CEE im Jahr 2016 gut positioniert

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1 Strategie Österreich & CEE 1. Quartal 216 CEE im Jahr 216 gut positioniert Robustes Wachstum in CE/SEE, Russland erholt Staatsanleihen profitieren von EZB-Politik Aktienindizes mit Aufholpotenzial Russische Assets in herausforderndem Umfeld Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 1

2 Inhalt Strategie Österreich & CEE Thema: Wer beeinflusst mehr: EZB oder Federal Reserve? 3 n CEE inkl. Österreich 4 Anlagestrategie CEE inkl. Österreich 6 Ausblick CEE-Wirtschaft 1 Ausblick CEE-Währungen 12 Ausblick CEE-Lokalwährungsanleihen 13 Österreich 14 CE: Polen 16 Ungarn 18 Tschechische Republik 2 Slowakei 22 Slowenien 23 SEE: Kroatien 24 Rumänien 26 Bulgarien 28 Serbien 29 Bosnien und Herzegowina 3 Albanien 31 Kosovo 32 EE: Belarus 33 Russland 34 Ukraine 36 Türkei 38 Sovereign Eurobonds 4 Corporate Eurobonds 42 Aktienmärkte 44 Technische Analyse 5 Indexgewichtung im Vergleich 52 Sektoren 53 Aktien Top-Empfehlungen 55 Disclaimer 66 Impressum 67 Erklärung: e... Schätzung f... p... vorläufige Ergebnisse n.v.... nicht verfügbar Abkürzungsverzeichnis Länder und Währungen ALL Albanischer Lek BAM Bosnische Mark BGN Bulgarischer Lev BYR Belarussischer Rubel CZK Tschechische Krone EKK Estnische Krone HUF Ungarischer Forint HRK Kroatische Kuna LTL Litauischer Litas LVL Lettischer Lat PLN Polnischer Zloty RON Rumänischer Leu RSD Serbischer Dinar RUB Russischer Rubel TRY Türkische Lira UAH Ukrainische Hryvnia Volkswirtschaftliche Abkürzungen %-Änd. Prozentveränderung (nicht in Prozentpunkten) BIP Bruttoinlandsprodukt BP Basispunkte durchschn. durchschnittlich H/B Handelsbilanz FDI Ausländische Direktinvestitionen FX Fremdwährung L/B Leistungsbilanz LW Lokale Währung LStK Lohn-Stückkosten NPL notleidende Kredite p.a. im Jahresvergleich p.m. im Monatsvergleich p.q. im Quartalsvergleich PP Prozentpunkte PPI Produzentenpreisindex VPI Verbraucherpreisindex Staatsanleihenmarkt CZGB Tschechische Lokalwährungsanleihen HGB Ungarische Lokalwährungsanleihen POLGB Polnische Lokalwährungsanleihen ROMGB Rumänische Lokalwährungsanleihen TURKGB Türkische Lokalwährungsanleihen Aktienindizes ATX Österreichischer Aktienindex BET Rumänischer Aktienindex BIST National 1 Türkischer Aktienindex BUX Ungarischer Aktienindex CROBEX1 Kroatischer Aktienindex PX Tschechischer Aktienindex MICEX Russischer Aktienindex WIG 2 Polnischer Aktienindex Aktienkennzahlen DR Dividendenrendite EBIT Earnings before interest and taxes EBITDA earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization EBT earnings before taxes GW Gewinnwachstum KGV Kurs-Gewinn Verhältnis LGW langfr. Gewinnwachstum ROCE Return on capital employed EA IR Länder Eurozone (EWU) CE SEE EE CEE Empfehlung ausgesetzt in Revision Belgien, Deutschland, Estland, Finnland, Frankreich, Griechenland, Irland, Italien, Lettland, Litauen, Luxemburg, Malta, Niederlande, Österreich, Portugal, Slowakei, Slowenien, Spanien, Zypern Mitteleuropäische Länder Polen, Ungarn, Tschechien, Slowakei, Slowenien Südosteuropäische Länder Albanien, Bosnien und Herzegowina, Bulgarien, Kroatien, Kosovo, Rumänien, Serbien Eastern Europe (Russland, Ukraine, Belarus Mittel- und Osteuropa (CE + SEE + EE) 2 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

3 Thema Wer beeinflusst mehr: EZB oder Federal Reserve? Weiterhin lockere Geldpolitik in CE mit Rückenwind der Europäischen Zentralbank Konjunktur in CE und SEE bleibt robust, politische und fiskalische Risiken in Polen und Rumänien nehmen zu Tendenz zur Rückkehr positiver Inflationsraten Die ultra-expansive Geldpolitik der Europäischen Zentralbank EZB strahlt auch 216 auf die osteuropäischen EU-Länder aus. Neben den Eurostaaten Slowakei und Slowenien hat die Nullzinspolitik der EZB auch konkrete Auswirkungen auf den Spielraum der nationalen Notenbanken in Polen, Tschechien, Ungarn und auch Rumänien. Die historischen Niedrigzinsen können dort auch 216 aufrecht bleiben, auch wenn die Preisentwicklung im Jahresverlauf moderat ansteigt. In Ungarn sind sogar Zinssenkungen möglich. In Polen wird sich durch die Neubesetzung des Monetären Rates Anfang des Jahres zeigen, ob damit auch eine Änderung in Richtung ungarischer Geldpolitik eingeleitet wird. Die US-Federal Reserve hat dagegen gewissen Einfluss auf die Entwicklung in Russland und der Ukraine mit nennenswerter Fremdwährungsfinanzierung. Die jeweiligen Notenbanken werden aber versuchen, die hohen Leitzinsen nach Möglichkeit zu senken soweit dies die noch unbefriedigende Inflationsentwicklung zulässt. Die Konjunkturentwicklung in CE und SEE wird auch 216 maßgeblich von der Inlandsnachfrage bestimmt sein. Während in Zentraleuropa die Wirtschaftsdynamik teilweise durch den Wegfall von EU-Investitionsmittel abnimmt, sollte sich die Lage am Balkan leicht verbessern. Fast überall ist der private Konsum durch höhere Beschäftigung und Realeinkommen der Motor. Dieser sollte infolge der Lohnsteuersenkung auch in Österreich einen wesentlichen Wachstumsbeitrag liefern. In Verbindung mit steigenden Ausrüstungsinvestitionen und staatlichem Konsum ist ein BIP-Zuwachs von 1,8 % in 216 möglich. Russland und die Ukraine sollten aus der tiefen Rezession kommen, aber mehr als eine Stabilisierung auf niedrigem Niveau lässt sich für 216 noch nicht ableiten. Die hartnäckige Inflation ist in beiden Ländern ein Problem. Der Ölpreisprognose kommt gerade in Russland entscheidende Bedeutung zu. Wir sehen nach schwachem Jahresbeginn ein Ansteigen von Brent-Öl auf leicht über USD 6 in der zweiten Jahreshälfte wegen Auflösung des aktuellen Angebotsüberhanges. Auswirkung auf Währungen Dementsprechend dürfte der russische Rubel im ersten Halbjahr tendenziell schwach bleiben, sich aber im weiteren Jahresverlauf parallel zum Ölpreis und nur mäßiger Zinssenkungen erholen. Bei der tschechischen Krone sehen wir die Währungsbindung an den Euro mit CZK 27 bis Jahresende verlängert. HUF zwischen 31 und 32 sowie RON zwischen 4,4 und 4,55 sehen wir in einem Seitwärtstrend zum EUR. Die Zloty-Verbesserung basiert auf einer Beruhigung des politischen Risikos. Auswirkung auf Renten- und Aktienmärkte Nach der sehr heterogene Aktienmarktentwicklung 215 rechnen wir mit generell freundlichem Jahresauftakt. Russland, Rumänien und Ungarn sehen wir leicht voran. Dem ATX trauen wir einen neuen erfolgreichen Angriff auf die 2.5 Punktemarke zu. An den CEE Rentenmärkten erwarten wir insbesondere in der zweiten Jahreshälfte ein nach oben gerichtetes Renditeniveau. Russland und die Türkei dürften dagegen mit anfangs Renditekorrektur und später leichter Abwärtsbewegung der Renditen eine Sonderentwicklung zu den übrigen CEE-Bondmärkten haben. Finanzanalyst: Peter Brezinschek, RBI Wien Marktstrategie 1 Eurobonds LW-Anleihen FX EUR USD 2J 1J -- BG H HR V V H CZ H H H H H HU K K K 2 K K PL K K K H H RO K K K K K RU H H K H K RS -- V H SK H SI H TR K H H H H UA -- V H BY -- H V 1 basiert auf absoluter erwarteter Performance: - LW-Anleihen = Lokalwährungsanleihen, Performance in lokaler Währung - Eurobonds: basiert auf erwarteter Spreadänderung FX-Empfehlungen gegen EUR Horizont: Ende 1. Quartal 216 Für Empfehlungshistorie siehe Seite 62 H... Halten, V... Verkauf, K... Kauf 2 HU: 3J, nicht 2J Laufzeit Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Empfehlungen 1 Aktienmärkte Indizes ATX, BET, BIST National 1, Kauf BUX, MICEX, PX, WIG 3 Halten CROBEX1 Verkauf - Aktien AGRANA Aktuell: EUR 87, Kursziel: EUR 19,9 Palfinger Aktuell: EUR 26,4 Kursziel: EUR 31,5 Asseco Poland Aktuell: PLN 54,8 Kursziel: PLN 72, BZ WBK Aktuell: PLN 275,5 Kursziel: PLN 328, Novatek Aktuell: USD 83,65 Kursziel: USD 16, Empfehlungen 1 Anleihenmärkte Corporate bonds akt. Kauf Lukoil 7,25% fällig Horizont: Ende 1. Quartal 216 Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 3

