Investition und Finanzierung

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1 Investition und Finanzierung - Vorlesung 12 - Prof. Dr. Rainer Elschen Prof. Dr. Rainer Elschen

2 Innenfinanzierung Innenfinanzierung Selbstfinanzierung Finanzierung aus Abschreibungen Finanzierung aus Rückstellungen offene Selbstfinanzierung stille Selbstfinanzierung Prof. Dr. Rainer Elschen

3 Interne Finanzierung aus Vermögensumschichtung Finanzierung aus Rationalisierungsmaßnahmen Cash Flow wird durch Verringerung der Auszahlungsverpflichtungen erhöht (Senkung Lager, Personal) Abbau von Überkapazitäten z.b. bei Personal finanziell vorteilhaftere Produktionsverfahren just-in-time Lieferungen Finanzierung aus Desinvestitionen Cash Flow wird durch Verkauf nicht betriebsnotwendiger Vermögensgegenstände erhöht Verkauf stillgelegter Maschinen Verkauf ungenutzter Grundstücke Finanzierung aus Sale-Lease-Back-Verfahren Verkauf von Vermögensteilen, die zur betrieblichen Nutzung sofort wieder angemietet werden Prof. Dr. Rainer Elschen

4 Interne Finanzierung aus Umsatzprozess Finanzierung aus einbehaltenem Gewinn Selbstfinanzierung i. e. S.: Cash Flow nach Ausschüttung und nach Steuern offene Selbstfinanzierung stille Selbstfinanzierung Finanzierung aus Abschreibungen Cash Flow wird vor Ausschüttung und Steuern geschützt, Lohmann/Ruchti-Effekt möglich Finanzierung über Dotierung von Rückstellungen Cash Flow wird wiederum vor Ausschüttung und Steuern geschützt, solange Rückstellung (insbes. Pensionsrückstellung) besteht Beeinträchtigung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes Prof. Dr. Rainer Elschen

5 Kapazitätserweiterungseffekt/ Lohmann-Ruchti-Effekt (1) Prämissen: gegebene Ausgangskapazität und homogene Aggregate konstante Wiederbeschaffungspreise Investitionen am Ende jedes Jahres Abschreibungsdauer = Nutzungsdauer keine Zinseffekte Abschreibungsgegenwerte werden auch verdient Aussage: Bei Reinvestition der Abschreibungsgegenwerte erhöht sich die Gesamtkapazität der Produktionsmittel. Beispiel: In t 0 Grundkapazität von Maschinen aufgebaut Kapazität pro Anlage und Periode: 1 ME Preis (Wert) jeder Anlage: 1 GE Nutzungsdauer: n = 5 Jahre Abschreibungen erfolgen linear Prof. Dr. Rainer Elschen

6 Kapazitätserweiterungseffekt/ Lohmann-Ruchti-Effekt (2) Jahr Zugang zu Abgang zu Bestand Abschreibung freies Kapital Beginn des Beginn des = Jahres Jahres Kapazität , , , ,6 0, ,6 0, ,6 0, ,0 0, ,4 0, ,4 0, ,6 0, , ,6 0, , ,8 0, ,4 0, ,0 0, ,2 0, , ,4 0,4 Ausmaß des Kapazitätserweiterungseffektes: Maximale Gesamtkapazität = Ausgangskapazität mit Kapazitätserweiterungsfaktor [KEF] KEF 2 n n n Prof. Dr. Rainer Elschen

7 Kapitalwert des Steuerverschiebungseffekts einer Rückstellungsfinanzierung Rückstellungsbildung (Aufwand, steuerlich anerkannt) t Rückstellungsauflösung (steuerpflichtiger Gewinn) t Steuerzahlungsfolgen (finanzwirksame Steuerverschiebung durch Rückstellung) (s 0 = 50%) C 0 1 = (reiner Zinseffekt) C 0 2 = (Zins- und positiver C 0 3 = Steuersatzeffekt) (Zins- und negativer Steuersatzeffekt) (s 51 =50%) (s 52 =40%) (s 53 =60%) i s =5% i s =6% i s =4% Prof. Dr. Rainer Elschen

8 3.3 Bedeutung der Kapitalstruktur Prof. Dr. Rainer Elschen

9 Finanzierungsregeln vertikale Finanzierungsregel horizontale Finanzierungsregel goldene Bilanzregel Kritik: Regel wird selten eingehalten Keine Aussagekraft über die wirkliche Liquidität Kritik: Keine Aussagekraft über die wirkliche Liquidität Prof. Dr. Rainer Elschen

10 Bilanzkennzahlen Eigenkapitalrentabilität Gesamtkapitalrentabilität Verschuldungsgrad Eigenkapitalquote Fremdkapitalquote Liquidität 1. Grades Liquidität 2. Grades Liquidität 3. Grades Prof. Dr. Rainer Elschen

11 Financial Leverage (1) Der Leverage (Hebel) beschreibt wie der Einsatz von FK bei der Finanzierung einer Investition auf die Rentabilität des EK wirkt. Ein positiver Leverage-Effekt tritt ein, wenn die Rentabilität des Gesamtkapitals größer ist als der FK-Zins. EK-Rendite wird erhöht, wenn Verschuldungsgrad steigt Annahme: lohnendes Investitionsobjekt aber zu wenig Eigenkapital Fremdkapital aufnehmen? Antwort: JA- wenn die Gesamtkapitalrentabilität über dem Fremdkapitalzinssatz liegt!! Prof. Dr. Rainer Elschen

12 Financial Leverage (2) Der Financial Leverage bildet Finanzierungschancen und -risiken ab (analog zum Operating Leverage). r r r r EK EK EK EK Bruttogewinn r r r GK GK GK (EK FK) r GK (r GK EK FK EK i) Fremdkapitalzinsen EK i FK FK i EK FK r EK GK (r GK i) V Prof. Dr. Rainer Elschen

13 Financial Leverage (3) Prof. Dr. Rainer Elschen

14 Financial Leverage: Bedeutung der Kapitalstruktur für den Marktwert der Unternehmung für die Kapitalkosten traditionelle These vom optimalen Verschuldungsgrad These von der Irrelevanz der Kapitalstruktur von Modigliani / Miller Verhaltensannahmen über Eigen- und Fremdkapitalgeber kein Einbezug des Kapitalmarktes argumentiert anhand eines vollständigen und vollkommenen Kapitalmarkts beobachtbarer Einfluss der Kapitalstruktur als Folge von Marktunvollkommenheiten Literaturhinweise: Perridon / Steiner; Schmidt / Terberger, Kapitel 6; Brealey / Myers, Chapter 17 Prof. Dr. Rainer Elschen

15 Financial Leverage (4) r GK r EK i r EK r GK i r GK i V dies legt volle Fremdfinanzierung nahe, solange r GK > i aber: i ist nicht konstant, r GK ist keine sichere Größe Prof. Dr. Rainer Elschen

16 Financial Leverage (5) r EK bei alternativen x i FK EK V i FK i = 6% x 1 = 100 r GK = 10 % x 2 = 40 r GK = 4 % % 4 % % 0 % % - 4 % % - % i x = Bruttogewinn von Unternehmen i Prof. Dr. Rainer Elschen

17 Traditionelles Modell des optimalen Verschuldungsgrads These: Es existiert ein optimaler Verschuldungsgrad. Verhaltensannahmen: Ersatz von EK durch FK führt ab einer gewissen Grenze zu höheren Forderungen der EK-Geber. Ab einer (höheren) Grenze steigen auch die Forderungen der FK- Geber an (Risikozuschlag). r EK, r d, i r EK r d i V Prof. Dr. Rainer Elschen

18 Irrelevanzthese von Modigliani / Miller These: Die Kapitalstruktur hat keinen Einfluss auf den Marktwert oder die Kapitalkosten der Unternehmung. Annahmen: Einteilung der Unternehmungen in homogene Risikoklassen vollständiger und vollkommener Kapitalmarkt unbeschränkte Verschuldungsmöglichkeit zu konstanten Zinssätzen für alle Marktteilnehmer Ergebnis: Führen unterschiedliche Kapitalstrukturen zu unterschiedlichen Marktwerten, könnten Arbitragegewinne erzielt werden, indem die Kapitalstruktur der Unternehmung in den Portefeuilles der Anleger nachgebildet wird. Prof. Dr. Rainer Elschen

19 1. Was ist Mezzaninekapital? Wiederholungsfragen Kapitel 3 (1) 2. Welche Formen von Kapitalerhöhungen gibt es? Erläutern sie diese. 3. Was ist das Bezugsrecht und wie wird es ermittelt? 4. Was ist ein Lombardkredit? 5. Wodurch unterscheiden sich eine selbstschuldnerische- und eine Ausfallbürgschaft? 6. Welche Realsicherheiten gibt es? 7. Welche Funktionen hat das Factoring? Erläutern Sie diese. 8. Beurteilen Sie Leasing im Vergleich zum Kauf. 9. Was besagt der Lohmann-Ruchti-Effekt? 10.Wie wird die Liquidität 3. Grades berechnet? 11.Was ist der Leverage-Effekt? 12.Was ist die Hauptaussage der Irrelevanzthese? Prof. Dr. Rainer Elschen

20 4 Neuere Entwicklungen zur Investitions- und Finanzierungstheorie Prof. Dr. Rainer Elschen

21 Neuere Entwicklungen Die wesentlichen Unterschiede der Annahmen der Neo-institutionellen Ansätze zu den Annahmen der Neoklassik: Informationsasymmetrie, dies führt zu adverse selection Problemen und moral hazard Verhalten Transaktionskosten sind positiv unvollständigkeit des Marktes (nicht alles ist z. B. versicherbar) Literaturhinweise: Perridon / Steiner; Schmidt / Terberger, Kapitel 10 Prof. Dr. Rainer Elschen

22 Neo-Institutionalismus Neo-Institutionalismus Informations- Property-Rights Agency Tranksaktions- ökonomie Theorie Theorie kostentheorie Bedeutung der Informationsverteilung für die qualitativen Eigenschaften von Marktgleichgewichten. Definition von Verfügungsrechten zur Schaffung von Märkten, die externe Effekte internalisieren. Konzentration auf Anreizsysteme zur Vermeidung von moral hazard Verhalten bei Delegation von Verfügungsrechten. Konzentration auf den Vergleich der Transaktionskosten auf Märkten und innerhalb von Institutionen. Prof. Dr. Rainer Elschen

23 Agency Theorie und Finanzierungsbeziehungen (1) Asymmetrische Informationsverteilung Vor Vertragsabschluß: Möglichkeit der Hidden Information dadurch Gefahr der adverse selection Gegenmaßnahmen: Screening Self selection Signalling Prof. Dr. Rainer Elschen

24 Agency Theorie und Finanzierungsbeziehungen (2) Nach Vertragsabschluß: Möglichkeit der Hidden Action dadurch Gefahr von Consumption on the Job Überinvestition Gegenmaßnahmen: Anreiz- und Kontrollsysteme, dies verursacht Kosten wie: Monitoring Costs Bonding Costs Residual Costs Maßnahmen zur Senkung der Kontrollkosten sind: Stellung von Sicherheiten Kündigungsrechte vereinbaren Zusatzrechte vereinbaren, wie z.b. Einfluss auf Geschäftsführung Prof. Dr. Rainer Elschen

25 Agency Theorie und Finanzierungsbeziehungen (3) Lösung der Neoklassik als Bezugspunkt first-best -Lösung Lösung unter Beachtung von Informationsproblemen, unvollständigen Verträgen und Anreizproblemen second-best -Lösung Suche nach institutionellen Lösungen, die z.b. durch Senkung der Agency Costs zur Verbesserung der second-best -Lösung führen. Prof. Dr. Rainer Elschen

26 Wiederholungsfragen Kapitel 4 1. Nennen Sie wesentliche Unterschiede der Annahmen der Neoinstitutionellen Ansätze zu den Annahmen der Neoklassik. 2. Welche Gegenmaßnahmen existieren bei der asymmetrischen Informationsverteilung? Erläutern Sie diese. 3. Was versteht man unter Hidden Action? Prof. Dr. Rainer Elschen

27 Literaturhinweise zu Vorlesung 12 Brealey, R. A. / Myers, S. T.: Principles of Corporate Finance, 10. Aufl., Boston Perridon, L. / Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 16. Aufl., München Schmidt, R. H. / Terberger, E.: Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, 4. Aufl., Wiesbaden Süchting, J.: Finanzmanagement, 6. Aufl., Wiesbaden Wöhe, G. / Bilstein, J.: Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, 10. Aufl., München Prof. Dr. Rainer Elschen

28 Glossar (1) Amtlicher Markt Bonding Costs Consumption on the Job Exchange Traded Funds Freiverkehr Geldmarkt General Standard Geregelter Markt Industrieclearing Kapitalmarkt Prof. Dr. Rainer Elschen Marktsegment an der deutschen Wertpapierbörse Kosten des Kapitalnehmers, da er dem Kapitalgeber zugesteht, ihm gegenüber keine schädigenden Handlungen zu tätigen Nutzung der Unternehmensressourcen für eigene Zwecke Marktsegment für börsengehandelte Indexfonds der Handel in amtlich nicht notierten Werten Finanzmärkte, in der Regel bis einem Jahr Segment für Aktien des amtlichen Handels und geregelten Marktes Marktsegment zwischen dem amtlichen Handel und dem geregelten Freiverkehr, er soll kleinen und mittleren Unternehmen den Zugang zur Börse erleichtern Handel von Tages- und Termingeld zwischen Großunternehmen erstklassiger Bonität, um Banken als Zwischenhändler auszuschalten und damit Kosten zu senken Finanzmärkte in der Regel ab einem Jahr

29 Glossar (2) Investition und Finanzierung Vorlesung WS 2012/13 Kassamarkt Konzerncleaning Monitoring Costs pekuniär Prime Standard Screening Self selection Residual Costs Signalling Terminmarkt Prof. Dr. Rainer Elschen alle Börsengeschäfte müssen unmittelbar nach Abschluss abgewickelt werden Ausgleich von Liquiditätsdefiziten und überschüssen zwischen den Konzerntöchtern und der Konzernmutter Kosten für die Überwachung des Kapitalnehmers geschäftlich/ wirtschaftlich Börsensegment für Unternehmen, die sich auch gegenüber internationalen Investoren positionieren wollen hierbei erfolgt eine Überprüfung der Qualität des Produktes durch einen Dritten oder dem Kapitalgeber, wobei der Kapitalgeber die Kosten trägt Möglichkeit aus mehreren Vertrags-/ Finanzierungsalternativen auszuwählen Differenz zwischen einem für den Kapitalgeber optimalen und dem tatsächlichen Kapitalnehmerverhalten aufgrund sich verändernden Erwartungen der Marktteilnehmer wird die Qualität des Gutes signalisiert Handel mit Optionen und Futures., Abschluss und Erfüllung des Vertrages sind zeitlich getrennt