verwaltung 117 cc. Securities-Investment-Business-Law 118 dd. Geldwäschebekämpfung 118 E. Steuerliche Behandlung 118 F. Zusammenfassung der regulatorischen Besonderheiten in den einzelnen Staaten Teil: Erfordernis und Möglichkeiten weitergehender Regulierung Eigenschaften von Hedgefonds aus nationaler und internationaler Sicht 123 A. Mögliche positive Effekte 123 I. Diversifikation des Anlageportfolios 123 II. Förderung der Effizienz der Märkte 124 III. Erhöhung der Liquidität der Märkte 125 IV. Begrenzung der Volatilität der Märkte und Negative Feedback Trading 126 V. Übernahme von Risiko 127 VI. Zwischenergebnis 127 B. Mögliche negative Effekte 127 I. International übereinstimmend identifizierte Risiken Risiken für die Stabilität und Funktionsfähigkeit des Gesamtmarktes, 128 a. Liquiditätsrisiko von Hedgefonds 128 aa. Rückzahlungsforderungen von Investoren 129 bb. Gefahren durch Leverage 130 b. Transparenzrisiko und Fehlen regulatorischer Aufsicht 132 c. Risiken für Banken 133

9 XVI aa. Direkte Risiken 134 bb. Indirekte Risiken 136 cc. Sonstige Risiken 137 dd. Zwischenergebnis 137 d. Auswirkungen auf Finanzmarktvertrauen und Finanzmarktintegrität 137 e. Moral Hazard Gefahr 138 f. Herdenverhalten und Crowded Trades 139 g. Positive Feedback Trading 140 h. Beeinflussung von Preisen 140 i. Leerverkäufe 141 j. Zwischenergebnis Besondere Risiken für die Investoren 142 a. Potenzielle Datenverzerrungen 142 aa. Survivorship Bias 143 bb. Seif Selection Bias 143 cc. Geschönte" Valuierung 143 b. Managen von weiteren Investmentfonds 144 c. Beziehung zu Prime Brokern 145 d. Gefahr des Totalverlustes 145 e. Bevorzugung bestimmter Investoren - Nebenabreden f. Betrug 147 g. Öffentlicher Vertrieb 147 h. Zwischenergebnis Risiken für Hedgefonds mit der Gefahr der Ausweitung auf den Gesamtmarkt 148 a. Schlüsselpersonenrisiko 148 b. Kontrollangelegenheiten 148 II. Insbesondere die Bedenken Deutschlands Aktionärsaktivismus - der Fall Deutsche Börse AG 149 a. Mögliche positive Auswirkungen eines Engagements von Hedgefonds 150 aa. Bereitstellung von fehlendem Eigenkapital 150 bb. Schaffung erfolgreicherer Unternehmen 150 cc. Verbesserung des Corporate Governance Systems 151

10 XVII b. Mögliche negative Auswirkungen eines Engagements von Hedgefonds 152 aa. Durchsetzung von Minderheitsentscheidungen 152 bb. Interessenkonflikte zwischen den Aktionären 153 cc. Bedenken bezüglich der Beeinflussung der Unternehmensführung 153 dd. Verstoß gegen das WpHG ; 154 ee. Kurzfristige Gewinnorientierung Zwischenergebnis Möglichkeiten der Regulierung aus nationaler und internationaler Sicht 157 A. Mögliche Anknüpfungspunkte einer Regulierung 157 B. Gesetzliche Regulierungsmöglichkeiten 159 I. Regulierungsmöglichkeiten zur Sicherung der Finanzmarktstabilität und Integrität Regulierungsoptionen zur Erhöhung der Transparenz 159 i a. Meldepflichten 159 ; aa. Ausgestaltung der Meldepflicht 160 (1) Gegenüber Fremdkapitalgebern 160 (2) Offenlegung gegenüber Marktteilnehmern 161 j (3) Vertrauliche Berichterstattung gegenüber der Aufsichtsbehörde 162 i bb. Meldepflichten der Hedgefonds über Aktivitäten. 163 (1) Meldepflicht für Leerverkäufe 163 { (a) Offenlegung von Wertpapierleihen 164 i (b) Offenlegung von Leerverkäufen 165 I (2) Meldepflicht über Strategien '. 166 cc. Zwischenergebnis 167 j b. Internationales Hedgefondskreditregister 168 J c. Nutzung der Informationen der Gegenparteien 171! d. Rating 173 i aa. Erhöhung der Transparenz 174 j bb. Probleme eines Hedgefondsratings 175 (1) Kriterien, Offenlegung und Bewertung 176