4 n Reales BIP (% p.a.) Länder e Konsensus 216f Konsensus 217f Konsensus Polen 3,3 3,5 3,5 3,6 3,5 3,4 3,4 Ungarn 3,7 2,8 2,7 2,2 2,3 2,9 2,4 Tschechien 2, 4,3 4,3 2,4 2,5 2,4 2,6 Slowakei 2,5 3,5 3,3 3,5 3,2 3,5 3,1 Slowenien 3, 2,7 2,5 2,2 2, 2,1 2,3 CE 3, 3,5 3,5 3,1 3, 3,1 3, Kroatien -,4 1,5 1,4 1, 1,4 1,5 1,5 Bulgarien 1,7 2,7 2,6 2,1 2,4 3, 2,5 Rumänien 2,8 3,7 3,7 4, 3,9 3,6 3,4 Serbien -1,8,5,6 2,5 1,8 3, 2,2 Bosnien u. H. 1, 2, 2,4 3, 2,9 3,5 3,1 Albanien 2, 2,7 2,7 3,5 3,4 4, 3,6 Kosovo,9 3, 2,6 3, 3,4 3,5 3,7 SEE 1,5 2,8 2,8 3, 3, 3,2 2,9 Russland,6-4, -3,8, -,2 1,5 1, Ukraine -6,8-1, -11,1 1,5 1,3 3, 2,4 Belarus 1,6-4, -3,8,,1 1,5 1,3 EE,2-4,4-4,3,1 -,1 1,6 1,1 Türkei 2,9 3,5 3,2 2,5 2,9 3,5 3,4 Österreich,4,9,8 1,8 1,4 1,5 1,6 Deutschland 1,6 1,5 1,7 2,2 1,8 1,8 1,7 Eurozone,9 1,4 1,5 1,9 1,7 1,7 1,7 USA 2,4 2,5 2,5 2,5 2,5 2,2 2,4 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) Länder e 216f 217f Polen, -,9 1,3 2, Ungarn -,2, 1,9 2,7 Tschechien,4,4 1,3 2, Slowakei -,1 -,2,7 2,5 Slowenien,2 -,1,2,9 CE,1 -,4 1,3 2,1 Kroatien -,2 -,4 1,1 1,5 Bulgarien -1,4,1 2,2 3, Rumänien 1,1 -,6 -,3 2,7 Serbien 2,9 1,4 4, 4,5 Bosnien u. H. -,9 -,5 1, 2, Albanien 1,6 1,8 2,5 3, Kosovo,4 -,5 1,5 2, SEE,7 -,2,9 2,7 Russland 7,8 15,6 8,8 8,4 Ukraine 12,1 48,5 16, 1, Belarus 18,1 17, 16, 16, EE 8,5 17,7 9,5 8,8 Türkei 8,9 7,6 8,1 7, Österreich 1,5,8 1,6 2, Deutschland,8,3 1,9 2,7 Eurozone,4,1 1,4 1,6 USA 1,6,1 2, 2,7 Leistungsbilanz (% des BIP) Länder e 216f 217f Polen -2, -,1-1,1-1,7 Ungarn 3,9 3,7 3,7 3,6 Tschechien,6 1, 1,1 -,4 Slowakei,1-1,4 -,7 -,5 Slowenien 7, 6,5 5,6 4,9 CE -,1,8,3 -,3 Kroatien,8 4,7 1,5 1,5 Bulgarien, 3,9,8 -,5 Rumänien -,5-1, -2,5-3,3 Serbien -6, -4,6-5,2-5,7 Bosnien u. H. -7,6-7, -7,6-8,1 Albanien -12,6-12,9-13, -13,7 Kosovo -8,2-7,9-7,7-8, SEE -1,7 -,7-2,5-3,2 Russland 3,5 5,2 5,5 5, Ukraine -4, -,7-1, -1,2 Belarus -6,6-5,3-6,7-6,7 EE 2,6 4,4 4,7 4,3 Türkei -5,8-5, -5,7-5,6 Österreich 2, 2,8 2,7 2,6 Deutschland 7,3 7,7 7,5 7,5 Eurozone 2,4 2,9 3, 2,9 USA -2,2-2,6-3,1-2,7 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) Länder e 216f 217f Polen 71,1 7,3 71,2 71,2 Ungarn 113,9 14,8 96,9 89,8 Tschechien 66,6 65,6 63,6 63,4 Slowakei 89,7 95,8 96,3 81,5 Slowenien 124,1 116, 111,5 16,2 CE 71,5 69,4 68,2 66,8 Kroatien 18,5 19, 19,5 19,8 Bulgarien 94,7 92,3 9,9 85, Rumänien 63,2 59,3 57,8 56,1 Serbien 78,6 81,6 8,6 79,4 Bosnien u. H. 63,1 62,7 62,7 59,1 Albanien 67,7 69, 68,2 65,4 Kosovo 32,2 32,2 32,3 32,1 SEE 75,5 73,4 72, 69,6 Russland 32,2 41,4 37,1 32,3 Ukraine 96,4 128,1 133,3 134, Belarus 57,8 61,6 67,5 63,3 EE 37,2 48, 44,5 39,7 Türkei 5,3 6,2 62,6 58,2 Österreich n.v. n.v. n.v. n.v. Deutschland n.v. n.v. n.v. n.v. Eurozone 119,1 122,8 n.v. n.v. USA n.v. n.v. n.v. n.v. Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Länder e 216f 217f Polen -3,2-3,1-3,2-3,2 Ungarn -2,6-2,3-2,2-2,4 Tschechien -2, -1,5-1,5-1,7 Slowakei -2,9-2,5-1,9 -,9 Slowenien -4,9-3,1-2,9-2,5 CE -2,9-2,6-2,6-2,5 Kroatien -5,7-5, -4,5-4,1 Bulgarien -3,8-3,3-2,5-2, Rumänien -1,4-1,2-3, -3,2 Serbien -6,6-3,7-3,7-3, Bosnien u. H. -2,1-2,5-2, -1, Albanien -5,1-4, -2,5-1,5 Kosovo -2,6-2,3-2,5-2,5 SEE -3,1-2,5-3,2-3, Russland -1,2-3,5-3,5-2, Ukraine -4,6-4, -3,5-2,5 Belarus 1, -1,,, EE -1,3-3,4-3,4-2, Türkei -1,5-1,5-1,5-1,5 Österreich -2,7-1,7-1,9-1,6 Deutschland,3,9,5,4 Eurozone -2,6-2, -1,8-1,5 USA -2,8-2,4-2,2-2,1 Wechselkurs EUR/LW (Durchschn.) Länder e 216f 217f Polen 4,19 4,18 4,22 4,13 Ungarn Tschechien 27,5 27,3 27, 26,1 Slowakei Euro Euro Euro Euro Slowenien Euro Euro Euro Euro Kroatien 7,63 7,62 7,65 7,66 Bulgarien 1,96 1,96 1,96 1,96 Rumänien 4,44 4,45 4,43 4,35 Serbien Bosnien u. H. 1,96 1,96 1,96 1,96 Albanien Kosovo Euro Euro Euro Euro Russland 51, 68,5 67, 71,2 Ukraine 15,9 24,2 26, 31,2 Belarus Türkei 2,9 3,4 3,7 3,32 Österreich Euro Euro Euro Euro Deutschland Euro Euro Euro Euro Eurozone Euro Euro Euro Euro USA 1,33 1,11 1,2 1,1 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) Länder e 216f 217f Polen 5,4 51,9 52,9 52,9 Ungarn 76,2 75,8 75, 71,5 Tschechien 42,6 4,7 4,1 4,2 Slowakei 53,6 53,4 52,8 51,9 Slowenien 8,8 82, 81,9 81,2 CE 54, 54,4 54,7 54,1 Kroatien 85,1 89,9 93,1 94,9 Bulgarien 27,1 28,5 29,5 3, Rumänien 39,9 38,9 39,7 4,4 Serbien 68,8 74, 78,5 81,3 Bosnien u. H. 42,2 44,6 45, 43, Albanien 71,6 73,7 72,5 71, Kosovo 1,6 12,6 13, 13,8 SEE 48,5 49,7 51,2 52, Russland 11,5 12,7 13,5 14, Ukraine 7,5 87, 94, 93, Belarus 34,1 36, 37, 37, EE 16,1 18,3 19,5 19,9 Türkei 35, 34, 32, 33, Österreich 84,2 86,2 85,3 84,2 Deutschland 74,9 71,4 68,5 65,6 Eurozone 92,1 91,8 9,8 89,2 USA 13,2 11,9 12,5 11,3 Bonitätseinstufungen* Länder S&P Moody's Fitch Polen A- A2 A- Ungarn BB+ Ba1 BB+ Tschechien AA- A1 A+ Slowakei A+ A2 A+ Slowenien A- Baa3 BBB+ Kroatien BB Ba1 BB Bulgarien BB+ Baa2 BBB- Rumänien BBB- Baa3 BBB- Serbien BB- B1 B+ Bosnien u. H. B B3 NR Albanien B B1 NR Kosovo NR NR NR Russland BB+ Ba1 BBB- Ukraine B- Caa3 CCC Belarus B- Caa1 NR Türkei BB+ Baa3 BBB- Österreich AA+ Aaa AA+ Deutschland AAA Aaa AAA USA AA+ Aaa AAA * für langfristige Fremdwährungsverbindlichkeiten NR = kein Rating 4 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

5 n Wechselkursprognosen Länder 16.Dez. 1 Mär.16 Jun.16 Dez.16 vs EUR Polen 4,3 4,25 4,2 4,15 Ungarn 317,2 31, 315, 32, Tschechien 27,3 27, 27, 27, Kroatien 7,65 7,68 7,6 7,68 Rumänien 4,51 4,4 4,45 4,4 Serbien 122,6 123, 122, 125, Albanien 138,11 141, 14, 139, vs USD Russland 7,4 7, 66, 63, Ukraine 23,58 24, 25, 28, Belarus Türkei 2,96 3,5 3, 3,1 EUR/USD 1,9 1,5 1,3 1,1 1 17: (MEZ) 2-j. Anleihenrendite-n Länder 16.Dez. 1 Mär.16 Jun.16 Dez.16 Polen 1,86 1,8 1,9 2,2 Ungarn* 2,37 1,7 1,7 1,9 Tschechien -,22 -,3 -,3 -,2 Kroatien* 2,85 2,5 2,5 2,6 Rumänien* 1,51 1,6 1,8 2,2 Russland 1,69 1, 1, 9,5 Türkei 1,71 11, 1,5 9,8 Österreich -,24 -,3 -,3 -,3 Deutschland -,332 -,3 -,3 -,3 USA 1,5 1,2 1,4 2, 1 17: (MEZ); * 3J Staatsanleihen in lokaler Währung Leitzinssatzprognosen Länder 16.Dez. 1 Mär.16 Jun.16 Dez.16 Polen 1,5 1,5 1,5 1,5 Ungarn 1,35 1, 1, 1, Tschechien,5,5,5,5 Rumänien 1,75 1,75 1,75 1,75 Russland 11, 1, 1, 1, Türkei 7,5 9,5 9,5 9,5 Eurozone,5,5,5,5 USA,5,75 1, 1, : (MEZ) 5-j. Anleihenrendite-n Länder 16.Dez. 1 Mär.16 Jun.16 Dez.16 Polen 2,54 2,2 2,4 2,8 Ungarn 2,93 2,6 2,7 3, Tschechien,5,,1,3 Kroatien 3,29 3,3 3,3 3,4 Rumänien 2,52 2,6 2,7 3,2 Russland 1,26 1,1 1,3 9,8 Türkei 1,81 11, 1,6 9,9 Österreich -,2,1,2,4 Deutschland -,2,,1,3 USA 1,63 1,9 2,1 2,5 1 17: (MEZ); Staatsanleihen in lokaler Währung 3M Geldmarktzinssatz-n Länder 16.Dez. 1 Mär.16 Jun.16 Dez.16 Polen 1,72 1,7 1,7 1,75 Ungarn 1,35 1, 1,5 1,5 Tschechien,29,3,3,3 Kroatien 1,28 1,2 1,2 1,3 Rumänien 1,4 1,3 1,6 1,8 Russland 11,9 1,7 1,8 11, Türkei 11,7 12,1 11,6 1,6 Eurozone -,13 -,15 -,15 -,15 USA,53,8 1, 1,8 * 17: (MEZ) 1-j. Anleihenrendite-n Länder 16.Dez. 1 Mär.16 Jun.16 Dez.16 Polen 3,13 3,3 3,4 3,5 Ungarn 3,71 3, 3,2 3,4 Tschechien,63,7,8 1,1 Kroatien 4,12 4,2 4,3 4,3 Rumänien 3,86 3,7 3,9 4,1 Russland 1, 1,3 1,5 1, Türkei 1,54 11, 1,7 1, Österreich,94 1, 1,1 1,4 Deutschland,68,8,9 1,2 USA 2,29 2,6 2,8 3,1 1 17: (MEZ); Staatsanleihen in lokaler Währung Erwartete 1-j. Renditeänderung Polen Ungarn Tschechien Rumänien Deutschland USA BP-Änderung der 1-j. Rendite in 3 Monaten Steigung der Renditekurve Polen Ungarn Tschechien Rumänien Deutschland Spread zwischen 3M und 1-j. Laufzeit in BP USA Wechselkursveränderung 1 CZK PLN TRY RON HUF RUB USD n für 31. März. 16 verglichen zu 16. Dez. 15 LW vs. EUR (%); Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Aktienmarktkennzahlen Gewinnwachstum Kurs/Gewinn- Verhältnis 15e 16f 15e 16f ATX 95,7% 8,8% 12,7 11,7 WIG 3 74,1% -1,5% 1,7 11,9 BUX n,a, 25,1% 14,2 11,3 PX 1 14,2% -3,6% 1,6 11, MICEX 11,1% 1,5% 5,9 5,9 BET 2-1,5% 14,% 1,7 9,4 CROBEX1-5,7% 12,2% 12,6 13,3 BIST Nat. 1 4,% 19,2% 9,9 8,3 1 Tschechien (PX): exkl. Central European Media Enterprises, New World Resources und Erste Group 2 Rumänien (BET) exkl. Fondul Proprietatea Quelle: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Aktienindexprognosen Indexschätzungen 16.Dez. 1 Mär.16 Jun.16 Dez.16 ATX WIG BUX PX MICEX BET CROBEX BIST Nat :59 (MEZ) in Lokalwährung Erwartete Aktienindexperformance 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% ATX WIG 3 BUX PX MICEX BET Mär.16 Jun.16 Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH CROBEX1 BIST Nat. 1 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 5

