Inspiring Personalities.

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1 Inspiring Personalities. EBS Diskussionspapiere zur Immobilienwirtschaft Prof. Dr. Nico B. Rottke (Hrsg.) Finanzierungsalternativen für die deutsche Immobilienwirtschaft Relevanz und Marktstruktur Dipl.-Kfm. Michael Volquarts Dipl.-Kfm. Philip Radner

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3 EBS Diskussionspapiere zur Immobilienwirtschaft, Nr. 2 Finanzierungsalternativen für die deutsche Immobilienwirtschaft Relevanz und Marktstruktur Prof. Dr. Nico B. Rottke FRICS (Hrsg.) Institutsdirektor EBS Real Estate Management Institute, Wiesbaden Aareal Stiftungslehrstuhl Immobilieninvestition und -finanzierung EBS Business School, Wiesbaden Adjunct Professur Global Real Estate Capital Markets University of Central Florida, Orlando EBS-Adresse: Gustav-Stresemann-Ring 3, Wiesbaden Telefon: +49 (0) nico.rottke@ebs.edu * Autoren des WGF Competence Centres Immobilien und Finanzinnovationen: Dipl.-Kfm. Michael Volquarts Dipl.-Kfm. Philip Radner Wiesbaden, den 11. April 2011

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5 Disclaimer Das vorliegende Dokument wurde durch das EBS Real Estate Management Institute (EBS-REMI) erstellt. Die darin geäußerten Meinungen sind diejenigen des EBS-REMI zum Zeitpunkt der Redaktion und können sich jederzeit ändern. Das Dokument dient nur zu Informationszwecken und der Verwendung durch den Empfänger. Es stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung seitens oder im Auftrag des EBS-REMI zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren o.ä. Finanztiteln dar. Ein Bezug auf die Performance der Vergangenheit ist nicht als Hinweis auf die Zukunft zu verstehen. Die in der vorliegenden Publikation enthaltenen Informationen und Analysen wurden aus Quellen zusammengetragen, die als zuverlässig gelten. Das EBS-REMI gibt jedoch keine Gewähr hinsichtlich deren Zuverlässigkeit und Vollständigkeit und lehnt jede Haftung für Verluste ab, die sich aus der Verwendung dieser Informationen ergeben. Strukturierte Finanzmarktprodukte, Alternative Anlagen oder Derivative sind komplexe Anlageinstrumente, die typischerweise ein hohes Risiko aufweisen und nur für den Verkauf an Anleger bestimmt sind, die das damit verbundene Risiko verstehen und akzeptieren. Investitionen in Schwellenmärkte sind spekulativ und beträchtlich volatiler als Investitionen in herkömmliche Märkte. Einige der Hauptrisiken sind politischer, wirtschaftlicher, währungs- und markttechnischer Natur. Darüber hinaus sind Anlagen in Fremdwährungen Wechselkursschwankungen ausgesetzt. Gestützt auf seine unabhängige Beurteilung (und allenfalls aufgrund solcher von professionellen Fachpersonen) sollte der Anleger vor Abschluss einer Transaktion einerseits sich über die Vereinbarkeit einer solchen Transaktion mit seinen Verhältnissen im Klaren sein und andererseits die besonderen finanziellen Risiken sowie die juristischen, regulatorischen, kreditmäßigen, steuerlichen und buchhalterischen Konsequenzen der Transaktion in Erwägung ziehen. Weder das vorliegende Dokument noch Kopien davon dürfen in die Vereinigten Staaten versandt oder dahin mitgenommen werden oder in den Vereinigten Staaten oder an eine US-Person verteilt werden. In einigen anderen Ländern wird der Vertrieb unter Umständen durch örtliche Gesetze oder Richtlinien eingeschränkt. Das vorliegende Dokument darf ohne die schriftliche Genehmigung des EBS-REMI weder auszugsweise noch vollständig vervielfältigt werden. Bitte seien Sie sich bewusst, dass es sich bei dieser Version der Studie um eine Präsentationsfassung handelt. Bis zur endgültigen Drucklegung können noch Änderungen vorgenommen werden.

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7 Vorwort des Herausgebers 2 Vorwort des Herausgebers Das Real Estate Management Institute der EBS Business School hat es sich zur Aufgabe gemacht, dazu beizutragen, Forschung und Lehre der internationalen Immobilienwirtschaft weiterzuentwickeln. Die Professoren und Doktoranden des Instituts, die sich mit immobilienwirtschaftlichen Fragestellungen auseinandersetzen, publizieren ihre Ergebnisse in internationalen Forschungsjournalen für die immobilienwissenschaftliche Forscher-Community. Diese Beiträge sind auf hohem akademischem Niveau verfasst und in der Regel empirischmethodischer Natur. Sie bieten wissenschaftlichen Erkenntnisgewinn, sind aber für die Anwendung in der Praxis aufgrund des speziellen, oft ökonometrischen, Methodenkanons für die Immobilienindustrie häufig nicht geeignet und anwendbar, da nur schwer verständlich. Aus diesem Grunde haben die Forscher des EBS Real Estate Management Institutes neben einer forschungsbezogenen Research Paper Series nun eine Publikationsreihe ins Leben gerufen, die sich mit aktuellen, relevanten Fragestellungen kritisch befasst und diese in verständlicher Form für die Praxis aufarbeitet: die EBS Diskussionspapiere zur Immobilienwirtschaft. Die Reihe bietet der interessierten Öffentlichkeit die Möglichkeit zum wissenschaftlichen Austausch inner- und außerhalb der Immobilienwirtschaft und will bewusst kritische Reizpunkte setzen und einen Dialog, eine Diskussion, in Gang bringen zu Themen, die die Immobilienwirtschaft im Speziellen und die Wirtschaft im Allgemeinen betreffen und auf diese gegenwärtig oder zukünftig einen großen Einfluss ausüben. Nicht ohne Grund ist die Immobilienwirtschaft eine der größten Industrien jedes einzelnen Landes, bietet die meisten Arbeitsplätze und hat einen substanziellen Anteil an der Bruttowertschöpfung der jeweiligen Nationen und nicht umsonst bilden Immobilien in der Regel den überwiegenden Teil des Volksvermögens. Die Diskussionspapiere bieten somit einen Rahmen, einen Beitrag zu aktuell geführten Kontroversen zu leisten, neue Diskussionen anzustoßen oder eine strukturierte Grundlage für weiterführende Diskussionen bereitzustellen. Treten Sie mit uns in die Diskussion ein! Kommentare und Vorschläge zu den vorgestellten Ergebnissen sind explizit erwünscht. Papier Nr. 2 befasst sich mit alternativen Finanzierungsinstrumenten im Rahmen von Immobilienfinanzierungen. Es wurden dazu zwei Umfragen durchgeführt, welche einen Überblick über die gegenwärtige Relevanz sowie die Marktstruktur alternativer Finanzierungsformen geben. Ein wesentliches Ergebnis dieser Umfragen ist, dass die Bedeutung der alternativen Finanzierungsinstrumente steigen wird. Die vorliegende Veröffentlichung liefert zu dieser Thematik einen aktuellen und umfassenden Einblick. Wiesbaden, den 11. April 2011 Ihr Nico B. Rottke

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9 Inhaltsverzeichnis 4 Inhaltsverzeichnis Vorwort des Herausgebers... 2 Inhaltsverzeichnis... 4 Executive Summary Einleitung Grundlagen alternativer Finanzierungsformen Der Markt für alternative Finanzierungsinstrumente in Deutschland Allgemeine Unternehmensfinanzierungen Immobilienfinanzierungen Aktuelle Entwicklungen und Einflussfaktoren Umfragen zu Finanzierungsalternativen im Immobilienkontext Gang der Untersuchung Ergebnisse der Nachfragerbefragung Ergebnisse der Anbieterbefragung Analyse und Ausblick Literaturverzeichnis... 54

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11 Executive Summary 6 Executive Summary Wesentliche Erkenntnisse der Studie Immobilienfinanzierungen: Im Bereich von Neudarlehen mit mehr als 50 Mio. Euro Volumen gehen 61% der befragten Immobilienunternehmen (Nachfrager) sowie 50% der befragten finanzierenden Institute (Anbieter) davon aus, dass die Bedeutung von Finanzierungsalternativen mindestens leicht steigen wird. 32% (Nachfrager) bzw. 11% (Anbieter) glauben sogar, dass die Bedeutung deutlich steigen wird. Vor allem Real Estate Private Equity (REPE) und stille Beteiligungen aber auch Nachrangdarlehen, Immobilien-Verbriefungen sowie Leasing und Factoring werden laut der Umfragen an Bedeutung gewinnen. Drei potentielle Treiber der Entwicklung alternativer Finanzierungsformen Basel III könnte zu einer Verteuerung des traditionellen Kreditgeschäftes, zu einer möglichen Kreditverknappung und zu einer relativen Verteuerung risikoarmer Finanzierungen führen. Alternative Finanzierungsformen könnten daher mögliche Finanzierungslücken durch Basel III schließen bzw. relativ attraktiver werden. Ablösungswelle von Immobiliendarlehen aus den Boomjahren erwartet. Lediglich 8% glauben an problemlose Ablösungen gewerblicher Immobiliendarlehen. Alternative Finanzierungsinstrumente könnten bei der Ablösung der Darlehen bzw. der durch die Ablösungswelle potentiellen Einschränkung des Kreditneugeschäfts eine entscheidende Rolle einnehmen. Stärkere (Re-) Fokussierung der Investoren auf risikoreichere Investmentmöglichkeiten wie Value-Add-Objekte. Dies erfordert veränderte Finanzierungsstrukturen, beispielsweise durch den Einsatz von alternativen Finanzierungsinstrumenten. Umfragen sehen Laufzeiten der Immobilienfinanzierungen und erwartete Renditen/ Finanzierungskosten als grundsätzliche Hauptprobleme von alternativen Finanzierungsformen. Abbildung 1: Wesentliche Erkenntnisse der Studie 1 1 Eigene Darstellung.

12 7 Executive Summary 1 Einleitung Befürchtete Kreditklemme Entspannung auf dem Finanzierungsmarkt Ablösungsproblematik und Basel III Finanzierungsalternativen Der Markt für Immobilienfinanzierungen wird traditionell von Bankdarlehen dominiert. Sehen sich jedoch Banken Herausforderungen wie z.b. gestörten Refinanzierungsmärkten gegenüber, so kann für andere Wirtschaftssubjekte der Zugang zu Bankdarlehen erschwert oder im Extremfall unmöglich werden. In diesem Fall spricht man von einer sog. Kreditklemme. Das Thema solch einer zu befürchtenden Kreditklemme beherrschte vor allem im Jahr 2009 aber auch noch Anfang 2010 die Öffentlichkeit. Studien und Umfragen verschiedener Institute und Unternehmen hatten zum Ergebnis, dass sich die Finanzierungssituation in Deutschland drastisch verschlechtert hatte. Seit Mitte 2010 hat sich die Lage auf dem deutschen Finanzierungsmarkt jedoch (zum Teil deutlich) entspannt. Der vom ifo Institut für Wirtschaftsforschung monatlich herausgegebene Indikator der Kredithürde für die gewerbliche Wirtschaft ist z.b. seit Beginn des Jahres 2010 kontinuierlich gesunken. Der Kreditmarkt ist laut ifo Institut heute so liquide wie lange nicht. Unterstützend wirkt auf das Finanzierungsumfeld ferner das niedrige Zinsniveau im Euro-Raum. Weitere wirtschaftliche Eckdaten deuten ebenfalls auf einen wirtschaftlichen Aufschwung und damit einhergehend ein entspanntes Finanzierungsumfeld hin. Trotz der deutlichen Erholung der Finanzierungs- und Kapitalmärkte sowie der Gesamtwirtschaft sehen sich die Banken mit großen Herausforderungen konfrontiert, welche unmittelbare Auswirkungen auf die Realwirtschaft haben könnten. Diesbezüglich wurde auf der Seite der (Immobilien-)Finanzierer vor allem Ende 2009 bzw. Anfang 2010 eine mögliche Ablösungsproblematik bei gewerblichen Immobilienfinanzierungen aus den Vorkrisen-Jahren intensiv diskutiert. Nach starken Preiskorrekturen am Gewerbeimmobilenmarkt gilt ein beträchtlicher Teil der in den nächsten Jahren fälligen Darlehen als schwer ablösbar. 2 Es ist anzunehmen, dass Banken, die auf Märkten investiert sind, denen eine Ablösungsproblematik bevorsteht, auf Kosten von Neugeschäft zunächst ihre Refinanzierungen sicherstellen müssen. Dies würde bedeuten, dass weniger Fremdkapital für Investitionsvorhaben von Immobilienunternehmen zur Verfügung gestellt werden kann. Des Weiteren wird die Neuregelung der Eigenkapitalvorschriften für Banken, d.h. Basel III, Auswirkungen auf die Darlehensvergabepraxis haben. Auch wenn die Immobilienwirtschaft gegenwärtig von einer Kreditklemme weit entfernt zu sein scheint, so zeigen die oben beschrieben Entwicklungen und Herausforderungen, mögliche Schwierigkeiten, denen sich Immobilienunternehmen konfrontiert sehen. Gerade die Krise hat gezeigt, wie abhängig die Realwirtschaft von der Darlehensvergabepraxis von Banken ist. Wissend um diese Bankenabhängigkeit stellt sich nicht nur unter Risikogesichtspunkten die Frage, welche Finanzierungsalternativen der Wirtschaft im Allgemeinen und der Immobilienwirtschaft im Speziellen zur Verfügung stehen und welche Bedeutung diese gegenwärtig haben und zukünftig haben könnten. 2 Die Ablösung von Darlehen bezeichnet dabei die Tilgung eines Darlehens durch die Aufnahme eines neuen Darlehens.

13 Executive Summary 8 Es gibt kaum einen umfassenden Überblick über die Relevanz alternativer Finanzierungsinstrumente im Immobilienkontext, der sowohl die Gesamtheit der einzelnen Instrumente, als auch die gegenwärtige und zukünftige Bedeutung berücksichtigt. Diese Lücke versuchen die Autoren zu schließen, indem zwei Umfragen durchgeführt wurden, welche einen Überblick über die Relevanz von Finanzierungsalternativen geben, aber auch Problemfelder aufgreifen. Zielsetzung: Umfragen zu Relevanz und Marktstruktur 2 Grundlagen alternativer Finanzierungsformen Unter alternativen Finanzierungsinstrumenten werden alle externen Finanzierungsinstrumente verstanden, welche nicht dem klassischen Bankdarlehen und dem klassischen (unternehmerischen) Eigenkapital zuzuordnen sind. Zu den alternativen Finanzierungsinstrumenten, welche grundsätzlich verfügbar sind, zählen: Eigenfinanzierungsinstrumente (Joint-Venture-Finanzierungen und Real Estate Private Equity), Fremdfinanzierungsinstrumente (Schuldverschreibungen und Hypothekenanleihen bzw. Covered Bonds), mezzanine Finanzierungsinstrumente (Wandel und Optionsanleihen, Convertible und Participating Mortgages bzw. partiarische Darlehen, stille Beteiligunen, Genussrechte/-scheine sowie Nachrangdarlehen) und Sonderformen (Immobilien-Verbriefungen, Fondslösungen, Leasing und Factoring). 3 Der Markt für alternative Finanzierungsinstrumente in Deutschland Die wesentlichen von deutschen Unternehmen tatsächlich eingesetzten alternativen Finanzierungsinstrumente im Rahmen der Außenfinanzierung sind: Beteiligungen von Private-Equity-Unternehmens (oder von strategischen Investoren), Stille Beteiligungen, Partiarische Darlehen, Nachrangdarlehen, Genussrechte, Wandel-/Optionsanleihen, Leasing und Factoring. Der Verbreitungsgrad aller alternativen Finanzierungsinstrumente (mit Ausnahme von Leasing) hat von 2005 bis 2009 deutlich zugenommen, während gleichzeitig die Nutzung der klassischen Instrumente abgenommen hat. Die alternativen Finanzierungsinstrumente haben somit im allgemeinen Unternehmensfinanzierungskontext deutlich an Bedeutung gewonnen. Immobilienfinanzierungen unterscheiden sich jedoch von allgemeinen Unternehmensfinanzierungen insbesondere hinsichtlich der Zinsbindung, des Beleihungsauslaufs und der Tilgungsmodalitäten. Eine typische Immobilienfinanzierung in Deutschland wird außerdem zu einem Großteil (60 80%) durch ein erstrangig besichertes Darlehen Alternative Instrumente der Unternehmensfinanzierung Bedeutung hat deutlich zugenommen Großteil durch erstrangig besichertes Darlehen

