M IB Die Euro-Krise Zinsersparnis für den Bund durch die Flucht in den safe haven? Berechnung mittels CDS-Spreads IFT

Transkript

1 BPM CO Die Euro-Krise Zinsersparnis für den Bund durch die Flucht in den safe haven? Berechnung mittels CDS-Spreads Henning Kehr M IB - 02 IFT Research Papers in Management in International Business No. 2 IFTB ǀ RC Management in International Business ǀ 2013 ISSN

2

3

4

5 Research Papers in Management in International Business No. 2 Die Euro-Krise Zinsersparnis für den Bund durch die Flucht in den safe haven? Berechnung mittels CDS-Spreads Prof. Dr. Henning Kehr Research Center ǀ Management in International Business Worms, , überarbeitete Auflage ISSN

6

7 Institute for Foreign Trade and International Business Fachhochschule Worms University of Applied Sciences Studiengang Internationale Betriebs- und Außenwirtschaft Erenburgerstr Worms Tel. +49 (0) 6241 / FAX +49 (0) 6241 / Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der Grenzen des Urhebergesetzes ist ohne Zustimmung des Herausgebers unzulässig. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen sowie die Einspeicherung und Bearbeitung in elektronischen Systemen. IFTB Institute for Foreign Trade and International Business

8

9 Inhaltsverzeichnis I Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis... II Tabellenverzeichnis... II Abkürzungsverzeichnis... III 1 Einleitung Ansätze zur Berechnung der Zinsersparnis Probleme der Berechnung der Zinserparnis Alternativansatz zur Berechnung der Zinsersparnis Berechnungsgrundlagen auf Basis von CDS-Spreads Berechnung der Zinsersparnis auf Basis des Bonitätsvorteils Deutschlands Probleme der Berechnung auf Basis von CDS-Spreads Fazit Ausblick Literaturverzeichnis... 14

10 II Abbildungs- und Tabellenverzeichnis Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Umlaufsrenditen inl. Inhaberschuldv. / Anl. der öffentl. Hand / Mittlere RLZ von über 4 bis einschl. 5 Jahren / Tageswerte... 2 Abbildung 2: Entwicklung ausgewählter CDS-Spreads für ausgewählte Länder 2006 bis Abbildung 3: CDS-Spreads für eine Laufzeit von 5 Jahren für Italien, die Slowakei und Deutschland Abbildung 4: Target-Salden Italien, Slowakei und Deutschland Abbildung 5: Renditen von Staatsanleihen von Portugal, Spanien, Italien und Deutschland mit einer Laufzeit von 5 Jahren ( )... 9 Abbildung 6: Renditedifferenzen und CDS-Prämien in der EWU Tabellenverzeichnis Tabelle 1: Tabelle 2: Zinsersparnis Deutschlands auf Basis von CDS-Spreads gegenüber der Slowakei und Italien im Vergleich zu Ergebnissen von Boysen-Hogrefe... 7 Zinsersparnis Deutschlands auf Basis von CDS-Spreads gegenüber der Slowakei und Italien

11 Abkürzungsverzeichnis III Abkürzungsverzeichnis CDS - Credit Default Swap BIP - Bruttoinlandsprodukt bzw. - beziehungsweise ca. - circa EFSF - European Financial Stability Facility EG - Europäische Gemeinschaft einschl. - einschließlich ESM - European Stability Mechanism et al. - und andere EUR - Euro Euribor - Euro Interbank Offered Rate EWU - Europäische Währungsunion EZB - Europäische Zentralbank i.d.r. - in der Regel inl. - inländisch Mrd. - Milliarde(n) öffentl - öffentlich(e) p.a. - per annum RLZ - Restlaufzeit Schuldv. - Schuldverschreibung TARGET - Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System u.a. - unter anderem

