Kaufpreisverzinsung im Locked Box Mechanismus Erfahrungen aus der Praxis

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1 15. November 2016 Kaufpreisverzinsung im Locked Box Mechanismus Erfahrungen aus der Praxis Accuracy Deutschland

2 INHALT 1. Kurzvorstellung Accuracy 2. Kaufpreismechanismus und Relevanz im gegenwärtigen Marktumfeld 3. Konzeptionen zur Bemessung des Locked Box Zinssatzes 4. Praxisbeispiele aus Käufer-/Verkäufersicht Accuracy 2

3 INHALT 1. Kurzvorstellung Accuracy 2. Kaufpreismechanismus und Relevanz im gegenwärtigen Marktumfeld 3. Konzeptionen zur Bemessung des Locked Box Zinssatzes 4. Praxisbeispiele aus Käufer-/Verkäufersicht Accuracy 3

4 Überblick Kurzvorstellung Accuracy Accuracy hat als einzige, gänzlich unabhängige Beratungsgesellschaft mit ihren Dienstleistungen eine wirklich globale Reichweite. 1 Partnerschaft mit 40 Partnern 61 Mio. Gesamtumsatz in 2015 >300 Berater 10 Länder gegründet 2004 Eine Firma +20 gesprochene Sprachen. +20% unserer Aufträge werden in Ländern durchgeführt, in denen Accuracy kein Büro hat. Wir sind für unsere Kunden WELTWEIT tätig. Unsere Büros: Paris Madrid Barcelona Amsterdam Mailand Brüssel München Frankfurt London Québec Montréal Neu Delhi Singapur Accuracy 4

5 Unsere Dienstleistungen Kurzvorstellung Accuracy Accuracy unterstützt Sie dabei, die Sprache der Zahlen zu verstehen: wir analysieren, hinterfragen und verifzieren die Verlässigkeit von Zahlen, und sprechen Empfehlungen aus, um Ihnen eine wirksame Entscheidungsfindung zu erleichtern. Entscheidungsrelevante Zahlen 1 IN VIER SITUATIONEN STELLEN WIR 2 UNS IHREN HERAUS- FORDERUNGEN 3 MIT EINER KOMBINATION UNSERER EXPERTISE 4 DAMIT SIE ENTSCHEIDEN KÖNNEN Transaktionen Rechtsstreitigkeiten Ausnahmesituationen Entscheidungsfindungen Akquisitionen, Verkäufe, Fusionen, Börsengänge, Rechtsstreitigkeiten, Projektverzögerungen, Schiedsverfahren, Betrug, unrentable Gesellschaften, Sanierung, Unternehmen in der Krise, Investitionspläne, Kapitalaufnahme, Verhandlungen, etc. Transaction Support & Advisory Valuation & Fairness Opinion Forensics, Litigation & Arbitration Corporate Recovery Services Economics & Business Analysis Maßgeschneiderte Konzepte für hochwertige Lösungen. Klare und pragmatische Handlungsempfehlungen. Ein fokussierter Bericht, der alle für die Entscheidungsfindung relevanten Informationen enthält. Wir bieten fundierte Kenntnisse in vielen Branchen Accuracy 5

6 Unsere Kunden Kurzvorstellung Accuracy Großunternehmen Private Equity Anwaltskanzleien Accuracy 6

7 INHALT 1. Kurzvorstellung von Accuracy Deutschland 2. Kaufpreismechanismus und Relevanz im gegenwärtigen Marktumfeld 3. Konzeptionen zur Bemessung des Locked Box Zinssatzes 4. Praxisbeispiele aus Käufer-/Verkäufersicht Accuracy 7

8 Überblick Kaufpreismechanismus und Relevanz im gegenwärtigen Marktumfeld Mechanismus Purchase Price Adjustment (Kaufpreisanpassung) Reference accounts Darstellung Zusicherungen und Garantien Closing Conditions/-activities Signing Closing 31/12 (Abschlussbedingungen erfüllt) PPA Abfindungszahlung Chancen/Risiken liegen beim Verkäufer Chancen/Risiken liegen beim Käufer Locked Box Verhinderung Wertverlust (Value Leakage) Locked Box Zeitraum Effective Date Signing Closing Chancen/Risiken liegen beim Verkäufer Chancen/Risiken liegen beim Käufer Accuracy 8

9 Locked Box Mechanismus Kaufpreismechanismus und Relevanz im gegenwärtigen Marktumfeld Transaktionszeitachse Verhinderung Wertverlust (Value Leakage) Effective Date Signing Closing Net Debt und aktuelles Working Capital Wirtschaftliche Kontrolle SPA unterzeichnet KP vereinbart = endgültiger KP (Net Debt und WC bekannt) Zahlung Faktische Kontrolle Equity Value berechnet basierend auf einem historischen Bilanzstichtag (das Locked Box Datum ) Wirtschaftliches Risiko/Ertrag wird zum Effective Date an den Käufer übertragen Keine Bestimmungen im SPA bezüglich Kaufpreisanpassungen nach dem Abschluss (Locked Box) Falls der Verkäufer bis zum Abschlussdatum den Kaufpreis nicht erhalten hat, wird er in der Regel für den Zeitraum zwischen dem Locked Box Datum und dem Abschlussdatum zusätzlich vergütet ( Kaufpreiszins ) Accuracy 9

10 Locked Box als Marktstandard? Kaufpreismechanismus und Relevanz im gegenwärtigen Marktumfeld Market Trend ( Locked Box Abschlüsse nehmen wieder zu ) Jurisdiktion (Europa vs. USA) Verkäufer (PE vs. Stratege) Verkaufsprozess (Auktion vs. Exklusivität) Kräfteverhältnisse (Verkäufermarkt vs. Käufermarkt) Transaktionszeitpunkt (1.Halbjahr vs. 2.Halbjahr) Transaktionsvolumen (Kosten vs. Risiken) Fazit: Der Einzelfall entscheidet über den Kaufpreismechanismus! Accuracy 10

11 Vor- und Nachteile des Locked Box Kaufpreismechanismus und Relevanz im gegenwärtigen Marktumfeld Vorteile Keine Unsicherheit über die Höhe des endgültigen Kaufpreises weniger Raum für Wertverlust nach dem Abschluss (Verkäufer) Fokussierung auf das Geschäft und nicht auf Streitigkeiten der Rechnungslegung nach der Transaktion (Käufer) Begrenztes Wertverlustrisiko vom Handel seitens des Verkäufers nach der Vereinbarung der Locked Box (der Verkäufer kann aber auch an einer positiven Wertentwicklung nicht partizipieren) Keine Regelungen über Cash, Debt und Working Capital erforderlich Grds. kein Aufwand für die Erstellung/Prüfung von Closing Accounts Keine Streitigkeiten über die Closing Accounts Nachteile Detaillierte Bilanz zum Locked Box Datum benötigt (Basis für die Equity Bridge) Ist das Referenzdatum ungleich Jahresenddatum, ist eine zusätzliche Prüfung/ Agreed Upon Procedure notwendig Analog zu den Completion Accounts muss das durchschnittliche WC gegen ein Locked Box WC eingepreist werden /gleiches gilt für ein Capex Backlog Fehlende Möglichkeit, Vollständigkeit des Net Debt und WC zu prüfen kein Ausgleich für Löcher in der Bilanz strenge Garantien im SPA Leakage sollte sowohl vom Käufer als auch vom Verkäufer berücksichtigt werden Je länger der Zeitraum zwischen dem Locked Box Datum und dem Abschlussdatum, desto geringer die Bereitschaft des Käufers für Value Accrual (Economic ownership vs. control) Accuracy 11

12 Gewöhnlicher Anwendungsbereich/Voraussetzungen der Locked Box Kaufpreismechanismus und Relevanz im gegenwärtigen Marktumfeld Akzeptabel für den Käufer, wenn die Reference Accounts vor kurzer Zeit erstellt wurden Nicht geeignet für komplexe Carve-out-Transaktionen mit keinem eigenständigen Leistungsnachweis Kann käuferfreundlich sein, wenn keine Zinszahlungen zwischen dem Effective Date und dem Abschlussdatum vereinbart sind Überschaubare Entwicklung der Zielgesellschaft seit dem Bilanzstichtag und v.a. ab Signing Vertrauen in das Management der Zielgesellschaft (ggf. Incentivierung) Aussagekräftige (Financial) Due Diligence Fazit I: Locked Box ist i.d.r. verkäuferfreundlich und birgt Risiken für den Käufer, da er die Zielgesellschaft noch nicht kontrolliert! Fazit II: Locked Box eignet sich v.a. bei Transaktionen mit begrenzter Dauer und Komplexität! Accuracy 12

13 Statistiken, die die Relevanz unterstützen (1/2) Kaufpreismechanismus und Relevanz im gegenwärtigen Marktumfeld Beobachtungen Kaufpreisanpassungsklauseln (oder alternativ eine Locked Box Regelung) werden bei größeren Transaktionen am häufigsten vereinbart. Bei Transaktionen über 100 Mio. EUR enthielten 64 % eine Kaufpreisanpassung und 68 % der Transaktionen ohne Kaufpreisanpassung enthielten eine Locked Box Regelung. Bei Transaktionen unter 25 Mio. EUR enthielten 40 % der Abschlüsse eine Regelung zur Kaufpreisanpassung bzw. 55 % der Transaktionen ohne Kaufpreisanpassung eine Locked Box Regelung. Kaufpreisanpassung und Locked Box in Europa Kaufpreisanpassung und Locked Box in Europa < 25 Mio. EUR > 100 Mio. EUR 12% 27% 40% 24% 64% 33% Kaufpreisanpassung Locked Box Rest Kaufpreisanpassung - Vergleich USA Europa 34% 43% 22% 49% 14% 51% 49% 23% 29% 86% Kaufpreisanpassung Locked Box Rest Ja Nein Ja Nein Source: CMS European M&A Study 2016 Accuracy 13

14 Statistiken, die dies unterstützen (2/2) Kaufpreismechanismus und Relevanz im gegenwärtigen Marktumfeld Beobachtungen Locked Box Klauseln haben auch europaweit an Beliebtheit gewonnen. Zuwachs insb. in Südeuropa (Locked Box Klauseln von 30 % im Durchschnitt der fünf Vorjahre auf 75 % im Jahr 2015). Aufgrund der großen Verbreitung von Kaufpreisanpassungsregelungen bei USamerikanischen Transaktionen, sind Locked Box Regelungen dort weniger gebräuchlich. 70% 60% 50% 40% 30% 20% Vergleich innerhalb Europas Benelux MOE 70% 60% 50% 40% 30% 20% Note: 100% = Transaktionen ohne Kaufpreismechanismus 70% Frankreich Vergleich innerhalb Europas Deutschsprachige Südeuropa Länder 70% 70% 70% Vereinigtes Königreich 60% 60% 60% 60% 50% 50% 50% 50% 40% 40% 40% 40% 30% 30% 30% 30% 20% % % % Note: 100% = Transaktionen ohne Kaufpreismechanismus Source: CMS European M&A Study 2016 Accuracy 14

15 Elemente des Locked Box Konzepts Kaufpreismechanismus und Relevanz im gegenwärtigen Marktumfeld 1. Festpreis & Verzinsung 2. No Leakage Garantie 3. Ordinary Course Garantie 4. No Leakage Covenant 5. Ordinary Course Covenant 6. Sonstiges The price for the Shares shall be an amount of EUR plus interest on such amount at a rate of per cent p.a. for the period from until the Closing Date (including both days). Alternative: plus an amount of EUR multiplied by the number of days between and the Closing Date (including both days). Ratio: Chancen seit dem Bilanzstichtag sind dem Käufer zugeordnet Bezugszeitraum: Ab dem Bilanzstichtag oder ab Signing (dann Einberechnung der Verzinsung bis dato in den Kaufpreis) Bezugsgröße: Eigenkapitalrendite der Zielgesellschaft (Verkäufersicht)/Festverzinsliche Anleihen (Käufersicht) Fazit: Verzinsung ist verbreitet, aber Zinssätze sind i.d.r. moderat! Accuracy 15

16 INHALT 1. Kurzvorstellung Accuracy 2. Kaufpreismechanismus und Relevanz im gegenwärtigen Marktumfeld 3. Konzeptionen zur Bemessung des Locked Box Zinssatzes 4. Praxisbeispiele aus Käufer-/Verkäufersicht Accuracy 16