14 9 Executive Summary finanziert. Die verbleibende Finanzierungslücke muss durch Eigenkapital und gegebenenfalls alternative Finanzierungsformen geschlossen werden. Die Loan-to-Values (LTVs) sind im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise deutlich gesunken. So lag beispielsweise die durchschnittliche Fremdkapitalquote der 18 größten deutschen Immobilienaktiengesellschaften mit Schwerpunkt im Bürosektor im April 2009 bei 63%. Bei Core-Objekten liegt die LTV-Rate laut CB Richard Ellis in Deutschland mittlerweile jedoch schon wieder bei 75%. Damit sind die LTV-Raten wieder auf einem moderaten Niveau, aber weiterhin deutlich unter denen aus den Jahren 2006/2007, in denen die Raten bei 90% und darüber lagen. Positive Entwicklungen auf den Immobilienmärkten Basel III Ablösungswelle von Immobiliendarlehen Dies belegt, dass die Immobilienbranche in den letzten Monaten grundsätzlich von den verbesserten Finanzierungsbedingungen sowie von den positiven wirtschaftlichen Entwicklungen profitiert. Ein weiterer Indikator dafür ist der Immobilien- Transaktionsmarkt. So soll das Transaktionsvolumen in Deutschland 2011 bei Mrd. Euro liegen. Auch mit einzelnen Großtransaktionen ist wieder zu rechnen. Im Investorenfokus lagen dabei im Jahr 2010 vor allem Core-Immobilien. Auf dem Markt für Core-Objekte in Deutschland herrscht von daher nicht überraschend mittlerweile bereits ein begrenztes Angebot. Dementsprechend wird mit einer stärkeren Re- Fokussierung der Investoren auf chancenreichere Investmentmöglichkeiten gerechnet. Laut einer Analyse von Swisslake Capital wird es 2011 eine Renaissance von Immobilienfonds der Risikoklasse Value-Add geben, da Investoren zunehmend höhere Renditen suchen. Vermehrte Investitionen bei Value-Add-Objekten bzw. insgesamt risikoreicheren Objekten, erfordern aber i. d. R. veränderte Finanzierungsstrukturen. Hierbei könnten alternative Finanzierungsformen vermehrt zum Einsatz kommen und helfen, Investitionen in die genannten Objekte zu finanzieren. Ein weiterer Faktor, welcher die Bedeutung und die Anwendung von alternativen Finanzierungsinstrumenten weiter erhöhen könnte, sind die geplanten Vorschriften im Rahmen von Basel III. Durch Basel III werden die Mindestanforderungen an das vorzuhaltende Kernkapital von Banken voraussichtlich mehr als verdoppelt. Zusätzlich werden die Anforderungen an die Qualität des Kernkapitals steigen. Ein Ergebnis könnte die Verteuerung des Kreditgeschäftes sein. Durch die mögliche Kreditverknappung, die steigenden Kreditmargen sowie die relative Verteuerung risikoarmer Finanzierungen, ist Basel III neben der Renaissance von Value-Add-Objekten folglich ein weiterer Grund für einen möglichen Bedeutungszuwachs alternativer Finanzierungsinstrumente. Ein dritter Faktor, welcher die Rolle von alternativen Finanzierungsformen beeinflussen könnte, ist die bevorstehende Ablösungswelle von Immobiliendarlehen aus den Boomjahren. Das Gros dieser Darlehen für deutsche Gewerbeimmobilien wird bis 2014 auslaufen. Die Ablösung dieser Darlehen mit traditionellen Bankdarlehen könnte sich als schwierig erweisen; nach einer KPMG-Umfrage glauben lediglich 8% in den meisten Fällen an problemlose Ablösungen gewerblicher Immobiliendarlehen. Alternative Finanzierungsinstrumente könnten bei der Ablösung von Immobiliendarlehen aus den Boomjahren eine entscheidende Rolle einnehmen.

15 Executive Summary 10 4 Umfragen zu Finanzierungsalternativen im Immobilienkontext Wie bereits die Entwicklungen auf den Finanz- und Kapitalmärkten, aber auch die gesamtwirtschaftlichen, positiven Entwicklungen erkennen ließen, ergab die Nachfragerbefragung, dass die deutsche Immobilienwirtschaft von einer branchenweiten Kreditklemme gegenwärtig nicht betroffen zu sein scheint. Im Rahmen zweier Befragungen hat sich herausgestellt, dass alternative Finanzierungsinstrumente im Immobilienkontext gegenwärtig eine gemessen am Gesamtmarkt geringere Rolle spielen. So haben z.b. lediglich 12% der befragten Immobilienunternehmen (bei Neu-Darlehen in Höhe von mehr als 50 Mio. Euro) angegeben, dass sie Finanzierungsalternativen eingesetzt haben; weitere 4% haben alternative Finanzierungsinstrumente gesucht. Im Vergleich zum allgemeinen Unternehmensfinanzierungsmarkt spielen alternative Finanzierungsinstrumente somit gegenwärtig in der Immobilienwirtschaft immer noch eine geringere Rolle. Für die Zukunft prognostizieren jedoch sowohl die Nachfrager als auch die Anbieter alternativer Finanzierungen einen Bedeutungsgewinn von Finanzierungsalternativen im Immobilienkontext. So gehen 61% der befragten Immobilienunternehmen (Nachfrager) davon aus, dass die Bedeutung von Finanzierungsalternativen im Rahmen von Finanzierungen in Höhe von mehr als 50 Mio. Euro (bei Neudarlehen) mindestens leicht steigen wird; 32% glauben sogar, dass die Bedeutung deutlich steigen wird. Demgegenüber entspricht auch die Einschätzung der befragten Finanzierungsinstitute (Anbieter) denen der Nachfrager im Kontext von Finanzierungsvolumina bis 50 Mio. Euro (bei Neudarlehen): 50% der befragten Institute geht davon aus, dass die Bedeutung mindestens leicht steigen werde; wobei davon lediglich 11% von einem deutlichen Bedeutungsgewinn ausgehen. Betrachtet man ferner einzelne alternative Finanzierungsinstrumente, so gehen Nachfrager und Anbieter davon aus, dass vor allem Real Estate Private Equity (REPE) und stille Beteiligungen aber auch Nachrangdarlehen, Immobilien-Verbriefungen sowie Leasing und Factoring an Bedeutung gewinnen werden. Sobald sich entweder die (1) Darlehensvergabepraxis verschlechtern, der Fokus wieder auf (2) risikoreichere Projekte gelegt werden oder (3) das Transaktionsvolumen weiter zunehmen sollte, ist davon auszugehen, dass die Bedeutung alternativer Finanzierungsformen steigen wird. Gerade vor dem Hintergrund der drohenden Ablösungsprobleme in Bezug auf vielfach großvolumige Gewerbeimmobiliendarlehen könnte die Darlehensvergabepraxis mittelfristig gestört werden. Dies könnte weiter verstärkt werden durch die neuen Regelungen von Basel III. Zudem ist zu beobachten, dass auch wieder verstärkt risikoreichere Value-Add-Projekte von den Immobilienunternehmen bzw. -investoren nachgefragt werden und dass sich gleichzeitig das gesamte Immobilientransaktionsvolumen im Rahmen der gesamtwirtschaftlichen Entwicklungen erholt hat. Branchenweite Kreditklemme scheint nicht zu bestehen Finanzierungsalternativen: aktuell geringere Bedeutung Bedeutungsgewinn erwartet Rahmenbedingungen sprechen für Bedeutungsgewinn

16 11 Executive Summary Laufzeit und erwartete Renditen als Hauptprobleme Die Laufzeit der Finanzierung und die erwarteten Renditen bzw. Finanzierungskosten werden als grundsätzliche Hauptprobleme der alternativen Finanzierungsinstrumente im Kontext von Immobilienfinanzierungen gesehen. Weitere wichtige Problembereiche sind die Stellung von Sicherheiten und die Intransparenz des Immobilienmarktes. Das Transaktionsvolumen spielt überraschenderweise lediglich eine untergeordnete Rolle. Grundsätzlich sollten die Marktteilnehmer Alternativen der Finanzierung von Immobilienprojekten frühzeitig prüfen und bewerten sowie Kenntnisse erlangen, um so beispielsweise die Bankenabhängigkeit zu reduzieren und flexibler bei der Realisierung von Investitionsprojekten zu werden.

17 Einleitung 12 1 Einleitung Die vergangene Finanz- und Wirtschaftskrise hat deutlich gemacht, wie abhängig die Realwirtschaft vom Funktionieren der Finanz- und Kapitalmärkte ist. Störungen auf diesen Märkten haben in der heutigen globalisierten Welt direkte Auswirkungen auf andere (auch reale) Märkte und umgekehrt. So ist zu erklären, dass eine lokale Immobilienkrise Ausgangspunkt für eine globale Finanz- und schließlich Wirtschaftskrise werden konnte. Gerade für besonders kapitalintensive Wirtschaftszweige wie die Immobilienwirtschaft ist das Funktionieren der Finanz- und Kapitalmärkte bzw. der Zugang zu externem Kapital von großer Bedeutung. Bedeutung der Finanz- und Kapitalmärkte Besonders wichtig für das Funktionieren der Wirtschaft war und ist der Zugang zu klassischen Bankdarlehen, welche zu den wichtigsten externen Finanzierungsinstrumenten gehören. Insbesondere Immobilienfinanzierungen sind ohne Bankdarlehen sehr selten. Sehen sich jedoch Banken Herausforderungen wie z.b. gestörte Refinanzierungsmärkte oder verschärfte regulatorische Rahmenbedingungen gegenüber, so kann für andere Wirtschaftssubjekte der Zugang zu Bankdarlehen erschwert, d.h. beispielsweise zu weniger attraktiven Konditionen angeboten, oder im Extremfall unmöglich werden. In diesem Fall spricht man von einer sog. Kreditklemme. Das Thema einer zu befürchtenden Kreditklemme beherrschte vor allem im Jahr 2009 aber auch noch Anfang 2010 die Öffentlichkeit sowie die Politik. Studien und Umfragen verschiedener Institute und Unternehmen 3 hatten zum Ergebnis, dass sich die Finanzierungssituation in Deutschland drastisch verschlechtert hatte. Für die besonders kapitalintensive Immobilienwirtschaft ergab eine Umfrage des Zentralen Immobilien Ausschusses (ZIA) im August 2009, dass die mit der Kreditklemme einhergehenden Probleme von schwierig zu bedrohlich gewechselt hatten und 79% der Umfrageteilnehmer bei großen (> 200 Mio. Euro) sowie 56% bei kleineren Investitionsvorhaben massive Schwierigkeiten bei der Finanzierung sahen. 4 Für den beschriebenen Zeitraum war kennzeichnend, dass weniger Banken weniger Geld verliehen haben bei gleichzeitig schärferen Finanzierungskonditionen. Der Finanzierungsmarkt in Deutschland war auch in der ersten Hälfte des Jahres 2010 noch von einem bei Kreditnachfrage und -angebot eher zurückhaltenden Umfeld geprägt. So kam die von PricewaterhouseCoopers (PwC) und dem Urban Land Institute (ULI) im Januar 2010 veröffentlichte Studie Emerging Trends in Real Estate Europe zu dem Ergebnis, dass sich die Lage für die Immobilienwirtschaft 2010 insgesamt zwar leicht verbessern, die Kreditpolitik seitens der finanzierenden Institute aber weiterhin sehr restriktiv bleiben werde. 5 Zu einem ähnlichen Ergebnis kam das von Ernst & Young (E&Y) ebenfalls im Januar 2010 veröffentlichte Trendbarometer Immobilien- Befürchtete Kreditklemme Zurück haltendes Finanzierungsumfeld Umfragen u.a. vom Zentralen Immobilien Ausschuss (ZIA), dem Deutschen Industrie- und Handelskammertag (DIHK), PricewaterhouseCoopers/Urban Land Institute (PwC/ULI) und Ernst & Young (E&Y). Vgl. ZIA (2009). Vgl. PricewaterhouseCoopers/Urban Land Institute (2010), S. 1/S. 21ff.

18 13 Einleitung Investmentmarkt Deutschland Zu diesem Zeitpunkt wurde davon ausgegangen, dass die Fremdkapitalbeschaffung für die deutsche Immobilienwirtschaft weiterhin schwierig bleibt. 80% der Befragten beurteilten im Rahmen der E&Y Studie, dass die Kreditklemme noch nicht ausgestanden sei. Umfragen deuten auf entspanntes Finanzierungsumfeld hin Seit Mitte 2010 hat sich die Lage auf dem deutschen Finanzierungsmarkt jedoch (zum Teil deutlich) entspannt. Der vom ifo Institut für Wirtschaftsforschung monatlich herausgegebene Indikator der Kredithürde für die gewerbliche Wirtschaft 7 ist z.b. seit Beginn des Jahres 2010 kontinuierlich gesunken. Im Februar 2011 bewerteten lediglich 23,6% der befragten Unternehmen die Kreditvergabe durch die Banken als restriktiv. Bisher wurde einzig im Sommer 2008 mit 22,9% ein noch niedrigerer Wert gemessen. Zu Beginn des Jahres 2010 lag dieser Wert noch bei über 40%. Das ifo Institut konstatiert entsprechend, dass die deutsche Wirtschaft von vergleichsweise günstigen Finanzierungsbedingungen profitiert und dies anregend auf die Investitionstätigkeit und damit auf die inländische Nachfrage wirkt. Der Umfragewert von Unternehmen aus dem Bauhauptgewerbe als vermutlich adäquatesten Indikator für die Immobilienwirtschaft liegt im Februar mit 31,6% im Vergleich zur Gesamtwirtschaft traditionell höher. 8 Der Wert als Indikator für den Kreditzugang ist seit Beginn der Umfrage jedoch noch nie so niedrig gewesen wie derzeit. Die Kreditvergabepraxis kann gemäß diesen Werten als entspannt bezeichnet werden. Der Kreditmarkt ist laut ifo Institut heute so liquide wie lange nicht. Unterstützend wirkt auf das Finanzierungsumfeld ferner das niedrige Zinsniveau im Euro-Raum. Der Hauptrefinanzierungssatz der EZB lag seit Mai 2009 konstant bei 1,00%. 9 Anfang April 2011 wurde der Zinssatz dann auf 1,25% angehoben. 10 Auch wenn nun mit einer Serie von Erhöhungen zu rechnen ist, so dass der Zinssatz Ende des Jahres bei 1,75 Prozent liegen könnte, ist dies immer noch ein vergleichsweise sehr niedriges Zinsniveau. Zu einem ähnlichen Schluss kommt die Deutsche Bundesbank in ihrer halbjährlich erscheinenden Sonderumfrage zum Kreditgeschäft deutscher Banken mit inländischen nichtfinanziellen Unternehmen. 11 In keiner der bisherigen Umfragen (die letzte erschien im Januar 2011) gab es Hinweise auf eine in den kommenden zwölf Monaten drohende Kreditklemme. Selbst mit Blick auf die unter dem Stichwort Basel III zusammengefassten neuen Regulierungsvorschriften sehen die Banken gemäß der aktuellen Umfrage für 2011 keinen Engpass in der Bankkreditfinanzierung für Unternehmen. Vielmehr erwarten die Umfrageteilnehmer ein deutlich steigendes Kreditvolumen, das überwiegend durch Kredite an kleine und mittlere Unternehmen getragen werde. Dabei wird ein Teil der deutlichen Neugeschäftszuwächse auf die verstärkte Ausnutzung bereits bestehender Kreditlinien zurückgeführt. 6 Vgl. Fründ, Schulz-Wulkow und von Drygalski (2010), S. 4/S Vgl. ifo Institut für Wirtschaftsforschung (2011a). 8 Vgl. ebenda. 9 Vgl. Deutsche Bundesbank (2011b). 10 Vgl. ebenda. 11 Vgl. Deutsche Bundesbank (2009/2010a/2010b/2011a).

19 Einleitung 14 Neben diesen Umfragen deuten auch weitere wirtschaftliche Eckdaten auf einen wirtschaftlichen Aufschwung und damit einhergehend ein entspanntes Finanzierungsumfeld hin. Das deutsche Bruttoinlandsprodukt ist in den vier Quartalen 2010 im Vergleich zu den Vorjahresquartalen jeweils gestiegen. 12 Die Arbeitslosenquote lag im Februar 2011 bei 7,9% und hat sich damit in den letzten Jahren deutlich verringert (im Februar 2005 lag sie noch bei 12,7%). 13 Darüber hinaus ist der ifo Geschäftsklimaindex als Indikator für die konjunkturelle Entwicklung in Deutschland im Februar weiter gestiegen. Mit 111,2 liegt der Wert für die Beurteilung des Geschäftsklimas höher als im Sommer 2007 unmittelbar vor Beginn der Finanz- und Wirtschaftskrise. 14 Auch im Bauhauptgewerbe ist der Index signifikant in den letzten Monaten gestiegen. Die befragten Unternehmen sind mit ihrer momentanen Geschäftslage zufriedener und rechnen zudem mit einem deutlicheren Anziehen der Geschäfte in der nächsten Zeit. Wirtschaftlicher Aufschwung Die genannten Daten unterstreichen die positive wirtschaftliche Entwicklung in Deutschland, welche analog zur positiven Entwicklung der Finanzierungssituation verlaufen ist. Auch wenn durch die Finanz- und Wirtschaftskrise bedingt die Akteure auf den Finanzmärkten teilweise zurückhaltend agieren, haben sich die Märkte wie oben beschrieben im Vergleich zu den Krisenjahren 2008 und 2009 wieder erholt. Trotz der deutlichen Erholung der Finanzierungs- und Kapitalmärkte sowie der Gesamtwirtschaft sehen sich die Banken u.a. in den Entwicklungen vor und während der Finanzkrise begründet mit großen Herausforderungen konfrontiert, welche unmittelbare Auswirkungen auf die Realwirtschaft haben könnten. Diesbezüglich wurde auf der Seite der (Immobilien-)Finanzierer vor allem Ende 2009 bzw. Anfang 2010 eine mögliche Ablösungsproblematik bei gewerblichen Immobilienfinanzierungen aus den Vorkrisen-Jahren intensiv diskutiert. Nach starken Preiskorrekturen am Gewerbeimmobilenmarkt gilt ein beträchtlicher Teil der in den nächsten Jahren fälligen Darlehen als schwer ablösbar. 15 Auf dem Markt für US-Gewerbeimmobiliendarlehen beispielsweise traf im Sommer 2010 für knapp die Hälfte der abzulösenden Darlehen zu, dass der ausstehende Darlehensbetrag den aktuellen Marktwert der finanzierten Immobilien überstieg. 16 Es ist anzunehmen, dass Banken, die auf Märkten investiert sind, denen eine Ablösungsproblematik bevorsteht, auf Kosten von Neugeschäft zunächst ihre Refinanzierungen sicherstellen müssen. Dies würde bedeuten, dass weniger Fremdkapital für Investitionsvorhaben von Immobilienunternehmen zur Verfügung gestellt werden kann. Des Weiteren wird die Neuregelung der Eigenkapitalvorschriften für Banken, d.h. Basel III, Auswirkungen auf die Darlehensvergabepraxis haben. Basel III erhöht u.a. Drohende Ablösungsproblematik Basel-III- Vorschriften 12 Vgl. Statistisches Bundesamt (2011a). 13 Vgl. Statistisches Bundesamt (2011b). 14 Vgl. ifo Institut für Wirtschaftsforschung (2011b). 15 Die Ablösung von Darlehen bezeichnet dabei die Tilgung eines Darlehens durch die Aufnahme eines neuen Darlehens und ist abzugrenzen von der Prolongation, also der nachträglichen Verlängerung bereits gewährter Darlehen. 16 Vgl. Rehse, Medla und Landgraf (2010), S. 6.

20 15 Einleitung sowohl die Mindestanforderungen an das vorzuhaltende Kernkapital, als auch die Anforderungen an die Qualität dieses Kernkapitals. Dies wird Auswirkungen auf die Darlehensvergabe haben, besonders wenn es den Banken nicht gelingt, neues Eigenkapital aufzunehmen. Das Neugeschäft könnte darunter leiden und die Finanzierungskosten könnten gleichzeitig steigen. Alternative Finanzierungsformen im Fokus Gleichzeitig hat sich die Realwirtschaft und insbesondere die Immobilienwirtschaft an die veränderten Finanzierungsbedingungen angepasst: Die Transaktionsvolumina sind anfangs stark zurückgegangen auch wenn diese sich ebenfalls wieder erholt haben. Zudem haben sich die Immobilienunternehmen auf risikoarme, konservative Immobilienprojekte und -investitionen konzentriert, da für diese regelmäßig attraktivere Darlehen vergeben wurden. Da seit Ende 2010 bzw. Anfang 2011 auch wieder in risikoreichere Projekte investiert wird, stellt sich die Frage, ob diese mit Hilfe klassischer Bankdarlehen (attraktiv) finanziert werden können. Auch wenn die Immobilienwirtschaft gegenwärtig von einer Kreditklemme weit entfernt zu sein scheint, so zeigen die beschrieben Entwicklungen und Herausforderungen, mögliche Schwierigkeiten, denen sich Immobilienunternehmen konfrontiert sehen. Gerade die Krise hat gezeigt, wie abhängig die Realwirtschaft von der Darlehensvergabepraxis von Banken ist. Wissend um diese Bankenabhängigkeit stellt sich nicht nur unter Risikogesichtspunkten die Frage, welche Finanzierungsalternativen der Wirtschaft im Allgemeinen und der Immobilienwirtschaft im Speziellen zur Verfügung stehen und welche Bedeutung diese gegenwärtig haben und zukünftig haben könnten. Umfragen zu Relevanz und Markstruktur Unter Finanzierungsalternativen bzw. alternativen Finanzierungsinstrumenten werden alle externen Finanzierungsinstrumente verstanden, welche nicht dem klassischen Bankdarlehen und dem klassischen (unternehmerischen) Eigenkapital zuzuordnen sind. Alternative Finanzierungsinstrumente spielen im Rahmen der allgemeinen Unternehmensfinanzierung in Deutschland bereits eine bedeutende, im Immobilienkontext jedoch eher eine untergeordnete Rolle. Dennoch gibt es bisher kaum einen umfassenden Überblick über die Relevanz alternativer Finanzierungsinstrumente im Immobilienkontext, der sowohl die Gesamtheit der einzelnen Instrumente, als auch die gegenwärtige und die zukünftige Bedeutung berücksichtigt. Diese Lücke versuchen die Autoren zu schließen, indem zwei Umfragen durchgeführt wurden, welche einen ersten Überblick über die Relevanz von Finanzierungsalternativen geben, aber auch Probleme aufzeigen, welche die Entwicklung dieser Alternativen im Immobilienkontext negativ beeinflussen können. Die Umfragen richten sich zum einen an Nachfrager von alternativen Finanzierungsinstrumenten (Immobilienunternehmen) und zum anderen an die Anbieter dieser Instrumente. Die vorliegende Studie gliedert sich wie folgt: Zunächst werden die Grundlagen alternativer Finanzierungsinstrumente in Kapitel 2 vorgestellt. Im nächsten Schritt befasst sich Kapitel 3 mit dem allgemeinen deutschen Unternehmensfinanzierungsmarkt sowie dem deutschen Immobilienfinanzierungsmarkt und wichtigen Einflussfaktoren. In Kapitel 4 werden schließlich die Ergebnisse der beiden Befragungen vorgestellt, verglichen und analysiert.

21 Grundlagen alternativer Finanzierungsformen 16 2 Grundlagen alternativer Finanzierungsformen 17 Unter alternativen Finanzierungsformen bzw. -instrumenten verstehen die Autoren alle diejenigen Finanzierungsinstrumente, die nicht dem klassischen Eigenkapital und den klassischen Bankdarlehen zuzurechnen sind. In diesem Zusammenhang ist auch regelmäßig die Rede von innovativen oder modernen Finanzierungsinstrumenten. Da jedoch ein Großteil dieser Instrumente spätestens seit den 1980er Jahren auch in Deutschland Anwendung finden, ist der Begriff der alternativen Finanzierungsformen zu präferieren. Innovativ oder modern vs. alternativ Grundsätzlich ist bei der Unterscheidung verschiedener Finanzierungsformen besonders die Mittelherkunft relevant: So wird regelmäßig zwischen Außenfinanzierung (externe Finanzierung) und Innenfinanzierung (interne Finanzierung) unterschieden. Im Rahmen der Immobilienfinanzierung nimmt die Außenfinanzierung eine bedeutende Rolle ein. In diesem Fall wird dem Unternehmen Kapital von außen zugeführt. Dies kann entweder direkt von Banken, anderen Institutionen oder Einzelinvestoren oder aber indirekt über den Kapitalmarkt zugeführt werden. Unter Innenfinanzierung versteht man die Finanzierung durch Mittel aus dem Unternehmen selbst heraus: Beispiele für die Innenfinanzierung sind die Finanzierung durch in der Vergangenheit erzielte und anschließend einbehaltene bzw. thesaurierte Gewinne oder die Finanzierung aus Rückstellungen. Abbildung 1 gibt einen Überblick über mögliche Finanzierungsquellen eines Unternehmens anhand des Merkmals der Mittelherkunft. Die vorliegende Veröffentlichung bezieht sich ausschließlich auf die Außenfinanzierung (externe Finanzierung). Diese wird im folgenden Abschnitt weiter systematisiert. Außenfinanzierung vs. Innenfinanzierung Finanzierung Außenfinanzierung Innenfinanzierung Zuführung von Eigenkapital Selbstfinanzierung Zuführung von Fremdkapital Finanzierung aus Rückstellungen Finanzierung aus Abschreibungsrückflüssen Finanzierung aus Vermögensumschichtungen Abbildung 2: Finanzierungsquellen von Unternehmen Die Darstellung der Grundlagen alternativer Finanzierungsinstrumente basiert auf Rottke (2011). Eigene Darstellung in Anlehnung an Thommen/Achleitner (2009), S. 571.

22 17 Grundlagen alternativer Finanzierungsformen Eigen-, Fremdund Mezzanine- Kapital Unterscheidung alternativer Finanzierungsinstrumente Externe Finanzierungsinstrumente können des Weiteren anhand der rechtlichen Stellung des Kapitalgebers differenziert werden. In diesem Zusammenhang unterscheidet man zwischen Eigen-, Fremd- und Mezzanine-Kapital. Eigenkapital vereint grundsätzlich folgende Eigenschaften: eine unbefristete Mittelbereitstellung, Mitsprache- /Kontrollrechte sowie eine Partizipation am Unternehmenserfolg (Eigenkapitalgeber als Miteigentümer des Unternehmens). Im Gegensatz dazu handelt es sich bei Fremdkapital i. d. R. um eine befristete Mittelbereitstellung ohne Mitspracherechte. Der Fremdkapitalgeber oder Gläubiger erhält einen Anspruch auf Zins und Tilgung, welcher unabhängig vom unternehmerischen Erfolg ist. Im Fall einer Liquidation haben Fremdkapitalgeber jedoch Vorrang vor den Eigenkapitalgebern. Aufgrund dieser Risiko- Rendite-Konstellation verzinst sich Fremdkapital regelmäßig geringer als das (risikoreichere) Eigenkapital. Mezzanine-Kapital zeichnet sich hingegen dadurch aus, dass es sowohl Eigenschaften von Eigen- als auch Fremdkapital aufweist. Es ist nachrangig gegenüber dem Fremdkapital, aber vorrangig gegenüber dem Eigenkapital (Zwischenstellung). Typische Fremdkapitalelemente von Mezzanine-Kapital sind eine Tilgungsverpflichtung, eine erfolgsunabhängige Verzinsung, eine zeitliche Befristung und der Vorrang gegenüber dem Eigenkapital bei gleichzeitigem Vorhandensein von Eigenkapital-Elementen wie der Subordination zum Fremdkapital, einer höchstens partiellen Deckung mit Sicherheiten, sowie einer Beteiligung an Unternehmenswertsteigerungen bzw. dem Anspruch auf Beteiligungspapiere wie z.b. Aktien bei börsennotierten Unternehmungen. Alternative Finanzierungsinstrumente (Außenfinanzierung) lassen sich somit untergliedern in Eigenfinanzierungsinstrumente (Bereitstellung von externem Eigenkapital), Fremdfinanzierungsinstrumente (Bereitstellung von externem Fremdkapital), mezzanine Finanzierungsinstrumente (Mischform aus Eigen- und Fremdkapital) und Sonderformen. Abbildung 2 gibt einen Überblick über relevante Finanzierungsalternativen im Immobilienkontext und ordnet alternative Finanzierungsinstrumente zwischen Eigenkapital und klassischen Bankdarlehen ein. Zu den alternativen Eigenfinanzierungsinstrumenten zählen Joint-Venture-Finanzierungen und Real Estate Private Equity (REPE). Zu den mezzaninen Finanzierungsalternativen rechnet man i. d. R. Wandel- und Optionsanleihen, Convertible und Participating Mortgages bzw. partiarische Darlehen, stille Beteiligungen, Genussrechte/-scheine und Nachrangdarlehen. Schuldverschreibungen und Hypothekenanleihen bzw. Covered Bonds gehören zu den alternativen Fremdfinanzierungsinstrumenten. Zu den Sonderformen werden Immobilien- Verbriefungen, Finanzierungen über Fondslösungen und Kreditsubstitute wie Leasing oder Factoring gezählt. Die einzelnen alternativen Finanzierungsinstrumente sollen im Folgenden abgegrenzt und definiert werden.

23 Grundlagen alternativer Finanzierungsformen 18 EK Alternative Finanzierungsformen Klassische Bankdarlehen Joint-Venture-Finanzierungen, Real Estate Private Equity (REPE) Wandelanleihen, Optionsanleihen, Convertible Mortgages, Participating Mortgages, Stille Beteiligungen, Genussrechte/-scheine, Nachrangdarlehen Schuldverschreibungen, Hypothekenanleihen/Covered Bonds Immobilien-Verbriefungen, Fondslösungen, Leasing, Factoring Abbildung 3: Überblick alternativer Finanzierungsinstrumente 19 Von sog. Joint-Venture-Finanzierungen spricht man dann, wenn sich die Darlehen gewährende Bank gleichzeitig auch direkt mit Eigenkapital an der Investition beteiligt (zusätzliche Eigenfinanzierung). Aus diesem Grund gründen der Investor und die Bank eine neue Projektgesellschaft (Joint Venture) teilweise unter Beteiligung weiterer Joint- Venture-Partner, wie z.b. Bauunternehmen etc. Somit stellen Joint-Venture- Finanzierungen kein neues Finanzierungsinstrument im eigentlichen Sinne dar, sondern eine Kombination aus traditioneller Fremdfinanzierung und gleichzeitiger Beteiligung als Projektgesellschafter. Im Rahmen von Projektentwicklungen ist diese Kombination von Fremdfinanzierung und Eigenfinanzierung durch Joint-Venture-Beteiligungen der finanzierenden Bank üblich, da Projektentwickler zum einen traditionell wenig Eigenkapital zur Verfügung stellen wollen/können und sich eine risikoadäquate Bewertung des Projekts aus Sicht der Bank äußerst schwierig darstellt, so dass eine Joint- Venture-Beteiligung durch erhöhte Transparenz und eine Interessensangleichung das Risiko minimiert und gleichzeitig eine risikoadäquate Verzinsung durch zusätzliche Gewinnbeteiligung gewährleisten kann. Unter Real Estate Private Equity (REPE) versteht man im weiteren Sinne die Bereitstellung von Beteiligungskapital, d.h. die Finanzierung von Immobilientransaktionen und -unternehmen mit nicht börsennotiertem externem Eigenkapital. Unter Real Estate Private Equity im engeren Sinne versteht man eine Beteiligungsfinanzierung im Hochrisikobereich. Somit handelt es sich bei Real Estate Private Equity um ein Eigenfinanzierungsinstrument, bei dem nicht börsennotiertes Kapital (in Form einer Beteiligung) von externen Investoren mit einem meist hohen Fremdkapitalhebel für in der Regel mittelfristige Investitionen zur Verfügung gestellt wird. Real Estate Private Equity wurde in der jüngsten Vergangenheit in Deutschland häufig eingesetzt, um komplexe und v.a. großvolumige Immobilieninvestitionen zu realisieren. Die Mehrzahl der Real-Estate-Private-Equity-Gesellschaften akquiriert Joint-Venture- Finanzierungen Real Estate Private Equity (REPE) 19 Eigene Darstellung.

24 19 Grundlagen alternativer Finanzierungsformen Kapital über Fondslösungen. Zu den Real-Estate-Private-Equity-Fonds im engeren Sinne zählen Value-Enhanced-Fonds, Projektentwicklungsfonds und Opportunity-Fonds. Wandelanleihen Optionsanleihen Convertible Mortgages Participating Mortgages Stille Beteiligungen Bei Wandelanleihen (auch Convertible Bonds oder Convertibles) handelt es sich um Schuldverschreibungen, die eine feste Verzinsung und Tilgung gewährleisten und gleichzeitig ein Wandlungsrecht (Option) beinhalten, zu einem bestimmten Zeitpunkt und zu einem bestimmten Wandelverhältnis den nominalen Wert der Anleihen in Aktien zu tauschen. Optionsanleihen ähneln den Wandelanleihen. Wandelanleihen stellen quasi einen Spezialfall der Optionsanleihen dar. Optionsanleihen zählen ebenfalls zu den Schuldverschreibungen, die i. d. R. eine feste Verzinsung und Tilgung garantieren. Zusätzlich dazu beinhalten Optionsanleihen das Recht auf die Ausübung einer Option. Beispiele hierfür sind das Recht auf Konditionsänderung, das Recht zum Bezug von Genussscheinen, das Recht zum Bezug anderer Anleihen des Emittenten oder aber das Recht zum Bezug von Aktien (wie es im Fall der Wandelanleihe üblich ist). Der Optionsschein ist von der Optionsanleihe abtrennbar und kann selbständig an der Börse gehandelt werden. Durch die Gewährung von Zusatzrechten, wie z.b. dem Wandlungsrecht der Wandelanleihen, werden Wandel- und Optionsanleihen i. d. R. niedriger verzinst als marktübliche Unternehmensanleihen (ohne solche Optionen). Unter Convertible Mortgages versteht man (meist nachrangig besicherte) Hypothekendarlehen, welche zu einem Zinssatz unter Marktzinssatz ausgegeben werden. Dieser geringere Zinssatz wird kompensiert, indem dem Darlehensgeber ein teilweises oder vollständiges Wandlungsrecht des Darlehensbetrags in eine Eigenkapitalbeteiligung gewährt wird. Participating Mortgages ähneln den oben beschriebenen Convertible Mortgages. Der Unterschied besteht darin, dass zu dem Hypothekendarlehen, welches ebenfalls zu einem Zinssatz unter Marktzinssatz, eine fixe Gewinnbeteiligung aus dem Immobilienprojekt gewährt wird als Gegenleistung für den günstigeren Zinssatz. Dieses immobilienspezifische Instrument zählt somit zu den sog. partiarischen Darlehen. Der Begriff der stillen Beteiligung ist nicht gesetzlich normiert. Er entsteht durch Vertragsabschluss. Bei der stillen Beteiligung handelt es sich um eine zeitlich begrenzte Kapitalüberlassung. Der Begriff stille Beteiligung begründet sich dadurch, dass das Gesellschafterverhältnis weder in der Unternehmung zum Ausdruck gebracht noch in das Handelsregister eingetragen wird und die Beteiligung somit nicht nach außen in Erscheinung tritt. Gleichzeitig bleibt die Geschäftsführung allein beim Geschäftsinhaber bzw. dem Management, da der stille Gesellschafter lediglich Kontrollrechte besitzt. Man unterscheidet zwischen der typischen und der atypischen stillen Beteiligung: Die Stellung des (typischen) stillen Gesellschafters ähnelt der eines Darlehensgebers. Er wird jedoch i. d.r. am Gewinn beteiligt. Die Stellung des atypischen stillen Gesellschafters unterscheidet sich von der des typischen stillen Gesellschafters (Darlehensgeber), da