12

13

14

15 1 Einleitung 1 1 Einleitung Die Belastungen, die aus den Rettungspaketen für die Staaten resultieren, die Hilfen in Anspruch des EFSF genommen haben, werden in der Öffentlichkeit, insbesondere in Deutschland, diskutiert. Per 03. August 2012 wurden Irland, Portugal und Griechenland Zusagen in Höhe von 192 Mrd. Euro gegeben. 1 Dazu kommen noch die (zukünftigen) Zahlungen an den ESM. So sollen in einer ersten Tranche 8,5 Mrd. eingezahlt werden. 2 Insgesamt soll Deutschland seinem Anteil von ca. 27% an der EZB entsprechend über fünf Jahre verteilt 21,6 Mrd. Euro einzahlen. 3 Die Gesamtverpflichtung Deutschlands beläuft sich auf etwa 190 Mrd. Euro. 4 Außerdem sind die Belastungen aus dem TARGET 2-System anzuführen, die sich nach Angaben der Deutschen Bundesbank auf nunmehr 730 Milliarden Euro belaufen. 5 die mögliche Gesamtbelastung für Deutschland summiert sich damit auf mehr als 1 Billion, zumindest, wenn die Risiken schlagend werden. Der Bund der Steuerzahler in Bayern argumentiert, dass die Belastungen aus dem ESM möglicherweise die 190 Milliarden übersteigen, wenn andere Länder ihre Verpflichtungen gegenüber dem ESM nicht erfüllen können. Mit Blick auf die möglichen hohen Belastungen wird teilweise das Ausscheiden einzelner Länder aus der Eurozone gefordert. Welche Belastungen jedoch aus den verschiedenen Mechanismen resultieren, lässt sich seriös kaum abschätzen. Bei alledem wird übersehen, dass es im Zuge der Euro Krise auch entlastende Faktoren für die deutschen Länderhaushalte und den Bundeshaushalt gibt. Da sind die Zinseinnahmen des EFSF zu nennen, die die Staaten zahlen müssen, die Kredite unter der Fazilität des EFSF in Anspruch nehmen. Nur insofern diese Kredite ausfallen, wird es zu einer entsprechenden Belastung kommen. Des Weiteren sind die seit 2007 sinkenden Zinsen für die Schuldaufnahmen des Bundes und der Länder zu nennen. 1 Vgl. 2 Vgl. Deutsche Bundesbank (2012b), S Vgl. Deutsche Bundesbank (2012a), S Vgl. Vertrag zur Einrichtung des Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM), Anhang I 5 Vgl. Deutsche Bundesbank (2012b), S. 7

16 2 1 Einleitung Umlaufsrendite öffentl. Anleihen (hier 4-5 Jahre Laufzeit) 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 Datenreihen1; 0,4 0 Jul 07 Jul 08 Jul 09 Jul 10 Jul 11 Jul 12 Abbildung 1: Umlaufsrenditen inl. Inhaberschuldv. / Anl. der öffentl. Hand / Mittlere RLZ von über 4 bis einschl. 5 Jahren / Tageswerte Quelle: Deutsche Bundesbank Die Umlaufsrendite für Anleihen der öffentlichen Hand sank von 4,3% p.a. in 2007 auf 1,2% p.a. im März 2013 über alle Laufzeiten hinweg. Für 4-5-jährige Laufzeiten sank der Zins sogar auf 0,4 p.a.. 6 Die sinkenden Zinsen und die daraus resultierende Zinsersparnis hat jedoch mehrere Ursachen. Erstens sind die konjunkturellen Effekte zu nennen. Die EZB hat zur Stützung der Wirtschaftsentwicklung unter Beachtung des Ziels der Preisniveaustabilität die Leitzinsen seit 2007 von 3,00 % p.a. auf 0,75 % p.a. in 2012 bzw. 0,5% p.a. Anfang Mai 2013 gesenkt. Zweitens sind die Zinsen für die Schuldaufnahme des Bundes durch die Flucht von Anlagegeldern in den so genannten "sicheren Hafen", d.h. in Anlagen mit möglichst geringem Risiko gesunken. Die Flucht in Anlagen mit geringem Risiko hat wiederum mehrere Ursachen. So ist durch das Downgrade von Staaten bzw. von Staatsanleihen das Risiko in vielen Portfolios entsprechend angestiegen und die Investoren versuchen durch Investitionen oder Umschichtung in sichere Anlagen das Risiko wiederum zu reduzieren. Die daraus resultierende erhöhte Nachfrage nach Bundesanleihen führt zu höheren Kursen et vice versa zu sinkenden Zinsen bzw. Renditen. Das gilt selbstverständlich auch für Neuemissionen. Die Schwierigkeit besteht nun darin, die aus der konjunkturellen Entwicklung und der Flucht in die sicheren Anlagen resultierenden Effekte zu isolieren. 6 Vgl. Zeitreihen/its_details_value_node.html?tsId=BBK01.WU0915

