Globaler Gegenwind für CEE?

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1 Strategie Österreich & CEE. Quartal 16 Globaler Gegenwind für CEE? CE/SEE Wachstum intakt, Rezession in RU flacht ab Moderater Stress für FX in Q, Anleihen gut verankert CEE Eurobonds Ausblick dank EZB/Fed verbessert Aktien durch lockere Geldpolitik unterstützt Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 1

2 Inhalt Strategie Österreich & CEE Thema: CEE als Fels in der Emerging Markets-Unsicherheit 3 n CEE inkl. Österreich 4 Anlagestrategie CEE inkl. Österreich 6 Ausblick CEE-Wirtschaft 1 Ausblick CEE-Währungen 1 Ausblick CEE-Lokalwährungsanleihen 13 Österreich 14 CE: Polen 16 Ungarn 18 Tschechische Republik Slowakei Slowenien 4 SEE: Bulgarien 5 Rumänien 6 Kroatien 8 Serbien 3 Bosnien und Herzegowina 31 Albanien 3 EE: Belarus 33 Russland 34 Ukraine 36 Türkei 38 Sovereign Eurobonds 4 Corporate Eurobonds 4 Aktienmärkte 44 Technische Analyse 5 Indexgewichtung im Vergleich 5 Sektoren 53 Aktien Top-Empfehlungen 55 Disclaimer 66 Impressum 67 Erklärung: e... Schätzung f... p... vorläufige Ergebnisse n.v.... nicht verfügbar Abkürzungsverzeichnis Länder und Währungen ALL Albanischer Lek BAM Bosnische Mark BGN Bulgarischer Lev BYR Belarussischer Rubel CZK Tschechische Krone HUF Ungarischer Forint HRK Kroatische Kuna PLN Polnischer Zloty RON Rumänischer Leu RSD Serbischer Dinar RUB Russischer Rubel TRY Türkische Lira UAH Ukrainische Hryvnia Volkswirtschaftliche Abkürzungen %-Änd. Prozentveränderung (nicht in Prozentpunkten) BIP Bruttoinlandsprodukt BP Basispunkte durchschn. durchschnittlich H/B Handelsbilanz FDI Ausländische Direktinvestitionen FX Fremdwährung L/B Leistungsbilanz LW Lokale Währung LStK Lohn-Stückkosten NPL notleidende Kredite p.a. im Jahresvergleich p.m. im Monatsvergleich p.q. im Quartalsvergleich PP Prozentpunkte PPI Produzentenpreisindex VPI Verbraucherpreisindex Staatsanleihenmarkt CZGB Tschechische Lokalwährungsanleihen HGB Ungarische Lokalwährungsanleihen POLGB Polnische Lokalwährungsanleihen ROMGB Rumänische Lokalwährungsanleihen TURKGB Türkische Lokalwährungsanleihen Aktienindizes ATX Österreichischer Aktienindex BET Rumänischer Aktienindex BIST National 1 Türkischer Aktienindex BUX Ungarischer Aktienindex CROBEX1 Kroatischer Aktienindex PX Tschechischer Aktienindex MICEX Russischer Aktienindex WIG Polnischer Aktienindex Aktienkennzahlen DR Dividendenrendite EBIT Earnings before interest and taxes EBITDA earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization EBT earnings before taxes GW Gewinnwachstum KGV Kurs-Gewinn Verhältnis LGW langfr. Gewinnwachstum ROCE Return on capital employed EA IR Länder Eurozone (EWU) CE SEE EE CEE Empfehlung ausgesetzt in Revision Belgien, Deutschland, Estland, Finnland, Frankreich, Griechenland, Irland, Italien, Lettland, Litauen, Luxemburg, Malta, Niederlande, Österreich, Portugal, Slowakei, Slowenien, Spanien, Zypern Mitteleuropäische Länder Polen, Ungarn, Tschechien, Slowakei, Slowenien Südosteuropäische Länder Albanien, Bosnien und Herzegowina, Bulgarien, Kroatien, Kosovo, Rumänien, Serbien Eastern Europe (Russland, Ukraine, Belarus) Mittel- und Osteuropa (CE + SEE + EE) Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

3 Thema CEE als Fels in der Emerging Markets-Unsicherheit Federal Reserve und EZB eröffnen weitere Spielräume in CE Starkes Binnenwachstum stützt robustes BIP-Wachstum Russland hofft auf Trendwende bei den Rohstoffen Das erste Quartal hat überaus starke Performance bei den CEE Assets gebracht. Geschuldet ist diese freundliche Markttendenz von Prag bis Moskau der unterstützenden Wirkung der Geldpolitik in Frankfurt und Washington, aber auch dem im Verlauf wieder zunehmendem Risikoappetit der Emerging Market Anleger in einer sonst unruhigen Welt. Dabei sind die politischen Unsicherheiten seit dem Herbst wieder gestiegen. Polens Regierung wird von der EU Kommission kritisch beäugt, in der Slowakei haben die Wahlen im März die politische Landschaft durchmischt, in der Ukraine wird dem Regierungschef kein langes (Über-)Leben mehr zugeschrieben und in Kroatien hat man doch noch eine Regierung aus der Taufe gehoben, die Reformen durchführen könnte. Auch Russlands Spannungen mit der Türkei, sein Engagement im Nahen Osten und in der Ukraine birgt stabilitätspolitische Gefahren. Für das zweite Quartal sollten aber wieder die wirtschaftliche Nachrichtenlage und der monetäre (externe) Einfluss die Finanzmärkte bestimmen. Die Konjunktur in Zentraleuropa ist im dritten starken Jahr des Aufschwungs. Auch 16 wird die Region CE im Durchschnitt knapp über 3 % reales BIP-Wachstum anvisieren. In Südosteuropa ist der Aufholprozess ebenfalls im Gange. Fundament dieser Entwicklung ist wie in der Eurozone der private Konsum. Von Polen über Tschechien bis Kroatien und Rumänien, die Einzelhandelszahlen zu Jahresbeginn lassen eine Fortsetzung vermuten. Der private Konsum wird begünstigt durch die Verbesserung der Kaufkraft und die günstige Entwicklung am Arbeitsmarkt. In Tschechien, Ungarn und Rumänien werden z.b. die Arbeitslosenraten 16 zwischen 6, und 6,5 % erwartet. Damit haben sie Österreich (6,4 %) eingeholt. Wenngleich die Inflation die zweithöchste der Eurozone ist, sollten auch hierzulande der private und der öffentliche Konsum den BIP-Zuwachs stützen. Herabgesetzt haben wir dagegen die BIP-Schätzungen 16 für Russland und Belarus auf jeweils - %. Sollte jedoch bei den Rohstoffen und insbesondere beim Öl die Bodenbildung seit Jänner Bestand haben und eine Preiserholung in der zweiten Jahreshälfte einsetzen, dann dürfte parallel dazu auch die russische Rezession auslaufen. Zunächst sind aber die Budgetdefizite zu korrigieren. Insgesamt wirken die Wachstumsprobleme anderer Emerging Market-Länder kaum auf die Osteuropa ein, da sich das Wachstum von der Außenwirtschaft auf die Binnennachfrage verschoben hat. Die geldpolitischen Spielräume, welche die EZB bis 17 öffnet, dürften ebenfalls zugutekommen. Auswirkung auf Währungen Nach den deutlichen Währungsaufwertungen von PLN über Rubel bis türkische Lira rechnen wir im Frühjahr mit einer Konsolidierungsphase. Bis Jahresende 16 zeichnet sich dann wieder eine Fortsetzung des gefestigten Trends ab. Auswirkung auf Renten- und Aktienmärkte Bei den CEE-Aktienmärkten sehen wir in Q noch Aufwärtspotenzial im klar einstelligen Bereich. Unser ATX-Ziel zur Jahresmitte liegt bei rund.8 Punkten. Mit nach wie vor extrem niedriger Inflation und günstiger Geldpolitik im Rücken sollten die CEE-Rentenmärkte ihre stark ermäßigten Renditeniveaus halten können. Finanzanalyst: Peter Brezinschek, RBI Wien Marktstrategie 1 Eurobonds LW-Anleihen FX EUR USD J 1J -- BG K HR H H H CZ H H H H H HU H H H K H PL K K H H V RO V H H H H RU H H H H V RS -- V H MK K KZ -- K TR K K V V V UA -- H H BY -- K V 1 basiert auf absoluter erwarteter Performance: - LW-Anleihen = Lokalwährungsanleihen, Performance in lokaler Währung - Eurobonds: basiert auf erwarteter Spreadänderung FX-Empfehlungen gegen EUR Horizont: Ende. Quartal 16 Für Empfehlungshistorie siehe Seite 6 H... Halten, V... Verkauf, K... Kauf HU: 3J, nicht J Laufzeit Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Empfehlungen 1 Aktienmärkte Indizes Kauf BET, BIST National 1, BUX, PX ATX, CROBEX1, MICEX, WIG Halten 3 Verkauf - Aktien CA Immo Aktuell: EUR 16,9 Kursziel: EUR 19,6 Palfinger Aktuell: EUR 5, Kursziel: EUR 31,5 Cyfrowy Polsat Aktuell: PLN 4,65 Kursziel: PLN 7,7 Magyar Telekom Aktuell: HUF 441, Kursziel: HUF 51, E.On Russia Aktuell: RUB,63 Kursziel: RUB 3, Empfehlungen 1 Anleihenmärkte Corporate bonds akt. Kauf Severstal 5.9% fällig Horizont: Ende. Quartal 16 Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 3

