Prof. Dr. Christian Bauer Geld, Kredit, Währung WS 2009/10 Geld, Kredit, Währung

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1 Folie 1

2 A Grundlagen I. Stilisierte Fakten II. Funktionen des Finanzsektors B Zinstheorie I. Zinsbildung II. Zinsstruktur Gliederung C Staatliche Ordnung der Finanzmärkte I. Die Europäische Zentralbank II. Geldschöpfung im Finanzsektor III. Geldpolitische Instrumente Folie 2

3 Zinsen: Der zentrale Preis auf Finanzmärkten Entgelt für temporale Überlassung von Kaufkraft Realzins vs. Nominalzins Folie 3

4 Funktionen des Zinses Liquditätsentgelt Risikoprämie, -maß Diskontfaktor (Investitionsrechnung, Entscheidungstheorie) Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals (Wicksell natürlicher Zins) Folie 4

5 Meinungsbild Sind die Zinssätze für Überziehungskredite (Kreditkarte, Dispo, derzeit oft 12-18%) gerechtfertigt? Folie 5

6 Bestimmungsfaktoren des Zinses Realzins, Spot rate Inflation (+Erwartungen) Wachstum (+Erwartungen) usw. Zinsstruktur des Auslandes VW Variablen des Auslandes (+Erwartungen) Wechselkurs (+Erwartungen) Zins= f(emittent, Volksw. Variablen, Ausland, (Rest)Laufzeit) Risikoklassen Zinsniveau Zinsstrukturkurve Folie 6

7 Streubreite ausgewählter Zinssätze im Mai v.h Dispo Obere Grenze Untere Grenze Durchschnitt Legende: KKK: Kontokorrentkredite; LK: Kredite mit fester Zinsvereinbarung für 5 Jahre: Dispo: Überziehungskredite an Privatkunden; FG: Festgelder mit ein- (1M) bzw. dreimonatiger (3M) Laufzeit Quelle: Gischer, Herz und Menkhoff (2004) Folie 7

8 Folie 8

9 Folie 9

10 Übungsfrage: Nennen Sie die Funktionen des Zinses! (Klausurzeit: 2 Minuten) Folie 10

11 % Zinsen - Inflation (Deutschland) Zinsen (12 Monate) Inflation Realzins Quelle: Bundesbank und Eurostat (Stand: September 2005) Folie 11

12 Real short-term interest rates 2 Average , 3 Month rate - Deflator of private consumption 1 BE DE FR Growth rate ( in % ) NL AT FI 0 IT -1 EL ES PT IE -2 Source: EU Commission, AMECO database Folie 12

13 2004 Minus 1997, 3 Month rate Deflator of private consumption 2 Real short-term interest rates : Swing 0-2 BE DE FR NL AT FI -4 ES IE PT IT -6-8 EL Quelle: EU Commission, AMECO database Folie 13

14 Intra-euro area real effective exchange rates Netherlands Spain Portugal Italy Ireland Greece Bel / Lux Finland France Austria Germany Quelle: EU Commission, AMECO database (2009) Folie 14

15 Export Performance 20 Cumulative AT 0 DE EL ES IE FI -10 BE FR NL IT Quelle: EU Commission, AMECO database Folie 15

16 Current account balance : Swing (percentage of GDP) minus 1999 DE 4 AT 2 PT 0-2 BE EL IE IT NL FI -4 ES FR Quelle: EU Commission, AMECO database Folie 16

17 Current account balance 75 Cumulative , % of GDP AT Growth rate ( in % ) NL DE FR BE FI 0 IE IT -25 ES PT EL Quelle: EU Commission, AMECO database Folie 17

18 Current account of EU Member States, in billion Quelle: Eurostat (2009) Folie 18

19 Zinssätze für Dreimonatsgelder in Deutschland und den USA v.h Prozenttpunkte -6-6 Differenz Deutschland USA Quelle: Gischer, Herz und Menkhoff (2004) Folie 19

20 Folie 20

21 Zinsidifferenz USA - Deutschland Januar 1989 bis Juli

22 A Grundlagen I. Stilisierte Fakten II. Funktionen des Finanzsektors B Zinstheorie I. Zinsbildung II. Zinsstruktur Gliederung C Staatliche Ordnung der Finanzmärkte I. Die Europäische Zentralbank II. Geldschöpfung im Finanzsektor III. Geldpolitische Instrumente Folie 22

23 Fristigkeitsstruktur der Zinssätze v.h Restlaufzeit in Jahren Quelle: Gischer, Herz und Menkhoff (2004) Folie 23

24 Fristigkeitsstruktur der Zinssätze v.h. Restlaufzeit in Jahren Quelle: Deutsche Bundesbank (2009) Folie 24

25 10 % Zinssätze: 3 Monate und 10 Jahre (Deutschland) 8 3 Monate 10 Jahre Quelle: Bundesbank und International Statistical Yearbook (2009) Folie 25

26 Zinsstrukturtheorien Liquiditätsprämientheorie Erwartungstheorie Marktsegmentationstheorie Geschlossene Modelle: z.b. Cox, Ingersoll, Ross (Struktur abhängig von Nutzenfunktionen, Erwartungen, Entwicklung der Volkswirtschaft und des Auslandes) Folie 26

27 Einfluss der Fristentransformation auf den Gewinn Fristen-transformationsergebnis Normale Zinsstruktur Flache Zinsstruktur Inverse Zinsstruktur Positive Fristentransformation kurz geliehen, lang ausgelegt Keine Fristentransformation Kurz/lang geliehen, kurz/lang ausgelegt Negative Fristentransformation lang geliehen, kurz ausgelegt Folie 27

28 Ratingklassen Eine schlechte Bonität des Schuldners (=höheres Ausfallrisiko) impliziert eine höhere Risikoprämie (=Zinsaufschlag). Dieser ist von der Laufzeit abhängig. Zur Vereinfachung: Einteilung in Risikoklassen (vgl. bei Privatpersonen: Sicherheiten für einen Kredit) Folie 28

29 Ratingkategorien und Renditen Börsennotierte Anleihen, Restlaufzeit: 5 Jahre v.h ,15 3,99 4,29 3,15 3,24 3,39 3,56 RL AAA AA A BBB BB B Ratingkategorie Quelle: Handelsblatt vom Quelle: Gischer, Herz und Menkhoff (2005) Folie 29

30 Zinssatz 4 Zinsstruktur am Rentenmarkt Deutschland Laufzeit Quelle: Deutsche Bundesbank (2009) Folie 30

31 Forward Rates Gesamtrendite (1+i 0.n ) n = (1+i 0.1 ) (1+i 1.2 ) (1+i 2.3 )... (1+i n-1.n ) (1+i 0.1 ) 1 = (1+i 0.1 ) (1+i 0.2 ) 2 = (1+i 0.1 ) (1+i 1.2 ) Rendite einer jährlichen Reinvestition n Laufzeit; i t-1.t Zins für die Periode t-1 bis t Iterative Berechnung der Forwards aus der gesamten Zinsstrukturkurve (1+i 0.3 ) 3 = (1+i 0.1 ) (1+i 1.2 ) (1+i 2.3 ) Folie 31

32 Implizite Terminzinsen und tatsächliche Zinsen Y1: v.h Y2: Prozentpunkte Forw ard Rates[1991] (Y1) tatsächliche Zinsen (Y1) Differenz (Y2) Quelle: Gischer, Herz und Menkhoff (2004) Folie 32

33 Übungsfragen: 1) Erläutern Sie die Begriffe normale, inverse und horizontale Zinsstrukturkurve. 2) Erläutern Sie die abweichenden theoretischen Erklärungen für die Zinsstruktur: * Liquiditätsprämientheorie * Erwartungstheorie * Marktsegmentationstheorie Folie 33

34 Interpretation der Zinsstrukturkurve Wenn die Zinsstrukturkurve steigend verläuft, d.h. die langfristigen Zinsen über den kurzfristigen Zinsen liegen, dann erwarten die Finanzmärkte in der Zukunft höhere kurzfristige Zinsen. Verläuft die Zinsstrukturkurve fallend, d.h. liegen die langfristigen Zinsen unter den kurzfristigen Zinsen, dann erwarten die Finanzmärkte in der Zukunft niedrigere kurzfristige Zinsen.