17 2 Ansätze zur Berechnung der Zinsersparnis 3 2 Ansätze zur Berechnung der Zinsersparnis Wie einleitend geschildert, besteht die Schwierigkeit in der Isolierung der einzelnen Effekte der Zinssenkung und damit der Komponenten für die Zinsersparnis des Bundes. Die Annahme, die dem zugrunde liegt ist die, dass es auch ohne die Schwierigkeiten einzelner Länder in der Eurozone zu sinkenden Zinsen für Bundesanleihen gekommen wäre. Die Zinssenkung ist eben auch durch die Leitzinssenkung bzw. durch die Zinsrückgänge aufgrund der nachlassenden konjunkturellen Dynamik verursacht. Um den nicht durch die EZB- Zinspolitik verursachten Zinsrückgang für Bundesanleihen zu berechnen, hat Boysen- Hogrefe zwei unterschiedliche Ansätze gewählt, um deren Ergebnisse zu validieren und letztlich um einen Eindruck von der das Problem begleitenden Modellunsicherheit zu haben. 7 Er verwendet zum einen das dynamische Faktormodell von Diebold et al. (2006), um anhand der Größen Geldmarktzins Euribor, BIP-Deflator im Vorjahresvergleich und Produktionslücke den konjunkturellen Effekt zu ermitteln. Zum anderen berechnet er mithilfe eines einfachen Polynommodells die Modellwerte als kontrafaktische Umlaufrenditen. 8 Durch die Berechnung mittels zweier verschiedener Methoden sollte bei gleichen Ergebnissen die Validität gegeben sein. 2.1 Probleme der Berechnung der Zinserparnis Wie Boysen-Hogrefe selbst anmerkt, dürfte der Großteil der Entlastung eine konjunkturbedingte Zinssenkung sein (Rückgang der Umlaufsrendite), aber sicher ist auch ein Teil durch die Flucht in Bundesanleihen als sicheren Hafen bedingt. Grundlage des einfachen Polynommodells bei Boysen-Hogrefe sind Referenzszenarien für Frankreich und Italien. Die herausgestellte Zinsersparnis von rund 63 Mrd. Euro basiert auf dem Referenzszenario für Italien. 9 Problem hierbei ist, dass zwei Bewegungen eine Rolle spielen, die Flucht in den sicheren Hafen und die Flucht aus dem Risiko, hier die Fluchtbewegung aus Italien. Diese beiden Effekte lassen sich jedoch nicht trennen und tendenziell müsste die deutsche Zinsersparnis damit überzeichnet sein. Der zweite Ansatz von Boysen-Hogrefe beruht auf der Herausrechnung des konjunkturellen Effekts. Dies ist zwangsläufig mit Ungenauigkeiten und dem Problem der Konjunkturmessung und wiederum deren Einfluss auf die Zinsen verbunden. Das bedeutet, dass letztlich zwei Unsicherheitsfaktoren bei dieser Berechnung bestehen. Somit stellt sich die Frage, ob es Alternativen zu den von Boysen-Hogrefe dargestellten Verfahren gibt. 2.2 Alternativansatz zur Berechnung der Zinsersparnis Der hier gewählte Ansatz beruht auf der Risikoeinschätzung für einzelne Länder in der Eurozone. Dazu werden Prämien für Credit Default Swaps herangezogen. Zunächst erscheint es paradox, dass mit steigendem Risiko die Zinsen sinken, was für Deutschland tendenziell für die letzten fünf Jahre zu beobachten ist. Gleiches gilt freilich auch für andere Länder. 7 Boysen-Hogrefe, Jens (2012), S. 6 8 Ebd., S. 3 9 Ebd., S. 12

18 4 2 Ansätze zur Berechnung der Zinsersparnis Abbildung 2: Entwicklung ausgewählter CDS-Spreads für ausgewählte Länder 2006 bis 2012 Quelle: FAZ.NET 10 Trotzdem ist die Flucht in den sicheren Hafen Deutschland trotz steigender CDS-Spreads bonitätsbedingt. Das hängt wiederum an der relativen Bonität gegenüber den Krisenstaaten. Durch den hier gewählten Ansatz, der auf den CDS-Prämien beruht, wird eine direkte Messung des Effekts Flucht in die Sicherheit vorgenommen. Das bedeutet, dass es um relative Veränderungen bezüglich der Ausfallrisiken insbesondere seit 2007 geht. Diese werden am Markt u.a. durch die Prämien für CDS bewertet. Es werden die relativen Veränderungen bzw. die Unterschiede der Risikoeinschätzung zwischen Deutschland und anderen Ländern der Eurozone herangezogen. Dabei spielen natürlich auch die Laufzeiten für die Höhe der CDS-Spreads eine Rolle, denn üblicherweise ist das Ausfallrisiko für kürzere Laufzeiten geringer. Dieser Effekt wird im folgenden vorgestellten Ansatz nicht berücksichtigt. Auf diesen Aspekt wird an späterer Stelle nochmals eingegangen. Das Konzept der CDS-Spreads ist nicht identisch mit dem Konzept der Rendite-Spreads, d.h. der Differenz zwischen einer risikofreien Anlage und der risikotragenden Anlage. Für das Konzept der Rendite-Spreads wird üblicherweise eine Bundesanleihe oder US Treasury Bills als risikofreie Anlage gewählt 10 Vgl.