6 Anlagestrategie Rückblick Aufholjagd des CEE-Portfolios im 4. Quartal Russland kann sich Ölpreisschwäche nicht entziehen Türkei mit extremen Kursschwankungen Pointierte Aktienübergewichtung lieferte positiven Beitrag Summe voriges Quartal 1 RBI-Portfolio (in EUR) -1,76% Benchmark (in EUR) -1,83% RBI-Outperformance (in EUR),6 PP davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen,1 PP Regionale Aktiengewichtung,1 PP Gew. EB vs. LW-Anleihen, PP Ländergew. bei LW-Anleihen -,16 PP Ländergew. bei EB EUR, PP Ländergew. bei EB USD, PP Gemeinsame Effekte /,1 PP Duration September Dezember 215 EB...Eurobonds Periode 1: RBI-Portfolio (in EUR) 2,18% Benchmark (in EUR) 2,5% RBI-Outperformance (in EUR) -,31 PP davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen,7 PP Regionale Aktiengewichtung -,22 PP Gew. EB vs. LW-Anleihen, PP Ländergew. bei LW-Anleihen -,16 PP Ländergew. bei EB EUR, PP Ländergew. bei EB USD, PP Gemeinsame Effekte/Duration, PP EB...Eurobonds Periode 2: RBI-Portfolio (in EUR) 1,69% Benchmark (in EUR) 1,46% RBI-Outperformance (in EUR),23 PP davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen,3 PP Regionale Aktiengewichtung,23 PP Gew. EB vs. LW-Anleihen, PP Ländergew. bei LW-Anleihen -,5 PP Ländergew. bei EB EUR, PP Ländergew. bei EB USD, PP Gemeinsame Effekte/Duration,2 PP EB...Eurobonds Periode 3: RBI-Portfolio (in EUR) -5,46% Benchmark (in EUR) -5,59% RBI-Outperformance (in EUR),13 PP davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen, PP Regionale Aktiengewichtung,8 PP Gew. EB vs. LW-Anleihen, PP Ländergew. bei LW-Anleihen,5 PP Ländergew. bei EB EUR, PP Ländergew. bei EB USD, PP Gemeinsame Effekte/Duration, PP EB...Eurobonds Nach einer Korrektur an den Aktienmärkten, befanden sich die CEE Aktien am Anfang der ersten Periode wieder auf einem ansprechenden Bewertungsniveau. Zusätzlich zeigten sich die Anleihemärkte überteuert. Beides sprach für eine Übergewichtung der Aktienmärkte. Aufgrund dieser Positionierung erzielte das CEE- Portfolio eine um 1 Basispunkte (BP) höhere Performance als die Benchmark. Im Aktiensegment favorisierten wir in den ersten beiden Perioden, aufgrund guter konjunktureller Entwicklung und solider Gewinnwachstumsaussichten, den tschechischen und ungarischen Aktienmarkt. Weiters sollte der russische Leitindex von einer von uns erwarteten Stabilisierung des Ölpreises profitieren. Demgegenüber stand eine Untergewichtung der Türkei in Periode 1, der in Periode 2 und 3 auch Polen folgte. Die unterstellte politische Unsicherheit in der Türkei schlug sich entgegen unseren Erwartungen nicht auf den Aktienmarkt durch. Im Gegenteil, dieser konnte von einem anhaltend niedrigen Ölpreis profitieren. In Polen belastete jedoch wie erwartet die Unsicherheit in Bezug auf die Fiskalpolitik die lokalen Aktienmärkte. Insgesamt konnten durch regionale Gewichtung 1 BP periodenübergreifend erzielt werden. Anleihenseitig wurde die Lokalwährungsanleihen Ungarns und Polens übergewichtet. Vor allem die erhöhte Volatilität der Lira führte über eine ungünstige Positionierung bezüglich der Türkei zu einer Underperformance von 16 BP. Im Vergleichszeitraum konnte sich das CEE-Portfolio um 6 BP gegenüber der Benchmark verbessern. Finanzanalyst: Stefan Theußl, RBI Wien Performance Jän.15 Mär.15 Mai.15 Jul.15 Sep.15 Nov.15 RBI-Portfolio Historische Performance CEE-Portfolio Relative Performance (r. Skala) 1,8 1,4 1,,6,2 -,2 -,6-1, -1,4-1, Seit Jahresbeginn Benchmark 21,9% -2,54% -8,11% 1,67% Portfolio 21,7% -2,41% -8,23% 1,1% Relative Performance -,83 PP,12 PP -,12 PP -,57 PP in Prozentpunkten 6 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

7 Anlagestrategie Gesamtportfolio Erholungsbewegung bei Aktien erwartet Kursniveaus bei Aktien attraktiv Expansive Geldpolitik der EZB sollte positiv auf CEE ausstrahlen Zinswende in den USA könnte Anleihensegment belasten Das Jahr 216 wird für Länder aus CE und großteils auch aus SEE konjunkturell gesehen von uns positiv erwartet (BIP-Wachstumsprognose liegt im Schnitt um 3 %). Auch Länder aus EE könnten den Schritt aus der Rezession schaffen, unter der Annahme, dass der Russland/Ukraine Konflikt nicht neu aufflammt. Neben diesen positiven makroökonomischen Vorzeichen schafft auch die expansive Geldpolitik der EZB und einiger lokaler Notenbanken ein solides Fundament für eine investorenfreundliche Preisentwicklung bei Osteuropa-Assets. Unser CEE-Aktiensegment schätzen wir bezogen auf das Risiko-Ertrags-Profil für das erste Quartal besser ein. Die wesentlichsten Leitindizes prognostizieren wir bei Unterstellung eines sich nun nachhaltig stabilisierenden Ölpreises und moderatem Gewinnwachstum zwischen 6 % und 8 % in Lokalwährung höher. Anleihen sollten hingegen aufgrund der Zinswende in den USA zunehmend unter Druck geraten. Wir erwarten in der Folge leicht steigende Renditen bei zehnjährigen Staatsanleihen auf Sicht von zwölf Monaten, was unsere Kurserwartungen für das Anleihensegment begrenzt. Vorsicht ist dennoch geboten denn die Volatilität sollte in beiden Segmenten und bei den Wechselkursen erhöht bleiben. Wir halten eine moderate Übergewichtung der Aktien von 3 Prozentpunkten (PP) gegenüber Anleihen (-3 PP) unter diesen Voraussetzungen für angemessen. Trotz der Leitzinserhöhung der US Fed bleibt die Geldpolitik global gesehen vornehmlich expansiv. Damit ist das Umfeld für höhere Assetpreise auf Quartalssicht entsprechend gut. Nichtsdestotrotz sollten zwei Risikofaktoren nicht aus den Augen verloren werden: Ein nachhaltig niedriger Ölpreis wäre ungünstig für Märkte mit entsprechender Abhängigkeit; geopolitische Konflikte im Nahen Osten könnten schwerwiegende globale Implikationen nach sich ziehen (beispielsweise eine Verschärfung der bereits angespannten türkisch/russischen Beziehung). Finanzanalyst: Stefan Theußl, RBI Wien Risiko-Ertrags-Vergleich Erwartete Perf. 3 Monate in % CROBEX -1 1 Dow Jones Historische Volatilität 1 Jahr in % Lokale Währung 1 MSCI EM Eastern Europe in Euro Gewichtung Portfolio CEE Q1 216 EB USD: 4,7% [-,3 PP] LCY-Anleihen: 37,6% [-2,4 PP] MICEX BET PX Euro BUX STOXX CEE 1 WIG 3 5 EB EUR: 4,7% [-,3 PP] Aktien: 53% [3, PP] LCY Lokalwährung, EB... Eurobonds [-], [+]= Über-/Untergewichtung relativ zur Benchmark [] = keine Veränderung Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Historische Volatilität & Performance (%) Volatilität 2 Performance Aktien 1 Renten Volatilität 2 Performance Performance Performance seit Jahresanfang 5 Jahre 3 seit Jahresanfang 5 Jahre 3 Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Tschechien 16,6 16,2-16,1-18,2-8,7-7,3 2,2 1,4 4,6 2, 4,5 6, Ungarn 19,2 17,8 46,5 47,1-4,5-1,7 5,7 2, 2,8 3,3 6,4 9,5 Polen 19,6 17,1-21,4-21,4-8,7-7,3 7, 3,9,5,5 5, 6,6 Rumänien 16,1 15,7 5,6 6,2 8,3 9,4 2,4,2,2,8 1,9 2,9 Russland 35,7 21,2 13,9 17, -11,3-2,3 26,7 5,7 22,6 3,1-6,4 6,4 Türkei 37,3 25,4-25,6-14,8-7, 2,3 2,8 6,4-14,7-2,4-3,2 6,5 Kroatien 11,7 1,9-1, -1,1-7, -6,3 3,4 4,2,1 -,1 6, 6,7 CEE 23,1-1,7-5,5-2,3-1 MSCI Indizes; 2 Volatilität über 3 Monate, annualisiert; 3 5-Jahres-Return, annualisiert LW lokale Währung Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 7

