Strategie Österreich & CEE 1. Quartal 2014

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1 Strategie Österreich & CEE 1. Quartal 214 Solide Daten versprühen Hoffnung CE-Länder werden CEE-Erholung anführen Autonome Geldpolitik in 214 Geordnetes Tapering gut für Spreads in Q1 CE-Aktienmärkte mit Aufholpotenzial 1

2 Inhalt Strategie Österreich & CEE Thema: Differenzierter Aufschwung in CEE 3 n CEE inkl. Österreich 4 Anlagestrategie CEE inkl. Österreich 6 Spezialthema: Gesamtwirtschaftliche Erholung in CEE eine Zweiklassengesellschaft 1 Österreich 12 CE: Polen 14 Ungarn 16 Tschechische Republik 18 Slowakei 2 Slowenien 21 SEE: Kroatien 22 Rumänien 24 Bulgarien 26 Serbien 27 Bosnien und Herzegowina 28 Albanien 29 Kosovo 3 CIS: Belarus 31 Russland 32 Ukraine 34 Türkei 36 Sovereign Eurobonds 38 Corporate Eurobonds 4 Aktienmärkte 42 Spezialthema: Neuregelung des polnischen Pensionssystems 48 Sektoren 49 Aktien Top-Empfehlungen 54 Aktien Einzelwertübersicht 59 Indexgewichtung im Vergleich 63 Technische Analyse 64 Quantitative Analyse 66 Impressum und Abkürzungen 67 Erklärung: e... Schätzung f... p... vorläufige Ergebnisse n.v.... nicht verfügbar Abkürzungsverzeichnis Länder und Währungen ALL Albanischer Lek BAM Bosnische Mark BGN Bulgarischer Lev BYR Weißrussischer Rubel CZK Tschechische Krone EKK Estnische Krone HUF Ungarischer Forint HRK Kroatische Kuna LTL Litauischer Litas LVL Lettischer Lat PLN Polnischer Zloty RON Rumänischer Leu RSD Serbischer Dinar RUB Russischer Rubel SIT Slowenischer Tolar SKK Slowakische Krone TRY Türkische Lira UAH Ukrainische Hryvnia Volkswirtschaftliche Abkürzungen %-Änd. Prozentveränderung (nicht in Prozentpunkten) BIP Bruttoinlandsprodukt BP Basispunkte durchschn. durchschnittlich H/B Handelsbilanz FDI Ausländische Direktinvestitionen FX Fremdwährung L/B Leistungsbilanz LW Lokale Währung LStK Lohn-Stückkosten NPL notleidende Kredite p.a. im Jahresvergleich p.m. im Monatsvergleich p.q. im Quartalsvergleich PP Prozentpunkte PPI Produzentenpreisindex VPI Verbraucherpreisindex Aktienindizes BELEX15 Serbischer Aktienindex BET Rumänischer Aktienindex BUX Ungarischer Aktienindex CROBEX1 Kroatischer Aktienindex PX Tschechischer Aktienindex RTSI Russischer Aktienindex SASX-1 Bosnischer Aktienindex WIG 2 Polnischer Aktienindex Aktienkennzahlen DR Dividendenrendite GW Gewinnwachstum KGV Kurs-Gewinn Verhältnis LGW langfr. Gewinnwachstum EA IR Empfehlung ausgesetzt in Revision Länder Eurozone (EWU) Belgien, Deutschland, Estland, Finnland, Frankreich, Griechenland, Irland, Italien, Luxemburg, Malta, Niederlande, Österreich, Portugal, Slowakei, Slowenien, Spanien, Zypern CE Mitteleuropäische Länder - Polen, Ungarn, Tschechien, Slowakei, Slowenien SEE Südosteuropäische Länder - Albanien, Bosnien und Herzegowina, Bulgarien, Kroatien, Kosovo, Rumänien, Serbien CIS Europäische GUS (Gemeinschaft unabhängiger Staaten) Länder - Russland, Ukraine, Belarus CEE Mittel- und Osteuropa (CE + SEE + CIS) 2 1. Quartal 214

3 Thema Differenzierter Aufschwung in CEE Zentraleuropa (CE) löst Gemeinschaft Unabhängiger Staaten (CIS) als Wachstumsleader ab Nur beschränkte und temporäre Auswirkung des US Tapering auf den Finanzmärkten in CEE Wechselkurse im Einfluss autonomer Zinspolitik und lockerer EZB Geldpolitik Gegenüber den letzten Jahren hat sich das Konjunkturbild deutlich verschoben. War seit dem letzten Aufschwung die CIS-Region mit den stärksten Wachstumszahlen unterwegs, verschiebt sich die Wachstumsdynamik seit Sommer 213 in Richtung Zentraleuropa. Dabei sind zwei Effekte maßgeblich: einerseits sind jene Länder mit hoher Exportverflechtung nach Deutschland Profiteure des Konjunkturmotors der Eurozone. Andererseits haben jene Länder mit niedrigen Lohnstückkosten ihre Industrie wettbewerbsfähig auch gegenüber Importen gemacht und inländische Investitionen sollten großteils wieder Wachstumsbeiträge liefern. Zusätzlich ermöglicht die weniger restriktive Fiskalpolitik ein leichtes Wachstumsplus. Auch in Österreich sind Nettoexporte und private Investitionen in 214 die Konjunkturtreiber. In Russland und der Ukraine sind dagegen die Aussichten weiter verhalten. Auch 215 dürften wir dort noch nicht Potenzialwachstum erreicht haben, weil die Modernisierung der Industrie außerhalb Öl/Gas, die Forcierung hochwertiger Güterproduktion auch für Konsumzwecke und die Umlenkung der Kapitalabflüsse in inländische Bruttoanlageinvestitionen nicht gelingt. Daher wird das Wachstum in CE rund um Polen mit rund 2,3 % in 214 substanziell höher ausfallen als in der CIS-Region mit 1,6 % p.a. In 215 sehen wir eine Beschleunigung um jeweils einen halben Prozentpunkt. Auswirkung auf Geldpolitik und Währungen Wegen der massiven Verbesserung der Außenwirtschaft seit der Finanzkrise zu überwiegend ausgeglichenen Leistungsbilanzen dürfte der autonome Spielraum der Zinspolitik in CEE auch 214 weiter ausgenützt werden. In Rumänien und Ungarn sehen wir noch Zinssenkungsspielraum, sonst ist überwiegend der Boden bei den Leitzinsen (Polen, Tschechien) erreicht. Selbst das US-Tapering sollte daher, wenn überhaupt, nur temporär die Währungsparitäten der CEE-Länder zum Euro tangieren. Folglich kommt dieser Effekt in den Quartalsprognosen im ersten Halbjahr nicht zum Ausdruck. Bei Rubel (RUB) und Hrywnja (UAH) sehen wir auf 12 Monate Abwertungspotenzial. Bei PLN und CZK erwarten wir eine moderate Aufwertung. Auswirkung auf Renten- und Aktienmärkte Mit Ausnahme von Russland und Türkei sind die Renditen bei den Staatsanleihen der CEE-Region vergleichsweise tief. Wir erwarten im Jahresverlauf 214 im Zuge des Renditeanstieges in der Eurozone eine Parallelentwicklung für CEE-Staatsanleihen mit rund plus 5 bis 7 Basispunkten gegenüber Jahresende 213. Das starke internationale Interesse für CEE-Eurobonds sollte im ersten Quartal anhalten. Trotz enger Spreads ist daher eine positive Performance wahrscheinlich. Im weiteren Verlauf ist jedoch Rückschlagspotenzial vorhanden. Die 213 enttäuschende Aktienmarktentwicklung in Österreich und CEE sollte im ersten Halbjahr großteils abgeschüttelt werden. Wir sehen moderates Aufholpotenzial von 4 bis 11 % bis Jahresmitte 214, wobei ATX, BUX und BET am oberen Ende, MICEX, WIG3 und CROBEX am unteren Ende der Kursentwicklung geschätzt werden. Wir sind branchenmäßig zyklisch ausgerichtet. Peter Brezinschek 1. Quartal 214 Veränderung der PMIs* Tschechien Max Min Türkei Polen Österreich Eurozone Zuletzt * über die letzten zwölf Monate PMI... Einkaufsmanangerindex Ungarn Empfehlungen 1 - Aktienmärkte Indizes Kauf Russland Empfehlungen 1 Anleihenmärkte LW Anleihen Kauf Eurobonds Kauf Corporate bonds Kauf ATX, WIG 2, BUX, PX, BET Halten MICEX, BIST Nat. 1 Verkauf Sektoren Übergewichten Untergewichten Aktien Kauf CROBEX1 Finanz, Energie Telekom, Versorger Mayr-Melnhof EUR 87,7 2 Kursziel: EUR 1, UNIQA EUR 9,6 2 Kursziel: EUR 1,75 Alior PLN 79,68 2 Kursziel: PLN 91, Ciech EUR 3, 2 Kursziel: EUR 36, CTC Media USD 12,94 2 Kursziel: USD 15, HUF 2-j. Staatsanleihen TRY 5-j. Staatsanleihen Ungarn (EUR) Rumänien (EUR) Ukraine (USD), spekulativ Gazprombank 6,5% fällig 215 Halyk Bank 7,25% fällig Horizont: Ende 1. Quartal 214; 2 Der angegebene Kurs entspricht dem zuletzt verfügbaren Kurs um 6:3 (MEZ) am 2. Deztember 213 Quelle: Raiffeisen RESEARCH 3

4 n Reales BIP (% p.a.) Länder e 214f Konsensus 215f Konsensus Polen 1,9 1,4 2,9 2,8 3, 3,2 Ungarn -1,7,7 1,5 1,7 1,5 1,9 Tschechien -,9-1,3 2,3 1,8 2,4 2,4 Slowakei 1,8,9 2,2 2,3 3, 2,9 Slowenien -2,3-2, -,5 -,6 1,5 1,1 CE,6,5 2,3 2,2 2,6 2,7 Kroatien -2, -1,,,6 1, 1,6 Bulgarien,8,8 2, 1,6 3,5 2,8 Rumänien,7 2,7 2,3 2,5 2,5 2,9 Serbien -1,7 2,2 1, 1,8 2, n.v. Bosnien u. H. -1,1 1, 1,5 2,1 3,5 n.v. Albanien 1,6 1,7 2, 2,2 3, n.v. Kosovo 3, 3, 3, n.v. 4, n.v. SEE, 1,7 1,7 1,9 2,4 2,1 Russland 3,4 1,5 1,7 2,3 2, 2,8 Ukraine,2-1,,,8 1,5 2,9 Belarus 1,5 1, 2, 2,3 2, n.v. CIS 3,1 1,3 1,6 2,2 2, 2,7 CEE 2,2 1,1 1,8 2,2 2,2 2,7 Türkei 2,2 3,5 3,5 3,7 5, 4,3 Österreich,9,3 1,5 1,5 2,3 1,8 Deutschland,9,5 1,8 1,8 2,5 1,8 Eurozone -,6 -,4 1,5 1, 2, 1,4 Quelle: Thomson Reuters, Consensus Economics, Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) Länder e 214f 215f Polen 3,7 1, 2, 2,5 Ungarn 5,7 1,7 1,4 3,3 Tschechien 3,3 1,4 1,3 2, Slowakei 3,6 1,4,7 2,7 Slowenien 2,6 1,8 1,8 2, CE 3,8 1,3 1,6 2,5 Kroatien 3,4 2,2 1,6 2, Bulgarien 3, 1,2 2,2 3,5 Rumänien 3,3 4, 2,1 3,3 Serbien 7,8 8,1 5,5 5,5 Bosnien u. H. 2,1,2 2,5 2,5 Albanien 2, 2, 2,3 2,5 Kosovo 2,5 2, 1,5 2,5 SEE 3,7 3,5 2,4 3,3 Russland 5,1 6,8 5,5 5,4 Ukraine,6 -,2 5, 7,5 Belarus 59,2 18, 21, 2, CIS 6,3 6,6 5,9 6, CEE 5,4 4,8 4,4 4,8 Türkei 8,9 7,3 6,7 6,3 Österreich 2,6 2,1 1,8 1,8 Deutschland 2,1 1,5 1,7 2,3 Eurozone 2,5 1,4 1,3 1,8 Leistungsbilanz (% des BIP) Länder e 214f 215f Polen -3,5-1,3-2,8-4, Ungarn 1,9 2,9 3,3 2,8 Tschechien -2,4-1, -,7 -,5 Slowakei 2,3 3,5 3,9 3,8 Slowenien 3,3 7,1 7, 4,9 CE -1,7,2 -,5-1,4 Kroatien,1,5, -,2 Bulgarien -1,3 1,5,7 -,5 Rumänien -4,4-1, -2, -2,5 Serbien -1,5-4,8-5,1-5,8 Bosnien u. H. -9,8-6, -8,6-1,2 Albanien -8,8-9,1-9,2-9,2 Kosovo -8, -8,1-8,1-8,5 SEE -4,4-1,5-2,4-3, Russland 3,7 3,4 2,4 1,4 Ukraine -8,5-8,6-6,5-6,6 Belarus -2,9-1,5-3,7-6,2 CIS 2,6 1,9 1,5,5 CEE,7 1,1,6 -,4 Türkei -6,2-7,6-6,4-5,9 Österreich 1,6 2,8 2,8 2,3 Deutschland 7, 7, 7, 6,5 Eurozone 1,3 1,8 1,9 1,5 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) Länder e 214f 215f Polen 72,7 71, 67,8 65,2 Ungarn 126,8 119, 111,1 99,9 Tschechien 5,5 51,4 5,2 49,7 Slowakei 71,5 86,1 85,4 83,3 Slowenien 115,7 113,6 115,2 115,5 CE 77,1 76,8 73,9 7,5 Kroatien 12,3 15,7 13,6 11,4 Bulgarien 94,9 91,4 89,1 82,4 Rumänien 75,2 69,2 67,6 66,1 Serbien 85,9 79,9 83,8 8,4 Bosnien u. H. 63,3 62,7 62, 6,3 Albanien 24,7 26,4 26,8 27,6 Kosovo 14,8 14,4 13,9 13,4 SEE 8,1 76,3 75,2 72,6 Russland 3,9 33, 36,1 36,8 Ukraine 76,3 79,8 8,6 84,9 Belarus 52, 52,7 54,8 54,8 CIS 34,8 36,6 39,4 4,7 CEE 5,6 51,3 52,6 52,3 Türkei 42,8 46,4 5,8 49,3 Österreich n.v. n.v. n.v. n.v. Deutschland n.v. n.v. n.v. n.v. Eurozone n.v. n.v. n.v. n.v. Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Länder e 214f 215f Polen -3,9-4,1-3,2-2,8 Ungarn -1,9-2,9-2,9-2,9 Tschechien -4,4-2,9-2,9-2,9 Slowakei -4,4-2,8-2,6-2,4 Slowenien -3,8-7, -5, -4, CE -3,8-3,7-3,1-2,9 Kroatien -5, -5,8-5,8-5,2 Bulgarien -,5-1,9-1,8-1,3 Rumänien -3, -2,8-2,5-2,3 Serbien -6,4-5,7-6,9-5,9 Bosnien u. H. -2, -1,5-1, -1, Albanien -3,4-6, -6,6-4,5 Kosovo -2,7-2,7-3,5-1,8 SEE -3,3-3,5-3,5-3, Russland,4 -,5 -,2 -,6 Ukraine -5,5-4, -5, -3,5 Belarus,5,,, CIS, -,8 -,6 -,8 CEE -1,4-1,8-1,5-1,6 Türkei -2,4-1,5-2,5-2,2 Österreich -2,5-1,6-2,2-1, Deutschland,1,,1,5 Eurozone -3,7-3,1-2,5-2,4 Wechselkurs EUR/LW (Durchschn.) Länder e 214f 215f Polen 4,19 4,19 4,4 3,93 Ungarn 289,2 297,5 33,8 3, Tschechien 25,1 25,9 27,1 26, Slowakei Euro Euro Euro Euro Slowenien Euro Euro Euro Euro Kroatien 7,52 7,58 7,62 7,65 Bulgarien 1,96 1,96 1,96 1,96 Rumänien 4,46 4,42 4,48 4,45 Serbien 113,1 113,2 116,2 119, Bosnien u. H. 1,96 1,96 1,96 1,96 Albanien 139, 139,7 14, 14, Kosovo Euro Euro Euro Euro Russland 4, 42,3 45,7 46,4 Ukraine 1,39 1,84 11,17 11,96 Belarus Türkei 2,31 2,54 2,79 2,73 Österreich Euro Euro Euro Euro Deutschland Euro Euro Euro Euro USA 1,29 1,33 1,33 1,3 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) Länder e 214f 215f Polen 55,6 57,1 49,8 49,7 Ungarn 79,2 78,5 77,4 77,4 Tschechien 46,2 48,8 49,8 5,8 Slowakei 52,2 54,8 56,9 56,5 Slowenien 54, 65, 7, 72, CE 56,3 58,4 55,1 55,3 Kroatien 55,5 63, 65,3 68,6 Bulgarien 18,5 19, 22, 2, Rumänien 37,9 38,5 39, 39, Serbien 59,7 59,3 63,1 64,6 Bosnien u. H. 39,7 41,5 39,6 38,5 Albanien 61,5 68, 72, 68, Kosovo 18, 2, 22, 22, SEE 4,9 42,8 44,4 44,6 Russland 1,5 12, 13, 14, Ukraine 36,8 38,5 39,5 4, Belarus 31,5 33, 34,4 34,6 CIS 13,1 14,6 15,7 16,6 CEE 27,4 29,1 29, 29,7 Türkei 36,2 36, 35, 33, Österreich 74, 74, 74, 72,2 Deutschland 81, 79,6 77,1 73,8 Eurozone 9,6 93,4 93,9 93,3 Bonitätseinstufungen* Länder S&P Moody's Fitch Polen A- A2 A- Ungarn BB Ba1 BB+ Tschechien AA- A1 A+ Slowakei A A2 A+ Slowenien A- Ba1 BBB+ Kroatien BB+ Ba1 BB+ Bulgarien BBB Baa2 BBB- Rumänien BB+ Baa3 BBB- Serbien BB- B1 BB- Bosnien u. H. B B3 k.r. Albanien B B1 k.r. Kosovo k.r. k.r. k.r. Russland BBB Baa1 BBB Ukraine B- Caa1 B- Belarus B- B3 k.r. Türkei BB+ Baa3 BBB- Österreich AA+ Aaa AAA Deutschland AAA Aaa AAA * für langfristige Fremdwährungsverbindlichkeiten k.r. = kein Rating 4 1. Quartal 214

5 n Wechselkursprognosen Länder 19.Dez 1 Mär.14 Jun.14 Dez.14 vs EUR Polen 4,17 4,25 4,15 4, Ungarn 299,47 35, 3, 35, Tschechien 27,65 27,3 27,2 26,4 Kroatien 7,64 7,65 7,55 7,65 Rumänien 4,48 4,45 4,5 4,45 Serbien 114,81 118, 116, 117, Albanien 14,3 141, 14, 139, vs USD Russland 32,9 33,7 34,8 34,6 Ukraine 8,29 8,3 8,3 8,7 Belarus 9,485 1,3 1,8 12,1 Türkei 2,7 2,15 2,1 2,1 EUR/USD 1,37 1,35 1,3 1, : (MEZ) 2-j. Anleihenrendite-n Länder 19.Dez 1 Mär.14 Jun.14 Dez.14 Polen 2,94 3,2 3,3 3,6 Ungarn 3,64 3,7 3,7 3,9 Tschechien,7,4,6 1, Kroatien 3,15 3,4 3,7 4,1 Rumänien 3,6 3,9 4,1 4,2 Russland 6,54 6,8 7,1 7,6 Türkei 9,12 9,2 9,5 9,3 Österreich,22,4,5 1,2 Deutschland,23,3,4 1,1 USA,36,5,8 1,3 1 17: (MEZ); Staatsanleihen in lokaler Währung Erwartete Renditeänderung Polen Ungarn Tschechien Rumänien BP-Änderung der Rendite der Staatsanleihe in 3 Monaten Aktienmarktkennzahlen Deutschland USA Gewinnwachstum Verhältnis Kurs/Gewinn- 13e 14f 13e 14f ATX,6% 26,1% 15, 11,9 WIG 2-23,1% 2,5% 13,3 13, BUX -19,4% 18,1% 11,4 9,7 PX 1-17,9% 31,2% 15,2 11,6 MICEX 3,4% -,6% 5,6 5,6 BET 28,% 15,2% 7,4 6,5 CROBEX1-2,% 2,9% 22,3 21,6 BIST Nat. 1 1,1% 8,4% 9,9 9,2 1 Tschechien (PX): exkl. Orco Property Quelle: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH Leitzinssatzprognosen Länder 19.Dez 1 Mär.14 Jun.14 Dez.14 Polen 2,5 2,5 2,5 3, Ungarn 3, 2,8 2,8 2,8 Tschechien,5,5,5,5 Rumänien 4, 3,5 3,5 3,5 Russland 5,5 5,5 5,5 5, Türkei 7,75 8,25 8,75 8,75 Eurozone,25,25,25,25 USA,25,25,25, : (MEZ) 5-j. Anleihenrendite-n Länder 19.Dez 1 Mär.14 Jun.14 Dez.14 Polen 3,51 3,9 4, 4,2 Ungarn 4,61 5,3 5, 5,2 Tschechien,83,9 1,2 1,8 Kroatien 4,74 4,8 5, 5,3 Rumänien 4,7 4,9 5, 5,2 Russland 7,2 7,6 7,8 8,3 Türkei 9,44 9,2 9,5 9,3 Österreich 1,6 1,4 1,7 2,2 Deutschland,86 1,2 1,5 2, USA 1,64 1,9 2,1 2,6 1 17: (MEZ); Staatsanleihen in lokaler Währung Renditestruktur Polen Ungarn Tschechien Rumänien Spread zwischen 3M und 1-j. Laufzeit in BP Aktienindexprognosen Deutschland Indexschätzungen 19.Dez 1 Mär.14 Jun.14 Dez.14 ATX WIG BUX PX MICEX BET CROBEX BIST Nat :59 (MEZ) in Lokalwährung USA 3M Geldmarktzinssatz-n Länder 19.Dez 1 Mär.14 Jun.14 Dez.14 Polen 2,49 2,7 2,8 3,7 Ungarn 2,99 3,1 3,1 3,3 Tschechien,5,1,2,2 Kroatien,46 1,3 1,6 2,1 Rumänien 1,99 2,7 2,9 3,5 Russland 7,15 7, 7,15 7,25 Türkei 8,1 8, 8,2 8,1 Eurozone,29,3,3,4 USA,25,3,3,45 * 17: (MEZ) 1-j. Anleihenrendite-n Länder 19.Dez 1 Mär.14 Jun.14 Dez.14 Polen 4,28 4,6 4,7 4,9 Ungarn 5,62 6,3 6, 6,2 Tschechien 2,36 2,3 2,7 3,2 Kroatien 5,22 5,6 5,7 5,7 Rumänien 5,25 5,5 5,5 5,6 Russland 7,78 8, 8,1 8,4 Türkei 9,75 9,7 1, 9,8 Österreich 2,17 2,5 2,7 3, Deutschland 1,87 2,2 2,4 2,7 USA 2,93 3,1 3,2 3,5 1 17: (MEZ); Staatsanleihen in lokaler Währung Wechselkursveränderung* CZK TRY RUB RON HUF USD PLN *19. Dezember 213 verglichen zu 3. Sep. 213, Lokale Währung vs. EUR (%); Quelle: Bloomberg Erwartete Aktienindexperformance 15% 1% 5% % -5% ATX WIG 2 BUX Mär.14 PX Quelle: Raiffeisen RESEARCH MICEX BET Jun.14 CROBEX1 BIST Nat Quartal 214 5

6 Anlagestrategie Rückblick Leichte Erholung im Aktiensegment Outperformance in Q4 213 im Vergleich zur Benchmark Übergewichtung des rumänischen Aktienmarktes durch Outperformance bestätigt Erfolgreiche Untergewichtung tschechischer Lokalwährungsanleihen Summe voriges Quartal 1 RBI-Portfolio (in EUR),31% Benchmark (in EUR),17% RBI-Outperformance (in EUR),14% davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen -,1% Regionale Aktiengewichtung,1% Gew. EB vs. LW-Anleihen,% Ländergew. bei LW-Anleihen,5% Ländergew. bei EB EUR,% Ländergew. bei EB USD,% Gemeinsame Effekte /,% Duration EB...Eurobonds Quelle: Raiffeisen RESEARCH Periode 1: RBI-Portfolio (in EUR) 2,86% Benchmark (in EUR) 2,78% RBI-Outperformance (in EUR),8% davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen,4% Regionale Aktiengewichtung,2% Gew. EB vs. LW-Anleihen,% Ländergew. bei LW-Anleihen,1% Ländergew. bei EB EUR,% Ländergew. bei EB USD,% Gemeinsame Effekte/Duration,% EB...Eurobonds Quelle: Raiffeisen RESEARCH Periode 2: RBI-Portfolio (in EUR) -1,77% Benchmark (in EUR) -1,87% RBI-Outperformance (in EUR),1% davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen,% Regionale Aktiengewichtung,7% Gew. EB vs. LW-Anleihen,% Ländergew. bei LW-Anleihen,3% Ländergew. bei EB EUR,% Ländergew. bei EB USD,% Gemeinsame Effekte/Duration,% EB...Eurobonds Quelle: Raiffeisen RESEARCH Periode 3: RBI-Portfolio (in EUR) -,78% Benchmark (in EUR) -,74% RBI-Outperformance (in EUR) -,5% davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen -,5% Regionale Aktiengewichtung,1% Gew. EB vs. LW-Anleihen,% Ländergew. bei LW-Anleihen,% Ländergew. bei EB EUR,% Ländergew. bei EB USD,% Gemeinsame Effekte/Duration,% EB...Eurobonds Trotz äußerst schwieriger Marktverhältnisse in den ersten drei Quartalen kann für 213 bis 19. Dezember eine Outperformance von 6 BP gegenüber der Benchmark festgehalten werden. In Q4 213 profitierte das Portfolio vor allem durch eine Übergewichtung des rumänischen Aktienmarktes und der Untergewichtung von tschechischen Anleihen. Dadurch konnte die Underperformance aus den vergangenen Quartalen mehr als wettgemacht werden. Kumuliert über die drei Veranlagungsperioden erzielte das Portfolio in Q4 eine Outperformance von 14 BP. Eine Aktienübergewichtung in der ersten respektive dritten Veranlagungsperiode führte jedoch nur in der ersten Periode zu einer Outperformance (4 BP). Aktienseitig wurde Rumänien über das ganze Quartal hinweg übergewichtet, womit eine Outperformance von 8 BP gegenüber der Benchmark erzielt wurde. In den ersten zwei Veranlagungsperioden erfolgte die Finanzierung dieser Wette ausschließlich durch eine Untergewichtung von Russland, in der dritten Veranlagungsperiode teilte man die Finanzierung auf Russland (anhaltend schleppende Konjunkturerholung) und Ungarn (politische Umstände) auf. Aufgrund der Untergewichtung des russischen Aktienmarktes konnte eine Outperformance von über 3 BP erreicht werden, die ungarische Untergewichtung erzielte ein leicht negatives Ergebnis (-1 BP). Insgesamt erreichte man mit den Einzelwetten auf der Aktienseite ein Ergebnis von 1 BP über der Benchmark. Innerhalb des Segments der Lokalwährungsanleihen resultierte eine Übergewichtung von Polen und Rumänien in einer Outperformance von knapp 1 BP. Finanziert wurde diese Wette in den ersten zwei Anlageperioden durch eine Untergewichtung von Tschechien und in der dritten Periode durch eine Untergewichtung von Russland und Ungarn. Insgesamt konnte durch die Einzelgewichtungen eine Outperformance von knapp 5 BP gegenüber der Benchmark erzielt werden. Dieses positive Ergebnis wurde hauptsächlich währungsgetrieben aufgrund der Untergewichtung von tschechischen Anleihen erzielt (4 BP). Stefan Theußl Performance Jän.13 Mär.13 Mai.13 Jul.13 Sep.13 Nov.13 RBI-Portfolio Outperformance (r. Skala),3,2,1, -,1 -,2 -,3 in Prozentpunkten 6 1. Quartal 214

7 Anlagestrategie Gesamtportfolio Gutes Umfeld für Aktien in CEE CEE sollten von Erholung der Eurozone profitieren Aktieninvestments interessant aufgrund günstiger Bewertung Staatsanleihen noch attraktiv aber mit begrenztem Potenzial Aus Portfoliosicht war die Performance im zweiten Halbjahr insbesondere im Aktiensegment gut, jedoch bleibt die Volatilität im Vergleich zu den etablierten Märkten hoch. Wir erwarten für CEE eine weitere Verbesserung des Risiko-Ertrags-Profils, was die Attraktivität von Aktieninvestments in dieser Region weiter erhöhen sollte. Die folgenden Gründe sprechen dafür: 1) Gestützt durch die sich bessernde Stimmung in der Eurozone können auch die Länder in CEE nachlegen und aus volkswirtschaftlicher Sicht wieder positive Entwicklungen vorweisen. Mit der fortschreitenden Erholung in der Eurozone wovon wir derzeit ausgehen dürfte sich das Klima für CEE-Aktieninvestments zu Beginn des Jahres weiterhin spürbar verbessern. 2) Die Bewertung der Aktienmärkte in CEE ist günstig. Mit einem attraktiven Einstiegsniveau, welches wir in vielen Ländern derzeit sehen, steigt die Performanceerwartung auf mittlere Sicht an. Dennoch können Rücksetzer aufgrund eines ausbleibenden Stimulus aus der Eurozone, politischer Risiken (Russland/Ukraine, Ungarn, Tschechien), oder negative Überraschungen im Rahmen der langsamen Normalisierung der US-Geldpolitik nicht ausgeschlossen werden. Ein stagnierender Ölpreis könnte zudem die mit Rohstoffpreisen korrelierten Märkte wie zum Beispiel Russland belasten. Anleiheseitig sind mit zu Ende gehenden Zinssenkungszyklen und teilweise ersten Erhöhungen (Türkei) Kursgewinne eher nicht mehr zu erwarten. Die Währungen werden für das nächste Quartal zum Euro gesehen relativ stabil erwartet. Mit dem Beginn des Tapering der US-Fed kann es aber zu höherer Volatilität bei diesen kommen. Im Vergleich zu den etablierten Märkten ist das Zinsniveau dennoch sehr attraktiv. Wir schlagen daher die folgende mittelfristige Positionierung im CEE-Portfolio vor: Das Aktiensegment gewichten wir moderat um 3 PP über. Neben der entsprechenden Untergewichtung des Anleihesegments bleiben wir innerhalb dessen weiterhin auf neutral zwischen Lokalwährungsanleihen zu Eurobondanleihen. Stefan Theußl Risiko-Ertrags-Vergleich (%) Historische Perf. 3 Monate in % Historische Volatilität 1 Jahr in % In Lokalwährung Gewichtung Portfolio CEE Q1 214 LW-Anleihen: 37,6% [-2,4 pp] Dow Jones CROBEX Euro STOXX 5 EB USD: 4,7% [-,3 pp] CEE BET 1 CTX WIG 2 EB EUR: 4,7% [-,3 pp] RTS-Index HTX Aktien: 53% [+3 pp] LW Lokalwährung [-], [+]= Über-/Untergewichtung relativ zur Benchmark [] = keine Veränderung Quelle: Raiffeisen RESEARCH Historische Volatilität & Performance (%) Aktien 1 Renten Volatilität Performance Volatilität Performance Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Tschechien 2,2 17,6-2,1-12, 8,8 2,2-8,7,6 Ungarn 18,4 17,6-12,3-1, 7,6 3,2 6,9 9,7 Polen 18, 17, -7,1-5,1 4,4 2,7 -,3 1,8 Rumänien 13,1 12,4 2, 21, 3,,7 2,8 3,7 Russland 16,4 13,9-6,8 2,8 6,7 2,1-7,3 3,7 Türkei 27,4 24,3-27, -12, 11,4 6,5-2, -3,6 Kroatien 8,4 8,6-8,2-7,1 1,8 1,8 3,7 3,7 CEE 11,6 - -2,9-3,3 - -1,8-1 MSCI indices Volatilität in EUR; 3-Monatsvolatilität annualisiert; Performance seit Jahresanfang LW lokale Währung 1. Quartal 214 7

8 Anlagestrategie Anleihen Performanceerwartung von CEE-Anleihen eher gedrückt Türkei: Risiko durch US-Tapering Höhere Wechselkursvolatilität durch Zinssenkungen in Ungarn Rumänien versus Tschechien: eine attraktive Carry-Wette Portfolio-Gewichtungen: Anleihen 1 Historische relative Performance 1 4% 2% % -2% -4% -6% -8% -1% Tschechien Portfolio Benchmark Abweichung EB USD 1,% 1,%,% EB EUR 1,% 1,%,% LW 8,% 8,%,% Tschechien 19,% 2,% -1,% Ungarn 2,% 2,%,% Polen 45,% 45,%,% Rumänien 7,% 5,% 2,% Russland 5,% 5,%,% Türkei 4,% 5,% -1,% Kroatien,%,%,% 1 Anteil in Prozentpunkten Quelle: Raiffeisen RESEARCH Ungarn Polen EUR 1 in Prozentpuntkten, seit Jahresbeginn, Lokalwährungsanleihen gegenüber Portfolio-Anleihebenchmark Rumänien Erwartete Rentenperformance (%) Russland Lokale Währung Türkei Kroatien In den meisten CEE-Regionen ist der Zinssenkungszyklus bereits sehr fortgeschritten, weshalb wir das Kurspotenzial von Anleihen eher gering einschätzen. Auch die Ankündigung der Fed, das Kaufprogramm von US-Anleihen zu Beginn des Jahres 214 zurückzufahren, wird möglicherweise in einigen CEE-Ländern Währungsschwankungen verursachen, wodurch es zumindest kurzfristig ein Risiko für die Performance von CEE-Staatsanleihen darstellt. Hiervon sollte besonders die Türkei betroffen sein, da bereits die letzten Diskussionen über das Tapering zu Abflüssen aus türkischen Anleihen führten. Aufgrund dieser erhöhten Sensibilität gegenüber dem Thema Tapering gewichten wir diese mit 1 PP unter. In Tschechien sind keine weiteren Zinssenkungsschritte zu erwarten, hingegen versucht die tschechische Notenbank die Deflation mit Wechselkursinterventionen einzudämmen. Dementsprechend wären hier keine starken Renditerückgänge mehr möglich, zudem hat sich historisch ein enger Gleichlauf zu deutschen Renditen etabliert, welche aufgrund der restriktiver werdenden Geldpolitik seitens der Fed eher steigen sollten. Die rumänische Notenbank wird aller Wahrscheinlichkeit nach mit weiteren Zinssenkungen die Konjunktur unterstützen, was jedoch aufgrund der bereits gut gelaufenen Anleihen-Performance zu keinen wesentlichen Renditerückgängen führen sollte. So nutzen wir die Renditedifferenz zwischen rumänischen und tschechischen Anleihen für einen Carry-Trade und gewichten erstere mit 2 PP über und letztere mit 1 PP unter. Zwar erwarten wir in Ungarn auch Senkungen des Leitzinssatzes, jedoch dürfte diese Maßnahme auch die Schwankungsbreite des Forint gegenüber dem Euro vergrößern. Diese beiden Effekte sollten sich in ihrer Wirkung auf die Performance ungarischer Staatsanleihen aufheben, daher nehmen wir hier keine Gewichtung vor. Stefan Memmer 3M 6M 9M 12M Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Tschechien 3,1 1,8,3-1,3 -,1-2,4,3-4,3 Ungarn -6,2-4,3 -,5 -,2 -,7 1,3 -,9 1, Polen -3,6-1,5 -,9-1,1 1,9 -,8 3,4 -,6 Rumänien,6 -,1,9 1,2,9 1,2 3,4 2,6 Russland, 1, 1,6 2, 2,7 3,2, 3,5 Türkei,6 3,1 6,7 2,8 1,2 6,2 9,5 9,6 Kroatien,2,4 2,5 1,3 2,8 2,3 3,5 3,7 Nicht annualisiert; 1-j. US-Staatsanleihen; LW lokale Währung Quelle: Raiffeisen RESEARCH 8 1. Quartal 214

9 Anlagestrategie Aktien CEE-Aktien als potenzielle Outperformer Tschechien, Ungarn und Rumänien favorisiert Moderater Ölpreis und wirtschaftliche Eintrübung belasten russische Aktien Polnische Aktien: Einflussfaktor Pensionsreform Die osteuropäischen Indizes konnten größtenteils mit der starken Performance der westlichen Märkte im vergangenen Quartal mithalten, was einerseits auf die schrittweise Verbesserung der Konjunktur in der CEE-Region zurückzuführen ist. Andererseits koppeln sich diese Märkte immer weiter von den internationalen Einflussfaktoren ab. Zwar wird QE3-Tapering für kurzfristige Nervosität an den Märkten sorgen, jedoch sollte der fundamental positive Ausblick die Kursgewinne nachhaltig stützen. Besonders in Rumänien sprechen günstige Bewertungen, solides Gewinnwachstum als auch eine Fortsetzung des Zinssenkungstrends für eine Fortsetzung der Outperformance von Aktien. Der tschechische Index weist mit einem KGV von 11,7 derzeit eher ein moderates Bewertungsniveau auf, jedoch stellen dessen Titel aufgrund ihrer hohen Dividendenrendite eine attraktive Veranlagung dar. Konjunkturell dürfte Ungarn 214 die Talsohle endgültig durchschritten haben und sich somit das Umfeld für Aktien nachhaltig verbessern. Auch ein weiterer Zinsschritt seitens der ungarischen Notenbank sollte Kurssteigerungen begünstigen. Dementsprechend gewichten wir diese Länder in unserem Aktienportfolio mit jeweils einem PP über. Für Russland erwarten wir hingegen für das nächste Jahr ein schwaches Wirtschaftswachstum, zudem ist auch beim Ölpreis vom aktuellen Niveau aus mit keinen großen Preissteigerungen zu rechnen. So bleiben wesentliche Faktoren aus, die für eine starke Performance russischer Aktien sprechen würden. Mit einem KGV von 13,4 sind polnische Titel eher ungünstig bewertet und durch die Umsetzung der Pensionsreform besteht die Gefahr von großen Umschichtungen hin zu Anleihen. Daher schätzen wir russische sowie polnische Aktien als Underperformer ein und gewichten sie jeweils mit -1 PP unter. Stefan Memmer Portfolio-Gewichtungen: Aktien 1% 5% % -5% -1% Tschechien Portfolio Benchmark Abweichung Tschechien 16,% 15,% 1,% Ungarn 13,% 12,% 1,% Polen 24,% 25,% -1,% Russland 39,% 4,% -1,% Kroatien 2,% 3,% -1,% Rumänien 6,% 5,% 1,% Quelle: Raiffeisen RESEARCH Historische relative Performance 1 Ungarn EUR Polen Rumänien Lokale Währung Russland 1 in Prozentpunkten, seit Jahresbeginn, zum MSCI CEE, seit 3 Monaten Kroatien Erwartete Aktienperformance (%) 3M 6M 9M 12M Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Polen 2,5 4,7 6,2 6, 5,8 3, 12,8 8,5 Ungarn 4,2 6,3 8,1 8,4 3,2 5,2 8,4 1,6 Tschechien 8, 6,7 1,5 8,7 8,2 5,6 16, 1,8 Russland 1,2 2,1 5, 5,5 1,7 2,1 3,1 6,8 Rumänien 8,4 7,5 11,1 11,4 7,9 8,3 13,9 13, Kroatien -2,6-2,4 4,8 3,6,1 -,4 6,4 6,6 Nicht annualisiert, LW lokale Währung Quelle: Raiffeisen RESEARCH 1. Quartal 214 9

10 Spezialthema Gesamtwirtschaftliche Erholung in CEE eine Zweiklassengesellschaft Zentraleuropa (CE) ringt CIS-Region Wachstumsführerschaft ab Ungünstige Effekte der US-Geldpolitik nur begrenzt in Ausmaß und Dauer CEE-Devisenmärkte von lokaler Geldpolitik, aber auch weiterhin üppiger EZB-Liquidität getrieben Verbesserter Wachstumsausblick* 4, 3, 2, 1,, -1, * Reales BIP-Wachstum; nach nominellem BIP in EUR gewichtet Quelle: Raiffeisen RESEARCH Ausblick RU unter Konsensus* 2,5 2, 1,5 1,,5 CE CE SEE CIS CEE e 214f SEE CIS CEE Raiffeisen RESEARCH * BIP Wachstumsprognose für 214 von Raiffeisen RESEARCH und Konsensus Quelle: Raiffeisen RESEARCH, Consensus Economics Veränderung LW zu EUR (%) Polen Ungarn US Dollar Tschechien Russland Türkei LW-Abwertung Deutschland Eurozone Eurozone Konsensus -2%-16%-12% -8% -4% % 4% Veränderung 3 Monate Veränderung seit Jahresbeginn Zentraleuropa (CE) durchschritt in Q1 213 die konjunkturelle Talsohle. Dies ist in erster Linie dem Schwergewicht Polen zu verdanken, das in Q3 ein exportgestütztes Wachstum von 1,9 % hinlegte. Südosteuropa (SEE) ist seit Ende 212 im Erholungsmodus und auch in Rumänien sind die Exporte für die herausstechende Wachstumsperformance verantwortlich. Demgegenüber befindet sich die Ukraine seit über einem Jahr in einer Rezession und Russland stagnierte in Q3 bei 1,2 %. Die Impulse für CE und SEE kamen hauptsächlich von außen, denn seit Q2 erholt sich die Eurozone. Dass Russland und die Ukraine davon nicht profitieren konnten liegt hauptsächlich an einem seit zwei Jahren stagnierenden Ölpreis (RU) bzw. der schwächelnden Stahlnachfrage (UA). Unser optimistischer, über Konsensus liegende Wachstumsausblick für die Eurozone (1,5 % vs. 1, %) dürfte die Exporte der Region weiterhin stützen. Zudem wird das Wachstum insbesondere in Polen, aber auch in der Tschechischen Republik, Ungarn und Rumänien angesichts einer anziehenden Binnennachfrage breiter aufgestellt sein. Inzwischen beurteilen wir auch die kurzfristigen Wachstumsaussichten einiger Länder zuversichtlicher. So hoben wir die BIP-n 214 für Polen auf 2,9 % und für die Tschechische Republik sowie Rumänien auf jeweils 2,3 % an. Das CEE-Wachstum insgesamt sieht für 214 allerdings weniger erfreulich aus und dürfte die 2 % nicht übersteigen (213: 1,1 %), zumal wir unseren Ausblick für Russland um weitere,3 Prozentpunkte auf 1,7 % reduziert haben. Einige prominente Baustellen werden uns auch in 214 begleiten: Slowenien muss seinen darniederliegenden Bankensektor in Ordnung bringen, während Kroatien, Serbien und Weißrussland Schwächen in puncto Außenwirtschaft bzw. Staatsfinanzen ausmerzen müssen. Die angekündigte Finanzhilfe Russlands für die Ukraine bedeutet lediglich bis zu den Präsidentschaftswahlen 215 eine Verschnaufpause, zu schwerwiegend sind fundamentale Probleme des Landes. Nachdem vergangenen Mai die Option eines Ausstiegs der Fed aus ihrem Anleihenaufkaufprogramm in Aussicht gestellt worden war, verzeichneten die Schwellenmärkte (EM) durch die Bank Rückschläge. Die Reaktionen auf den einzelnen Devisenmärkten waren jedoch höchst unterschiedlich: Während die CEE-Region unter nur begrenztem Abwertungsdruck stand, schmierten einige Schwellenländerwährungen in Asien oder Lateinamerika ab. Erinnerungen an die asiatische Währungskrise kamen hoch, nachdem einige EM-Währungen trotz einer Reihe von Zentralbankmaßnahmen unter starkem Abwertungsdruck blieben (z. B. Indien, Brasilien und die Türkei). Während diese Märkte aufgrund der exzessiven Kapitalzuflüsse bis Mai 213 Überhitzungstendenzen zeigten und massive Leistungsbilanzdefizite aufbauten, erlebten die CEE-Finanzmärkte in der Zeit vor der Tapering-Ankündigung nur begrenzte Kapitalzuflüsse und konnten ihre außenwirtschaftlichen Ungleichgewichte in den letzten Jahren korrigieren. Ein weiteres Plus für die Region CEE (ohne CIS) ist schließlich, dass sie in geringerem Ausmaß an USD-Investoren hängen Quartal 214

11 Spezialthema Die ersten Reaktionen auf die Ankündigung einer restriktiveren US-Geldpolitik ab Januar 214 unterstützen unsere früheren Erwartungen, dass CEE eine solche Entwicklung bereits zu einem großen Teil eingepreist hat. Da jedoch der Gang der Dinge nicht exakt vorhersehbar ist (wahrscheinliche Dauer bis Ende 214, doch abhängig von Daten und Ereignissen!), dürften jene Märkte, die im Jahr 213 am meisten litten auch in der Folge am empfindlichsten reagieren. In begrenztem Ausmaß könnten die liquideren CE-Währungen vorübergehend unter Druck geraten (PLN, CZK, HUF), wobei die größten Risiken für TRY und RUB zu erwarten sind. Wie schon im Zuge der Ausverkaufswellen 213 dürften hingegen die eher illiquiden SEE-Währungen am wenigsten betroffen sein. Allfällige Währungsschwächen sollten im Übrigen eher kurzlebig sein, ausgenommen die Türkei. Nachdem sich die Marktteilnehmer an die neuen Bedingungen gewöhnt haben, dürfte sich der Konjunkturaufschwung stützend auf die CEE-Währungen auswirken, wobei der Zloty auf Jahressicht am stärksten zulegen sollte. CEE-Rating Verteilung* BY (B-/B3) UA (B-/Caa1) RS (BB-/B1) HU (BB/Ba1) TR (BB+/Baa3) RO (BB+/Baa3) HR (BB+/Ba1) RU (BBB/Baa1) LT (BBB/Baa1) KZ (BBB+/Baa2) PL (A-/A2) EMBIG Spread Rating Level in Klammern * EMBIG USD Spread in Basispunkten, Ratingstufe mit Skalierung 1-1 abgestimmt auf jeweilige Länderspreadniveaus Quelle: Bloomberg, Ratingagenturen, Raiffeisen RESEARCH 75 Da die Kurse für EM-Staatspapiere bereits im Jahr 213 korrigierten, könnten die EM-Spreads in H1 sogar einlaufen. CEE wird ungefähr USD 5 Mrd. an neuen Schulden finanzieren, um allen Eurobond-Verpflichtungen nachzukommen (213 mit USD 48 Mrd. ähnlich). Die Netto-Neuemissionen dürften sich nächstes Jahr auf etwa USD 3-5 Mrd. belaufen, wobei die Nachfrage nach neuen Papieren das Angebot übersteigen könnte, falls es zu keinen größeren Mittelabzügen großer Investmentfonds kommt. Wir gehen davon aus, dass Fundamentaldaten wieder stärker ins Blickfeld rücken und Investoren sich für Anleihen ökonomisch soliderer Länder entscheiden werden. Abgesehen von Slowenien rechnen wir mit keiner Rating-Herabstufung in CE, woraus sich ein durchschnittliches Rating von A- für CE einschließlich der baltischen Länder ergibt. Gleichzeitig könnte das SEE-Rating aufgrund höherer gesamtwirtschaftlicher Ungleichgewichte und eines langsameren Wachstums unter Druck geraten. Zu den kritischen Kandidaten gehören Kroatien und Serbien, wobei das durchschnittliche SEE-Rating wahrscheinlich von BB auf BB- sinken wird. Die durchschnittliche CIS-Bewertung wird aufgrund schlechterer Ratings für die Ukraine und Weißrussland auf BB- bleiben, während wohl nur die auf Investmentgrade eingestuften Russen und Kasachen stabil bleiben werden. Zusammengefasst prognostizieren wir eine eher defensive Positionierung unter Bevorzugung der CE-Region. Die Staatsanleihenmärkte in Lokalwährung schließlich zeigten sich ziemlich widerstandsfähig gegenüber den Tapering-Ängsten, was auch an den Devisenmarktreaktionen ablesbar war. Zwar ist die Präsenz ausländischer Investoren relativ hoch, doch scheint man eine längerfristige Investmentstrategie zu verfolgen, so dass im Jahr 213 nur kleinere Abflüsse zu verzeichnen waren. Dazu kommt, dass in einigen Ländern wie Ungarn und Rumänien nach wie vor Zinssenkungszyklen am Laufen sind. Dennoch bleibt unser Gesamteindruck der CEE-Anleihen eher vorsichtig angesichts steigender Renditen in den Kernmärkten, die die langfristigen Renditen in CEE hochtreiben sollten. Dies ist aber normal in Zeiten einer Konjunkturbeschleunigung. Die anfälligsten Schuldner sind unserer Ansicht nach die Türkei und, zu einem weit geringen Ausmaß, Ungarn und Russland. Nachdem jedoch der Anpassungsprozess an eine Post-QE3-Welt erfolgt ist, könnten sich attraktive Einstiegsgelegenheiten auftun. Stephan Imre, Andreas Schwabe CEE LW-Kurve sehr steil (BP)* Jän.13 Apr.13 Jul.13 Okt.13 Renditeänderung seit Taperingsignal* HU RO *1-j. minus 2-j. LW-Anleihenrendite (letzter Datenpunkt: 19. Dez 213) Quelle: Bloomberg DE US * seit 22. Mai 213 Quelle: Bloomberg CZ HU PL RO PL RU TR 2-j. Renditeveränderung (BP) 1-j. Renditeveränderung (BP) BR 1,46 1,42 1,38 1,34 1,3 1,26 EUR/USD (r.s.) ZA 1. Quartal

12 Österreich Österreich Konjunkturelle Durststrecke überwunden Q3 213 brachte Trendwende bei Konjunkturentwicklung Deutliche Verbesserung der Frühindikatoren Binnennachfrage nimmt langsam an Fahrt auf Abhängigkeit vom Außenhandel sollte weiter zurückgehen Industrie: Belebung zeichnet sich ab PMI Verarb. Gewerbe (Produktion) PMI Verarb. Gewerbe (Gesamt) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Quelle: Thomson Reuters, Markit, Raiffeisen RESEARCH Binnennachfrage nimmt an Fahrt auf 1,,5, -,5-1, Q1 Q1 1 Q1 2 Q1 3 Q1 4 Q1 5 Q1 6 Q1 7 Q1 8 Q1 9 Q1 1 Q1 11 Q1 12 Q1 13 *Beitrag (in Prozentpunkten) zum realen BIP-Wachstum (% p.q.), gleitender 4Q-Durchschnitt Wachstumsbeitrag Inlandsnachfrage* Wachstumsbeitrag Außenhandel* Nachdem die österreichische Volkswirtschaft im zweiten Halbjahr 212 sowie im ersten Halbjahr 213 so gut wie nicht vom Fleck gekommen ist, setzte im dritten Quartal 213 eine zaghafte Konjunkturbelebung ein. Zwar stellte sich das verzeichnete Wachstum des realen BIP mit,2 % p.q. nach wie vor vergleichsweise moderat dar. Nichtsdestotrotz war dies der größte Quartalszuwachs seit Q Dabei hat die Binnennachfrage an Fahrt aufgenommen. Erstmals seit Anfang 212 steuerten Bruttoanlageinvestitionen, privater und vor allem staatlicher Konsum einen höheren Beitrag zum BIP-Wachstum (p.q.) bei als der Außenhandel, der zuvor als maßgebliche Wachstumsstütze fungierte. In den kommenden Quartalen ist mit einer weiteren Belebung der Konjunkturdynamik zu rechnen. Darauf deutet nicht zuletzt die in den letzten Monaten verzeichnete merkliche Verbesserung wichtiger Vorlaufindikatoren wie des Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe oder des von der EU-Kommission ermittelten Wirtschaftsvertrauens hin. So notiert erstgenannter Indikator derzeit (November: 54,3) auf dem höchsten Stand seit Mai 211. Und auch das Wirtschaftsvertrauen konnte zuletzt weiter zulegen und befindet sich seit Oktober wieder über dem langfristigen Durchschnitt. Diese positiven Vorgaben sollten sich in den kommenden Quartalen mehr und mehr in den harten Daten widerspiegeln. Der konjunkturelle Höhepunkt dürfte dabei im Winterhalbjahr 214/215 erreicht werden. Für das Jahr 214 gehen wir daher von einer Wachstumsbeschleunigung auf 1,5 % nach erwarteten,3 % in 213 aus, gefolgt von 2,3 % im Folgejahr (215). Die sichtbare Tendenz einer sich belebenden Binnennachfrage bei gleichzeitig geringer werdender Abhängigkeit vom Außenhandel sollte auch in den kommenden Quartalen das konjunkturelle Bild prägen. So dürften die Bruttoanlageinvestitionen nach ersten verhaltenen Belebungstendenzen weiter zulegen. Zwar stehen dem die nach wie vor leicht unterdurchschnittliche Kapazitätsauslastung Wirtschaftsindikatoren und n e 214f 215f Reales BIP (% p.a.),9,3 1,5 2,3 Privater Konsum (% p.a.),5,,9 1,7 Bruttoanlageinvestitionen (% p.a.) 1,6 -,7 2,3 4,1 Nominelle Exporte (% p.a.) 3,8 3,7 6,3 8,4 Nominelle Importe (% p.a.) 2,3 2,1 6, 8,6 Handelsbilanz (Güter u. Dienstl., EUR Mrd.) 9,9 12,9 14,1 15, Leistungsbilanz (EUR Mrd.) 4,9 8,8 9,1 7,8 Konsol. Budgetsaldo (EUR Mrd.)* -7,7-4,9-7,2-3,3 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP)* -2,5-1,6-2,2-1, Arbeitslosenquote (EU Def.) 4,4 4,8 4,8 4,5 Verbraucherpreise (% p.a.) 2,6 2,1 1,8 1,8 Reallöhne (% p.a.),7,6,7,9 Lohnstückkosten (% p.a.) 3, 2,9 1,8 1,9 * Gesamtstaat: Bund, Länder, Gemeinden und Sozialversicherungsträger Quelle: Statistik Austria, Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH Quartal 214

13 Österreich sowie die noch nicht angesprungene Industrieproduktion (Q3: -,2 % p.q.) gegenüber. Allerdings sprechen nicht zuletzt die spürbaren Anstiege der Produktions- sowie der Auftragseingangskomponente des Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe für ein Anziehen der Industrieproduktion. Die sollte sich in weiterer Folge auch in der Investitionstätigkeit der Unternehmen niederschlagen, gestützt vom nach wie vor günstigen Finanzierungsumfeld. Für eine Belebung der Industriekonjunktur spricht nicht zuletzt auch das von der EU-Kommission ermittelte Industrievertrauen, das wieder über den langfristigen Durchschnitt geklettert ist. Zwar konnte der private Konsum in Q3 213 etwas zulegen, mit +,1 % p.q. fiel der Anstieg jedoch nur marginal aus. Auch die Einzelhandelsumsätze entwickelten sich im September und Oktober (jeweils -,8 % p.m.) schwach. Die erwarteten Reallohnanstiege sollten jedoch eine Belebung des privaten Konsums bewirken. Zwar gestaltet sich die Beschäftigungsentwicklung nach wie vor sehr stabil. Eine spürbare Zunahme der Beschäftigungsdynamik ist jedoch erst im Laufe des Jahres 214 zu erwarten, was dann wiederum dem privaten Konsum Rückenwind verleihen sollte. Die Arbeitslosenquote (int. Definition) dürfte dagegen auf Jahressicht erst 215 wieder zurückgehen, weil das Arbeitskräfteangebot 214 weiter zunimmt und die Qualifikationsdiskrepanz zwischen Angebot und Nachfrage hoch bleibt. Auch wenn die österreichischen Ausfuhren aufgrund des sich verbessernden konjunkturellen Umfeldes in wichtigen Exportmärkten in den kommenden Quartalen deutlich zulegen dürften, sollte der Außenhandel für die BIP-Entwicklung etwas an Bedeutung verlieren. Denn aufgrund der erwarteten Zunahme der Investitionen und des privaten Konsums ist gleichzeitig auch mit einem Anziehen der Importe zu rechnen. Der Leistungsbilanzüberschuss sollte sich bedingt durch einen steigenden Überschuss im Dienstleistungshandel sowie ein deutlich verringertes Handelsbilanzdefizit 213 jedoch merklich ausgeweitet haben. BIP: Nach Wirtschaftsbereichen Veränderung (% p.a., real) e 214f 215f Land- und Forstwirtschaft -8, -2,,, Bergbau, Warenherstellung 1,1,8 2,5 4, Energie-/Wasserversorgung 9,7 12,,5 4, Bauwesen,8,5 1,5 2,5 Handel -1,7-1,5 1, 2,2 Verkehr -1, -,5 1,5 2,5 Beherbergungs- u. Gastst. 1,6-2,5 1, 1,5 Information u. Kommunikation -1,5-1,5 1, 2, Kreditwesen u. Versicherung 2,7-1, 1, 2,2 Realitätenwesen 1,7 1, 2, 2,5 Sonstige wirt. Dienstl.,8 -,5 2,5 3, Öffentlicher Dienst -,2,2,,5 Gesundheit, Sozialwesen 2, 1,3 1,5 1,5 Sonstige Dienstleistungen 1,1 1,3 1,8 2, Bruttoinlandsprodukt,9,3 1,5 2,3 Quelle: Statistik Austria, Raiffeisen RESEARCH BIP: Verwendung Veränderung (% p.a., real) e 214f 215f Privater Konsum,5,,9 1,7 Öffentlicher Konsum,2,2,7,7 Bruttoanlageinvestitionen 1,6 -,7 2,3 4,1 Ausrüstungen 2,1-1,8 3,3 4,7 Bauten 2,5,4 1,3 3,5 Exporte 1,2 1,6 4,4 6,5 Importe -,3, 4,1 6,7 Bruttoinlandsprodukt,9,3 1,5 2,3 Quelle: Statistik Austria, Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH Beiträge* zum Wachstum des realen BIP (p.q.),6 Die jährliche Veränderungsrate (%) der Verbraucherpreise ist im Verlauf des Jahres 213 kontinuierlich zurückgegangen, was nicht zuletzt der Entwicklung der Treibstoffpreise geschuldet ist. Im Gesamtjahr 213 sollte sich die Teuerung auf 2,1 % belaufen. Obgleich die Anhebung indirekter Steuern für einen Anstieg der Inflation im Verlauf des Jahres 214 sorgen wird, ist aufgrund der auch in den kommenden Monaten noch verhaltenen Preisdynamik im Gesamtjahr 214 mit einer geringeren Inflationsrate als 213 zu rechnen (214: 1,8 %; 215: 1,8 %). Matthias Reith,4,2, -,2 -,4 -,6 Q1 12 Q2 12 Q3 12 Q4 12 Q1 13 Q2 13 Konsum (Privat) Bruttoanlageinvestitionen Außenbeitrag *in Prozentpunkten Q3 13 Q4 13 Q1 14 Konsum (Staat) Lager Reales BIP Q2 14 Q Quartal

14 Polen Trotz solider Erholung ist in Q1 mit Gegenwind zu rechnen Beschleunigung des Quartalswachstums bei höherem Beitrag der Binnennachfrage Implementierung der Pensionssystemreform als vordringliches Haushaltsthema 214 Steigende Inflation, doch v.a. Realzinsargument als Motor für Zinsanhebung(en) in H2 213 Lokalwährungsanleihen mit Renditeanstiegen; Kaufgelegenheiten bei Unsicherheiten bezüglich Leitzinsen Reales BIP (% p.a.) e Reales BIP (% p.a.) 214f Industrieproduktion (% p.a.) e 214f 215f 215f Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Wirtschaftsindikatoren und n Wirtschaftsausblick Die vorläufigen BIP-Daten für Q3 ergaben ein Wachstum von 1,9 % p.a., wobei die Nettoexporte mit einem Anteil von 1,4 Prozentpunkten noch immer als Hauptmotor dienen. Wichtig war die merkbare Belebung des Privatkonsums, der um 1 % p.a. angezogen hat. Auch die Reallöhne verzeichneten seit Anfang 213 eine ansteigende Dynamik, was gemäß unserer Analysen mit einer Verzögerung von 2-3 Quartalen zu einer Unterstützung des Konsums führen sollte. Für das Gesamtjahr 214 gehen wir von einem sich weiter beschleunigenden BIP-Wachstum aus, allerdings mit einer insofern veränderten Struktur, als der Beitrag der inländischen Nachfrage größer ausfallen dürfte. Für das Gesamtjahr 214 erwarten wir uns ein BIP-Wachstum um die 3 % p.a. Es muss jedoch betont werden, dass das Wachstum auch in einem derart optimistischen Szenario keinen Inflationsdruck erzeugen sollte. Zwar wird der Verbraucherpreisindex (VPI) ab Anfang nächsten Jahres aufgrund eines niedrigen Ausgangswerts und der Anhebung von Verbrauchssteuern auf Tabak und Alkohol steigen. Später im Jahr sollte sich der VPI jedoch bei einem Wert nahe 2, % p.a. stabilisieren und damit deutlich unter dem Zentralbankziel von 2,5 % bleiben. Trotz der niedrigen Inflation erwarten wir die ersten Zinsanhebungen noch immer für September 214, da vor einer weiteren BIP-Beschleunigung in 215 Realzinsen nahe Null für restriktiv eingestellte Mitglieder des geldpolitischen Rats wohl inakzeptabel sein dürften. Die Argumente für zusätzliche Zinssenkungen überzeugen uns überhaupt nicht, und wir glauben an ein Auslaufen dieser Diskussion in Q Die besseren Wirtschaftsaussichten werden nächstes Jahr auch für eine erfreulichere Haushaltsbilanz sorgen. In dieser Beziehung spielt auch die Reform des Pensionssystems eine bedeutende Rolle, bei der an die PLN 13 Mrd. in Anleihen von halbprivaten Pensionsfonds in die staatliche Sozialversicherungsanstalt (ZUS) verschoben werden sollen. Das wird nicht nur eine Senkung der Schuldenquote auf unter 5 % des BIP zur Folge haben, sondern auch ein fallendes Defizit e 214f 215f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 311,1 354,7 37,4 381,5 389, 417,6 459,9 Reales BIP (% p.a.) 1,7 3,9 4,5 1,9 1,4 2,9 3, Industrieproduktion (% p.a.) -4,5 9, 7,5,8 3, 4,2 8,1 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 11, 12,1 12,4 12,8 13,6 13,1 12,7 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 4,4 3,3 5, 3,4 2,6 3,3 5, Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 3,4 2,1 7,6 3,3-1,3 2,5 2,6 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 3,5 2,6 4,3 3,7 1, 2, 2,5 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 3,5 3,1 4,6 2,4 1,9 2,2 2,5 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -7,4-7,9-5, -3,9-4,1-3,2-2,8 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 5,9 54,8 56,4 55,6 57,1 49,8 49,7 Leistungsbilanz (% des BIP) -3,9-5,1-4,9-3,5-1,3-2,8-4, Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 55,2 7, 75,7 82,6 81, 83,7 89,7 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 62,5 66,9 67,5 72,7 71, 67,8 65,2 EUR/PLN (Jahresdurchschnitt) 4,33 3,99 4,12 4,19 4,19 4,4 3,93 USD/PLN (Jahresdurchschnitt) 3,1 3,1 2,96 3,26 3,15 3,4 3, Quartal 214

15 Polen Finanzmarktausblick Für EUR/PLN, erwarten wir uns ein klar in zwei Hälften geteiltes Jahr 214. Mit Blick auf H1 214 vor allem auf Q1 erkennen wir gewisse PLN-Abwärtsrisiken, ausgehend von den globalen Märkten. Vom Tapering und dessen Implementierung unsere Westmarktexperten rechnen mit einer recht zügigen Rücknahme der Fed-Anleihekäufe könnten einige Auswirkungen auf den Wechselkurs EUR/PLN ausgehen. Vermittelt würden solche Konsequenzen über ein allgemein volatiles Marktumfeld, höhere Risikoaversion in den Finanzmärkten und einen stärkeren USD im Vergleich zum EUR (was in der Regel nichts Gutes für EUR/PLN verheißt). Allerdings liegt unseren Q1-n nach wie vor die Annahme zugrunde, dass EUR/PLN nicht übermäßig unter die Räder kommen wird, wie dies ja auch bei der ersten Tapering-Verkaufswelle im Sommer 213 der Fall war (213 erwies sich der Zloty als eine der am besten abschneidenden Währungen aus dem EM-Universum). Für den Rest des Jahres 214 glauben wir an eine gute Unterstützung bei EUR/PLN durch eine spürbare Erholung der Realwirtschaft, die möglicherweise sogar kräftiger ausfallen wird als vom Marktkonsens vorausgesagt, und durch den entsprechenden Ausblick auf eine weniger lockere geldpolitische Haltung. Wir erachten es noch immer als wahrscheinlich, dass wir die ersten Leitzinsanhebungen bis spätestens Ende Q3 214 erleben werden. Zumindest muss die Zentralbank in H2 214 von ihrer aktuell eher lockeren Haltung in eine restriktivere Position übergehen. Indessen gehen wir für den Rest des Jahres 214 nicht von einer sehr ausgeprägten EUR/PLN-Aufwertung aus. Wir glauben, dass die (zusätzlichen) Kapitalzuflüsse in den polnischen LW-Anleihemarkt im Vergleich zu den Vorjahren beschränkt sein werden, und auch das wachsende Leistungsbilanzdefizit (von dem aktuell sehr niedrigen Niveau) sollte sich nicht eben unterstützend für EUR/PLN auswirken. Bezüglich des LW-Anleihemarktes ist unser Blick auf das Jahr 214 weniger differenziert als in Währungsangelegenheiten. Aus struktureller Perspektive betrachtet, glauben wir an eine Fortsetzung des Aufwärtstrends bei Renditen, der in den vergangenen Monaten eingesetzt hat. Diese erwartete Entwicklung wird von inländischen Faktoren ebenso gestützt wie vom erwarteten Aufwärtstrend der Bund-Renditen. Zu Kaufgelegenheiten am polnischen Markt könnte es indessen kommen, wenn Unsicherheiten mit Bezug auf die zukünftige Geldpolitik und in deren Gefolge vermehrt Marktspekulationen auftreten. Da der Markt immer wieder eine weniger restriktive Geldpolitik einpreisen könnte (d.h. unveränderte Leitzinsen im Gesamtjahr 214), könnte der Aufwärtstrend der Renditen in Q1 und möglicherweise in Q2 214 teilweise gestoppt werden, woraus wiederum das Risiko von Aufwärtskorrekturen im weiteren Verlauf entstehen würde. Pawe³ Radwañski, Dorota Strauch Wechselkursentwicklung 4,5 4,4 4,3 4,2 4,1 4, Dez.11 Jun.12 Dez.12 Jun.13 Dez.13 Jun.14 4,8 4,4 4, 3,6 3,2 2,8 2,4 2, EUR/PLN (Monatsende) Wechselkursprognosen EUR/ PLN PLN-Renditekurve (%) Renditen per Dez.13 Renditekurve Dez.13 Renditekurve Sep.13 für Mär Dez 1 Mär.14 Jun.14 Sep.14 Dez.14 4,17 4,25 4,15 4,5 4, Kons. 4,19 4,13 4,1 4,4 USD/ PLN 3,6 3,15 3,19 3,12 2,96 Kons. 3,18 3,16 3,16 3, : (MEZ) Zinsprognosen 19. Dez 1 Mär.14 Jun.14 Sep.14 Dez.14 Leitzinssatz 2,5 2,5 2,5 2,75 3, Konsensus 2,5 2,5 2,63 3, Renditeprognosen 19. Dez 1 Mär.14 Jun.14 Sep.14 Dez.14 2-j. Anleihe 2 2,94 3,2 3,3 3,5 3,6 Kons. 3,1 3,2 3,4 3,5 1 Monat 2 2,41 2,63 2,64 2,89 3,41 3 Monate 2 2,49 2,72 2,84 3,15 3,65 Konsensus 2,7 2,76 2,93 3,18 6 Monate 2 2,51 2,88 3,5 3,43 3,85 12 Monate 2 2,55 3,9 3,45 3,86 4, : (MEZ) 2 Geldkurs (bid rate) 5-j. Anleihe 2 3,51 3,9 4, 4,1 4,2 1-j. Anleihe 2 4,28 4,6 4,7 4,8 4,9 Kons. 4,5 4,7 4,7 4,8 1 17: (MEZ) 2 Rendite auf der Briefseite (ask yield) 1. Quartal