19 2 Ansätze zur Berechnung der Zinsersparnis 5 und dann die Differenz zum Vergleichsinvestment errechnet. 11 Dies wäre letztlich autoregressiv, da hierbei z.b. Bundesanleihen als risikofreien Anlagen herangezogen werden bzw. die Basis bilden und die relative Bonitätsverbesserung Deutschlands könnte nicht ermittelt werden Berechnungsgrundlagen auf Basis von CDS-Spreads Die CDS-Spreads (CDS-Prämien) drücken die Risikoeinschätzung und das damit zusammenhängende Ausfallrisiko aus. Dabei beeinflussen u.a. die Recovery Rate und die Ausfallwahrscheinlichkeit die Prämie. Um die Berechnung zunächst einfach zu halten und um mit den gegebenen Marktdaten zu rechnen, wurden die CDS-Spreads für eine Standardlaufzeit von 5 Jahren, wie sie im Markt üblicherweise notiert werden, gerechnet. Als Basisjahr kann das Jahr 2007 gewählt werden. In diesem Jahr waren noch keine Effekte aus der Finanzmarktkrise auf die veränderte Einschätzung von Ausfallrisiken für Staatsanleihen der Euro-Mitgliedsstaaten zu verzeichnen. Daher lagen die Prämien für die einzelnen Länder relativ eng zusammen. 12 Wählt man nun Italien als Referenzland, so ist zumindest seit Jahresende 2011 eine erhöhte Risikoeinschätzung der Marktteilnehmer festzustellen CDS-Spreads 5 Jahre Laufzeit REPUBLIC OF ITALY FEDERAL REPUBLIC OF GERMANY SLOVAK REPUBLIC USA Jan. 07 Jan. 08 Jan. 09 Jan. 10 Jan. 11 Jan. 12 Jan. 13 Abbildung 3: CDS-Spreads für eine Laufzeit von 5 Jahren für Italien, die Slowakei und Deutschland Quelle: bloomberg und eigene Berechnungen Damit kam es offensichtlich nicht nur zur Flucht in deutsche Staatsanleihen sondern auch zur Flucht von Geldern aus Italien. Dies verdeutlichen nicht zuletzt auch die Salden im TAR- 11 Vgl. Deutsche Bank Research (o.j.), S Die Differenz der CDS-Spreads zwischen Deutschland und Italien bzw. der Slowakei betrug Mitte 2007 nur ca. 3 Basispunkte

20 6 2 Ansätze zur Berechnung der Zinsersparnis GET 2-System. Während Deutschland, bzw. die Deutsche Bundesbank Ende August 2012 etwa 750 Mrd. Euro Forderungen zu verzeichnen hat, liegt der Soll-Saldo Italiens bei 290 Mrd. Euro. Auch für die CDS-Spreads für Italien ist seit Mitte 2011 ein deutlicher Anstieg zu verzeichnen. 850,00 Target-Salden im Eurosystem (in Mrd. Euro) 650,00 450,00 Deutschland Italien Slowakei 250,00 50,00-150,00 Jan. 07 Apr. 07 Jul. 07 Okt. 07 Jan. 08 Apr. 08 Jul. 08 Okt. 08 Jan. 09 Apr. 09 Jul. 09 Okt. 09 Jan. 10 Apr. 10 Jul. 10 Okt. 10 Jan. 11 Apr. 11 Jul. 11 Okt. 11 Jan. 12 Apr. 12 Jul. 12 Okt. 12 Jan ,00 Abbildung 4: Target-Salden Italien, Slowakei und Deutschland Quelle: CESifo Center für Economic Studies 13 Diesbezüglich relativ neutral (es liegen für die Salden im TARGET 2-System nur jeweils Jahresendzahlen vor) ist die Slowakei, die zudem weniger im Fokus der Finanzmärkte steht. Damit nur der Bonitätseffekt Deutschlands herausgefiltert wird und nicht die Negativentwicklungen Italiens oder anderer Krisenländer, wird für das hier gewählte Modell als Referenzland die Slowakei gewählt Berechnung der Zinsersparnis auf Basis des Bonitätsvorteils Deutschlands Zur Berechnung der konkreten Zinsersparnis werden die von der Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH veröffentlichten Auktionsergebnisse verwendet. 14 Hier ist sowohl das realisierte Emissionsvolumen als auch die (gewichtete) Emissionsrendite der einzelnen Anleihen angeführt. Daraus ergibt sich auch die tatsächliche Zinslast der einzelnen Anleihen. Im zweiten Schritt wird die Differenz der CDS-Prämien zwischen dem bezüglich der Fluchtgelder neutralen Land Slowakei und Deutschland als dem sicheren Hafen ermittelt. Die CDS-Spreads repräsentieren genau und ausschließlich den Bonitätsvorteil Deutschlands. 13 Vgl Vgl.

21 2 Ansätze zur Berechnung der Zinsersparnis 7 D.h. ein Investor, der sein Geld mit dem gleichen Risiko in der Slowakei anlegen will wie in Deutschland, müsste einen zusätzlichen CDS-Spread in eben dieser Höhe bezahlen. Für die Ermittlung der CDS-Spread-Differenz wurde die Standard-Laufzeit von 5 Jahren herangezogen. Die Standard-Laufzeit von 5 Jahren liegt relativ nah an der gewichteten durchschnittlichen Laufzeit der Bundesanleihen, die z.b. für 2012 ( ) mit 5,45 Jahren errechnet wurde. Der Bonitätsvorteil Deutschlands in Form der Differenz der CDS-Spreads zwischen Deutschland und der Slowakei in Prozent wird dann mit dem Zuteilungsvolumen multipliziert. Damit ist der Zinsvorteil, bezogen auf ein Jahr, kalkuliert. Es müssen jedoch noch die unterjährigen Laufzeiten von drei bis neun Monaten berücksichtigt werden, um den tatsächlichen Zinsvorteil, bezogen auf ein Jahr zu berechnen. Für den Gesamtvorteil aus den konkreten Emissionen ist dann die Gesamtlaufzeit zu kalkulieren. Als Beispiel ergibt sich für das Jahr 2012 auf Basis der vorgestellten Berechnung aus den Emissionen des Jahres 2012 ein Zinsvorteil von 1,633 Mrd. Euro und unter Berücksichtigung der Gesamtlaufzeit der Emissionen des Jahres 2012 ein Gesamtvorteil von 4,121 Mrd. Euro, bzw. das kumulierte Ergebnis, das die Emissionen der Vorjahre berücksichtigt 9,727 Mrd. Euro. Die gesamte Ersparnis, die die Emissionen bis Ende April 2013 beinhalten, beläuft sich auf 37,316 Mrd. Euro. Um einen Vergleich mit den Ergebnissen von Boysen-Hogrefe herzustellen, wurde der Effekt auch im Vergleich zu Italien ermittelt. Die Ergebnisse der Berechnung auf Basis von CDS- Spread-Differenzen zwischen Italien und Deutschland liegen in ähnlichen Größenordnungen wie die Resultate Boysen-Hogrefes. Slowakei nach CDS Spreads Italien Boysen-Hogrefe Summe( ) gegenüber Italien in Mio. Euro ,7 1, ,7 218, , , , , , , , , , , , , , , , ,0 Tabelle 1: Quelle: Zinsersparnis Deutschlands auf Basis von CDS-Spreads gegenüber der Slowakei und Italien im Vergleich zu Ergebnissen von Boysen- Hogrefe bloomberg und eigene Berechnungen Da einige Emissionen des Bundes Laufzeiten von 30 Jahren haben und somit die Fälligkeit nach dem Jahr 2013 liegt, wurde dies in einer weiteren Berechnung noch berücksichtigt.

22 8 2 Ansätze zur Berechnung der Zinsersparnis nach CDS Spreads Slowakei Italien in Mio. Euro ,7 1, ,7 218, , , , , , , , , , , , ,1 Summe , ,1 Tabelle 2: Quelle: Zinsersparnis Deutschlands auf Basis von CDS-Spreads gegenüber der Slowakei und Italien bloomberg und eigene Berechnungen Die Zinsersparnis für die Jahre resultiert aus den schon zu niedrigen Zinsen begebenen Bundesanleihen mit Laufzeiten bis zum Jahr Dass die Berechnung auf Basis des makroökonomischen Modells, mit dem die konjunkturelle Komponente eliminiert wird oder der Regression der Umlaufrenditen unterschiedlicher Restlaufzeiten auf den EZB-Leitzins möglicherweise nicht die richtigen Informationen bezüglich der strukturellen Zinsersparnis zeigen, macht die Zinsentwicklung der Staatsanleihen verschiedener Euroländer im Vergleich zu Bundesanleihen deutlich. Die Rendite von Bundesanleihen und besonders der Krisenländer der Eurozone werden auch durch weitere Faktoren beeinflusst. So konnte man beobachten, dass die Entscheidung der EZB, im Einzelfall Staatsanleihen von Euroländern in unbegrenzter Höhe zu kaufen, sich deutlich in einem Renditerückgang der Krisenländer niedergeschlagen hat. Für CDS-Spreads kann eine ähnliche Entwicklung aber ebenfalls nicht ausgeschlossen werden. Allerdings können die Effekte klarer analysiert werden.

23 2 Ansätze zur Berechnung der Zinsersparnis 9 25 Renditen von Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 5 Jahren Federal Republic of Germany Portugal Republic Kingdom of Spain Republic of Italy Jan. 07 Jan. 08 Jan. 09 Jan. 10 Jan. 11 Jan. 12 Jan. 13 Abbildung 5: Renditen von Staatsanleihen von Portugal, Spanien, Italien und Deutschland mit einer Laufzeit von 5 Jahren ( ) Quelle: Bloomberg

24 10 3 Probleme der Berechnung auf Basis von CDS-Spreads 3 Probleme der Berechnung auf Basis von CDS-Spreads In die CDS-Spreads fließen neben dem erwarteten Verlust auch Gegenpartei- und Liquiditätsrisiken, Bearbeitungskosten/Stückkosten, die Volatilitäten der Kursentwicklung, steuerliche Aspekte sowie die unerwarteten Verluste ein. Außerdem spielt die Verwertungsquote (Recovery Rate) eine bedeutende Rolle bei der Überleitung der CDS-Spreads in Ausfallwahrscheinlichkeiten. Bei Staaten kann keine verlässliche Annahme bezüglich der Verwertungsrate getroffen werden. 15 Für die Berechnung wurde auch nur auf den relativen Bonitätsvorteil Deutschlands abgestellt, die negativen Entwicklungen durch die Eurokrise bzw. der Euro-Krisenstaaten auf deren Zinsen wurde gerade nicht berücksichtigt. Dieser Punkt ist sicher diskussionswürdig. Sollte die Bonitätsverschlechterung einiger Länder einfließen, stellen sich jedoch sofort neue Fragen. Soll nur ein einzelnes Land (z.b. Italien) herausgegriffen werden oder sollen alle Krisenländer herangezogen werden. Wenn die Daten aller Krisenländer einbezogen werden sollen, müsste wohl mit gewichteten Mittelwerten gearbeitet werden. Die Gewichtung könnte beispielsweise durch das Bruttoinlandsprodukt vorgenommen werden. Selbstverständlich kann als Basis auch nur ein einzelnes Land (z.b. Italien) gewählt werden. 16 Die CDS-Spreads jeweils für eine fünfjährige Laufzeit heranzuziehen scheint aufgrund der in ähnlicher Größenordnung liegenden durchschnittlichen gewichteten Laufzeit der Bundesanleihen akzeptabel. Die Ergebnisse der Untersuchung der Deutschen Bundesbank für den Zeitraum von 2007 bis Mitte Oktober 2010 zeigen eine weitgehend stabile Preisbeziehung zwischen Anleiheund CDS-Märkten. Die Entwicklung der CDS-Prämien hat sich in dieser Phase zudem nicht von den Fundamentalfaktoren abgekoppelt. 17 Gewisse strukturelle Verwerfungen und eine Preisführerschaft des CDS-Marktes und damit Unterschiede zu den Anleihenmärkten sind für die Staaten der Euro-Peripherie jedoch möglich Deutsche Bundesbank (2010), S Hierzu vgl. die Gegenüberstellung der Ergebnisse von Boysen-Hogrefe mit dem Modell der CDS-Spreads 17 Ebd., S Vgl. ebd., S. 60

25 3 Probleme der Berechnung auf Basis von CDS-Spreads 11 Abbildung 6: Renditedifferenzen und CDS-Prämien in der EWU Quelle: Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Dezember 2010 Soweit sich CDS-Prämien und Renditen für die betreffenden Staatsanleihen parallel entwickeln, werden die Ergebnisse ähnlich sein. Im Zuge der Finanzmarktkrise könnten die CDS- Prämien die Preisführerschaft übernommen und schneller reagiert haben als die Anleihemärkte. Insoweit wird es auch zu Differenzen in der Berechnung der Zinsersparnis kommen. Wie groß diese Differenzen sind und ob sie überhaupt einen Einfluss auf den strukturellen Vorteil für Bundesanleihen beinhalten, kann zum jetzigen Zeitpunkt nicht beantwortet werden.

26 12 4 Fazit 4 Fazit Das vorgestellte Verfahren zur Berechnung der Zinsersparnis Deutschlands stellt eine Alternative zu den beiden Verfahren der Regression bzw. der kontrakfaktischen Zinsstrukturkurve dar. Die Ergebnisse des auf CDS-Prämien basierenden Modells spiegeln beim Vergleich mit Italien ähnliche Größenordnungen wider. Demnach kann Deutschland auf Basis von CDS- Spreads gegenüber Italen einen Zinsvorteil von etwa 32 Mrd. Euro einschließlich 2013 und weitere 57 Mrd. Euro bis 2043 realisieren. Da bei dieser Berechnung auch die Kapitalflucht aus Italien bzw. italienischen Staatsanleihen eine Rolle spielt und somit nicht nur der strukturelle Vorteil Deutschlands, wurde als Vergleichsmaßstab ein Euroland gewählt, das als neutral eingestuft werden kann und weniger im Fokus der Finanzmärkte und Spekulanten steht. Als Vergleich wurde die Slowakei herangezogen. Daraus wurde eine Zinsersparnis für Deutschland von etwa 13,3 Mrd. Euro einschließlich 2013 und weitere 22 Mrd. Euro bis 2043 errechnet. Damit liegt die Ersparnis auf dem Niveau der Nettoneuverschuldung des Bundes im Jahr 2012 in Höhe von 22,5 Mrd. Euro.. Es stellt sich somit die Frage, ob das strukturelle Defizit des Bundes nicht noch größer ist und ob nicht noch größere Sparanstrengungen unternommen werden müssen, um die Schuldenbremse zu erfüllen Zur Berechnung des strukturellen Defizits vgl. u.a. Deutsche Bundesbank (2011b), S. 73 und zur Schuldenbremse u.a. Deutsche Bundesbank (2011a), S. 15 ff.

27 5 Ausblick 13 5 Ausblick Comelli hat mittels eines Regressionsmodells den Zusammenhang zwischen Renditeunterschieden und den darauf einwirkenden Determinanten Politisches Risiko Rating, Ökonomisches Risiko Rating und Finanzielles Risiko Rating sowie weiterer Faktoren berechnet. Das Modell lässt sich möglicherweise für die Berechnung der Zinsersparnis nutzen. 20 Die Lasten Deutschlands aus der Eurokrise lassen sich nicht vollumfänglich abschätzen. Selbst die Lasten aus dem EFSF lassen sich derzeit nicht wirklich abschätzen, da es sich hier um Garantien handelt. Inwiefern diese Garantien zum Tragen kommen und welche Lasten damit für Deutschland verbunden sein werden, hängt von den Einnahmen und Ausgaben des EFSF ab. Der Beitrag zum ESM ist mit dem deutschen Anteil von etwa 27% bzw. etwa 190 Mrd. Euro zu beziffern. Ob aus dem TARGET 2-System Risiken schlagend werden, ist heute auch noch nicht zu klären. Neben der öffentlichen Hand sind auch Unternehmen der Privatwirtschaft von der Eurokrise betroffen. So sind Forderungen gegenüber öffentlichen und privaten Schuldnern in den Krisenländern teilweise notleidend oder uneinbringlich. Demgegenüber erscheint die Zinsersparnis des Bundes aus der Flucht in den sicheren Hafen wieder gering. Andererseits hat sicher nicht nur der Bund von den niedrigen Zinsen profitiert, sondern auch die Bundesländer, die sich ebenfalls vergleichsweise günstig finanzieren konnten. Sogar die Unternehmen konnten sich über Anleihen günstig (re-)finanzieren. Wie hoch diese Vorteile sind lässt sich nur schwierig berechnen. Weitere Fragen stellen sich im Zusammenhang mit der Niedrigzinsphase, die für Deutschland sehr ausgeprägt ist. So haben nach einer Studie der EZB die Deutschen im Vergleich zu anderen Staaten Europas ein relativ niedriges Vermögen. Dies bezieht sich auf den Median, den die EZB-Studie mit EUR ermittelt hat und der unter den Euro- Mitgliedsländern den niedrigsten Wert bedeutet. 21 Die Ursachen liegen nach einer Untersuchung von de Bonis u.a. auch im Anlegerverhalten der Deutschen, die ihr Geldvermögen zu einem überwiegenden Anteil auf Tages- und Festgeldkonten sowie Sparbüchern angelegt haben. 22 Daher trifft die Deutschen die Niedrigzinsphase offensichtlich stärker als andere Staaten. Eine weitere Auswirkung stellt die niedrige Verzinsung von Geldanlagen im Vergleich zur Preissteigerung dar. Dies bedeutet eine negative Realverzinsung und damit einen Vermögensverlust für Sparer, insbesondere für Anleger in Tagesgeld, Festgeld und Sparbüchern Comelli, Fabio (2012) 21 Vgl. Europäische Zentralbank (EZB) (2013), S Vgl. De Bonis u.a. (2013) 23 Zu Berechnungen und Schätzungen über den Vermögensverlust vgl. Deka-Bank nach Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung (2013), S. 33

28 14 Literaturverzeichnis Literaturverzeichnis Boysen-Hogrefe, Jens, Die Zinslast des Bundes in der Schuldenkrise: Wie lukrativ ist der sichere Hafen?, Kiel Working Paper 1780 July 2012, Kiel Institute fort he World Economy, Kiel 2012 Comelli, Fabio, Emerging Market Sovereign Bond Spreads: Estimation and Back-testing, IMF Working Paper 12/212, New York 2012 De Bonis, Riccardo, Fano, Daniele, Sbano, Teresa (2013) Household Aggregate Wealth in the Main OECD Countries from 1980 to 2011: What Do the Data Tell Us?, Bank of Italy Occasional Paper No. 160 Dekabank in Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung (2013) Nr. 21, Deutsche Bank Research (Hrsg.) (o.j.), Sovereign default probabilties (online, s. auch Internetquellen) Deutsche Bundesbank (Hrsg.) (2010) Monatsbericht Dezember 2010 Frankfurt/M Deutsche Bundesbank (Hrsg.) (2011a) Monatsbericht Oktober 2011 Frankfurt/M Deutsche Bundesbank (Hrsg.) (2011b) Monatsbericht November 2011 Frankfurt/M Deutsche Bundesbank (Hrsg.) (2012a) Monatsbericht Februar 2012, Frankfurt/M Deutsche Bundesbank (Hrsg.) (2013), Monatsbericht April 2013, Frankfurt/M., 2013 Diebold, F.X., G.D. Rudebsch und B. Aruba, The Macroeconomy and the Yield Curve: A Dynamic Latent Factor Approach, Journal of Economics 131, p , 2006 Europäische Zentralbank (EZB) (2013) The Eurosystem Houshold Finance and Consumption Survey, Results from the First Wave, Statistics Paper Vertrag zur Einrichtung des Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM), Anhang I

29 Literaturverzeichnis 15 Internetquellen: CESifo Group: ( ) Deutsche Bank Research: PROD$NAVIGATION&rwobj=cdscalc2.Start.class&rwsite=DBR_INTERNET_DE-PROD ( ) Deutsche Finanzagentur: ( ) EFSF: ( ) Europäische Union: ( ) Vertrag zur Einrichtung des Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM), Anhang I ( ) FAZ.Net: ( )

30 16 Notizen Quellen statistischer Daten: Bloomberg Deutsche Bank Deutsche Bundesbank Statisches Bundesamt (DESTATIS)

31 17 Notizen

32

33 Impressum: Research Papers in Management in International Business IFTB ǀ Institute for Foreign Trade & International Business Research Center ǀ Management in International Business c/o Prof. Dr. Henning Kehr Fachhochschule Worms / IFTB Erenburgerstrasse Worms Tel.: kontakt@iftb.org