Griechenland nur ein Randthema

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1 Strategie Österreich & CEE 3. Quartal 215 Griechenland nur ein Randthema Beschleunigtes BIP-Wachstum in CE/SEE in H2 Renditekurven-Versteilerung belegt Wachstum Getrübter Ausblick für Eurobondmärkte Aktien profitieren von erhöhter Geldmenge Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 1

2 Inhalt Strategie Österreich & CEE Thema: Renditewende als Störfaktor für die Konjunktur? 3 n CEE inkl. Österreich 4 Anlagestrategie CEE inkl. Österreich 6 Ausblick EE Region 1 Wechselkursausblick 12 Ausblick Lokalwährungsanleihen 13 Österreich 14 CE: Polen 16 Ungarn 18 Tschechische Republik 2 Slowakei 22 Slowenien 23 SEE: Kroatien 24 Rumänien 26 Bulgarien 28 Serbien 29 Bosnien und Herzegowina 3 Albanien 31 Kosovo 32 EE: Belarus 33 Russland 34 Ukraine 36 Türkei 38 Sovereign Eurobonds 4 Corporate Eurobonds 42 Aktienmärkte 44 Technische Analyse 5 Indexgewichtung im Vergleich 52 Sektoren 53 Aktien Top-Empfehlungen 55 Disclaimer 66 Impressum 67 Erklärung: e... Schätzung f... p... vorläufige Ergebnisse n.v.... nicht verfügbar Abkürzungsverzeichnis Länder und Währungen ALL Albanischer Lek BAM Bosnische Mark BGN Bulgarischer Lev BYR Belarussischer Rubel CZK Tschechische Krone EKK Estnische Krone HUF Ungarischer Forint HRK Kroatische Kuna LTL Litauischer Litas LVL Lettischer Lat PLN Polnischer Zloty RON Rumänischer Leu RSD Serbischer Dinar RUB Russischer Rubel TRY Türkische Lira UAH Ukrainische Hryvnia Volkswirtschaftliche Abkürzungen %-Änd. Prozentveränderung (nicht in Prozentpunkten) BIP Bruttoinlandsprodukt BP Basispunkte durchschn. durchschnittlich H/B Handelsbilanz FDI Ausländische Direktinvestitionen FX Fremdwährung L/B Leistungsbilanz LW Lokale Währung LStK Lohn-Stückkosten NPL notleidende Kredite p.a. im Jahresvergleich p.m. im Monatsvergleich p.q. im Quartalsvergleich PP Prozentpunkte PPI Produzentenpreisindex VPI Verbraucherpreisindex Staatsanleihenmarkt CZGB Tschechische Lokalwährungsanleihen HGB Ungarische Lokalwährungsanleihen POLGB Polnische Lokalwährungsanleihen ROMGB Rumänische Lokalwährungsanleihen TURKGB Türkische Lokalwährungsanleihen Aktienindizes ATX Österreichischer Aktienindex BET Rumänischer Aktienindex BIST National 1 Türkischer Aktienindex BUX Ungarischer Aktienindex CROBEX1 Kroatischer Aktienindex PX Tschechischer Aktienindex MICEX Russischer Aktienindex WIG 2 Polnischer Aktienindex Aktienkennzahlen DR Dividendenrendite EBIT Earnings before interest and taxes EBITDA earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization EBT earnings before taxes GW Gewinnwachstum KGV Kurs-Gewinn Verhältnis LGW langfr. Gewinnwachstum ROCE Return on capital employed EA IR Länder Eurozone (EWU) CE SEE EE CEE Empfehlung ausgesetzt in Revision Belgien, Deutschland, Estland, Finnland, Frankreich, Griechenland, Irland, Italien, Lettland, Litauen, Luxemburg, Malta, Niederlande, Österreich, Portugal, Slowakei, Slowenien, Spanien, Zypern Mitteleuropäische Länder Polen, Ungarn, Tschechien, Slowakei, Slowenien Südosteuropäische Länder Albanien, Bosnien und Herzegowina, Bulgarien, Kroatien, Kosovo, Rumänien, Serbien Eastern Europe (Russland, Ukraine, Belarus Mittel- und Osteuropa (CE + SEE + EE) 2 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

3 Thema Renditewende als Störfaktor für die Konjunktur? Höhere Kapitalmarktrenditen auch in CEE trotz weiter expansiver Geldpolitik BIP-Wachstumsschätzungen wegen starkem Q1 angehoben selektiv angehoben Russische Wirtschaftskrise noch nicht überwunden Die Europäische Zentralbank (EZB) setzt ihr Quantitative Easing Programm in den nächsten Monaten unvermindert fort. Und trotzdem haben die Renditen in der Eurozone einen markanten Anstieg verzeichnet, der sich auch auf den Kapitalmärkten Zentral- und Osteuropas bemerkbar machte. Gegenüber vor drei Monaten liegen die Renditen langlaufender Anleihen um 8 bis 1 Basispunkte höher. Dabei ist die US-Zinsanhebung noch gar nicht erfolgt. Wir sehen in der Versteilerung der Renditekurve keine Gefahr für den konjunkturellen Aufschwung, ja sie ist eher ein Beleg dafür, dass es in der Eurozone und Zentraleuropa mit dem BIP-Wachstum weiter nach oben geht. So haben wir aufgrund des starken Jahresstarts die BIP-n 215 für fast alle CE-Länder nunmehr alle über 3 % reales Plus erwartet und die wichtigsten Balkanländer Rumänien, Bulgarien und Kroatien angehoben. Wir sehen den Höhepunkt des Wachstumszyklus in der zweiten Jahreshälfte bis Anfang 216. Schwierig bleibt die Lage in Russland und der Ukraine mit deutlichem Minus in der Wertschöpfung. Österreich dürfte 215 zu den Wachstumsnachzüglern zählen. Eine leichte Verbesserung im zweiten Halbjahr dürfte in Verbindung mit der Steuersenkung das BIP-Wachstum 216 mit 1,8 % wieder nahe Euro-Schnitt bringen. Die Strukturschwäche in mehreren Teilen der Volkswirtschaft ist aber langfristig eine Wachstumsbremse. Die Inflationsraten haben in den meisten Ländern Osteuropas ihr Tief durchschritten und werden sich 216 wieder deutlich vom negativen Terrain entfernt haben. Auswirkung auf Geldpolitik und Währungen Bis zur Jahresmitte 216 sehen wir keine Trendwende der Geldpolitik in den jeweiligen Ländern. Russland wird versuchen, den stärkeren Rubel für weitere Zinssenkung zu nutzen. Damit sollte der Beginn des Zinsanhebungszyklus der US-Fed ohne große Probleme gut weggesteckt werden können. In Verbindung mit der latenten Griechenland-Thematik sind aber temporäre Wechselkurs- Abschwächungen einzukalkulieren. Bis Jahresende 215 sehen wir aber tendenziell behauptete Wechselkurse zum Euro. Der Rubel ist gegen Jahreswechsel mit zunehmenden Zinssenkungen auf der schwächeren Seite zu erwarten. Auswirkung auf Renten- und Aktienmärkte Auch in den CEE/SEE Ländern sind die Renditetiefs durchschritten. Spannungen um Griechenland und der wieder anschwelende Ukraine/Russland-Konlfikt strahlen zeitweise auf die Renten- und Aktienmärkte belastend aus. Doch insgesamt sehen wir mit Fortdauer der zweiten Jahreshälfte ein Einpreisen der guten Konjunktur, die den Anleihemärkten nur geringen Erholungsspielraum gibt. Die Zinskurven dürften auf 6- bis 12-Monatssicht steiler werden. In Russland ist dagegen auch am langen Ende noch Renditesenkungspotenzial. Für den Verlauf des zweiten Halbjahres erwarten wir tendenziell höhere Aktienkurse. Die anstehenden Wahlen in Polen und mangelnde Liquidität in Kroatien lassen uns dort etwas vorsichtiger sein. Für den ATX erwarten wir nach den Korrekturen vom Juni eine Wiederaufnahme des Aufwärtstrends. Dabei sollten die Höchststände vom Mai erreicht bzw. leicht übertroffen werden. Finanzanalyst: Peter Brezinschek, RBI Wien Marktstrategie* Eurobonds LW-Anleihen FX EUR USD 2J 1J -- BG H (H) HR H (H) H (H) H (H) CZ H (H) H (H) H (H) K (H) H (H) HU H (H) H (H) H (K) V (H) H (V) PL H (K) H (H) H (H) V (H) H (V) RO H (K) H (K) H (K) V (K) H (H) RU H (H) H (K) K (H) K (V) H (V) RS -- V (H) V (V) SK SI TR K (H) H (H) V (K) V (H) V (V) UA H (V) H (V) V (H) BY -- K (H) V (V) *basiert auf absoluter erwarteter Performance: - LW-Anleihen = Lokalwährungsanleihen, Performance in lokaler Währung - Eurobonds: basiert auf erwarteter Spreadänderung RU, TR, UA FX-Empfehlungen gegen USD, andere gegen EUR Letzte Empfehlung (Juni 214) in Klammern Horizont: Ende 3. Quartal 215 H... Halten, V... Verkauf, K... Kauf Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Empfehlungen 1 Aktienmärkte Indizes Kauf Empfehlungen 1 Anleihenmärkte Corporate bonds ATX, BUX, PX, MICEX, BET WIG3, CROBEX1, BIST Halten National 1 Verkauf - Aktien Vienna Insurance Group Aktuell: EUR 32,6 Kursziel: EUR 39, Mayr-Melnhof Aktuell: EUR 13,4 Kursziel: EUR 18, MOL Aktuell: HUF 14,45 Kursziel: HUF 17,5 Gedeon Richter Aktuell: HUF 4,23 Kursziel: HUF 5,1 Ciech Aktuell: PLN 58,39 Kursziel: PLN 65, Lukoil 7,25% fällig 219 Kauf Phosagro 4,24% fällig Horizont: Ende 3. Quartal 215 Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH akt Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 3

4 n Reales BIP (% p.a.) Länder e Konsensus 216f Konsensus Polen 1,7 3,4 3,9 3,6 3,6 3,6 Ungarn 1,5 3,6 3, 2,9 2,5 2,4 Tschechien -,7 2, 3,2 3, 2,4 2,7 Slowakei 1,4 2,4 3,1 2,9 3,5 3,3 Slowenien -1, 2,6 2,4 2,1 2,3 2, CE 1, 3, 3,5 3,3 3,1 3,2 Kroatien -1,1 -,4,5,4 1, 1,2 Bulgarien 1,1 1,7 2, 1,8 2,1 2,2 Rumänien 3,4 2,8 4, 3,4 3,5 3,4 Serbien 2,6-1,8, -,2 2,5 1,7 Bosnien u. H. 2,5,5 2,5 2,2 3, 2,9 Albanien 1,1 2, 3, 2,5 4, 3,2 Kosovo 3,4,5 2, n.v. 3, n.v. SEE 2,2 1,5 2,6 2,2 2,8 2,7 Russland 1,3,6-4, -3,5,5,5 Ukraine,2-6,8-1, -9,4 1,5 1,4 Belarus 1, 1,6-3,5-1,6,5 1, EE 1,2,2-4,4-3,8,6,6 Türkei 4,2 2,9 3, 3,1 3,5 3,6 Österreich,2,3,7,8 1,8 1,5 Deutschland,2 1,6 1,6 1,9 2,2 2, Eurozone -,3,9 1,4 1,5 1,9 1,8 USA 2,2 2,4 2,7 2,2 3, 2,8 Quelle: Thomson Reuters, Consensus Economics, Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) Länder e 216f Polen Ungarn Tschechien Slowakei Slowenien CE Kroatien Bulgarien Rumänien Serbien Bosnien u. H Albanien Kosovo SEE Russland Ukraine Belarus EE Türkei Österreich Deutschland Eurozone USA Leistungsbilanz (% des BIP) Länder e 216f Polen -1,3 -,5-1,1-1,7 Ungarn 4,1 3,9 3,8 3,7 Tschechien -,5,6,6,6 Slowakei 1,5,1 -,1 -,1 Slowenien 5,6 5,8 4,8 4,6 CE -,1,4,2 -,1 Kroatien,8,7,9,7 Bulgarien 1,8, 2,4 -,8 Rumänien -,8 -,5-1,5-2, Serbien -6,1-6, -5,9-5,6 Bosnien u. H. -6, -7,8-8, -7,7 Albanien -1,4-1,2-1,5-1, Kosovo -7, -7,6-7,5-6,5 SEE -1,5-1,6-1,8-2,5 Russland 1,6 3,5 3,7 2,7 Ukraine -9, -4, -1,9 -,7 Belarus -1, -6,6-5,1-5,7 EE,4 2,6 3, 2,2 Türkei -7,9-5,7-5,1-6, Österreich,9,8,8,7 Deutschland 6,5 7,6 7, 6,5 Eurozone 1,9 2,1 2,4 2,2 USA -2,2-2,2-2,9-3,4 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) Länder e 216f Polen 7,1 7,9 68,8 67,6 Ungarn 118,5 18,6 92,4 84,6 Tschechien 66,9 67, 65,4 63,3 Slowakei 81,1 88,1 94,4 88,4 Slowenien 11,7 11,1 18,5 15,4 CE 78,8 78,6 75,5 72,7 Kroatien 15,7 18,5 111,3 111,1 Bulgarien 9, 94,7 97,4 96,9 Rumänien 68, 62,8 59,6 57,9 Serbien 75,3 78,3 78,3 75,6 Bosnien u. H. 62,5 66,4 63,6 58,3 Albanien 28,2 28,5 29,3 3,9 Kosovo 14,4 13,7 12,9 12,1 SEE 59,3 58,1 56,7 55,4 Russland 33,8 35,4 37,7 31,6 Ukraine 79,3 96,4 131,8 143,4 Belarus 51,8 57,8 59,6 56,9 EE 37,9 4,1 44,2 38,5 Türkei 45,5 55,9 59,8 52,4 Österreich n.v. n.v. n.v. n.v. Deutschland n.v. n.v. n.v. n.v. Eurozone 114, 119,7 n.v. n.v. USA n.v. n.v. n.v. n.v. Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Länder e 216f Polen -4, -3,2-2,7-2,3 Ungarn -2,3-2,6-2,6-2,5 Tschechien -1,3-2, -2,5-1,8 Slowakei -2,6-2,9-2,5-1,9 Slowenien -14,9-4,6-3,5-3,1 CE -3,6-2,9-2,7-2,2 Kroatien -5,4-5,7-5,4-5, Bulgarien -1,9-3,8-2,8-2,5 Rumänien -2,2-1,5-2,3-2,3 Serbien -5,5-6,6-6, -4,8 Bosnien u. H. -2,2-3,8-2,5-2, Albanien -6, -6,6-4,5-3,5 Kosovo -2,7-2, -2, -2, SEE -3,1-3,3-3,3-3, Russland -1, -1, -4,2-3, Ukraine -6,7-11, -7, -5,5 Belarus,2 1, -1,, EE -1,3-1,6-4,3-3, Türkei -1,6-1,5-1,5-1,5 Österreich -1,3-2,4-1,9-1,8 Deutschland,1,7,,2 Eurozone -2,9-2,4-2, -1,7 USA -4,1-2,8-2,7-2,4 Wechselkurs EUR/LW (Durchschn.) Länder e 216f Polen 4,2 4,19 4,16 4,5 Ungarn Tschechien 26, 27,5 27,4 27,3 Slowakei Euro Euro Euro Euro Slowenien Euro Euro Euro Euro Kroatien 7,58 7,63 7,65 7,66 Bulgarien 1,96 1,96 1,96 1,96 Rumänien 4,42 4,44 4,45 4,42 Serbien Bosnien u. H. 1,96 1,96 1,96 1,96 Albanien Kosovo Euro Euro Euro Euro Russland 42,3 51, 64,4 64,6 Ukraine 1,8 15,9 24,9 29,8 Belarus Türkei 2,53 2,9 2,93 2,94 Österreich Euro Euro Euro Euro Deutschland Euro Euro Euro Euro USA 1,33 1,33 1,11 1,9 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) Länder e 216f Polen 55,7 5,1 5,1 49,9 Ungarn 77,2 76,9 75, 73,8 Tschechien 45,7 42,6 41,1 4,4 Slowakei 54,6 53,6 53,3 53, Slowenien 73, 8, 82, 81,2 CE 57,3 53,9 53,4 52,9 Kroatien 8,8 85,1 9,5 93,7 Bulgarien 19, 27,1 28,5 29,5 Rumänien 38, 39,8 39,8 39,8 Serbien 58,8 68,8 75,3 78,5 Bosnien u. H. 41,5 45, 44,6 42,5 Albanien 68, 72, 7, 69, Kosovo 2, 22, 22, 22, SEE 44,7 48,9 5,5 51,3 Russland 11,3 11,5 12,5 13,5 Ukraine 4,7 53,6 81,4 72, Belarus 32,5 34,1 36, 37, EE 13,9 15, 17,7 18,1 Türkei 36,2 35, 34, 32, Österreich 8,9 84,5 87, 85,3 Deutschland 77,1 74,5 72,4 69,6 Eurozone 9,9 91,9 91,7 9,3 USA 1,8 13,2 12,6 11,6 Bonitätseinstufungen* Länder S&P Moody's Fitch Polen A- A2 A- Ungarn BB+ Ba1 BB+ Tschechien AA- A1 A+ Slowakei A A2 A+ Slowenien A- Baa3 BBB+ Kroatien BB Ba1 BB Bulgarien BB+ Baa2 BBB- Rumänien BBB- Baa3 BBB- Serbien BB- B1 B+ Bosnien u. H. B B3 k.r. Albanien B B1 k.r. Kosovo k.r. k.r. k.r. Russland BB+ Ba1 BBB- Ukraine CC Ca CC Belarus B- Caa1 k.r. Türkei BB+ Baa3 BBB- Österreich AA+ Aaa AA+ Deutschland AAA Aaa AAA USA AA+ Aaa AAA * für langfristige Fremdwährungsverbindlichkeiten k.r. = kein Rating 4 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

5 n Wechselkursprognosen Länder 24.Jun 1 Sep.15 Dez.15 Jun.16 vs EUR Polen 4,17 4,15 4,1 4,5 Ungarn 311,13 31, 315, 32, Tschechien 27,23 27,5 27,4 27,4 Kroatien 7,59 7,65 7,7 7,6 Rumänien 4,47 4,45 4,45 4,45 Serbien 12,44 124, 126, 125, Albanien 14,43 14,5 14, 14, vs USD Russland 54,4 55, 6, 6, Ukraine 21,17 23, 25, 27, Belarus Türkei 2,68 2,75 2,7 2,65 EUR/USD 1,12 1,1 1,5 1,8 1 17: (MEZ) 2-j. Anleihenrendite-n Länder 24.Jun 1 Sep.15 Dez.15 Jun.16 Polen 1,98 2,1 2,4 2,9 Ungarn* 2,16 2,1 2,2 2,5 Tschechien,2,,,1 Kroatien 2,33 2,8 2,8 3,3 Rumänien 2,2 2,4 2,5 2,9 Russland 1,95 1,4 1,3 8,4 Türkei 9,68 1, 1, 1,5 Österreich -,15 -,2 -,2 -,1 Deutschland -,22 -,3 -,3 -,2 USA,64 1, 1,1 1,8 1 17: (MEZ); * 3J Staatsanleihen in lokaler Währung Leitzinssatzprognosen Länder 24.Jun 1 Sep.15 Dez.15 Jun.16 Polen 1,5 1,5 1,5 1,5 Ungarn 1,5 1,3 1,3 1,3 Tschechien,5,5,5,5 Rumänien 1,75 1,75 1,75 1,75 Russland 11,5 1,5 1, 8, Türkei 7,5 7,5 7,5 8, Eurozone,5,5,5,5 USA,25,5,75 1,5 1 17: (MEZ) 5-j. Anleihenrendite-n Länder 24.Jun 1 Sep.15 Dez.15 Jun.16 Polen 2,69 2,9 3,1 3,6 Ungarn 3,1 3,3 3,4 3,7 Tschechien,41,3,4,7 Kroatien 3,27 3,5 3,5 3,6 Rumänien 2,94 3,2 3,3 3,7 Russland 11,1 1,5 1,1 9, Türkei 9,36 9,8 1,5 11,5 Österreich,3,3,3,7 Deutschland,9,1,2,5 USA 1,66 1,9 2, 2,4 1 17: (MEZ); Staatsanleihen in lokaler Währung 3M Geldmarktzinssatz-n Länder 24.Jun 1 Sep.15 Dez.15 Jun.16 Polen 1,72 1,8 1,8 1,8 Ungarn 1,42 1,3 1,3 1,3 Tschechien,31,28,29,35 Kroatien,94 1,9 1,1 1,25 Rumänien 1,29 1,55 1,65 1,75 Russland 12,55 11,9 11,4 9,4 Türkei 11,34 1,8 11,1 11,6 Eurozone -,1,,, USA,28,7,95 1,7 * 17: (MEZ) 1-j. Anleihenrendite-n Länder 24.Jun 1 Sep.15 Dez.15 Jun.16 Polen 3,21 3,4 3,6 4, Ungarn 3,91 4,4 4,5 4,8 Tschechien 1,24 1, 1,2 1,3 Rumänien 4, 4,2 4,4 4,9 Russland 11,1 1,3 9,8 9,5 Türkei 9,2 1, 11, 12, Österreich 1,19 1,1 1,2 1,6 Deutschland,84,8,9 1,3 USA 2,37 2,5 2,6 3, 1 17: (MEZ); Staatsanleihen in lokaler Währung Erwartete Renditeänderung Polen Ungarn Tschechien Rumänien Deutschland USA BP-Änderung der Rendite der Staatsanleihe in 3 Monaten Renditestruktur Polen Ungarn Tschechien Rumänien Deutschland Spread zwischen 3M und 1-j. Laufzeit in BP USA Wechselkursveränderung* TRY CZK RUB PLN RON HUF USD -1,5-1, -,5,,5 1, 1,5 2, * n für 3. Sep. 215 verglichen zu 24. Jun. 215 LW vs. EUR (%); Aktienmarktkennzahlen Gewinnwachstum Kurs/Gewinn- Verhältnis 15e 16f 15e 16f ATX 78,5% 24,7% 14,4 11,5 WIG 3 85,2% 3,9% 13,9 13,4 BUX n.v. 21,4% 13,2 1,9 PX 1 14,1% -3,% 12,1 12,4 MICEX 27,3% 21,5% 6,4 5,3 BET 2-5,1% 21,2% 12,1 1, CROBEX1 12,4% 2,2% 12,3 1,9 BIST Nat. 1 1,4% 15,% 1,8 9,4 1 Tschechien (PX): exkl. Central European Media Enterprises, New World Resources und Erste Group 2 Rumänien (BET) exkl. Fondul Proprietatea Quelle: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Aktienindexprognosen Indexschätzungen 24.Jun 1 Sep.15 Dez.15 Jun.16 ATX WIG BUX PX MICEX BET CROBEX BIST Nat :59 (MEZ) in Lokalwährung Erwartete Aktienindexperformance 1% 8% 6% 4% 2% % ATX WIG 3 BUX PX MICEX BET CROBEX1 BIST Nat. 1 Sep.15 Dez.15 Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 5

6 Anlagestrategie Rückblick Seitwärtsbewegung des CEE Portfolios in Q2 Höhere Aktienquote liefert positiven Performanceeffekt von 11 BP Ungarische Aktien vergleichsweise stark in Periode 1 Rubelschwäche verhilft zu Outperformance im Anleihenportfolio Summe voriges Quartal 1 RBI-Portfolio (in EUR) -,87% Benchmark (in EUR) -,84% RBI-Outperformance (in EUR) -,3 PP davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen,11 PP Regionale Aktiengewichtung -,16 PP Gew. EB vs. LW-Anleihen, PP Ländergew. bei LW-Anleihen,2 PP Ländergew. bei EB EUR, PP Ländergew. bei EB USD, PP Gemeinsame Effekte /, PP Duration März Juni 215 EB...Eurobonds Periode 1: RBI-Portfolio (in EUR) 2,7% Benchmark (in EUR) 2,63% RBI-Outperformance (in EUR),6 PP davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen,19 PP Regionale Aktiengewichtung -,12 PP Gew. EB vs. LW-Anleihen, PP Ländergew. bei LW-Anleihen, PP Ländergew. bei EB EUR, PP Ländergew. bei EB USD, PP Gemeinsame Effekte/Duration -,1 PP EB...Eurobonds Periode 2: RBI-Portfolio (in EUR) -1,74% Benchmark (in EUR) -1,62% RBI-Outperformance (in EUR) -,12 PP davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen -,6 PP Regionale Aktiengewichtung -,5 PP Gew. EB vs. LW-Anleihen, PP Ländergew. bei LW-Anleihen -,1 PP Ländergew. bei EB EUR, PP Ländergew. bei EB USD, PP Gemeinsame Effekte/Duration, PP EB...Eurobonds Periode 3: RBI-Portfolio (in EUR) -1,76% Benchmark (in EUR) -1,79% RBI-Outperformance (in EUR),3 PP davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen -,1 PP Regionale Aktiengewichtung,1 PP Gew. EB vs. LW-Anleihen, PP Ländergew. bei LW-Anleihen,3 PP Ländergew. bei EB EUR, PP Ländergew. bei EB USD, PP Gemeinsame Effekte/Duration, PP EB...Eurobonds Die Aussicht auf moderate Zugewinne am Aktienmarkt bei erwartet geringen Änderungen der Anleihenrenditen bewog uns dazu, die Aktienquote im Portfolio zu Beginn des Quartals leicht zu erhöhen. Die Übergewichtung riskanter Assets wurde auch über alle Perioden hinweg beibehalten und eine anfänglich starke Aktienmarktentwicklung führte trotz darauffolgender Korrektur zu einer Outperformance von 11 Basispunkte (BP) ggü. der Benchmark. Insgesamt verzeichnete das Portfolio durch negative Beiträge aus den Positionierungen im Aktiensegment jedoch eine Underperformance von 3 BP. In der ersten Periode wurden im Aktiensegment die konjunkturell stabilen Länder Tschechien und Rumänien über Ungarn finanziert. Letzterer Markt konnte deutlich besser als erwartet zulegen, was einen Beitrag von -12 BP zur Folge hatte. Ab Periode 2 wurde Tschechien zugunsten von Polen, Russland und Rumänien untergewichtet. Das vergleichsweise starke Abschneiden des tschechischen Aktienmarktes führte jedoch zu einer Underperformance von 5 BP. Vor allem die Übergewichtung von Rumänien und Russland lieferte einen leicht positiven Beitrag in Periode 3, sodass die kumulierte Underperformance von 16 BP gehalten werden konnte. Anleihenseitig wurde Rumänien durchgehend übergewichtet. In Periode 1 führte dies aufgrund sehr geringer Renditebewegungen zu einem Gleichlauf mit der Benchmark. In den Perioden 2 und 3 wurde wegen der von uns erwarteten Zinssenkung Russland untergewichtet. Eine entsprechende Rubelabwertung in Periode 3 verhalf dem Anleihensegment zu einem positiven Abschluss (+2 BP). Finanzanalyst: Stefan Theußl, RBI Wien Performance Jän.15 Feb.15 Mär.15 Apr.15 Mai.15 Jun.15 RBI-Portfolio Relative performance (r.h.s.) Historische Performance CEE-Portfolio 1,,8,6,4,2, -,2 -,4 -,6 -, Seit Jahresbeginn Benchmark 21,9% -2,54% -8,11% 1,64% Portfolio 21,7% -2,41% -8,23% 1,19% Relative Performance -,83 PP,12 PP -,12 PP -,44 PP in percentage points 6 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

7 Anlagestrategie Gesamtportfolio Neutralgewichtung zwischen Aktien und Anleihen empfohlen Expansive Geldpolitik sollte Assetpreise weiterhin stützen CEE-Aktienmärkte könnten von einer Erholungsbewegung in der Eurozone profitieren Griechenland und geopolitische Krisen als größte Risikofaktoren Mit einer von uns erwarteten Stabilisierung der Inflation im CE-Raum auf Jahressicht dürfte der Raum für weitere Zinssenkungen kleiner werden und damit einhergehend der Zinsboden bei zehnjährigen Staatsanleihen bis auf vereinzelte Ausnahmen erreicht sein. Renditen haben ein im historischen Vergleich niedriges Niveau erreicht, was die Attraktivität von Anleiheninvestments aufgrund geringerer Risikoaufschläge trüben sollte. Für CEE-Fixzinsanleger stehen absolut gesehen noch interessante Renditen von Lokalwährungsanleihen im Vergleich zu jenen kerneuropäischer Länder einem möglicherweise nur mehr begrenzten Kurspotenzial gegenüber. Die Wechselkursvolatilität gegeben ein langsam erhöhter Ölpreis und keine weitere Verschärfung des geopolitischen Umfelds sollte jedoch weiter abnehmen können. Obwohl wir für das kommende Quartal ein höheres Kurspotenzial eher den Aktien als den Anleihen zuschreiben, gewichten wir riskantere Assets nicht über. In den Märkten vorherrschende Unsicherheit, hervorgerufen durch die erfolglosen Verhandlungen zwischen Griechenland und dessen Gläubigern, könnte kurzfristig zu weiteren Abwärtsbewegungen führen. Anleger mit CEE-Bezug könnten nichtsdestotrotz aufgrund des verbesserten Risiko-Ertrags-Profils nun stärker motiviert sein in riskantere Assets umzuschichten. Vor allem dann, wenn sich eine Lösung bezüglich Griechenland abzeichnet, würden im Sog einer Erholungsbewegung in den etablierten Märkten einige osteuropäische Indizes aufgrund der wirtschaftlichen Verflechtung mit der Eurozone mitgezogen werden. Ein unterstützender Faktor bleibt weiterhin die lockere Geldpolitik rund um den Globus sowie im Speziellen der EZB. Damit ist aus Risikosicht neben Griechenland das Hauptaugenmerk im nächsten Quartal auf die Russland/Ukrainekrise gerichtet. Eine Zinserhöhung der Fed könnte zwar höhere Volatilität an den Märkten auslösen, eine solche wird aber frühestens gegen Ende Q3 erwartet. Weitere Risikofaktoren sind eine sich schwächer einstellende als von uns unterstellte Konjunkturdynamik und ein erneuter signifikanter Rückgang des Ölpreises. In Summe empfehlen wir daher eine Neutralgewichtung zwischen Aktien und Anleihen. Historische Volatilität & Performance (%) Finanzanalyst: Stefan Theußl, RBI Wien Risiko-Ertrags-Vergleich Dow Jones Historische Volatilität 1 Jahr in % In Lokalwährung Gewichtung Portfolio CEE Q3 215 EB EUR: 5% EB USD: 5% [ PP] [ PP] LCY-Anleihen: 4% [ PP] CEE WIG 3 Aktien: 5% [ PP] LW Lokalwährung, EB... Eurobonds [-], [+]= Über-/Untergewichtung relativ zur Benchmark [] = keine Veränderung Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Volatilität 2 Performance Aktien 1 Renten Volatilität 2 Performance Performance Performance seit Jahresanfang 5 Jahre 3 seit Jahresanfang 5 Jahre 3 Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Tschechien 15,1 15,,7-1,1-5,5-4,5 3, 2,1,4-1,3 4,7 5,8 Ungarn 24,8 22,4 35,1 33,1-5,3-3,6 9,5 3,8 3,1 1,6 7,6 9,6 Polen 16,9 13,2 5, 1,9 1, 1,3 8,4 3,2 1,9-1,2 6,6 6,9 Rumänien 13,2 12,6 1,9 1,6 8,3 9,5 3,7,1,7,4 2,2 3,3 Russland 28,2 15,8 39,3 19,1-5, 2,1 3,6 7,6 43,2 2, -4,2 5,1 Türkei 3,6 21,8-8,4-3, -1,2 7,7 19,8 7, -7,1-1,6 -,8 8,1 Kroatien 1,3 9,8 5,4 4,5-4,5-3,5 4,8 4,8 -,3 -,3 6,4 6,4 CEE 16,6-1,6-6, - 3,3-1 MSCI Indizes; 2 Volatilität über 3 Monate, annualisiert; 3 5-Jahres-Return, annualisiert LW lokale Währung Erwartete Perf. 3 Monate in % PX BET CROBEX 1 Euro STOXX 5 BUX MICEX Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 7

8 Anlagestrategie Anleihen Ende des Zinssenkungszyklus großteils erreicht Renditewende im Gang Aufwärtspotenzial in Russland Ungarn: Zinsänderungen in den USA als Risikofaktor Portfolio-Gewichtungen: Anleihen Portfolio Benchmark Abweichung EB USD 1,% 1,%,% EB EUR 1,% 1,%,% LW 8,% 8,%,% Tschechien 2,% 2,%,% Ungarn 18,% 2,% -2,% Polen 45,% 45,%,% Rumänien 5,% 5,%,% Russland 7,% 5,% 2,% Türkei 5,% 5,%,% Kroatien,%,%,% Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Historische relative Performance* 2% 15% 1% 5% % -5% -1% Tschechien Ungarn Polen EUR Lokale Währung * seit 3 Monaten, Lokalwährungsanleihen gegenüber Portfolio-Anleihebenchmark Rumänien Erwartete Rentenperformance (%) Russland Türkei Kroatien Während des zweiten Quartals verzeichneten die meisten Anleihemärkte in der CEE-Region Renditeanstiege, die einerseits durch die Kurskorrektur von deutschen und US Staatsanleihen ausgelöst wurden. Andererseits forcierten auch die Verhandlungen rund um die Verschuldungsproblematik Griechenlands den Verkaufsdruck bei CEE-Anleihen. Zudem dürfte auch in den meisten Ländern der Region der Zinssenkungszyklus bereits seinen Boden erreicht haben, wodurch auf mittlere Sicht ein wesentlicher Unterstützungsfaktor ausbleiben sollte. Hingegen sehen wir die Zinswende in den USA als einen zusätzlichen Risikofaktor für die Performance osteuropäischer Staatsanleihen. Dies veranlasst uns, die Carry Wette zwischen Rumänien und Tschechien zu schließen. Dieser Risikofaktor belastet vor allem rumänische Bonds mit längeren Laufzeiten, während sich tschechische Anleihen aufgrund ihres hohen Gleichlaufs mit Deutschland tendenziell eher stabilisieren sollten. In diesem Zusammenhang erwarten wir aufgrund des hohen Anteils von USD basierten Investoren für ungarische Anleihen weiteres Abwärtspotenzial, das die positiven Effekte von Zinssenkungen der Zentralbank überkompensieren sollte. In Russland gehen wir von einer Verringerung der Inflation aus und weitere Zinssenkungsschritte seitens der russischen Zentralbank dürften den Anleihemarkt zu Kursanstiegen verhelfen. Zudem sehen wir den EUR/RUB Wechselkurs auf dem aktuellen Niveau um EUR/RUB 6 gut unterstützt. Somit positionieren wir uns anleiheseitig mit einem Übergewicht Russlands und finanzieren dies mit einem Untergewicht ungarischer Anleihen im Ausmaß von jeweils 2 Prozentpunkten (PP). Die Parlamentswahlen in Polen als auch der bis dato ungewisse Ausgang der Bildung einer türkischen Regierung stellen politische Risikofaktoren dar, weshalb wir von einer Übergewichtung in diesen Ländern absehen. Finanzanalyst: Stefan Memmer, RBI Wien 3M 6M 9M 12M Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Tschechien 1,7 2,6,8 1,3 2,2 2,8 1, 1,5 Ungarn -2,6-3,3-3,7-2,9-3,3-2,4-5,2-2,8 Polen -,4 -,9 -,1-1,8-1, -2,6 -,7-3,5 Rumänien -,6 -,6-1, -1, -,3-1,4-2,5-2,6 Russland 5,9 4,9 6,2 9,6 15,6 13,3 8,4 15,4 Türkei -4,8-3,3-3,1-7,5-4,2-8,6,6-3,2 Nicht annualisiert; 1-j. US-Staatsanleihen; LW lokale Währung Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH 8 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

9 Anlagestrategie Aktien Konjunktur und Politik bleiben dominante Einflussgrößen Konjunkturdynamik im CE Raum sollte auf Aktienmärkte in Tschechien und Ungarn positiv ausstrahlen Polen und die Türkei sind mit politischer Unsicherheit behaftet Russland profitiert von Ölpreiserholung Konflikt mit Ukraine bleibt größter Risikofaktor Während alle CEE-Indizes im Portfolio bis auf die Türkei zu Beginn von Q2 zulegen konnten, blieben die erreichten Niveaus dann nur für den BUX greifbar. Dessen Schwergewichte konnten u.a. von einem von der Regierung zugesicherten schrittweisen Zurückfahren der Bankensteuer profitieren. Die sich zuspitzende Diskussion um das finanzielle Schicksal Griechenlands drückte auf die Stimmung der Anleger. Unter einer politischen Einigung mit den Gläubigern könnten entsprechende Risiken jedoch begrenzt werden und die CEE- gemeinsam mit den kerneuropäischen Märkten wieder in ruhigeres Fahrwasser einschwenken. Zu bedenken ist aber, dass die beobachteten Schwankungen der CEE-Renditen in der Regel höher ausfallen. Wir erwarten neben dem ungarischen auch für den tschechischen und für den russischen Aktienmarkt eine Performance in Lokalwährung zwischen 4,1 % und 4,9 % auf Quartalssicht. Auch unter Einbeziehung der von uns erwarteten Wechselkursentwicklung sollten diese drei Märkte aus Sicht eines Euroinvestors relativ gesehen in CEE besser abschneiden. Wir gewichten diese Märkte um jeweils 1 PP über. In Tschechien liegen die Gründe neben der soliden Konjunkturentwicklung und einem freundlichen Zinsumfeld auch in einem relativ guten Risiko-Ertragsprofil. Bei einem von uns stabil erwarteten Ölpreis und Rubelkurs ist auch der russische Markt interessant. Dessen Erholung könnte sich bei positiven Signalen bezüglich der russischen Konjunktur fortsetzen aber der andauernde Konflikt mit der Ukraine bleibt der größte Risikofaktor. Wir gewichten Polen mit 2 PP unter, da wir das politische Risiko aufgrund der anstehenden Wahlen hoch einschätzen. Unter einem weiteren Rechtsruck könnte der Bankensektor leiden. Die Türkei (-1 PP) hat ebenso noch politische Nachwehen zu verdauen. Beides spiegelt sich in einem unterdurchschnittlichen Risiko-Ertragsprofil wider. Finanzanalyst: Stefan Theußl, RBI Wien Erwartete Aktienperformance (%) Portfolio-Gewichtungen: Aktien Portfolio Benchmark Abweichung Tschechien 9,% 8,% 1,% Ungarn 8,% 7,% 1,% Polen 23,% 25,% -2,% Russland 36,% 35,% 1,% Türkei 24,% 25,% -1,% Kroatien,%,%,% Rumänien,%,%,% Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Historische relative Performance* EUR Lokale Währung * zu MSCI CEE, seit 3 Monaten 3M 6M 9M 12M Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Tschechien 3,8 4,9 8,3 9, 8,3 9, 6,8 7,4 Ungarn 4,8 4,4 7,2 8,5 6,3 7,6 2,4 5,3 Polen 2,3 1,8 7,9 6,1 7,5 5,7 7,6 4,5 Rumänien 4, 3,4 7,4 6,9 8,5 6,8 6,5 5,9 Russland 4,7 4,1 2,3 5,9 1,6 9, 3,4 1,2 Kroatien,6 1,8 1,9 3,7 2,2 3,7 2,8 3,2 Türkei 1,3 2,2 1,6 4,6 1,6 4,6 12,3 7, Nicht annualisiert, LW lokale Währung; Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH 12% 8% 4% % -4% -8% Ungarn Polen Russland Kroatien Tschechien Rumänien Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 9

10 Ausblick EE Region BIP so schlecht wie in der Russlandkrise 1998/1999 Keine geopolitische Entspannung erkennbar, Minsk-II hinter Fahrplan Russland droht nach Rezession 215 säkulare Stagnation Wirtschaftliche und politische Stabilisierung der Ukraine noch nicht erkennbar Belarus erstmals seit 1995 in der Rezession Reales BIP EE-Gesamtregion Reales BIP EE (% ggü. Vorjahr) Quelle: IWF, nationale Quellen, RBI/Raiffeisen RESEARCH Reales BIP EE-Länder (% p.a.) e 217f e 217f Russland Ukraine Belarus Quelle: IWF, nationale Quellen, RBI/Raiffeisen RESEARCH Heuer werden die wirtschaftlichen Folgen des Ukraine Konflikts für Russland, die Ukraine, aber auch Belarus deutlich fassbarer. Das BIP der Ukraine wird in einem optimistischen Szenario, vorausgesetzt eine Stabilisierung in H2 215, um ca. 1 % einbrechen, allein im Q1 ist es um ca. 17 % ggü. Vorjahr eingebrochen. In Russland ist das BIP in den ersten fünf Monaten nach ersten offiziellen Verlautbarungen um 3,2 % gefallen. Insbesondere der Einbruch in der Industrie, im Bau und bei den Investitionen macht Russland in Q2 zu schaffen, während Einzelhandelsumsätze und Reallöhne weiter schwächeln. Damit bleibt unsere 215er Russland BIP- von -4 % intakt. Und 215 droht auch Belarus das erste Jahr mit negativen BIP-Zahlen seit Insgesamt ist in der Region EE heuer trotz solider Entwicklung der Weltwirtschaft ein BIP-Einbruch wie 1998, der Russlandkrise, die auch erhebliche regionale Auswirkungen hatte, wahrscheinlich. Zudem gibt es unserer Einschätzung nach derzeit keine klaren Anzeichen für Entspannung in der geopolitischen Gesamtlage. Damit wird auch 216 die politische und wirtschaftliche Entwicklung in der Region EE wohl herausfordernd. Bestenfalls wird 216 eine Stagnation bringen. Gestützt wird dieser Ausblick durch die Tatsache, dass der Minsk-II Prozess aus dem Ruder gelaufen ist bzw. weit hinter dem Zeitplan liegt. Eine schnelle Einigung ist nicht zu erwarten. Damit werden die Russland-Sanktionen des Westens wohl auch bis 216 bestehen. Zumal der jüngste G7-Gipfel eine Bestrebung zur transatlantischen Einigkeit in der Haltung gegenüber Russland gezeigt hat bzw. die EU die Konfrontation mit Russland als länger andauernde Herausforderung anerkannt hat. Daher sehen wir Hoffnungen auf eine rasche und umfassende Lockerung der EU Sanktionen gegenüber Russland im aktuellen Setting als Wunschdenken an, die Sanktionen könnten sogar länger als bis Jänner 216 in Kraft bleiben. Angesichts der konfrontativen Gesamtlage sollte es in Russland erstmal gelingen die hohen Zustimmungswerte für den Präsidenten bzw. die Regierung aufrecht zu erhalten. Allerdings ist der mittelfristige Wirtschaftsausblick besorgniserregend, für die kommenden Jahre ist eher eine säkulare Stagnation (d.h. nur minimales Wirtschaftswachstum bei Fehlen klarer Wachstumstreiber) wahrscheinlich, als ein schneller Rebound. Solch ein Szenario, v.a. in eher geschlossenen Ökonomien mit relativ hohem Pro-Kopf-Einkommen plausibel, würde Russland vor erhebliche Herausforderungen stellen. Bis dato herrschen noch ausgeprägte Aufschwungshoffnungen, basierend auf der These, dass das Land immer eine Boom-Bust Volkswirtschaft war. Daher kann eine säkulare Stagnation bisherige Planungen von Wirtschaftsakteuren, aber auch die Fiskalpolitik, über das Jahr 215 hinausgehend auf die Probe stellen und nicht zu unterschätzende mittelfristige politische Implikationen haben. Das Gros der Anpassung in 214 und 215 hat der private Sektor getragen. Eine ökonomisch gerechtfertigte Rubelabwertung und die damit verursachte hohe Inflation haben einen massiven Rückgang des Konsums und der Investitionen, der Importe und damit des Finanzierungsbedarfs zur Folge. Sorgen um die makrofinanzielle Stabilität Russlands bzw. die Devisenreserven haben dadurch abgenommen. Bei einem Einbruch des 1 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

11 Ausblick EE Region Konsums um etwa 6 % dieses Jahr und der Investitionen von knapp 1 % und einer erwarteten Stagnation dieser Kenngrößen nächstes Jahr liegen die Importe Russlands 215 und 216 in Dollar gerechnet bei etwa 2-23 Milliarden, 211 bis 213 waren es im Schnitt etwa 33 Milliarden US-Dollar. Damit sind die Importe um ca % eingebrochen, während der Export nur um ca % eingebrochen ist, so dass sich der Handelsbilanzüberschuss stabil hält. Auf einem geringen Niveau der Importe und Investitionen kann Russland deutlich länger von seinen Reserven leben als zuvor. Will die Regierung aber das Ziel einen ausgeglichenen Haushaltes weiterverfolgen, wird dies erhebliche Ausgabenanpassung in 216 und 217 erfordern, was angesichts anstehender Wahlen in Russland eine politische Herausforderung ist. Daher ergeben sich trotz derzeit geringerer makrofinanzieller Risiken durchaus Investorensorgen in Bezug auf die Nachhaltigkeit der russischen Fiskal- bzw. Wirtschaftspolitik. VPI (% p.a.) Jän.13 Sep.13 Mai.14 Jän.15 Russland Belarus Ukraine (r. Skala) Im Gegensatz zu Russland und Belarus ist die politische Lage in der Ukraine herausfordernder. Angesichts der Wirtschaftsmisere sowie kaum sichtbarer Reformergebnisse nach der Euphorie des Euromaidans bestehen die Gefahren zunehmender politischer Apathie und Radikalisierung. Deutlich werden könnte dies bereits bei den Kommunalwahlen Ende Oktober. Brisant wäre dies jedoch noch mehr falls es noch 215 oder in 216 zu vorgezogene Neuwahlen kommen sollte. Insgesamt hoffe die Ukraine darauf, dass sich der Westen bewegt und das Land finanziell und politisch mehr unterstützt, während der Westen seine Hoffnungen in das IWF-Programm legt und wartet, dass sich die Ukraine selber reformiert und wirtschaftlich saniert wie Polen in den 199er Jahren. Wir stehen einer Haltung des reinen Hoffens auf eine weitere innenpolitische Stabilität und Selbstreformierung der Ukraine eher skeptisch gegenüber. Die meisten Stabilitätsanker der Transformation in Polen sind in der Ukraine heute so nicht vorhanden. Der Einfluss der Oligarchen ist, auch wegen dem Nicht-Vorhandensein einer starken wirtschaftlich unabhängigen Opposition, ungleich größer, als er es jemals in Polen war. Dort gab es eine breite und wendewillige Opposition, die es schaffte den Einfluss mächtiger Privatinteressen auf den Staat zu begrenzen. Ferner gab es in Polen in den 199er Jahren einen gewissen Konsens über die Notwendigkeit struktureller Reformen sowie die Möglichkeit der Implementierung weitreichender institutioneller und konstitutioneller Reformen die Ukraine ist weit weg von solchen Zuständen. Zumal Polen nicht nur von einer Schocktherapie profitierte, sondern von kontinuierlichen und graduellen Reformen plus Liberalisierungen über Jahre gestreckt. Positiv unterstützt wurde dieser Prozess, neben heimischen Faktoren, in den 199er Jahren und v.a. seit der EU-Beitrittsperspektive von einer besonderen Internationalisierungs- und Investitionswelle großer (westeuropäischer) Firmen. Heute hat dieser Internationalisierungstrend an Dynamik eingebüßt und für westeuropäische Firmen, die etwa kostengünstig in Polen, Rumänien oder Bulgarien produzieren, erscheint ein umfassender Markteintritt in der Ukraine wenig attraktiv. Angesichts der skizzierten Gesamtlage sehen wir unsere n für die EE Region am unteren Rand der Erwartungen im Vergleich zu anderen Prognostikern als realistisch an. Eine weitere Eskalation der geopolitischen Situation oder der makrofinanziellen Situation in der Ukraine würde nochmals Abwärtsrisiken mit sich bringen. Finanzanalyst: Gunter Deuber, Andreas Schwabe, CFA, RBI Wien Industrieproduktion (% p.a.) Jun.1 Dez.11 Jun.13 Dez.14 Ukraine Belarus Russland (r. Skala) EMBIG Rendite bei Fälligkeit (%) Sep.1 Mär.12 Sep.13 Mär.15 Ukraine Belarus Russland (r. Skala) Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 11

12 Wechselkursausblick Wechselkurse haben sich EZB und US-Fed Erwartung angepasst Für CE-Währungen erwarten wir Seitwärtsbewegungen in Q3 Bei den SEE-Währungen sollte der serbische Dinar mit Abwertung hervorstechen Wir sehen nach wie vor das erhöhtes Risiko für EE-Währungen, sowohl für Q3 als auch auf Sicht 12-Monate Aufgrund unserer Erwartung eines stärkeren USD sollten in Q3 alle CEE-Währungen zum USD abwerten n LW vs. EUR n LW vs. USD USD/RUB USD/PLN USD/RON USD/HUF USD/HRK USD/CZK USD/TRY USD/UAH Abwertung der Lokalwährung gegenüber USD -15% -1% -5% % 5% Sep.15 Dez.15 Entwicklung bei EM-Währungen 12 1 EUR/USD EUR/RUB EUR/RON EUR/PLN EUR/HUF EUR/HRK EUR/CZK EUR/RSD 8 6 Abwertung der Lokalwährung gegenüber EUR -6% -3% % 3% 6% 9% Sep.15 Dez.15 4 Jun.1 Jun.12 Jun.14 USD/RUB USD/ZAR Indexierte Grafik, 23. Juni 21 = 1 USD/BRL USD/TRY Angesichts der Abwertung zahlreicher CEE-Währungen in den vergangenen Wochen erwarten wir uns keine signifikante zusätzliche Abschwächung gegenüber dem Euro im Verlauf des nächsten Quartals. Der Einfluss des EZB QE auf die Währungen hat in den vergangenen Monaten abgenommen, nachdem sich die Märkte den Umständen angepasst haben, und das gleiche gilt auch für die Zinsanhebungsfantasie in den USA. Im Detail erwarten wir uns im dritten Quartal eine Seitwärtsbewegung der CE- Währungen gegenüber dem Euro (etwas schwächere CZK, etwas stärkeren HUF und PLN). In der Region Südosteuropa (SEE) erwarten wir eine Schwächung des serbischen Dinars gegenüber dem Euro. Andere SEE-Währungen dürften eine Seitwärtsbewegung vollziehen (HRK mit moderater Abwertung, RON einen Tick stärker), weshalb wir beschränkte Trading-Gelegenheiten gegenüber EUR sehen. Ein erwähnenswerter Aspekt ist, dass alle CE/SEE-Währungen angesichts unserer eines stärkeren US-Dollars wohl eine Abwertung gegenüber USD zu erwarten haben. In der Region EE hat unserer Ansicht nach der russische Rubel bereits den Großteil seiner kurzfristigen Abwertungsbewegung zurück auf den Stand USD/RUB 55 vollzogen, weshalb hier nur eine moderate Abwertung anzunehmen ist. Dank der verbesserten FX-Lenkung der russischen Zentralbank erwarten wir uns keine stärkeren Ausschläge des Rubels im Laufe des dritten Quartals. Dennoch ist jedes Timing zusätzlicher RUB-Abwertungen schwierig, zumal es zahlreiche Faktoren gibt, die den Rubel schwächen könnten. Vor allem eine erneute Verschärfung der geopolitischen Spannungen sowie neue Sanktionen könnten den Rubel belasten, auch wenn eine derartige Eskalation derzeit nicht zu unserem Basislinien- Szenario gehört. Unter einem beträchtlichen Risiko steht in den kommenden Monaten die ukrainische Hrywnja, nachdem die ukrainische Zentralbank die Abwertung der Landeswährung mittels strikter administrativer Maßnahmen verhindert. Sobald diese Maßnahmen gelockert werden, erwarten wir eine Abwertung der Hrywnja. Indessen ist das Timing solcher Entscheidungen extrem schwierig vorherzusehen, und eine Verlängerung der administrativen Maßnahmen würde die Annahme der UAH-Schwächung zeitlich verschieben. Die türkische Lira könnte in Q3 aufgrund politischer Unsicherheiten eine kurzfristige Bewegung Richtung USD/TRY 2.8 sehen. Wir würden eine solche Abwertung allerdings als Kaufgelegenheit sehen, da wir auf Sicht sechs Monate ein deutliches Abklingen der politischen Risiken erwarten. Über einen Zeithorizont von 12 Monaten erwarten wir uns eine signifikante Divergenz zwischen PLN und HUF, da wir einerseits von einer EUR/PLN-Aufwertung, hingegen von weiteren HUF-Abwertungen gegenüber EUR ausgehen. Wir wollen zudem noch einmal unsere Erwartung hervorheben, dass die EE- Wechselkurse wahrscheinlich gegenüber EUR und USD in einem Jahreshorizont noch weiter abwerten werden. Finanzanalyst: Wolfgang Ernst, RBI Wien 12 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

13 Ausblick Lokalwährungsanleihen Eintrübung der Aussichten je näher Fed-Zinsanhebung kommt Während Lokalwährungsanleihen hauptsächlich wegen des Bund-Ausverkaufs Ende April - seit Ende März verloren, beeindruckte der russische Markt infolge der Rubel-Erholung, welche tiefe Zinssenkungen ermöglichte Da Russland als einzige Volkswirtschaft in unserem CEE-Universum weiter senken dürfte, sollte die Outperformance anhalten Mit dem Herannahen der erwarteten Fed-Zinsanhebung im September dürften alle CE/SEE-Renditekurven steiler werden Seit unserer vorherigen CEE-Strategie-Publikation Ende März verzeichnete lediglich der russische Anleihenmarkt Gewinne. Die überwältigende Performance geht auf die substantielle RUB-Erholung gegenüber USD zurück, die es der Zentralbank ermöglichte, die in 215 notfallmäßig erfolgten Zinsanhebungen im Gesamtausmaß von 115 BP teilweise umzukehren. Bis Ende September (und darüber hinaus) sollten die OFZs ihre Rally fortsetzen, wenngleich in einem moderateren Tempo als in Q Letzteres erwarten wir aufgrund des verlangsamten Zinssenkungstempos und der ungünstigen Auswirkungen der US-Zinsanhebungen (frühestens im September). Weitere Zinssenkungen im Ausmaß von 15 BP in H2 215 sollten die Leitzinsen bis Ende 215 auf 1, % drücken, ehe die Lockerung der Geldpolitik in H1 216 wieder etwas an Fahrt aufnimmt. Die Grundvoraussetzung für unsere ist selbstverständlich keine weitere Eskalation im Ukraine-Konflikt und ein einigermaßen stabiler Rubel-Wechselkurs. Demgegenüber verzeichneten die lokalen Anleihenmärkte in CE/SEE durch die Bank Verluste. Nach einer gemischten Performance im April wurden die Anleihemärkte von der Ende April einsetzenden Bondmarkt-Malaise hart getroffen. Die längeren Laufzeiten verloren dabei stärker als die kürzeren. Im Gleichschritt mit den Bewegungen an den führenden Märkten (Bund-Ausverkauf) blieb das vordere Ende der CEE-Kurven meist gut verankert, vor allem in Ländern wie Ungarn und Rumänien, wo man sich in Zinssenkungszyklen befand. Dennoch belasteten die Währungsverluste die absolute Performance. Dabei hätten wir uns erwartet, dass Polen dem Druck von außen vergleichsweise besser standhält. Dieses Mal wurde die polnische Performance jedoch von der aggressiven Neubewertung der politischen Risiken nach den marktunfreundlichen Ergebnissen der Präsidentschaftswahl vom 24. Mai in Mitleidenschaft gezogen. Abgesehen von Russland dürfte Ungarn die einzige CEE-Volkswirtschaft sein, wo es den Sommer über zu weiteren Zinssenkungen kommen könnte. Die Auswirkungen auf den lokalen Anleihenmarkt dürften jedoch sehr begrenzt ausfallen, da weitere Zinssenkungen bereits adäquat eingepreist sein dürften. Zusätzliche Stützung seitens der Geldpolitik könnte jedoch im September erfolgen, wenn der Geldpolitische Rat den neuen Leitzinssatz setzt, welcher unter unserem Zielwert für den 2-Wochen-Einlagensatz (aktueller Leitzins) von 1,3 % liegen könnte. Die Neugestaltung des geldpolitischen Instrumentariums soll lokale Banken dazu motivieren, mehr Staatspapiere zu kaufen anstatt ihre Mittel bei der MNB zu parken (HUF 5,5 Bio. per Ende Mai in der 2W-Fazilität). Nach unseren Schätzungen dürfte das vordere Ende der HUF-Zinskurve deshalb weitere Zuflüsse in Höhe von HUF 75 Mrd. bis Ende 216 erhalten. Wir bleiben deshalb in Ungarn für kürzere Laufzeiten nur auf Halten. Dennoch weisen wir darauf hin, dass das kurze Ende relativ zu Polen und Rumänien betrachtet attraktiv bleibt. Weiters glauben wir mittlerweile nicht mehr an eine tiefergehende Erholungsrally am TURKGB-Markt. Alles in Allem sollten mit Ausnahme Russlands sämtliche CE/SEE-Zinskurven eine Versteilerung erleben, die von der US-Zinspolitik ausgelöst werden sollte. Finanzanalyst: Stephan Imre, RBI Wien Marktstrategie (Horizont: Sep.15)* LW-Anleihen FX 2J 1J -- CZ H (H) K (H) H (H) HU** H (K) V (H) H (V) PL H (H) V (H) H (V) RO H (K) V (K) H (H) RU K (H) K (V) H (V) TR V (K) V (H) V (V) * basiert auf erwarteter, absoluter Performance in Lokalwährung zwischen 24. Jun. 15 und 3. Sep. 215; vorherige Empfehlungen (von Ende März 215) in Klammern; ** HU: 3J Laufzeit, nicht 2J; K = Kauf, H = Halten, V = Verkauf; Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Historische Performance 1J-Anleihe* 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% CZ HU PL RO RU TR DE US FX PP AP (PP+FX) * von 23. März. 215 bis 22.Jun 215; FX: Währungsperformance (Veränderung Lokalwährung/EUR) PP: Anleihenpreis-Performance (Kursveränderung + Carry) AP: Absolute Performance (PP + FX) DE, US: Nur Anleihenpreis-Performance (PP) Erwartete Perf. 1J-Anleihe bis Sep. 6% 4% 2% % -2% -4% -6% CZ HU PL RO RU TR DE US FX PP AP (PP+FX) * vom 24. Juni 215 bis Ende September 215; FX: Währungsperformance (Veränderung Lokalwährung/EUR) PP: Anleihenpreis-Performance (Kursveränderung + Carry) AP: Absolute Performance (PP + FX) DE, US: Nur Anleihenpreis-Performance (PP) Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 13

14 Österreich Lichtblicke am Konjunkturhimmel Verhaltene Konjunkturentwicklung im ersten Halbjahr Vorzeichen für moderate Belebung haben sich zuletzt etwas gebessert Niedrige Inflation und Steuerreform sollten privatem Konsum Rückenwind verleihen Tief bei Inflation bereits durchschritten Industrie weiterhin ohne Dynamik Industrieproduktion exkl. Bau (% p.a.) Industrievertrauen Kapazitätsauslastung (%, r. Skala) Einkommen*: Stagnation in Österreich Österreich Spanien Deutschland Niederlande *Verfügbares Haushaltseinkommen, real, indexiert, 28=1 Wirtschaftsindikatoren und n Auch im ersten Quartal entwickelte sich die österreichische Konjunktur verhalten. Zwar konnte die zuvor bestandene Stagnationsphase überwunden werden, mit einem Zuwachs des realen BIP von lediglich,1 % gegenüber dem Vorquartal fehlt es der Konjunkturentwicklung aber nach wie vor an Dynamik. Zwar stabil, jedoch weiterhin unbefriedigend, entwickelte sich der private Konsum. Der Abwärtstrend bei den Bruttoanlageinvestitionen ein entscheidendes Charakteristikum des Konjunkturverlaufs im zweiten Halbjahr 214 setzte sich im ersten Dreimonatszeitraum des laufenden Jahres fort. Positiv ist hingegen zu werten, dass sich das Ausmaß des Rückgangs abermals abgeschwächt hat. Einen weiteren Lichtblick stellen die realen Exporte dar, die das dritte Quartal in Folge gesteigert werden konnten. Die kurzfristigen Konjunkturaussichten haben sich zuletzt etwas aufgehellt, auch wenn eine spürbare Belebung derzeit noch nicht signalisiert wird. So notierte der Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe im Mai bei 5,3 Punkten und damit über der 5 Punkte-Marke. Trotz des seit März verzeichneten Anstiegs um 2,6 Punkte muss trotzdem konstatiert werden, dass Österreich den anderen Ländern der Kern-Eurozone weiterhin hinterherläuft. Überdies lässt beim Wirtschaftsvertrauen (EU-Kommission) eine Trendwende immer noch auf sich warten. Alles in allem haben sich die Konjunkturaussichten aber zuletzt etwas aufgehellt, Unterstützung ist auch vom niedrigen Ölpreis sowie von der unterstellten fortgesetzten Abwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar in Zusammenhang mit einer soliden Konjunkturdynamik im Ausland zu erwarten. 216 sollte wiederum die Steuerreform Impulse liefern. Da dem erwarteten Exportwachstum eine ebenfalls dynamische Zunahme der Importe gegenüberstehen dürfte, sollte jedoch von den Netto-Exporten kein nennenswerter Beitrag zum BIP-Quartalswachstum ausgehen. Vielmehr sollte die unterstellte moderate Konjunkturbelebung von der Binnennachfrage (Konsum, Investitionen) getragen sein. Dieses Szenario impliziert BIP-Wachstumsraten von,7 % im laufenden (215) und 1,8 % im kommenden Jahr (214:,3 %). Damit liegt das erwartete BIP-Wachstum Österreichs sowohl 215 als e 216f Reales BIP (% p.a.),2,3,7 1,8 Privater Konsum (% p.a.) -,1,2,7 1,7 Bruttoanlageinvestitionen (% p.a.) -1,5,4-1, 3,9 Nominelle Exporte (% p.a.) 3,6 3,3 3,9 5,8 Nominelle Importe (% p.a.) 1,8 4, 5,4 6,1 Handelsbilanz (Güter u. Dienstl., EUR Mrd.) 11,5 12,2 1,2 1,3 Leistungsbilanz (EUR Mrd.) 3,1 2,6 2,7 2,4 Konsol. Budgetsaldo (EUR Mrd.)* -4,2-7,9-6,3-6,2 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP)* -1,3-2,4-1,9-1,8 Arbeitslosenquote (EU Def.) 5,4 5,6 5,7 5,6 Verbraucherpreise (% p.a.) 2,1 1,5 1,2 1,9 Reallöhne (% p.a.),4,9,9,2 Lohnstückkosten (% p.a.) 2,6 2,4 2,1 1,5 * Gesamtstaat: Bund, Länder, Gemeinden und Sozialversicherungsträger Quelle: Statistik Austria, Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH 14 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

15 Österreich auch 216 unter den Wachstumsraten, die für die gesamte Eurozone unterstellt werden. Die größten Beiträge zum BIP-Wachstum (% p.q.) der nächsten Quartale sind vom privaten Konsum und den Investitionen zu erwarten. Bei den Investitionen haben in den zurückliegenden Quartalen insbesondere die Ausrüstungsinvestitionen belastet. Die Kapazitätsauslastung der Industrie stagniert seit geraumer Zeit (knapp) unter dem langfristigen Durchschnitt und signalisiert folglich weiterhin keine unmittelbare Notwendigkeit für (Erweiterungs-) Investitionen. Getragen von einer fortgesetzten, jedoch unterdurchschnittlich ausfallenden Belebung der Exporte sollte aber auch die Investitionstätigkeit zunehmen. Zusätzlich unterstützend wirkt dabei das immer noch günstige Finanzierungsumfeld. Die bereits seit Anfang 212 andauernde Schwächephase des privaten Konsums (durchschnittliches Wachstum des priv. Konsums Q1 12 Q1 15:, % p.q.) ist das Resultat seit 29 im Durchschnitt leicht rückläufiger real verfügbarer Haushaltseinkommen (bedingt durch hohe Inflation). Die privaten Haushalte behielten ihre Konsumgewohnheiten zunächst über eine deutliche Reduzierung der Sparquote (28: 11,9 %; 211: 7,8 %) bei. In den letzten Jahren wurde die Sparquote jedoch nur noch unwesentlich weiter reduziert (Sparquote 214: 7,5 %), was in Verbindung mit einer schwachen Entwicklung der realen Haushaltseinkommen die Schwächephase des privaten Konsums bedingte. Während die zurückgegangene Teuerung zusammen mit Nominallohnsteigerungen 215 das reale Haushaltseinkommen stützen sollte, ist besonders 216 aufgrund der Steuerreform mit einem Anstieg des nominalen und realen Haushaltseinkommens zu rechnen. Dies sollte in weiterer Folge dem privaten Konsum Rückenwind verleihen, auch wenn ein Teil des zusätzlich verfügbaren Einkommens zur Erhöhung der Sparquote sowie der Importe verwendet werden dürfte. Die Situation auf dem Arbeitsmarkt dürfte weiterhin angespannt bleiben. Trotz Beschäftigungswachstums ist aufgrund des größeren Anstiegs des Arbeitskräftepotenzials zumindest 215 mit einer weiteren Zunahme der Arbeitslosenquote (internationale Definition) zu rechnen. Die Inflation (HVPI) hat zu Jahresbeginn mit,5 % p.a. ihren zyklischen Tiefpunkt erreicht und liegt derzeit (Mai) bei 1, % p.a. Auf Basis eines unterstellten moderaten Ölpreisanstiegs im weiteren verlauf sowie dem deutlichen Ölpreisrückgang in der zweiten Jahreshälfte 214 ist in den kommenden Monaten von einem merklichen Anstieg der Teuerung im Vorjahresvergleich auszugehen. Mit erwarteten 1,2 % (214: 1,5 %) in diesem (215) und 1,9 % im nächsten Jahr wäre die Teuerung weiterhin deutlich höher als in der gesamten Währungsunion. BIP: Nach Wirtschaftsbereichen Veränderung (% p.a., real) e 216f Land- und Forstwirtschaft -3,5 1,9,, Bergbau, Warenherstellung,6,1,9 3, Energie-/Wasserversorgung 6,8 1,5,5 1,5 Bauwesen,4,4,2 1,9 Handel -1,6 -,7,6 2, Verkehr -,7-1,8,7 1,5 Beherbergungs- u. Gastst.,7,8,9 1,6 Information u. Kommunikation -1,6-7,9 1, 2,5 Kreditwesen u. Versicherung -,4, -,5 1,1 Realitätenwesen 3,,4 1,5 2, Sonstige wirt. Dienstl.,7 1,5 1, 3,3 Öffentlicher Dienst,,2,2,5 Gesundheit, Sozialwesen,5 2,2 1, 1,5 Sonstige Dienstleistungen -,2 1,4 1,4 2, Bruttoinlandsprodukt,2,3,7 1,8 Quelle: Statistik Austria, RBI/Raiffeisen RESEARCH BIP: Verwendung Veränderung (% p.a., real) e 216f Privater Konsum -,1,2,7 1,7 Öffentlicher Konsum,7,9 1,2,8 Bruttoanlageinvestitionen -1,5,4-1, 3,9 Ausrüstungen -1,5 1,7-2,8 4,4 Bauten -2,2,1,5 3,5 Exporte 1,4 1,8 2,7 3,8 Importe -,3 2,5 4,2 4,1 Bruttoinlandsprodukt,2,3,7 1,8 Quelle: Statistik Austria, Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH BIP real (saisonbereinigt, Q1 28 = 1) Österreich Niederlande Finnland Deutschland Frankreich Finanzanalyst: Matthias Reith, RBI Wien Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 15

16 Polen Politische Turbulenzen bei wachsender Wirtschaft BIP-Wachstum überrascht aufwärts, Investitionen von neuen EU-Geldern unterstützt Neue Regierung bleibt großes Fragezeichen, politische Stürme bringen expansivere Fiskalpolitik mit sich EUR/PLN bleibt bei steigender Volatilität kurzfristig erhöht Bären-Versteilerung der PLN-Renditekurve, ehe Zinsanstiegswetten das vordere Ende im Jahr 216 hochziehen Reales BIP (% p.a.) Reales BIP (% p.a.) 215e 216f Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung e 216f Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Wirtschaftsausblick Die Umfrage- und Ergebnisdaten für Q1 deuten auf eine Wiederbelebung der privaten Investitionen hin, denen zusätzliche Unterstützung von neuen EU-Mitteln in H2 und vor allem im Jahr 216 zugutekommen sollte. Während die steigende Investitionsaktivität (auch in die Infrastruktur) und der private Konsum eine erhöhte Importnachfrage auslösen sollten, müssten sowohl die FX-Performance wie das ausländische Wirtschaftsumfeld für ein tendenziell starkes Exportwachstum sorgen und so einen signifikant negativen Beitrag von den Nettoexporten verhindern. Wir gehen demnach von einem auf etwas über 4 % p.a. beschleunigten BIP-Wachstum in H2 215 aus. Während es der Wirtschaft überraschend gut geht, kommen von der Politik negative Überraschungen. Die unerwartete Niederlage des amtierenden Präsidenten bei den Präsidentschaftswahlen und die bevorstehenden Parlamentswahlen (in Q3 215) könnten zu einer erheblichen Umstrukturierung der politischen Landschaft führen. Die Unterstützung für die aktuelle Regierungspartei der Bürgerplattform ist rapide im Schwinden. Laut neuesten Umfragen könnten zwei neue Parteien die politische Szene betreten, während einige ältere Gruppierungen den Sprung ins Parlament höchstwahrscheinlich nicht mehr schaffen werden. Das knappe Rennen führt zur Versuchung, sich zu unverantwortlichen Änderungen/Versprechen bezüglich der Fiskalpolitik hinreißen zu lassen. Indessen öffnet ein Ausstieg aus dem Schuldenüberschreitungsverfahren die Tür zu einer expansiveren Fiskalpolitik. Die hohe politische Unsicherheit bezüglich der zukünftigen Regierung und das Risiko einer Abkehr von der zuletzt vernünftigen Fiskalpolitik könnten eine Belastung des polnischen Ratings bedeuten und in naher Zukunft die Risikoprämie für das Land anheben. Wirtschaftsindikatoren und n e 216f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 359,8 377, 386,1 396, 413, 436, 467,3 Reales BIP (% p.a.) 3,7 4,8 1,8 1,7 3,4 3,9 3,6 Industrieproduktion (% p.a.) 9, 7,5,8 1,8 3,5 6, 7, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 12,1 12,4 12,8 13,5 12,3 1,7 9,7 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 3,3 5, 3,4 2,9 3,7 4,2 4,8 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 2,1 7,6 3,3-1,3-1,5-1,7 1,5 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 2,6 4,3 3,7,9, -,4 1,5 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 3,1 4,6 2,4,7-1, -,4 1,9 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -7,6-4,9-3,7-4, -3,2-2,7-2,3 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 53,6 54,8 54,4 55,7 5,1 5,1 49,9 Leistungsbilanz (% des BIP) -5,6-5,1-3,5-1,3 -,5-1,1-1,7 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 7, 75,7 82,6 77,1 82,6 85, 78, Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 66,3 66,4 72, 7,1 7,9 68,8 67,6 EUR/PLN (Jahresdurchschnitt) 4, 4,1 4,2 4,2 4,2 4,2 4,1 USD/PLN (Jahresdurchschnitt) 3, 3, 3,3 3,2 3,2 3,7 3,7 16 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

17 Polen Finanzmarktausblick Der abrupte Fall in EUR/PLN seit Anfang 215 endete im April bei 3,965, Hauptmotor dieser Entwicklung war der Beginn des EZB-Anleihekaufprogramms, das auch die Nachfrage nach polnischen Anlagen befeuerte. In den nachfolgenden Monaten hat sich die Entwicklung jedoch weitgehend umgedreht und die Währungsrelation kehrte zu einem Stand rund um 4,15 zurück. Zwar stützt das überraschend kräftige BIP-Wachstum in Polen den PLN, doch sind nach dem unerwarteten Ausgang der Präsidentschaftswahlen im Mai neue Risikofaktoren aufgetreten, die für die Parlamentswahlen im Oktober größere Änderungen in der politischen Szene in den Bereich des Möglichen rücken. Indessen stützt das QE in der Eurozone den PLN weiterhin, wenngleich weniger stark als in Q1. Es sollte jedenfalls den negativen Effekt begrenzen, der vom Beginn des Straffungszyklus der Fed ausgeht. Dieser könnte dennoch zusammen mit den Spannungen in Europa (Situation in Griechenland und Konflikt in der Ukraine) in den kommenden Monaten EUR/PLN auf einem hohen Niveau halten und vor allem volatil. Erst gegen Ende 215 sehen wir Möglichkeiten für eine Wiederaufnahme des Abwärtstrends bei EUR/PLN, zumal eine noch kräftigere Konjunkturerholung und eine Rückkehr der Inflation auf über % p.a. die Diskussionen über den Zeitpunkt der ersten Zinsanhebungen in Polen anregen könnten. Der Markt für PLN-Staatsanleihen erreichte in Q1 seinen Höhepunkt und hat danach im Anschluss an den Abverkauf in den Kernmärkten ab Ende April eine scharfe Trendumkehr erfahren. Langfristige Papiere wurden am schwersten getroffen, die 1-Jahres-Renditen sind von 2,3 % Mitte April bis Mitte Juni auf 3,3 % hochgeschossen. Gleichzeitig sind die kurzfristigen Renditen relativ stabil geblieben. Zusätzliche Unterstützung für kürzer laufende POLGBs waren darauf zurückführbar, dass viele Investoren die Laufzeit verkürzten. Daraufhin hat sich die POLGB-Renditekurve versteilt, und der 1J-2J Spread hat sich von etwa 7 BP auf 13 BP ausgeweitet. Wir erwarten uns, dass der Abwärtstrend bei den Anleihekursen vor dem Hintergrund eines sich beschleunigenden BIP-Wachstums, abnehmender Deflationsängste und höherer Risikoprämien infolge der politischen Unsicherheiten, die in erster Linie das längere Ende der Kurve belasten werden, anhalten wird. Der Trend wird auch von den externen Bedingungen genährt, namentlich die geldpolitische Straffung in den USA frühestens in H Kurzfristig kann die Volatilität auf dem Anleihenmarkt zusätzlich durch die griechische Frage verstärkt werden, die in nächster Zukunft zu einer Flucht in die Qualität führen sollte (Erholung des Bund-Marktes). Mit Blick in die weitere Zukunft, wenn es 216 zu einer ersten Zinsanhebung in Polen kommt, könnten wir eine Bären-Abflachung der PLN-Renditekurve erleben. Die erste Zinsanhebung könnte nach unserem Basis-Szenario bereits in Q3 anstehen, also vor den regionalen Vergleichsländern und der EZB. Wechselkursentwicklung 4,35 4,3 4,25 4,2 4,15 4,1 4,5 4, Jun.13 3,5 3, 2,5 2, 1,5 Jän.14 Aug.14 Mär.15 Okt.15 EUR/PLN (Monatsende) EUR/PLN: 5J-Hoch 4,56, 5J-Tief 3,84 Quelle: Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH PLN-Renditekurve (%) Renditekurve 24. Jun. 215 Sep.15 Wechselkursprognosen 24.Jun 1 Sep.15 Dez.15 Mär.16 Jun.16 EUR/ PLN 4,17 4,15 4,1 4,1 4,5 Kons. 4,1 4,12 4,1 4,9 USD/ PLN 3,73 3,77 3,9 3,9 3,75 Kons. 3,85 3,92 3,93 3, : (MEZ) Finanzanalysten: Micha³ Burek, Raiffeisen Polbank, Warschau; Stephan Imre, RBI Wien Zinsprognosen 24.Jun 1 Sep.15 Dez.15 Mär.16 Jun.16 Leitzinssatz 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Konsensus 1,5 1,5 1,5 1,55 Renditeprognosen 24.Jun 1 Sep.15 Dez.15 Mär.16 Jun.16 2-j. Anleihe 2 1,98 2,1 2,4 2,6 2,9 Konsensus 1,8 1,9 2, 2,2 1 Monat 2 1,66 1,7 1,7 1,7 1,7 3 Monate 2 1,72 1,8 1,8 1,8 1,8 Konsensus 1,67 1,7 1,73 1,79 6 Monate 2 1,79 1,8 1,8 1,8 1,9 12 Monate 2 1,82 1,9 1,9 1,9 2, 1 17: (MEZ) 2 Briefkurs (offered rate) 5-j. Anleihe 2 2,69 2,9 3,1 3,3 3,6 1-j. Anleihe 2 3,21 3,4 3,6 3,8 4, Konsensus 3, 3, 3,1 3,3 1 17: (MEZ) 2 Rendite auf der Geldseite (bid yield) Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 17

18 Ungarn Unterwegs in Richtung Investmentgrade Wirtschaft steht vor allmählicher Verlangsamung Risikoprofil des Landes substanziell verbessert Zinssenkungszyklus im Auslaufen, somit weniger lokale HGB-Anreize EUR/HUF-Stabilisierung im Bereich Reales BIP (% p.a.) e 216f Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung e 216f Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Wirtschaftsindikatoren und n Wirtschaftsausblick Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass derart hohe Wachstumsraten auch in den kommenden Quartalen gehalten werden können. Die hohen Basisdaten waren auch das Ergebnis verschiedener Einmalfaktoren, etwa einer groß angelegten Kapazitätsausweitung in der Automobilindustrie, der Wahljahr-bedingten staatlichen Nachfrage und eines Spitzenwerts bei der Auszahlung von EU-Geldern. Wir erwarten deshalb beginnend mit H2 215 eine Verlangsamung der Wirtschaftsentwicklung. Diese Konjunkturdämpfung war ursprünglich bereits für die zweite Hälfte 214 erwartet worden, weshalb unsere BIP- 215 von 2,5 % auf 3 % angehoben wird, und für 216 bleiben wir bei unserer Erwartung von 2,5 %. Die kräftige Haushaltsnachfrage ist eine zentrale Stütze des Wirtschaftswachstums. Dieser kommt auch die wachsende Beschäftigung ebenso zugute (über 8 % Verbesserung in den letzten zwei Jahren, wobei der Großteil auf öffentliche Arbeitsprogramme zurückgeht) wie die steigenden Realeinkommen der Haushalte. Es ist anzunehmen, dass diese Faktoren auch Gültigkeit haben. Das Staatsbudget profitiert besonders von den erhöhten Haushaltsausgaben, wie sich im Anstieg konsumbezogener Steuereinnahmen gezeigt hat. Diese erfreuliche Fiskalposition erlaubt die Erfüllung der Defizitziele ohne weitere Reformen auf der Ausgabenseite und ermöglicht darüber hinaus sogar geringfügige Steuersenkungen (Kürzung der Bankenabgabe und der Einkommensteuer für 216 geplant). Das ungarische Risikoprofil hat sich markant verbessert. Dafür verantwortlich sind die Umwandlung der Fremdwährungs-Hypotheken (annähernd EUR 1 Mrd.), die abnehmende Abhängigkeit von ausländischer Finanzierung, stabile Staatsfinanzen und der massive Überschuss der Außenbilanzen sowie ein relativ hohes wenn auch langsamer werdendes Wirtschaftswachstum. Wir sehen mithin sehr gute Chancen, dass das Land von den Ratingagenturen in einem Horizont von 6-12 Monaten auf Investmentgrade hochgestuft wird e 216f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 97,8 1,3 98,7 1,5 13,3 19,2 112,4 Reales BIP (% p.a.),8 1,8-1,5 1,5 3,6 3, 2,5 Industrieproduktion (% p.a.) 1,6 5,4-1,7-3,5 5,3 5,9 5,4 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 11,1 11, 1,9 1,3 7,9 7,4 6,9 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 5,5 6,2 -,7 4,6 4,3 4, 5,5 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 4,5 4,3 4,3,7 -,4-1,3 2,8 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 4,9 3,9 5,7 1,7 -,2,5 2,9 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 4,7 4,1 5,,4 -,9 2,5 3, Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -4,3 4,2-2,1-2,3-2,6-2,6-2,5 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 81,4 8,6 78,8 77,2 76,9 75, 73,8 Leistungsbilanz (% des BIP) 1,1,8 1,9 4,1 3,9 3,8 3,7 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 33,7 37,8 33,9 33, 34,4 32,5 34, Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 143,7 134,9 128,9 118,5 18,6 92,4 84,6 EUR/HUF (Jahresdurchschnitt) 275,4 279,4 289,2 296,8 38,7 39,8 32, USD/HUF (Jahresdurchschnitt) 28,2 21,2 225,1 223,6 232,8 279,1 293,6 18 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

19 Ungarn Finanzmarktausblick Im März hat der Geldpolitische Rat (MC) der Ungarischen Zentralbank (MNB) im Anschluss an die Lancierung des EZB-QE-Programms seinen Zinssenkungszyklus wiederaufgenommen. Seither wurden die Benchmark-Zinsen in vier gleichen 15-BP-Schritten bis Juni von 2,1 % auf 1,5 % reduziert. Unser Basis-Szenario sieht so aus, dass die Fed ihren Benchmark-Refinanzierungssatz frühestens im September anheben wird. Es ist deshalb unwahrscheinlich, dass die MNB die Geldpolitik (MP) noch weiter lockert. Durch die Änderungen ihres geldpolitischen Instrumentariums hat das MC die Dauer ihrer Leitzinsen auf drei Monate, beginnend mit September, verlängert, um die Banken dazu zu motivieren, HGBs zu kaufen, anstatt übermäßig Einlagen zu horten (HUF 5,5 Bio. per Ende Mai). Wir erwarten uns davon, dass HUF-Bonds mit kürzeren Laufzeiten annähernd HUF 75 Mrd. an zusätzlichen Zuflüssen bis Ende 216 erhalten. Daneben hat das MC auch das Inflationsziel angepasst: Das zuvor bei 3 % gelegene Ziel wird nunmehr mit 3 % +/- 1 % angegeben. Dies schafft für die Zukunft ein höheres Maß an Flexibilität. Auch wenn die VPI-Headline-Inflation den Schwellwert bei 3 % überschreitet (ohne die 4-%-Marke zu durchbrechen), könnte die MNB von einer geldpolitischen Verschärfung absehen. Indessen ist die Inflation im Mai in positives Terrain zurückgekehrt (,5% p.a.), und wir sehen eine hohe Wahrscheinlichkeit einer Annäherung auf 3 % im Laufe des Jahres 216. Angesichts der neuen MP-Flexibilität könnten jedoch die rekordtiefen Zinsen über eine längere Zeit hinweg aufrechterhalten werden als unter dem alten Regime. Der Forint war in Q1 eine der am besten performenden EM-Währungen, musste jedoch einige harte Schläge hinnehmen, seit die Zentralbank im März nach einer siebenmonatigen Unterbrechung zur geldpolitischen Lockerung zurückgekehrt ist. Ab Mitte April hat der Forint gegenüber dem Euro beständig aufgewertet (EUR/ HUF von 328 auf ein 15-Monatstief bei 295), hat jedoch seither wieder an Boden verloren und ist im Juni wie von uns vorhergesagt auf einen Kurs von über 31 zurückgekehrt. Wir glauben, dass sich der Wechselkurs EUR/HUF in Q3 bei rund 31 stabilisieren wird. Doch selbst im wahrscheinlichen Fall einer Rückkehr in die Investment-Grade-Kategorie auf Jahressicht glauben wir, dass HUF bis Ende 215 aufgrund niedriger Prämien auf dem Schwächungspfad bleiben wird. Die HGBs haben in Q2 ebenfalls ihre Normalisierung mit gelegentlichen größeren Aufwärtskorrekturen der Renditen fortgesetzt und werden in Q3 wahrscheinlich schwach bleiben. Wir gehen von einer weiteren Versteilerung der HGB-Renditekurve aus während das kurze Ende der Kurve aufgrund der Neuausrichtung des geldpolitischen Toolkits durch das MC einigermaßen gut verankert bleiben sollte, werden die steigenden langfristigen Renditen der Euro-Kernzone das hintere Ende der lokalen Kurve im weiteren Jahresverlauf hochdrücken. Wechselkursentwicklung Jun.13 Jän.14 Aug.14 Mär.15 Okt.15 EUR/HUF (Monatsende) EUR/HUF: 5J-Hoch 321,2, 5J-Tief 262,4 HUF-Renditekurve (%) 5,5 4,5 3,5 2,5 1,5 Wechselkursprognosen 24.Jun 1 Sep.15 Dez.15 Mär.16 Jun.16 EUR/ HUF 311,13 31, 315, 315, 32, Kons. 31, 31, 31, 312,5 USD/ HUF 278,18 281,8 3, 3, 296,3 Kons. 288,5 295, 3,5 31, 1 17: (MEZ) Renditekurve 24. Jun. 215 Sep.15 Finanzanalysten: Zoltán Török, Gergely Palffy, Raiffeisen Bank Zrt., Budapest Zinsprognosen 24.Jun 1 Sep.15 Dez.15 Mär.16 Jun.16 Leitzinssatz 1,5 1,3 1,3 1,3 1,3 Konsensus 1,5 1,5 1,6 1,7 Renditeprognosen 24.Jun 1 Sep.15 Dez.15 Mär.16 Jun.16 3-j. Anleihe 2 2,16 2,1 2,2 2,3 2,5 Konsensus n.v. n.v. n.v. n.v. 1 Monat 2 1,5 1,4 1,4 1,4 1,4 3 Monate 2 1,42 1,3 1,3 1,3 1,3 Konsensus 1,61 1,58 1,72 1,89 6 Monate 2 1,43 1,3 1,3 1,3 1,3 12 Monate 2 1,45 1,4 1,4 1,4 1,4 1 17: (MEZ) 2 Briefkurs (offered rate) 5-j. Anleihe 2 3,1 3,3 3,4 3,5 3,7 1-j. Anleihe 2 3,91 4,4 4,5 4,6 4,8 Konsensus 3,32 3,45 3,61 3, : (MEZ) 2 Rendite auf der Geldseite (bid yield) Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 19

20 Tschechische Republik Neuer Tiger in der Region CEE Schnellerer und kräftigerer Konjunkturaufschwung Arbeitsmarkt war seit über 6 Jahren in keiner so guten Verfassung; Lohninflation eine Frage der Zeit EUR/CZK bleibt über 27,, solange das FX-Interventionsregime aufrecht bleibt (bis mindestens H2 216) Nach der erwarteten CZK-Marktrally im Anschluss wird der Zinsanhebungszyklus nicht vor Q1 217 beginnen Reales BIP (% p.a.) e 216f Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) e 216f Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) 12 Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung Wirtschaftsindikatoren und n Wirtschaftsausblick Der Hauptmotor hinter diesem Wachstum scheint der Produktionssektor zu sein, aber auch andere Bereiche holen auf. Die Bauwirtschaft erholt sich gerade nach drei aufeinanderfolgenden Jahren tiefer Rezession, unter anderem auch gefördert durch den Abruf von EU-Geldern. Die Umsätze im Einzelhandel steigen kontinuierlich an. Das Konsumentenvertrauen befindet sich in der Nähe seines historischen Höchststandes. Der Arbeitsmarkt wird bei deutlich rückläufiger Arbeitslosigkeit immer solider. Auch die Außenwirtschaftsbilanz setzt ihren Aufwärtstrend fort. Sämtliche genannten Faktoren leisten ihren Beitrag zum Wirtschaftswachstum und sorgen für eine gesunde und prosperierende tschechische Volkswirtschaft. Wir erwarten uns deshalb für 215 ein Wachstum der tschechischen Wirtschaft um 3,2 % p.a.. Dennoch sind einige Abwärtskorrekturen in den kommenden Quartalen möglich. Der Grund dafür liegt im hohen Basiseffekt und dem hohen Bestand an unfertigen Leistungen, die zu hohen Lagerbeständen führen. Dem entsprechend prognostizieren wir eine leichte Verlangsamung des realen BIP-Wachstums auf 2,4 % p.a. im Jahr 216. Wenn neue Aufträge eintreffen, wird die Produktion unfertiger Erzeugnisse weiter anwachsen, und infolgedessen könnte das Wirtschaftswachstum über unseren Erwartungen liegen. Der starke Konjunkturaufschwung hinterlässt auch im Arbeitsmarkt seine Spuren. Die Arbeitslosenzahl ist am tiefsten Stand seit 6 Jahren. Die stärkste Nachfrage nach Arbeitskräften kommt aus dem Produktionssektor und von den nicht marktbestimmten Dienstleistungen. Auch wenn sich der Aufwärtstrend am Arbeitsmarkt noch nicht in einer sichtbaren Lohninflation niedergeschlagen hat (die durchschnittlichen Nominallöhne haben im Jahresvergleich um 2,2 % zugelegt), halten wir eine solche Entwicklung nur für eine Frage der Zeit. Die Löhne in der Produktionsindustrie legen bereits zu, und ein weiterer Rückgang der Arbeitslosenrate wird den Druck noch verstärken. Höhere Löhne und Gehälter bringen eine nachhaltige Verbraucherinflation mit sich, auf die die Zentralbank mit Geduld wartet e 216f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 156,4 163,7 161,2 157,4 154,9 162,1 169,6 Reales BIP (% p.a.) 2,1 2, -,7 -,7 2, 3,2 2,4 Industrieproduktion (% p.a.) 8,6 5,9 -,8 -,1 4,9 5,8 5,1 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 7, 6,7 6,8 7,7 7,7 6,6 6,3 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 3,8 3,5 3,2 1, 2,9 3,4 4,9 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 1,2 5,6 2,1,8 -,8-2, 2,2 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 1,5 1,9 3,3 1,4,4,5 1,7 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 2,3 2,4 2,4 1,4,1 1,1 1,8 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -4,4-2,9-4, -1,3-2, -2,5-1,8 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 38,2 41, 45,5 45,7 42,6 41,1 4,4 Leistungsbilanz (% des BIP) -3,6-2,1-1,6 -,5,6,6,6 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 31,8 31,1 34, 4,8 44,9 47,8 51, Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 54,8 57,5 6,1 66,9 67, 65,4 63,3 EUR/CZK (Jahresdurchschnitt) 25,3 24,6 25,1 26, 27,5 27,4 27,3 USD/CZK (Jahresdurchschnitt) 19,1 17,7 19,6 19,6 2,8 24,7 25, 2 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments