UNTERNEHMENSBEWERTUNG

Unternehmensbewertung im Rahmen der finanziellen Unternehmensführung WISSEN VERSTEHEN ANWENDEN Autoren: Thomas Schmitt Marcel Hirsiger Startlink AG, Fachverlag, 8400 Winterthur Auflage 2.0, Februar 2019

Vorwort... 1 Konventionen... 1... 2 Teil I Einführung in die Unternehmensbewertung... 6 1. Grundsatzfrage der Unternehmensbewertung... 6 1.1. Der richtige Unternehmenswert... 6 2. Gründe für Unternehmensbewertungen... 6 2.1. Motivation des Erwerbs von Unternehmungen... 7 2.2. Motivation des Veräusserers von Unternehmungen... 7 3. Formen von Unternehmungsverbindungen... 7 4. Bewertungsprozess von Unternehmungen... 7 5. Probleme bei Unternehmensbewertungen... 8 5.1. Wertfunktionen... 8 5.1.1. Entscheidungswert... 8 5.1.2. 126B126BArbitriumwert... 8 5.1.3. 127B127BArgumentationswert... 8 6. Allgemeine Prinzipien... 8 6.1. Vorgehen... 8 6.2. Brutto- und Nettowerte, Entity- und Equity-Ansätze... 8 6.3. Relevanz von Rechnungslegungsvorschriften... 9 7. Übersicht über die Methoden der Unternehmensbewertung... 9 7.1. Segmentierung nach Komponenten und Phasen... 9 7.2. Segmentierung nach Berechnungsorientierung... 9 Teil II Mergers & Acquisitions... 11 1. Phasen des M&A... 11 2. Bereiche des M&A... 11 3. Entwicklung des M&A... 11 3.1. Entwicklung des Merger- und Akquisitions-Bereichs in den USA... 12 4. Messung des Fusionserfolges... 13 5. Abwehrstrategien bei «unfreundlichen Übernahmen»... 14 6. Bonität... 14 6.1. Begriff... 14 6.1.1. Kreditfähigkeit... 14 6.1.2. Kreditwürdigkeit... 14 6.2. Bonitätsprüfung... 14 6.2.1. Statische Bonitätsprüfung... 14 6.2.2. Dynamische Bonitätsprüfung... 15 6.3. Ausgewählte Prüfungsverfahren... 15 6.3.1. CCCCC... 15 6.3.2. Rating-Agenturen... 16 6.3.3. Rating-Systeme... 17 6.3.4. Rating-History Swissair (Moody s Investor Service)... 17 6.3.5. Bonitätspolitik Schweizer Geschäftsbank... 18 6.3.6. Die 4 Elemente des Kreditvergabeentscheids... 18 6.3.7. Überblick der Rating-Einteilungen verschiedener Bankinstitute... 18 6.3.8. Das Rating der Credit Suisse für KMU... 19 6.3.9. Rating bei Hypothekarkrediten... 19 Teil III Substanzorientierte Verfahren... 20 1. Einführung... 20 2. Substanzwertmethode zu Reproduktionswerten... 20 2.1. Problematik der Bewertung... 21 2.2. Allgemeine Berechnungsgrundlage des Substanzwertes... 21 2.2.1. Reproduktions- bzw. Wiederbeschaffungsaltwert... 21 2.2.2. Anschaffungs- bzw. Herstellungswert... 21 2.2.3. Liquidationswert... 22 2.3. Bewertung von einzelnen Bilanzpositionen... 22 2.3.1. Flüssige Mittel... 22 2.3.2. Wertschriften... 22 2.3.3. Debitoren / Forderungen... 22 2.3.4. Warenvorräte... 23 2.3.5. Mobilien und Maschinen... 24 2.3.6. Liegenschaften... 28 2.3.7. Immaterielle Vermögenswerte... 33 2.3.8. Fremdkapital... 33 2.3.9. Rückstellungen... 33 2.3.10. Rückstellungen für latente Steuern... 33 2.4. Allgemeine Berechnungsgrundlage des Substanzwertes... 36 Auflage 2.0, Februar 2019 / Thomas Schmitt, Marcel Hirsiger / Startlink AG Seite 2

2.5. Goodwill... 36 2.5.1. Persönliche, subjektiv bedingte Faktoren zur Goodwillbemessung... 36 2.5.2. Sachliche, objektgebundene Faktoren zur Goodwillbemessung... 36 2.5.3. Berechnung des Goodwills... 36 2.5.4. Bilanzierung des Goodwills... 36 2.5.5. Probleme der Goodwillbemessung... 36 2.6. Goodwill-Positionen in CH-Unternehmungen... 37 2.7. Beurteilung des Substanzwertes... 37 Teil IV Gewinnorientierte Verfahren... 38 1. Ertragswertmethoden... 38 1.1. Einfache Ertragswertmethode... 38 1.2. Differenzierte Ertragswertmethode... 38 1.3. Der Zukunftserfolg... 39 1.3.1. Methoden der Ermittlung des Zukunftserfolges... 39 1.3.2. Berechnungsvarianten... 41 1.3.3. Kapitalisierungszinsfuss... 41 1.3.4. Ermittlung des Zukunftsgewinnes... 41 1.3.5. Bereinigung relevanter Erfolgspositionen... 41 1.4. Interfinanzformelmethode... 45 1.5. Dynamisierte Ertragswertmethode... 45 2. Mittelwertmethoden... 45 2.1. Einfache Mittelwertmethode... 45 2.2. Modifizierte Mittelwertmethode... 46 2.2.1. Praktikermethode... 46 2.2.2. Gewichtete Mittelwertmethode... 46 3. Übergewinnverfahren... 46 3.1. Angelsächsischer Ansatz... 46 3.2. Residual Income Model - static (statische verkürzte Goodwillrentenmethode)... 47 3.3. Residual Income Model - dynamic (dynamische verkürzte Goodwillrentenmethode)... 47 3.4. Economic-Value-Added-Methode (EVA)... 51 3.4.1. Einleitung... 51 3.4.2. Konzept des Shareholder Value... 51 3.4.3. Umsetzung des EVA-Ansatzes... 52 3.4.4. Konvertierung von Rechnungswesenszahlen in EVA-Grössen... 54 3.4.5. Steuereffekte in der EVA-Berechnung... 55 3.4.6. Beispiel einer EVA-Berechnung... 56 Teil V Cashflow orientierte Verfahren... 58 1. Konzept der Discounted Cashflow Methode (DCF)... 58 1.1. Anwendungsbereich / Abgrenzung... 58 1.2. Shareholder Value... 58 1.3. Wertsteigerungs-Netzwerk nach Rappaport... 59 1.4. Struktur der DCF-Methode... 60 1.5. DCF-Methode nach Weighted Average Capital Cost (WACC)... 60 1.5.1. Unternehmenswert nach DCF... 60 1.6. Elemente der DCF-Methode... 60 1.6.1. Prognosezeitraum... 60 1.6.2. Free Cashflow... 61 1.6.3. Beurteilung der beiden Free Cashflow-Ansätze... 63 1.6.4. Kapitalkosten... 67 1.6.5. Residualwert... 67 1.7. Zusammenhang EVA - DCF... 69 1.8. DCF-Methode nach Adjusted Present Value (APV)... 69 1.9. DCF-Methode nach Flow-to-Equity (FTE)... 69 Teil VI Ausschüttungsorientierte Verfahren... 72 1. Zero-Growth-Modell... 72 2. Constant-Growth-Modell... 72 3. Zweistufen Dividend-Discount-Modell... 72 Teil VII Marktorientierte Verfahren... 73 1. Market Value Added (MVA)... 73 1.1. Unternehmensbewertung mittels Market Value Added... 73 1.2. Börsenkurswertvergleich... 73 1.3. Berechnungsweise von MVA... 73 2. Multiplikatoren (Multiples oder Leistungswertvergleiche)... 75 2.1. Grundkonzept der Multiplikatorenmethode... 75 2.2. Trading Multiples... 75 2.3. Transaction Multiples... 75 2.4. Kombinationen von Multiplikatoren... 76 2.5. Beispiele von Multiples... 76 2.5.1. Preisfindung mittels Multiples... 77 Auflage 2.0, Februar 2019 / Thomas Schmitt, Marcel Hirsiger / Startlink AG Seite 3

Teil VIII Weitere Verfahren... 79 1. Venture-Capital-Methode... 79 1.1. Einführung... 79 1.2. Gründe für die Bewertung... 79 1.3. Die Finanzierungsstufen des Venture Capital... 79 1.4. Die Venture Capital-Methode... 81 1.4.1. Begriffe... 81 1.4.2. Anwendungsbeispiel... 81 2. Realoptions-Methode... 83 2.1. Funktionsweise der Realoptions-Methode... 83 2.2. Beurteilung der Realoptions-Methode... 83 3. Earn-out-Verfahren... 84 3.1. Ziele und Motive des Earn-Out-Ansatzes... 84 3.2. Gestaltungsformen der Earn-Out-Verfahrens... 84 3.2.1. Methodische Bestandteile des Earn-Out... 85 3.2.2. Beurteilung... 85 3.3. Bemessung des variablen Anteils... 85 3.3.1. Fester Standard... 85 3.3.2. Variabler Standard... 86 3.3.3. Kumulativer Standard... 86 3.4. Kritische Punkte bei der Vertragsgestaltung... 86 3.4.1. Strategisches Verhalten... 86 3.4.2. Earn-Out-Periode... 86 3.4.3. Massgrösse... 86 3.4.4. Abwicklungskontrolle... 86 3.4.5. Zahlungssicherung... 86 3.4.6. Streitbeilegung... 86 3.5. Fazit... 87 4. Geschäftswertabschreibungsmethode... 88 4.1. Unbefristete Geschäftswertabschreibung... 88 4.2. Befristete Geschäftswertabschreibung... 88 Teil IX Bewertung von Marken... 90 1. Fokus Markenwert... 90 2. Definition «Marke»... 90 3. Der Markenwert... 90 3.1. Finanzorientierte Markenbewertungsmethoden... 90 3.1.1. Residualwertmethode... 90 3.1.2. Ertragswertorientierte Markenbewertung nach Kern... 90 3.2. Integrative Ansätze der Markenbewertung... 90 3.2.1. Brand Performancer der A.C. Nielsen GmbH... 90 3.2.2. Markenwertmessung nach Interbrand... 91 3.2.3. Marktorientierte Markenbewertung nach Bekmeier-Feuerhahn... 91 3.2.4. Markenwert nach GfK/PwC/Sattler... 92 3.3. Übersicht Verfahren der Markenbewertung... 93 Teil X Finanzierung von Unternehmenskäufen... 94 1. Finanzierungsquellen... 94 1.1. Eigenmittel... 94 1.2. Verkäuferdarlehen... 94 1.3. Bankdarlehen... 94 1.4. Mezzaninkapital... 94 2. Abwicklungsvarianten... 95 2.1. Leveraged Buy Out... 95 3. Übertragungsmodelle... 95 3.1. Einstufige Übertragungsmodelle... 95 3.2. Zweistufige Übertragungsmodelle (Erwerbsholding)... 96 Teil XI Der Bewertungsbericht... 97 1. Auftrag... 97 2. Durchführung der Bewertung... 97 3. Stellung des Bewertungsexperten... 98 4. Grundsätzliches zur Bewertung... 99 5. Ermittlung des Unternehmenswertes... 100 6. Schlussbemerkungen... 100 Teil XII Unternehmenszusammenschlüsse... 102 1. Fusion... 102 1.1. Merkmale... 102 1.1.1. Kontinuität der Mitgliedschaft... 102 1.1.2. Universalsukzession... 102 1.1.3. Auflösung ohne Liquidation... 102 Auflage 2.0, Februar 2019 / Thomas Schmitt, Marcel Hirsiger / Startlink AG Seite 4

1.2. Fusionsobjekte... 102 1.3. Fusionsformen... 102 1.4. Fusionsverfahren... 102 1.5. Wertung Fusionsgesetz... 103 2. Fusionspartner... 103 2.1. Übernehmende und übertragende Gesellschaft... 103 3. Fusionsarten... 103 3.1. Kombinationsfusion... 103 3.2. Absorptionsfusion... 103 3.3. Dreiecksfusion... 103 3.4. Vorwärts- und Rückwärts-Fusion... 103 3.5. Rechtsformgleiche und rechtsformübergreifende Fusion... 104 4. Finanzieller Unternehmenszusammenschluss... 104 4.1. Umtauschverhältnis... 105 4.2. Kapitalerhöhung für Abfindungsaktien... 105 4.3. Möglichkeiten der Aktienwertangleichung... 106 4.3.1. Reduktion des Aktienwertes... 106 4.3.2. Erhöhung des Aktienwertes... 106 Teil XIII Exkurs risikogerechte Kapitalkosten... 110 1. WACC Weighted Average Cost of Capital... 110 1.1. Definition... 110 1.2. Berechnung... 110 1.2.1. WACC ohne Steuereffekt... 110 1.2.2. WACCs mit Steuereffekt... 111 1.3. Einflussfaktoren des WACC... 111 2. CAPM Capital Asset Pricing Model... 111 2.1. Definition... 111 2.2. Modellprämissen... 112 2.3. Modellkern... 112 2.4. Grundlagen... 113 2.5. Beispiel Eigenkapitalkostensatz Lufthansa... 113 2.6. Beta-Wert... 114 2.6.1. Beispiele für Beta-Werte aus der Praxis... 114 2.6.2. Aktien Beta von börsenkotierter Unternehmen... 114 2.6.3. Beta-Werte nicht börsenkotierter Unternehmen... 115 2.6.4. Unlevered und Relevered Betas... 116 2.7. Kritische Würdigung des CAPM... 116 3. E/P-Ratio (Earning/Price Ratio)... 116 4. Dividenden-Wachstums-Modell... 116 Teil XIV Fallstudien Unternehmensbewertung... 118 Teil XV Gesamtrepetitionsaufgaben... 121 Teil XVI Anhang... 123 1. Verzeichnis der Aufgaben... 123 2. Tabellenverzeichnis... 124 3. Abbildungsverzeichnis... 124 4. Literaturverzeichnis... 125 5. Abzinsungsfaktorentabelle... 126 6. Rentenbarwertfaktorentabelle... 127 Auflage 2.0, Februar 2019 / Thomas Schmitt, Marcel Hirsiger / Startlink AG Seite 5