Kirschbaum Fremdfinanzierung und Wert einer Unternehmung

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1 Kirschbaum Fremdfinanzierung und Wert einer Unternehmung

2 Dr. Adolf Kirschbaum Fremdfinanzierung und Wert einer Unternehmung Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler, Wiesbaden

3 ISBN DOI / ISBN (ebook) Verlags-Nr Copyright by Betriebswirtschafl:licher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden 1967 Softcover reprint ofthe hardcover 1st edition 1967

4 Vorwort Die Bewertung von Unternehmungen und Unternehmungsanteilen stellt die Theoretiker und vor allem die Praktiker manchmal vor kaum zu lösende Probleme. Die fachliche Diskussion ist sehr lebhaft und wird erfreulicherweise sogar auf internationaler Ebene (UEC-Tagungen) geführt. Trotz der zahlreichen Bemühungen ist es bisher jedoch nicht gelungen, gewisse allgemeingültige Grundsätze auszuarbeiten. Das zeigt sich auch im Fall der Abfindung der Knorr-Aktionäre. Fünf Gutachten brachten Werte zwischen 560 Ofo und 1060 % Die Richter waren überfordert und nahmen der Einfachheit halber "einen mittleren Wert von 800 %"1). Besondere Unsicherheit herrscht hinsichtlich der Frage, ob das bei der zu bewertenden Unternehmung vorhandene Fremdkapital berücksichtigt werden soll und wenn ja, auf welche Weise. Über das Wie zeichnen sich nicht einmal gewisse Tendenzen zur Lösung des Problems ab. Vielmehr gehen heute die Ansichten weiter denn je auseinander. Es gilt daher, zunächst die widersprechenden Ansichten einander gegenüberzustellen und zu gruppieren. Im Anschluß daran werden allgemein anwendbare Grundsätze über die Behandlung der Fremdfinanzierung bei der Unternehmungsbewertung aufgestellt. Adolf Kirschbaum ') Frey, G.: Fragen der Unternehmungsbewertung im Spiegel der Rechtsprechung, in:»die Wirtschaftsprüfung" 1963, S. 149/50.

5 Inhaltsverzeichnis Erstes Kapitel Untemehmungsbewertung als - in erster Linie - mikroökonomische Aufgabe A. Bedeutung und Probleme der Bewertung von Unternehmungen und Unternehmungsanteilen B. Die Komponenten zur Ermittlung des Unternehmungswertes 21 Zweites Kapitel Das Ausmaß der Fremdfinanzierung als Determinante bei der Untemehmungsbewertung A. Abgrenzung der Fremdfinanzierung gegenüber anderen Finanzierungsformen B. Unternehmungsbewertung und Ausmaß der Fremdfinanzierung 28 I. Gibt es Grundsätze für den optimalen Umfang der Eigenfinanzierung und der Fremdfinanzierung einer Unternehmung? Finanzstruktur in veröffentlichten Bilanzen Finanzstruktur verschiedener Geschäftszweige Finanzstruktur innerhalb einiger Branchen. 29 II!. Berücksichtigung nur der individuellen und nicht der Branchen- Finanzstruktur bei der Unternehmungsbewertung Drittes Kapitel Berücksichtigung der Finanzierungssituation beim Substanz- und Ertragswert A. Substanzwert, Schuldenabzug und Wert des Eigenkapitals 33 I. Funktion und Bedeutung des Substanzwertes Werden die immateriellen Güter bei der Substanzbewertung berücksichtigt?

6 8 Inhaltsverzeichnis 2. Der Substanzwert, nur eine Vergleichsgröße oder ein selbständiger Wert? Ansichten europäischer Autoren zur Bedeutung des Substanzwertes? Substanzwert, nach neuerer Auffassung eine Brutto- oder Nettogröße? Sind die am Bewertungsstichtag bestehenden Schulden abzusetzen oder nicht? Wie sind zukünftige Ertragsteuerschulden auf - am Bewertungsstichtag vorhandene - Reserven bei der Substanzbewertung zu behandeln?. 39 B. Ertragswert, Schuldzinsen und Wert des Eigenkapitals Kurzer Abriß über die wichtigsten Daten der Ertragsbewertung Ist der nachhaltig erzielbare Reinertrag ein feststehender Begriff? Ist der Kapitalisierungszinsfuß wirklich ein Sammelbecken für zahlenmäßig nicht oder nur schwer zu erfassende Zukunftsgrößen? Zusammenfassung und Kritik an weitverbreiteten Übungen bei Ermittlung des Reinertrages und des Kapitalisierungszinsfußes Wie ist die Fremdfinanzierung bei Errechnung des Ertragswerts zu berücksichtigen? Keine Berücksichtigung der Fremdfinanzierung bei der Ertragsbewertung Kapitalisierung nach Absetzung der Fremdkapitalzinsen Kapitalisierung vor Abzug der Fremdkapitalzinsen und Berücksichtigung des Nennbetrags der Schulden Kritische Würdigung der verschiedenartigen Berücksichtigung der Fremdfinanzierung. 54 Viertes Kapitel Einfluß der Fremdfinanzierung auf den Wert des Eigenkapitals bei Anwendung "Gemischter" - aus Substanz- und Ertragswertteilen bestehenden - Verfahren A. Rückführung der wichtigsten Verfahren auf eine Grundformel als Ausgangsbasis für eine vergleichende Betrachtung der Auswirkungen der Fremdfinanzierung bei der Bewertung des Eigenkapitals.. 67

7 Inhaltsverzeichnis 9 I. Die Mittelwertmethode. 67 II. Verfahren Kolbe Keine Berücksichtigung der Finanzquellen? Werden die Fehler der Kolbe-Verfahren durch systematische Berücksichtigung der Fremdfinanzierung "geheilt"? Ist die Zinskorrektur logisch haltbar? Normalisierung des Verhältnisses von Eigen- und Fremdkapital? III. Verfahren UEC Grundlagen des Verfahrens und überlegungen hinsichtlich der Einbeziehung weiterer Verfahren in den Vergleich Wann ist die Ausklammerung der Finanzierung möglich? UEC-Formel zur Berechnung des Gesamtwerts der Unternehmung (= vor Berücksichtigung der Fremdfinanzierung) Ist die Höhe der Berücksichtigung der Schulden bei der Eigenkapitalbewertung unabhängig von Kapitalisierungssätzen und der Nachhaltigkeit von Gewinnen? B. Ist eine gewisse Angleichung und Veranschaulichung der untersuchten "gemischten" Verfahren hinsichtlich der Behandlung der Fremdfinanfinanzierung möglich? I. Die Zusammenführung der "traditionellen" Mittelwertmethode und der beiden Kolbe-Verfahren Welche Annahmen sind zu machen, um das UEC-Verfahren in die variierte Mittelwertmethode überzuleiten? IH. Besteht die Möglichkeit, Brücken zwischen allen "gemischten" Verfahren bezüglich der Berücksichtigung der Fremdfinanzierung zu schlagen? Gibt es einen Weg, sämtliche "gemischten" Verfahren auf eine einzige Formel zur Berechnung des Gesamtwerts der Unternehmung zu bringen? Möglichkeiten zur Berücksichtigung der Fremdfinanzierung bei einer "Einheitsformel"

8 10 Inhaltsverzeichnis -~ Fünftes Kapitel Gibt es einen Ausweg aus der unsystematischen Berücksichtigung der Fremdfinanzierung durch außerhalb von Substanz- und Ertragswert liegende Verfahren? A. Bewertung des Eigenkapitals mit Hilfe des "Zukunftserfolgswerts"? 95 I. Ist der Zukunftserfolgswertbegriff richtig definiert? Ist die Zukunftserfolgsmethode zur Ermittlung des Unternehmungswerts geeignet? Berücksichtigung der Schuldzinsen oder des Nennbetrags der Schulden? Kann mit Hilfe der Nettoeinnahmen der Wert des Eigenkapitals zuverlässig ermittelt werden? Können in dem Zukunftserfolgswert Vorteile gesehen werden, die man für ein neues Verfahren verwenden kann?. 104 B. Sind die "neuen Aspekte" von Sieben stichhaltig?. 105 C. Können Grundsätze für Bewertungsfälle mit extrem weit auseinanderfallenden Substanz- und Ertragswerten aufgestellt werden?. 107 Sechstes Kapitel Gibt es eine optimale Lösung der Berücksichtigung bestehender und zukünftiger Fremdfinanzierung bei der Bewertung des Eigenkapitals einer Unternehmung? A. Ist es gerechtfertigt, vom kapitalisierten Bruttoertrag das Fremdkapital ohne Berücksichtigung des Finanzvermögens abzusetzen? 111 B. Wird die zufallsbedingte Höhe der Schulden am Bewertungsstichtag durch Berücksichtigung des Finanzvermögens genügend gemildert?. 112 C. Ist eine Mischung von zeitraumbezogenen Werten (Ertragswerten) mit zeitpunktbezogenen Werten (Schulden) nicht nach Möglichkeit zu vermeiden? 114 D. Die Folgen der Unvermischbarkeit von kapitalisierten Bruttoerträgen einerseits und Schulden andererseits 115 I. Die Vorrangstellung von Ertragswerten. 115

9 Inhaltsverzeichnis Fundamente für eine Bestimmung des Eigenkapitalwerts unter besonderer Berücksichtigung der Fremdfinanzierung Abzinsung der Jahreserträge der einzelnen Jahre Abzuziehende Erträge mit oder ohne Schuldzinsen? 119 E. Untersuchungsergebnis bezüglich der Behandlung der Schulden und Schuldzinsen Vorteile 134 II. Nachteile 138 Siebtes Kapitel Können die bestehenden Verfahren mit Hilfe der gewonnenen Ergebnisse verbessert werden? A. Die "traditionelle" Mittelwertmethode als die - verglichen mit der "variierten" Mittelwertmethode - überlegene Form. 141 B. Methoden Kolbe - zur Bewertung des Eigenkapitals gar nicht so ungeeignet? 143 C. Verbesserungsvorschläge für die UEC-Formel 145 D. Zusammenfassung derverbesserungsvorschläge zu einem "Universal- Mischverfahren". 147 Schlußbetrachtung. 155 Literaturverzeichnis 157