4 n Reales BIP (% p.a.) Länder 14 15e Konsensus 16f Konsensus 17f Konsensus Polen 3,3 3,6 3,6 3,8 3,5 3,4 3,4 Ungarn 3,7,9,9,,4,9,6 Tschechien, 4,3 4,3,,5,9,7 Slowakei,5 3,6 3,6 3,5 3, 3,5 3,3 Slowenien 3,,9,9,,1,1,3 CE 3, 3,6 3,6 3,1 3,1 3, 3,1 Kroatien -,4 1,6 1,6 1,5 1,5 1,5 1,8 Bulgarien 1,5 3, 3,,1,6 3,,8 Rumänien 3, 3,7 3,7 4, 4,1 3,6 3,4 Serbien -1,8,5,7,5 1,7 3,,4 Bosnien u. H. 1,1,,6 3,,9 3,5 3, Albanien,,7,7 3,5 3,3 4, 3,7 Kosovo,9 3,,6 3, 3,3 3,5 4,1 SEE 1,6,8,9 3,1 3,1 3, 3, Russland,7-3,7-3,7 -, -1,5 1,5 1,1 Ukraine -6,6-9,9-1,5 1,5,1,,4 Belarus 1,7-3,9-3,9 -, -1,3 1,5 1,7 EE,3-4,1-4,1-1,8-1,4 1,5 1, Türkei,9 3,5 3,6 3, 3, 3,5 3,5 Österreich,4,9,9 1,4 1,3 1,4 1,5 Deutschland 1,6 1,4 1,7 1,8 1,6 1,8 1,5 Eurozone,9 1,6 1,5 1,4 1,5 1,7 1,6 USA,4,4,4,5,1,,4 Quelle: nationale Quellen, RBI/Raiffeisen RESEARCH Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) Länder e 17f Polen, -,9, 1,7 Ungarn -,,,9,8 Tschechien,4,3,7 1,7 Slowakei -,1 -,3 -,1, Slowenien, -,5,,9 CE,1 -,5,3 1,9 Kroatien -, -,5, 1,5 Bulgarien -1,4 -,1,8, Rumänien 1,1 -,6 -,5,7 Serbien,9 1,4,1,5 Bosnien u. H. -,9-1,,5 1,5 Albanien 1,6 1,8 1,8, Kosovo,4 -,5 1,, SEE,7 -,,,3 Russland 7,8 15,6 8,4 7,9 Ukraine 1,1 48,7 14,1 1,9 Belarus 18,1 13,5 16, 16, EE 8,4 17,5 9, 8,5 Türkei 8,9 7,7 8,3 7,9 Österreich 1,5,8 1,4, Deutschland,8,1,7,7 Eurozone,4,,7 1,5 USA 1,6,1 1,4,7 Quelle: nationale Quellen, RBI/Raiffeisen RESEARCH Leistungsbilanz (% des BIP) Länder e 17f Polen -, -, -,9-1, Ungarn 3,9 3,8 3,7 3,4 Tschechien,6 1,4 1,5,8 Slowakei,1-1,3 -,9 -,7 Slowenien 7, 6,5 5,5 4,8 CE -,1,9,5,1 Kroatien,8 4,7,, Bulgarien 1, 1,1 1, -,5 Rumänien -,5-1,1 -,5-3,3 Serbien -6, -4,6-5, -5,7 Bosnien u. H. -7,6-7, -7,6-8,1 Albanien -1,6-1,9-1,8-13,6 Kosovo -7,8-9,4-7,5-7,8 SEE -1,5-1, -,4-3,1 Russland 3, 5, 4, 4,6 Ukraine -3,5 -, -3,5-4,6 Belarus -6,8-3,9-6,4-6,4 EE,5 4,4 3,3 3,7 Türkei -5,4-4,5-5, -4,9 Österreich 1,9,6,6,4 Deutschland 7,3 8,5 7,5 7,5 Eurozone,4 3, 3,,9 USA -, -,7-3,1 -,7 Quelle: nationale Quellen, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) Länder e 17f Polen 71,1 7,1 7,9 73,1 Ungarn 113,9 16, 98,6 89,5 Tschechien 66,6 7,6 74,3 76,4 Slowakei 89,7 86,7 85,4 8,6 Slowenien 14,1 114,8 11, 14,1 CE 8, 78,7 79,6 78,3 Kroatien 18,5 18, 18, 18,5 Bulgarien 93,1 77, 76,9 75,1 Rumänien 63,1 56,9 55, 53,6 Serbien 78,6 81,6 8,6 79,4 Bosnien u. H. 51,9 54,6 55,1 54,9 Albanien 67,7 68,9 67,5 64,7 Kosovo 31, 33, 33, 34,4 SEE 74,7 69,5 68, 66,5 Russland 9,5 39,3 4, 3, Ukraine 95, 131,5 146,4 14,6 Belarus 5,6 7,3 84,8 79,7 EE 34, 46,1 48,5 4,4 Türkei 5,3 59,9 6,6 56,6 Österreich n.v. n.v. n.v. n.v. Deutschland n.v. n.v. n.v. n.v. Eurozone 119, 11,5 n.v. n.v. USA n.v. n.v. n.v. n.v. Quelle: nationale Quellen, RBI/Raiffeisen RESEARCH Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Länder e 17f Polen -3, -3,1-3, -3,4 Ungarn -,5 -, -1,5-1, Tschechien -, -1,3 -,9 -,8 Slowakei -,9 -,5-1,9 -,9 Slowenien -4,9 -,9 -,7 -,5 CE -,9 -,5 -,4 -,3 Kroatien -5,6-4,5-3,9-3,5 Bulgarien -3,6 -,9 -,5 -, Rumänien -1,4-1, -3, -3, Serbien -6,6-3,7-3,7-3, Bosnien u. H. -,1 -,5 -, -1, Albanien -5,1-4, -,5-1,5 Kosovo -,6 -, -,3 -,5 SEE -3,1 -,4-3,1 -,9 Russland -1, -3,6-4,4-3,3 Ukraine -4,9 -,3-3,5-3, Belarus 1, 1,5,, EE -1, -3,3-4, -3, Türkei -1,3-1, -1,5-1,5 Österreich -,7-1, -1,9-1,8 Deutschland,3,5,5,5 Eurozone -,6 -, -1,8-1,5 USA -,8 -,4 -,9 -,9 Quelle: nationale Quellen, RBI/Raiffeisen RESEARCH Wechselkurs EUR/LW (Durchschn.) Länder e 17f Polen 4,19 4,18 4,3 4,4 Ungarn Tschechien 7,5 7,3 7, 6,4 Slowakei euro euro euro euro Slowenien euro euro euro euro Kroatien 7,63 7,61 7,59 7,6 Bulgarien 1,96 1,96 1,96 1,96 Rumänien 4,44 4,45 4,45 4,35 Serbien Bosnien u. H. 1,96 1,96 1,96 1,96 Albanien Kosovo euro euro euro euro Russland 51, 68, 77,8 7, Ukraine 15,9 4,3 9,5 31,1 Belarus Türkei,9 3, 3, 3,17 Österreich euro euro euro euro Deutschland euro euro euro euro Eurozone euro euro euro euro USA 1,33 1,11 1,1 1,6 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) Länder e 17f Polen 56, 51,9 5,9 53,6 Ungarn 76, 75,5 74,4 71,5 Tschechien 4,6 4,9 39,9 39,3 Slowakei 53,6 53,4 5,8 51,9 Slowenien 8,8 83,5 81,9 81, CE 54, 54,5 54,6 54,3 Kroatien 85,1 86, 87, 87,6 Bulgarien 6,9 6,3 9,5 3, Rumänien 39,8 38,5 39,3 4, Serbien 68,8 74,7 78,5 81,3 Bosnien u. H. 4, 44,6 46, 45, Albanien 71,6 73,7 7,5 71, Kosovo 1,6 13, 13,5 13,8 SEE 48,4 48,6 5,1 5,8 Russland 11,5 1,7 13,5 14, Ukraine 5,9 7,6 81,3 84,9 Belarus 34,1 48,5 5, 49, EE 14,7 17,5 18,8 19,4 Türkei 35, 34, 3, 33, Österreich 84, 86, 85,7 84,9 Deutschland 74,9 71,4 68,5 65,6 Eurozone 9,1 91,7 9,6 89, USA 13, 11,9 14,5 14,1 Quelle: nationale Quellen, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bonitätseinstufungen* Länder S&P Moody's Fitch Polen BBB+ A A- Ungarn BB+ Ba1 BB+ Tschechien AA- A1 A+ Slowakei A+ A A+ Slowenien A- Baa3 BBB+ Kroatien BB Ba BB Bulgarien BB+ Baa BBB- Rumänien BBB- Baa3 BBB- Serbien BB- B1 B+ Bosnien u. H. B B3 NR Albanien B+ B1 NR Kosovo NR NR NR Russland BB+ Ba1 BBB- Ukraine B- Caa3 CCC Belarus B- Caa1 B- Türkei BB+ Baa3 BBB- Österreich AA+ Aaa AA+ Deutschland AAA Aaa AAA USA AA+ Aaa AAA * für langfristige Fremdwährungsverbindlichkeiten NR = kein Rating 4 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

5 n Wechselkursprognosen Länder 9.Mär. 1 Jun.16 Sep.16 Mär.17 vs EUR Polen 4,5 4,35 4,3 4,5 Ungarn 314,1 315, 315, 315, Tschechien 7,7 7, 7, 7, Kroatien 7,5 7,55 7,6 7,6 Rumänien 4,46 4,45 4,4 4,38 Serbien 1,86 1, 14, 16, Albanien 138,57 138, 138,5 137, vs USD Russland 69, 75, 65, 67, Ukraine 6,35 7, 7, 9, Belarus Türkei,86,95,9 3, EUR/USD 1,1 1,1 1,1 1,1 1 17: (MEZ) -j. Anleihenrendite-n Länder 9.Mär. 1 Jun.16 Sep.16 Mär.17 Polen 1,46 1,5 1,6 1,8 Ungarn* 1,6 1,7 1,8 1,9 Tschechien,3 -,3 -,3 -,4 Kroatien* 1,87,5,5,6 Rumänien* 1,1,,1,5 Russland 9,36 9,5 9,3 8,6 Türkei 9,89 1,5 1, 9, Österreich -,43 -,4 -,4 -,4 Deutschland -,48 -,5 -,5 -,5 USA,8 1, 1, 1,5 1 17: (MEZ); * 3J Staatsanleihen in lokaler Währung Erwartete 1-j. Renditeänderung Polen Ungarn Tschechien Rumänien Deutschland USA BP-Änderung der 1-j. Rendite in 3 Monaten Leitzinssatzprognosen Länder 9.Mär. 1 Jun.16 Sep.16 Mär.17 Polen 1,5 1,5 1,5 1,5 Ungarn 1, 1, 1, 1, Tschechien,5,5,5,5 Rumänien 1,75 1,75 1,75 1,75 Russland 11, 11, 1,5 9, Türkei 7,5 8,5 9, 8,5 Eurozone,,,, USA,5,75,75 1,5 1 17: (MEZ) 1-j. Anleihenrendite-n Länder 9.Mär. 1 Jun.16 Sep.16 Mär.17 Polen,85,9 3, 3,3 Ungarn 3,1 3,1 3, 3,4 Tschechien,45,3,6,9 Kroatien 3,75 3,9 3,9 4, Rumänien 3,4 3,5 3,6 3,9 Russland 9,7 9, 9, 8,5 Türkei 9,88 1,7 1,3 9,5 Österreich,36,5,6 1, Deutschland,14,3,5,8 USA 1,81,,3,6 1 17: (MEZ); Staatsanleihen in lokaler Währung Renditestruktur Polen Ungarn Tschechien Rumänien Deutschland USA Spread zwischen 3M und 1-j. Laufzeit in BP 3M Geldmarktzinssatz-n Länder 9.Mär. 1 Jun.16 Sep.16 Mär.17 Polen 1,67 1,7 1,7 1,7 Ungarn 1, 1,5 1,5 1,1 Tschechien,9,3,3,3 Kroatien,83,85,9 1, Rumänien,8 1,1 1,4 1,75 Russland 11,76 11,7 11,3 9,8 Türkei 11,35 11, 1,5 9,5 Eurozone -,4 -,5 -,5 -,5 USA,63,75,8 1,35 * 17: (MEZ) Renditediff. 1-j. LW-Anl. zu dt. Bund Länder 9.Mär. 1 Jun.16 Sep.16 Mär.17 Polen,85,9 3, 3,3 Ungarn 3,1 3,1 3, 3,4 Tschechien,45,3,6,9 Kroatien 3,75 3,9 3,9 4, Rumänien 3,4 3,5 3,6 3,9 Russland 9,7 9, 9, 8,5 Türkei 9,88 1,7 1,3 9,5 Österreich,36,5,6 1, Deutschland,14,3,5,8 USA 1,81,,3,6 1 17: (MEZ); alle Werte in BP Wechselkursveränderung 1 RUB PLN TRY HUF USD RON CZK n für 3. Juni16 verglichen zu 9. März 16 LW vs. EUR (%); Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Aktienmarktkennzahlen Gewinnwachstum Kurs/Gewinn- Verhältnis 16e 17f 16e 17f ATX -11,7% 1,% 1,8 1,6 WIG 3 354,% 6,9% 13,4 1,6 BUX n.v. 13,7% 1,8 11, PX,% 1,6% 13,1 1,8 MICEX -15,5% 39,7% 7,7 5,5 BET* 41,8% 1,4% 11, 9,9 CROBEX1-56,5% 1,% 16,1 16, BIST Nat. 1 11,1% 16,% 9,3 8, * Rumänien (BET) exkl. Fondul Proprietatea Quelle: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Aktienindexprognosen Indexschätzungen 9.Mär. 1 Jun.16 Sep.16 Mär.17 ATX WIG BUX PX MICEX BET CROBEX BIST Nat :59 (MEZ) in Lokalwährung Erwartete Aktienindexperformance 1% 8% 6% 4% % % -% -4% -6% ATX WIG 3 BUX PX MICEX BET Jun.16 Sep.16 Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH CROBEX1 BIST Nat. 1 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 5

6 Anlagestrategie Rückblick Volatiles erstes Quartal Niedriger Ölpreis verunsichert Märkte Erholung der Aktienmärkte gegen Ende von Q1 RBI Portfolio mit starker absoluter Performance seit Jahresbeginn Summe voriges Quartal 1 RBI-Portfolio (in EUR) 4,11% Benchmark (in EUR) 4,38% RBI-Outperformance (in EUR) -,6 PP davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen -,8 PP Regionale Aktiengewichtung -,1 PP Gew. EB vs. LW-Anleihen -,5 PP Ländergew. bei LW-Anleihen -,3 PP Ländergew. bei EB EUR, PP Ländergew. bei EB USD, PP Gemeinsame Effekte /,1 PP Duration Dezember März 16 EB...Eurobonds Periode 1: RBI-Portfolio (in EUR) -1,9% Benchmark (in EUR) -1,85% RBI-Outperformance (in EUR) -,8 PP davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen -,8 PP Regionale Aktiengewichtung, PP Gew. EB vs. LW-Anleihen, PP Ländergew. bei LW-Anleihen, PP Ländergew. bei EB EUR, PP Ländergew. bei EB USD, PP Gemeinsame Effekte/Duration, PP EB...Eurobonds Periode : RBI-Portfolio (in EUR) 1,1% Benchmark (in EUR) 1,11% RBI-Outperformance (in EUR) -,1 PP davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen, PP Regionale Aktiengewichtung -,8 PP Gew. EB vs. LW-Anleihen -,1 PP Ländergew. bei LW-Anleihen -,1 PP Ländergew. bei EB EUR, PP Ländergew. bei EB USD, PP Gemeinsame Effekte/Duration, PP EB...Eurobonds Periode 3: RBI-Portfolio (in EUR) 5,1% Benchmark (in EUR) 5,18% RBI-Outperformance (in EUR) -,8 PP davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen, PP Regionale Aktiengewichtung -,3 PP Gew. EB vs. LW-Anleihen -,3 PP Ländergew. bei LW-Anleihen -, PP Ländergew. bei EB EUR, PP Ländergew. bei EB USD, PP Gemeinsame Effekte/Duration, PP EB...Eurobonds Das erste Quartal 16 war geprägt von starken Verunsicherungen ausgehend von niedrigen Rohstoffpreisen, insbesondere dem Ölpreis und den globalen Wachstumssorgen sowohl bezüglich den Emerging Markets als auch der etablierte Märkte. Nach einer Korrektur zu Beginn des Quartals, konnten sich die Aktienmärkte vorübergehend wieder erholen. Unser CEE Portfolio verzeichnete eine positive Performance von 4,11 % seit Jahresbeginn, welche jedoch 6 Basispunkten (BP) unter der Benchmark liegt. Im CEE Portfolio entschieden wir uns in der ersten Periode ein Aktienübergewicht von 3 Prozentpunkten (PP) einzugehen, da uns das Risiko-/Ertragsprofil im Vergleich zu Anleihen noch attraktiv erschien. In Periode wurde aufgrund globaler Wachstumssorgen diese Übergewichtung auf neutral gestellt. Im Aktiensegment favorisierten wir in Periode 1 Tschechien, Ungarn, Rumänien und Russland, während wir Polen und die Türkei aufgrund politischer Belastungen untergewichteten. Für den restlichen Zeitraum wurde nur noch Tschechien und Ungarn übergewichtet und Polen untergewichtet. Die starke Konjunkturdynamik in Tschechien spiegelte sich jedoch nicht in den Kursen wider, was zu einer Underperformance von 8 BP führte. Im Segment der Lokalwährungsanleihen (-3 BP) wurde in Periode 1 eine Untergewichtung der Türkei zugunsten einer Übergewichtung von Ungarn, Rumä nien und Russland vorgenommen. Diese wurde in Periode und 3 neutral gestellt und nur noch Ungarn und Rumänien gegenüber Polen übergewichtet. Das politische Risiko zeigte sich in der Bewertung polnischer Staatsanleihen nicht als dominant. Performance 16 Finanzanalyst: Stefan Theußl, RBI Wien Historische Performance CEE-Portfolio Seit Jahresbeginn Benchmark -,54% -8,11%,4% 4,38% Portfolio -,41% -8,3% 1,78% 4,11% Relative Performance,1 PP -,1 PP -,64 PP -,6 PP 6 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

7 Anlagestrategie Gesamtportfolio Aktien moderat übergewichten Positiver Trend bei Aktien könnte anhalten Lockere Geldpolitik der EZB sollte auch CEE Assetpreise unterstützen Wesentliche Risikofaktoren Ölpreis und geopolitische Konflikte bleiben Die über den Erwartungen liegende Ausweitung der schon sehr lockeren EZB Geldpolitik hat für unsere Anlagestrategie mehrere Implikationen. Erstens bleibt das Zinsumfeld in der Eurozone äußerst niedrig, was in weiterer Folge CEE Lokalwährungsanleihen aufgrund ihrer Aufschläge zu deutschen Staatsanleihen attraktiv erscheinen lässt. Zweitens bleiben auch riskante Vermögenswerte aufgrund der Suche nach Rendite weiterhin stark unterstützt. Und drittens sollte dieser zusätzliche Stimulus (obwohl höchst umstritten) die bereits gute wirtschaftliche Entwicklung in Zentral- (CE) und Südosteuropa (SEE) aufgrund der engen Verflechtung mit Ländern der Eurozone weiter festigen. Ein wenig Wind aus den Segeln nimmt weiterhin die konjunkturelle Schwäche Osteuropas, wo der Russland/Ukraine Konflikt noch belastend wirken dürfte. Während Russland noch einen niedrigen Ölpreis zu verdauen hat, könnte die Ukraine die konjunkturelle Talsohle dieses Jahr jedoch durchschreiten. Auf Quartalssicht überwiegen unserer Meinung nach unter Abwägung der Risiken (Kursschwankungen, Geldpolitik, Ölpreis) die Ertragsaussichten bei Aktien leicht. Während wir bei zehnjährigen Staatsanleihen eher stagnierende bis steigende Renditen erwarten, prognostizieren wir die wesentlichsten Leitindizes zwischen 4 % und 5, % in Lokalwährung höher (Ausnahme: Russland). Wir gewichten daher in unserem Portfolio das Aktiensegment mit 3 Prozentpunkten (PP) gegenüber Anleihen (-3 PP) über. In Summe muss man aber festhalten, dass Vermögenspreise aktuell aufgrund dieser extremen Niedrigzinspolitik Risiken möglicherweise nicht vollständig widerspiegeln. Der vorerst ausgesetzte Zinsanhebungszyklus in den USA hatte im Vorfeld zwar eine positive/beruhigende Wirkung auf die Volatilität in beiden Segmenten. Bei einem nächsten Zinsschritt seitens der Fed könnte diese im Laufe des Jahres insbesondere bei den Währungen wieder schlagartig ansteigen. Finanzanalyst: Stefan Theußl, RBI Wien Risiko-Ertrags-Vergleich 6 BET PX BUX Euro 4 STOXX 5 CEE MICEX 1 CROBEX Dow 1 Jones WIG Historische Volatilität 1 Jahr in % Lokale Währung 1 MSCI EM Eastern Europe in Euro Erwartete Perf. 3 Monate in % Gewichtung Portfolio CEE Q 16 EB USD: 4,7% [-,3 pp] LW-Anleihen: 35,3% [-4,8 pp] EB EUR: 7,1% [+,1 pp] Aktien: 53% [+3 pp] LCY Lokalwährung, EB... Eurobonds [-], [+]= Über-/Untergewichtung relativ zur Benchmark [] = keine Veränderung Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Historische Volatilität & Performance (%) Volatilität Performance Aktien 1 Renten Volatilität Performance Performance Performance seit Jahresanfang 5 Jahre 3 seit Jahresanfang 5 Jahre 3 Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Tschechien 3,7 3,6 -,7 -,5-1, -8,4 1,5 1,3,,1 4, 6, Ungarn 4,3 1,7 8,9 8, -4,4-1,3 7,1,3 4,5 3,9 6,1 9,6 Polen 5,5 1,6 6, 5, -7,4-6,3 8,6,4,5 1,6 5,8 7, Rumänien 3,1,6,9 -,4 3,6 5,3,,1 1,3,1 1,1,8 Russland 46,3 5,1 7,6 5,9-1, -,9 36,3 7,3 7, 4,1-6,3 6,9 Türkei 6,6 19,7 13,6 14,7 -,1 5,5 13,7 4,3 4,5 5,5,1 7,9 Kroatien 9,7 9,7,5,9-8,1-7,7,,8 3, 1,6 6,4 6,8 CEE 7, - 4, ,8 -, MSCI Indizes; Volatilität über 3 Monate, annualisiert; 3 5-Jahres-Return, annualisiert LW lokale Währung Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 7

8 Anlagestrategie Anleihen Große Performanceunterschiede bei CEE-Anleihen Euro-Eurobonds attraktiver als Lokalwährungsanleihen RUB deutlich schwächer erwartet Rumänische und tschechische Staatsanleihen gegenüber russischen übergewichtet Portfolio-Gewichtungen: Anleihen Portfolio Benchmark Abweichung EB USD 1,% 1,%,% EB EUR 15,% 1,% 5,% LW 75,% 8,% -5,% Tschechien 1,%,% 1,% Ungarn,%,%,% Polen 45,% 45,%,% Rumänien 6,% 5,% 1,% Russland 3,% 5,% -,% Türkei 5,% 5,%,% Kroatien,%,%,% Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Historische relative Performance* 8% 7% 6% 5% 4% 3% % 1% % -1% Tschechien Ungarn Polen EUR Lokale Währung * seit 3 Monaten, Lokalwährungsanleihen gegenüber Portfolio-Anleihebenchmark Rumänien Erwartete Rentenperformance (%) Russland Türkei Kroatien Die positivere Stimmung an den internationalen Finanzmärkten in den letzten Wochen wurde durch mehrere Faktoren begünstigt. Die Senkung des Einlagesatzes sowie die Ausweitung des Anleihekaufprogramms durch die EZB gepaart mit einem langsameren erwarteten Zinsanhebungspfad der US-Fed sowie einem Anstieg des Ölpreises bis Ende März auf 41 USD/Fass waren die Hauptgründe für das freundliche Umfeld, wovon sowohl die Währungen als auch die Staatsanleihen der CEE Region profitieren konnten. Die zuletzt gesehene Erholung der CEE-Währungen gegenüber dem EUR dürfte aber vorerst vorüber sein, wir erwarten für den Großteil der CEE- Länder eine leichte Abwertung auf Quartalssicht. Im Hinblick auf das freundliche Marktsentiment auf der einen und schwächere Währungen auf der anderen Seite gewichten wir Lokalwährungsanleihen gegenüber in EUR notierten Eurobonds um 5 Basispunkte unter. Der erwartete vorübergehende Preisrückgang des Öls im zweiten Quartal 16 dürfte zu einer Abwertung des RUB führen. Zwar dürften die Renditen stabil bleiben, in Summe ist jedoch die erwartete Performance deutlich negativ, weshalb wir russische Staatsanleihen mit zwei Basispunkten (BP) untergewichten. Im Gegensatz dazu dürfte sich die tschechische Krone in den nächsten Wochen stabil zu m Euro zeigen. Hier wäre grundsätzlich ein Aufwertungsdruck vorhanden, gäbe es die Grenze nahe bei EUR/ CZK 7 nicht. Auch die Renditen tschechischer Staatsanleihen dürften einen positiven Performancebeitrag liefern. Folglich werden tschechische Staatspapiere mit einem BP übergewichtet. Ähnlich stellt sich die Situation in Rumänien dar, hier rechnen wir mit einem geringfügigen Renditeanstieg sowie einer leichten Währungsaufwertung. Somit werden auch rumänische Anleihen im Portfolio mit einem BP stärker als in der Benchmark gewichtet. Finanzanalyst: Nina Neubauer-Kukiæ, RBI Wien 3M 6M 9M 1M Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Tschechien 1,6 1,4 -,4 -,7,1 -,, -, Ungarn -1,4-1, -1,6-1, -,9 -,5-5, -1,6 Polen -,3,1-1,4 -, -,7,5-1,6-1,5 Rumänien,5,1 1,9,5 3, 1,6,5,4 Russland -11,8,3-1, 5,8,8 8, 3,1 13,5 Türkei -3,4 -,5 3,3,5 5,8 5,1 18,9 1,5 Nicht annualisiert; 1-j. US-Staatsanleihen; LW lokale Währung Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH 8 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

9 Anlagestrategie Aktien Trendfolgend, aber mit Umsicht ins Frühjahr Aufwärtstrend in Ungarn sollte gut unterstützt bleiben Türkei profitiert vom niedrigen Ölpreis Polen und Russland mit größter Unsicherheit behaftet Im Fahrwasser der positiven Entwicklung an den etablierten Börsen induziert durch eine weiterhin äußerst expansive Geldpolitik insbesondere der EZB konnten jüngst vor allem die Märkte in Osteuropa glänzen. Obwohl viele Börsen schon weit gelaufen sind, erwarten wir, dass der positive Trend großteils zumindest kurzfristig noch anhalten wird. Für den ungarischen Aktienmarktindex erwarten wir die im Vergleich höchste risikoadjustierte Rendite und gewichten ihn daher mit Prozentpunkten (PP) auch am stärksten über. Vorteilhaft für eine weitere positive Entwicklung des Index ist die solide Konjunktur Ungarns. Darüberhinaus erwarten wir eine Zinssenkung, welche ebenso Unterstützung bringen sollte. Die Türkei weist zwar ebenso eine hohe erwartete Rendite von ca. 4 % in Lokalwährung auf, in Anbetracht der Schwankungsanfälligkeit und der Exponiertheit gegenüber geopolitischen Konflikten gewichten wir diesen Markt risikoadjustiert mit 1 PP nur moderat über. Der BIST sollte außerdem von dem im Vergleich noch niedrigem Ölpreis profitieren. Unterdurchschnittlich erwarten wir hingegen Russland. Die seit Mitte Januar anhaltende Ölpreiserholung und die damit einhergehende Aufwertung des Rubels haben den MICEX zwar stark an Wert gewinnen lassen. Wir meinen aber, dass auf Quartalssicht nur mehr wenig Platz nach oben ist. Insbesondere im Risiko-Ertragsprofil schneidet der Index schlecht ab. Die Gefahr einer weiteren Korrektur beim Ölpreis ist noch nicht gebannt. Insgesamt gewichten wir Russland mit PP am stärksten unter. In Polen wiegen Risiken (politische Unsicherheit, Umwandlung der CHF-Kredite, etc.) die Chancen unter Berücksichtigung eines schwächeren Zlotys auf. Hier empfehlen wir eine Untergewichtung von 1 PP. Finanzanalyst: Stefan Theußl, RBI Wien Erwartete Aktienperformance (%) Portfolio-Gewichtungen: Aktien Portfolio Benchmark Abweichung Tschechien 8,% 8,%,% Ungarn 9,% 7,%,% Polen 4,% 5,% -1,% Russland 33,% 35,% -,% Türkei 6,% 5,% 1,% Kroatien,%,%,% Rumänien,%,%,% Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Historische relative Performance* 3M 6M 9M 1M Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Tschechien 5,5 5, -,1 -,4 4,4 4,1 1,,8 Ungarn 4,6 4,9 -,4 -,1 4,6 4,9,7 3, Polen -1, 1,1-4,6-3,5 -,1 1,1-5,8-5,8 Rumänien 5,4 5,,,6 5,8 4,3 4,9,8 Russland -4,,4 17, 8,4,1 9,5 6,1 1,6 Kroatien 1,4 1,7 -,3-1,4 -,9,7-3,6 -,4 Türkei,9 4,,3 1,5 6,6,8 11,6 5, Nicht annualisiert, LW lokale Währung; Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH 4% % % -% -4% -6% -8% Ungarn Russland EUR Polen * zu MSCI CEE, seit 3 Monaten Kroatien Lokale Währung Rumänien Tschechien Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 9

10 Ausblick CEE-Wirtschaft CE/SEE gut unterwegs - Russland auf dem Weg aus der Rezession Robustes CE/SEE-Wachstum trotz verringerter EU-Transfers. Niedrige Energiepreise sorgen für geringen Preisdruck 16 Austritt Russlands aus der Rezession Mitte 16; hohe politische Risiken in der Ukraine Externe Wachstumsrisiken beschränkt, fiskalische Risiken in Rumänien, Polen und Russland BIP-Wachstum in CEE (% p.a.) ,8-6 RU CZ HU PL RO DE Q4 14 Q1 15 Q 15 Q3 15 Q4 15 Wachstumsbeiträge (p.p.) 1-1 3,7 4, 3, Wachstumsbeiträge (p.p.) ,3,9 3,4-3,7 3,9 3,7 3,6 3,6-9,9 - RO TR RU UA Nettoexporte Lageränderungen Anlageinvestitionen Öffentl. Sektor Private HH BIP (% yoy) * Polen, Russland und Türkei nur Q1-Q3 15 Quelle: Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH,9 1,3-1 CZ HU PL SK SI Nettoexporte Lageränderungen Anlageinvestitionen Öffentl. Sektor Private HH BIP (% yoy) * Polen, Russland und Türkei nur Q1-Q3 15 Quelle: Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Die kontrastierenden ökonomischen Tendenzen zwischen CE/SEE und Russland halten an, doch die Divergenzen verringern sich in 16. In Russland geht die Rezession in ihr zweites Jahr, und wir erkennen noch immer einen scharfen Ost- West-Kontrast bei den Wachstumsraten in CEE. Während die CE-Länder die regionalen BIP-Wachstumsraten mit durchschnittlich beinahe 4 % p.a. gegen Ende 15 anführten, schafften die SEE-Länder 3 %, und das russische Real-BIP ist in 15 um rund 4 % p.a. geschrumpft. Allerdings ist zu erwarten, dass diese Divergenzen sich in 16 von zwei Seiten her verringern: Wir prognostizieren ein Nachlassen der Rezession in Russland und eine Dämpfung der Wachstumsraten gegen, % p.a. in einigen mitteleuropäischen Märkten. Für Polen und Rumänien wird nach wie vor ein robustes Wirtschaftswachstum von 3,5 %-4, % p.a. erwartet. Im Westbalkan sehen wir eine leichte Belebung der Wirtschaftsaktivität. Der von EU-Transfers befeuerte Investmentboom erreichte den Höhepunkt in 15, rückläufige Investitionen in 16. Das außergewöhnlich kräftige Wachstum in CE und in Rumänien wurde teilweise von EU-Transfers im Laufe des Vorjahrs angetrieben. Im Jahr 15 konnten die Neuen Mitgliedsstaaten (NMS) zum letzten Mal Mittel aus der siebenjährigen EU-Budgetperiode 7-13 beziehen. Dies zog auch höhere Investitionen in Ländern wie der Tschechischen Republik, der Slowakei und Rumänien nach sich (für Polen und Ungarn war dies nicht der Fall, zumal diese die Spitze bei den Investitionen bereits in 14 erreicht hatten). Im nächsten Siebenjahres-EU-Budget werden zwar weiterhin Projekte in den NMS unterstützt, die Mittel fließen aber in der Regel mit einiger Verzögerung. Wir gehen deshalb davon aus, dass der Faktor der EU-Transfers in 16 und möglicherweise in 17 eine weniger ausgeprägte Rolle spielen wird, wodurch das Investitionswachstum in 16 in gewissem Maße gedämpft werden dürfte. Unserer Ansicht nach werden die Abwärtsrisiken des CE/SEE-Wachstums aufgrund eines Abschwungs in China oder einer möglichen Verlangsamung im Euroraum übertrieben. Unsere Ökonomen für den Euroraum und Deutschland haben jüngst ihre BIP-Wachstumsprognosen für 16 von 1,7 % auf 1,4 % p.a. bzw. von, % auf 1,8 % zurückgeschraubt. Überdies verschleiern die unterdurchschnittlichen PMI-Werte für Deutschland und insbesondere Frankreich die Tatsache, dass es in anderen Ländern der Eurozone aufwärts geht. Was China betrifft, sind die ökonomischen Auswirkungen auf CE/SEE von dieser Seite zumeist indirekt über den Export von Halbfertigprodukten nach Westeuropa spürbar. Allerdings sind die westeuropäischen Länder ausreichend diversifiziert, um Rückschläge wegen einer leichten Wachstumsdelle in China zu verkraften. Selbst ein kräftiger Abschwung lässt sich wohl noch mit einem bescheidenen Wachstum in der Eurozone vereinbaren. Wir würden deshalb die Bedrohung durch einen weiteren Einbruch des CE/SEE-Wachstums infolge geringerer Nachfrage aus China und von Handelspartnern aus der Eurozone nicht zu hoch ansetzen. Anderseits gehen wir auch nicht davon aus, dass die Nettoexporte einen Schlüsselfaktor für das Wachstum in CE/SEE bilden werden. Bereits 15 blieb es alleine Ungarn vorbehalten, seine Wachstumsrate mittels Nettoexporten erheblich 1 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