17 Überblick Konzeptionen zur Bemessung des Locked Box Zinssatzes Kapitalkosten des Verkäufers Der Kaufpreis wird zu den gewichteten Kapitalkosten (WACC) des Verkäufers bzw. den inkrementellen Fremdkapitalkosten verzinst. Annahme: die Liquidität, die durch die verzögerte Kaufpreiszahlung dem Verkäufer entgeht, wird auf den Kapitalmärkten aufgenommen. Fremdkapitalkosten des Käufers Der Kaufpreis wird zu den Fremdkapitalkosten des Käufers verzinst. Annahme: die verzögerte Kaufpreiszahlung wird mit einem Darlehen des Verkäufers an den Käufer über den Locked Box Zeitraum gleichgesetzt. Risikofreier Zinssatz Der Kaufpreis wird mit dem risikofreien Zinssatz verzinst. Annahme: Die im Locked Box Zeitraum erwirtschafteten Überschüsse werden als Ausgleich des Käufers für die Übernahme des wirtschaftlichen Risikos angesehen. Dem Verkäufer steht nur der risikofreie Zinssatz zu. Daily Profit Rate des Zielunternehmens Die Verzinsung stellt die Gewinne des Zielunternehmens im Locked Box Zeitraum dar. Annahme: Die Opportunitätskosten aus der verzögerten Kaufpreiszahlung werden mit den Gewinnen des Transaktionsobjekts gleichgesetzt. Accuracy 17

18 Elemente des Locked Box Konzepts Konzeptionen zur Bemessung des Locked Box Zinssatzes 1. Kapitalkosten des Verkäufers 2. Fremdkapitalkosten des Käufers 3. Risikofreier Zinssatz 4. Daily Profit Rate des Zielunternehmens Ansatz: Die Liquidität, die dem Verkäufer durch die verzögerte Kaufpreiszahlung entgeht, kann durch Aufnahme von Liquidität an den Kapitalmärkten ersetzt werden. Der Kaufpreis wird daher zu den gewichteten Kapitalkosten (WACC) des Verkäufers bzw. den Kosten für neu aufzunehmende Darlehen verzinst. Pro: Der Verkäufer bekommt die Kosten erstattet, die ihm für eine alternative Liquiditätsbeschaffung aufgrund der verzögerten Kaufpreiszahlung entstehen. Contra: Der Zeitwert des Transaktionsobjekts wird vom Risikound Finanzprofil des Verkäufers bestimmt. Als Folge der Transaktion ändert sich ggf. das Risikoprofil des Verkäufers und es bedarf einer aufwendigen pro-forma Berechnung der Kapitalkosten. Accuracy 18

19 Elemente des Locked Box Konzepts Konzeptionen zur Bemessung des Locked Box Zinssatzes 1. Kapitalkosten des Verkäufers 2. Fremdkapitalkosten des Käufers Ansatz: Die verzögerte Kaufpreiszahlung wird mit einem Darlehen des Verkäufers an den Käufer über den Locked Box Zeitraum gleichgesetzt. Der Kaufpreis wird daher zu den inkrementellen Fremdkapitalkosten des Käufers verzinst. 3. Risikofreier Zinssatz 4. Daily Profit Rate des Zielunternehmens Pro: Finanzwirtschaftlich logisch und gut nachvollziehbar. Contra: In vielen Fällen sind die Fremdkapitalkosten des Käufers dem Verkäufer nicht bekannt. Aufgrund der Tatsache, dass jeder Käufer ein anderes Risikoprofil hat, wird nach diesem Ansatz für jeden Käufer ein anderer Zinssatz berechnet. Accuracy 19

20 Elemente des Locked Box Konzepts Konzeptionen zur Bemessung des Locked Box Zinssatzes 1. Kapitalkosten des Verkäufers 2. Fremdkapitalkosten des Käufers 3. Risikofreier Zinssatz 4. Daily Profit Rate des Zielunternehmens Ansatz: Die im Locked Box Zeitraum erzielten Überschüsse des Transaktionsobjekts stehen dem Käufer zu und können somit als Ausgleich für das übernommene wirtschaftliche Risiko verstanden werden. Da jede Partei nur für das von ihr übernommene Risiko vergütet wird, ist der Kaufpreis zugunsten des Verkäufers mit dem risikofreien Zinssatz zu verzinsen. Pro: Der Locked Box Zeitraum wird zum Zeitpunkt des Signing als risikolos angesehen, da er bereits in der Vergangenheit liegt. Der Zinssatz ist mit relativ wenig Aufwand zu berechnen. Contra: Ein Teil des wirtschaftlichen Risikos verbleibt beim Verkäufer, z.b. das Risiko des Eintritts einer erheblichen negativen Änderung (MAC-Klausel). Accuracy 20

21 Elemente des Locked Box Konzepts Konzeptionen zur Bemessung des Locked Box Zinssatzes 1. Kapitalkosten des Verkäufers 2. Fremdkapitalkosten des Käufers Ansatz: Dem Verkäufer werden die entgangenen Einnahmen aus der Investition in das Transaktionsobjekt während des Locked Box-Zeitraumes vergütet. Diese werden anhand der Daily Profit Rate bestimmt. 3. Risikofreier Zinssatz 4. Daily Profit Rate des Zielunternehmens Pro: Verkäufer und Käufer werden beim Locked Box nicht schlechter gestellt im Vergleich zur Kaufpreisanpassung. Contra: Der Ergebnisbeitrag des Transaktionsobjektes wurde bereits im Rahmen der Unternehmenswertermittlung berücksichtigt (bei Verwendung eines DCF-Verfahrens). Es herrscht eine Informationsasymmetrie zwischen Käufer und Verkäufer bezüglich des Zustands des Transaktionsobjekts (kann zu einer erhöhten Daily Profit Rate führen). Accuracy 21

22 INHALT 1. Kurzvorstellung Accuracy 2. Kaufpreismechanismus und Relevanz im gegenwärtigen Marktumfeld 3. Konzeptionen zur Bemessung des Locked Box Zinssatzes 4. Praxisbeispiele aus Käufer-/Verkäufersicht Accuracy 22

23 Locked Box Studie Praxisbeispiele aus Käufer-/Verkäufersicht Kommentar Industrien-unabhängige Anwendung der Locked Box Der hohe Prozentsatz von Locked Box Anwendungen ohne Verzinsung (69%) resultiert aus den Closing-Stichtagen (Q1 und Q4) -> Monat Januar rechtfertigt eine Locked Box ohne Verzinsung -> Q4-Abschlüsse mit Locked Box berücksichtigten in der Bewertung den Budgetwert des laufenden Jahres Locked Box nach Industrie Zusammensetzung der Stichprobe in % 8% 8% Energie 23% Chemie 8% Autoindustrie 8% Personalwesen Infrastruktur 23% 23% Maschinenbau Dienstleistungen Verzinsung im Locked Box Verfahren % der Locked Box Transaktionen mit/ohne Verzinsung 35% Verteilung der SPAs ohne Verzinsung nach Quartalen (in %) 30% 25% 31% mit Verzinsung 20% 15% 33% 33% 69% ohne Verzinsung 10% 5% 11% 22% 0% 1. Quartal 2. Quartal 3. Quartal 4. Quartal Quelle: Accuracy analysis Accuracy 23

24 Locked Box Studie Praxisbeispiele aus Käufer-/Verkäufersicht The Initial Purchase Price for the Shares shall be adjusted by adding to the amount of the Initial Purchase Price an adjustment to be calculated as follows: IPP * IR * (Q1/360) Where: IPP = the Initial Purchase Price; IR = four per cent. (4%); and Q1 = number of days from and including the date of the agreement to and including the earlier of [date], and the [date of Completion]. 3.3 Der Kaufpreis ist ab dem Stichtag bis einschließlich zum Unterzeichnungstag in Höhe von 5 % p.a. zu verzinsen. Der zusätzlich zum Kaufpreis zu bezahlende Zinsbetrag beträgt damit EUR [X] (der Kaufpreiszins ). Accuracy 24

25 Locked Box Studie Praxisbeispiele aus Käufer-/Verkäufersicht Purchase Price. The Purchase Price for the Business to be paid by Purchaser shall amount to EUR [ ] (Euro [ ])(the "Purchase Price"). Compensation Payment. In addition to the Purchase Price, the Sellers will receive a compensation of EUR [ ] for each business day elapsed between January 1st, 2016 and the date of the closing. The calculation is derived as follows: cumulated Free Cash Flow Budget January through [month] 2016 EUR [ ] divided by the number of business days of those [number] month ([ ] days) equals EUR [ ] per business day. Accuracy 25

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