Andersen, T. J. (2006): Global Derivatives. A Strategic Risk Management Perspective. Harlow, S , , , 264 f.

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1 1 4 Termingeschäfte und Terminkurse Literatur: Andersen, T. J. (2006): Global Derivatives. A Strategic Risk Management Perspective. Harlow, S , , , 264 f. Bekaert, G. / Hodrick, R. J. (2009): International Financial Management. London, S , 90 92, Bitz, M. (2007b): Banken und Börsen, Kurseinheit 4: Analyse von Wertpapiergeschäften. FernUniversität in Hagen. CME (2008): Margin Anforderungen. tm?h=2 (Stand ). Fastrich, H./Hepp, St. (1991): Währungsmanagement international tätiger Unternehmen. Stuttgart, S , Financial Times (2008): Datenbank: historische Devisen-Futures Kurse und Libor-Zinssätze (Stand ) Lipfert, H. (1992): Devisenhandel und Devisenoptionshandel. 4. Aufl. Frankfurt, S Ochynski, W. (2004): Strategien an den Devisenmärkten. Eine Anleitung für die Praxis unter Berücksichtigung der Euro-Besonderheiten. 5. Aufl., Wiesbaden, S , , Solnik, B. / McLeavey, D. (2004): International Investments. 5 th. ed. London, S , , [oder 6 th ed. 2009, S , , ]. Stocker, K. (2006): Management internationaler Finanz- und Währungsrisiken. 2. Aufl. Wiesbaden, S ,

2 2 4.1 Allgemeine Merkmale von Termingeschäften (1) Unterschied zu Kassageschäft Anders als ein Kassageschäft wird ein Termingeschäft nicht sofort, sondern zu einem späteren Zeitpunkt ( Termin ) ausgeführt, d. h. die beiden Vertragsparteien tauschen die beiden Währungen erst zu dem späteren Termin; vgl. Stocker (2006), S Der Abschluss des Geschäfts wird auch als Verpflichtungsgeschäft bezeichnet und die Durchführung als Erfüllungsgeschäft. Dabei werden im Verpflichtungsgeschäft, also bei Abschluss des Kontrakts, alle Details der Transaktion festgelegt; vgl. z. B. Solnik/McLeavey (2004), S. 14, 508. Aufgabe 1 des Fragenkatalogs zu 4 (2) Varianten von Termingeschäften Es ist üblich, drei Basis-Formen von Termingeschäften am Devisenmarkt zu unterscheiden: (a) Devisen-Optionen Bei einer Option ist nicht klar, ob das Geschäft realisiert wird. Der Käufer der Option ( Inhaber ) entscheidet dies: er übt die Option aus, d.h. er verlangt die Realisierung vom Verkäufer ( Stillhalter ), wenn er es für vorteilhaft hält. Nur in diesem Fall muss der Stillhalter das Geschäft ausführen, so dass man Optionen auch als bedingte Termingeschäfte bezeichnet. Da der Inhaber keine Pflicht zur Ausübung hat, sondern nur der Stillhalter, spricht man auch von einem einseitig verpflichtenden Termingeschäft. (b) Devisen-Termingeschäfte im engeren Sinn Beide Kontraktpartner sind (im Prinzip) zur Realisierung des Geschäfts verpflichtet. Deshalb spricht man auch von zweiseitig verpflichtenden oder unbedingten Termingeschäften. Aufgabe 2 des Fragenkatalogs zu 4

3 3 (c) Devisenswaps und Währungsswaps Devisenswaps beinhalten einen zeitlich begrenzten Austausch von zwei Kapitalbeträgen, die auf unterschiedliche Währungen lauten (z. B. einem Yen- und einem Dollar-Betrag). Sie entsprechen der Kombination von zwei einander entgegen gesetzten Termingeschäften mit unterschiedlichen Laufzeiten oder der Kombination von einem Kassa- und einem entgegen gesetzten Termingeschäft. Werden neben den Kapitalbeträgen auch die auf sie entfallenden Zinsen getauscht, spricht man von einem Währungsswap. (d) Zum weiteren Vorgehen Im weiteren Verlauf dieses Paragraphen ( 4) geht es nur um Termingeschäfte im Sinne von (b), d. h. um Termingeschäfte im engeren Sinn. Swaps werden in 5 und Optionen in 6 behandelt. Im Folgenden bezeichnen wir Devisen-Termingeschäfte im engeren Sinn nur noch als Devisen-Termingeschäfte.

4 4 4.2 Devisen-Termingeschäfte (im engeren Sinn) (1) Inhalt Ein Devisen-Termingeschäft ist ein Vertrag zwischen zwei Parteien, in dem festgelegt wird, dass der eine Kontrahent (Terminkäufer) einen bestimmten Betrag (Kontraktvolumen, engl. contract volume) einer bestimmten Währung... zu einem bestimmten Zeitpunkt ( Termin ) in der Zukunft (Erfüllungs-, Valutatag, engl. delivery date)... zu einem bestimmten Preis pro Devisen-Einheit (Terminkurs) von dem anderen Kontrahent (Terminverkäufer) übernimmt; vgl. z. B. Solnik/McLeavey (2004), S. 14, 508. (2) Formen Man unterscheidet zwischen Devisen-Forwards und Devisen-Futures.

5 5 4.3 Devisen-Forwards (1) Merkmal Devisenforwards sind außerbörsliche Termingeschäfte, sog. OTC (Over- The-Counter)-Geschäfte. Sie werden bilateral abgeschlossen, so dass ihre Konditionen den spezifischen Bedürfnissen der beiden Kontraktparteien Rechnung tragen [vgl. Andersen (2006), S. 170]. Daraus folgt schon, dass es i. a. praktisch unmöglich ist, aus einem derartigen Vertrag durch Verkauf des Kontrakts an einen Dritten auszusteigen, denn die Kontraktmerkmale werden den Bedürfnissen Dritter meist nicht entsprechen. Es gibt also für Devisen-Forwards keinen Sekundärmarkt; vgl. z. B. Solnik/McLeavey (2004), S. 509 f.. Die beiden Kontrahenten eines Forwards können vereinbaren, dass zu Beginn der Laufzeit einmalige Sicherheiten sog. Einschüsse (engl. margins) geleistet werden, meist in Form von Zahlung eines Prozentsatzes der am delivery date zu tauschenden Währungsbeträge. In der Praxis wird auf diese Einschüsse verzichtet, sofern die beiden Kontrahenten sich gegenseitig als gute Adressen akzeptieren; vgl. Stocker (2006), S. 222; Solnik/McLeavey (2004), S Gemäß den Handelsgewohnheiten (Usancen) des Devisenmarkts liegt der Valuta-Tag eines heute vereinbarten Termingeschäfts um die Laufzeit des Termingeschäfts nach dem Valuta-Tag eines heute abgeschlossenen Kassageschäfts; vgl. Lipfert (1992), S. 19 f.; Souren (1995), S. 48. Die Laufzeit für ein Termingeschäft beginnt also am Tag der Durchführung des Kassageschäfts, am sog. Valutatag des Spotgeschäfts. Wir veranschaulichen dies grafisch am Beispiel eines Ein-Monats-Geschäfts: Laufzeit Termingeschäft Handelstag (Kassavaluta) Terminvaluta Abb. 4.3 (1): Laufzeit eines Termingeschäfts am Devisenmarkt

6 6 (2) Beispiel Beispiel Devisenforward: Der deutsche Marktteilnehmer A und der französische Marktteilnehmer B verabreden heute, am 20. März, dass A von B in sechs Monaten Dollar kauft zu einem Kurs von 0,800 Euro/Dollar. Der Valuta-Tag eines am 20. März abgeschlossenen Kassageschäfts wäre der 22. März, so dass sich der Valuta-Tag des Termingeschäfts als 22. März plus sechs Monate, d.h. als der 22. September errechnet. Dementsprechend überweist A dem B am 22. September auf dessen Konto bei der Dresdner Bank Frankfurt Euro, und zugleich überweist B dem A Dollar auf dessen Konto bei der Citibank New York. A 20. März 22. September USD EUR Zeit B USD EUR Zeit Abb. 4.3 (2): Beispiel eines Termingeschäfts am Devisenmarkt

7 7 (3) Devisenterminkurs: Grundlagen Der im Beispiel genannte Kurs von 0,80 Euro pro US-Dollar stellt den Terminwechselkurs dar. Er wird häufig als Devisenterminkurs oder auch einfach als Terminkurs bezeichnet und bezieht sich stets auf einen genau festgelegten Zeitpunkt ( Termin ) in der näheren oder ferneren Zukunft. Er ist also derjenige Wechselkurs, zu dem zwei Währungen zu einem bestimmten Termin in der Zukunft getauscht werden, wenn der Tausch bereits heute vereinbart wird. Wir gehen von der Preisnotierung der Fremdwährung aus und vernachlässigen zunächst den Unterschied zwischen Geld- und Briefkurs. (a) Outright Quotation versus (absolute) Swap Quotation Wenn der komplette Terminkurs im vorstehenden Beispiel 0,800 [ /$] quotiert wird, spricht man im Jargon des Devisenhandels von einer outright quotation. Der Kurs wird sozusagen gerade heraus, frank und frei genannt. Eine alternative Form der Quotierung ist eine mehr indirekte Notierung mit Hilfe des Swap-Satzes. Sie heißt swap quotation und gibt die Differenz zwischen Termin- und Kassakurs an: Swap-Satz (absolut) = Terminkurs (Outright) - Kassakurs. (4.1) s abs = e T - e. Nehmen wir als Beispiel an, dass der Kassakurs bei 0,7980 [ /$] liegt. In diesem Fall beträgt der absolute Swapsatz 0,8000-0,7980 = 0,0020 [ /$]. Um zum Outright-Terminkurs zu gelangen, muss man also den absoluten Swapsatz zum Kassakurs addieren.

8 8 Der absolute Swapsatz wird auch in sog. Swappunkten (Basispunkten, engl. basis points bps, neudeutsch Pips) angegeben. Dabei entspricht ein Swappunkt 0,01 % einer Währungseinheit, also 1/ der Währungseinheit; vgl. Shapiro (1999), S. 159 f. Im Beispiel liegen also 20 Swappunkte vor. Es gibt verschiedene Gründe, Terminkurse nicht outright, sondern als Swappunkte zu quotieren: - wie wir sogleich sehen werden, hängen Swappunkte d. h. die Differenz zwischen Termin- und Kassakurs hauptsächlich von den Zinssätzen der beiden Währungen ab. Die Zinssätze ändern sich weniger häufig als der Kassakurs. Deshalb müssen Quotierungen von Terminkursen mit Hilfe von Swappunkten weniger oft geändert werden als Outright- Quotierungen. - In der Praxis werden Terminkurse häufig nicht vom Kassahändler quotiert, sondern vom Termin- oder vom Geldmarkthändler. Insbesondere letztere setzen ihre Geldmarktsätze unmittelbar in Swapsätze um. - Die meisten Termingeschäfte zwischen professionellen Teilnehmern am Devisenmarkt (sog. Interbankenmarkt) werden in Form von Devisenswaps durchgeführt. Bei ihnen werden Swappunkte quotiert. (Wir gehen auf Swaps in 5 ein.)

9 9 (b) Relative Swapsätze Der relative Swapsatz gibt die Differenz zwischen Termin- und Kassakurs in Prozent des Kassakurses an. Er berechnet sich also als Quotient aus absolutem Swapsatz und Kassakurs. Im Beispiel des Sechsmonatskurses aus (a) erhalten wir: Swapsatz in % = (0,8000-0,7980 ) / 0,7980 = 0,00251 = 0,25 % In allgemeiner Form: (4.2) s = s abs / e = ( e T - e ) / e. Da der Kassakurs im vorstehenden Beispiel nahe bei 1 liegt, stimmen der relative Swapsatz und der absolute Swapsatz in Punkten praktisch überein. Das gilt naturgemäß nicht, wenn der Kassakurs deutlich von 1 verschieden ist. Zur Illustration betrachten wir die Preisnotierung des US-Dollars gegenüber der Norwegischen Krone: Kassakurs: Terminkurs 3 Monate: Swapsatz absolut: 8,0789 [ NKr/$] 8,0811 [NKr/$] 8,0811-8,0789 = 0,0022 [NKr/$] Swapsatz absolut in Punkten: 22 Swapsatz in % des Kassakurses: 0,0022/8,0789 = 0,00027 = 0,027 % Aufgabe 3 des Fragenkatalogs zu 4

10 10 (c) Annualisierte Swapsätze Im weiteren Verlauf werden wir sehen, dass Swapsätze in engem Zusammenhang mit Zinssätzen stehen. Zinssätze werden üblicherweise auf Jahresbasis quotiert (z. 5,2 % p. a.). Um mit ihnen unmittelbar vergleichbar zu sein, werden relative Swapsätze häufig auch auf Jahresbasis angegeben, d. h. als sog. annualisierte Swapsätze; vgl. hierzu Solnik/ McLeavey (2004), S. 15. Stocker [(2006), S. 218] spricht vom effektiven Swapsatz. Im Beispiel des Dreimonts-Terminkurs des Dollar gegenüber der Norwegischen Krone : 0,00027 x 12/3 = 0,0108 = 1,08 %. Im Beispiel des Sechsmonatskurses des Dollar gegenüber dem Euro: 0,00251 x 12/6 = 0,00502 = 0,50 %. (d) Starke Währungen und Schwache Währungen Wenn die Preisnotierung einer Währung A gegenüber einer Währung B per Termin höher liegt als zur Kasse, dann hat die Währung A einen (Termin-) Aufschlag. Er wird auch als Report bezeichnet (engl. premium). Die Währung A wird dann als stark relativ zu Währung B bezeichnet; vgl. Solnik/McLeavey (2004), S. 15. Im Beispiel des Dollar gegenüber der Norwegischen Krone ist der Dollar stark, denn der Terminkurs liegt mit 8,0811 [NKr/$] höher als der Kassakurs von 8,0789 [NKr/$]. Auch gegenüber dem Euro ist der Dollar im obigen Beispiel stark, weil der Terminkurs mit 1,0800 [ /$] über dem Kassakurs von 1,0690 [ /$] liegt. Liegt der Terminkurs der Preisnotierung unter dem Kassakurs, so hat die Währung einen (Termin-)Abschlag. Er wird auch als Deport bezeichnet (engl. discount). Aufgabe 4 des Fragenkatalogs zu 4

11 (4) Terminkurs und Zinssätze: Grundlagen Wir stellen uns einen Marktteilnehmer vor, der am Euro-Geldmarkt zum Zinssatz i und am Dollar-Geldmarkt zum Zinssatz i $ Mittel anlegen und auch aufnehmen kann (Sollzins = Habenzins). Gleichzeitig kann er am Devisen- Kassamarkt Dollar zum Kurs von e [ /$] kaufen und verkaufen und am Devisen-Terminmarkt zum Kurs e T. Ihm stehe ein Anlagebetrag von A Euro zur Verfügung. 11 (a) Laufzeit ein Jahr Der Anleger möchte den Betrag für ein Jahr ohne Wechselkursrisko anlegen und dabei den Rückzahlungsbetrag in Euro maximieren. Er vergleicht die beiden folgenden Möglichkeiten: - Anlage am Euro-Geldmarkt: dies führt zu einem Rückfluss von A ( 1 + i ) [ ]. - Anlage am Dollar-Geldmarkt: (i) Hierzu muss zunächst der Euro-Betrag am Devisen-Kassamarkt in Dollar getauscht werden. Daraus resultiert ein Dollar-Betrag von A [$]. e (ii) Dieser Dollar-Betrag wird nun am Dollar-Geldmarkt für ein Jahr angelegt. Dies führt zu einem Rückfluss von A (1 + i$ ) [$]. e (iii) Um bereits heute den Wechselkurs für den Rücktausch dieses Dollar-Betrags in einem Jahr zu sichern, verkauft der Anleger den Betrag per Termin. Damit resultiert aus dem Engagement am Dollar- Geldmarkt letztlich ein Euro-Rückfluss in Höhe von

12 12 A (1 + i$ ) e T [ ]. e (Im Vorgriff auf 5 sei bemerkt, dass die obigen Transaktionen (i) und (iii) zusammen einen Devisenswap darstellen.) Angenommen, der Rückfluss aus dem Engagement am Euro-Geldmarkt ist größer als der Rückfluss aus der Anlage am Dollar-Geldmarkt: A ( 1 + i ) [ ] > A (1 + i$ ) e T [ ]. e In diesem Fall wird der betrachtete Marktteilnehmer sich durch eine Kombination von Geschäften am Dollar-Geldmarkt und an den Devisenmärkten Euro-Mittel preisgünstig beschaffen, um sie gleichzeitig (!) - teuer am Euro-Geldmarkt anzulegen: - Beschaffung der Mittel: (i) Aufnahme eines Dollar-Kredits in Höhe von A/e am Dollar-Geldmarkt zum Zins i $. Dies führt zu einer Rückzahlungs-Verpflichtung in einem Jahr in Höhe von A (1 + i $ ) /e [$]. (ii) Umtausch dieses Dollar-Betrags am Devisen-Kassamarkt zum Kurs e. Dies ergibt den Euro-Anlagebetrag von A. (iii) In einem Jahr sind aus dem Dollar-Kredit Tilgung und Zins in Höhe von A (1 + i $ ) /e [$] zu leisten. Um bereits heute den Wechselkurs für den Kauf dieses Dollar-Betrags zu sichern, kauft der Anleger den Betrag per Termin. Damit resultiert aus dem Kredit am Dollar- Geldmarkt letztlich eine in Euro gerechnete Auszahlung in Höhe von A (1 + i$ ) e T [ ]. e - Anlage der Mittel am Euro-Geldmarkt: dies führt zu der Einzahlung in einem Jahr in Höhe von (iv) A ( 1 + i ) [ ].

13 13 Die Kombination dieser Transaktionen bezeichnet man als Gedeckte Zinsarbitrage. Dabei deutet das Attribut gedeckt daraufhin, dass durch Abschluss eines Geschäfts am Devisen-Terminmarkt das Wechselkursrisiko ausgeschlossen wurde. Die gedeckte Zinsarbitrage ermöglicht also Gewinne ohne Wechselkursrisiko Aufgaben 5 und 6 des Fragenkatalogs zu 4 Die gedeckte Zinsarbitrage führt zu Änderungen der Zinssätze und Wechselkurse: - Die Aufnahme des Dollar-Kredits (i) treibt den Dollar-Zins i $ in die Höhe. - Der Verkauf dieser Dollar-Mittel am Kassamarkt senkt den Kurs e. - Die Nachfrage nach Dollar am Terminmarkt erhöht den Terminkurs e T. - Die Anlage am Euro-Geldmarkt senkt den Euro-Zins i. Man erkennt, dass die drei erstgenannten Effekte die rechte Seite der obigen Ungleichung erhöhen, während die vierte Transaktion die linke Seite senkt. Die Arbitrage hält solange an, bis beide Seiten gleich groß sind. Eine Anlage oder Kreditaufnahme am Euro-Geldmarkt ist dann gleich teuer wie eine Anlage bzw. Kreditaufnahme am Dollar-Geldmarkt. Man spricht von einem arbitragefreien Gleichgewicht und nennt die jetzt herrschenden Preis-Größen arbitragefreie Preise (hier: Zinssätze und Wechselkurse). Sie werden auch als faire Preise bezeichnet: (4.3) e T = e i i $. Die folgende Umformung zeigt, dass zwischen dem relativen Swapsatz und den beiden Zinssätzen eine eindeutige Beziehung besteht: (4.3a) e T e e = i 1 + i i $ $.

14 Wenn der Dollar schwach ist (e T < e), weist er also einen negativen Swapsatz auf. Zugleich liegt sein Zinsniveau in diesem Fall höher als das des Euro (i $ > i): eine schwache Währung muss ihren Kursverlust in einer Periode durch eine höhere Zinszahlung ausgleichen! 14 Häufig wird diese Beziehung in approximativer Form dargestellt: T e e e approx (4.4) = i i $. Der Approximationsfehler ist hierbei umso kleiner, je kleiner der Dollar-Zins ist. Die approximative Form macht die Bezeichnung dieser Beziehung als Gedeckte Zinsparität besonders deutlich. Danach besteht eine Parität zwischen dem Zinssatz des Eurolands einerseits und der Summe aus Dollar-Zins und Swapsatz andererseits: (4.4a) T e e e approx + i $ = i. Zusammenfassend halten wir fest, dass Abweichungen von dieser Parität Anlass zur Arbitrage bieten, die dann diese Abweichungen beseitigt; vgl. z. B. Andersen (2006), S. 170 f.; Solnik/ McLeavey (2004), S. 16 ff.

15 15 (b) Beliebige Laufzeit Wir betrachten die folgende Zeitachse, auf welcher der Zeitpunkt L den Fälligkeitstag eines Terminkontrakts bezeichnet. Der Terminkontrakt hatte bei seiner Geburt (Emission) am eine Laufzeit von 6 Monaten, die hier als ursprüngliche Laufzeit bezeichnet wird. Sie beginnt, wie bereits erläutert, zwei Tage nach der Emission, d. h. nach dem erstmaligen Geschäftsabschluss, also im Zeitpunkt t 1 : ursprüngliche Laufzeit Halteperiode t 1 t 2 t 3 L Tag der (Kassa- Terminvaluta Emission valuta) Zeit Restlaufzeit (t) Am (t 2 ) steigen wir in den Kontrakt ein. Die Restlaufzeit beträgt zu diesem Zeitpunkt noch t = L t 2 Tage. Der Kontrakt wird von uns gekauft (oder verkauft) und bis t 3 = gehalten. Die Halteperiode beträgt also t 3 - t 2 Tage und wird hier als 30 Tage gerechnet. Zinssätze werden stets auf Jahresbasis (Prozent p. a.) quotiert. Dagegen sind der Terminkurs und damit der Swapsatz stets für einen jeweils definierten Zeitpunkt in der Zukunft gemeint, der i. a. nicht ein Jahr im Voraus liegt. Weicht die (Rest)Laufzeit des Termingeschäfts von einem Jahr ab, sind die Zinssätze entsprechend umzurechnen. Die Beziehung lautet dann (t = (Rest)Laufzeit in Tagen):

16 16 (4.5) e T = e t i t i $. Im vorstehenden Fall wird im Zeitpunkt t 2 ein Kontrakt gehandelt. Für die Berechnung seines Preises für diesen Zeitpunkt sind die Zinssätze für die Dauer seiner Restlaufzeit L t 2 relevant; so bezeichnet i (t 2, L) den Zins im Eurogebiet für diese Periode: (4.5a) e T (t 2, L] = e t L t2 i(t2,l) L t i$ (t2,l) 2. Man erkennt, dass am Verfalltag (L) der Bruch auf der rechten Seite sowohl im Zähler als auch im Nenner den Wert 1 annimmt: wenn die Restlaufzeit Null ist, werden Zinssätze (als Preise der Zeit ) irrelevant. Der Terminkurs stimmt dann mit dem Kassakurs überein: (4.6) e T (L, L] = e L. Die absolute Differenz zwischen dem Termin- und dem Kassakurs wird nicht nur als absoluter Swapsatz, sondern auch als Basis sowie als cost of carry bezeichnet. Dies gilt vor allem im Fall standardisierter, börsengehandelter Kontrakte, sog. Futures; vgl. z. B. Solnik/McLeavey (2004), S. 520 f. Am Fälligkeitstag ist die Basis wegen (4.6) Null.

17 17 (c ) Numerisches Beispiel Die folgende Tabelle zeigt die sog. LIBOR-Sätze für verschiedene Währungen und Laufzeiten vom 18. April Der LIBOR (London Interbank Offered Rate) ist der Referenz-Zinssatz im Londoner Interbankengeschäft: so gibt der 1-Monats-Satz des Euro an, zu welchem Satz Banken erster Bonität in London untereinander den Euro für einen Monat gehandelt haben. Er wird an jedem Handelstag um Londoner Zeit ermittelt. USD EURO Yen 1 Monat 2,8738% 4,3738% 0,6800% 2 Monate 2,8900% 4,5769% 0,8013% 3 Monate 2,9075% 4,7919% 0,9163% 4 Monate 2,9400% 4,7944% 0,9350% 5 Monate 2,9763% 4,7944% 0,9538% 6 Monate 3,0188% 4,7981% 0,9800% Tabelle 4.3 (4c): LIBOR-Sätze vom 18. April 2008 Quelle: Financial Times vom Wir bewerten exemplarisch einen Terminkontrakt auf einen US-Dollar in Euro mit einer (Rest)Laufzeit von einem Monat. Deshalb nehmen wir die LIBOR-Sätze des US-Dollar und des Euro für 1 Monat. Der Kassakurs des US-Dollar gegenüber dem Euro betrug am 18. April 2008 in der Preisnotierung 0,6325 [ /$]: (4.5 b) e T = 0, , ,028738

18 18 = 0,6325 1, , = 0,6333. Der Dollar ist im Ein-Monats-Bereich stark : er weist für diesen Zeitraum am Devisen-Terminmarkt einen Aufschlag auf. Gleichzeitig kann er es sich leisten, am Geldmarkt einen niedrigeren Zins als der Euro zu zahlen.

19 19 (5) Devisenterminkurs: Geld und Brief (a) Outright Quotation Abbildung 4.2 (4a) zeigt die im Handelsblatt vom 21. März 2001 veröffentlichten Terminkurse des 20. März für drei und sechs Monate. Hier wird der komplette Kurs quotiert ( outright quotation ). Abb. 4.2(4a): Publikation von Terminkursen in der deutschen Wirtschaftspresse. Quelle: Handelsblatt vom 21. März 2001, S. 42. Wie sind die Notierungen 6 Monate für den US-Dollar zu interpretieren? Es handelt sich um Mengennotierungen, d.h. der Euro als Inlandswährung steht im Nenner, und die in der Tabelle aufgeführten Beträge stellen Dollarbeträge für einen Termin-Euro dar. Der Geldkurs von 0,8985 besagt dann, dass dem Verkäufer eines in sechs Monaten zu liefernden Euros von der betreffenden Bank (in sechs

20 20 Monaten) 0,8985 Dollar gezahlt würden. Das bedeutet zugleich, das der Käufer eines von der Bank in sechs Monaten zu liefernden Dollars 1/0,8985 = 1,1130 Euro zu zahlen hatte (und zwar ebenfalls in sechs Monaten). Der Briefkurs von 0,9045 besagt, dass der Käufer eines in sechs Monaten von der Bank zu liefernden Euros 0,9045 Dollar zu zahlen hatte. (b) Quotierung mit dem absoluten Swapsatz Wie erwähnt, geben Swap-Punkte die Differenz zwischen Termin- und Kassakurs an. Bei der Mengennotierung der Fremdwährung werden sie gemessen in Fremdwährung pro Euro. Wir betrachten hierzu als Beispiel die Quotierungen am 5. März 2009 für den US-Dollar (Handelswährung, Fremdwährung) im Eurogebiet: Termine Swapsätze; Euro gegen Fremdwährung 1 Monat 3 Monate 6 Monate USD -1,4 / -0,8-1,2 / 0,1 6,3 / 11,8 GBP - 0,6 / 1,0-0,6 / 0,5 0,1 / 5,2 CHF -12,4 / -9,4-36,7 / -34,7-80,0 / -64,0 Tab. 4.2(4b): Publikation von Terminkursen ( Swap-Quotation ) in der deutschen Wirtschaftspresse Quelle: Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 6. März 2009, S. 28. Die obigen Swapsätze des Schweizer Franken im 1-Monatsbereich bedeuten, dass die 1-Monats-Terminkurse um 12,4/ = 0,00124 SFr/EUR (Geld) bzw. 9,4/ = 0,00094 SFr/EUR (Brief) niedriger als der Kassakurs lagen. Um die Terminkurse, d.h. die Outright-Kurse zu ermitteln, muss man also als Ausgangspunkt die Kassakurse desselben Tags nehmen. Sie lagen im Interbankenhandel bei 1,4732 (Geld) und 1,4742 (Brief). Man ermittelt die Outright-Kurse in der Mengennotierung mit Hilfe der folgenden Tabelle:

21 21 Geld Brief Spanne Kassa 1,4732 1,4742 0,0010 Termin 1 Swap - 0, ,00094 Outright 1, , ,0013 Termin 3 Swap Outright Termin 6 Swap Outright Aufgabe 7 des Fragenkatalogs zu 4 In der Praxis werden Swappunkte, die zu subtrahieren sind, häufig ohne Minuszeichen angegeben. Dass Swappunkte zu subtrahieren und nicht zu addieren sind, erkennt man daran, dass die Swappunkte auf der Geldseite größer als auf der Briefseite sind; vgl. Bekaert/Hodrick (2009), S. 88. Die Subtraktion dieser Punkte gewährleistet, dass die Spanne des Terminkurses größer als die Spanne des Kassakurses ist. Eine Addition würde hingegen dazu führen, dass die Spanne des Terminkurses kleiner als die Spanne des

22 22 Kassakurses ist; dies wäre ökonomisch unsinnig. Zur Illustration betrachten wir das folgende Beispiel mit der Preisnotierung des US-Dollar gegenüber dem japanischen Yen: Kassa: 104,30-104,40 (Spanne: 0,10) Swappunkte 30 Tage: Outright: 103,60-103,75 (Spanne: 0,15) (c ) Annualisierter Swapsatz Liegen Geld- und Briefkurse vor, wird der annualisierte Swapsatz, d. h. der Swapsatz in Prozent p. a. des Kassakurses, auf Basis der Mittelwerte von Geld- und Briefkurs berechnet. Wir übernehmen das Beispiel der Preisnotierung des US-Dollar gegenüber dem Schweizer Franken von Solnik/ McLeavey [(2004), S. 15 f.], die den Dreimonats-Kurs des Dollar betrachten: Geld Brief Mittelwert Kassa: 1,3593 1,3 1,3598 [SFr/$] Termin 3 Monate: 1,3463 1,3479 1,3471 [SFr/$] Swapsatz absolut: - 0,0130-0,0124-0,0127 [SFr/$] Swapsatz in % des Kassakurses: 0,0130 1,3593 = 0,00956 = 0,96% 0,0124 1,3 = 0,00912 = 0,91% 0,0127 1,3598 = 0,00934 = 0,93% Der annualisierte Swapsatz errechnet sich als: - 0,93 x 12/3 = - 3,72 %. Aufgaben 8 und 9 des Fragenkatalogs zu 4

23 (6) Determinanten der Spanne zwischen Brief- und Geldkurs am Terminmarkt Die Spanne zwischen Brief- und Geldkurs am Devisen-Terminmarkt wird zum einen durch die Faktoren bestimmt, die auch die Spanne am Kassamarkt beeinflussen [s. hierzu Abschnitt 2.1.2, Punkt (4)]. Hinzu kommt am Terminmarkt, dass mit zunehmender Laufzeit eines Kontrakts die Spanne ausgeweitet wird. Eine Ursache hierfür ist, dass das Risiko aus einem Termin-Engagement umso größer ist, je weiter der Erfüllungstag in der Zukunft liegt [vgl. Shapiro (1999), S. 160 f.]: so kann etwa ein Terminverkäufer den zukünftigen Kassakurs, zu dem er den heute per Termin verkauften Devisen-Betrag anschaffen muss, umso schlechter abschätzen, je weiter der Termin in der Zukunft liegt. Eine weitere Ursache, die nicht unabhängig von der ersten ist, liegt darin, dass mit zunehmender Laufzeit die Handelsaktivität sinkt und damit auch die Liquidität; vgl. Solnik/McLeavey (2004), S. 14. Die soeben genannten Faktoren implizieren auch, dass die Spanne eines Termingeschäfts höher als die des Kassageschäfts liegen muss. Deshalb liegen in der obigen Tabelle 4.2 (4b) die Swapsätze der Geldseite dem Betrag nach niedriger als die der Briefseite, wenn sie positiv sind (z. B. im 6- Monats-Bereich des USD oder des GBP); analog liegen sie betragsmäßig höher als die Sätze der Briefseite, wenn sie negativ sind (z. B. im 1-Monats- Bereich des CHF). Auf diese Weise wird gewährleistet, dass die Geld- /Briefspanne eines Terminkurses immer größer als die des Kassakurses liegt. Die Geld- und Briefkurse und damit die Spanne am Devisen- Terminmarkt werden von den Soll- und Habenzinsen der beiden Währungen eines Terminkurses beeinflusst, d. h. die Determinanten der Zinsspanne sind indirekt auch Determinanten der Spanne am Terminmarkt. Der Terminkurs zwischen zwei Währungen für eine bestimmte Laufzeit steht nämlich wegen der gedeckten Zinsparität in engem Zusammenhang mit den Zinssätzen der beiden Währungen für diese Laufzeit. Im folgenden Abschnitt werden wir sehen, wie die Geld- und Briefkurse des Devisen-Terminmarkts durch die Soll- und Habenzinsen der Geldmärkte der beiden Währungen bestimmt werden können. Dabei ist funktionierende Arbitrage vorausgesetzt. 23

24 24 (7) Bestimmung der Geld- und Briefkurse eines Händlers aus den Zinssätzen Die folgenden Ausführungen basieren auf Andersen (2006, S. 170). Gegeben sind die folgenden Geld- und Briefkurse für den Kassa- Wechselkurs (Preisnotierung) des US-Dollar gegenüber dem Euro und für die Zinssätze dieser beiden Währungen: Geld Brief Kassakurs [ /$] 1,0995 1,1005 Dreimonats-Zins Euro (% p. a.) 3,95 4,05 Dreimonats-Zins US-Dollar (% p. a.) 5,95 6,05 Ein Devisenhändler wird um Angabe seines Geldkurs US-Dollar per drei Monate gebeten. Der Händler will daraufhin denjenigen Euro-Betrag errechnen, den er in drei Monaten maximal für einen Dollar zu zahlen bereit ist. Er macht die Berechnung mit Hilfe des folgenden Schemas, in dem er Zahlungen einträgt; Einzahlungen erhalten ein positives Vorzeichen, Auszahlungen ein negatives. Der Händler ermittelt seine (maximale) Zahlungsbereitschaft für eine Dreimonats-Dollar als denjenigen Euro-Betrag, den er innerhalb von drei Monaten mit diesem Dollar erwirtschaften kann: seiner Euro-Auszahlung für den Dollar am Terminmarkt soll also im Zeitpunkt t = 3 eine (mindestens) gleichgroße Euro-Einzahlung aus anderen Transaktionen gegenüberstehen! In t = 3 sollen sich also die Ein- und Auszahlungen in Euro gerade zu Null ergänzen. Dies lässt sich verallgemeinern: da der Händler keinerlei offene Position zu irgendeinem Zeitpunkt wünscht, müssen für jede Währung zu jedem Zeitpunkt die Netto-Einzahlungen Null sein! Jede Einzahlung in einer Währung muss also zeitgleich durch eine Auszahlung neutralisiert werden und jede Auszahlung durch eine Einzahlung. Wir beginnen mit dem Zahlungseingang von einem Dollar in drei Monaten, den der Händler aus dem Terminkauf des Dollars erhalten wird (Position [1a]). Gesucht ist die Auszahlung in Euro in drei Monaten, die aus diesem Terminkauf resultiert, den wir als e T (Geld) bezeichnen (Position [1b]).

25 25 t = 0 t = 3 Dollar- Zahlungen: Devisen- - 1 [1a] Terminmarkt Devisen- Kassamarkt , [3a] - 1 Geldmarkt [2b] - 1 [2a] , = Netto- 0 0 Einzahlung Euro- Zahlungen: Devisen- - - e T (Geld) [1b] Terminmarkt Devisen- Kassamarkt 1, , [3b] 90 1,0995(1 + 0,0395 ) 1,0995 Geldmarkt [4a] [4b] , , = Netto- 90 1,0995 (1 + 0,0395 ) Einzahlung 0 e T + 0 [5] ,0605

26 26 Den in drei Monaten aus dem Terminkauf erhaltenen Dollar neutralisiert der Händler durch Rückzahlung eines Kredits (Position [2a]), den er in t = 0 am Dollar-Geldmarkt aufnimmt; den Kreditbetrag ermittelt er mit Hilfe des Dollar- Sollzinses von 6,05 % für 90 Tage (Position [2b]). Den Kreditbetrag verkauft der Händler sofort am Devisen-Kassamarkt (Position [3a]). Er vermeidet so eine offene Dollar-Position; technisch gesprochen neutralisiert er damit den Zahlungseingang aus dem Kredit, so dass sich die Dollar-Zahlungen in t = 0 zu Null addieren! Der Dollar-Verkauf am Devisen-Kassamarkt führt zu einem Euro-Zufluss, wobei der aktuelle Kassakurs von 1,095 [$/ ] zum Tragen kommt (Position [3b]). Diesen Euro-Betrag legt der Händler am Geldmarkt für drei Monate an: es kommt in t = 0 zu einer Auszahlung (Position [4a]) und nach Ablauf von drei Monaten zu einer Einzahlung, deren Höhe vom Habenzins des Euro-Geldmarkts von 3,95 % bestimmt wird (Position [4b]). Die Anlage am Euro-Geldmarkt neutralisiert den Zufluss aus dem Devisen- Kassageschäft, so dass sich in t = 0 die Euro-Zahlungen zu Null addieren. Die Einzahlung aus dem Rückfluss dieser Anlage in t = 3 wird durch die Auszahlung für den zu kaufenden Termin-Dollar neutralisiert: sie stellt den gesuchten Terminkurs e T (Geld) dar (Position [5]). Verallgemeinernd halten wir fest, dass sich der Terminkurs Geld des US- Dollar gegenüber dem Euro in der Preisnotierung für eine Periode von t Tagen nach der folgenden Gleichung bestimmt: (4.10) e T Geld [ / $] Geld t 1 + i Geld = e. Brief t 1 + i $ = 1, , ,0605 = 1,0938.

27 27 Approximativ gilt: (4.11) e T Geld [ / $] = e Geld + e Geld [ i Geld i Brief $ ] t = 1, ,0995 [0,0395 0,0605] 90 = 1,0937. Analog lässt sich der Terminkurs Brief bestimmen: (4.12) e T Brief [ / $] Brief t 1 + i Brief = e. Geld t 1 + i $ = 1, , ,0595 = 1,0953 Approximativ: (4.13) e T Brief [ / $] = e Brief + e Brief [ i Brief i Geld $ ] t = 1, ,1005 [0,0405 0,0595] 90 = 1,0953. Aufgabe 10 des Fragenkatalogs zu 4

28 Devisen-Futures (1) Merkmal: Termingeschäft Bei Devisen-Futures handelt es sich zunächst um ganz normale Devisen- Termingeschäfte. Ebenso wie der Käufer (Verkäufer) eines Forwards verpflichtet sich auch der Käufer (Verkäufer) eines Futures in t = für einen zukünftigen Fälligkeitszeitpunkt -... zur Abnahme (Lieferung) eines bestimmten Betrages - einer bestimmtem Fremdwährung -... zu einem bereits heute fixierten Kurs. Dieser Kurs heißt Futures-Kurs und ist ökonomisch äquivalent zum Terminkurs. Ein Future ist bis hier von seinem fundamentalen ökonomischen Gehalt einem Termingeschäft gleichwertig. Immerhin gibt es hinsichtlich seiner Abwicklung und juristischen Merkmale deutliche Unterschiede (s. u. Punkt (3)). Diese implizieren schließlich auch gewisse ökonomische Abweichungen von einem herkömmlichen Termingeschäft. Insbesondere werden Gewinne und Verluste aus dem Kontrakt anders als bei einem Forward nicht erst am Erfüllungstag liquiditätswirksam, sondern von Tag zu Tag (s. u. Punkt (4)).

29 29 (2) Beispiel: Kontraktmerkmale eines Future Wir betrachten als Beispiel den Kontrakt auf das Britische Pfund an der Chicago Mercantile Exchange (CME); vgl. Solnik/McLeavey (2004), S Ein Marktteilnehmer möge am 18. Februar einen Kontrakt gekauft haben: - das Kontraktvolumen beträgt GBP - der Kontraktpreis (Future Preis) wird in US-Dollar pro einem Britischen Pfund quotiert; am 18. Februar betrage er 1,6350 [$/ ] - wir betrachten den März-Kontrakt; sein Erfüllungstag ist der dritte Donnerstag im März, d. h. an diesem Donnerstag sind vom Verkäufer des Future GBP zu zahlen, während der Käufer diesen GBP- Betrag kaufen und in US-Dollar bezahlen muss - der Käufer verpflichtet sich, insgesamt d. h. über die Laufzeit des Future hinweg den am 18. Februar geltenden Future-Preis von 1,6350 [$/ ] zu zahlen; allerdings wird diese Verpflichtung i. a. in mehreren Teilzahlungen liquiditätswirksam: (i) am Erfüllungstag ist der dann gültige Future-Kurs zu zahlen (ii) sofern er höher liegt als 1,6350 [$/ ], erhält der Käufer im Verlauf der Zeit bis zum Erfüllungstag Einzahlungen aus dem Kontrakt, die ihn für die Mehrzahlung am Erfüllungstag gerade entschädigen; sofern er niedriger als 1,6350 [$/ ] liegt, muss der Käufer im Lauf der Zeit vor dem Erfüllungstag Auszahlungen leisten, welche die Minderbelastung am Erfüllungstag gerade ausgleichen - analog verpflichtet sich der Verkäufer, den Pfundbetrag zum Kurs von insgesamt 1,6350 [$/ ] zu liefern; auch diese Verpflichtung wird in mehreren Teilzahlungen wirksam: (i) am Erfüllungstag erhält er den dann herrschenden Future- Preis (ii) sofern dieser höher liegt als 1,6350 [$/ ], muss der Verkäufer während der Laufzeit des Future Auszahlungen leisten, welche die erhöhte Einzahlung am Erfüllungstag gerade kompensieren; sofern der Future-Kurs am Erfüllungstag unter 1,6350 [$/ ] liegt, kassiert er umgekehrt Einzahlungen, welche die Minder-Einzahlung am Erfüllungstag gerade ausgleichen. Aufgabe 11 des Fragenkatalogs zu 4

30 30 (3) Abweichende Merkmale gegenüber Forwards (a) Börsenhandel Im Gegensatz zu den bilateral, over-the-counter (OTC) gehandelten Forwards werden Futures-Geschäfte an einer Terminbörse abgeschlossen. Die Kontraktmerkmale werden von der Börse standardisiert [vgl. Breuer (2000), S. 161)]. Das bedeutet zum einen, dass sie einseitig vorgegeben werden: dies betrifft insbesondere die zu tauschenden Währungen sowie die Kontraktvolumina und -laufzeiten. Um eine hinreichende Markttiefe, d. h. ein ausreichendes Handelsvolumen und damit eine genügende Liquidität in den einzelnen Kontrakten zu gewährleisten, beschränkt die Börse zudem die Zahl der Kontrakt-Varianten pro Währungspaar. Die Börse bietet im Übrigen nur solche Paare an, für die ein hinreichendes Handelsvolumen und damit eine ausreichende Liquidität realistisch erscheinen. Eine Übersicht von Börsen, an denen Devisenfutures gehandelt werden, bietet Ochynski (2004, S. 161 ff.). (b) Eröffnung einer Position und Schließen einer Position Wir gehen von einer Situation aus, in der wir einen bestimmten Future- Kontrakt erstmalig kaufen oder verkaufen. Dies verschafft uns eine sog. offene Position an der Future-Börse: - der erstmalige Kauf eröffnet eine long position : sie berechtigt und verpflichtet uns, das Kontraktvolumen der zugrunde liegenden Währung am Erfüllungstag zu beziehen und dafür pro Währungseinheit insgesamt den heute gültigen Future-Kurs zu zahlen - der erstmalige Verkauf verschafft uns eine short position : sie verpflichtet uns, das Kontraktvolumen der zugrunde liegenden Währung am Erfüllungstag zu liefern und berechtigt uns, dafür pro Währungseinheit den heute gültigen Future-Kurs zu kassieren. Eine Future-Position kann auf zwei Wegen geschlossen werden: - Erfüllung: am Erfüllungstag kann der Käufer seine long position durch Abnahme des Kontraktvolumens schließen, der Verkäufer seine short position durch Lieferung - Glattstellen : vor dem Erfüllungstag kann eine Position durch ein sog. Gegengeschäft in demselben Future (Währung, Kontraktvolumen,

31 Fälligkeit) geschlossen werden: hierzu verkauft der Käufer Kontrakte im Volumen seiner long position, während der Verkäufer Kontrakte erwirbt. 31 Während bei Termingeschäften der Devisenbetrag üblicherweise am Ende der Laufzeit den Besitzer wechselt, stellen die Marktteilnehmer das Future- Geschäft meist vor dem Fälligkeitstermin glatt; vgl. Ochynski (2004), S (c) Kontrakt-Partner Clearing-Stelle Aus juristischer Sicht ist wichtig, dass die Kontrahenten eines Futures nicht direkt miteinander das Termingeschäft abschließen. Vielmehr tritt eine sog. Abwicklungsstelle zwischen Käufer und Verkäufer, so dass jeder der beiden einen Vertrag mit ihr und nicht mit dem Kontrahenten - schließt. Die Abwicklungsstelle wird auch als Clearing-Stelle (engl. clearing house) bezeichnet. Sie tritt dem Käufer des Future also als Verkäufer gegenüber und dem Verkäufer als Käufer; vgl. Ochynski (2004), S Die Clearing-Stelle kann juristisch Teil der Börse sein. Sie vergleicht die vorliegenden Angebote und Nachfragen in den einzelnen Futures. Sobald der Wunsch eines Käufers mit dem eines Verkäufers übereinstimmt, nimmt sie ein matching und ein clearing vor, d. h. sie führt Angebot und Nachfrage zusammen und eröffnet für beide eine Position. Weiterhin garantiert die Clearing-Stelle sowohl für den Verkäufer als auch für den Käufer den Vertrag. (d) Laufende Bewertung der Futures-Position ( mark-to-the-market ) Die Börse führt für jeden Kontrahenten ein eigenes Konto, auf dem sie täglich die Gewinne und Verluste aus dem abgeschlossenen Futures-Geschäft verbucht. (e) Laufende Zahlungswirksamkeit von Wertänderungen Die Wertänderungen auf dem Konto werden grundsätzlich sofort zahlungswirksam. So kann sich der Käufer des Futures im obigen Beispiel bei einem Kursanstieg auf 1,40 den Gewinn von 0,10 sofort auszahlen

32 lassen. Umgekehrt muss er Verluste sofort durch Einzahlungen ausgleichen (sofern nicht ein hinreichender Betrag, eine sog. margin, auf seinem Konto vorhanden ist: s. u.). Dies stellt einen wichtigen ökonomischen Unterschied zu Forwards dar. Bei Forwards werden Gewinne bzw. Verluste erst am Ende der Vertragslaufzeit zahlungswirksam; vgl. Solnik/McLeavey (2004), S. 509 f. 32 (f) Sicherheitszahlungen Um sich vor Zahlungsausfällen der Marktteilnehmer zu schützen, verlangt die Clearingstelle von jedem Börsenteilnehmer Sicherheiten in Form sog. Einschüsse ( margins ); vgl. hierzu Fischer-Erlach (1995), S. 86; Beike (1995), S. 253; Breuer (2000), S. 163 ff. - Zum einen muss bei Abschluss des Kontraktes eine Anfangszahlung geleistet werden ( initial margin ). Diese Zahlung wird in Höhe eines bestimmten Prozentsatzes des Kontraktvolumens festgelegt; er beläuft sich etwa am International Money Market (IMM) in Chicago auf rd. 3,5 %. - Zum anderen bedeutet das in (d) genannte Prinzip des mark to the market, dass die Clearing-Stelle am Ende jedes Handelstages die Kontraktposition eines Marktteilnehmers auf der Basis des Abrechnungskurses ( settlement price ) bewertet. Sofern der Kontrakt im Tagesverlauf so viel an Wert verloren hat, dass die Sicherheitsleistung des Marktteilnehmers davon zu einem erheblichen Teil aufgezehrt wurde und somit ein genau definiertes Mindestniveau ( maintenance margin ) unterschreitet, muss der Marktteilnehmer Nachschüsse leisten, in der Regel bis zum Betrag der (höheren) initial margin. Wenn er diese nicht erbringt, stellt die Börse den Kontrakt glatt, d. h. sie neutralisiert ihn durch ein entsprechendes Gegengeschäft. Die Höhe der Sicherheitszahlung für den Future auf ein bestimmtes Währungspaar richtet sich nicht nur nach dem Kontraktvolumen, sondern auch nach der Volatilität des betreffenden Wechselkurses: je größer die Kursausschläge sind, desto höher ist die Margin. Teilweise erheben Börsen für spekulative Futurepositionen eine höhere Margin als für Positionen, die zu Hedgingzwecken eingegangen wurde, der also eine andere Position mit entgegen gesetztem Kursrisiko gegenüber steht. Die folgende Tabelle zeigt die Höhe der Margins an der CME im Frühjahr 2008:

33 33 Initial Maintenance Euro FX Spekulant USD USD Hedger/Member USD USD Japanese Yen Spekulant USD USD Hedger/Member USD USD Tabelle 4.4 (3f): Margins an der CME Frühjahr 2008 Quelle: CME (2008) Bei Ochynski [(2004), S. 167 f.] findet sich eine Übersicht der von verschiedenen amerikanischen Terminbörsen geforderten Sicherheitszahlungen. Börsenteilnehmer müssen nicht für jeden einzelnen Kontrakt die volle Margin leisten. Vielmehr prüft die Clearing-Stelle, inwieweit sich die Risiken aus verschiedenen Kontrakten des Teilnehmers kompensieren. Das gilt zum einen für Kauf- und Verkaufsaufträge in einem bestimmten Kontrakt, deren Gewinne und Verluste sich ja ausgleichen. Zum anderen berücksichtigt die Börse, dass die Risiken von Futures auf unterschiedliche Währungspaare sich z. T. kompensieren. Nur für das Gesamtrisiko müssen Einschüsse hinterlegt werden; vgl. Ochynski (2004), S. 170; Solnik/ McLeavey (2004), S Aufgabe 12 des Fragenkatalogs zu 4

34 (4) Beispiel: Entwicklung einer Future-Position im Zeitablauf Ein Unternehmen verkauft einen Future mit einer Restlaufzeit von fünf Tagen im Volumen von 1000 Dollar zum aktuellen Tageskurs des Future von 1,40 [ /$]. Dies entspricht einem Terminverkauf zum Kurs von 1,40. In der dritten Zeile der Tabelle deutet das Minuszeichen die Short-Position an, während die vierte Zeile den momentanen Wert dieser Position zeigt: er errechnet sich als Produkt aus dem Future-Kurs und dem Kontraktvolumen. Die zweitletzte Zeile zeigt, dass Einschüsse in Höhe von 35 Euro geleistet werden, um die initial margin zu hinterlegen. Die 35 Euro entsprechen 3,5 % des in Euro gerechneten Kontraktvolumens von 1000$, wenn man einen Kurs von 1 [ /$] ansetzt. Wir stellen uns hierbei vor, dass die Börse diesen Kurs vor Augen hatte, als sie den Future konzipiert hat. Die maintenance margin möge 20 Euro betragen. 34 Tag 1 Tag 2 Tag 3 Tag 4 Fälligkeit = Tag 5 Kurse: Kassakurs 1,38 1,40 1,42 1,41 1,41 Futurekurs 1,40 1,41 1,45 1,42 1,41 Position: Zahl der Kontrakte (+: (+: Long-Position) Wert der Position Wertänderung Margin: Marg. vor Zahlung Zahlung (+: Einschuss) Marg. nach Zahlg Tabelle 4.4 (4): Entwicklung einer Devisenfuture-Position im Zeitablauf

35 Am Tag 2 steigt der Futurekurs auf 1,41, und der Kontraktwert sinkt entsprechend auf Euro. Der Verlust in Höhe von 10 Euro wird dem Margin-Konto belastet, dessen Stand also auf 25 sinkt. Da die maintenance margin von 20 nicht unterschritten wird, sind keine Nachschüsse zu leisten. Diese Nachschüsse werden am Tag 3 fällig: der weitere Anstieg des Future-Kurses auf 1,45 bedeutet nämlich einen zusätzlichen Verlust von 40, so dass das Margin-Konto auf -15 sinkt. Um die initial margin von 35 wieder aufzubauen, sind Einschüsse von 50 fällig. Am Tag 4 sinkt der Kurs des Futures auf 1,42. Der resultierende Gewinn wird dem Margin-Konto gutgeschrieben. Wir nehmen an, dass das Unternehmen sich den Gewinn sofort ausbezahlen lässt, so dass der Konto-Stand letztlich bei 35 bleibt. Am 5. Tag wird der Future fällig. Da für gleichzeitige Zahlungen keine Zinsen anfallen, spielt die Differenz zwischen Inlands- und Auslandszins keine Rolle, so dass gemäß der gedeckten Zinsparität der Terminkurs (Futurekurs) mit dem Kassakurs von 1,41 übereinstimmt [vgl. auch Breuer (2000), S. 163]. Damit ist der Futurekurs einen Eurocent niedriger als am Vortag und der resultierende Gewinn von 10 Euro wird dem Margin-Konto gutgeschrieben, das damit einen Stand von 45 Euro erreicht. Der Unternehmer zieht die 45 Euro ab. Zusammen mit dem Abzug von 30 Euro am Vortag hat er insgesamt Abzüge von 75 Euro vorgenommen. Dem stehen Einschüsse von 85 Euro gegenüber, so dass das Future-Geschäft alles in allem zu einem Verlust von 10 Euro geführt hat. Zum selben Ergebnis gelangt man, wenn man den am Tag 1 für Tag 5 vereinbarten Verkaufspreis (Futurekurs) von 1,40 mit dem Anschaffungspreis (Kassakurs) am Tag 5 von 1,41 vergleicht und die Differenz mit dem Kontraktvolumen von 1000 Dollar multipliziert. Wir halten fest: - Gewinne und Verluste werden täglich auf dem Margin-Konto erfasst. - Gewinne können sofort abgezogen werden, d. h. zahlungswirksam werden. Verluste machen Nachschüsse erforderlich, sofern sie den Stand des Margin-Kontos unter die maintenance margin drücken. - Wenn der Kontrakt bis zur Fälligkeit gehalten wird, ist er zum Futures-Kurs am Fälligkeitstag zu erfüllen. Dieser Kurs stimmt mit dem Kassakurs am 35

36 Fälligkeitstag überein und weicht damit i.a. von dem ursprünglich vereinbarten Terminkurs (d. h. Futurekurs) ab. Unter Berücksichtigung der inzwischen realisierten Gewinne und Verluste wurde gleichwohl der ursprüngliche Terminkurs gesichert: der Future ist insofern äquivalent zu einem Forward. Die Summe der laufenden Wertänderungen entspricht deshalb dem Erfolg eines Forwardgeschäfts. Zudem stimmt der Saldo der geleisteten Zahlungen - ohne Zinsen gerechnet - mit der Netto- Einzahlung aus einem Forward-Verkauf überein; vgl. Breuer (2000), S Angenommen, der Future wird nicht bis zur Fälligkeit gehalten, sondern am Ende von Tag 3 glattgestellt durch einen Rückkauf zum Futurekurs dieses Tages. In diesem Fall sind insgesamt Einschüsse von 50 Euro geleistet worden, ohne dass Abzüge vorgenommen werden konnten. Dieser Verlust von 50 bringt zum Ausdruck, dass die ursprünglich per 5. Tag zu 1,40 verkauften 1000 Dollars nun wiederum per 5. Tag zu 1,45 zurückgekauft werden müssen. Das ursprüngliche Termingeschäft mit einer Laufzeit von fünf Tagen wurde also nach drei Tagen ergänzt durch ein zweites Termingeschäft mit einer Laufzeit von zwei Tagen. Ein ähnliches Beispiel findet sich bei Solnik/McLeavey (2004), S Aufgabe 13 des Fragenkatalogs zu 4

37 37 (5) Notierung in der Wirtschaftspresse Vgl. zur Interpretation eines Devisen-Futures und seiner Kursnotierung Beike (1995), S. 255 f.: Die folgende Abbildung 4.2.2(2) zeigt die im Handelsblatt vom 21. März 2001 veröffentlichten Notierungen u.a. von Euro/Dollar- Futures an der Chicago Merchantile Exchange (CME). Der Käufer eines Euro-Futures September am 19. März 2001 verpflichtet sich gegenüber der Börse, am sog. Erfüllungstag im September das Kontraktvolumen ( Euro) zu einem Kurs von 0,9001 USD/EUR zu kaufen. Umgekehrt muss der Verkäufer eines Future Euro an die Börse liefern und erhält von ihr im Gegenzug pro Euro 0,9001 Dollar. Der settlement price ist der Abrechnungspreis des Handelstages. Er wird börsentäglich um Uhr Ortszeit festgelegt. Er liegt der täglichen Berechnung der Gewinne und Verluste und damit auch der Margins zugrunde. US-Märkte Monat Hoch Tief Settlement Veränderung Pfund-Sterling in US-$ (CME) März Juni Sep. Vortag-Umsatz 1,4314 1, Jap. Yen in US-c (CME) März 0,8190 Juni 0,8291 Sep. 0,8380 Vortag-Umsatz Euro FX in US-$ (CME) März 0,8996 Juni 0,9006 Sep. 0,9001 Vortag-Umsatz ,4280 1,4190 off. Kontrakte 0,8167 0,8218 0,8345 off. Kontrakte 0,8981 0,8971 0,8982 off. Kontrakte 1,4280 1, ,8173 0,8226 0, ,8981 0,8987 0, ,006-0, ,0037-0, , , , , Abb. 4.4 (5): Publikation von Devisen-Futures-Kursen in der deutschen Wirtschaftspresse Quelle: Handelsblatt vom 21. März 2001, S.42.

38 38 Der Erfüllungstag wird auch als settlement day bezeichnet. Bei der CME ist der Erfüllungstag der dritte Donnerstag eines gehandelten Monats [vgl. Büschgen (1997), S.324]. Zwei Tage vorher endet der Handel. Abbildung 4.3 (3b) zeigt u. a. die Notierungen von Euro/Dollar-Futures in der International Herald Tribune vom 21. März Abgedruckt sind lediglich Informationen für den Juni-Termin. INTERNATIONAL FUTURES Abb. 4.3 (3b): Publikation von Devisen-Futures-Kursen in der anglo-amerikanischen Wirtschaftspresse. Quelle: International Herald Tribune vom 21. März 2001, S.12. Eine detaillierte Interpretation von Angaben über Währungs-Futures in der anglo-amerikanischen Wirtschaftspresse findet sich bei Solnik/McLeavey (2004, S. 511 f.). Wir weisen hier nur auf die letzte Spalte hin: Opint ist die

39 39 Abkürzung für Open Interest. Die Zahlen in der Spalte geben die Zahl der Kontrakte an, die weder erfüllt noch durch ein Gegengeschäft glattgestellt wurden. Laut Börsenzeitung vom 4. April 2001 (S. 5) war der Euro/Dollar-Future das wichtigste Einzelprodukt der CME. Sein Umsatz belief sich im März 2001 auf 15,7 Mio Kontrakte, was gegenüber dem entsprechenden Vorjahrsmonat (7,5 Mio) mehr als eine Verdopplung darstellte. Zum Vergleich: alle Aktienindex-Produkte der CME wiesen im März 2001 nur einen Umsatz von zusammen rd. 10 Mio Kontrakten auf.

40 Vergleichende Beurteilung von Futures und Forwards (1) Vorteile von Futures (a) Kein Bonitätsrisiko Ein Future-Kontrakt wird mit der Clearing-Stelle als sog. Zentraler Gegenpartei abgeschlossen. Deren Bonität ist durch verschiedene Maßnahmen garantiert. Deshalb kann der Börsenteilnehmer davon ausgehen, dass der Kontrakt von seinem Kontrahenten (Clearing-Stelle) erfüllt wird [vgl. Ochynski (2004), S. 168]. Das Risiko der Gegenpartei (engl. counter-party risk) entfällt. (b) Geringere Informationskosten Der Börsenhandel senkt auf verschiedene Weise die Informationskosten der Marktteilnehmer: - Er erspart den Marktteilnehmern die Suche eines Kontrahenten. - Für den einzelnen Marktteilnehmer entfallen die Kosten der Bonitätsprüfung des Kontrahenten. - Schließlich bringt der Börsenhandel die Standardisierung der Kontraktmerkmale mit sich. Im Gegensatz zu den Forwards werden die Futures deshalb nicht individuell, bilateral ausgehandelt, sondern Währung, Volumen und Laufzeit werden von der Börse vorgegeben. Diese Homogenisierung der Kontrakte führt zu einer weiteren Verminderung der Informationskosten auf Seiten der Käufer und Verkäufer. (c) Grössere Liquidität der Kontrakte Die Homogenisierung der Kontrakte bewirkt eine Konzentration der Handelstätigkeit auf wenige Kontrakttypen, d.h. sie erhöht die Handelsaktivität in den - relativ wenigen - vorhandenen Terminkontrakten (Markttiefe). Die Verminderung der Informationskosten erhöht die Marktbreite, indem sie zusätzliche Marktteilnehmer anzieht (vgl. zu den Begriffen Markttiefe und Marktbreite des Devisenmarkts Fischer-Erlach (1995), S. 44). Die Erhöhungen von Markttiefe und -breite sollen die Liquidität der Kontrakte bewirken, d.h. ihre jederzeitige Handelbarkeit (in handelsüblichen