11 XVIII (2) Freiwilliges Rating oder Zwangsrating 177 (3) Zulassungspflicht der Rating-Agentur 179 (a) Internationale Rechtslage 179 (b) Kein Registrierungszwang von Rating- Agenturen 181 (c) Anerkennung durch die BaFin 181 (aa) 52, 53 SolvVO (bb) Problem: Neutralitätsgebot 182 (4) Aufsicht über die Rating-Agentur 183 (5) Rechtsfolge eines fehlerhaften Ratings 183 cc. Hedgefondsrating von Morningstar 185 dd. Zwischenergebnis 185 e. Zwischenergebnis zu den Regulierungsoptionen zur Erhöhung der Transparenz Hedgefonds betreffende Restriktionen und Anforderungen 187 a. Restriktionen der Aktivitäten 187 aa. Beschränkung der Handelsstrategien 187 bb. Regulierung von Leerverkäufen und Leverage 188 (1) Leerverkäufe 189 (a) Tick Test 189 (b) Marktmanipulation 190 (c) Dauerhafter Kursverfall 191 (d) Subprime-Krise und Zwischenergebnis 192 (2) Leverage 193 b. Vorgaben bezüglich der internen Angelegenheiten des Hedgefonds...; 194 aa. Operationelle Angelegenheiten, performanceabhängige Vergütung 195 bb. Verbessertes Risikomanagement 196 cc. Eigenmittelerfordernis für operationelles Risiko und Marktrisiko 197 c. Ahndung von Marktverstößen 198 aa. Verbotenes Insiderhandeln gemäß 14 WpHG bb. Verbot der Marktpreismanipulation gemäß 20a WpHG 199 (1) Tatbestand 200

12 XIX (2) Einzelfälle 201 d. Restriktionen für Offshore-Hedgefonds 202 e. Zwischenergebnis Regulierungsoptionen zum Schutz der Gegenparteien 203 a. Regulierung des aus der Geschäftsbeziehung erwachsenden Risikos 204 aa. Besseres Risikomanagement der Gegenparteien (1) Kreditgenehmigungsverfahren 204 (a) Hedgefondsspezifische Informationen 205 (b) Pflicht zur Informationsangabe 206 (c) Spezielle Vereinbarungen 206 (d) Bedenken 207 (2) Laufende Risikoüberwachung 207 (a) Risiken des kreditnehmenden Hedgefonds (b) Risiken des Kreditgebers 209 (3) Rechtliche Risiken 210 bb. Risikoangepasste Eigenkapitalanforderungen der Gegenparteien 211 (1) Basel II 211 (2) Auswirkungen auf die Geschäftsbeziehungen mit Hedgefonds 212 (3) Weitergehende Schritte 212 cc. Beschränkungen der Kreditvergabe 213 b. Zwischenergebnis Ergebnis zu den Regulierungsmöglichkeiten zur Finanzmarktstabilisierung 214 II. Regulierungsmöglichkeiten zum Schutz der Anleger Informationspflichten gegenüber dem Anleger 216 a. Investmentstrategien und Positionen 216 aa. Vorteile 216 bb. Probleme...'. 217 cc. Alternativen 218 b. Valuierungsmethoden 219 c. Rückgabemöglichkeiten 220 d. Zusammensetzung der Gebührenstruktur 221

13 XX e. Administrative Angelegenheiten/Outsourcing Schutz von Kleinanlegern Zwischenergebnis 222 III. Insbesondere Maßnahmen zur Einschränkung des Aktionärsaktivismus Doppelstimmrecht, Präsenzbonus etc Vermeidung kurzfristiger Anlage Strategien Offenlegung von Stimmrechten und verfolgten Zielen Zusammenrechnung von Stimmrechtsanteilen Acting in Concert" Erweiterte Rechte der BaFin Missbrauchsschutz zugunsten der Gläubiger und Minderheitsgesellschafter AktG Treuepflichten und 826 BGB Zwischenergebnis 233 IV. Ergebnis zu den staatlichen Regulierungsmöglichkeiten 233 C. Selbstregulierung 235 I. Vor- und Nachteile 235 II. Code of Conduct der Hedge Fund Working Group Allgemeines Standards 238 a. Transparenz 238 aa. Strategie und Investitionen 238 bb. Gebührenstruktur 238 cc. Valuierung des Fondsvermögens 239 dd. Anteilsrücknahme 240 b. Risikomanagement 240 aa. Liquiditätsrisiko 241 bb. Marktrisiko 241 cc. Gegenpartei- und operationeile Risiken 241 dd. Outsourcing Risiken 242

14 XXI c. Fund Governance 243 d. Aktivismus 243 III. Zwischenergebnis und Alternativen 244 Schlussbetrachtung 247