Annahmen der modernen Investitions- und Finanzierungstheorie

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1 Annahmen der modernen Investitions- und Finanzierungstheorie (siehe z.b. Drukarczyk, Finanzierungstheorie, München 1980, S. 7f.) Ausschließlich finanzielle Zielsetzungen stehen im Vordergrund. Bezugspunkt sind die finanziellen Zielsetzungen der Eigenkapitalgeber. Die finanziellen Ansprüche anderer Unternehmensbeteiligter (Unternehmensleitung, Fremdkapitalgeber, Arbeitnehmer, Kunden und Lieferanten, Fiskus, Öffentlichkeit) werden nur als Nebenbedingungen berücksichtigt. Die Unternehmensleitung handelt ausschließlich im Interesse der Eigenkapitalgeber. Vorlesung am 23. Oktober 2003, Folie 1

2 Nutzenfunktion des Anlegers U C i > 0 mit i = 01, Vorlesung am 23. Oktober 2003, Folie 2

3 Annahmen zur Präferenzordnung reflexiv vollständig transitiv stetig durch Nicht-Sättigung gekennzeichnet konvex C 1 U = U (C,C) = const. 0 1 Nutzenindifferenzkurven "Linien nutzenäquivalenter Konsumkombinationen" U 1 U 0 C 0 Vorlesung am 23. Oktober 2003, Folie 3

4 1 Periode, ein Anleger, kein Kapitalmarkt, keine Realinvestitionsmöglichkeiten C 1 C * 1 A: Anfangsausstattung in Periode t = 0 C 0, C 1: Konsum in Periode t = 0, 1 ( C * 0, C * C ** 1), (, C ** ): Alternative Konsumpläne 0 1 C ** 1 C ** 0 45 C * 0 C 0 A Vorlesung am 23. Oktober 2003, Folie 4

5 1 Periode, ein Anleger, kein Kapitalmarkt, Realinvestitionsmöglichkeiten C 1 δc 1 δ 2 C > 0, 1 2 < 0 δι 0 δι 0 I 0 Vorlesung am 23. Oktober 2003, Folie 5

6 Optimaler Investitions- und Konsumplan C 1 B AB: (gespiegelte) Kurve der Investitionsmöglichkeiten : Indifferenzkurve mit U(C, C ) = const., : Nutzenmaximaler Konsum in t = 0, 1 : Nutzenmaximale Investition in t = 0 U 0 1 C * 0 C * I * 1 0 C * 1 U 45 A C 0 C * 0 I * 0 Vorlesung am 23. Oktober 2003, Folie 6

7 Merkmale eines vollkommenen und vollständigen Kapitalmarkts (Schmidt/Terberger, Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, 4. Aufl., Wiesbaden 1997, S. 57) Ein Kapitalmarkt wird als vollkommen bezeichnet, wenn der Preis, zu dem ein Zahlungsstrom zu einem bestimmten Zeitpunkt gehandelt wird, für jeden Marktteilnehmer, unabhängig davon, ob er als Käufer oder als Verkäufer auftritt, gleich und gegeben ist. d.h. keine Markteintrittsbarrieren, keine Steuern und anderen Reibungsverluste, kostenlose Information, atomistische Konkurrenz... Ein Kapitalmarkt wird als vollständig bezeichnet, wenn jeder beliebige Zahlungsstrom gehandelt werden kann, ganz gleich, welche Höhe, welche zeitliche Struktur und welche Unsicherheit er aufweist. d.h. beliebige Teilbarkeit der Titel, Fristen- und Risikentransformation jeder Art... Vorlesung am 23. Oktober 2003, Folie 7

8 1 Periode, ein Anleger, mit Kapitalmarkt und Realinvestitionsmöglichkeiten Optimale Konsumentscheidung C 1 B AB: Transformationsmöglichkeiten am Kapitalmarkt i: Zinssatz auf risikofreie Anlage und Aufnahme; i > 0 C 1 C 0 = - (1 + i) 45 A C 0 Vorlesung am 23. Oktober 2003, Folie 8

9 1 Periode, ein Anleger, mit Kapitalmarkt und Realinvestitionsmöglichkeiten Optimale Investitionsentscheidung C 1 - (1 + r )= - (1 + i) I * 0 C 0 Vorlesung am 23. Oktober 2003, Folie 9

10 Optimaler Investitions- und Konsumplan C 1 (1) Opt. Investition (2) Opt. Konsum (3) Anlage/Aufnahme zu i C * 1 T 1 C * 1 U BW: Barwert der Investition * NBW : Nettobarwert der Investition (max.), : (Nutzenmaximaler) Konsum in t = 0, 1 : (Nutzenmaximale) Investition in t = 0 K 0: Kapitalaufnahme in t = 0 T : Tilgung in t = 1 C * 0 C * I * I * 0 C 0 K 0 K 0 C * 0 BW NBW * Vorlesung am 23. Oktober 2003, Folie 10

11 Folgen der Einführung eines Kapitalmarktes "Fisher-Separation" o Trennung von präferenzunabhängigen Investitionsentscheidungen und präferenzabhängigen Konsumentscheidungen o Gewünschte intertemporale Konsumstruktur kann mit Hilfe des Kapitalmarktes erzeugt werden. Entscheidungsfeld des Investors wird erweitert o Durch Verschuldung werden mehr Konsumpläne möglich Entscheidungsfeld des Investors wird verbessert o Höherer Nutzen erreichbar o Wegfall des Kapitalmarktes führt zu Wohlstandseinbußen Kriterien für optimale Investitionsentscheidung: o Maximiere NBW Nettobarwert-/Kapitalwertmethode o Investiere bis r = i Methode des internen Zinssatzes Vorlesung am 23. Oktober 2003, Folie 11

12 Nicht-Sicherheit: Analogie zum Fall der Sicherheit Sicherheit: Präferenzunabhängige Investitionsentscheidung, weil der Kapitalmarkt einen Marktpreis für Zeitpräferenz generiert. Nicht-Sicherheit Die Investitionsentscheidung ist nur in dem Fall risikopräferenzunabhängig, wenn es am Kapitalmarkt einen Marktpreis für Risiko gibt. Dann kann der Anleger die Risikostruktur der Zahlungsströme aus den ihm möglichen (Real-)Investitionsprojekten am Kapitalmarkt in Zahlungsströme mit einer Risikostruktur transformieren, die seinen Präferenzen entspricht. Vorlesung am 23. Oktober 2003, Folie 12

13 Delegation der Entscheidungsbefugnis Da die Investitionsentscheidung präferenzunabhängig ist und alle Eigenkapitalgeber das einheitliche Ziel Marktwertmaximierung verfolgen, ist die Delegation der Entscheidungsbefugnis an ein Management möglich. Marktwertmaximierung als Unternehmensziel Handlungsanweisung an das Management: 1. Realisiere aus der Menge der gegebenen Investitionsmöglichkeiten die Objekte, die bei Verwendung des Marktzinses einen positiven NBW aufweisen. 2. Realisiere unter sich aus technischen Gründen ausschließenden Investitionsprojekten das mit dem höchsten NBW. 3. Schütte überflüssige Mittel an die Anteilseigner aus. Voraussetzung: Vollkommener und vollständiger Kapitalmarkt Vorlesung am 23. Oktober 2003, Folie 13

14 Grundlagen der Agency-Theorie I (Steenbock, Private Alterssicherung über den Kapitalmarkt, Wiesbaden 1999, S. 133) Eine Agency-Beziehung ist durch eine Situation gekennzeichnet, in der eine oder mehrere Personen (Prinzipale) eine oder mehrere andere Personen (Agenten) beauftragen, komplexe Dienste zu leisten. Damit der Agent seine Aufgaben erfüllen kann, muß der Prinzipal Entscheidungsbefugnis an ihn delegieren. Ein Prinzipal wird das tun, wenn er selbst keine Neigung oder Zeit hat, bestimmte Handlungen vorzunehmen, aber insbesondere dann, wenn ihn fachliche Unkenntnis oder rechtliche Aspekte daran hindern. Ökonomische Nachteile entstehen dem Prinzipal, wenn die Beteiligten unterschiedliche Interessen verfolgen und die Handlungen und Informationen nicht für alle Beteiligten kostenlos und vollständig einsehbar sind. Vorlesung am 23. Oktober 2003, Folie 14

15 Grundlagen der Agency-Theorie II (Steenbock, Private Alterssicherung über den Kapitalmarkt, Wiesbaden 1999, S. 134) Grundlegende Annahmen: 1. Die Handlungen des Agenten beeinflussen die Wohlfahrt des Agenten und des Prinzipals. 2. Prinzipal und Agent verfolgen stets ihre eigenen Interessen, um ihren Nutzen zu maximieren. 3. Es liegen unsichere Erwartungen vor. 4. Es bestehen Informationsasymmetrien zwischen Prinzipal und Agent. Vorlesung am 23. Oktober 2003, Folie 15

16 Interessendivergenzen im Unternehmen 1. Die Maximierung des Marktwertes ist nur dann ein konfliktfreies Ziel aller Unternehmensbeteiligten, wenn ausschließlich homogene Parten (nur Eigenkapital) existieren. Eindeutige Definition bei homogenen Parten: MW U = MW EK Problem bei heterogenen Parten: Max MW U (=MW EK +MW FK ) ist nicht notwendigerweise äquivalent mit dem Ziel Max MW EK. Möglich: Konflikte an der Schnittstelle Eigenkapitalgeber Fremdkapitalgeber Bei ausfallbedrohtem Fremdkapital sind Reichtumsverschiebungen zwischen EK- und FK-Gebern möglich (Drukarczyk, Finanzierungstheorie, München 1980, S ). Vorlesung am 23. Oktober 2003, Folie 16

17 2. Durch die Delegation der Entscheidungsbefugnis kommt es Wegfall der Personalunion von Eigentümer (Kapitalgeber) und Unternehmer Der Einklang der Interessen ist nicht mehr sichergestellt. Möglich: Kontrollprobleme an der Schnittstelle: Eigentümer Unternehmensleitung Vorlesung am 23. Oktober 2003, Folie 17

18 "Fazit" Trennung von Invesititons- und Konsumentscheidung nur bei vollkommenem Kapitalmarkt. Qualität des Kapitalmarktes kommt erhebliche Bedeutung zu. Auf vollkommenen Kapitalmärkten ist Entscheidungsdelegation möglich. Auf unvollkommenen Kapitalmärkten sind Interessenkonflikte vorhersehbar. Vorlesung am 23. Oktober 2003, Folie 18

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