10 Verzeichnis der Anlagen Anlage 1 2 3/1-7 3a 3b 4/1,2 5/ /1-4 I. Bilanzstruktur deutscher Aktiengesellschaften 1934/ Finanzierung der Vermögensbildung der Unternehmungen Fremdfinanzierung 1961 von 15 Aktiengesellschaften der Zementindustrie Untersuchung der Eigen- und Fremdkapital-Struktur 1961 von 15 Brauerei-Aktiengesellschaften Auswirkungen der Berücksichtigung des Risikos im Kapitalisierungszinsfuß anstatt im Ertrag Auszugsweise Übersicht der Autoren, die für den Abzug der Schuldzinsen vom Ertrag eintreten Rückführung der Unternehmungsbewertungsformel von Kolbe für Fälle, bei denen die Abschreibungsdauer des Geschäftswertes nicht bestimmbar ist , 174 Rückführung der Unternehmungsbewertungsformel von Kolbe für Fälle, in denen die Abschreibungsdauer des Geschäftswertes bestimmbar ist Prüfung der Frage, ob die Gleichungen von Kolbe bezüglich der Errechnung des Gesamtwertes (= vor Abzug der Schulden) theoretisch fundiert sind 179 Rückführung der Unternehmungsbewertungsformel der UEC-Richtlinien auf eine Grundformel Sollen beim UEC-Verfahren die Schulden erst beim Gesamtwert der Unternehmung oder schon bei Substanzund Ertragswert berücksichtigt werden? / Berechnung unterschiedlicher Ertragswert-Multiplikatoren für die - auf eine Grundformel gebrachte - Kolbe- Methode II Unterschiede zwischen der "traditionellen" Mittelwertmethode und der "variierten" Mittelwertmethode

11 14 Anlage 11 12/1,2 13/1-4 14/ Verzeichnis der Anlagen Entwicklung der Formel der "variierten" Mittelwertmethode Berechnung unterschiedlicher Ertragswert-Multiplikatoren für das auf eine Grundformel gebrachte UEC-Verfahren , 191 Untersuchung der Formel von Sieben Untersuchung der Frage, ob die Ertragsteuern im Abzinsungssatz oder (und) in den Zukunftserträgen zu berücksichtigen sind Auswirkungen der Substitution von Eigenkapital durch Fremdkapital auf die Ertragselemente Zinsersparnis (Zinsmehraufwand) und Risikoabschlag (wegen Fremdfinanzierung) Vergleich Einzelabzinsung von Nettoerträgen mit kapitalisierten Nettoerträgen (ewige Rente) Ertragswert-Multiplikatoren (an' i) in Abhängigkeit vom Kapitalisierungszinsfuß und der Zeitspanne, in der mit Obergewinnen zu rechnen ist

12 Verzeichnis der Figuren Figur lla Auswirkungen der Berücksichtigung des Risikos im Kapitalisierungszinsfuß anstatt im Ertrag Auswirkungen verschiedener Methoden der Berücksichtigung der Fremdfinanzierung bei der Ertragsbewertung.. Nettobewertung oder Kapitalisierung des Bruttoertrags und Abzug des Nennbetrags der gesamten Schulden?.... Auswirkungen des Abzugs nur der verzinslichen Schulden vom kapitalisierten Bruttoertrag UEC-Verfahren bei einem Kapitalisierungszinsfuß von 10% und einer Goodwillrentendauer von 5 Jahren Multiplikatoren für Substanz- und Ertragswert bei dem auf eine Grundformel gebrachten Kolbe-Verfahren II.... Abhängigkeit des Multiplikators für den Ertragswertteil (und damit für den Substanzwertteil) vom Kapitalisierungszinsfuß und der Anzahl der Jahre, für die mit Übergewinnen zu rechnen ist Auswirkungen der Substitution von Eigenkapital durch Fremdkapital auf die Ertragselemente Zinsersparnis (Zinsmehraufwand) und Risikoabschlag (wegen Fremdfinanzierung) Vergleich Einzelabzinsung von Nettoerträgen mit kapitalisierten Nettoerträgen (ewige Rente) Ertragswert-Multiplikatoren (an i) in Abhängigkeit vom Kapitalisierungszinsfuß und der Zeitspanne, in der mit Übergewinnen zu rechnen ist (= Abschreibungsdauer des Geschäftswerts).... Abhängigkeit des Eigenkapitalwerts vom Ertragswert- Multiplikator.... Summe der Berücksichtigung der Fremdfinanzierung