25 Grundlagen alternativer Finanzierungsformen 20 diese mehr der eines Gesellschafters bzw. Mitunternehmers entspricht und somit der des Kommanditisten gleichgestellt wird. Genussrechte stellen ein schuldrechtliches (Kapitalüberlassungs-)Verhältnis zwischen einem Geldgeber (Genussrechtsinhaber) und einem Unternehmer bzw. einer Unternehmung (Genussrechtsemittent) dar. Die Ausgestaltung von Genussrechten unterliegt keinen gesetzlichen Regelungen, weshalb diese Instrumente sehr flexibel einsetzbar sind. Werden Genussrechte verbrieft, dann spricht man von Genussscheinen. Die Emission von Genussrechtskapital ist an keine Rechtsform geknüpft. Grundsätzlich existieren keine typischen Merkmale für Genussrechte, welche zur näheren Bestimmung bzw. zur Abgrenzung herangezogen werden könnten. In der Praxis sind eine feste Mindestverzinsung sowie eine erfolgsabhängige Vergütung häufig anzutreffen. Regelmäßig beinhalten Genussrechte ebenfalls eine Verlustbeteiligung bis zur Höhe des eingesetzten Genussrechtskapitals und eine begrenzte Laufzeit. Nachrangdarlehen sind Darlehen, die im Falle einer Insolvenz nachrangig bedient werden, d.h. erst nachdem z.b. den Forderungen der klassischen Darlehensgeber entsprochen wurde. Regelmäßig werden zudem keine Sicherheiten benötigt. Aus diesem Grund sind die Zinsen für ein Nachrangdarlehen i. d. R. höher als für ein klassisches Bankdarlehen. Neben einer festen Laufzeit beinhalten Nachrangdarlehen regelmäßig eine feste Verzinsung und die endfällige Rückzahlung zum Nennwert. Die Zinsen können zwischen 9% und 17% liegen. Schuldverschreibungen werden auch (Unternehmens-)Anleihen, Bonds oder Rentenpapiere genannt. Hierbei wird das Fremdkapital nicht mittels Bankdarlehen bereitgestellt, sondern direkt über den Kapitalmarkt eingesammelt. Durch eine Stückelung des Schuldverschreibungsvolumens in sog. Teilschuldverschreibungen entstehen Wertpapiere, welche täglich am Kapitalmarkt gehandelt werden können. Regelmäßig haben Schuldverschreibungen einen festen Zinssatz, den sog. Coupon, und eine Laufzeit von mehreren Jahren. Die Emission erfolgt i. d. R. mit Hilfe einer Bank, welche die Wertpapiere zunächst übernimmt und diese am Kapitalmarkt platziert. Der Bank kommt zudem eine wichtige Rolle bei der Prozessbegleitung, insbesondere der Einhaltung der Formvorschriften vor Börseneinführung zu, was mit erheblichen Kosten verbunden ist. Aus diesem Grund ist die Emission von Schuldverschreibungen typischerweise nur für große Finanzierungsvolumina geeignet. Bei den oben beschriebenen Schuldverschreibungen bzw. Unternehmensanleihen handelt es sich i. d. R. nicht um objektbezogene, sondern um unternehmensbezogene Finanzierungsinstrumente, d.h. die Unternehmensanleihen sind durch das gesamte Vermögen der Unternehmung (z.b. Maschinen oder Verwaltungsgebäude) besichert. Grundsätzlich ist es besonders für Immobilienunternehmen möglich, Unternehmensanleihen zusätzlich grundpfandrechtlich zu besichern. Dann spricht man von sog. Hypothekenanleihen, welche zu den gedeckten Schuldverschreibungen (Covered Bonds) zählen. Diese können somit im Vergleich zu Unternehmensanleihen zusätzlich erstrangig oder nachrangig durch Grund und Boden (und mit diesem fest verbundenen Gebäude) Genussrechte/ Genussscheine Nachrangdarlehen Schuldverschreibungen Hypothekenanleihen/ Covered Bonds

26 21 Grundlagen alternativer Finanzierungsformen besichert werden, was wiederum die Finanzierungskosten durch Reduzierung eines geforderten Risikoaufschlags senken könnte. Immobilienverbriefungen Fondslösungen Leasing Verbriefungstransaktionen (Securitisation) können grundsätzlich auch im Rahmen der Finanzierung von Immobilienobjekten, -projekten bzw. -portfolien von der Immobilienunternehmung auf Immobilienebene direkt eingesetzt werden; dann spricht man von sog. Immobilien-Verbriefungen oder Real Estate Securitisation. Die Struktur der Verbriefungstransaktion unterscheidet sich jedoch nicht von Mortgage-Backed- Securities-Verbriefungen (MBS-Verbriefungen) im Rahmen der Bankenrefinanzierung. Der Unterschied liegt lediglich darin begründet, dass Primärrechte an Immobilien und nicht Primärrechte an Immobiliendarlehen und somit nur indirekt Rechte an Immobilien verbrieft werden. Die Cash Flows basieren somit auf Mieteinnahmen und/oder Verkaufserlösen und nicht wie bei MBS auf Zins- und Tilgungszahlungen. Eine andere gängige Möglichkeit der Finanzierung von Immobilienobjekten, -projekten oder -portfolien ist die Finanzierung mittels Fondsstrukturen. In diesem Zusammenhang spielen geschlossene Fonds die bedeutendste Rolle. Analog zur strukturierten Finanzierung werden zum Zwecke der Finanzierung Objekt-, Projekt- oder Portfoliogesellschaften gegründet, an denen sich Fondsanleger direkt oder indirekt (über eine Fondsgesellschaft) beteiligen. Die typische Rechtsform eines geschlossenen Fonds in Deutschland ist die GmbH & Co. KG. Anleger beteiligen sich dann als Kommanditisten (als Komplementär fungiert eine GmbH, die in der Regel vom Initiator gestellt wird). Damit sind in der Regel für die Fondsanleger volle Teilnahme und Stimmrechte in der Gesellschafterversammlung sowie volle Gewinnrechte verbunden. Im Immobilienkontext versteht man unter Leasing die langfristige Nutzungsüberlassung einer Immobilie durch einen Leasinggeber an einen Leasingnehmer gegen eine periodische Entgeltzahlung, die sog. Leasingrate, für eine festgelegte Grundmietzeit. Leasinggeber sind i. d. R. Finanzierungsinstitute und andere Unternehmen, die das Vermietungs- bzw. Leasinggeschäft gewerbsmäßig betreiben. Leasingverträge sind gesetzlich nicht normiert. Man unterscheidet reine Gebrauchsüberlassungsverträge, sog. Operating Leases, von Finanzierungsleasingverträgen, den sog. Financing Leases. Operating Leases entsprechen rechtlich normalen Mietverträgen. Das wirtschaftliche Eigentum liegt beim Leasinggeber, der die Immobilien bilanziert. Der Leasingnehmer kann die Leasingraten als Aufwand verbuchen. Financing Leases unterscheiden sich von Operating Leases zunächst dadurch, dass diese während der Grundmietzeit nicht kündbar sind. Die Vertragsdauer muss zudem einen wesentlichen Teil der wirtschaftlichen Nutzungsdauer ausmachen (nach IFRS >75%) oder der Großteil des Barwerts der Immobilie über die Leasingraten finanziert werden (nach IFRS >90%). In diesen Fällen trägt der Leasingnehmer das wirtschaftliche Eigentum (Investitionsrisiko) und weist die Immobilien in seiner Bilanz aus. Der Leasinggeber zeichnet sich verantwortlich für die Kapitalbeschaffung und das Kreditrisiko. Das Finanzierungsleasing kann somit als 100% Fremdfinanzierung angesehen werden. Wie sich die Relevanz des Leasings im Rahmen der Immobilienfinanzierung aufgrund der angekündigten Änderungen im Rahmen der IFRS-Bilanzierung ab 2014 verändern wird, ist noch nicht absehbar.