8 Anlagestrategie Anleihen Defensive Positionierung bevorzugt Russland: Stabilisierung der Währung auf mittlere Sicht absehbar Zinssenkungen in Ungarn als Chance Türkei: im Schatten zahlreicher Abwärtsrisiken Portfolio-Gewichtungen: Anleihen Portfolio Benchmark Abweichung EB USD 1,% 1,%,% EB EUR 1,% 1,%,% LW 8,% 8,%,% Tschechien 2,% 2,%,% Ungarn 21,% 2,% 1,% Polen 45,% 45,%,% Rumänien 6,% 5,% 1,% Russland 6,% 5,% 1,% Türkei 2,% 5,% -3,% Kroatien,%,%,% Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Historische relative Performance* 8% 6% 4% 2% % -2% -4% Tschechien Ungarn Polen EUR Lokale Währung * seit 3 Monaten, Lokalwährungsanleihen gegenüber Portfolio-Anleihebenchmark Rumänien Erwartete Rentenperformance (%) Russland Türkei Kroatien Ein Wechselspiel von externen Einflüssen, wie die Verlängerung des QE Programmes seitens der Europäischen Zentralbank und lokalen politischen Faktoren, sorgte für Bewegungen bei Anleihen der CEE Region. Infolge der Erhöhung der US Leitzinsen könnten Staatspapiere der CEE Region zumindest kurzfristig unter Druck kommen und sich die Schwankungsbreite ihrer Performance tendenziell erhöhen. Dementsprechend richten wir unsere Positionierung im CEE Anleihesegment eher defensiv aus und fokussieren uns auf lokale Entwicklungen. Den aktuellen Fall des Ölpreises auf Niveaus von unter 4 USD/Barrel sehen wir als kurzfristige Übertreibung und wir rechnen hier mittelfristig mit einer Stabilisierung. Daher erwarten wir auch eine Seitwärtsbewegung des Euro/Rubel Wechselkurses um 75, (EUR/RUB). Dies und die attraktive Rendite russischer Anleihen (derzeit 9,9 %) bewegen uns zu einer Übergewichtung Russlands im Ausmaß von 1 Prozentpunkt (PP). In Ungarn halten wir eine weitere Zinssenkung seitens der Notenbank für möglich, zudem sollten die aktuellen geldpolitischen Maßnahmen die Preise von Anleihen weiterhin stabilisieren und mögliche negative Auswirkungen durch weitere Fed-Zinsanhebung ausgleichen. Bei rumänischen Bonds erwarten wir für das erste Quartal stabile und vorteilhafte Renditeniveaus, zudem gehen wir auch von einer stabilen Währungsentwicklung aus, weshalb wir rumänische und ungarische Bonds mit jeweils einem PP übergewichten. Der Wahlausgang in der Türkei konnte zwar für etwas Stabilität sorgen, jedoch dürften die geopolitischen Krisen, wie der Konflikt mit Russland und das militärische Engagement in Syrien, auch auf mittlere Sicht erhalten bleiben. Daher sehen wir für die türkische Lira noch Abwärtsrisiken und gewichten die Türkei anleiheseitig mit 3 PP unter. Somit gestalten wir in Summe das Risiko/Ertragsverhältnis unseres Portfolios ausgewogen. Finanzanalyst: Stefan Memmer, RBI Wien 3M 6M 9M 12M Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Tschechien -1, -1,1-1,3-1,4-1,7-1,8-3, -3,1 Ungarn 7,8 5,9 5,8 5,6 6,3 6,1 5,1 6,5 Polen -,4-1,5,7-1,5 1,6 -,7 2,7 -,7 Rumänien 4,2 2, 2,7 1,6 4,3 2, 4,7 2,4 Russland 2,1-1,6 9,8-1, 22,9 1,9 24,5 6,7 Türkei -1,4 -,7 6,3 3,4 15, 8,2 14, 12,3 Nicht annualisiert; 1-j. US-Staatsanleihen;LW lokale Währung Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH 8 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

9 Anlagestrategie Aktien Konjunktur im Vordergrund Rumänien, Tschechien und Ungarn mit soliden Wirtschaftswachstumsaussichten Russland sollte Rezession verlassen können Ölpreis größter Risikofaktor Polen und Türkei mit politischer Unsicherheit behaftet Für den Start ins Jahr 216 favorisieren wir überwiegend jene Märkte, die eine solide wirtschaftliche Dynamik aufweisen. Das trifft insbesondere auf den rumänischen, tschechischen und ungarischen Aktienmarkt zu. Darüberhinaus zeichnen sich diese Märkte über ein für 216 erwartetes Gewinnwachstum zwischen 14 % und 25 % (Rumänien, Ungarn) und relativ niedriger Schwankungsanfälligkeit (Rumänien, Tschechien) aus. Mit Blick auf das Risiko-/Ertragsprofil bietet zudem noch Russland mit einer erwarteten Performance in Lokalwährung von 8,3 % überdurchschnittliches Kurspotenzial, jedoch bei entsprechend hoher Volatilität. Wir gewichten diese vier Märkte daher mit jeweils 1 PP über. Auch unter Berücksichtigung der von uns unterstellten Wechselkursentwicklung sollten diese Märkte auf EUR-Basis relativ gesehen besser laufen. Abwärtsrisiken bestehen bei einem weiteren Rückgang des Ölpreises sowie einem geringeren als von uns unterstellten Wirtschaftswachstum. Eine unterdurchschnittliche Performance erwarten wir für den polnischen Aktienmarkt (-2 PP). Die Unsicherheiten in Bezug auf die Fiskalpolitik der neuen Regierung sowie die geplante Steuer für Banken und Versicherungen sollten sich weiterhin negativ auf den WIG3 auswirken. Vor allem auf der Risikoseite ist der türkische Aktienmarkt belastet. Nicht nur, dass das Land geopolitisch stark den Krisenherden im Nahen Osten exponiert ist, es gesellen sich auch noch Konflikte auf wirtschaftlicher Ebene mit Russland hinzu. Die Zinswende in den USA sollte außerdem zu erhöhter Währungsvolatilität führen. Dementsprechend gewichten wir die Türkei trotz eines vorteilhaft niedrigen Ölpreises mit 2 PP unter. Finanzanalyst: Stefan Theußl, RBI Wien Portfolio-Gewichtungen: Aktien Portfolio Benchmark Abweichung Tschechien 9,% 8,% 1,% Ungarn 8,% 7,% 1,% Polen 23,% 25,% -2,% Russland 36,% 35,% 1,% Türkei 23,% 25,% -2,% Kroatien,%,%,% Rumänien 1,%,% 1,% Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Historische relative Performance* 21% 18% 15% 12% 9% 6% 3% % -3% -6% -9% -12% Ungarn Kroatien Russland EUR Lokale Währung * zu MSCI CEE, seit 3 Monaten Rumänien Tschechien Polen Erwartete Aktienperformance (%) 3M 6M 9M 12M Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Tschechien 6,6 6,5 6,6 6,5 4,4 4,3 8,7 8,6 Ungarn 8,8 6,4 5,4 4,7 2, 1,3 5,4 6,4 Polen 5,6 4,4 11, 8,4 1,4 7,9 16,9 12,9 Rumänien 9,4 6,7 8,1 6,7 7,1 4,5 11,6 8,9 Russland 13,1 8,3 25,5 11,2 44,4 14, 41, 16,9 Kroatien 1,2 1,7,2 -,3-3,5-3,4 1,2 1,7 Türkei 7,8 6,4 12,3 7,1 15, 5,7 16,6 12,6 Nicht annualisiert, LW lokale Währung; Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 9

10 Ausblick CEE-Wirtschaft Wirtschaftlicher Ausblick 216: Robustes CE/SEE-Wachstum Robustes Wachstum in CE/SEE sollte auch Lohndruck und Kerninflation anheben Zusätzlicher Aufwärtseffekt auf Inflation durch mögliche Erholung der Ölpreise in H2 Umsetzung von Wahlversprechen in Polen vergrößern das Defizit, aber auch das Wachstum EU-Sanktionen gegen Russland bleiben in 216, erste Lockerungen in H2 möglich BIP-Wachstum in CEE (% p.a.) Einbruch der russ. Konsumnachfrage ,1 Q2 28 Q4 29 BIP 4,5 Anlageinv. 2,4 Q ,5 3,6 Q4 212 Q2 214 Privatkonsum Importe 1,7 Q3 14 Q4 14 Q1 15 Q2 15 Q3 15 BIP-Wachstumsausblick (% p.a.) Q3 14 Q4 14 Q1 15 Q2 15 Q3 15 Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 CZ HU PL HR DE Russische BIP Indizes, saisonbereinigt Wirtschaftswachstum CE/SEE mit robustem Wachstum, Ende der Rezession in Russland, falls Ölpreise wieder steigen. Mitteleuropa und Südosteuropa werden erneut gut abschneiden, während Osteuropa schließlich die Talsohle erreichen und in der Folge stagnieren oder leicht wachsen wird. Die CE/SEE-Volkswirtschaften werden von der Dynamik im Euroraum ebenso wie von inländischen Wachstumstreibern unterstützt, wie beispielsweise den noch immer lockeren geldpolitischen Bedingungen. Die Headline BIP-Wachstumsraten dürften in CE durchschnittlich bei rund 3 % bleiben, während sich SEE auf Basis eines niedrigeren Wachstums 215 einem ähnlichen Wert annähert. Bei detaillierter Betrachtung der Region CE erwarten wir uns, dass das außergewöhnlich starke Wachstum in der Tschechischen Republik auf moderatere Werte zurückgehen wird, während Polen von der Implementierung kostspieliger Steuerversprechen durch die neue Regierung gewinnen könnte. Ungarn könnte sich aufgrund abflauender Einmaleffekte etwas verlangsamen, während die Slowakei über dem Durchschnitt wachsen wird. Die Länder des Westbalkans sollten sich im Vergleich zu 215 verbessern, wobei nur Kroatien mit einem bescheidenen 1-%-Jahreswachstum hinterher hinken wird. Wieder einmal ist Rumänien eines unserer regionalen Kraftzentren und dürfte sein Wachstum sogar noch weiter bis auf 4 % ausbauen. Für Russland ist die Ölpreisdynamik entscheidend. In unserem Basisszenario gehen wir für 216 von einem Ölpreis bei USD 56/bbl Brent aus (ähnlich 215), aber mit einer übers Jahr gesehen positiven Dynamik. Unser Hauptszenario für Russland ist folglich eine wirtschaftliche Stagnation im Jahr 216 mit Aufwärtsrisiken in der zweiten Jahreshälfte. Es versteht sich von selbst, dass Russland in ein zweites Rezessionsjahr hineinschlittert, falls sich der Ölpreis nicht erholen sollte. Unser Ölpreisanalyst belegt seine mit einem 3 % Abwärtsrisiko. Dem wirtschaftlich eng verflochtenen Weißrussland dürfte eine ähnliche Dynamik wie Russland bevorstehen. Die Volkswirtschaft der Ukraine hat nach einem dramatischen Abfall bereits im Jahr 215 die Talsohle erreicht, aber das Land sieht sich nach wie vor mannigfaltigen Herausforderungen gegenüber und ist sowohl politisch wie auch ökonomisch noch immer auf wackeligen Beinen unterwegs. Last, but not least setzen wir das türkische Wachstum etwas niedriger an, wenn wir das schwierige internationale Umfeld berücksichtigen. In CE/SEE wird die Inflation schließlich mit etwas höheren Kernraten und einem erwarteten Energiepreisanstieg in H2 zurückkehren. Die Inflationsraten waren 215 in CE sehr niedrig, gelegentlich sogar negativ. In gewissem Maße kann dies durch den negativen Beitrag gefallener Energiepreise erklärt werden. Außerdem waren die Kerninflationsraten in den CE-Ländern niedrig (Tschechische Republik, Ungarn) oder sogar extrem niedrig (Polen, Slowakei), worin sich eine gewisse wirtschaftliche Flaute nach der Eurokrise gezeigt hat. Wir glauben, dass sich im Jahr 216 beides ändern wird. Vor dem Hintergrund eines weiteren robusten Wachstumsjahres werden die Arbeitslosenraten weiter abnehmen, der Druck auf die Löhne wird sich verstärken. Auch die Energiekomponente, derzeit eine Inflationsbremse, dürfte eine Kehrtwende vollziehen. Auf Basis unserer Öl- 1 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

11 Ausblick CEE-Wirtschaft preisprognose von über USD 6/Barrel in H2 216 (+5 % über dem aktuellen Niveau) sollten die Inflationsraten in CEE jedenfalls auf 1-2 % ansteigen und im Fall Ungarns diesen Wert noch übertreffen. Erst für 217 erwarten wir eine Bewegung in Richtung eines normalen Niveaus. Dieser Ausblick geht auch davon aus, dass die Zentralbanken in CE ihre expansive Geldpolitik nur langsam revidieren werden. Dem entsprechend sind weitere unkonventionelle oder auch konventionelle geldpolitische Lockerungsmaßnahmen in H1 216 nicht vom Tisch, ehe die Inflationsraten ausreichend zu steigen beginnen. In Russland dürfte die Inflation von den Ende 215 verzeichneten 15 % zu Beginn 216 in Richtung 9-1 % fallen (dies würde sich jedoch verzögern, wenn die Ölpreise und der Rubel weiter fallen). Wir erwarten uns in Übereinstimmung mit den anhaltend hohen Inflationserwartungen in Russland für den Großteil des Jahres 216 weiterhin eine hohe Inflation deutlich über dem CBR-Inflationsziel für 216 bei 6,5 %. Sollte sich der Ölpreis jedoch wie erwartet entwickeln, könnten wir eine Phase mit einem stärkeren Rubel und entsprechend vermindertem Inflationsdruck erleben. Der jüngste Streit zwischen Russland und der Türkei und die Sanktionen gegen den Tourismus und Nahrungsmittel werden die Preise in Russland tendenziell hochtreiben, während die Nahrungsmittelpreise in der Türkei fallen werden. Nachdem die Türkei in 216 das Mindestgehalt um 3 % anhebt, sind die Aussichten auf eine schnelle Desinflation gering, und wir erwarten den VPI in einem ähnlichen Bereich wie 215 bei 7-8 % p.a.. Schließlich sollte die (nahezu) Hyperinflation in der Ukraine bei 45 % p.a. Anfang 216 auf niedrige zweistellige Werte sinken. Noch immer prognostizieren wir eine gewisse Abwertung der UAH in 216, die eine tiefergreifende Desinflation verhindert, und die Instabilität der Währung hält das Inflationsrisiko hoch. Unser Hauptszenario ist jedoch nicht die Fortsetzung der desaströsen Abwertungen aus 214 und Anfang 215. Neue Regierung in Polen Budgetrisiken, aber auch Wachstumseffekte aufgrund fiskalischer Anreize. Die nunmehr alleinregierende konservative PiS hat vor den Wahlen umfangreiche Versprechungen geleistet (z.b. Die Einführung eines Kindergeldes von PLN 5 monatlich). Da die Regierung derzeit fest entschlossen scheint, diese Versprechen auch zu halten, ergibt sich für uns ein erhebliches Aufwärtsrisiko für das Budgetdefizit, das über das BIP-Limit von 3 % hinausschießen und Polen damit erneut in Konflikt mit den EU-Defizitkriterien bringen könnte. Anderseits müssten sich die fiskalischen Anreize positiv auf das Wachstum auswirken. Nachdem außerdem einige Mitglieder des geldpolitischen Rates ausgetauscht wurden, könnte Polen sogar eine noch expansivere Geldpolitik betreiben (unser Basisszenario geht allerdings nach wie vor von einer Beibehaltung der Leitzinsen bei 1,5 % aus). Unser Szenario bezüglich der Sanktionen EU-Russland ist in diesem Jahr im wesentlichen unverändert, wenngleich erste Anzeichen einer Lockerung in H2 möglich sind. Die EU hat die Beseitigung sektorieller Sanktionen mit der erfolgreichen Implementierung des Minsk-II-Vertrags zur Lösung des Ukraine-Konflikts verknüpft, die in einem Zeithorizont von 6-12 Monaten unmöglich erscheint. Indessen nimmt der Druck auf die Hardliner gegenüber Russland innerhalb der EU zu, weshalb wir einige Kompromisse und Modifikationen der Sanktionen in H2 nicht ausschließen möchten. Für Russland bleibt neben dem Erdöl die Außenpolitik eine schwer vorherzusagende Variable. Der überraschende Schritt einer militärischen Intervention in Syrien und die unvermittelte Verschlechterung der politischen und wirtschaftlichen Beziehungen zwischen Russland und der Türkei werfen erneut ein Licht auf die Tatsache, wie schwierig die russische Außenpolitik zwei Jahre nach der Krim- Krise vorherzusehen ist. Positive Ölpreisprognose* Dez.12 Jun.14 Dez.15 Jun.17 * logarithmische Wachstumsraten des Olpreises Höhere Inflation in 216/217 4,5 3, 1,5, -1,5 Jän.12 Sep.13 Mai.15 Jän.17 EA CZ HU PL SK Vergleich zum 1-jährigen Ø*, -1, -2, -3, -4, -5, Brent (USD) CZ HU PL SK * vs. CPI Jahresdurchschnitte Quelle: Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Brent (EUR) Finanzanalyst: Andreas Schwabe, CFA, RBI Wien Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 11

12 Ausblick CEE-Währungen Politik als Belastung für PLN, Ölpreis unterstützt RUB in H2 Zuletzt gesehene Abschwächung als Kaufgelegenheit für einige CEE Währungen PLN: politische Risiken stehen dem starken Wirtschaftsausblick entgegen Erhöhte Volatilität in der Region EE bleibt aufrecht Ölpreis als Hauptfaktor RUB-Gewinne aufgrund erwarteter Ölpreiserholung in H2 n Lokalwährung vs. EUR EUR/RUB EUR/USD EUR/RON EUR/HUF EUR/PLN EUR/TRY EUR/CZK n Lokalwährung vs. USD USD/RUB USD/RON USD/HUF USD/UAH USD/PLN USD/TRY USD/CZK Abwertung der Lokalwährung gegenüber USD -3% -2% -1% % 1% 2% Mär.16 Dez.16 Rubel und Öl im Einklang Aufwertung der Lokalwährung gegenüber EUR -1% % 1% 2% Mär.16 Dez.16 Rohöl, Brent 5J-Hoch: 128,4; 5J-Tief: 36,33 USD/RUB 5J-Hoch: 79,17; 5J-Tief: 27, Dez.13 Dez.14 Dez.15 Rohöl, Brent (USD/Fass) USD/RUB (Inv., r. Skala) Die CEE-Wechselkursentwicklung war im gesamten Jahr 215 durch signifikante Abweichungen zwischen den unterschiedlichen Regionen gekennzeichnet. Während die Region EE eine hohe Volatilität und eine kräftige Abwertung gegenüber USD und EUR hinnehmen musste, zeigten die Regionen CE und SEE eine höhere Stabilität. In unserer vorhergehenden Strategie hatten wir für das 4. Quartal 215 Kaufempfehlungen für TRY und RUB auf Quartalsbasis abgegeben. Während unsere RUB-Empfehlung nicht zuletzt wegen eines erneuten Verfalls der Ölpreise nicht aufging, verlief unsere Kaufempfehlungen für TRY erfolgreich. Die Verkaufsempfehlung für UAH hat sich ebenfalls bewährt, wenngleich hier die Umsetzung der Idee kaum möglich war. Vor dem Hintergrund der jüngsten Marktturbulenzen, die gegen Ende 215 in sämtlichen CEE-Regionen spürbar waren, hat sich unsere Haltung für Q1 216 stärker ins Optimistische gewendet als ursprünglich geplant. Bei den aktuell hohen Kursen würden wir Kaufgelegenheiten gegenüber dem Euro für PLN (Werte über EUR/PLN 4,35), HUF (Werte über EUR/HUF 317) und RON (Werte über EUR/RON 4,5) sehen. Diese sind von unserer einer Marktberuhigung in Q1 nach der enttäuschenden EZB-Entscheidung und dem Beginn der US-Fed-Zinsanhebungen abhängig. Dabei könnte vor allem PLN in Q1 eine erhöhte Volatilität aufweisen, wenn man die politischen Änderungen im Land und die Personalverschiebungen im Geldpolitischen Rat berücksichtigt. Die gesunde fundamentale Wirtschaft in Polen sollte die politischen Unsicherheiten vor allem in H2 216 besser ausgleichen können. Der Ungarische Forint könnte von einem erwarteten Rating-Upgrade zurück in die Investment-Kategorie in Q1 profitieren, auch wenn weitere unkonventionelle Zentralbankmaßnahmen den Forint wieder belasten könnten. Zudem geben wir erneut eine Kaufempfehlung für RUB gegen EUR ab, dies aber nur aufgrund der Auswirkungen von USD/EUR, da unser USD/RUB-Ausblick für Q1 bloß eine Seitwärtsbewegung anzeigt. In einem 12-Monats-Horizont geben wir eine Kaufempfehlung für PLN gegenüber EUR ab. Die zugrundeliegende Annahme ist dabei, dass die Investoren die politischen Änderungen verdauen und die aktuellen überzogenen Befürchtungen einer politischen Einflussnahme auf den Geldpolitischen Rat auszupreisen beginnen. Wir gehen nicht davon aus, dass die politische Ungewissheit die insgesamt günstige Wirtschaftsentwicklung überschatten wird. Dennoch liegen die Risiken für PLN eindeutig auf der politischen Seite und können von Zeit zu Zeit immer wieder aufkommen. Die zweite Kaufempfehlung in einem Einjahreshorizont gilt für RUB, und zwar sowohl gegenüber EUR wie auch gegenüber USD. Die Grundlage dieser Empfehlung liegt in unserer Annahme einer Ölpreiserholung. Trotz einer wahrscheinlichen Abschwächung der aktuell sehr engen Korrelation zwischen dem Ölpreis und dem Rubel würde ein Anstieg des Ölpreises dem RUB aus unserer Sicht noch immer ausreichend Unterstützung verleihen. Angesichts der hohen RUB-Volatilität und der Tatsache, dass unsere beinahe vollständig vom Ölpreis-Ausblick abhängig ist, möchten wir die Risiken dieser besonders hervorheben. Finanzanalyst: Wolfgang Ernst, RBI Wien 12 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

13 Ausblick Lokalwährungsanleihen Kräfteverhältnis zwischen Fed und EZB wirkt tendenziell stützend Aufgrund politischer/fiskalischer Unsicherheiten erlitt Polen die stärksten Verluste nach der EZB-Enttäuschung Wir sind auf kurze Sicht weiterhin konstruktiv auf CE/SEE-Anleihen, Aussichten in Ungarn wohl am besten Bei Hochzinsanleihen bevorzugen wir in der kurzen Frist weiterhin Russland gegenüber Türkei... ehe die Einengung der Risikoaufschläge TURKGBs in der längeren Frist attraktiver machen sollte Es lag hauptsächlich an der Enttäuschung über die EZB Anfang Dezember, die zu einer Spread-Ausweitung und Versteilung der CE/SEE-Lokalwährungs-Renditekurven führte. Während Polen gegenüber anderen CE/SEE-Märkten aufgrund politischer/fiskalischer Unsicherheiten die größten Verluste erlitt, büßten die beiden Hochzinsmärkte Russland und die Türkei am meisten ein (gegenüber den Ständen Anfang November, als wir unsere CEE Debt Market Strategy veröffentlichten). Die Underperformance Russlands lag dabei fast ausschließlich an der massiven Rubelabwertung. Aufgrund wachsender (geo)politischer Risiken büßte gleichzeitig die Türkei ihre Gewinne vom Oktober wieder ein, ganz wie wir es im Rahmen unserer relativen Handelsempfehlung, Russland gegenüber der Türkei zu bevorzugen, ausgedrückt hatten. Diese Empfehlung hat auch weiterhin Bestand, zumal türkische Staatsanleihen weiterhin Gegenwind verspüren sollten in Form von Zinsanhebungen (parallel zur Fed) und (geo)politischen Risiken (einschließlich der AKP-Pläne zur Errichtung eines Präsidialsystems). Sollte sich schlussendlich die Inflation mäßigen und die Lira-Abwertung ein Ende finden, wäre eine Verringerung der Risikoprämie am vorderen Ende der TURKGB-Kurve im weiteren Jahresverlauf 216 zu erwarten. Ganz im Gegensatz dazu dürfte der russische OFZ-Markt vom Neustart der Zinssenkungen in Q1 216 profitieren. Unsere Erwartung einer währungsgetriebenen Outperformance russischer OFZs ist indessen hohen Risiken ausgesetzt angesichts unserer optimistischen Ölmarkt- bzw. Rubel-Annahmen sowie externer Unsicherheiten (Entwicklung US- Zinsen, (Geo)Politik). In CE/SEE hat sich die Stimmung gegenüber Polen im Vergleich zu Ungarn (und Rumänien) verschlechtert. Während einerseits Befürchtungen bestehen, dass der neuen konservativen Regierung die fiskalische und geldpolitische Raison abhandenkommen könnte, profitiert Ungarn derzeit von einem Stimmungsumschwung, insbesondere im Hinblick auf die wahrscheinliche Rückgewinnung des Investmentgrade-Ratings in H Im Übrigen bevorzugen wir auch ROMGBs, da die rumänische Zentralbank mindestens in der kurzen Frist expansiv bleiben und die haushaltspolitische Expansion nur begrenzten angebotsseitigen Druck entfalten sollte. Staatspapiere mit längeren Laufzeiten erscheinen uns ebenfalls attraktiv, zumal die RON-Renditekurve im Vergleich zu anderen CE-Märkten vergleichsweise steil ist. Die relative Attraktivität gegenüber der Eurozonenperipherie, welche weiterhin von dem Anleihenkaufprogramm der EZB profitieren dürfte, ist dabei ein weiteres Argument für unsere weitgehend konstruktive Sicht auf CE/SEE-Anleihen. Vor diesem Hintergrund sollten die CE/SEE- Staatsanleihenmärkte solide aufgestellt bleiben. Aufgrund der erhöhten Volatilität empfehlen wir Gelegenheitskäufe nachdem die US-Zinserwartungen hinreichend eingepreist sind. In Ungarn und Polen dürften die heimischen Zentralbanken fortfahren bzw. anfangen, (mehr) Anreize für lokale Banken zu schaffen, sich stärker bei der Staatsfinanzierung zu engagieren. Während letzteres zusätzliche Stützung für diese beiden Märkte bedeuten würde, sollte jedoch längerfristig der erwartete Inflationsanstieg die zyklische Normalisierung der Renditeniveaus in ganz CE/SEE in Gang setzen. Finanzanalyst: Stephan Imre, RBI Wien Marktstrategie (Horizont: Mär.16) 1 LW-Anleihen FX 2J 1J -- CZ H (H) H (H) H (H) HU K (K) 2 K (K) K (H) PL K (H) H (H) H (H) RO K (H) K (H) K (H) RU K (H) H (H) K (H) TR H (H) H (H) H (H) 1 basiert auf erwarteter, absoluter Performance in Lokalwährung; FX vs. EUR 2 HU: 3J Laufzeit, nicht 2J; letzte Empfehlung vom aus der CEE Debt Market Strategy in Klammern; K = Kauf, H = Halten, V = Verkauf; Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Historische Performance 1J-Anleihe 1 4% 2% % -2% -4% -6% -8% -1% -12% -14% CZ HU PL RO RU TR DE US PP FX AP (PP+FX) 1 von bis ; FX: Währungsperformance (Veränderung Lokalwährung/EUR) PP: Anleihenpreis-Performance (Kursveränderung + Carry) AP: Absolute Performance (PP + FX) DE, US: Nur Anleihenpreis-Performance (PP) Erwartete Perf. 1J-Anleihe bis Mär % 8% 6% 4% 2% % -2% -4% CZ HU PL RO RU TR DE US PP FX AP (PP+FX) 1 vom bis ; FX: Währungsperformance (Veränderung Lokalwährung/EUR) PP: Anleihenpreis-Performance (Kursveränderung + Carry) AP: Absolute Performance (PP + FX) DE, US: Nur Anleihenpreis-Performance (PP) Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 13

14 Österreich Konjunktur nimmt langsam Fahrt auf 215 begonnene moderate Konjunkturbelebung sollte sich fortsetzen Ausrüstungsinvestitionen haben Trendwende vollzogen Privater Konsum mit Sonderimpulsen 216 Inflation spiegelt Ölpreisentwicklung wider Konsumenten weiterhin pessimistisch 2, 1,, -1, Verbesserung erwartet** Verschlechterung erwartet** -2, Jän.13 Jän.14 Jän.15 Arbeitslosigkeit (invertiert)* Konjunktur* finanz. Situation eigener Haushalt* *Einschätzung der Konsumenten; Abweichung vom langfristigen Mittelwert () **in den nächsten 12 Monaten Ausrüstungsinvestitionen ziehen an BIP* Ausrüstungsinvestitionen* Bauinvestitionen* *real, indexiert, Q1 212=1 Nach einer längeren Durststrecke setzte im Verlauf des Jahres 215 eine moderate Belebung der österreichischen Konjunktur ein. So konnte das reale BIP nach,2 % p.q. im ersten Dreimonatszeitraum im zweiten und dritten Quartal um jeweils,3 % p.q. zulegen. Eine Trendwende scheinen auch die Investitionen vollzogen zu haben. Dies ist allerdings fast ausschließlich den Ausrüstungsinvestitionen geschuldet, während die Bauinvestitionen weiter rückläufig waren. Auch der private Konsum entwickelte sich schwach. So setzte sich im dritten Quartal die Quasi-Stagnation (+,1 % p.q.) fort. Zwar konnten die realen Exporte (Güter und Dienstleistungen) im Verlauf des Jahres gesteigert werden (Q3: +1,5 % p.q.). Da jedoch dem Exportwachstum eine erhöhte Importtätigkeit gegenüberstand, leistete der Außenhandel nur einen geringen Beitrag zur BIP-Entwicklung. Kurzfristige Konjunkturindikatoren, wie der Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe (November: 51,4) oder das von der EU-Kommission ermittelte Wirtschaftsvertrauen (November: 98,2) signalisieren eine Fortsetzung der moderaten Konjunkturbelebung. Auffallend schwach zeigt sich jedoch weiterhin das Konsumentenvertrauen, was großteils der pessimistischen Einschätzung der zukünftigen Arbeitsmarktentwicklung geschuldet ist. Die Annahme einer sich weiter beschleunigenden Konjunkturbelebung wird dabei von verschiedenen Faktoren gestützt. So sind signifikante Impulse von der im Jänner 216 in Kraft tretenden Steuerreform zu erwarten. Zwar dürfte ein Teil des zusätzlichen verfügbaren Einkommens zur Erhöhung der in den letzten Jahren von 12,1 % (27) auf 7,8 % (214) deutlich zurückgegangenen Sparquote verwendet werden. Nichtsdestotrotz ist davon auszugehen, dass der private Konsum im Verlauf des Jahres 216 die lange Stagnationsphase hinter sich lassen und einen entscheidender Antriebsfaktor der konjunkturellen Entwicklung darstellen wird. Dazu trägt auch der absehbare Anstieg der Transferzahlungen an Asylwerber bei. Aufwendungen des Staates, beispielsweise zusätzliche Beschäftigte im öffentlichen Dienst sowie für die Unterkunft von Flüchtlingen, erhöhen wiederum den staatlichen Konsum und wirken daher auch konjunkturstimulierend. Die bereits begonnene Erholung der Investitionen sollte sich in den nächsten Quartalen fortsetzen. Zwar liegt die Kapazitätsauslastung weiterhin klar unter Wirtschaftsindikatoren und n e 216f 217f Reales BIP (% p.a.),4,9 1,8 1,5 Handelsbilanz (Güter u. Dienstl., EUR Mrd.) 12,4 13,4 13,3 13,6 Leistungsbilanz (% des BIP) 2, 2,8 2,7 2,6 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -2,7-1,7-1,9-1,6 Staatsverschuldung (% des BIP) 84,2 86,2 85,3 84,2 Arbeitslosenquote (EU Def.) 5,6 5,7 6,4 6,7 Beschäftigung (% p.a.),6,7,9 1, Verbraucherpreise (% p.a.) 1,5,8 1,6 2, Reallöhne (% p.a.),9 1,3,3,2 Lohnstückkosten (% p.a.) 2,3 1,9 1, 1,7 Quelle: Statistik Austria, Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH 14 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

15 Österreich dem langfristigen Durchschnitt. Somit deutet nichts auf unmittelbar bevorstehende Erweiterungsinvestitionen hin. Allerdings sind sowohl die Innen- als auch Außenfinanzierungsbedingungen günstig, was die Umsetzung notwendiger Ersatzinvestitionen begünstigt. Dies und die steigende Auslandsnachfrage sollten die Bruttoanlageinvestitionen weiter beflügeln. Während die Bauinvestitionen zunächst noch belasten dürften, ist im Verlauf des Jahres 216 auch hier von einer zunehmenden Aktivität auszugehen. Eine leichte Belebung war in den letzten Monaten bei den Exporten zu beobachten. So konnten die nominalen Güterexporte im Zeitraum Jänner September um 2,5 % gegenüber dem Vorjahreszeitraum gesteigert werden. Dabei standen gesteigerten Ausfuhren unter anderem in die USA und die Schweiz, nach Großbritannien sowie nach Polen und Tschechien Exportrückgänge im Handel mit Russland gegenüber. Nicht zuletzt aufgrund steigender Ausrüstungsinvestitionen verzeichneten jedoch ebenso die Güterimporte einen Anstieg, wenn auch in geringerem Ausmaß (Jänner September: +1,5 % p.a.). In den kommenden Quartalen dürften die Exporte weiter an Dynamik gewinnen. Allerdings gilt dies aufgrund der unterstellten binnenwirtschaftlichen Belebung gleichfalls auch für die Importe, weshalb über den horizont vom Außenhandel kein nennenswerter Beitrag zum BIP- Wachstum zu erwarten ist. Die unterstellte fortgesetzte Konjunkturbelebung sollte daher von der Inlandsnachfrage getragen sein. Das skizzierte Szenario impliziert BIP-Wachstumsraten von,9 % (215), 1,8 % (216) und 1,5 % (217). Zwar verringert sich damit 216 und 217 die Wachstumsdifferenz zur Eurozone. Die konjunkturelle Erholung in Österreich sollte jedoch (gemessen an vorangegangenen Aufschwungphasen) weiterhin unterdurchschnittlich ausfallen. Die Lage auf dem Arbeitsmarkt dürfte über den gesamten horizont angespannt bleiben, zwei Hauptgründe sind hierfür verantwortlich. Erstens ist das erwartete Wirtschaftswachstum zu schwach, um bei einem fortgesetzten Anstieg des Arbeitskräftepotenzials ein ausreichend hohes Beschäftigungswachstum zu generieren, das einen merklichen Rückgang der Arbeitslosenquote bewirkt. Und zweitens wird unterstellt, dass zunächst ein großer Teil der Asylwerber im erwerbsfähigen Alter den Sprung in die Beschäftigung nicht schafft und daher das Arbeitskräfteangebot sowie die Arbeitslosenquote erhöht. Gemäß unserer Erwartung eines moderat steigenden Ölpreises sollte auch die Inflation (HVPI) nach voraussichtlich,8 % im Jahr 215 auf 1,6 % (216) und 2, % (217) ansteigen und damit weiterhin über der Teuerungsrate der gesamten Eurozone (216: 1,4 %; 217: 1,6 %) liegen. Finanzanalyst: Matthias Reith, RBI Wien BIP: Nach Wirtschaftsbereichen Veränderung (% p.a., real) e 216f 217f Land- und Forstwirtschaft 4,1-5,,, Bergbau, Warenherstellung 1,1 1,2 2,2 2, Energie-/Wasserversorgung 2,6 2,5 1,5 1,3 Bauwesen -2, -,1 1,9 1,4 Handel -,5 1,5 2,1 2, Verkehr -1,1 -,5 1,7 1,5 Beherbergungs- u. Gastst.,6,9 1,4 1,4 Information u. Kommunikation -2,7-1,9 2,4 2,2 Kreditwesen u. Versicherung -1,5,8 1,1 1, Realitätenwesen 2,8 2,3 1,8 1,7 Sonstige wirt. Dienstl. 1,2 -,5 3,6 2,5 Öffentlicher Dienst -,2,2,8,7 Gesundheit, Sozialwesen -,2 1,5 1,6 1,5 Sonstige Dienstleistungen,4 1,2 1,5 1,4 Bruttoinlandsprodukt,4,9 1,8 1,5 Quelle: Statistik Austria, RBI/Raiffeisen RESEARCH BIP: Verwendung Veränderung (% p.a., real) e 216f 217f Privater Konsum,,2 1,3 1,5 Öffentlicher Konsum,8,7 1,5 1,5 Bruttoanlageinvestitionen -,2,7 3, 2,6 Ausrüstungen 1,3 3, 4,1 1,6 Bauten -1, -1,2 2, 3,5 Exporte 2,1 2,6 4,9 2,5 Importe 1,3 2,3 5,4 2,7 Bruttoinlandsprodukt,4,9 1,8 1,5 Quelle: Statistik Austria, Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Beiträge* zum Wachstum des realen BIP (p.a.) priv. Konsum staatl. Konsum Investitionen Lager Außenbeitrag BIP real * in Prozentpunkten Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 15

16 Polen Eine glänzende Zukunft, gefährdet durch politische Risiken Stabiles, ausgeglichenes Wirtschaftswachstum mit Aufwärtsrisiken infolge höherer Staatsausgaben Steigender politischer Druck zu zusätzlicher geldpolitischer Lockerung einschließlich unkonventioneller Maßnahmen Moderat steilere LCY-Zinskurve erwartet Erholung des PLN nach etwas überverkauften Ständen in Q1, aber weiterhin leichte Abwertungsrisiken Reales BIP (% p.a.) e 216f 217f Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung e 216f 217f Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Wirtschaftsausblick Die im Oktober 215 abgehaltenen Parlamentswahlen brachten einen radikalen Umbruch der politischen Landschaft mit sich, nachdem die Partei für Recht und Gerechtigkeit eine absolute Mehrheit erreicht hatte. Von Anfang an hat diese Partei ihre überlegene Stellung im Parlament dazu benutzt, in hohem Tempo Reformen einzuleiten. Die Entscheidungen, das Defizitziel 215 noch zum Jahresende aufwärts zu korrigieren und die Ausgabenrichtlinien abzuschwächen, lassen vermuten, dass die Defizitgrenze von 3 % des BIP ebenfalls nicht respektiert wird. Als Ergebnis sehen wir ein wachsendes Risiko einer Rückkehr zum EDP, die einen Abwärtsdruck auf das Sovereign-Rating Polens zur Folge hätte. Gleichzeitig sollte eine größere fiskalische Expansion zu einem höheren BIP führen, in erster Linie auf Basis des privaten Verbrauchs. Bei unserem Basisszenario eines BIP-Wachstums nahe 3,5 % in 216 und 217 könnten zusätzliche Sozialausgaben und eine niedrigere Einkommensteuer noch bis zu 2 PP zum Gesamtwachstum beitragen. Bisher steht noch nicht fest, wann die neuen Ausgaben getätigt werden, weshalb wir unsere BIP- nur geringfügig höher gestuft haben. Die Fiskalpolitik könnte eine Rückkehr des VPI in den Zielbereich beschleunigen. Dank Basiseffekten könnte der VPI in Q1 216 ins Positive drehen und auf einen langsamen Aufwärtstrend einschwenken, zusätzlich unterstützt durch eine sich schließende Produktionslücke. Die fiskalischen Anreize konzentrieren sich auf den Privatverbrauch. Dies könnte den VPI sogar über unsere Annahme bei 1,7 % für Ende 216 hinaus drücken, doch die anhaltenden Rohstoffpreisrisiken veranlassen uns, die Risiken dieser als ausgewogen zu betrachten. Die Risikogewichtungen bezüglich des VPI- und des BIP-Wachstums würden unserer Ansicht nach keine zusätzliche geldpolitische Lockerung rechtfertigen. Angesichts der Personaländerungen im MPC (acht neue Mitglieder in Januar/Februar, neuer Gouverneur im Juni) bleiben die Risiken einer weiteren geldpolitischen Lockerung hoch. Wirtschaftsindikatoren und n e 216f 217f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 38,2 389,4 394,8 41,7 426,9 443,8 477,8 Reales BIP (% p.a.) 5, 1,6 1,3 3,3 3,5 3,6 3,4 Industrieproduktion (% p.a.) 7,5,8 1,8 3,5 5, 7, 6, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 12,4 12,8 13,5 12,3 1,5 9,4 9, Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 5, 3,4 2,9 3,7 3,5 4,8 4,5 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 7,6 3,3-1,3-1,5-1,7 1,5 2, Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 4,3 3,7,9, -,9 1,3 2, Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 4,6 2,4,7-1, -,4 1,7 2,3 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -4,9-3,7-4, -3,2-3,1-3,2-3,2 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 54,8 54,4 55,7 5,4 51,9 52,9 52,9 Leistungsbilanz (% des BIP) -5,1-3,5-1,3-2, -,1-1,1-1,7 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 75,4 82,6 77,1 83, 85, 78, 8, Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 65,8 71,4 7,4 71,1 7,3 71,2 71,2 EUR/PLN (Jahresdurchschnitt) 4,1 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,1 USD/PLN (Jahresdurchschnitt) 3, 3,3 3,2 3,2 3,8 4,1 3,8 16 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

17 Polen Finanzmarktausblick Ende 215 beobachteten wir eine Versteilung der polnischen PLN-Zinskurve. Der jüngste Ausverkauf im Anleihenmarkt wurde von der enttäuschenden EZB-Entscheidung im Dezember ausgelöst. Die einhellige Meinung der aktuellen MPC-Mitglieder mit Bezug auf weitere Zinssenkungen sowie die jüngste PLN-Abwertung gegenüber EUR lösten die teilweise Auspreisung von Zinssenkungswetten aus, die für Q1 216 abgegeben wurden, nachdem möglicherweise weniger restriktive MPC-Mitglieder ins Amt treten sollten. Da die Marktkurse zusätzlich erhöhte Fiskalrisiken berücksichtigt haben, führten diese inländischen Faktoren zu einer Spread-Ausweitung gegenüber den deutschen Benchmarks. Nachdem die Fed-Tailrisiken zunehmend verdaut sind, scheint der Spielraum für weitere kurzfristige Verluste unseres Erachtens begrenzt, wenn man die im POLGB-Markt eingepreiste Risikoprämie berücksichtigt. Längerfristig gehen wir jedoch von anhaltenden Renditesteigerungen im Jahr 216 aus. Die Gründe: bestehende Fiskalrisiken, Normalisierung der Inflation und möglicherweise enttäuschte Zinssenkungswetten. Da sich diese Faktoren auf längere Laufzeiten verglichen mit dem EZB-QE stärker auswirken, sollte die Zinskurve steiler werden. Diese Versteilung dürfte jedoch nur moderat ausfallen, da wir davon ausgehen, dass die Inflationsprämie die aktuelle politische Risikoprämie eher ersetzt als ergänzt. Einige unkonventionelle Zentralbankmaßnahmen zur Verringerung des Drucks auf POLGBs könnten ebenfalls implementiert werden. Angesichts des PLN-Abwertungsdrucks infolge der politischen Änderungen in Polen sowie der EZB-Entscheidung gegen Ende 215 deutet unsere Zloty- auf eine Aufwertung für Q Dies lässt sich mit unserer Annahme argumentieren, dass die Märkte die politischen Änderungen Anfang 216 verarbeiten werden und, dass der Zloty mit einer Rückkehr auf die Tiefstände Ende 214/Anfang 215 in gewissem Maße überreagiert hat. Trotz dieser Annahme würden wir die Risiken unserer Q1- eher einem schwächeren EUR/PLN zugeneigt sehen. Die stärkere politische Einflussnahme auf den Geldpolitischen Rat stellt eine ebenso große Bedrohung unserer dar wie die Ungewissheit der gesamten politischen Veränderungen. Dennoch bleibt unsere für das Gesamtjahr 216 für den Zloty moderat positiv. Die günstigen Wirtschaftsbedingungen und die Verarbeitung der neuen politischen Konstellation durch die Märkte sollten dem Zloty gegenüber dem Euro Auftrieb verschaffen. Angesichts der Tatsache, dass der Zloty weiterhin als Stellvertreterwährung für das CEE-Risikosentiment gilt, könnten allfällige ungünstige Auslandsnachrichten weiterhin das Potenzial haben, einen solchen Aufwertungstrend zu unterminieren. Wechselkursentwicklung 4,35 4,3 4,25 4,2 4,15 4,1 4,5 4, Dez.13 Jun.14 Dez.14 Jun.15 Dez.15 Jun.16 3,5 3, 2,5 2, 1,5 EUR/PLN (Monatsende) EUR/PLN: 5J-Hoch 4,56, 5J-Tief 3,84 Quelle: Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH Wechselkursprognosen PLN-Renditekurve (%) Renditekurve 16. Dez. 215 Mär Dez. 1 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Dez.16 EUR/ PLN 4,3 4,25 4,2 4,2 4,15 Kons. 4,2 4,18 4,15 4,13 USD/ PLN 3,93 4,5 4,8 4,16 4,11 Kons. 3,97 4,5 3,99 3, : (MEZ) Finanzanalysten: Marta Petka-Zagajewska, Michal Burek, Raiffeisen Polbank, Warschau; Wolfgang Ernst, RBI Wien Zinsprognosen (%) 16.Dez. 1 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Dez.16 Leitzinssatz 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Konsensus 1,3 1,2 1,2 1,25 Renditeprognosen (%) 16.Dez. 1 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Dez.16 2-j. Anleihe 2 1,86 1,8 1,9 2, 2,2 Konsensus 1,6 1,5 1,6 1,7 1 Monat 2 1,66 1,63 1,63 1,63 1,66 3 Monate 2 1,72 1,7 1,7 1,71 1,75 Konsensus 1,45 1,35 1,37 1,41 6 Monate 2 1,77 1,75 1,75 1,76 1,83 12 Monate 2 1,79 1,78 1,78 1,78 1,85 5-j. Anleihe 2 2,54 2,2 2,4 2,7 2,8 1-j. Anleihe 2 3,13 3,3 3,4 3,4 3,5 Konsensus 2,8 2,9 3, 3,1 1 17: (MEZ) 2 Rendite auf der Geldseite 1 17: (MEZ) 2 Briefkurs Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 17

18 Ungarn Wachstumsrate weitgehend in Abhängigkeit von EU-Mitteln Im nächsten Jahr verlangsamtes BIP-Wachstum (216-: 2,2 %) bei steigendem Privatverbrauch und verbesserten Nettoexporten als tragende Säulen Unkonventionelle Zentralbankunterstützung trägt zu guter Verankerung der LCY-Rendite bei während zyklische Faktoren eine moderate steiler Zinskurve wohl unvermeidlich machen Reales BIP (% p.a.) e 216f 217f Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung e 216f 217f Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Wirtschaftsausblick Das Wirtschaftswachstum hat sich in den ersten drei Quartalen 215 eingebremst. Auf der Produktionsseite hat vor allem die Landwirtschaft zu dem ungünstigen Trend beigetragen. Die Sektoren Industrie und Dienstleistungen haben ordentlich abgeschnitten und die beiden Säulen des ungarischen Wachstums (steigende Exporte und Binnennachfrage) gestärkt. Für 216 ist unsere auf 2,2 % (von früher 2,5 %) herabgesetzt, doch gleichzeitig haben wir die Vorhersage für 217 aufwärts revidiert (auf 2,9 % von zuvor 2,3 %). Hinter diesen Änderungen stehen folgende Überlegungen: (1) Das Grundmuster des Wirtschaftswachstums ist mehr oder weniger unverändert; (2) die Nutzung von EU-Mitteln wird in 216 abnehmen und in 217 wieder zunehmen. Wir erwarten uns einen Beitrag in Höhe von 1-2 BIP-Prozent aus den Sektoren Industrie und Dienstleistungen auf der Produktionsseite und eine ähnliche Performance vom Privatverbrauch und den Nettoexporten auf der Verbrauchseite. Allerdings wird der Einfluss der EU-Mittel das Gesamtbild wahrscheinlich ändern. Ungarn wird in der Budgetperiode aus dem Kohäsionsfonds EUR 21,9 Mrd. beziehen, doch die Absorption dieser Mittel ist im Zeitverlauf nicht gleichmäßig verteilt. Wir haben eine intensive Nutzung der Fondsmittel in erlebt (aus dem vorhergehenden EU-Budget). In diesem Jahr haben die EU-Mittel zum Wirtschaftswachstum mehr als,5 Prozentpunkte beigetragen. Wir erwarten uns eine markante Verlangsamung bei der Absorption von EU-Mitteln im Jahr 216 und in der Folge ab 217 wiederum eine intensivierte Abrufprozedur (immerhin ist 218 das nächste Wahljahr). Dem entsprechend wird das Wirtschaftswachstum im Jahr 216 infolge der geringeren Nutzung von EU-Geldern negativ beeinflusst sein (dies erklärt unsere Wachstumsprognose von 2,2 %), während wir im Jahr 217 verstärkte Zuflüsse und folglich einen erneuten Anstieg des BIP- Wachstums erwarten. Wirtschaftsindikatoren und n e 216f 217f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 1,7 99, 11,3 14,2 19,7 113,5 116,9 Reales BIP (% p.a.) 1,8-1,7 1,9 3,7 2,8 2,2 2,9 Industrieproduktion (% p.a.) 5,4-1,7-3,5 5,3 6,1 4,5 4, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 11, 1,9 1,3 7,9 7, 6,2 5,7 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 6,2 -,7 4,4 4, 4,6 5,5 6, Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 4,3 4,3,7 -,4 -,6 1,5 2,9 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 3,9 5,7 1,7 -,2, 1,9 2,7 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 4,1 5,,4 -,9 1,2 2,9 2,7 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) 4,2-2,1-2,3-2,6-2,3-2,2-2,4 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 8,6 78,8 77,2 76,2 75,8 75, 71,5 Leistungsbilanz (% des BIP),7 1,9 4,1 3,9 3,7 3,7 3,6 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 37,6 33,9 33,8 34,7 32,6 28,7 25,8 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 134,5 128,5 117,6 113,9 14,8 96,9 89,8 EUR/HUF (Jahresdurchschnitt) 279,4 289,2 296,8 38,7 31,5 314,7 324,4 USD/HUF (Jahresdurchschnitt) 21,2 225,1 223,6 232,8 279,8 38,5 3,4 18 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

19 Ungarn Finanzmarktausblick Die Ungarische Zentralbank (MNB) setzt die geldpolitische Strategie der letzten eineinhalb Jahre fort. Diese Politik zielt auf eine Verminderung der externen Anfälligkeit nicht nur des öffentlichen sondern auch des Privatsektors ab. Bislang hat die MNB eine Reihe unkonventioneller Maßnahmen ergriffen. Zum einen soll der Anteil an HGB-Wertpapieren in ausländischer Hand weiter reduziert werden. Zum anderen soll überschüssige Liquidität in die Kreditexpansion des Privatsektors gelenkt werden, oder wenn dies nicht zustande kommt in den lokalen Schuldmarkt, um die Nachfrage zu stabilisieren. Infolge dieser Maßnahmen haben sich die HGB-Bestände ausländischer Investoren in H2 215 signifikant zu verringern begonnen (Rückgang um HUF 1 Mrd. seit Mitte 215 auf HUF 4 Mrd. Ende 215). Gleichzeitig erlebten wir einen Rückgang der Interbankensätze um 7-8 BP und eine Verengung der HGBs mit kürzeren Laufzeiten um 1-8 BP, während die Rendite der zehnjährigen Papiere im letzten Jahr nahezu gleich geblieben ist. Es erscheint uns wahrscheinlich, dass die Zentralbank in H1 216 zu neuen Maßnahmen greifen wird, insbesondere falls sich der Inflationsausblick erneut eintrübt oder sich herausstellt, dass die impliziten Ziele nicht erreicht werden können, etwa im Fall eines unerwünschten Aufwertungsdrucks auf den Forint. In unserem Basisszenario wird die MNB deshalb die Leitzinsen von derzeit 1,35 % noch weiter auf 1 % herabsetzen und bis Mitte 216 neue QE-artige Aktionen durchführen, die auf das lange Ende der LCY-Zinskurve zielen und den von wahrscheinlichen Steigerungen der Kernmarktrenditen kommenden Druck abfedern sollen. Diese technische Unterstützung der Zinskurve erfolgt zusätzlich zum aktuell günstigen Investor-Sentiment gegenüber Ungarn, was uns gegenüber diesem Sovereign recht positiv stimmt, obwohl eine zyklisch bedingte, moderate Versteilung der Kurve im weiteren Jahresverlauf 216 unvermeidlich erscheint. Trotz der jüngsten Forint-Schwäche hat sich EUR/HUF in Q4 215 zumeist in einem relativ engen Handelsband bei gehalten. Bei unserem Ausblick für den Forint gehen wir von einer Fortsetzung dieser Stabilität gegenüber dem Euro aus und prognostizieren einen EUR/HUF-Kurs, der innerhalb des genannten Handelsbandes. In Q1 könnte von einem möglichen Rating-Upgrade in die Investment-Kategorie eine kurzfristige Unterstützung kommen, die sich in unserer sehr moderaten Kräftigungsannahme für EUR/HUF widerspiegelt. Dem gegenüber werden die MNB-Politik und der Rückgang der Wirtschaftsleistung den Forint in den kommenden Quartalen schwächen, unserer Ansicht nach jedoch in nur sehr geringem Ausmaß gegenüber einem sich bereits abschwächenden Euro. Wechselkursentwicklung Dez.13Jun.14Dez.14Jun.15Dez.15Jun.16 EUR/HUF (Monatsende) EUR/HUF: 5J-Hoch 321,2, 5J-Tief 262,4 HUF-Renditekurve (%)* 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 Wechselkursprognosen 16.Dez. 1 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Dez.16 EUR/ HUF 317,2 31, 315, 315, 32, Kons. 311, 312, 315, 312, USD/ HUF 289,85 295,2 35,8 311,9 316,8 Kons. 298, 35, 35, 297, 1 17: (MEZ) Renditekurve 16. Dez. 215 Mär.16 * 3y 1y Lokalwährungsanleihenrenditen Finanzanalysten: Zoltán Török, Gergely Pálffy, Raiffeisen Bank Zrt., Budapest Stephan Imre, RBI Wien Zinsprognosen (%) 16.Dez. 1 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Dez.16 Leitzinssatz 1,35 1, 1, 1, 1, Konsensus 1,3 1,3 1,3 1,4 Renditeprognosen (%) 16.Dez. 1 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Dez.16 3-j. Anleihe 2 2,37 1,7 1,7 1,8 1,9 Konsensus n.v. n.v. n.v. n.v. 1 Monat 2 1,36 1, 1,5 1,5 1,5 3 Monate 2 1,35 1, 1,5 1,5 1,5 Konsensus 1,4 1,46 1,56 1,58 6 Monate 2 1,35 1,1 1,15 1,15 1,15 12 Monate 2 1,36 1,1 1,15 1,15 1, : (MEZ) 2 Briefkurs 5-j. Anleihe 2 2,93 2,6 2,7 2,8 3, 1-j. Anleihe 2 3,71 3, 3,2 3,3 3,4 Konsensus 3,35 3,39 3,55 3, : (MEZ) 2 Rendite auf der Geldseite Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 19

20 Tschechische Republik Kräftiges Wachstum nicht nachhaltig Das robuste Wachstumstempo wird einen Gang zurückschalten Langsames Ansteigen der Inflation bei Erholung des Ölpreises Ausstieg aus FX-Regime schwierig und nicht vor Q1 217 zu erwarten CZK-Aufwertungswetten sollten CZK-Bond-Spread zu Bundesanleihen im negativen Territorium halten Reales BIP (% p.a.) Reales BIP (% p.a.) 215e 216f 217f Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) e Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung 216f 217f Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Wirtschaftsindikatoren und n Wirtschaftsausblick Im Jahr 215 gehörte die tschechische Wirtschaft zu den drei am schnellsten wachsenden Volkswirtschaften Europas. Das tschechische BIP-Wachstum von mehr als 4 % verdankt sich hauptsächlich dem massiven Abruf von EU-Mitteln. Im Jahr 216 wird die Intensität dieser EU-Zuflüsse abnehmen, und in Verbindung mit einem höheren Basiseffekt und akkumulierten Lagerbeständen wird sich die Wirtschaftsaktivität auf 2,4 % abschwächen. Der Arbeitsmarkt ist auf dem Weg zum Vorkrisenniveau. Die Arbeitslosigkeit ist auf einem 6-Jahrestief (5,9 %) angelangt, die Beschäftigung hat einen historischen Höchststand erreicht und auf eine freie Stelle kommen derzeit nur vier Anwärter, und nicht sieben, wie noch vor einem Jahr. Da sich die Verengung des tschechischen Arbeitsmarktes wahrscheinlich auch 216 fortsetzen wird, werden die Arbeitgeber gezwungen sein, die Löhne anzuheben. Im Jahr 216 wird die Dynamik bei den Nominallöhnen noch wesentlich ausgeprägter zunehmen (über 4 % p.a.). Da die Arbeitslosigkeit dran ist, die NAIRU zu durchbrechen, und das Lohnwachstum zunehmen wird, müsste es zu einem Inflationsdruck kommen. Im Jahr 215 sind die Verbraucherpreise nur mäßig gestiegen, hauptsächlich zurückführbar auf den Preisverfall bei volatilen Produkten im Verbraucherkorb, etwa Nahrungsmittel und Energie. Für 216 ist mit einer Erholung der Ölpreise zu rechnen, wodurch die Deflationsdrohung in der Eurozone verblasst. Die Verbraucherpreise sollten also in Richtung des Inflationsziels der Tschechischen Nationalbank steigen. Wir nehmen an, dass die Kerninflation schrittweise von Monat zu Monat bis Ende 216 auf 1,5 % ansteigen wird. Die Dynamik des VPI-Index wird jedoch stark von der Entwicklung volatiler Produkte abhängen, in erster Linie von den Ölpreisen. Da sich die Ölpreise nur langsam erholen werden, glauben wir für 216 nicht an ein Durchbrechen der 2-%-Inflationsmarke e 216f 217f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 163,5 16,8 156,9 154,7 163,9 172,3 185,2 Reales BIP (% p.a.) 2, -,8 -,5 2, 4,3 2,4 2,4 Industrieproduktion (% p.a.) 5,9 -,8 -,1 4,9 5,8 4,9 3,5 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 6,7 6,8 7,7 7,7 6,5 6,1 5,9 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 3,5 3,2 1, 2,9 3,4 5, 4,9 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 5,6 2,1,8 -,8-3,1 1,1 2,4 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 1,9 3,3 1,4,4,4 1,3 2, Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 2,4 2,4 1,4,1,2 2,2 2, Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -2,9-4, -1,3-2, -1,5-1,5-1,7 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 41, 45,6 45,8 42,6 4,7 4,1 4,2 Leistungsbilanz (% des BIP) -2,1-1,6 -,5,6 1, 1,1 -,4 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 31, 34, 4,8 45, 62,6 89,8 93, Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 54,8 6,2 63,5 66,6 65,6 63,6 63,4 EUR/CZK (Jahresdurchschnitt) 24,6 25,1 26, 27,5 27,3 27, 26,1 USD/CZK (Jahresdurchschnitt) 17,7 19,6 19,6 2,8 24,6 26,5 23,7 2 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments