Finanzierungsentscheidungen und das neue deutsche Steuersystem

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1 Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem Manuskripe zur Beriebswirschafslehre des Fachbereichs Wirschaf der Fachhochschule Trier Nr. 5 Prof. Dr. Felix Sreiferd Juni 2007

2 Manuskripe zur Beriebswirschafslehre des Fachbereichs Wirschaf der Fachhochschule Trier Nr. 5 Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem Prof. Dr. Felix Sreiferd bsrac: In diesem Beirag werden Finanzierungsenscheidungen für Personenunernehmen und Kapialgesellschafen uner Berücksichigung der Unernehmenseuerreform 2008 unersuch. Für Kapialgesellschafen kann keine eindeuige ussage bezüglich der Finanzierung geroffen werden. Bei Personengesellschafen is hingegen Fremdfinanzierung ses zu bevorzugen. us seuerlicher Sich is zudem eine Thesaurierung für Personenunernehmen in der Regel voreilhaf. Bei Kapialgesellschafen is dies nur der Fall, wenn neilseigner keine Kursgewinne realisieren oder die Zinsschranke wirksam is. bsrac: This aricle invesigaes financing decisions for companies under he new German ax code. I is shown ha deb can have a posiive ax shield for corporaions bu his depends on he financing policy of he company over is whole life. For parnerships deb is always favourable. I is also shown ha in he German ax sysem parnerships should reain earnings. Corporaions should only reain earnings if he owners don realize capial gains or if he so called ineres barrier is binding. Kommenare willkommen an: Prof. Dr. Felix Sreiferd, Finanzmanagemen & Invesmenbanking, Fachhochschule Trier Fachbereich Wirschaf, Schneidershof, Posfach 1826, Trier, F.Sreiferd@fh-rier.de

3 Felix Sreiferd: Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem I Gliederung 1. Einleiung Finanzierungsrelevane speke der Unernehmenseuerreform Relevane Änderungen im Körperschafseuergesez Relevane Änderungen im Gewerbeseuergesez Relevane Änderungen im Einkommenseuergesez nnahmen Unernehmensfinanzierung Fremdfinanzierung Fremdfinanzierung von Kapialgesellschafen Fremdfinanzierung von Personengesellschafen Thesaurierungspoliik Grundsäzliche Überlegungen Thesaurierungspoliik von Kapialgesellschafen Thesaurierungspoliik von Personengesellschafen Zusammenfassung der wesenlichen Ergebnisse nhang... 28

4 Felix Sreiferd: Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem II bbildungsverzeichnis bbildung 1: Beseuerung ennommener und nich ennommener Gewinne bei Personengesellschafen nach der Unernehmenseuerreform bbildung 2: oreilhafigkei der Finanzierung bei ewigem Wachsum bbildung 3: oreilhafigkei der Fremdfinanzierung bbildung 4: bbildung 5: bbildung 6: Hebesazobergrenze für die oreilhafigkei einer Thesaurierung bei Kapialgesellschafen Thesaurierungsvoreilhafigkei bei Personengesellschafen und kienanlage Thesaurierungsvoreilhafigkei bei Personengesellschafen und fesverzinslicher Werpapieranlage... 31

5 Felix Sreiferd: Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem III Symbolverzeichnis C = Freie ausschübare Einzahlungsüberschüsse vor Seuern = neil der realisieren Kursgewinne einer Periode = Kursrealisierungsquoe der kienanlage auf Unernehmenseignerebene U EK = Wer des Eigenkapials der unverschuldeen Unernehmung im Zeipunk EK = Wer des Eigenkapials der verschuldeen Unernehmung im Zeipunk FK = Wer des Fremdkapials der verschuldeen Unernehmung im Zeipunk h = Hebesaz der Gewerbeseuer i = Bruofremdkapialzins NS i = Neofremdkapialzins k = Erwaree Bruorendie von kien D k = Erwaree Bruodividendenrendie G k = Erwaree Bruokursgewinnrendie NS k = Risikoadäquaer Diskonierungszins nach Seuern für zukünfige Zahlungen aus dem hesaurieren Berag. = Erragsaneil des Thesaurierungsberags mi Sonderbeseuerung = Erragsaneil des Thesaurierungsberags mi regulärer verseuerung TS, NST r = Risikoadäquaer Diskonierungszins nach Seuern für das Tax Shield s = bgelungsseuersaz gew s = Gewerbeseuersaz I s = Grenzeinkommenseuersaz Ks s = Körperschafsseuersaz

6 Felix Sreiferd: Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem I N s = Seuersaz der Nachverseuerung bei hesaurieren Gewinnen S s = Sonderseuersaz * s = Effekiver Seuersaz auf Erräge hesaurierer Gewinne TS = Erzieles Tax Shield im Zeipunk TS = Wer der zukünfigen Tax Shields im Zeipunk NT = Unernehmenswer der nich hesaurierenden Unernehmung T = Unernehmenswer der hesaurierenden Unernehmung im Zeipunk * = Nachseuerlicher Barwer zukünfiger Zahlungssröme aus Thesaurierung gew Y = Bemessungsgrundlage der Gewerbeseuer im Zeipunk Ks Y = Bemessungsgrundlage der Körperschafsseuer im Zeipunk I Y = Bemessungsgrundlage der Einkommenseuer im Zeipunk

7 Felix Sreiferd: Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem bkürzungsverzeichnis gew... Gewerbeseuer Ks... Körperschafsseuer

8 Felix Sreiferd: Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem 1 Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem 1. Einleiung m 6. Juli 2007 ha der Bundesra der Unernehmenseuerreform 2008 zugesimm. 1 Dami werden zum 1. Januar 2008 die Unernehmensseuersäze gesenk und die Berechnung der Seuerlas vereinfach. ußerdem wird durch die Einführung einer bgelungsseuer zum 1. Januar 2009 die Beseuerung von Kapialeinkünfen erheblich veränder. Unernehmen, die der deuschen Beseuerung unerworfen sind, werden auf diese neuen seuerlichen Rahmenbedingungen reagieren müssen. Sei den rbeien von Miller/Modigliani is bekann, dass das Seuersysem uswirkungen auf den Unernehmenswer und dami auf die opimale Finanzierungspoliik einer Unernehmung ha. 2 Ensprechend exisieren bereis viele rbeien, die die uswirkungen des bisherigen Seuersysems auf die Unernehmensfinanzierung und auf den Wer einer Unernehmung unersuchen. 3 Durch die Einführung des neuen Seuersysems zu nfang des nächsen Jahres sind die Schlussfolgerungen dieser Unersuchungen im llgemeinen nich mehr für Unernehmen gülig, die in Deuschland Seuern zahlen. Es sell sich somi die Frage, welche Finanzierungsenscheidungen von Unernehmen uner den neuen seuerlichen Rahmenbedingungen voreilhaf sind. Um diese Frage zu beanworen werden die beiden grundsäzlichen Fragen der Finanzierungsar und der Thesaurierungspoliik aus seuerlicher Sich unersuch. Hierzu werden zunächs die finanzierungsrelevanen Elemene der Unernehmenseuerreform 2008 dargesell. 4 nschließend erfolg eine Diskussion der wesenlichen Modellannahmen. In Kapiel 4 werden abschließend uner den geroffenen nnahmen die uswirkungen des neuen deuschen Seuersysems auf die Unernehmensfinanzierung analysier gl. Drucksache des Bundesras 384/07 (2007). gl. Miller/Modigliani (1958) und (1963) sowie Miller (1977). gl. bsw. Ring/Casedello/Schlumberger (2000); Husmann/Kruschwiz/Löffler (2002); Dinsuhl (2002); Laienberger/Tschöpel (2003). Für eine vollsändige Darsellung siehe Melchior (2007), S. 1229ff.

9 Felix Sreiferd: Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem 2 2. Finanzierungsrelevane speke der Unernehmenseuerreform Relevane Änderungen im Körperschafseuergesez Der Körperschafseuersaz wird auf 15% gesenk. Inklusive des auf die Körperschafseuer weierhin abzuführenden Solidariäszuschlag von 5,5%, ergib sich ein effekiver Körperschafseuersaz von 15% 1,055 15,825%. Gleichzeiig wurde die Messzahl für Kapialgesellschafen auf 3,5% gesenk. Die in der Praxis am häufigsen diskuiere Neuregelung is die so genanne Zinsschranke. 5 Danach darf ein Berieb Fremdkapialzinsen zunächs nur von seinen Zinseinkünfen abziehen. Solle das hieraus resulierende Zinsergebnis negaiv sein, darf das Zinsergebnis bis zu 30% des EBITD 6 seuerlich gelend gemach werden. Nich abziehbare Zinsaufwendungen können in die folgenden Jahre vorgeragen werden. Es besehen einige usnahmen von dieser beschränken bzugsfähigkei: 1. Die Regelung gil nich, sofern das Zinsergebnis geringer als is. Da es sich hierbei um eine Freigrenze handel, is bei einer Überschreiung dieser Freigrenze das gesame Zinsergebnis von der beschränken bzugsfähigkei beroffen. 2. Unernehmen, die nich zu einem Konzern gehören, sind von der Zinsschranke nich beroffen, sofern maximal 10% des Zinsergebnisses an Gesellschafer aufgrund von Gesellschaferfremdfinanzierungen gezahl werden. 3. Konzernunernehmen sind von der Zinsschranke nich beroffen, sofern die Eigenkapialquoe des Unernehmens mindesens der Eigenkapialquoe des Gesamkonzerns ensprich. Die Eigenkapialquoe ensprich dem erhälnis von Eigenkapial zur Bilanzsumme, wobei bezüglich der prakischen Umsezung dieser Regelung noch viele Fragen offen sind gl. zu den folgenden usführungen Drucksache des Bundesras 384/07 (2007), rikel 1, Nr. 6, S. 2 und rikel 2, Nr. 8, S. 18. Ergebnis vor Zinsergebnis, bschreibungen und morisaion. gl. Dörfler/ogl (2007), S. 1085ff.

10 Felix Sreiferd: Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem Relevane Änderungen im Gewerbeseuergesez Die Regelungen zur Zinsschranke bei der Körperschafseuer gelen auch im Rahmen der Gewerbeseuer. 8 Für die Gewerbeseuer wurde weierhin eine einheiliche Messzahl von 3,5% fesgesez, die im Gegensaz zum bisherigen orgehen nich mehr von der Höhe des erzielen Gewerbeerrags abhäng, sofern der Freiberag von überschrien wird. 9 ußerdem wurde die bzugsfähigkei der Gewerbeseuer als Beriebsausgabe aufgehoben. 10 Somi senk die Gewerbeseuerzahlung weder ihre eigene noch die einkommenseuerliche oder die körperschafseuerliche Bemessungsgrundlage. Dies ha berechnungsechnisch zum einen den oreil, dass der Gewerbeseuersaz einfach durch Muliplikaion von Messzahl und Hebesaz errechne werden kann. Zum Zweien kann die prozenuale erragseuerliche Gesamseuerbelasung einer Kapialgesellschaf einfach durch ddiion von Gewerbe- und Körperschafseuersaz (inklusive Solidariäszuschlag) berechne werden. Fremdkapialzinsen mindern auch zukünfig die gewerbeseuerliche Bemessungsgrundlage. Bis zu einem Berag von können Fremdkapialzinsen vollsändig gelend gemach werden. lle darüber hinausgehenden Fremdkapialzinsen sind nur zu 75% abzugsfähig. Dabei beinhale die Definiion der Fremdkapialzinsen sämliche Engele für Schulden einschließlich gewährer Skoni, Zinsaneile aus Renen und dauernden Lasen, Gewinne siller Gesellschafer sowie Lizenz- und Konzessionsgebühren (ohne erriebslizenzen). 11 uch Mie-, Pach- und Leasingzahlungen (20% bei beweglichen und 75% bei unbeweglichen Wirschafsgüern) werden uner dieser Posiion subsumier. Somi kann fesgehalen werden, dass prinzipiell in der gewerbeseuerlichen Behandlung von Fremdkapialinsrumenen eine ereinheilichung sagefunden ha Relevane Änderungen im Einkommenseuergesez uch bei der Einkommenseuer wird mi Blick auf Personengesellschafen eine Zinsschranke eingeführ, wobei die gleichen usnahmeregelungen gelen wie bei der Körperschafseuer. Für sämliche Einkünfe aus Kapialvermögen wird eine einheiliche bgelungsseuer einge gl. Melchior (2007), S gl. Drucksache des Bundesras 384/07 (2007), rikel 3, Nr. 4, S. 20. gl. Drucksache des Bundesras 384/07 (2007), rikel 1, Nr. 5, S. 2. gl. O (2007), S. 204.

11 Felix Sreiferd: Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem 4 führ. 12 Uner Einkünfe aus Kapialvermögen fallen sowohl Zins- und Dividendeneinnahmen als auch Kursgewinne. Dami is die in der Lieraur häufig zu findende seuerliche Unerscheidung von Kursgewinnen, Dividenden- und Zinseinnahmen im neuen deuschen Seuersysem obsole, sofern die Kursgewinne in jedem Jahr realisier werden. 13 Die bgelungsseuer wird als Quellenseuerabzug erhoben und beräg 25% zuzüglich Solidariäszuschlag. Es ergib sich ein effekiver bgelungsseuersaz von 25% 1, ,375%. Für Unernehmenseigner mi einem niedrigeren Grenzeinkommenseuersaz beseh die Opion, den bgelungsseuersazes durch ihren regulären Grenzeinkommenseuersaz zu ersezen (Günsigerprüfung). ußerdem wird ein Feiberag (Sparer-Pauschberag) von 801 Euro fesgesez. Für Gesellschafer von Personenunernehmen war bereis im alen Seuersysem das 1,8-fache des Seuermessberags auf Ihre Einkommenseuer anrechenbar. Im Rahmen der Unernehmenseuerreform 2008 wurde dieser Fakor auf 3,8 angehoben. Die nrechenbarkei is auf die asächlich zu zahlende Gewerbeseuer beschränk is. Dividenden und realisiere Kursgewinne von im Beriebsvermögen gehalenen neilen an Kapialgesellschafen sind nich mehr zu 50% sondern nur noch zu 40% seuerbefrei % der vereinnahmen Dividenden und Kursgewinne dieser neile sind mi dem persönlichen Grenzeinkommenseuersaz zu verseuern. Zulez werden nach der Unernehmenseuerreform 2008 nich ennommene Gewinne einer Personengesellschaf auf nrag anders beseuer als ennommene Gewinne. 15 Während ennommene Gewinne vollsändig mi dem persönlichen Grenzeinkommenseuersaz zu verseuern sind, wird auf im Unernehmen verbleibende Gewinne auf nrag des Unernehmers ein Seuersaz von 28,25% zuzüglich Solidariäszuschlag angewende. 16 Bei einer Ennahme des Gewinns zu einem späeren Zeipunk, wird dieser Gewinn, geminder um die bereis gezahle Sonderseuer, nochmals mi 25% verseuer. Das orgehen is in bbildung 1 verdeulich: gl. zu den folgenden usführungen Drucksache des Bundesras 384/07 (2007), rikel 1, Nr. 16, S. 4ff. sowie rikel 1, Nr. 28, S. 10. Siehe Hommel/Pauly (2007), S gl. Drucksache des Bundesras 384/07 (2007), rikel 1, Nr. 3, S. 41. Zu genaueren usführungen dieser Regelung siehe Hörser/Merker (2007), S gl. hierzu und im folgenden Drucksache des Bundesras 384/07 (2007) rikel 1, Nr. 23, S. 8.

12 Felix Sreiferd: Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem 5 bbildung 1: Beseuerung ennommener und nich ennommener Gewinne bei Personengesellschafen nach der Unernehmenseuerreform 2008 Gewinn Ennommen Nich ennommen akuell nrag nich gesell nrag gesell erseuerung mi Einkommenseuersaz (plus Soli) erseuerung mi Einkommenseuersaz (plus Soli) erseuerung mi 28,25% (plus Soli) zukünfig Ennahme des bisher nich ennommenen Gewinns Keine weiere erseuerung Ennahme des bisher nich ennommenen Gewinns erseuerung mi 25% (plus Soli) 3. nnahmen Wie bei finanzwirschaflichen Unersuchungen des deuschen Seuersysems üblich, werden vereinfachende nnahmen bezüglich der Beseuerung und der Finanzierungsrahmenbedingungen geroffen. Sofern nichs anderes angegeben is, wird für die Unernehmensgesellschafer ein Grenzeinkommenseuersaz unersell, der über 25% lieg. Der relevane Seuersaz für Einkünfe aus Kapialvermögen is daher ses 25% zuzüglich Solidariäszuschlag. ußerdem wird die Kirchenseuer aus der Berachung ausgeschlossen, da diese nur fakulaiv anfäll. Weierhin wird unersell, dass die Einkommenseuerschuld ses so hoch sei, dass das 3,8fache des Seuermessberags der Gewerbeseuer in jeder Periode ses vollsändig seuerlich gelend gemach werden kann. Freiberäge werden vernachlässig, da eine seuerliche Relevanz der Finanzierung sich ers bei einer Überschreiung dieser Freiberäge ergib.

13 Felix Sreiferd: Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem 6 Die neue Regelung für die Behandlung von Mie-, Pach- und Leasingzahlungen im Rahmen der Gewerbeseuer führ dazu, dass die seuerlich absezbaren Zinsberäge bei Gewerbe- und Körperschafseuer auseinanderfallen. Da es sich hierbei aber nur um ein Deail handel, wird diese Unerscheidung nich geroffen. Somi können bei Gewerbe- und Körperschafseuer Zinszahlungen in gleicher Höhe gelend gemach werden. Bezüglich der Zinsschranke sei für den Regelfall angenommen, dass diese nich wirk. Diese nnahme is aus mehreren Gründen gerechferig. Zum Ersen besehen die oben erwähnen usnahmen, in denen eine Zinsschranke nich wirk. Zum Zweien können Konzernunernehmen durch eine npassung der Finanzierungssrukur die Zinsschranke verhindern. Zum Drien is bereis in anderen eröffenlichungen zur Seuerreform auf diese nnahme zurückgegriffen worden. 17 Zum ieren sprich für die nnahme, dass sie den bisherigen nnahmen bei der nalyse von Finanzierungsenscheidungen ensprich. In der Regel wird unersell, dass die seuerlichen Bemessungsgrundlagen in jeder Periode so hoch sind, dass die zu zahlenden Fremdkapialzinsen in jeder Periode vollsändig gelend gemach werden können. 18 Dem ensprich hier die nnahme, dass das EBITD in jeder Periode so hoch is, dass sämliche über die Zinserräge hinausgehenden Zinszahlungen seuerlich gelend gemach werden können. Ein besonderes Problem sell die Behandlung von Kursgewinnen dar. Dies lieg vornehmlich daran, dass Kursgewinne ers dann beseuer werden, wenn diese realisier werden. 19 Die Realisierung von Kursgewinnen häng aber vom einzelnen Unernehmensbesizer ab. Des Weieren können zumindes bei liquiden Finanzierungsieln Kursgewinne emporär vermieden werden, indem Leerverkäufe durchgeführ werden, ansa die gehalenen neile zu veräußern. 20 Somi besiz jede nnahme bezüglich der Realisierung von Kursgewinnen eine gewisse Beliebigkei. In der Lieraur finden sich in diesem Zusammenhang zwei nsäze. Enweder wird unersell, dass sämliche Kursgewinne vollsändig in dem Jahr realisier werden, in dem diese anfallen. 21 lernaiv wird vorgeschlagen, dass die Kursgewinne einer Periode gl. Homburg/Houben/Maier (2007), S gl. bsw. Laienberger (2003), S Eine usnahme finde sich bei Sreiferd (2004), S. 669ff. gl. Löffler (2001), S gl. Consaninides (1983), S. 617 und Gallmeyer/Kaniel/Tompaidis (2006), S gl. Mai (2006), S sowie implizi Wiese (2006), S Siehe hierzu auch Rapp/Schwezler (2007), S. 109 sowie Wiese (2007), S. 116.

14 Felix Sreiferd: Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem 7 mi einem effekiven Seuersaz beseuer werden, der niedriger als der nominale Seuersaz auf Kursgewinne is. 22 Dadurch wird der Tasache Rechnung geragen, dass aufgrund einer späeren Realisierung der Kursgewinne eines Jahres ein Seuersundungseffek aufri. In diesem Beirag wird ein orgehen gewähl, das mi beiden nsäzen kompaibel is. Es wird angenommen, dass bei der beracheen Unernehmung im Jahr genau % der Werveränderung einer Periode realisier werden. Dieser Prozensaz wird als Kursrealisierungsquoe bezeichne und sei im Zeiablauf konsan. 23 Wenn für alle zukünfigen Zeipunke 1 gil, würde dies einer vollsändigen Kursgewinnrealisierung in jeder Periode ensprechen. Bei der alernaiven orgehensweise würde dem Muliplikaor des nominalen Seuersazes zur Berechnung des effekiven Seuersazes für die Kursgewinne ensprechen. Für Personengesellschafen wird aufgrund der beschränken Überragbarkei davon ausgegangen, dass Kursgewinne nich realisier werden, so dass für diese 0 gil. Mi usnahme eines diskriminierenden Seuersysems wird ein vollkommener Kapialmark unersell, auf dem die berachee Unernehmung Fremdkapial zum Bruozinssaz i in beliebigem Umfang aufnehmen kann. Der Zinssaz i veränder sich im Zeiablauf nich. Somi sind keine Kursgewinne des Fremdkapials zu berücksichigen. 4. Unernehmensfinanzierung 4.1. Fremdfinanzierung Fremdfinanzierung von Kapialgesellschafen Die rein eigenfinanziere Unernehmung erwirschafe im Zeipunk (unsichere) freie ausschübare Einzahlungsüberschüsse vor Seuern in Höhe von C. Uner Berücksichigung der Änderungen im neuen deuschen Seuersysem ergib sich der nachseuerliche freie Einzahlungsüberschuss einer rein eigenfinanzieren Unernehmung als: gew gew Ks Ks U U C s Y s Y 1 s s EK EK 1 (1) gl. King (1977), S. 60ff.; uerbach (1983); S. 919ff. Eine Inegraion variierender deerminisischer Kursrealisierungsquoen is echnisch möglich, führ aber zu sehr unübersichlichen Ergebnissen.

15 Felix Sreiferd: Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem 8 Dabei bezeichne im Zeipunk. U EK den Wer des Eigenkapials der rein eigenfinanzieren Unernehmung x s und x Y sehen für den Seuersaz beziehungsweise die Bemessungsgrundlage der Seuer x in diesem Zeipunk. ls bkürzung werden gew für die Gewerbeseuer, Ks für die Körperschafseuer und für die bgelungsseuer verwende. Formel (1) verdeulich, dass nach der Seuerreform die Gewerbeseuer nich mehr die Bemessungsgrundlage der Körperschafseuer minder. Der zweie Term seh für die realisieren und mi dem bgelungsseuersaz zu verseuernden Kursgewinne. Dieser Zahlungssrom der rein eigenfinanzieren Unernehmung kann nun mi dem Zahlungssrom der eilweise fremdfinanzieren Unernehmung verglichen werden. 24 Für eine saubere Darsellung is hierbei eine einheilich erwendung von Neogrößen nowendig. Der Fremdkapialzins i is eine Bruogröße. Um von dieser Bruogröße i zur Neogröße i NS zu kommen, kann im neuen deuschen Seuersysem folgende Gleichung angewand werden: NS NS i i i1s i 1 s (2) Uner erwendung von FK 1 für den Wer des in 1 aufgenommenen Fremdkapials ergib sich für die eilweise fremdfinanziere Unernehmung folgender Zahlungssrom: NS NS NS gew gew i Ks Ks i i C s Y 0,75 FK 1 s Y FK 1 FK 1 s 1s 1s 1s NS i s FK FK 1s EK EK 11s FK 1. (3) 1 s Dabei bezeichne EK den Wer des Eigenkapials der verschuldeen Unernehmung im Zeipunk. Der zweie Term von (3) seh für den in der Lieraur uneinheilich benannen Effek, dass eine eränderung des Fremdkapialvolumens zu einer eränderung der ausschübaren Miel und somi zu einer Einkommenseuerzahlung führ. 25 Er wird im Folgenden als Tilgungseffek bezeichne. 26 Dieser Effek kann nur aufreen, sofern keine usschüungssper gl. Bachmann/Schulze (2007), S. 482f. gl. Drukarczyk/Richer (1995), S. 57; Laienberger (2003), S gl. Husmann/Kruschwiz/Löffler (2002), S. 33.

16 Felix Sreiferd: Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem 9 ren wirksam sind, die eine usschüung der Differenz von FK FK 1 verhindern können. 27 Es wird hier unersell, dass dies nich der Fall is. Der leze Term berücksichig, dass bei ganzheilicher Sich auf die Unernehmung nur die Neozahlungen an die Fremdkapialgeber berücksichig werden dürfen. 28 Eine Fremdfinanzierung wäre voreilhaf, wenn dieser Zahlungssrom größer is als der Zahlungssrom der rein eigenfinanzieren Unernehmung im Zeipunk. Uner erwendung von TS für den Barwer zukünfiger Tax Shields im Zeipunk und r für den konsanen TS, NS nachseuerlichen risikoadäquaen Diskonierungszins des Tax Shields, ergib sich für Kapialgesellschafen aus (1) abzüglich (3) ein Tax Shield für den Zeipunk TS von: 29 gew Ks NS TS TS 0, TS s s i FK s FK FK mi 30 0, s s i FK s FK FK s gew Ks NS TS TS 1 TS, NST 1s r. (4) Das Tax Shield einer Kapialgesellschaf muss nich posiiv sein, sofern die Fremdkapialvolumina im Zeiablauf variieren. Zwar führen die Fremdkapialzinsen zu einer Seuerersparnis bei Gewerbe- und Körperschafseuer. Gleichzeiig beinhale aber die ufnahme von Fremdkapial aufgrund des Tilgungseffeks eine erhöhe Seuerzahlung auf Eignerebene. Dieser Tilgungseffek wird durch die realisieren Kursgewinne abgemilder, da die usschüung in gl. Bachmann/Schulze (2007), S lernaiv kann von kienrückkäufen ausgegangen werden, vgl. Hansen/Knoll (2006), S. 2ff. Sofern die zurückgekaufen kien nich eingezogen werden, führ dies wie bei einer Thesaurierung zu einem Kursansieg gegenüber dem kienkurs der orperiode. Die daraus resulierenden Kursgewinne würden dann nach Formel (4) vollsändig realisier und mi dem bgelungsseuersaz verseuer werden. Sofern die Kursgewinne nich realisier werden, sind diese seuerfrei und es enseh kein Tilgungseffek. lernaiv kann wie bei Kieseweer/Lachmund (2004), S. 398 angenommen werden, dass die durch Fremdkapial subsiuieren Miel von den Unernehmenseignern auf privaer Ebene zum Zins i angeleg und mi dem bgelungseuersaz verseuer werden. 29 U TS EK EK FK. 30 Herleiung in nhang 1.

17 Felix Sreiferd: Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem 10 Höhe der Fremdkapialvolumenänderung zu einem idenischen Kursverlus führ. 31 Insgesam ergib sich ein Neoilgungseffek, der das Tax Shield enweder belase oder im Falle von 1 null beräg. Zusäzlich führ eine Fremdkapialerhöhung c.p. zu zukünfig höheren Tax Shields, so dass der Barwer dieser Tax Shields ebenfalls anseig und gegebenenfalls zu einer höheren Kursgewinnbeseuerung führ. Ex ane kann somi nich auf eine eindeuige or- oder Nacheilhafigkei der Fremdfinanzierung geschlossen werden. Daher werden zwei Spezialfälle unersuch. Zum Einen erfolg eine Berachung des Falles konsanen unendlichen Fremdkapials. Dies ensprich einem reifen Unernehmen, das nich mehr organisch wächs und nur noch Fremdkapial zur Refinanzierung akueller Kredie benöig. Zum Zweien wird der Fall eines jungen konsan homogen wachsenden Unernehmens unersuch. Wenn das Fremdkapial der beracheen Unernehmung sich bis in alle Ewigkei nich veränder, so bleib auch das Tax Shield in jeder Periode gleich und es resulier jede Periode ein konsanes Tax Shield von: kons. gew Ks NS TS 0,75s s i FK. (5) Dieses Tax Shield is eindeuig posiiv, sofern kein Tilgungseffek und keine gesondere Kursgewinnbeseuerung aufri. Bei einem Unernehmen, das homogen bis in die Ewigkei mi der konsanen Rae g wächs, is hingegen nach der Unernehmenseuerreform die Fremdfinanzierung nur voreilhaf, wenn gil: 32 0, 750, 035h 0, , NS i g 1. (6) h seh dabei für den kommunenspezifischen Hebesaz. Die oreilhafigkei einer Fremdfinanzierung seig mi zunehmendem Kapialmarkzins und sink mi seigender Wachsumsrae des Unernehmens Dabei bedeue Kursverlus auch, dass der Kursgewinn des Eigenkapials einer verschuldeen Unernehmung um diesen Berag geringer ausfäll als der Kursgewinn einer rein eigenfinanzieren Unernehmung. Herleiung in nhang 2.

18 Felix Sreiferd: Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem 11 Eine Fremdfinanzierung is umso eher voreilhaf, je höher der Kapialmarkzins is und je niedriger die Wachsumsrae des Unernehmens is. Werden die Kursgewinne in jedem Jahr vollsändig realisier 1, is die Fremdfinanzierung ses voreilhaf. In diesem Falle gleichen sich Tilgungseffek und Kursgewinnbeseuerung vollsändig aus, so dass für das Tax Shield nur noch die Unernehmensseuern enscheidungsrelevan sind. Werden Kursgewinne hingegen niemals realisier, kann keine eindeuige ussage geroffen werden. Dann seh auf der rechen Seie von (6) nur der Fakor g und die Bedingung kann grafisch als lineare Beziehung zwischen Bruozins und Wachsumsrae für unerschiedliche Hebesäze dargesell werden. Der Mindeshebesaz beräg zur Zei 200%. Der höchse Hebebesaz beräg 490% (in München). 33 Für diese beiden Exremwere is die Bedingung (6) mi 0 in bbildung 2 abgeragen: bbildung 2: oreilhafigkei der Finanzierung bei ewigem Wachsum 14,000% 12,000% Hebes az 490% Hebes az 200% 10,000% Wachsumsrae 8,000% 6,000% 4,000% 2,000% 0,000% 0,0% 0,6% 1,2% 1,8% 2,4% 3,0% 3,6% 4,2% 4,8% 5,4% 6,0% 6,6% 7,2% 7,8% 8,4% 9,0% 9,6% 10,2% 10,8% 11,4% 12,0% Bruok apialmark zin s lle Unernehmen, die sich einer Kombinaion aus Wachsum und Bruokapialmarkzins gegenübersehen, die unerhalb der gesrichelen Linie lieg, haben einen oreil aus der Fremdfinanzierung, da dann Bedingung (6) erfüll is. lle Unernehmen, deren Kombinaion über der durchgezogenen Linie lieg, haben einen Nacheil aus der Fremdfinanzierung. Für Unernehmen, die zwischen diesen beiden Linien liegen kann keine generelle ussage gerof- 33 gl. Kessler/Ormann-Babel/Zipfel (2007), S. 524.

19 Felix Sreiferd: Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem 12 fen werden, da hier der individuelle Hebesaz über die oreilhafigkei der Fremdfinanzierung enscheide. Dami ergib sich für Kapialgesellschafen die Tabelle 1: Tabelle 1: oreilhafigkei der Fremdfinanzierung bei Kapialgesellschafen Reife Unernehmung Junge Unernehmung vor- Keine Kursgewinnrealisierung Fremdfinanzierung eilhaf Keine generelle ussage möglich. vor- Fremdfinanzierung eilhaf olle Kursgewinnrealisierung Fremdfinanzierung voreilhaf Fremdfinanzierung von Personengesellschafen Eine rein eigenfinanziere Personengesellschaf würde den folgende Cash Flow nach Seuern erzielen: gew gew I I 3,8 gew gew C s Y s Y Min1; 1, 055 s Y h. (7) I seh für die Einkommenseuer. s I sell den Grenzeinkommenseuersaz dar. Der leze Term in der Klammer auf der rechen Seie seh für die nrechenbarkei des Gewerbeseuermessberags, wobei dieser noch aufgrund der Schaenwirkung des Solidariäszuschlags mi 1,055 zu muliplizieren is. 34 Die Minimum Funkion is aufgrund der Begrenzung des bzugs auf die asächlich gezahle Gewerbeseuer mi einzubeziehen. Da 3,8 1,055 4,009 ergib, würde sich die Gewerbeseuer für einen Hebesaz von ca. 400% aus dem Kalkül herauskürzen. Dies lieg an dem Konsruk des neuen Seuergesezes, das genau für diesen Hebesaz eine vollsändige Enlasung der Personenunernehmen von der Gewerbeseuer erzielen wolle. 35 Da die nnahme geroffen wurde, dass eine vollsändige nrechnung der Gewerbeseuer in jeder Periode erfolgen kann, is die Differenz in der Klammer posiiv und minder im Saldo gl. Homburg/Houben/Maierh (2007), S gl. Bundesregierung der Bundesrepublik Deuschland (2007), S. 59.

20 Felix Sreiferd: Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem 13 den nachseuerlichen Einzahlungsüberschuss. Da bei Personengesellschafen annahmegemäß keine Kursgewinne realisier werden, sind diese in (7) nich zu berücksichigen. Für die eilweise fremdfinanziere Unernehmung ergib sich der Nachseuereinzahlungsüberschuss als: 3,8 C s Y s Y Min1; 1, 055 s Y h gew gew I I gew gew NS I gew 3,8 i s s s 0,751Min1; 1,055 FK h 1 s 1. (8) Ein Tilgungseffek enseh bei Personengesellschafen nich, da in jedem Jahr der Gewerbeerrag mi der Einkommenseuer verseuer wird, nich jedoch die usschüung/ennahme. Wird nun erneu die Differenz aus (8) und (7) gebilde, ergib sich das Tax Shield gemäß: NS I gew 3,8 i TS s s s 0,751Min1; 1,055 FK 1. h 1 s (9) Eine Zahlung von Fremdkapialzinsen führ zunächs zu einer Einkommenseuerersparnis. Dieser muss allerdings die Seuerzahlung der Fremdkapialgeber engegengesell werden, so dass neo der Effek s s I resulier. ußerdem können Fremdkapialzinsen ein Tax Shield bei der Gewerbeseuer erzielen, sowei diese nich durch die nrechnung auf die Einkommenseuer irrelevan geworden is. Dabei is ineressan, dass auch ein negaives Tax Shield aufreen kann, wenn der Hebesaz uner 400,9% lieg. 36 Dies erklär sich durch die Schaenwirkung des Solidariäszuschlags. Für Hebesäze uner 400,9% kann ein höherer Berag angerechne werden als asächlich an Gewerbeseuer gezahl wurde. Dies is prinzipiell wünschenswer. Da aber die Fremdkapialzinsen den Messberag senken, geh für diesen Teil der Gewerbeseuerzahlung der Muliplikaoreffek verloren. Zusammenfassend kann wieder ex ane keine eindeuige ussage geroffen werden. Fremdfinanzierung is nur voreilhaf, sofern gil: 36 Siehe hierzu für das bisherige Seuersysem Formel (14) bei Kieseweer/Lachmund (2004), S. 400, die allerdings die Schaenwirkung des Solidariäszuschlags vernachlässigen.

21 Felix Sreiferd: Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem 14 I gew 3,8 s s s 0, 751Min1; 1, 0550 h I gew 3,8 s s s 0, 751Min1; 1, 055. (10) h Durch Einsezen der neuen Seuersäze erhäl man: I s 1 3,8 0, 25 0, 02625h Min1; 1,055 1,055 h. (11) Der Grenzeinkommenseuersaz vor Solidariäszuschlag muss über einer besimmen Unergrenze liegen, die durch den Hebesaz deerminier wird. Beim Mindeshebesaz von 200% nimm die Unergrenze einen Wer von 25,274% an. Sie seig dann linear an, bis Sie für den Hebesaz von 380% ihr Maximum bei 25,52% erreich. Danach fäll die Unergrenze linear. Beim akuell höchsen Hebesaz von 490% beräg der Wer der Unergrenze 22,783%. Der erlauf dieser Unergrenze is grafisch in bbildung 3 dargesell. bbildung 3: oreilhafigkei der Fremdfinanzierung Genzeinkommenseuersaz 26,00% 25,50% 25,00% 24,50% 24,00% 23,50% 23,00% 22,50% 22,00% 21,50% 21,00% 200% 220% 240% 260% 28 0% 30 0% 320% 340% 360% 380% 40 0% 42 0% 440% 460% 480% He besaz Für Unernehmer mi einem Grenzeinkommenseuersaz über 25,52% is eine Fremdfinanzierung von Personengesellschafen ses voreilhaf. Dies gil insbesondere für den ypisieren

22 Felix Sreiferd: Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem 15 Seuersaz des IDW von 35%. 37 Dieses Ergebnis gil auch für eine konsan wachsende Unernehmung, da das Tax Shield unabhängig von der zukünfigen Fremdkapialveränderung is und keine Kursgewinne realisier werden Thesaurierungspoliik Grundsäzliche Überlegungen Eine weiere zenrale Frage der Unernehmensfinanzierung is, ob aus seuerlicher Sich freie ausschübare Einzahlungsüberschüsse an die Eigner weiergegeben oder besser hesaurier werden sollen. 38 Im Falle einer Thesaurierung freier ausschübarer Einzahlungsüberschüsse im Zeipunk verzichen die Unernehmenseigner auf diese Einzahlungsüberschüsse und erhalen als Kompensaion zukünfig höhere usschüungen. 39 uf einem vollkommenen Kapialmark muss ensprechend nach einer usschüung der Unernehmenswer der (eilweise) hesaurierenden Unernehmung hesaurierenden Unernehmung NT * zuzüglich dem nachseuerlichen Barwer der zukünfigen Zahlungssröme aus der Thesaurierung ensprechen: T im Zeipunk dem Unernehmenswer der nich. (12) T NT * us (12) wird zweierlei deulich. Ersens is eine Thesaurierung nur voreilhaf, sofern größer is als der Berag, den die Unernehmenseigner neo bei soforiger usschüung erhalen würden. 40 Zweiens komm es durch die Thesaurierung zu Kursgewinnen, deren seuerliche uswirkungen im Falle einer (eilweisen) Kursgewinnrealisierung zu berücksichigen sind. Im Zeipunk der Thesaurierung komm es zu einem Kursgewinn in Höhe von * *. Wenn dann die hesaurieren Miel gemeinsam mi ihren Errägen ausgeschüe werden, komm es zu einem Kursverlus gl. IDW-Sandard (2005), S gl. Laienberger/Tschöpel (2003), S Dabei wird unersell, dass zukünfig für diesen Teil der Einzahlungsüberschüsse keine usschüungssperren gelen. Dies is dann der Fall, wann das Unernehmen nich zu große erluse in der Zukunf mach. gl. King (1977), S. 48.

23 Felix Sreiferd: Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem 16 Um die oreilhafigkei der Thesaurierung eines Euros freier Einzahlungsüberschüsse zu beureilen, is die Berechnung von * nowendig. Hierzu muss zunächs die erwendung der einbehalenen freien Einzahlungsüberschüsse fesgeleg werden. Uner der nnahme eines vollkommenen Kapialmarks können die freien ausschübaren Einzahlungsüberschüsse nich mehr in Projeke mi einem (nachseuerlichen) posiiven Kapialwer invesier werden. Wenn aber keine Projeke mi einem posiiven nachseuerlichen Kapialwer mehr zur erfügung sehen, muss das Managemen einbehalene freie Einzahlungsüberschüsse in Projeke mi einem Kapialwer von null invesieren. Hierzu biee sich der vollkommene Kapialmark an, auf dem die freien ausschübaren Einzahlungsüberschüsse zum Zins i angeleg werden können. Dies enspräche einer nlage der hesaurieren Miel in fesverzinsliche Werpapiere. 41 In der Lieraur wird hingegen argumenier, dass die nlage hesaurierer Miel in fesverzinsliche Werpapiere für ein Unernehmen nich sinnvoll wäre. 42 uf einem vollkommenen Kapialmark wären kien ebenfalls eine nlagemöglichkei mi einem vorseuerlichen Kapialwer von null. uf Unernehmensebene is aber die Beseuerung von Errägen aus kien günsiger als die Beseuerung von Zinseinnahmen. 43 Daher würde ein raionales Managemen die einbehalenen Miel nich in fesverzinsliche Werpapiere sondern in kien invesieren. Welche der beiden nnahmen bezüglich der Mielanlage realiäsnäher is, kann ex ane nich geklär werden. us Unernehmenssich sind beide nlagemöglichkeien gleich voreilhaf, da beide auf Ebene der Unernehmung einen nachseuerlichen Kapialwer von null haben. Im Folgenden wird deshalb vereinfachend eine kienanlage unersell, während im nhang 3 die äquivalenen Bedingungen für die nlage in fesverzinsliche Werpapiere hergeleie werden. Somi wird unersell, dass das Unernehmen kien mi einer erwareen Bruorendie von k erwirb. Diese sez sich aus zwei Teilkomponenen zusammen, einer erwareen Dividendenrendie D k und einer erwareen Kursgewinnrendie G k, so dass gil D G k k k. Zur Berechnung des Barwers eines zukünfigen Zahlungssroms is der nachseuerliche Zins zu berechnen, den der nleger bei privaer nlage (oder privaen Leerverkauf) der kie erziel häe. Dieser beläuf sich auf gl. Schwezler (2005), S. 612 gl. zu den folgenden Überlegungen Knoll (2005), S Dies gil sowohl für Kapialgesellschafen als auch für Personengesellschafen, wie noch späer im Deail erläuer wird.

24 Felix Sreiferd: Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem k NS k D s k G s. (13) Dabei seh für die Kursrealisierungsquoe der kienanlage (oder des Leerverkaufs) auf Unernehmenseignerebene. NS k is der risikoadäquae nachseuerliche Diskonierungszins für die zukünfige Zahlungen aus dem hesaurieren Berag. bschließend is zu klären, wie lange die hesaurieren Miel auf Unernehmensebene am Kapialmark angeleg werden. Hier werden zwei Exremszenarien berache, die die resulierenden Effeke einer kurzfrisigen und einer langfrisigen Thesaurierung möglichs poinier repräsenieren sollen. Für den kurzfrisigen Fall wird eine einperiodigen Thesaurierung berache. Für den langfrisigen Fall wird eine unendliche Thesaurierung der Miel unersell, wobei die erzielen Neoerräge aus dem kieninvesmen am Ende jeder Periode an die neilseigner ausgeschüe werden Thesaurierungspoliik von Kapialgesellschafen Zunächs wird die einperiodige nlage berache. Im Falle einer einperiodigen nlage würden auf privaer Ebene nach einem Jahr sämliche Kursgewinne aus der kienanlage realisier. Somi müsse die komplee Bruorendie mi dem bgelungsseuersaz verseuer werden. Es gil 1 NS und für den Diskonierungszins 1 k k s. uf Unernehmensebene is die Bruorendie vollsändig mi dem Gewerbeseuersaz 44 und zu 5% mi dem Körperschafseuersaz zu verseuern, da sämliche Kursgewinne realisier werden. In 1 fäll ein Einzahlungsüberschuss nach Erragseuern von gew Ks 1k 1s 0,05 s an. Da dieser Zahlungssrom ausgeschüe wird, is er noch mi dem bgelungsseuersaz zu verseuern. Zusäzlich würde die usschüung bei den Eignern einen Kursverlus hervorrufen, der bei Realisierung und errechnung mi anderen Kursgewinnen eine Seuerersparnis implizier. Dieser Kursverlus ensprich zukünfigen Zahlung aus dem hesaurieren Berag von * auf null fäll. Es lieg ein auflösbarer Zirkelschluss vor: *, da der Barwer der 44 Es werden gewerbeseuerlich befreie Erräge aus Schachelbeeiligungen über 10% nach 9 Nr. 2a GewSG vernachlässig.

25 Felix Sreiferd: Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem 18 * 1 1 0,05 1 1k1s * gew Ks k s s s s 1 1 s gew 1k 1s 0,05s 1 s 1k 1 s Ks *. (14) Um diesen Barwer zu realisieren, müssen die Gesellschafer auf 1 Euro verzichen, da bei einer soforigen usschüung des hesaurieren Euros die bgelungsseuer fällig wäre. Gleichzeiig komm es durch die Thesaurierung sofor zu einem Kursansieg in Höhe von der zu % dem bgelungsseuersaz unerworfen wird. Die Thesaurierung eines Euros und nlage im Unernehmen wäre daher nich schädlich, sofern gil: s *, gew Ks 1k1s 0,05s 1s s 1 1s s 1 s 1 1k 1 s * * gew Ks 1 s 0,05s s 1 s. (15) Dami darf die Belasung der Erräge des hesaurieren Gewinns eine besimme Obergrenze nich überschreien, dami die Thesaurierung voreilhaf is. Diese Obergrenze is monoon fallend für Kursrealisierungsquoen zwischen 0 und 1. Wird (15) nach dem gewerbeseuerlichen Hebesaz aufgelös, so ergib sich eine Obergrenze für den Hebeseuersaz, dami die Thesaurierung voreilhaf is. Diese is in bbildung 4 abgeragen:

26 Felix Sreiferd: Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem 19 bbildung 4: Hebesazobergrenze für die oreilhafigkei einer Thesaurierung bei Kapialgesellschafen 800,00% 700,00% Hebesazobe rgrenze 600,00% 500,00% 400,00% 300,00% 200,00% 100,00% 0,00% -100,00% 0 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00% Kursrealisierungsquoe 80,00 % 90,00% 100,00% Den höchsen Wer nimm die Obergrenze an, wenn es niemals zu einer Realisaion von Kursgewinnen komm 0, so dass dann gil: gew Ks s 0,05s s. (16) Durch die nlage der Gelder auf Unernehmensebene komm es zu einer Belasung der Erräge mi Unernehmensseuern, die bei einer nlage auf privaer Ebene nich angefallen wären. Dies is die linke Seie von (16). Gleichzeiig werden aber auch Seuern gespar, da auf privaer Ebene die Erräge mi dem bgelungsseuersaz s verseuer worden wären. Nur wenn diese erseuerung auf privaer Ebene die erseuerung auf Unernehmensebene überschreie, mach im Falle niemals realisierer Kursgewinne eine Thesaurierung Sinn. Im neuen deuschen Seuersysem wäre die Bedingung (16) für Hebesäze kleiner gleich 730,96 erfüll, was akuell immer gegeben is. Werden hingegen sämliche Kursgewinne realisier 1, so erhäl man: s gew Ks 0,05s 0. (17)

27 Felix Sreiferd: Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem 20 Die Hebesazgrenze nimm einen negaiven Wer an. Mi anderen Woren is bei einer hunderprozenigen Kursgewinnrealisierung die Thesaurierung immer nacheilig, wenn auf Unernehmensebene Seuern gezahl werden müssen. Hiner diesem Ergebnis seck die Erkennnis aus der Johansson-Samuelson-Seuer, dass im Falle einer einheilichen Beseuerung des ökonomischen Gewinns die Beseuerung keine uswirkung auf das Ergebnis einer Barwerberechnung ha. 45 Wenn durch die neilseigner sämliche Kursgewinne realisier werden, wird im Rahmen der bgelungsseuer genau der ökonomische Gewinn beseuer und die bgelungsseuer is irrelevan für die oreilhafigkei. Kommen nun aber durch die nlage auf Unernehmensebene noch die Unernehmensseuern hinzu, is die nlage auf Unernehmensebene nacheilig. Dami sell sich die Frage, ob nich Siuaionen denkbar sind, in denen auf die zusäzlich eingenommenen Erräge aus der kienanlage weder Gewerbe- noch Körperschafseuer anfallen. Dies is genau dann der Fall, wenn die Unernehmung von einer wirksamen Zinsschranke beroffen wäre. Dann würden die erzielen Erräge aus der Thesaurierung mi Zinsaufwendungen verrechne werden, die aufgrund der Zinsschranken ansonsen nich abziehbar gewesen wären. Es wird weder Gewerbeseuer noch Körperschafseuer auf die Zinserräge der Unernehmung gezahl. 46 Es folg aus der obigen Bedingung, dass die usschüungspoliik seuerlich irrelevan is, sofern sämliche Kursgewinne ses realisier werden. Um den Fall einer langfrisigen Thesaurierung zu unersuchen, wird unersell, dass ein einbehalener Euro niemals ausgeschüe sondern ewig am Kapialmark angeleg wird. Die resulierenden Dividendenerräge werden in derselben Periode ausgeschüe, in der diese anfallen. Kursgewinne aus der kienanlage werden dann auf Unernehmensebene nich realisier. Da bei einer ensprechenden nlage auf privaer Ebene ebenfalls keine Kursgewinne realisier werden, is die Dividendenrendie der einzige neil der kienbruorendie, die in das Barwerkalkül der Unernehmenseigner einfließ. Somi folg für das Barwerkalkül: gl. Samuelson (1964), S. 604; Johansson (1969), S Siehe zu dieser uswirkung der bgelungsseuer auch Wiese (2007), S Es wird unersell, dass die nich abzugsfähigen Zinsen auch zukünfig nich häen gelend gemach werden können. Wäre diese nnahme nich erfüll, müsse noch der Barwer des erluss dieser zukünfigen Seuerersparnis in das Kalkül einfließen, der kaum zu berechnen sein dürfe.

28 Felix Sreiferd: Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem 21 D 1k 1s k 1s k 1s 0,05s 1s k 1s 0,05s 1s s s * D gew Ks D gew Ks 1 * i D i 1 gew Ks 1 s s s 1 s. (18) Dies ensprich genau der oreilhafigkeisbedingung einer einperiodigen nlage (15) Thesaurierungspoliik von Personengesellschafen Die Sonderbeseuerung hesaurierer Gewinne Bei der Berachung von Personengesellschafen ergib sich die Besonderhei, dass die Beseuerung der Unernehmung durch die Thesaurierungspoliik beeinfluss werden kann. Erfolg die Ennahme freier Einzahlungsüberschüsse durch errechnung mi in der ergangenhei einbehalenen Gewinnen, können diese Gelder ohne erseuerung ennommen werden. In diesem Falle wäre also der anzuwendende Grenzeinkommenseuersaz bei soforiger usschüung null. Werden hingegen freie Einzahlungsüberschüsse ennommen, die mi dem Gewinn des akuellen Jahres verrechne werden, so is der ennommene Berag mi dem persönlichen Grenzeinkommenseuersaz des Unernehmers zu verseuern. Die Beseuerung nich ennommener Gewinne häng davon ab, ob der Unernehmer einen nrag auf Sonderbeseuerung sell. Falls der Unernehmer dies u, werden die einbehalenen Gewinne zunächs mi S dem Sonderseuersaz von s 28, 25% 1, ,80375% beseuer. Bei einer späeren usschüung werden die einbehalenen Gewinne abzüglich des bereis gezahlen Seuerbe- N rag noch mi dem Nachverseuerungssaz von s 25% 1, ,375% verseuer. Wird kein nrag auf Sonderbeseuerung gesell, so erfolg eine reguläre erseuerung zum Grenzeinkommenseuersaz des Unernehmers. Es is zunächs zu unersuchen, uner welcher Bedingung ein Unernehmer einen nrag auf Sonderbeseuerung sell. Wenn für einen hesaurieren Euro eine Sonderbeseuerung bean- I S rag wird, erfolg eine soforige Seuerersparnis in Höhe von s s. Dafür komm es zukünfig zu einer gesonderen Seuerzahlung bei endgüliger Ennahme in Höhe von 1 s s S N. Der risikoadäquae Diskonierungszins für die Nachverseuerungszahlung is die nachseuerliche erwaree kienrendie, da die hesaurieren freien Einzahlungsüberschüsse in kien angeleg werden. Hierbei wird unersell, dass eine Realisierung der Nachbeseuerung nur

29 Felix Sreiferd: Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem 22 davon abhäng, wie sich die hesaurieren Miel enwickel haben. 47 Diese nnahme is gerechferig, da eine isoliere Berachung der Thesaurierungsenscheidung unersuch wird. Es ergib sich für eine einperiodige nlage das Barwerkalküls für eine Sonderbeseuerung als: s I S 1s s S s 1 k 1 s N I S S N s s 1k 1s 1s s 0. (19) Die aufgezinse soforige Seuerersparnis muss die Nachverseuerungszahlung überseigen, dami ein nrag auf Sonderbeseuerung sinnvoll is. Dies is umso eher der Fall je niedriger der Grenzeinkommenseuersaz und je höher die erwaree kienrendie is. Bedingung (19) kann nur erfüll sein, wenn der Grenzeinkommenseuersaz über dem Sonderbeseuerungsseuersaz lieg. Durch Einsezen der relevanen Daen aus der Unernehmenseuerreform und Umformen ergib sich: 0,18514 k I 0, s 0, s I 0, , (20) Für den maximalen Grenzeinkommenseuersaz von 47,48% müsse die erwaree kienrendie über 6,48% liegen. Beim zweihöchsen Grenzeinkommenseuersaz von 44,31% müsse die erwaree kienrendie bereis über 37,53% liegen. Nun können kienrendien in einzelnen Jahren durchaus deulich über 37,52% liegen. 48 Die erwaree Rendie einer kie wird allerdings in den selensen Fällen diesen Wer annehmen. Mi usnahme des Reichenseuersazes als Grenzeinkommenseuersaz kann eine Sonderbeseuerung im Rahmen einer einperiodigen Thesaurierung im llgemeinen als unvoreilhaf berache werden Thesaurierungsenscheidungen Zunächs wird eine ariable eingeführ, die den neil des Thesaurierungsberags darsell, für den eine Sonderbeseuerung beanrag wurde. Dieser neil wird im Folgenden mi bezeichne. Weierhin kann ein neil des Thesaurierungsberags aus in der ergangenhei Dies ensprich dem orgehen bei Homburg/Houben/Maierh (2007), S Zu hisorischen kienrendien siehe beispielsweise Conen/äh (1993), S ; Ballwieser (1995), S. 125 oder Sehle (2004), S

30 Felix Sreiferd: Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem 23 regulär verseueren Gewinnen sammen, so dass auf diesen neil keine Einkommenseuern gezahl werden müssen. Der verbleibende neil 1 wird regulär mi dem Grenzeinkommenseuersaz verseuer. Dami berechne sich der effekive Grenzeinkommenseuersaz auf einen hesaurieren Euro des freien ausschübaren Einzahlungsüberschusses als * 0 S I s s 1 s. Bei einer späeren usschüung beräg die Belasung für N S den sonderbeseueren neil s 1 s. Eine besondere Schwierigkei sell die Tasache dar, dass bei Einbehalung eines Euros auf Unernehmensebene der Unernehmer eine Einkommenseuerzahlung in Höhe von * s zu leisen ha, ohne hierfür Miel aus der Unernehmung zur erfügung zu haben. n dieser Selle kann enweder angenommen werden, dass doch nich der vollsändige Euro einbehalen wird, sondern genau ein Berag in Höhe der Einkommenseuerpflich für diesen Euro ausgeschüe wird. 49 Da ein vollkommener Kapialmark unersell wird, kann der Unernehmer die Einkommenseuerlas für den einbehalenen Euro über einen Kapialmarkkredi oder Leerverkäufe finanzieren, wenn sein ermögen hierzu nich ausreich, so dass auf eine Teilausschüung des eigenlich hesaurieren Euros verziche werden kann. Unabhängig davon, ob die Seuerzahlung aus dem ermögen des Unernehmers oder über einen Kapialmarkkredi finanzier wird, muss der Unernehmer im Thesaurierungszeipunk den Seuersaz * s auf den hesaurieren Euro zahlen. Gleichzeiig verziche er auf einen Euro den er aus der Unernehmung ennehmen könne. Da in diesem Falle der neil 1 des ennommenen Euros seuerfrei wäre und eine Sonderbeseuerung nich in Frage komm, enspräche seine Seuerlas bei Ennahme dem Berag 1 s. Der Unernehmer verziche I insge- I * I S sam bei Thesaurierung auf einen Berag von 1 1 s s 1 s s. uf Basis dieser Überlegungen läss sich eine Bedingung finden, bei der eine Thesaurierung für Personengesellschafen voreilhaf is: 49 Das dabei aufreende Zirkulariäsproblem läss sich lösen. gl. Homburg/Houben/Maierh (2007), S. 379; Kleineidam/Liebchen (2007), S. 410.

31 Felix Sreiferd: Finanzierungsenscheidungen und das neue deusche Seuersysem 24 3,8 1k1s 1Min1; 1, 0550, 6s 1s s h 1k 1s gew I S N gew 3,8 s 1Min1; 1, 0550, 6s h I s s s k s s s k I S S N I 1 s s. (21) S uf der linken Seie dieser Ungleichung seh die Belasung der Erräge des hesaurieren Euros ohne Berücksichigung der Nachverseuerung. Diese sez sich aus der gewerbeseuerlichen und der einkommenseuerlichen Belasung zusammen. Nach der Seuerreform sind 60% der Erräge aus im Beriebsvermögen gehalenen kien dem Grenzeinkommenseuersaz zu unerwerfen. uf der rechen Seie ensprich der erse Term der Seuerlas auf einen hesaurieren Euro, wenn dieser nich im Unernehmen sondern priva in eine kie für eine Periode angeleg worden wäre. Der zweie Term samm aus der Sonderbeseuerung hesaurierer Gewinne. Er is ses posiiv, da eine Sonderbeseuerung nur voreilhaf is, sofern der usdruck in der eckigen Klammer posiiv is (vgl. (19)). Is der Klammerausdruck negaiv, so wäre 0. Wie bereis erläuer wurde, gil genau dies in der Regel bei einer einperiodigen nlage, so dass sich die Bedingung 3,8 s 1Min1; 1, 0550, 6s s h gew I (22) ergib. Bedingung (22) kann leich zu einer Obergrenze für den Grenzeinkommenseuersaz in bhängigkei vom gewerbeseuerlichen Hebesaz umgeform werden. Der resulierende Zusammenhang is in bbildung 5 abgeragen.