Extrapolierte Erfahrung wie man Unternehmensplanung im M&A-Prozess absichern kann.

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1 Allerts Brief Fachbeitr ag Extrapolierte Erfahrung wie man Unternehmensplanung im M&A-Prozess absichern kann. Im März 2007 veröffentlichte der Bundesverband der Unternehmensberater in Deutschland BDU seine Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensplanung. Er eröffnet das Grundsatzpapier mit der Feststellung: Eine plausible, nachvollziehbare und transparente Unternehmensplanung ist für den Erfolg eines Unternehmens elementar wichtig und stellt die Weichen für die weitere wirtschaftliche Entwicklung. Mit der Erarbeitung der Unternehmensplanung werden gesetzliche Erfordernisse erfüllt, die sich unter anderem aus dem AktG, GmbHG, HGB und der InsO ableiten lassen. Ein wenig später bringt das Papier den Begriff der Planung auf einen einfachen Punkt: Das Vorwegdenken der zukünftig möglichen Situationen. Die Dimensionen dieser Definition geben zu denken... Das Thema interessiert uns nicht ohne Grund: Unternehmensplanungen sind auch bei M&A-Transaktionen von größter Wichtigkeit, bilden sie doch die Grundlage für eine Unternehmensbewertung nach den Income Approaches, der Ertragswert-Methode bzw. den DCF-Ansätzen. Ehe wir uns diesem Thema widmen können, scheinen uns ein paar einfache aber durchaus bemerkenswerte Unterscheidungen notwendig: Für wen wird geplant? Üblicherweise ist eine Unternehmensplanung ein überschaubares Set an folgende Adressaten: den Unternehmer, die im Gegenstromverfahren beteiligten Führungskräfte und Mitarbeiter, die Shareholder, die Kreditgeber und formal gesehen auch die für die jeweiligen Gesellschaftsformen vorgesehenen Prüfinstanzen. Über die vom BDU vorgelegte Beschreibung hinaus hat die Unternehmensplanung im Falle von Unterneh-

2 04 Allerts Brief menstransaktionen neben den genannten Stakeholdern noch weitere Adressaten: Die möglichen Käufer des Unternehmens. Dieses Set an Zielgruppen definiert den konkreten Charakter und die Treiber der Unternehmensplanung. Um diese Besonderheit umsetzen zu können, ist eine detaillierte Betrachtung des Planungsbegriffs hilfreich. Planwert als Annahme und Zielvorgabe Planungsrechnungen verwenden statische Werte für die einzelnen Werttreiber. Eine Planungsgröße wie der Umsatz für das kommende Geschäftsjahr wird meist mittels Multiplikation geschätzter Stückzahlen mit erwarteten Stückpreisen errechnet. Fallbeispiel zur Unternehmensplanung mit Risikoanalysetools Das herangezogene Fallbeispiel geht von folgenden Prämissen aus: Die Beispiel GmbH hat eine Unternehmensplanung für die Jahre 2010 bis 2014 erstellt. Man geht davon aus, dass der Endwert des Jahres 2014 in alle Ewigkeit mit einem Wachstumsfaktor von 1% wächst. Das stark vereinfachte Planungsmodell weist zwei Variablen auf: Die Umsatzsteigerung pro Jahr und der Personalaufwand in Prozent des Umsatzes Hierfür hat man im statischen Modell prozentuale Annahmen getroffen (siehe Abb. 1) Unter Anwendung der Discounted Cash-Flow-Methode zur Unternehmenswertermittlung ergibt sich bei Ansatz eines Diskontierungszinssatzes (WACC) von 8% und einer Wachstumsrate von 1% auf Basis der statischen Planung ein Unternehmenswert in Höhe von T EUR 146,8. Abb. 1: Statisches Planungsmodell mit Ermittlung des Unternehmenswertes Ein Beispiel: Ein Unternehmen plant ein verkauftes Volumen seiner Produkte von Einheiten mit einem mittleren Verkaufspreis von sagen wir EUR Je nach Marktlage und Konkurrenzsituation wird dieses Mengengerüst auf der Basis der historischen Zahlen des Vorjahres basieren, auf die bei guter Marktlage ein Aufschlag, bei schlechter Marktlage ein Abschlag gerechnet wird. Soviel zum einfachen Prinzip der Planung. Nun stellt sich zunächst die Frage, ob diese Festlegungen a) einen Planwert im Sinne einer Zielvorgabe, b) einen Mittelwert aus allen denkbaren Möglichkeiten oder c) den als höchstwahrscheinlich angenommenen Wert darstellt. Diese einfache Unterscheidung macht den Unterschied zwischen einer indikativen und einer imperativen Planung aus. Und sie wird sich auch auf die Art und die Tiefe der Berechnung auswirken. Statisches Modell ( Werte in T EUR) Endwert Umsatz 100,00 105,00 110,25 121,28 133,40 Steigerung pro Jahr 5,00% 5,00% 10,00% 10,00% Materialaufwand 60,00 62,00 65,00 70,00 72,00 in % des Umsatzes 59,05% 58,96% 57,72% 53,97% Rohertrag 40,00 43,00 45,25 51,28 61,40 Personalaufwand 10,00 12,08 13,78 16,98 21,34 in % des Umsatzes 11,50% 12,50% 14,00% 16,00% Sonstiger Aufwand 12,00 15,00 16,00 17,00 18,00 Abschreibung 5,00 4,00 5,00 5,00 5,00 EBIT 13,00 11,92 10,47 12,30 17,06 in % des Umsatzes 11,35% 9,50% 10,14% 12,79% Steuern (30%) 3,90 3,58 3,14 3,69 5,12 NOPLAT 9,10 8,34 7,33 8,61 11,94 Abschreibungen, Netto-Investitionen, Veränderung Working Capital -2,00-3,00-1,00 0,00 1,00 Free Cash Flow to Entity 11,10 11,34 8,33 8,61 10,94 156,30 Periode Diskontfaktoren 0,93 0,86 0,79 0,74 0,68 0,68 Barwert 10,30 9,70 6,60 6,30 7,40 106,40 Summe der Barwerte 146,80 146,70 Annahme: Gewichtete Kapitalkosten (WACC): 8,00%; Wachstumsfaktor: 1,00%

3 Allerts Brief Statistische Wahrscheinlichkeit des Eintreffens. Das dynamische Modell der Unternehmensplanung berücksichtigt, dass die Planvariablen Umsatzsteigerung pro Jahr und Personalaufwand in % des Umsatzes mit Unsicherheiten behaftet sind. Abb. 2 : Beispielhafte Unternehmenswertberechnung mit zufälliger Simulation der Variablen in einer festgelegten Schwankungsbreite Dynamisches Modell ( Werte in T EUR) Endwert Umsatz 100,00 104,83 110,30 122,16 134,37 Steigerung pro Jahr 4,83% 5,22% 10,75% 10,00% Materialaufwand 60,00 62,00 65,00 70,00 72,00 in % des Umsatzes 59,14% 58,43% 57,30% 53,58% Rohertrag 40,00 42,83 45,30 52,15 62,37 Personalaufwand 10,00 11,88 14,07 16,10 20,75 in % des Umsatzes 11,33% 12,76% 13,18% 15,44% Sonstiger Aufwand 12,00 15,00 16,00 17,00 18,00 Abschreibung 5,00 4,00 5,00 5,00 5,00 EBIT 13,00 11,95 10,23 14,06 18,62 in % des Umsatzes 11,40% 9,27% 11,51% 13,86% Steuern (30%) 3,90 3,58 3,07 4,21 5,59 NOPLAT 9,10 8,37 7,16 9,85 13,03 Abschreibungen, Netto-Investitionen, Veränderung Working Capital Free Cash Flow to Entity -2,00-3,00-1,00 0,00 1,00 11,10 11,37 8,16 9,83 12,03 171,96 Periode Diskontfaktoren 0,93 0,86 0,79 0,74 0,68 0,68 Barwert 10,30 9,70 6,50 7,20 8,20 117,00 Summe der Barwerte 158,90 Annahme: Gewichtete Kapitalkosten (WACC): 8,00%; Wachstumsfaktor: 1,00% Eine Frage, die selten gestellt wird: Wie groß ist die Wahrscheinlichkeit, dass die in der Planung getroffenen ex ante Annahmen bezüglich des Verhaltens des Marktes etc. auch wirklich eintreffen? Das kann man ja vorher nicht sagen würde mancher sagen und damit den Begriff der Wahrscheinlichkeit fehlinterpretieren. Denn Wahrscheinlichkeiten werden nicht bestimmt, sondern berechnet. Ein Großteil der heutigen finanzwirtschaftlich-wissenschaftlichen Literatur verwendet statische Unternehmensbewertungsmodelle auf Basis der Planung des Managements. Bei komplexeren Situationen werden diese Modelle mit verschiedenen Szenarien statisch extrapoliert und durchgerechnet, um so höhere Sicherheit zu erlangen. Aber ist das wirklich eine höhere Sicherheit? Ein Höchstmaß an Sicherheit kann im Grunde nur dann erreicht werden, wenn nicht nur verschiedene Szenarien verwendet werden, sondern auch Aussagen darüber getroffen werden können, mit welcher Wahrscheinlichkeit sie eintreffen. Wie hoch ist also zum Beispiel die Wahrscheinlichkeit, dass die indikative Planung des oben genannten Unternehmens bezüglich der absetzbaren Stückzahl um z.b. 20% nach oben und 20% nach unten differiert? Asymmetrische Verteilung der Wahrscheinlichkeit In den meisten Diskussionen, die Allert & Co. mit Unternehmern im Hinblick auf deren Unternehmensplanung führt, wird schnell klar, dass mögliche Abweichungen von einem Erwartungswert meist nicht symmetrisch verteilt sind. Zu-

4 06 Allerts Brief meist ist bei Ertragsgrößen eine Abweichung nach unten wahrscheinlicher als eine prozentual gleich große Abweichung nach oben. Die einfache Erklärung dafür: Signifikante Umsatzsteigerungen können erfahrungsgemäß nur durch neue Produkte oder andere deutliche Veränderungen im Markt oder im Verhalten des Unternehmens realisiert werden. Ganz von allein kann der Umsatz nicht steigen aber sinken. Was jedem Unternehmer einleuchtet, zeigt sich auch in der Simulation der möglichen Zustände. Nachfolgende Grafik zeigt diese Situation: 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 14,00 21,00 5,0 % 90,0 % 5,0 % 0, Steigerung pro Jahr / 2011 Fallbeispiel zur Unternehmensplanung mit Risikoanalysetools Es wird davon ausgegangen, dass gegenüber den in der statischen Planung angesetz ten Erwartungswerten eine Abweichung von jeweils einem Prozentpunkt nach oben oder unten möglich ist. Die Wahrscheinlichkeit des Eintritts einer Abweichung soll aus Vereinfachungsgründen nach oben und unten gleich verteilt sein (siehe Abb. 3). Die Berechnung im dynamischen Modell ergibt unter den gleichen Annahmen, wie beim statischen Modell (Diskontierungszinssatz (WACC) von 8% und einer Wachstumsrate von 1% unter zufälliger Simulation der Variablen in einer festgelegten Schwankungsbreite von 4,5% 5,5%.) einen Unternehmenswert in Höhe von T EUR 158,9. Abb. 3: Streuung der variablen Umsatzsteigerung pro Jahr im Jahr 2011 um den Erwartungswert Steigerung pro Jahr / 2011 Comparison with Triang (0,045; 0,05; 0,055) 46,58 53,41 5,0 % 90,0 % 5,0 % 5,0 % 89,9 % 5,1 % 0 4,4% 4,6% 4,8% 5,0% 5,2% 5,4% 5,6% In diesem Beispiel haben wir mit einem Risikosimulationsverfahren die Wahrscheinlichkeit eines Up- und Downswings berechnet. Allert & Co. verwendet dabei eine Monte-Carlo-Simulationssoftware, die es erlaubt eine definierte Unsicherheit abzubilden. Simulation bezieht sich in diesem Sinne auf eine Methode, durch die die Verteilung von möglichen Ergebnissen generiert wird. Einfach gesprochen: Die Unternehmensplanung wird immer wieder neu berechnet und zwar je- Steigerung pro Jahr / 2011 Minimum 0,04516 Maximum 0,05482 Mean 0,05000 Std Dev 0,00204 Values 1000 Theoretical Minimum 0,04500 Maximum 0,05500 Mean 0,05000 Std Dev 0,00204 Bei einer gleichverteilten Streuung ist der Mittelwert einer hinreichend großen Anzahl von durch Simulationen erzeugten Zufallswerten gleich dem Erwartungswert des statischen Modells. Im Rahmen der Risikoanalyse werden nunmehr die Variablen auf Basis der oben beschriebenen Wahrscheinlichkeitsverteilung und definierten Schwankungsbreite mit einer hinreichend großen Zahl von zufällig generierten Werten (hier Simulationen) miteinander kombiniert. Abbildung 4 zeigt die durch die Verteilung im Rahmen der Simulation entstandenen Barwerte (Unternehmenswerte, die mittels der Kombination der zufällig generierten Variablen in Simulation errechnet wurden).

5 Allerts Brief Abb. 4: Verteilungsdiagramm zu den ermittelten Unternehmenswerten aus der Risikoanalyse 0,06 0,05 0,04 0,03 0,02 0,01 5,0 % 0, Summe der Barwerte / 1 133,1 160,1 90,0 % 5,0 % 140 Summe der Barwerte / 1 Minimum 120,5355 Mean 146,7616 Maximum 174,1202 Std Dev 8, Values 1000 Es ergeben sich hierbei als Grenzwerte ein minimaler Unternehmenswert von T EUR 120,5, ein maximaler Unternehmenswert in Höhe von T EUR 174,1 sowie ein Mittelwert in Höhe von T EUR 146,8. Durch die gewählte Gleichverteilung der möglichen Abweichung entspricht der Mittelwert dem im statischen Modell ermittelten Unternehmenswert. Die obige Grafik (Abb. 4) zeigt jedoch, dass unter den getroffenen Annahmen mit einer Wahrscheinlichkeit von 90% der Unternehmenswert im Bereich zwischen T EUR 133,1 und T EUR 160,1 liegt. Dies lässt sich bei Bedarf weiter eingrenzen. Abbildung 5 kann man entnehmen, dass z.b. in rund 70% aller Simulationen ein Unternehmenswert zwischen T EUR 138,0 und T EUR 155,5 errechnet wurde. des Mal mit anderen Zufallswerten für die Wahrscheinlichkeitsverteilungen der variablen Planparameter und Formeln. Der Computer versucht praktisch alle gültigen Kombinationen aus den Werten der Eingabevariablen, um so alle möglichen Resultate zu simulieren. Mit anderen Worten, diese Planungssystematik erlaubt es nach Definition der Unsicherheit der variablen Planparameter, hunderte oder sogar tausende von What if -Analysen (Was wäre, wenn ) auszuführen und zwar alle in einer Sitzung. Am Ende der Sitzung zeigt der Computer, was die Vernunft sagt: Die Chance der deutlichen Steigerung ist kleiner als das Risiko, sich überschätzt zu haben. Abhilfe und damit eine höhere Planungssicherheit kann man durch Anwendung von Risikosimulationsverfahren in der Planung resp. der daraus abgeleiteten Unternehmensbewertung schaffen. Hier unterscheidet sich die risikoorientierte Planungsmethode sowohl von der imperativen als auch von der statischen indikativen Planung: Durch Einsetzen von Wahrscheinlichkeitsverteilungsfunktionen statt einer statischen Zahl werden so verschiedene Werte gemäß ihrer vorher bestimmten Eintrittsmöglichkeit kombiniert. Das Ergebnis solcher Verfahren ist kein einzelner Wert, sondern eine Vielzahl von Werten, die zusammengenommen wiederum eine Verteilung darstellen. So lässt sich eine Wertbandbreite erkennen, aus der man einen höchstwahrscheinlichen Wert definieren und über die Standardabweichung (sozusagen die Volatilität der Ergebnisse) eine bestimmte Aussage über die Verlässlichkeit des Ergebnisses erzielen kann.

6 08 Allerts Brief Kann das überhaupt sein? Nun mag der eine oder die andere sagen: Am Ende muss es ja doch jeder für sich selbst entscheiden und sich auf seine Erfahrung(en) verlassen. Das ist und bleibt sicherlich richtig. Allerdings kann man gerade aufgrund der zahlreichen Variablen und Unwägbarkeiten heute schon feststellen: In der Beratung beim Kauf und Verkauf von Un- 0,06 0,05 0,04 0,03 0,02 14,5 % Summe der Barwerte 138,0 155,5 70,3 % 15,2 % ternehmen gewinnt eine fundierte Planung und die Kenntnis der Werttreiber des betrachteten Unternehmens zunehmend an Bedeutung. Ob es darum geht, in den Verhandlungen mit einem Transaktionspartner die Sensitivität der Unternehmensplanung (und damit auch eines Werttreibers für den Unternehmenswert) zu kennen oder im Falle eines Unternehmenskaufes gegenüber den Kapitalgebern Risikoszenarien zu erörtern: Fallbeispiel zur Unternehmensplanung mit Risikoanalysetools Abb. 5: Verteilungsdiagramm zu den ermittelten Unternehmenswerten aus der Risikoanalyse (2) Die seitens Allert & Co. hier angewandten Tools ermöglichen flexibel die fundierte Darstellung und Auswertung von Szenarien. Die Unternehmensplanung auch bei mittelständischen Mandaten von Allert & Co. erfährt hierdurch eine neue Dimension. Fazit: Die Risikosimulation ist eine Simulation aller Möglichkeiten und deren statistische Wahrscheinlichkeitsverteilung. Sie dient in diesem Sinne dazu, sich selbst über die Belastbarkeit der eigenen Planung und vor allem der Planung durch andere klar zu werden. Sie ist die einfache wenn auch rechnerisch hochkomplexe Antwort auf die Frage: Kann das überhaupt sein? Diese Frage, das wird jeder wissen, steht immer im Raum. An dieser Stelle für alle beteiligten Stakeholder ein weiteres Stück Sicherheit einzubauen, ist für uns ein weiterer Ausdruck unserer wertorientierten Philosophie. Für die Beteiligten macht sie die Entscheidungsfindung nicht zuletzt auch aus psychologischen Gründen leichter. ] 0,01 0, Summe der Barwerte Minimum 120,5355 Maximum 174,1202 Mean 146,7616 Std Dev 8,1623 Values 1000 Die Ermittlung dieser Wertspannen gibt in Bezug auf die betrachteten Variablen und deren Risikoeinschätzung im Gegensatz zur statischen Betrachtung eine wertvolle Übersicht über die mögliche Schwankungsbreite des Unternehmenswerts im Hinblick auf die vorgenommene Risikoeinschätzung. Die Unternehmensplanung und -bewertung unter Risikogesichtspunkten erlaubt auch, die Variablen im Zeitablauf mit unterschiedlicher Risikoeinschätzung darzustellen. Neben gleichverteilten Risikowahrscheinlichkeiten sind auch rechts- oder linksschiefe Verteilungen möglich. Um Sensitivitäten so realitätsnah wie möglich zu erfassen, können im Planungs- und Bewertungsmodell unterschiedlichste Typen von Variablen flexibilisiert werden.