35 Fallstudie: Warum sind von 2000 bis 2003 die kurzfristigen Zinsen stark, die langfristigen aber nur wenig gefallen? Zinsstrukturkurve für Deutschland: November 2000, August 2003 und November 2005

36 Wirtschaft im Euroraum in der ersten Hälfte des Jahres Ein Nachfrageeinbruch kombiniert mit expansiver Geldpolitik hat zu fallenden kurzfristigen Zinsen geführt.

37 Terminmärkte für Dreimonatsgeld, am 16. Juni, am 15. Juli und am 12. August 2003.

38 Der erwartete Anpassungspfad der Wirtschaft im Euroraum im Sommer Die Finanzmärkte rechneten mittelfristig mit steigender Nachfrage und einer strengeren Geldpolitik und somit mit einem Anstieg der kurzfristigen Zinsen Die Antizipation höherer kurzfristiger Zinsen war der Grund für die weiterhin hohen langfristigen Zinsen, aufgrund derer die Zinsstrukturkurve im Sommer 2003 steil steigend verlief.

39 Das IS-LM Modell mit Realzinsen und Erwartungen

40 Nominalzins und Realzins in Deutschland seit 1972 Erwartete und tatsächliche Inflationsrate für Deutschland, Die Konvergenz von Realzins und Nominalzins ist auf einen Rückgang der Inflationsrate zurückzuführen. Die erwartete Inflation scheint hinterherzuhinken. Dies lässt sich auf die zu stark vereinfachende Annahme zurückführen, wie die Erwartung hier gebildet werden. Modernere Methoden und Modelle (siehe die folgenden Vorlesungen) berücksichtigen die Beharrungseffekte in ökonomischen Größen und Erwartungen und/oder verwenden rationale Erwartungen. Somit kann diese Lücke geschlossen werden.

41 Nominalzinsen, Realzinsen und das IS-LM Modell Bei Investitionsentscheidungen betrachten Unternehmen die Realzinsen. Die IS-Beziehung kann folgendermaßen modifiziert werden: Der Zinssatz, der direkt durch die Geldpolitik bestimmt wird - also derjenige, der in die LM Beziehung einfließt - ist der Nominalzins: Für den Realzins gilt: Y = C( Y T) + I( Y, r) + G r i e π M P = YL( i) Entscheidend für Wirkung der Geldpolitik ist also die Übertragung der geldpolitischen Impulse auf den Realzins (Transmissionskanäle).

42 Stilisierten Fakten: Geldmengenwachstum, Inflation, Nominal- und Realzinsen Höheres Geldmengenwachstum führt zu einem niedrigeren Nominalzins in der kurzen Frist, aber zu einem höheren Nominalzins in der mittleren Frist. Höheres Geldmengenwachstum führt zu niedrigeren Realzinsen in der kurzen Frist, hat aber keine Auswirkungen auf den Realzins in der mittleren Frist.

43 Ein erneuter Blick auf das IS-LM Modell IS-LM Gleichgewicht mit Realzins Das Gleichgewicht von Produktion und Nominalzins ist durch den Schnittpunkt der IS-Kurve mit der LM-Kurve gegeben. Der Realzins entspricht dem Nominalzins abzüglich der erwarteten Inflation. e = π = π e r i r i e π = 0 r = i

44 Nominal- und Realzinsen in der kurzen Frist EZB erhöht das Geldmengenwachstum r &Y in der kurzen Frist Interest Rate, i Zinssatz i A LM LM EZB erhöht das Geldmengenwachstum träge Preise, M/P erhöht sich M/P: LM-Kurve verschiebt sich nach unten M/P: IS-Kurve bleibt unverändert i A π e B Punkt B: Y, i. r i B r A r B IS Y A Y B Produktion, Y

45 Nominal- und Realzinsen in der kurzen Frist Die Erhöhung des Geldmengenwachstums durch die EZB hat kurzfristig folgende Effekte : Kurzfristig erhöht sich die reale Geldmenge. Kurzfristig sinken Real- und Nominalzinsen. Dies führt zu einer Zunahme der Produktion.

46 Nominal- und Realzinsen in der mittleren Frist Mittelfristig gilt, Y = Y n, und damit: Mittelfristig entspricht der Realzins dem natürlichen Realzins r = r n und die erwartete Inflation der wirklichen Inflation π e = π. Y = C( Y T) + I( Y, r) + G n n n Anstelle von i = r + π e gilt mittelfristig i = r n + π. In der mittleren Frist ist die Inflation gleich dem Geldmengenwachstum (Neutralität des Geldes): i = r + g n m

47 Nominal- und Realzinsen in der mittleren Frist i = r + g n In der mittleren Frist nimmt der Nominalzins 1:1 mit der Inflation zu. Dieses Ergebnis ist bekannt als Fisher-Effekt oder Fisher-Hypothese. m Zum Beispiel lässt ein dauerhafter Anstieg des Geldmengenwachstums um 10% die Inflation und die Nominalzinsen um 10% steigen. Die Realzinsen bleiben unverändert.

48 Von der kurzen zur mittleren Frist In der kurzer Frist führt eine expansive Geldpolitik zu niedrigeren Nominalund Realzinsen und höherer Produktion. In der mittleren Frist verändert sich dies. Kurzfristig, r < rn Y > Yn u < un π Im Zeitverlauf, π π > g ' ( g ' π ) < 0 i m m In der mittleren Frist, r = r, Y = Y, u = u, π = g, i = r + g n n n m n m

49 Von der kurzen zur mittleren Frist Die Anpassung von Nominal- und Realzins an eine erhöhte Wachstumsrate der Geldmenge Eine erhöhte Wachstumsrate der Geldmenge lässt zunächst Nominal- und Realzins sinken. Im Zeitablauf kehrt der Realzins auf seinen Ausgangswert zurück. Der Nominalzins übersteigt mittelfristig seinen Anfangswert, und zwar genau um die erhöhte Wachstumsrate der Geldmenge. π e >10%

50 Evidenz der Fisher-Hypothese Empirische Analyse: Hypothese: Ein Anstieg der Inflationsrate führt mittelfristig zu einem 1:1 Anstieg derzinsen. Länderanalyse: Vergleich der Nominalzinsen und Inflationsraten mehrerer Länder. Die Daten der frühen 90er Jahre unterstützen die Fisher-Hypothese. Inflationszyklen: Muster im Verlauf der Inflationsraten, die sich schließlich auch in ähnlichen Zyklen der Nominalzinsen niederschlagen sollten. Wieder stellt sich heraus, dass die Daten die Hypothese stützen.

51 Evidenz der Fisher-Hypothese Nominalzinsen und Inflation: Lateinamerika, Weil die Zinssätze Brasiliens weit jenseits der Skala liegen, sind sie in der Abbildung nicht aufgeführt.

52 Evidenz der Fisher-Hypothese Der Zinssatz für Dreimonatsgeld und die Inflation, Deutschland: Der Anstieg der Inflation Ende der 60er, Ende der 70er und Anfang der 90er Jahre war begleitet von einem Anstieg des Nominalzinses. Wenn die Inflation zurückgeht, sinkt auch der Nominalzins.

53 Erwartungen und Nachfrage: eine Zusammenfassung Erwartungskanäle und Nachfrage Erwartungen wirken auf Konsum- und Investitionsentscheidungen, direkt, aber auch indirekt über die Vermögenspreise.

54 Konsum und Investitionen: Die Rolle der Erwartungen Konsum und Investitionen hängen ab von Erwartungen über die Zukunft. Um die Erwartungen zu berücksichtigen, modifizieren wir die IS-Kurve: Bisher lautete die IS Beziehung: Y = C( Y T) + I( Y, r) + G Wir definieren die gesamte private Nachfrage A als: A( Y, T, r) C( Y T) + I( Y, r) Nun können wir die IS-Kurve schreiben als: Y = A( Y, T, r) + G ( +,, )

55 Die IS-Kurve mit Erwartungen Gegeben Y = C( Y T) + I( Y, r) + G und Y = A( Y, T, r) + G ( +,, ) beziehen wir die Erwartungen mit ein: + und - erklären : Y = A( Y, T, r, Y' e, T' e r' e ) + G ( +,, +,, ) bezeichnet zukünftige Werte, und e erwartete Werte. e Y oder Y ' A e T oder T ' A e r oder r ' A

56 Die IS-Kurve mit Erwartungen Die neue IS-Kurve Aktueller Zinssatz, r r A r B T > 0, oder T e > 0, oder a b G > 0, oder Y e > 0 r e > 0 IS Y A Y B Einkommen im laufenden Jahr, Y

57 Die IS-Kurve mit Erwartungen Bei gegebenen Erwartungen führt eine Verringerung der Realzinsen zu einem kleinen Anstieg der Produktion. Die IS-Kurve ist steil nach unten gerichtet. Eine Erhöhung der Staatsausgaben oder des erwarteten zukünftigen Einkommens verschieben die IS-Kurve nach rechts. Eine Erhöhung der Steuern, der erwarteten zukünftigen Steuern oder der erwarteten zukünftigen Realzinsen verschieben die IS-Kurve nach links.

58 Die IS-Kurve mit Erwartungen Die neue IS-Kurve ist steiler: Kleinerer Effekt von Zinsänderungen auf die Produktion Ein Sinken des aktuellen Zinssatzes hat keinen großen Effekt auf die Ausgaben, wenn nicht auch die zukünftigen erwarteten Zinssätze fallen werden. Der Multiplikator ist vermutlich klein. Wenn Einkommensveränderungen nur vorübergehend sind, haben sie nur einen begrenzten Effekt auf Konsum und Investitionen.

59 Geldpolitik und die Rolle von Erwartungen Ein Anstieg der Geldmenge verringert den aktuellen Nominalzins. Der Betrag, um den sich der Realzins verringert, hängt ab von: Der Anpassung der Erwartungen der Finanzmärkte über die zukünftigen Nominalzinsen i e. Der Anpassung der Erwartungen der Finanzmärkte über sowohl die aktuelle Inflation π e und über die zukünftige Inflation π e. r = i - π e r' e = i' e - π' e

60 Geldpolitik und die Rolle von Erwartungen Das neue IS-LM Modell Die IS-Kurve ist steil nach unten geneigt: Wenn alle anderen Variablen unverändert bleiben, hat eine Veränderung des aktuellen Zinssatzes nur einen kleinen Effekt auf die Produktion. Das Gleichgewicht liegt im Schnittpunkt von IS- und LM-Kurve. e e e IS: Y = A( Y, T, r, Y', T', r' ) + G LM: M = YL( r) P

61 Geldpolitik und die Rolle von Erwartungen Die Effekte einer expansiven Geldpolitik: LM Aktueller Zinssatz, r r A r B r C A B C LM IS IS Die EZB erhöht in einer Rezession die Geldmenge Erwartungen verändern sich nicht: LM nach LM & Y A nach Y B Erwartungen verändern sich IS nach IS & B nach C r B nach r C & Y B nach Y C Y A Y B Y C Einkommen im laufenden Jahr, Y

62 Geldpolitik und die Rolle von Erwartungen Die Effekte einer expansiven Geldpolitik: Die Auswirkungen der Geldpolitik hängen fundamental von ihrem Einfluss auf die Erwartungen ab. Wenn sich die Erwartungen verändern, sind die Auswirkungen der Geldpolitik groß. Wenn sich die Erwartungen allerdings nicht ändern, sind die Effekte der Geldpolitik klein. Erwartungsbildung beruht nicht auf Willkürlichkeit. Erwartungen werden vorausschauend gebildet.

63 Die Reaktion der FED und EZB auf die aktuelle Krise

64 Geldpolitik und die Rolle von Erwartungen Ökonomen bezeichnen diese vorausschauend gebildeten Erwartungen als Rationale Erwartungen: Wirtschaftssubjekte bilden ihre Erwartungen über die Zukunft, indem sie beurteilen, welcher Kurs der Politik zukünftig zu erwarten ist. Danach bedenken sie dessen Konsequenzen auf die zukünftige Wirtschaftsaktivität.

65 Geldpolitik und die Rolle von Erwartungen Bis in die 70er Jahre gingen Ökonomen von folgenden Theorien über Erwartungen aus: Animal spirits die Keynesianische Sichtweise der Erwartungen, die diese als wichtig erachtet aber nicht erklärt. Rückwärtsgewandte Erwartungen entweder statische oder adaptive Erwartungen. Die Theorie der rationalen Erwartungen ist eine der wichtigsten makroökonomischen Entwicklungen in den letzten 25 Jahren.

66 Abbau des Budgetdefizits bei rationalen Erwartungen Kurzfristig führt ein Abbau des Budgetdefizits zu einem Produktionsrückgang. Mittelfristig hat der Abbau des Budgetdefizits keine Auswirkungen auf die Produktion, senkt aber die Zinsen und induziert damit private Investitionen. Langfristig erhöht dieses höhere Investitions-niveau den Kapitalstock und ermöglicht damit ein höheres Produktionsniveau.

67 Effekte in der aktuellen Periode Tatsächlich kann ein Abbau des Budgetdefizits auch kurzfristig zu einem Anstieg von privaten Ausgaben und Produktion führen, wenn die Wirtschaftssubjekte die zukünftigen Vorteile des Defizitabbaus bereits heute berücksichtigen. Der Effekt einer angekündigten Defizitreduktion umfasst: Einen Abfall der gegenwärtigen Ausgaben - die IS-Kurve verschiebt sich nach links. Die erwartete zukünftige Produktion steigt und die Zinssätze fallen - die IS-Kurve verschiebt sich nach rechts.

68 Effekte in der aktuellen Periode Die Effekte eines Abbaus des Defizits auf die gegenwärtige Produktion Ein Abbau des Defizits führt bei der Berücksichtigung von Erwartungseffekten nicht unbedingt zu einem Rückgang der Produktion.

69 Effekte in der aktuellen Periode Je kleiner die aktuellen Kürzungen der Staatsausgaben heute und je stärker die Kürzungen später, desto stärker ist der positive Nachfrageeffekt - dieses Konzept wird backloading bezeichnet. Backloading kann allerdings zu einem Glaubwürdigkeitsproblem des Konsolidierungsprogramms führen, da die größten Einschnitte auf die Zukunft verlagert werden.

70 Zurück zur aktuellen Periode Fassen wir zusammen: Ein glaubwürdiges Programm zum Abbau des Budgetdefizits kann selbst kurzfristig die Wirtschaft stimulieren. Folgende Faktoren sind dafür entscheidend: Glaubwürdigkeit des Programms Zeitpfad des Programms Zusammensetzung des Programms Zustand der Staatsfinanzen

71 Das aktuelle Konjunkturprogramm Erhöhung der Staatsausgaben um die Konjunktur anzukurbeln. Glaubwürdigkeit des Programms? Zeitpfad des Programms? Folgen 1: IS-Kurve verschiebt sich nach rechts, BIP steigt. Aber: Wie ändern sich die Erwartungen? Folgen 2: Werden zukünftig steigende Zinsen, oder eine Kürzung der Programme in naher Zukunft (Finanzierbarkeit?) befürchtet, so könnte das gesamte Paket verpuffen! IS-Kurve verschiebt sich nach links.

72 Nächste Woche: ISLM + Zinswirkungen einer expansiven Geldpolitik M steigt 1)Zins fällt (Liquiditäts/Keyneseffekt: Geldangebot nach rechts in Geldmarktgraphik) 2)Zins steigt wieder (recovery) Einkommens/Wickselleffekt: i Fällt Investitionen steigt Y steigt i steigt 3)Preisniveau/Fishereffekt: langfristig ist Geld neutral: P steigt Inflationserwartungen steigen Zins steigt (Fishergleichung) 4)Wechselkurseffekt: Wechselkurs fällt (Vorgriff auf erwartete Abwertung) Exporte steigen Y steigt i steigt Folie 72

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