Management von Zinsgarantien in der Lebensversicherung

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1 Management von Zinsgarantien in der Lebensversicherung Norbert Heinen Dr. Michael Pannenberg Gerling Leben, Köln Versicherungsmathematisches Kolloquium 19. Dezember 2005 Universität zu Köln, Institut für Versicherungswissenschaft Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 1

2 Wie man das Thema auch begreifen kann Lücken wohin man auch schaut Die Zinslücke > Die Lücke zwischen den nachhaltigen Erträgen der Assets und dem erforderlichen garantierten Rechnungszins ist kleiner denn je Die Verständnislücke > Das Verständnis, das wir über Wirkungszusammenhänge und Stellhebel von Zinsgarantien haben, weist gelegentlich noch Lücken auf > Die Volatilitätslücke Zwischen der Volatilität der Erträge der Assets (Aktiva) und der Zinsanforderungen der Liabilities (Passiva) klafft eine Lücke > Die Durationslücke Zwischen Assets (Aktiva) und Liabilities (Passiva) klafft eine Lücke hinsichtlich Höhe und Fristigkeit der Cash Flows Die Methodenlücke > Unser methodischer Werkzeugkasten ist noch lückenhaft bestückt Die Produktlücke > Zwischen Produkten der Zukunft, die die Kundenbedürfnisse einerseits und die Forderungen von Kapitalmarkt und Solvency II andererseits zusammenbringen, und den Produkten der Gegenwart klafft noch eine breite Lücke Ansätze zum Umgang mit Lücken sind gefragt Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 2

3 Die Zinslücke: In den letzten 30 Jahren sind die Zinsen stark gesunken. Der Abstand zum aktuellen Rechnungszins ist drastisch geschrumpft. 11,0 Entwicklung des Rentenmarktes (10-Jahres Zins) und des Höchstrechnungszinses 10,0 9,0 8,0 % 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 Rechnungszinsen im Bestand Bereich der Direktgutschrift 2,0 Dez 74 Dez 76 Dez 78 Dez 80 Dez 82 Dez 84 Dez 86 Dez 88 Dez 90 Dez 92 Dez 94 Dez 96 Dez 98 Dez 00 Dez 02 Dez 04 Renditen für 10-jährige Titel Linear (Renditen für 10-jährige Titel) Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 3

4 Die Zinslücke: Niedrige Zinsen erschweren die Finanzierung der Garantien. Zinsanstiege belasten die Marktwerte der Bonds. Das Zinsniveau 10jähriger deutscher Staatsanleihen erreichte im Verlauf des mit 2,997% ein historisches Minimum. In 2001 und 2003 traten Zinsanstiege von jeweils rund 1% nach ausgeprägten lokalen Minima auf. Das Zinsniveau 10jähriger japanischer Staatsanleihen erreichte Mitte 2003 sein Minimum von 0,44%. Ein nachfolgender sehr steiler Zinsanstieg von 1% 1,5% belastete den Marktwert festverzinslicher Wertpapiere stark. Starke Zinsanstiege nach einem Zinsverfall wurden historisch beobachtet. Sie zu erwarten (als best estimate) ist daher legitim. Hierauf fest zu vertrauen ist nicht mit der Hypothese arbitragefreier Märkte vereinbar und verletzt eindeutig das aktuarielle Vorsichtsgebot. Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 4

5 Die Zinslücke: Der durchschnittliche Rechnungszins beträgt runde 3,5% und liegt derzeit über der durchschnittlichen Umlaufrendite (1-10 Jahre Laufzeit) Rund 60% der Kapitalversicherungen im Bestand haben einen Rechnungszins von 3,50% und mehr Das Minimum der Umlaufrendite (1-10 Jahre) wurde im September 2005 mit 2,84% erreicht. Nur 2% des Bestandes an Kapitalversicherungen haben einen niedrigeren Rechnungszins als 2,84%. Etwa 40% der Kapitalversicherungen haben einen Rechnungszins von 3,25% oder weniger Trotz sinkender Marktzinsen ist der durchschnittliche Rechnungszins häufig noch gestiegen. Prozentuale Bestandszusammensetzung aufgeschlüsselt nach Rechnungszins ,00 3,50 4,00 3,25 2,75 Abschluss von - bis Rechnungszins (%) Bestandsanteil (%) Verträge (Mio Stück) , , /1994 3, ,0 7/1994-6/2000 4, ,1 7/ , , ? 2,75 2 0,9 Gesamt (Durchschnitt bzw. Summe) 3, ,9 Quelle: map - Report Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 5

6 Die Zinslücke: Die Zinsstrukturkurve ist in den letzten 12 Monaten vor allem am langen Ende stark abgeflacht Zinsstrukturkurven (Euro Swap - Sätze) der letzten 12 Monate 4,75 4,50 4,25 4,00 3,75 3,50 3,25 3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 Erst der 20 - Jahres-Zinssatz lag Ende September 2005 noch über 3,5% als dem durchschnittlichen Rechnungszins typischer Lebensversicherungsbestände 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 12Y 15Y 20Y 25Y 30Y Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 6

7 Die Verständnislücke: Das Verständnis von Volatilität, Duration und Konvexität ist zentral für das Management von Zinsgarantien Volatilität: Long Volatilität bezeichnet hier die Schwankung von Kapitalerträgen (die der Versicherer aus den Assets und sein Kunde aus den Liabilities erzielt) Volatilität kann als Standardabweichung von Renditen quantifiziert werden Ein deutscher Lebensversicherer kauft typischerweise Volatilität ein. Duration: Short Der Preis festverzinslicher Papiere ist der Barwert ihrer Cash Flows Duration ist die lineare Näherung (1. Ordnung) von Preisänderungen (i.w. erste Ableitung der Barwertfunktion nach dem Zins) Ein deutscher Lebensversicherer verkauft typischerweise Duration. Konvexität: häufig Short Konvexität ist die quadratische Näherung (2. Ordnung) von Preisänderungen (i.w. zweite Ableitung der Barwertfunktion nach dem Zins) Konvexität beschreibt die Veränderung der Duration mit dem Zins Ein deutscher Lebensversicherer verkauft häufig Konvexität. (Die Duration der Liabilities steigt oder fällt mit den Zinsen) Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 7

8 Die Verständnislücke: Duration und Konvexität sind wenn auch unter anderen Blickwinkeln grundsätzlich lang bekannte aktuarielle Themen Die näherungsweise Berechnung der Änderung von Barwerten bei Änderungen des Rechnungszinses half früher gelegentlich, aufwändige Neukalkulationen zu vermeiden, wenn Näherungen akzeptabel waren Der Barwert a x = N x+1 D x hat z.b. die (Macauly) Duration S x+ 1 ( Ia) x = Dx Konvexität ist z.b. letztlich verantwortlich für den Unterschied zwischen dem versicherungsmathematischen Barwert einer Leibrente dem finanzmathematischen Barwert einer Zeitrente, deren Dauer der ferneren Lebenserwartung entspricht a < a x ex Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 8

9 Die Verständnislücke: Die Marktwert - Rendite übersteigt immer den garantierten Rechnungszins wirklich? Wir unterstellen ein Portfolio von 90% sicherer Rentenanlagen und 10% riskanterer Anlagen wie z.b. Immobilien und Aktien Je nach Marktentwicklung wird der Ertrag eines solchen Portfolios bei grob gerechnet rund 4% und seine Volatilität bei rund 3% liegen µ = 0,9 3,6% + 0,1 8% = 4,04 % bei einem Rentenertrag von 3,6% und Aktien -Ertrag von 8% 2 2 bei einer Volatilität der Renten von 3%, der Aktien von 12% = (0,9 3%) Als grobe Näherung unterstellen wir eine normalverteilte Rendite. Dann liegt die Portfoliorendite mit einer Wahrscheinlichkeit von rund 15% unterhalb von r + (0,1 12%) = µ = 2,95% 1,1% Ein garantierter Rechnungszins von z.b. 2% wird von der Marktwert Rendite regelmäßig unterschritten (häufiger als in jedem 7. Jahr) Ohne Einsicht in die Pufferung und Glättung der Marktwertrenditen durch bilanzielle Kapitalpuffer und bilanzielle Bewertungsmethoden lässt sich die Finanzierung von Zinsgarantien nicht verstehen! Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 9

10 Die Volatilitätslücke: Auf- und Abbau von expliziten und impliziten Puffern auf Aktiv- und Passivseite in der Lebensversicherung Deklarierte Gesamtverzinsung Total Return Veränderung der Bewertungsreserven Eigenmittel Das LVU hält Eigenkapital vor Explizite Passivpuffer Das LVU kann eine Rückstellung für zukünftig weiterzugebende Erträge sukzessive bilden und auflösen Freie RfB Schlussgewinnanteilfonds Implizite Aktivpuffer Durch langfristig orientierte Bewertung der Kapitalanlagen entstehen Bewertungspuffer als Differenz zwischen Markt- und Buchwerten zum bilanziellen Ausgleich nicht nachhaltiger Wertschwankungen Bewertungsreserven / -lasten Implizite Passivpuffer Durch Beibehaltung der Rechnungsgrundlagen entstehen Bewertungsreserven / -lasten Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 10

11 Die Volatilitätslücke: Konventionelle kapitalbildende Lebensversicherung ist Risikotransfer - der Versicherer kauft, der Kunde verkauft Volatilität Zwischen der Volatilität der Kundenerträge und der Volatilität der Versicherererträge klafft eine Volatilitätslücke. Der Kunde verkauft Volatilität an den Lebensversicherer Der Lebensversicherer kauft durch die Zinsgarantie und das Versprechen einer stabilen Guthabenentwicklung Volatilität ein Diese Leistung ist kein expliziter Bestandteil der Preisfindung Die Kapitalerträge des Kunden schwanken weniger als... Die Kapitalerträge des Versicherers schwanken etwa wie... Die Kapitalpuffer schwanken deutlich stärker als ein vergleichbar zusammengesetztes Marktportfolio Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 11

12 Die Volatilitätslücke: Wirtschaftliche vs. Bilanzielle Finanzierung von Garantien und Gewinnbeteiligung Die Steuerung der aus Überschüssen gespeisten bilanziellen Kapitalpuffer aktivisch vor allem durch Steuerung der Bewertungsreserven passivisch vor allem durch Steuerung von Überschussbeteiligung, Schlussüberschussanteilfonds und freier RfB erlaubt (nur) eine temporäre, begrenzte Abkoppelung vom Kapitalmarkt. Die Ergebnisglättung durch bilanzielle Bewertungsmethoden aktivisch durch Bewertung wie Anlagevermögen und Nominalwertbilanzierung passivisch durch das Beibehaltungsgebot des Rechnungszinses und den starren Buchwertansatz für die Bewertung der Zinsgarantien lässt deren bilanzielle und wirtschaftliche Finanzierung auseinanderklaffen. Pufferung und bilanzielle Glättung überbrücken die Volatilitätslücke. Sie ändern aber (nur) die Periodenzuordnung der Finanzierungsbeiträge, nicht aber die grundsätzliche wirtschaftliche Finanzierbarkeit. Langfristig müssen bilanzielle und wirtschaftliche Finanzierung der Zinsgarantien zusammenfallen: There is no free lunch. Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 12

13 Die Volatilitätslücke: Zinsgarantien und Gewinnglättung beeinflussen die Kapitalanlagestrategie riskanter Assets (z.b. Aktien) Wert der Assets Marktentwicklung prozyklisch (konvexe Strategie) antizyklisch (negativ konvexe Strategie) Buy and Hold Bei gleichem Anfangs- und Endniveau des Marktes hängt die Wertentwicklung von der Handelsstrategie ab Prozyklische Strategien kaufen bzw. verkaufen, wenn der Markt steigt bzw. fällt Antizyklische Strategien kaufen bzw. verkaufen, wenn der Markt fällt bzw. steigt Zinsgarantien und Gewinnglättung belasten die Kapitalpuffer, wenn der Markt fällt Die Gewinnglättung entlastet die Kapitalpuffer, wenn der Markt steigt Beides entspricht einer Glättung der bilanziellen Kapitalerträge (Glättung der Nettoverzinsung) Die Glättung der Nettoverzinsung führt zu einer eher antizyklischen Strategie Die Zinsgarantien und die Endlichkeit der Puffer erfordern in fallenden Märkten den rechtzeitigen Schwek von Antizyklik zur Prozyklik: Ein Timing- und Trigger- Problem Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 13

14 Die Volatilitätslücke: Die Quotierung zwischen Konsum (Ausschüttung an Kunden) und Pufferaufbau (RfB) bestimmt die Garantiefinanzierung Die Möglichkeiten zum Pufferaufbau werden durch die Partizipationsquote von z.b. 90:10 für die Gewinnaufteilung auf Konsum (Ausschüttung an Kunden) und Risikokapital (RfB) wesentlich bestimmt. Unterstellt man das Äquivalenzprinzip und nimmt eine risikoneutrale(marktkonsistente) Bewertung vor, so hängt eine faire Partizipationsrate (bei der der Wert der Verpflichtung inkl. der Zinsgarantie und der Endwert der Einmalprämie bei Ablauf übereinstimmen) u.a. ab von der Volatilität der Assets (Anteil riskanter Assetklassen) dem Niveau der Zinsgarantien der Partizipationsquote Aktuelle Untersuchungen* deuten an, dass bei derzeit aktuellen Kapitalmarktkonditionen eine Verteilung 90:10 häufig nicht fair in diesem Sinn ist Garantiezins Volatilität 5% 90:10 Garantie- Zins 2,25% * Kassberger, Kiesel, Liebman: Valuation of Life Insurance Contracts under Lévy Process Specifications. Preprint, DGVFM Workshop Oberwolfach 2005 Partizipationsquote (Konsum) Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 14

15 Die Volatilitätslücke: Neben der Partizipationsquote ist die Realisierungsquote ein wichtiger Faktor für die Risikotragfähigkeit Beschränkungen in der Politik der bilanziellen Realisierung von Bewertungsreserven beeinflussen die Risikotragfähigkeit Eine Einschränkung der Freiheit zur Bildung stiller Reserven (hohe Realisationsquote) muss flankiert werden durch eine Liberalisierung der Gewinnverteilung (niedrige Konsumquote) Bei einer Konsumquote von 90% kann eine in risikoneutraler (marktkonsistenter) Sicht faire Realisationsquote wohl kaum über 50% liegen Partizipationsquote (Konsum) 90% Konsum 50% Realisation Realisationsquote (realisierter Teil der Bewertungsreserven) Bauer, D.; Kiesel, R.; Kling, A.; Ruß, J.: Risk Neutral Valuation of With-Profits Life Insurance Contracts. Preprint, Universität Ulm, 2005 Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 15

16 Die Volatilitätslücke: Mit Aktien bezahlt man Überschussbeteiligung, finanziert aber nicht unbedingt die Garantien Nur zur Illustration Datenstand nicht mehr aktuell (hier einschließlich der nicht publizierten Stillen Reserven der Liabilities) Quelle: Deutsche Aktuar Akademie, Weiterbildungsseminar Risikobewertung durch den Aktuar Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 16

17 Die Volatilitätslücke: Entscheidender für die Finanzierung der Garantien ist das Verhältnis von Zinsniveau und Rechnungszins Erhöhung der Szenario- Zerobondrenditen um x% Nur zur Illustration Datenstand nicht mehr aktuell (hier einschließlich der nicht publizierten Stillen Reserven der Liabilities) Quelle: Deutsche Aktuar Akademie, Weiterbildungsseminar Risikobewertung durch den Aktuar Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 17

18 Die Volatilitätslücke: Die risikominimale Aktienquote ist klein, aber wegen der Diversifikationseffekte in der Regel nicht Null In marktwertorientierten Risikokapitalmodellen sinkt der zur Pufferung erforderliche Kapitalbedarf bei gleichbleibender Shortfall-Wahrscheinlichkeit in der Regel zunächst mit der Aktienquote, steigt aber bei Annäherung an die Aktienquote Null wieder an. Dies ist eine Folge von Diversifikationseffekten Garantiezins Zielgesamtverzinsung Kling, A.; Richter, A. und Ruß, J.: The Interaction of Guarantees, Surplus Distribution,and Asset Allocation in With Profit Life Insurance Policies. Working Paper, University of Ulm, Germany and Illinois State University, Normal, IL, USA 2004 Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 18

19 Die Volatilitätslücke: Managementregeln (etwa für die Gewinndeklaration) können einen vergleichbaren Wert wie Risikokapital haben Die Wahrscheinlichkeit für mindestens einen Shortfall in den nächsten 10 Jahren erreicht im Zeitverlauf oft einen annähernd stabilen Wert Eine disziplinierte Deklarationspolitik kann auch bei geringen Anfangsreserven zu sinkenden Werten für diese Forward- Shortfall-Wahrscheinlichkeit führen. Eine wettbewerbsorientierte Deklarationspolitik kann auch bei hohen Anfangsreserven zu steigenden Werten dieser Forward- Shortfall-Wahrscheinlichkeit führen Konzentration auf Schlussgewinnbeteiligung und Kapitalerhalt statt Zinsgarantie bei laufender Gewinnbeteiligung senken die Wahrscheinlichkeiten ganz deutlich Kling, A.; Richter, A. und Ruß, J.: The Impact of Surplus Distribution on the Risk Exposure of With Profit Life Insurance Policies Including Interest Rate Guarantees. World Risk & Insurance Economics Congress, Salt Lake City, 2005 Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 19

20 Die Durationslücke: Eine Interpretation der Liabilities als verzinsliche Wertpapiere ist sehr nützlich Die Finanzierung der Zinsgarantien erfordert eine Abstimmung der Cash Flows und Zahlungsströme von Liabilities und (vorwiegend festverzinslichen) Assets Interpretiert man die diskontierten Kupons als Gewichte und die Zeitpunkte ihrer Fälligkeit als Länge eine Hebels, so ist die (modifizierte) Duration eines Standard- Kuponbonds anschaulich interpretierbar als Hebellänge des Schwerpunkts dieser Kuponverteilung. Ebenso lässt sich den Cash Flows und Buchungsströmen anderer Assets und der Liabilities eine (modifizierte) Duration zuordnen. Steigt der Zins, liegt beim Standard - Kuponbond mehr Gewicht am kurzen Ende: Die Duration sinkt. Fällt der Zins, liegt beim Standard - Kuponbond mehr Gewicht am langen Ende: Die Duration steigt. Positive Konvexität Andere Assets (z.b. Callable Bonds) sind negativ konvex: Mit steigenden Zinsen steigt die Duration. Damit steigt das Marktwertrisiko überproportional. Negative Konvexität ist eine Herausforderung für das Risikomanagement! Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 20

21 Die Durationslücke: Konventionelle kapitalbildende Lebensversicherung ist Durationstransfer - der Versicherer verkauft, der Kunde kauft Duration Typische Liability Cash Flows weisen relativ lange Durationen auf Beispiel - Durationen (2. Ordnung) Bestand Neugeschäft Beiträge Kosten Leistungen fällige Renten 7 9 aufgeschobene Renten Liabilities (Reserven) Diese Durationen basieren auf best estimate cash flows (Marktzins, mit Storno,...) Durationen auf Basis vorsichtig bemessener (Reservierungsgrundlagen, d.h. Rechnungszins, ohne Storno,...) können wesentlich länger sein. Die Durationszahlen weisen die bekannte Durationslücke ( duration gap ) zur typischen Duration eines Assetbestands (Bonds) von 2 9 Jahren auf: Ein Lebensversicherer verkauft damit Duration. Mit sinkenden Zinsen steigt der Marktwert der Liabilities häufig mindestens doppelt so schnell wie der Marktwert der Bonds. Mit Reservierungsgrundlagen ist das Missverhältnis noch krasser. Der Surplus (Marktwert Assets - Marktwert Liabilities) steigt mit steigenden Zinsen und fällt mit fallenden Zinsen! Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 21

22 Die Durationslücke: Konventionelle kapitalbildende Lebensversicherungen mit Gewinnbeteiligung sind häufig negativ konvexe Liabilities In einem Umfeld sinkender (steigender) Zinsen wird ggf. zeitverzögert auch die Gewinndeklaration sinken (steigen). Da die garantierten Leistungen und der Reservierungszins dabei unverändert bleiben, sinkt oder steigt dabei das relative Gewicht der exponentiell zum Ablauf hin zugeteilten Zinsgewinnanteile Der Leistungsschwerpunkt eines Sparprodukts (die modifizierte Duration der Liabilities) verschiebt sich häufig zum Beginn oder Ablauf. In Folge der Deklarationsmechanik steigt oder fällt die Duration der Liabilities in der Regel mit den Zinsen. Liabilities zeigen also häufig negativ konvexes Verhalten. Dies begrenzt den Nutzen eines Duration Matchings: Sowohl bei steigenden als auch bei sinkenden Zinsen können die Marktwerte auseinanderlaufen und der Surplus kleiner werden Zinsen fallen Zinsen steigen Der Surplus als kombinierte Position aus Assets (+) und Liabilities (-) Surplus = MW Assets MW Liabilities im Sinne eines Überschusses auf Marktwertbasis kann trotz eines punktuellen Duration Matchings bei steigenden und fallenden Zinsen sinken! Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 22

23 Die Methodenlücke: Für einen Bestand ist die Finanzierung der Garantien sowohl bilanziell als auch wirtschaftlich zu prüfen Der für Neugeschäft zukünftig langfristig finanzierbare garantierte Rechnungszins hängt vor allem von einer Bewertung des zukünftig in der Neuanlage nachhaltig erzielbaren Zinsniveaus in einer reinen Marktwertbetrachtung ab. Wirtschaftliche und bilanzielle Finanzierung fallen i.w. zusammen. Die bilanzielle Finanzierung des garantierten Rechnungszinses für einen vorhandenen Bestand ist mit Blick auf die gepufferten und geglätteten bilanziellen Erträge und Aufwände für Zinsgarantien in einer periodengerechten Buchwertsicht zu überprüfen. Die wirtschaftliche Finanzierung des garantierten Rechnungszinses für einen vorhandenen Bestand ist kapitalmarktkonform mit Blick auf die finanzmathematisch bewerteten Erträge und Aufwände für Zinsgarantien in einer reinen Marktwertsicht zu überprüfen. Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 23

24 Die Methodenlücke: Vergleich von Zinssätzen als Aufgriffkriterium zur Überprüfung des Rechnungszinses für Bestände D < RZ RZ < D ER < RZ vorhandene Erträge nicht ausreichend ertragreiche Neuanlage nicht möglich. Zusatzreserve aktuariell erforderlich. vorhandene Erträge ausreichend ertragreiche Neuanlage nicht möglich Nachhaltigkeit der Erträge prüfen eingegangene Zinsgarantien finanzmathematisch bewerten Zusatzreserve kann zukünftig aktuariell erforderlich sein freie Reserven überprüfen Stärkung freier Reserven anstreben (z.b. Überschusse senken) RZ < ER vorhandene Erträge nicht ausreichend ertragreiche Neuanlage ist möglich Mindererträge des Portfolios beseitigen eingegangene Zinsgarantien finanzmathematisch bewerten Zusatzreserve kann zukünftig aktuariell erforderlich sein freie Reserven überprüfen Stärkung freier Reserven anstreben (z.b. Überschüsse senken) vorhandene Erträge ausreichend ertragreiche Neuanlage ist möglich Zusatzreserve aktuariell nicht erforderlich Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 24

25 Die Methodenlücke: Szenarioanalyse und stochastische Bewertung des Rechnungszinses für das Neugeschäft in % 16,0 15,0 14,0 13,0 12,0 11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Anhang zum Zinsbericht 2006 der DAV AG Rechnungszins Zinsmodell nach Cox-Ingersoll-Ross Parameter: mittlerer Zins: 4,5%; Startwert 4,2%, Driftrate=15%, Volatilität=5,0% Quelle: DAV Arbeitsgruppe Rechnungszins 99,78-99,9%-Quantil 99,5-99,78%-Quantil 99-99,5%-Quantil 95-99%-Quantil 75-95%-Quantil 50-75%-Quantil 25-50%-Quantil 10-25%-Quantil 5-10%-Quantil 1-5%-Quantil 0,5-1%-Quantil 0,22-0,5%-Quantil 0,1-0,22%-Quantil Erwartung Szenario D- Szenario D+ Szenario C- Szenario C+ Szenario B- Szenario B+ Szenario A Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 25

26 Die Methodenlücke: Bewertung der wirtschaftlichen Finanzierbarkeit langfristiger Garantien in einem stochastischen Marktwertmodell (1) Deterministische Bewertung des Bestands zu Jahresanfang Bewertung aller Aktiva zu Marktwerten Ermittlung des Barwertes des Cash Flows aus garantierten Leistungen (keine Überschussbeteiligung!) mit aktueller Zinsstruktur ( liabilities = negative assets ) Anfänglicher Puffer = Wert Aktiva Wert Passiva Stochastische Bewertung des Bestands zu Jahresende Monte - Carlo - Simulation mit Szenarien, kein Neugeschäft Modellierung von Zinsstruktur (1y,5y,10y), Aktien und Immobilien Modellierung der Biometrie entsprechend aktueller Grundlagen 1. Ordnung (d.h. Risiko -Gewinne / -Verluste in älteren Beständen, neutral sonst) i.a. implizite Modellierung der Kosten (d.h. wie tariflich eingerechnet) explizite Berücksichtigung garantierter Rückkaufswerte wo vorhanden Ansatz von erforderlichem Risikokapital (SCR) nach Risikomodell GDV Verbleibender Puffer = Wert Aktiva Wert Passiva SCR Unterdeckung ist genau bei negativem verbleibenden Puffer gegeben Auswertung und Analyse der Szenarien Wahrscheinlichkeitsverteilung (Dichte und Verteilungsfunktion) Quantile (z.b. die schlechtesten Szenarien) Typische kritische Szenarien zur Verdeutlichung Quelle: Deutsche Aktuar Akademie, Weiterbildungsseminar Risikobewertung durch den Aktuar Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 26

27 Die Methodenlücke: Bewertung der wirtschaftlichen Finanzierbarkeit langfristiger Garantien in einem stochastischen Marktwertmodell (2) Kapitallebensversicherung mit 15 Jahren Restlaufzeit, Rechnungszins 3,5%, Anfänglicher bilanzieller Puffer 10%, Asset Allocation 85% Bonds, 15% Aktien. Oben: Ohne garantierte Rückkaufswerte hat die Verpflichtung hohe positive Stille Reserven; ein Default ist so gut wie ausgeschlossen. 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -10% -6% -2% 2% 6% 10% 14% 18% 22% 26% 30% Dichte Verteilungsfunktion 34% 38% 42% Unten: Mit garantierten Rückkaufswerten hat die Verpflichtung so gut wie keine Stillen Reserven mehr; ein Default ist viel wahrscheinlicher. 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -10% -6% -2% 2% 6% 10% 14% 18% 22% 26% 30% Dichte Verteilungsfunktion 34% 38% 42% Quelle: Deutsche Aktuar Akademie, Weiterbildungsseminar Risikobewertung durch den Aktuar Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 27

28 Die Produktlücke: Wieviel Garantie ist sinnvoll? Die Einschränkung zusätzlicher Zinsgarantien der Produkte und ihrer Überschussbeteiligung ist eine sinnvolle Komponente des Risikomanagements immer dort (und nur dort), wo diese Zusatzgarantien vom Verbraucher nicht als wesentliches Element einer verlässlichen Altersversorgung gesehen werden: Uneingeschränkte Garantie der Leistungen aus der Stammversicherung Niedriger Rechnungszins Niedrige Direktgutschrift Niedrige laufende Überschuss-, hohe Schlussüberschussbeteiligung Rechnungszins Null für Erhöhungsleistungen aus der Überschussbeteiligung? Für etwaige andere Zuzahlungs- oder Erhöhungsleistungen? Anpassungsklauseln für den Rechnungszins zur Leistungsberechnung in der Überschussbeteiligung? Bei dynamischen Nachversicherungen? Bei anderen Zuzahlungs- und Erhöhungsoptionen? Verzicht auf (vollständige) Umwandlung von Schlussüberschüssen in garantierte Rentenleistungen? Geeignete widerrufliche Gewinnrente (aus SÜA-Fonds) für fällige Renten? Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 28

29 Die Produktlücke: Verzicht auf neue Zusatzgarantien bei aufgeschobenen und fälligen Renten Klassisch Variante 1 Variante 2 Renten- Steig. SÜA Steig. SÜA zuwachs Rente SÜA Rente SÜA Rente SÜA Rente SÜA Rente SÜA Rente SÜA Rente SÜA R-Zuwachs Renten- Rentenzuwachs zuwachs Renten- Renten- Rentenzuwachs zuwachs zuwachs (Zins 0%) (Zins 0%) (Zins 0%) garantierte garantierte garantierte garantierte garantierte garantierte garantierte garantierte garantierte Rente Rente Rente Rente Rente Rente Rente Rente Rente vor Rentenbeginn ab Rentenbeginn inkl. Steigerungen Garantierte Rente aus SÜA bei Rentenübergang Rentenzuwachs wird sukzessive garantiert in Aufschubzeit und Rentenfälligkeit vor Rentenbeginn ab Rentenbeginn inkl. Steigerungen Keine oder nur reduzierte Umwandlung von SÜA in garantierte Renten Schlussgewinne und Rentenzuwachs in Rentenfälligkeit vor Rentenbeginn ab Rentenbeginn inkl. Steigerungen zusätzlich auch Rechnungszins 0% im Rentenzuwachs (Aufschub- und Fälligkeitszeit) Ausschließlich SÜA in der Rentenfälligkeit Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 29

30 Die Produktlücke: Verzicht auf Zusatzgarantien bei dynamischen Erhöhungsversicherungen Ersparter Zins Zinsersparnis Teilbestand 1 Zinsersparnis Teilbestand 2 Zinsersparnis Teilbestand 3 Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 30

31 Ansätze zum Umgang mit Lücken: Den Einkauf von Volatilität im Portfolio besser steuern Trotz der systemimmanenten Anreize zu antizyklischen Strategien sind auch prozyklische Strategien und damit eine rechtzeitige Begrenzung des Einkaufs von Volatilität grundsätzlich erforderlich. In Marktwertsicht haben deshalb dynamische Allokationsstrategien und andere Formen der Portfolio Insurance für Aktienportfolios größere Verbreitung gefunden. Constant Proportion Portfolio Insurance CPPI Risikobudgets, abgestufte Risikokaskaden... In Buchwertsicht wird die bilanzielle Volatilität der Bondportfolios vor allem durch eine zunehmende Investition in bilanzstabile Namenstitel oder alternativ Nutzung des Anlagevermögens nach 341 b HGB beschränkt. Der Verzicht auf die Garantie von Rückkaufswerten ist eine wichtige Voraussetzung Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 31

32 Ansätze zum Umgang mit Lücken: Den Verkauf von Duration einschränken - Durationsverlängerung als Strategie zur Schließung der Durationslücke Die gezielte Verlängerung der Duration ist eine naheliegende Möglichkeit zur Verringerung der Durationslücke und Sicherstellung der Finanzierbarkeit der Zinsgarantien. Eine Umsetzung in Niedrigzinsphasen birgt jedoch die Gefahr der schwer korrigierbaren langfristigen Festschreibung dieses Zinsniveaus mit entsprechender Schwächung der zukünftigen Wettbewerbsfähigkeit. Die Verlängerung der Duration führt zu einer Erhöhung des Marktwertrisikos der Bonds. Der Verzicht auf garantierte Rückkaufswerte und die Bindung an einen marktkonsistenten Zeitwert sind unabdingbar für die Begrenzung dieses Risikos. Die Verbuchung wie Anlagevermögen und die Bilanzierung zu Nominalwerten begrenzen das bilanzielle Risiko. Eine Verbesserung der Zinserträge durch Einsatz von Emittenten- Kündigungsrechten ( Callable Bonds ) erhöht wegen der damit verbundenen negativen Konvexität das Marktwertrisiko weiter. Sinkende Zinsen sind wirtschaftlich dennoch gefährlicher als steigende. Eine moderate Durationsverläöngerung ist in der Regel sinnvoll. Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 32

33 Ansätze zum Umgang mit Lücken: Wirkung einer Durationsverlängerung in Risikomodellen Auch in den derzeit diskutierten Risikomodellen für Solvency II ist eine Niedrigzinsumgebung in der Regel das größte Unternehmensrisiko Der positive (das Zinsgarantierisiko senkende) Effekt einer Durationsverlängerung überwiegt i.a. den negativen (das Marktwertrisiko erhöhenden) Effekt (solange die Durationslücke positiv ist) Fallende und steigende Zinsen verschlechtern in diesem Beispiel die Bedeckung. Ausgangswert für Available Solvency Margin ASM / Solvency Capital Required SCR: 200% Nur zur Illustration Modellversion nicht mehr aktuell Steuerungsgröße ASM/SCR + 5 %-Punkte 160% Aktienquote: - 5 %-Punkte 220% VU-Änderungen + 1 Jahr 250% Duration der F.I.: - 1 Jahr 160% - 10%-Punkte 180% Aktienmarkt: - 20%-Punkte 170% + 1 %-Punkt 190% Marktänderungen - 1 %-Punkt 120% Bondmarkt: +2 %-Punkte 140% -2 %-Punkte 65% Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 33

34 Ansätze zum Umgang mit Lücken: Zinsabsicherung mittels Forward Swaps Über Forward Swaps wird die Rendite für die Wiederveranlagung bereits heute festgeschrieben Mittels einer gewichteten Durchschnittsbildung kann für sämtliche Wiederanlagezeitpunkte dieselbe Rendite gewählt werden Unabhängig vom zum Zeitpunkt der Wiederanlage vorherrschenden Zinsniveau wird immer diese Rendite erzielt Direkte Kosten entstehen nicht - allerdings ist die Partizipation an steigenden Zinsen ausgeschlossen und die Wettbewerbsfähigkeit dadurch ggf. eingeschränkt '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 Netto Cash-Inflows 15-Jahres Terminsatz Erzielbares Absicherungsniveau Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 34

35 Ansätze zum Umgang mit Lücken: Zinsabsicherung durch Swaption Bonds (1) Die gezielte Absicherung des Zinsgarantierisikos durch den Einsatz derivativer Instrumente innerhalb einfach strukturierter Produkte ist möglich. Mittels einer Absicherung können durch zu niedrige Wiederanlage entstehende Mindererträge durch gezielte Mehrerträge spezieller Assets kompensiert werden. Basis ist eine möglichst genaue Prognose der laufenden Erträge der Assets und des Zinsbedarfs der Liabilities > ohne Überschussbeteiligung > ohne Neugeschäft, ohne Vorfinanzierung der Abschlusskosten Diese Prognose kann konsistent zu Szenarioanalysen zur aktuariellen Überprüfung der Finanzierbarkeit des Rechnungszinses und zur handelsrechtlichen Überprüfung eines evtl. Auffüllbedarfs gestaltet werden. Vor Absicherung Nach Absicherung Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 35

36 Ansätze zum Umgang mit Lücken: Zinsabsicherung durch Swaption Bonds (2) Als Anlageinstrumente kommen z.b. Swaption Bonds in Frage. Ihr Kupon liegt stets über dem durchschnittlichen Rechnungszins. Er erhöht sich für den gesamten Rest der Laufzeit, falls zu einem gegebenen Stichtag der aktuelle langjährige Swapsatz unter einem vorab fest vereinbarten Vergleichswert ( Strike ) liegt. Die Erhöhung ist proportional zur Differenz zwischen Swapsatz und Strike. Die jeweils im Vergleich zum Strike fehlenden Erträge werden also ab Stichtag jährlich ausgeglichen. Die durch alleinstehende Swaptions verursachte Ergebnisvolatilität wird vermieden. Sowohl unter HGB als auch unter IAS ( hedge accounting ) kann sichergestellt werden, dass die generierten Mehrerträge laufend rechtzeitig vor den Aufwänden entstehen und daher i.a. nicht auf einen Schlag zu vereinnahmen sind. Swaption Bonds können als einfach strukturierte Produkte höchster Bonität gestaltet werden und sind damit aufsichtsrechtlich i.a. zulässig. Eine Partizipation an steigenden Zinsen bleibt möglich. Die Kosten werden als Mindererträge über die Laufzeit verteilt (Opportunitästkosten) Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 36

37 Ansätze zum Umgang mit Lücken: Hinweis der BaFin zum Einsatz von alleinstehenden Swaptions und Forward Swaps Am hat die BaFin im Internet einen Hinweis veröffentlicht Hinweise zum Einsatz von Receiver Forward Swaps, Long Receiver Swaptions und Credit Default Swaps bei Versicherungsunternehmen und Pensionsfonds Hintergrund In enger Auslegung der versicherungsfremden Geschäfte gemäß des Wortlauts von 7 (2) VAG war der Kauf von Forward Swaps und Receiver Swaptions nur bei bereits vorhandenen unterlegten Wertpapieren zulässig: Nur Erträge aus bereits vorhandenen, nicht aber erwartete zukünftige Erträge konnten daher abgesichert werden. Konsequenzen Receiver Forward Swaps und Long Receiver Swaptions dürfen unter definierten Auflagen auch ohne bereits vorhandenes Underlying gekauft werden Direkte Absicherung gegen fallende Wiederanlagezinsen wird eingeschränkt möglich Voraussetzungen Verhältnismäßigkeit im Vergleich zu laufenden Erträgen (oder materiell kaum relevant) Norbert Heinen, Dr. Michael Pannenberg, Gerling Leben, Köln Seite 37