11 Ausblick CEE-Wirtschaft zu verbessern. Für Russland sieht die Lage betrüblicher aus. Falls es neuerlich zu Befürchtungen wegen des chinesischen Wachstums kommt, könnte der Ölpreis wieder ins Trudeln geraten und das Land erneut in die Rezession drücken. Die private Nachfrage, besonders kräftig in Rumänien und Polen, wird für das CE/SEE-Wachstum in 16 weiterhin einen unterstützenden Faktor bilden. Wir sehen derzeit keine überzeugenden Gründe dafür, dass die Inlandsnachfrage in CE in nächster Zeit nachlassen könnte. In CE-Ländern mit einem begrenzteren Wachstum der Privathaushalte liegt deren Beitrag zum gesamten BIP-Wachstum bei rund 1-1,5 PP ein Niveau, das wahrscheinlich beibehalten werden kann. In Polen könnte eine expansivere Fiskalpolitik der neuen Regierung die Nachfrage der Privathaushalte im Vergleich zu 15 sogar beleben, was für unsere BIP- von 3,6 % p.a. ein Aufwärtsrisiko darstellen würde. In Rumänien wirken sich die Steuersenkungen Anfang 16 und die Lohnerhöhungen aus dem Jahr 15 noch immer positiv auf den Binnenkonsum aus (bringen aber auch das Risiko erneuter externer und fiskalischer Ungleichgewichte mit sich, ein mögliches Problem für eine gegen Ende 16 neu zu wählende Regierung). Die Rückkehr der Inflation aus ultratiefen Niveaus wird von den tieferen Energiepreisen verzögert, wenngleich am Horizont ein Lohndruck auszumachen ist. Seit unseren Inflationsprognosen für 16 vor drei Monaten mussten wir die erwarteten Preissteigerungen erheblich nach unten korrigieren, da sich die Energiekomponente länger als angenommen negativ zu Buche schlägt. Unsere Ölpreisprognose für 16 wurde von USD 55/Barrel auf rund USD 4/Barrel gesenkt. Nach Maßgabe dieser Ölpreisprognose sind positive Auswirkungen von Seiten des Ölpreises erst ab Q4 zu erwarten, wenn der Ölpreis wieder zu USD 5/Barrel zurückkehrt. Eine länger währende Situation mit tiefer Inflation stellt auch für die Geldpolitik Herausforderungen dar, und jene Zentralbanken, die über geldpolitische Instrumentarien verfügen, könnten noch immer mit weiteren Lockerungen vorgehen, wie kürzlich von Ungarn vorgezeigt. Angesichts des dritten Wachstumsjahres in CE könnte es schließlich 16 auch zu einem höheren Lohndruck kommen, zumal auch die Arbeitslosigkeit im Sinken begriffen ist. In einem Horizont von -3 Jahren könnte sich ein höherer Lohndruck auch in höheren Inflationsraten niederschlagen. Russland sollte im Jahr 16 aus der Rezession herauskommen, eine substantielle Erholung ist freilich nicht in Sicht. Wir sind nunmehr der Meinung, dass die Wirtschaft in 16 nur mehr halb so stark wie in 14 schrumpfen wird (-, % nach den vorjährigen -4 %), ausgehend von einem durchschnittlichen Ölpreis von USD 4/Barrel in 16 (unter Berücksichtigung der sinkenden Ölpreise haben wir das russische Wachstum im Februar von % auf - % revidiert). Die größte Herausforderung für Russland ist allerdings fiskalischer Natur, zumal das Budgetdefizit von 3-4 % des BIP aus einem fiskalischen Notfonds finanziert wird, der Ende 16/Mitte 17 geleert sein wird (ein zweiter Fonds könnte ein weiteres Jahr der Defizitfinanzierung hinzufügen). Wenn sich die Öleinnahmen nach Ausschöpfung dieser Fonds nicht ausreichend erholt haben, müssen die russischen Politiker entweder die Ausgaben drastisch herunterfahren oder die Emissionsaktivitäten in den internen und externen Märkten maximieren. Die Entwicklung in der Ukraine wird wieder von politischen Risiken bedroht. In der Ukraine wurde die Talsohle der Rezession Mitte 15 durchschritten. Indessen bedroht eine politische Krise zu Beginn des Jahres 16 die Makrostabilisierung des Landes, da sie die Auszahlung von Geldern durch den IWF und andere Geldgeber verzögert. Angesichts der Tatsache, dass sich auch Minsk-II in einer Sackgasse befindet und die Handelsbeziehungen mit Russland immer schlechter werden (während die landwirtschaftlichen Quoten in der EU das Land daran hindern, vom neuen Freihandelsabkommen mit der EU wesentlich zu profitieren), ist für uns auch in der Ukraine nicht mit einer nennenswerten Erholung zu rechnen. Finanzanalyst: Andreas Schwabe, RBI Wien Positive Ölpreisprognose* 3 1 Jüngste Inflationsdaten (VPI, % p.a.), 1,, -1, -, -3,,5,3 -,9 -,7 -,1 CZ HU PL RO EA Okt.15 Nov.15 Dez.15 Jän.16 Feb.16 Mär.16 Nominales Lohnwachstum (% p.a. ) EA PL SK CZ HU RO Quelle: Nationale Quellen, RBI/Raiffeisen RESEARCH Haushaltsdefizit (% des BIP) Jän.14 Jän.15 Jän.16 Jän.17 Brent (USD) Brent (EUR) * logarithmierte Wachstumsraten des Olpreises PL CZ HU HR RO RU UA Quelle: Nationale Quellen, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 11

12 Ausblick CEE-Währungen Leicht schwächere Erwartungen für das zweite Quartal RUB-Erholung in Q1 dank Ölpreis-Stabilisierung und schwächerem USD Q wahrscheinlich weniger unterstützend für CEE-Währungen als Q1 Rückschlag beim Ölpreis könnte RUB in Q schwächen Aussichten auf eine moderatere USD-Kräftigung hilft USD-sensitiven Währungen n Lokalwährung vs. EUR EUR/USD EUR/RSD EUR/RON EUR/CZK EUR/HRK EUR/HUF EUR/TRY EUR/PLN EUR/RUB Jun.16 Mär.17 n Lokalwährung vs. USD USD/RON USD/CZK USD/UAH USD/HRK USD/HUF USD/TRY USD/PLN USD/RUB Abwertung der Lokalwährung gegenüber USD -% -15% -1% -5% % 5% Jun.16 Mär.17 RUB folgt Ölpreis % -5% % 5% 1% 15% Aufwertung der Lokalwährung gegenüber EUR 4 Jan. 15 Okt. 15 Jul. 16 Apr. 17 USD/RUB Brent (USD/Fass, inv., r.skala) USD/RUB 5J Hoch: 8,3; 5J Tief: 7,3 Brent 5J Hoch: 19,1; 5J Tief: 3, Alles in allem haben sich die Wechselkurse im Q1 16 gut entwickelt, unsere ursprünglichen n in der Strategi e Mittel- und Osteuropa für Q1 16 stellten sich als korrekt heraus. Der polnische Zloty lieferte die erwartete Aufwertung auf 4,5 zum Euro, der Ungarische Forint erreichte einen Kurs von 31 zum Euro, und sogar der Rumänische Leu kam nach einer längeren Schwächeperiode unsere ursprüngliche von 4,4 zum Euro näher. Der russische Rubel, für den wir eine Kaufempfehlung gegenüber Euro ausgesprochen hatten, hat unsere ursprüngliche Annahme von USD/RUB 7 sogar übertroffen, doch angesichts des etwas weicheren USD die EUR/RUB- von 73,5 nicht ganz geschafft. Doch während des Quartals hatten wir bezüglich des polnischen Zloty und des russischen Rubels das Vertrauen in unsere eigenen verloren und Revidierten voreilig in die falsche Richtung. Angesichts der starken FX-Entwicklung in Q1 sind wir für Q 16 etwas pessimistischer, insbesondere mit Bezug auf EE-Wechselkurse. Der russische Rubel dürfte im Lichte unserer, dass die Ölpreiserholung in Q auf Widerstände stoßen wird, erneut unter Abwertungsdruck kommen. Die erwähnte Stärke in Q1 bedingt auch ein höheres Rückschlagpotenzial, was unserer Meinung nach für USD/RUB einen Kursbereich von 7-8 bedeuten könnte. Auch der polnische Zloty hat nach unserem Dafürhalten das Potenzial für einen Rückschlag in Q, wobei in erster Linie der anhaltende politische Hickhack um FX-Hypothekenkonvertierungen, die Konflikte mit der EU und möglicherweise weitere Rating-Herabstufungen ins Treffen zu führen wären. Dem gegenüber hat sich unsere Stimmung gegenüber dem ungarischen Forint etwas aufgehellt, wobei die jüngste EZB-Lockerung unserer ursprünglichen Voraussage einer zusätzlichen HUF-Abwertung gegenüber EUR im Lauf des Jahres 16 (vor allem gegen Ende des Jahres) den Wind aus den Segeln genommen hat. Die Ungarische Zentralbank (MNB) wird unserer Meinung nach noch Spielraum haben, die Zinsen weiter zu senken, ohne die Stabilität des Forints zu gefährden. Bessere Fundamentaldaten (niedrigeres Budgetdefizit, Leistungsbilanzüberschuss) dürften dem Forint zusätzlich helfen, während die MNB anderseits versuchen wird, eine Aufwertung gegen 3 zum Euro zu verhindern. Im Zusammenhang mit der fortgesetzten Politik einer moderaten HUF-Schwächung durch die MNB sehen wir jedenfalls die Risiken noch immer zu einer leichten mittelfristigen Abwertung des Forints geneigt. Trotz unserer eines USD-Kräftigungspotenzials gegenüber EUR sind wir diesbezüglich für den Rest des Jahres 16 nun weniger aggressiv eingestellt. Dies bedeutet wiederum einen gewissen Schutz USD-sensitiver Währungen wie der türkischen Lira oder des russischen Rubels vor einem größeren Abwertungsdruck in 16. Für Q 16 haben wir eine Verkaufsempfehlung für den polnischen Zloty, den russischen Rubel (sowie die praktisch nicht handelbaren UAH und BYR) und die türkische Lira gegenüber Euro. Zudem geben wir eine Verkaufsempfehlung für sämtliche CEE-Währungen gegenüber USD. In einem 1-Monats-Horizont geben wir eine Kaufempfehlung für RUB und TRY gegenüber EUR (gestützt durch unsere EUR/USD-n), während wir für CEE-und SEE- Währungen gegenüber USD eine Verkaufsempfehlung geben. Finanzanalyst: Wolfgang Ernst, RBI Wien 1 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

13 Ausblick Lokalwährungsanleihen Globale Risiken nachlassend, länderspezifische Faktoren im Fokus Für Russland und die Türkei bleiben wir aufgrund des Wechselkursrisikos vorerst vorsichtig Mit nachlassendem Preisdruck und entsprechenden Zinssenkungen in H dürfte Attraktivität von RUB-Anleihen nachhaltig steigen CE-Anleihenmärkte bieten signifikanten Risikopuffer, wobei wir Ungarn und Polen bevorzugen Rumänien dürfte vor Periode erhöhter Volatilität stehen gegeben erhöhte fiskalische Risken in einem Superwahljahr Die Hoffnungen einer Bodenbildung bei den Ölpreisen, abnehmende Ängste rundum China und mehr Klarheit in Bezug auf die globale Zentralbankpolitik verbesserten zuletzt die Bedingungen für die aufstrebenden Anleihenmärkte. Entsprechend ebneten niedrigere Renditeniveaus in den führenden Industrienationen sowie eingedämmte Erwartungen einer übermäßigen Dollarstärke den Weg für die beiden Hochzinsmärkte Türkei und Russland für eine Outperformance (Beobachtungszeitraum: 3.., Datum unserer jüngsten CEE Debt Market Strategy, und 3.3., Entstehung dieses Berichts). Russische LW-Bonds verzeichneten dabei die höchsten Gewinne, in erster Linie aufgrund der Erholung des ölsensitiven RUB-Wechselkurses. Am langen Ende der OFZ-Kurve trugen auch Kapitalgewinne zur Gesamtperformance bei (s. Grafik). Das Sentiment am OFZ-Markt profitierte dabei in den vergangenen Monaten auch von einem über den Erwartungen liegenden Rückgang der VPI-Inflation. In unserem Basisszenario sollte die RUB-Stärke jedoch auf Dreimonatssicht nachlassen, denn wir gehen von einer erneuten Ölpreisschwäche aus. Zudem nehmen wir an, dass die Rubelabwertung von Anfang des Jahres noch nicht vollkommen auf die heimischen Preise durchgeschlagen hat. Die VPI-Rate sollte im Juni ihren Höhepunkt erreichen und die Inflationserwartungen, welchen die Zentralbank eine hohe Bedeutung beimisst, absenken. In der Folge sollte eine nachhaltige Desinflationsdynamik den Weg frei machen für eine neue Zinssenkungsrunde. Die Renditeniveaus am RUB-Anleihenmarkt dürften nach der erwarteten Korrektur interessante Einstiegsmöglichkeiten bieten. Wegen der FX-Risiken sind wir indessen auch gegenüber der Türkei vorsichtig, zumal die Fed im Juni die geldpolitischen Zügel erneut straffen dürfte. Dann dürfte die Empfindlichkeit der Türkei auf Änderungen der US-Geldpolitik wieder zutage treten in einem Umfeld, in dem die Handlungsfähigkeit der türkischen Zentralbank begrenzt sein dürfte (Umbesetzungen innerhalb des geldpolitischen Rates, wahrscheinlich auch des Gouverneur-Postens, sowie Ungewissheit bezüglich des künftigen Instrumentariums). Das größte Risiko für unseren generell konstruktiven Blick auf CE/SEE-Staatsanleihen stellt ein erneuter Ausverkauf an den EUR-Kernmärkten dar. Dieser könnte durch eine mögliche Überreaktion auf wiederanziehende Inflationsraten ausgelöst werden. Für den kurzfristigen Anlagehorizont sollte jedoch unter der Annahme, dass kein BREXIT stattfindet ein gewisser Spielraum für weitere Gewinne an den CE-Anleihenmärkten gegeben sein. Von externer Seite wurde die jüngste CE-Rallye durch die erneute EZB-Lockerung zusätzlich befeuert. Auf lokaler Ebene halfen robuste Fundamentaldaten in Verbindung mit ultralockeren geldpolitischen Rahmenbedingungen. Weitere Zinssenkungen und anleihestützende Notenbankmaßnahmen in Ungarn dürften HGBs weiterhin unterstützen. Das Bekenntnis zur politischen Vernunft in Polen und die bis dato vernünftige Haltung des neuen gelpolitischen Rates sollte die polnische Renditekurve solide verankern. Wie in unserer Grafik ersichtlich ist sind komfortable Spread-Levels über US und DE, d.h. Risikopuffer, vorhanden. In Rumänien, schließlich, sollte reflationärer Druck bald zu knapperen Liquiditätsbedingungen führen. Dies lässt zusätzlich befeuert durch politische Unsicherheiten ROMGB-Renditeanstiege erwarten. Marktstrategie (Horizont: Jun.16) 1 LW-Anleihen FX J 1J -- CZ H (H) H (K) H (H) HU H (H) K (K) H (H) PL H (H) H (H) V (H) RO H (H) H (H) H (H) RU H (H) H(H) V (H) TR V (H) V (H) V (K) 1) basiert auf erwarteter, absoluter Performance in Lokalwährung (LW); FX vs. EUR; ) HU: 3J Laufzeit, nicht J; vorherige Empfehlung vom aus der CEE Debt Market Strategy in Klammern; K = Kauf, H = Halten, V = Verkauf; Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Historische Performance 1J-Anleihe 1 14% 11% 7% 4% % -4% CZ HU PL RO RU TR DE US PP FX AP (PP+FX) 1 von 3.. bis ; FX: Währungsperformance (Veränderung Lokalwährung/EUR) PP: Anleihenpreis-Performance (Kursveränderung + Carry) AP: Absolute Performance (PP + FX) DE, US: Nur Anleihenpreis-Performance (PP) Steigende Risikoprämie in CE ggü. DMs* Apr-15: Abverkauf in Bunds Jan-14 Feb-15 Mar-16 CE-DE ES-DE CE-US * Risikoprämie = 1J-1J Renditedifferenz abzüglich Leitzinsdifferenz (jeweils gegenüber DE und US, in BP) CE: Central Europe, Durchschnitt (HU, PL & RO); ES: Spanien; DM: Developed Markets DE und US Finanzanalyst: Stephan Imre, RBI Wien Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 13

14 Österreich Sonderimpulse als Triebkräfte für die Konjunktur Moderate Beschleunigung der Konjunkturdynamik wahrscheinlich Steuerreform sollte privaten Konsum beleben Ausrüstungsinvestitionen mit positiver Entwicklung, Bau belastet Arbeitsmarkt sendet positive Signale, trotzdem keine nachhaltige Entspannung absehbar Realeinkommensentwicklung schwach Verfügbares Haushaltseinkommen* Privater Konsum (r. Skala)* *real, gleitende 4Q Summe, % p.a. Arbeitsmarkt mit positiven Signalen offene Stellen (% p.a.) Arbeitslosigkeit (% p.a., r. Skala, invertiert) Die Bewertung der konjunkturellen Entwicklung der vergangenen Quartale fällt zwiespältig aus. Einerseits fand die österreichische Volkswirtschaft mit einem im Jahr 15 verzeichneten durchschnittlichen Wachstum des realen BIP von,3 % p.q. auf den Wachstumspfad zurück. Im Gesamtjahr erhöhte sich damit das Wachstum auf,9 % nach,4 % im Jahr zuvor (14). Andererseits beschleunigte sich die Dynamik im Jahresverlauf nicht, zudem kann die Belebung lediglich als moderat bezeichnet werden. Überdies war das 15 verzeichnete BIP-Wachstum maßgeblich vom Lageraufbau und staatlichen Konsum getragen. Vom Außenhandel, privaten Konsum und den Investitionen kamen hingegen nur geringe Impulse, obgleich im Falle der Ausrüstungsinvestitionen im Jahresverlauf eine Belebung zu beobachten war. Zaghafte Lebenszeichen sendete der private Konsum, auch wenn dessen Dynamik nach wie vor schwach blieb. Kurzfristige Konjunkturindikatoren zeigten sich zuletzt uneinheitlich. Der Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe konnte im Jänner, Februar und März ansteigen und liegt mit aktuell (März) 5,8 Punkten höher als in der Eurozone. Demgegenüber verzeichnete das von der EU-Kommission ermittelte Wirtschaftsvertrauen im Februar einen markanten Einbruch um 5,3 Punkte auf 96, und konnte sich im März nur leicht erholen (96,4). Zwar sind die österreichischen Konsumenten weiterhin sehr pessimistisch. Allerdings entwickelten sich Einzelhandelsumsätze sowie reale Konsumausgaben bereits im Verlauf des Jahres 15 besser als es das Konsumentenvertrauen nahegelegt hätte. Alles in allem wird von einer sich moderat beschleunigenden Konjunkturentwicklung ausgegangen. Diese Annahme beruht dabei nicht zuletzt auf Sonderfaktoren. Als ein maßgeblicher Antriebsfaktor wird der private Konsum gesehen. Dessen enttäuschende Entwicklung der letzten drei Jahre ist angesichts rückläufiger real verfügbarer Haushaltseinkommen wenig verwunderlich, was zu einem guten Teil auf überdurchschnittlich hohe Preissteigerungen zurückzuführen ist. Denn während das verfügbare Haushaltseinkommen in nominaler Rechnung seit Anfang 13 im Euro-Vergleich durchschnittliche Zuwächse verzeichnen konnte, hinkt Österreich real betrachtet deutlich hinterher. Bedingt durch die am 1. Jänner in Kraft getretene Steuerreform sollten die real verfügbaren Haushaltseinkommen Wirtschaftsindikatoren und n e 17f Reales BIP (% p.a.),4,9 1,4 1,4 Handelsbilanz (Güter u. Dienstl., EUR Mrd.) 1,4 1,8 1,9 1,6 Leistungsbilanz (% des BIP),,8,6,4 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -,7-1, -1,9-1,8 Staatsverschuldung (% des BIP) 84, 86, 85,7 84,9 Arbeitslosenquote (EU Def.) 5,6 5,7 6,4 6,7 Beschäftigung (% p.a.),6,9 1, 1,1 Verbraucherpreise (% p.a.) 1,5,8 1,4, Reallöhne (% p.a.),9 1,3,1, Lohnstückkosten (% p.a.),3 1,4 1,3 1,7 Quelle: Statistik Austria, Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH 14 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

15 Österreich jedoch merklich ansteigen und den privaten Konsum beflügeln. Selbiger Effekt ist auch von staatlichen Transfers an Asylwerber zu erwarten. Die Aufwendungen zur Bewältigung des Flüchtlingszustroms sollten sich überdies weiterhin in überdurchschnittlichen Zuwachsraten des realen Staatskonsums (Beschäftigung öffentl. Dienst, Unterkünfte) widerspiegeln. Die 15 gestartete Belebung der Ausrüstungsinvestitionen dürfte sich weiter fortsetzen und damit die Konjunktur unterstützen, während die seit geraumer Zeit schwächelnden Bauinvestitionen 16 zumindest nicht mehr die gesamten Bruttoanlageinvestitionen belasten sollten. Vom Außenhandel ist über den gesamten horizont kein Wachstumsbeitrag zu erwarten. Zwar dürfte sich das Exportwachstum etwas beschleunigen. Selbiges gilt jedoch aufgrund der unterstellten Zunahme der binnenwirtschaftlichen Dynamik auch für die Importe. Die direkten Effekte einer Wachstumsverlangsamung in den Emerging Markets sind für die österreichischen Exporteure verkraftbar. So rangiert mit China der erste Emerging Market lediglich auf dem zehnten Platz der wichtigsten Güterexportmärkte (Exportanteil:,5 %). Rückläufige Güterausfuhren nach China (15: -, %) konnten durch hohe Zuwachsraten beispielsweise im Handel mit den USA (+16,7 %), die mittlerweile nach Deutschland die zweitwichtigste Exportdestination darstellen, mehr als ausgeglichen werden. Zwar kamen vom Arbeitsmarkt zuletzt positive Signale. So ist die Zahl der offenen Stellen seit Mitte 15 deutlich gestiegen und nun so hoch wie zuvor im Jahr 8. Das Wachstum der Beschäftigung fiel in den vergangenen Monaten etwas stärker aus als jenes des Arbeitskräftepotenzials. Daraus resultierte ein leichter Rückgang der saisonbereinigten absoluten Arbeitslosigkeit. Trotzdem dürfte die Lage auf dem Arbeitsmarkt über den gesamten horizont angespannt bleiben, nicht zuletzt aufgrund des Zustroms an Asylwerbern und ausländischen Arbeitskräften sowie einer höheren Erwerbsquote älterer Menschen. Denn es ist davon auszugehen, dass zunächst ein großer Teil der Asylwerber den Übergang in eine Beschäftigung nicht schaffen und daher in der Arbeitslosenstatistik als arbeitssuchend aufscheinen wird. Mit,8 % p.a. war die Inflation (HVPI) 15 nach wie vor wesentlich höher als in der gesamten Eurozone (, % p.a.) oder in Deutschland (,1 % p.a.). Mit erwarteten 1,4 % p.a. (16) und, % p.a. (17) dürfte die Inflation auch in den kommenden beiden Jahren deutlich über der Teuerungsrate der gesamten Eurozone (16:,7 % p.a.; 17: 1,5 % p.a.) liegen, was primär hausgemachte Gründe (Regulierung im Dienstleistungssektor, steigende Abgabenbelastung) hat. Finanzanalyst: Matthias Reith, RBI Wien BIP: Nach Wirtschaftsbereichen Veränderung (% p.a., real) e 17f Land- und Forstwirtschaft 4,1-6,7,, Bergbau, Warenherstellung 1,1 1,1 1,7 1,4 Energie-/Wasserversorgung,6 3, 1,5 1,3 Bauwesen -,,1 1, 1, Handel -,5 1,8,8, Verkehr -1,1 -,4 1, 1,3 Beherbergungs- u. Gastst.,6,8 1, 1, Information u. Kommunikation -,7-1,7 -,5 1, Kreditwesen u. Versicherung -1,5 -,,,5 Realitätenwesen,8,4 1,5 1,8 Sonstige wirt. Dienstl. 1, -1, 1,5, Öffentlicher Dienst -,,4 1, 1, Gesundheit, Sozialwesen -, 1,8, 1,8 Sonstige Dienstleistungen,4 1,3 1,5 1,4 Bruttoinlandsprodukt,4,9 1,4 1,4 Quelle: Statistik Austria, RBI/Raiffeisen RESEARCH BIP: Verwendung Veränderung (% p.a., real) e 17f Privater Konsum,,4 1,4 1,4 Öffentlicher Konsum,8 1,,4 1,8 Bruttoanlageinvestitionen -,,4,, Ausrüstungen 1,3,8 3,6,6 Bauten -1, -1,,6 1,6 Exporte,1 1,7,4,5 Importe 1,3 1,7 3,8 3, Bruttoinlandsprodukt,4,9 1,4 1,4 Quelle: Statistik Austria, Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Beiträge* zum Wachstum des realen BIP (p.a.) * in Prozentpunkten priv. Konsum staatl. Konsum Investitionen Lager Außenbeitrag BIP real 17 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 15

16 Polen Neue Regierung hält an Versprechen fest trotz Image-Schadens Fiskalische Lockerung gut fürs BIP-Wachstum und Beitrag zu Inflationsbekämpfung Neues MPC weniger nachgiebig als befürchtet, stabiler Zinskurs wahrscheinlich PLN unter dem Einfluss der Innenpolitik, Risiken aufwärts geneigt Rating-Korrekturen und VPI-Entwicklung ein Risikofaktor für Bonds Reales BIP (% p.a.) Reales BIP (% p.a.) 16e 17f Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung e 17f Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Wirtschaftsausblick Die im Herbst 15 gebildete neue Regierung der Partei für Recht und Gerechtigkeit ist eifrig bemüht, die ökonomischen Rahmenbedingungen in Polen zu ändern. Die Regierung hat eines ihrer Hauptversprechen aus dem Wahlkampf erfüllt und einen Sonderzuschuss in Höhe von PLN 5 (beinahe 13 % des Durchschnittslohns 15) für das zweite und jedes weitere Kind eingeführt. Angesichts dieses erheblichen Transfers, der unserer Vermutung nach in erster Linie in den Konsum fließen wird, dürfte sich der Privatkonsum zum wichtigsten Motor für ein noch kräftigeres BIP-Wachstum entwickeln. Die Einführung des Programmes 5+ wird auch dazu beitragen, die negativen Auswirkungen der verminderten Investitionen infolge geringerer EU-Mittelzuflüsse und der geringeren Staatsausgaben (nach einer Spitze im Wahljahr 15) abzufedern. Die Transfers könnten den Privatkonsum bis zum Jahresende 16 auf mehr als 5 % p.a. hochtreiben, woraus auch ein gewisser Inflationsdruck entstehen könnte. Derzeit bringt der erneute Abwärtsdruck auf die Ölpreise tiefere Inflationszahlen, die höchstwahrscheinlich bis Ende Q3 16 anhalten werden. In den letzten drei Monaten des Jahres 16 erwarten wir uns einen starken Aufwärtstrend. Ungeachtet der anhaltenden Deflation erklärt das MPC, man werde die Zinsen unverändert lassen. Auch wenn dies seit längerer Zeit unser Basisszenario darstellt, bedeutet die neutrale MPC-Haltung für die Märkte eine Überraschung, zumal man nach der Neuformierung des geldpolitischen Rates in Q1 von einer nachgiebigeren Haltung ausgegangen war. Sämtliche neuen MPC-Mitglieder wurden von der Partei für Recht und Gerechtigkeit und dem neuen Präsidenten A. Duda eingesetzt. Abgesehen von der Überzeugung, die Deflation stelle zur Zeit einen wachstumsfördernden Faktor in Polen dar und dass Zinssenkungen weder die Inflation noch das Wachstum stimulieren würden, hebt das MPC die Notwendigkeit eines wirksamen Instruments (hohe Zinsen) für den Notfall hervor. Wirtschaftsindikatoren und n e 17f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 38, 389,4 394,8 41,7 47,9 433,5 465,4 Reales BIP (% p.a.) 5, 1,6 1,3 3,3 3,6 3,8 3,4 Industrieproduktion (% p.a.) 7,5,8 1,8 3,5 4,9 5, 6, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 1,4 1,8 13,5 1,3 1,5 9,4 9, Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 5, 3,4,9 3,7 3,5 4,5 4, Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 7,6 3,3-1,3-1,5-1,7,8, Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 4,3 3,7,9, -,9, 1,7 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 4,6,4,7-1, -,5 1,5, Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -4,9-3,7-4, -3, -3,1-3, -3,4 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 54,8 54,4 55,7 56, 51,9 5,9 53,6 Leistungsbilanz (% des BIP) -5,1-3,5-1,3 -, -, -,9-1, Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 75,4 8,6 77,1 83, 87,4 78, 8, Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 65,8 71,4 7,4 71,1 7,1 7,9 73,1 EUR/PLN (Jahresdurchschnitt) 4,1 4, 4, 4, 4, 4,3 4, USD/PLN (Jahresdurchschnitt) 3, 3,3 3, 3, 3,8 3,9 4, 16 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

17 Polen Finanzmarktausblick Zu Beginn des Jahres 16 ist es zu einem neuerlichen PLN-Abwertungsschub gekommen, EUR/PLN erreichte angesichts weiter steigender politischer Risiken mit über 4,5 die höchsten Kursstände in vier Jahren. Dafür waren in erster Linie zwei Ereignisse ausschlaggebend: 1) Die Entscheidung der Europäischen Kommission, eine Untersuchung darüber einzuleiten, ob die institutionellen Änderungen nach den Wahlen rechtskonform seien; und ) die überraschende Herabsetzung der polnischen Bonität durch S&P Mitte Januar von A- mit positivem Ausblick auf BBB+ mit negativem Ausblick. Die Schwächung des PLN wurde noch verschärft durch Befürchtungen einer wirtschaftlichen Verlangsamung in den Schwellenmärkten. Diese Entwicklung begann sich Ende Januar jedoch umzukehren, und EUR/PLN ist bei verbessertem Risikoappetit auf Werte unter 4,3 zurückgekehrt. Allerdings werden die Ereignisse vom Januar und die geänderte Fiskalpolitik den Zloty unserer Ansicht nach weiterhin belasten und einer dauerhaften Erholung des Wechselkurses EUR/PLN im Wege stehen. Zudem wird der Zloty bei Schwankungen des globalen Sentiments empfindlich reagieren. Zusätzliche Risiken ergeben sich aus den für Mai und Juli geplanten Rating-Prüfungen. Aus all dem folgt, dass wir uns EUR/PLN im gesamten Jahr 16 näher bei 4,3 erwarten. Anderseits ist das Risiko einer noch signifikanteren Schwächung nach der geldpolitischen Lockerung durch die EZB und der Verschiebung der Fed-Zinsanhebung wiederum gesunken. Die starke Konjunktur, die sich infolge des neuen Kindergeldprogramms noch beschleunigen wird, und die stabile Geldpolitik sollten sich ebenfalls stabilisierend auswirken. Die Ereignisse vom Januar haben sich insofern auch auf den Anleihenmarkt ausgewirkt, als sich die Renditen über die gesamte Zinskurve hinweg erhöht haben, wobei die 1-jährigen Renditen vorübergehend auf annähernd 3,5 % und damit das höchste Niveau seit eineinhalb Jahren gestiegen sind. Allerdings hat sich dieser Renditen-Ausschlag komplett umgekehrt, und die Zloty-Bonds profitieren derzeit vom gestiegenen Risikoappetit infolge der EZB-Lockerung, die zudem die Nachfrage später im Jahr anschieben sollte. Indessen sollte die stabile Geldpolitik in Polen eine Verankerung der -jährigen Renditen nahe 1,5 % ermöglichen, zumal von den inländischen Banken eine zusätzliche Nachfrage aufgrund der mit dem Halten derartiger Anlagen verbundenen steuerlichen Vorteile ausgehen könnte (Staatsanleihen sind von der im Februar eingeführten Banksteuer befreit). Wir erwarten uns folglich am kurzen Ende der Zinskurve eine flache Renditenentwicklung. Dem gegenüber sehen wir für das längere Ende aufgrund der kommenden Rating-Prüfungen und des erwarteten schnellen Anstiegs der Inflation in der zweiten Jahreshälfte einige Risiken. Wechselkursentwicklung 4,5 4,4 4,3 4, 4,1 4, Mär.14Sep.14Mär.15Sep.15Mär.16Sep.16 4,5 4, 3,5 3,,5, EUR/PLN (Monatsende) EUR/PLN: 5J-Hoch 4,56, 5J-Tief 3,9 Quelle: Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH Wechselkursprognosen PLN-Renditeentwicklung (%) 9.Mär. 1 Jun.16 Sep.16 Dez.16 Mär.17 EUR/ PLN 4,5 4,35 4,3 4,3 4,5 Kons. 4,33 4,33 4,7 4,5 USD/ PLN 3,8 3,95 3,91 4,1 4,1 Kons. 3,99 4,1 3,95 4,1 1 17: (MEZ) 1,5 Mär.14Sep.14Mär.15Sep.15Mär.16Sep.16 1-j. PLN Anleihenrendite (%) 1-j. PLN Anleihenrendite: 5J-Hoch 6,3, 5J-Tief, Quelle: Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH Finanzanalysten: M.Petka-Zagajewska, D.Strauch, Raiffeisen Polbank, Warschau Zinsprognosen (%) 9.Mär. 1 Jun.16 Sep.16 Dez.16 Mär.17 Leitzinssatz 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Konsensus 1,3 1, 1,5 1,35 Renditeprognosen (%) 9.Mär. 1 Jun.16 Sep.16 Dez.16 Mär.17 -j. Anleihe 1,46 1,5 1,6 1,7 1,8 Konsensus 1,6 1,7 1,8 1,9 1 Monat 1,56 1,6 1,6 1,6 1,6 3 Monate 1,67 1,7 1,7 1,7 1,7 Konsensus 1,63 1,6 1,64 1,71 1-j. Anleihe,85,9 3, 3, 3,3 Konsensus 3, 3,1 3, 3,3 1 17: (MEZ) Rendite auf der Geldseite 6 Monate 1,74 1,8 1,8 1,8 1,8 1 Monate 1,76 1,8 1,8 1,8 1,9 1 17: (MEZ) Briefkurs Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 17

18 Ungarn Inlandsnachfrage ist Wachstumsfaktor Nummer eins Konjunkturabschwung in 16 nur vorübergehend, aber vermehrt Engpässe am Arbeitsmarkt Anhaltend günstige Staatsschuldendynamik, wenngleich der Schuldenbestand im Vergleich zu regionalen Peers hoch ist MNB setzt Lockerung der geldpolitischen Bedingungen fort und hält HUF auf der schwächeren Seite Eurobonds durch Credit Story und Angebotsseite unterstützt, LCY-Bonds durch (globalen) Zentralbankhintergrund Reales BIP (% p.a.) Reales BIP (% p.a.) 15 16e 17f Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung e 17f Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Wirtschaftsindikatoren und n Wirtschaftsausblick Die Binnennachfrage wird zunehmend robuster über die Hälfte des in 15 registrierten BIP-Wachstums von,9 % verdankt sich dem beschleunigten Privatverbrauch, ergänzt durch Zuwächse bei der Beschäftigung und bei den Reallöhnen. Die Arbeitslosigkeit lag per Jahresende 15 bei 6, %, die Beschäftigung ist im Jahresverlauf 15 um 3 % gestiegen, die Reallöhne haben um 4 % zugelegt. Engpässe am Arbeitsmarkt stellen nun das Hauptproblem in der Wirtschaft dar und wir glauben an die Fortsetzung dieses Trends übers Jahr 16. Wir prognostizieren also eine Fortschreibung des konsumdominierten Wachstumsmusters. Die Konjunkturschwäche 16 wird als vorübergehend betrachtet, zurückführbar auf geringere Zuflüsse von EU-Mitteln. Die Struktur des Wirtschaftswachstums ist dem Staatsbudget zuträglich: Das Defizit 15 lag bei % (unter dem Plan), die Verschuldensquote ist auf 75,5 % des BIP gefallen. Inzwischen gehen aufgrund des allgemein tiefen Renditenumfelds und insbesondere der abnehmenden länderspezifischen Risiken auch die Kosten der Schuldrefinanzierung zurück - die Zinsen auf Staatsschulden sind von 4, % des BIP in 14 auf 3,6 % in 15 gefallen. Zurzeit spielt die Regierung mit dem Gedanken der Umsetzung eines Nulldefizitplans; zwar glauben wir nicht an dessen Zustandekommen, doch sieht es nicht danach aus, als ob sich am geringen Defizit und an der Politik der Schuldenreduzierung in den kommenden Jahren etwas ändern würde. Wir prognostizieren für 16 ein Budgetdefizit unter % und eine weitere Senkung der BIP-Schuldenquote. Die wirtschaftlichen Außenbeziehungen befinden sich in einem deutlichen Plus. Die Handelsbilanz erreichte 15 ein Allzeithoch (über 7 % des BIP), und die Leistungsbilanz ist anhaltend positiv. Die Inflation erreichte 14 und 15 Werte nahe dem Nullpunkt, und für 16 gehen wir von einer Durchschnittsinflation unter 1 % aus. Mit Blick in die Zukunft glauben wir schon wegen des überhitzten Arbeitsmarktes an einen zunehmenden Inflationsdruck und sagen eine Annäherung der Inflation an das 3-%-Ziel bis 17 voraus e 17f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 1,7 99, 11,3 14, 18,5 111,5 117,3 Reales BIP (% p.a.) 1,8-1,7 1,9 3,7,9,,9 Industrieproduktion (% p.a.) 5,4-1,7-3,5 5,3 6,5 4,5 4,5 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 11, 1,9 1,3 7,9 7, 6, 5,7 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 6, -,7 4,4 4, 5,3 5,5 6, Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 4,3 4,3,7 -,4 -,6,4,9 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 3,9 5,7 1,7 -,,,9,8 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 4,1 5,,4 -,9,9,3,5 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) 4, -,1 -,3 -,5 -, -1,5-1, Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 81, 78,3 76,8 76, 75,5 74,4 71,5 Leistungsbilanz (% des BIP),7 1,9 4,1 3,9 3,8 3,7 3,4 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 37,6 33,9 33,8 34,7 3,5 6, 4, Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 134,5 18,5 117,6 113,9 16, 98,6 89,5 EUR/HUF (Jahresdurchschnitt) 79,4 89, 96,8 38,7 39,9 314, 316,9 USD/HUF (Jahresdurchschnitt) 1, 5,1 3,6 3,8 79,4 85,6 98,9 18 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

19 Ungarn Finanzmarktausblick Die Ungarische Zentralbank (MNB) befindet sich angesichts der Verlängerung ihres FGS-Programms in Lockerungsstimmung. Parallel dazu wurde im Januar 16 ein weiterer Wachstumsförderungsplan (GSP) aufgesetzt, flankiert von zusätzlichen geldpolitischen Instrumenten, die insbesondere Kredite an KMUs erleichtern sollen (LTRO, neue MNB Einlagen- und IRS-Fazilitäten). Der Rückenwind in Form einer global lockeren Zentralbankhaltung sowie die enttäuschende Inflationsdynamik des lokalen VPI lassen uns weitere Anpassungen der MNB-Zinsen erwarten. In unserem Basisszenario wird die MNB die Leitzinsen von derzeit 1, % noch weiter auf 1 % senken, nachdem der Zinssenkungszyklus am. März früher als erwartet neu gestartet worden war. Außerdem sollten neue Maßnahmen eines Quantitative Easing bis Mitte 16 auf das lange Ende der Zinskurve abzielen und damit möglicherweise den Druck abfedern, der von einem allfälligen Anstieg der Kernmarktrenditen herrühren könnte. Im Rahmen dieses Ausblicks sollten die HGBs weiterhin Unterstützung durch weitere anleihenmarktfreundliche geldpolitische Stimuli erhalten, einschließlich wieder aufgenommener Zinssenkungen und/oder neuer Anreize für die Banken, in ihren Bilanzen mehr längerfristige Staatsschulden zu halten. Darüber hinaus sollten günstige Entwicklungen an der fiskalischen Front - darunter auch die jüngsten Erklärungen aus der Politik, in den kommenden Jahren ein ausgeglichenes Budget anzustreben - der bereits positiven Credit-Story in Ungarn zu zusätzlichem Aufwind verhelfen (Rückkehr zu Investmentgrade in H1 noch ausstehend). Bezüglich Eurobonds wird die Staatliche Agentur für Schuldenmanagement (GDMA) wahrscheinlich von externen Anleihenemissionen in diesem und im nächsten Jahr Abstand nehmen. Dies entspräche ganz der Strategie der politisch Verantwortlichen, den FX-Anteil im Staatsschuldenportfolio zu senken. Es wäre allerdings gut möglich, dass die GDMA bei anhaltend positiven Marktbedingungen den Markt mit einer EUR 1- Mrd. Eurobond-Emission testet (wir geben diesem Szenario eine Chance von mindestens 3-4 %). Mit Blick in die Zukunft und in Erwartung neuer Maßnahmen durch die Zentralbank in H1 16 bleiben wir bei unserer Vorhersage einer zusätzlichen moderaten HUF-Schwächung gegenüber dem Euro. Nach der Berg-und-Talfahrt im Januar hat EUR/HUF in Q1 16 zumeist das Niveau nahe 31 gehalten und sich damit am stärkeren Ende des Kursbandes eingerichtet. Für das restliche Jahr 16 gehen wir indessen von Kursständen rund um 315 aus; das Risiko ist bis Ende 16 eher einem moderaten Schwächungstrend des Forints zugeneigt. Diese Annahme verträgt sich auch mit der MNB-Strategie, den Forint zur Förderung des Wirtschaftswachstums leicht abwerten zu lassen. Wechselkursentwicklung 4,5 4,4 4,3 4, 4,1 4, Mär.14Sep.14Mär.15Sep.15Mär.16Sep.16 EUR/PLN (Monatsende) EUR/HUF: 5J-Hoch 31,, 5J-Tief 6,4 Wechselkursprognosen HUF-Renditeentwicklung (%) 6, 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 9.Mär. 1 Jun.16 Sep.16 Dez.16 Mär.17 EUR/ 314, HUF Kons. 311, 31,5 31, 31, USD/ HUF 8, Kons. 86, 9,5 9, 88, 1 17: (MEZ),5 Mär.14Sep.14Mär.15Sep.15Mär.16Sep.16 1-j. HUF Anleihenrendite (%) 1-j. HUF Anleihenrendite: 5J-Hoch 1,83, 5J-Tief,8 Quelle: Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH Finanzanalysten: Zoltán Török, Gergely Pálffy, Raiffeisen Bank Zrt., Budapest Zinsprognosen (%) 9.Mär. 1 Jun.16 Sep.16 Dez.16 Mär.17 Leitzinssatz 1, 1, 1, 1, 1, Konsensus 1,1 1,1 1, 1,5 Renditeprognosen (%) 9.Mär. 1 Jun.16 Sep.16 Dez.16 Mär.17 3-j. Anleihe 1,6 1,7 1,8 1,9 1,9 Konsensus n.v. n.v. n.v. n.v. 1 Monat 1, 1,5 1,5 1,5 1,1 3 Monate 1, 1,5 1,5 1,5 1,1 Konsensus 1,31 1,31 1,33 1,38 1-j. Anleihe 3,1 3,1 3, 3,3 3,4 Konsensus 3,41 3,37 3,36 3, : (MEZ) Rendite auf der Geldseite 6 Monate 1,15 1,15 1,15 1,15 1,15 1 Monate 1,8 1,15 1,15 1,15 1, : (MEZ) Briefkurs Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 19

20 Tschechische Republik Positives Bild trotz schwächerer Konjunktur Industrieproduktion aufgrund technischer Ausfälle rückläufig, fantastisches BIP 15 nicht erreichbar Lohnzuwächse sollten letztlich Inflation anheizen, Arbeitsmarkt zurück auf Vorkrisenniveau Vor neuem Rekordplus beim Leistungsbilanzüberschuss, dadurch steigender Aufwertungsdruck Nationalbank verlängert EUR/CZK-Decke auf H1 16, für CZGBs Ansporn zum Bleiben Reales BIP (% p.a.) e 17f Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung 16e 17f Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Wirtschaftsausblick Nach 4,3 % im Jahr 15 wird für das tschechische BIP-Wachstum eine Verlangsamung auf % erwartet. Trotz des gebremsten Wachstums ist der Ausblick jedoch günstig. Das Konsumentenvertrauen hat beinahe ein Rekordhoch erreicht, die Bedingungen am Arbeitsmarkt sind ausgezeichnet, und die Erwartung weiterer Lohnzuwächse sollte den ohnehin bereits gesunden Privatkonsum noch zusätzlich befeuern. Die Außenwirtschaftsbilanz dürfte sich ebenfalls noch weiter verbessern, zumal sowohl die Handelsbilanz wie auch die Leistungsbilanz auf neue Rekordüberschüsse zustreben. Bei den Privatinvestitionen könnte es eine positive Überraschung geben. Dem gegenüber wird von den staatlichen Investitionen ein deutlich langsameres Tempo als im letzten Jahr erwartet, hauptsächlich wegen geringerer Abschöpfung von EU-Mitteln. Die rückläufige Konjunkturentwicklung war bereits in Q4 15 absehbar, nachdem Ausfälle im Energie- und Chemiesektor die Industrieproduktion dämpften und die Bauwirtschaft trotz der ungewöhnlich warmen Witterung ebenfalls Rückschläge verbuchte. Indessen verzeichnet die Industrieproduktion nach wie vor einen Aufwärtstrend und könnte um rund 3 % p.a. zulegen. Wir gehen von einer weiteren Verengung des Arbeitsmarktes aus; den Arbeitgebern wird es zunehmend schwer fallen, adäquate Jobkandidaten zu finden, vor allem im technischen Bereich. Dies wird die Firmen zur Anhebung der Löhne und Gehälter bewegen. Im Jahr 16 sollte die Arbeitslosenrate zum ersten Mal seit 8 durchschnittlich 6 % betragen, die durchschnittlichen Nominallohnzuwächse könnten sich auf über 4 % beschleunigen. Die Inflation sollte anziehen und etwas schneller steigen als in der Eurozone. Unter der Annahme eines auf USD 5/Fass steigenden Ölpreises könnte die Inflationsrate Anfang 17 mit % p.a. die Mitte des Nationalbank-Zielbereiches erreichen. Als Risiken für die sind ein niedrigeres Wachstum der Gesamtnachfrage sowie ein unter den Erwartungen liegender Ölpreis zu nennen. Wirtschaftsindikatoren und n e 17f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 163,5 16,8 156,9 154,7 164,1 171,5 183,3 Reales BIP (% p.a.), -,8 -,5, 4,3,,9 Industrieproduktion (% p.a.) 5,9 -,8 -,1 4,9 4,4 3,1 3,5 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 6,7 6,8 7,7 7,7 6,5 5,9 5,7 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 3,5 3, 1,,9 3, 4,1 4, Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 5,6,1,8 -,8-3, -,3,4 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 1,9 3,3 1,4,4,3,7 1,7 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.),4,4 1,4,1,1 1,8 1,5 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -,9-4, -1,3 -, -1,3 -,9 -,8 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 41, 45,6 45,8 4,6 4,9 39,9 39,3 Leistungsbilanz (% des BIP) -,1-1,6 -,5,6 1,4 1,5,8 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 31, 34, 4,8 45, 59,4 88,6 99,6 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 54,8 6, 63,5 66,6 7,6 74,3 76,4 EUR/CZK (Jahresdurchschnitt) 4,6 5,1 6, 7,5 7,3 7, 6,4 USD/CZK (Jahresdurchschnitt) 17,7 19,6 19,6,8 4,6 4,6 4,9 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments